1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 行业行业研究研究 冷冻冷冻烘焙烘焙领导者，领导者，从从并购并购扩张扩张到到聚焦聚焦核心市场核心市场 冷冻烘焙海外研究之 Aryzta 食品饮料食品饮料 冷冷冻冻烘焙烘焙：增长增长潜力潜力优于优于整体整体烘焙烘焙行业，行业，格局格局高度高度分散。分散。据 Aryzta 引用 Gira等机构统计，1 1）全球全球市市场场：2008-15 年专业冷冻烘焙市场规模 CAGR 约 4.2%，快于 1%的烘焙市场整体 CAGR。2018 年全球冷冻烘焙市场规模约 540 亿欧元，预期 2021 年 630 亿欧元，2018-23

2、 年 CAGR 有望达到 2-4%，快于烘焙市场整体 CAGR（低于 1%）。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类。2 2）欧洲欧洲市场市场：烘焙行业中 B2B 冷冻烘焙 2021 年占比约 25%，2025 年有望提升至 28%，2021 年欧洲冷冻烘焙规模 155 亿欧元，2023-25 年规模 CAGR 有望达 2.5%。3 3）格局格局高度高度碎片化：碎片化：瑞士 Aryzta 为全球冷冻烘焙领导者，2018 年 Aryzta 的全球市场份额约 6%、位列第一，欧洲和北美市场份额为 9%/7%。龙头市占率较低，竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。A Aryztaryzta：专

3、注专注冷冻冷冻烘焙，烘焙，核心核心品类品类优势优势领先领先。Aryzta 前身为爱尔兰农业批发协会，成立于 1897 年，公司在专业烘焙领域具有领导地位，为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等，遍及 28 个国家，21 财年公司营收 15.25 亿欧元。Aryzta 优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，19 财年五大优势品类合计贡献44%的收入，其中手工面包、圆面包在欧洲排名第一。经营经营变化：变化：从从并购并购扩张扩张到到回归回归核心核心业务业务。Aryzta 在 2015 年以前主要通过一系列收购扩大规模，2008

4、到 2015 年在欧美收购了超过 10 家公司，将业务拓展至全球范围。但大规模的收购增加了债务负担，之后整合问题亦开始显现，2016 年之后 Aryzta 开始剥离非核心业务，21 年出售北美和巴西业务，专注欧洲和亚太地区，重心回归核心市场的 2B 端冷冻烘焙，同时关注成本和效率，以增强盈利能力。分地区看，北美市场在收购后发展疲软，21 年正式剥离，欧洲市场相对平稳，近年来聚焦 B 端业务，亚太等新兴市场以 QSR 渠道为主、仍有发展潜力。未来未来战略战略：驱动驱动内生内生收入收入增长，增长，提高提高盈利盈利能力能力。Aryzta 的目标是为各个渠道和市场提供最佳的烘焙食品解决方案，从过去由收

5、购驱动转向通过提供烘焙产品黄金标准来创造价值，并提出四项驱动因素（卓越的客户开发、质量和效率、创新及品类技术、渠道解决方案）。未来伴随冷冻烘焙行业自身扩张，Aryzta 规划凭借良好的客户战略以及渠道解决方案，享受行业增长红利，另外核心品类继续升级/创新。同时通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等优化成本、增强盈利能力，并且控制资本支出、提高资本效率，加速提升投资回报率。A Ar ryztayzta 历史历史市值市值复盘复盘。2008 年 8 月在瑞士证券交易所上市，到 2009 年市值有所下跌。2009 到 2014 年收购拓展业务，市值呈现抬升趋势，14 年 7 月达到最高点。20

6、15 到 2020 年，过去大规模并购带来的问题显现，盈利能力下滑，市值下跌较为明显，20 年 4 月市值较 14 年 7 月高点下滑超过 90%。2020 年以来进行业务瘦身，市场和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至 22 年 7 月 21 日，Aryzta 市值约 11 亿瑞郎（约 77 亿人民币），较 20 年 4 月低点提升超过 2.7 倍。投资投资建议：建议：参考海外市场与 Aryzta 发展，冷冻烘焙具备更快的成长速度，国内厂商当下重点在于做大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，核心品类的升级创新速度较为领先，且强

7、调把握客户需求，与 B 端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。风险分析：风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。买买入入（维持）（维持）作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 联系人：李嘉联系人：李嘉祺祺 联系人：杨哲联系人：杨哲 联系人：董博文联系人：董博文 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -27%-17%-8%1%10%07

8、/2110/2101/2204/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 食品饮料食品饮料 投资聚焦投资聚焦 近两年来，市场对于烘焙行业特别是冷冻烘焙的关注度持续提升，我们此前外发了风起云涌，掘金味蕾盛宴烘焙产业链深度报告，对国内烘焙行业以及产业链主要环节进行了全面梳理，在之后的交流中，市场对于海外烘焙行业、全球大型冷冻烘焙企业例如 Aryzta 的发展较为关注，但是目前针对海外市场和公司的研究较为空白，也衍生出了一些问题，例如较难判断行业竞争格局、公司长期空间等。而冷冻烘焙起源于欧美，在海外的发展相对成熟，因此，对标海外展开研究对于从中

9、长期角度厘清国内行业以及公司发展路径具有重要意义。本篇报告在梳理全球以及欧洲冷冻烘焙市场的基础上，以瑞士的 Aryzta 为研究对象，Aryzta 是全球体量规模最大的冷冻烘焙企业之一，核心的冷冻烘焙业务发展至今已超过二十年，公司过去进行大规模收购拓展业务，近年来调整战略，重新聚焦核心市场。我们在本报告中对 Aryzta 展开全面分析，以期为国内相关公司提供一定参考，后续在此基础上，我们将对标海外对国内烘焙行业的竞争格局、公司发展路径进行详细探讨。我们我们的的创新之创新之处处 1）分析了全球以及欧洲的冷冻烘焙市场，包括增长潜力、市场特征、竞争格局等，对主要的冷冻烘焙企业进行了全面梳理。2）对

10、Aryzta 的成长历程进行了详细复盘，分析了公司过去的战略变化，并对其在北美、欧洲市场的发展进行了详细梳理。3）从内生收入增长、成本效率提升等方面对 Aryzta 未来的扩张战略展开详细分析，对公司历史市值进行复盘，并分析了其对国内冷冻烘焙以及相关公司发展路径的启示。投资投资建议建议 参考海外市场，冷冻烘焙较整体烘焙行业具备更快的成长速度，国内冷冻烘焙起步相比海外较晚，赛道成长潜力更高。从 Aryzta 的发展来看，公司强调以客户为核心、为 B 端提供综合性烘焙解决方案，且具备丰富的品类矩阵，保持持续的产品升级/创新，这是其做大规模的重要抓手。对标海外，国内冷冻烘焙厂商处于行业相对早期的阶段

11、，当下重点在于紧抓行业红利、扩展收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，在甜甜圈、麻薯等核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与 B 端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。1VEYOZBUEWQX5XDV9PaO6MnPoOoMnPjMpPuMeRrRqR8OqQwPvPmPrMMYmRmP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 食品饮料食品饮料 目目 录录 1、冷冻烘焙：具备增长潜力，格局高度分散冷冻烘焙：具备增长潜力，格局高度分散 .6 6 1.1、全球市场：冷冻烘焙成长速度相对较高.6 1.

12、2、欧洲&亚太：2B 冷冻烘焙增长潜力较高.7 1.3、竞争格局高度碎片化，全球参与者众多.9 2、Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先 .1313 3、经营变化：从并购扩张到回归核心市场经营变化：从并购扩张到回归核心市场 .1616 3.1、2015 年以前：一系列并购扩大业务规模.16 3.2、2016 年以来：剥离部分业务，聚焦核心市场.18 3.3、欧洲&亚太地区为后续主要市场.20 3.3.1、北美市场：收购后发展不佳，2021 年正式剥离.20 3.3.2、欧洲市场：聚焦 B 端业务，发展较为平稳.21 3.3.3、新兴市场：QSR 渠道为主

13、，目前占比较低.22 4、未来战略：驱动内生增长，提高盈利能力未来战略：驱动内生增长，提高盈利能力 .2424 4.1、通过提供烘焙黄金标准创造价值.24 4.2、以客户为核心，产品升级创新.25 4.3、优化成本效率，提升盈利能力.26 5、Aryzta 历史市值复盘历史市值复盘 .2828 6、投资建议投资建议 .2929 7、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图目录图目录 图 1：全球专业/冷冻烘焙市场规模（单位：亿欧元）.6 图 2：全球冷冻烘焙市场增速预期快于整体烘焙市场.6 图 3：北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场(销售额

14、口径).7 图 4：面包类为主要的冷冻烘焙品类(2015 年).7 图 5：欧洲市场中 2B 冷冻烘焙增长相对突出.8 图 6：欧洲烘焙市场中，2B 冷冻烘焙份额提升将相对明显.8 图 7：欧洲和亚太冷冻烘焙产品结构（2021 年）.8 图 8：欧洲和亚太冷冻烘焙渠道结构（2021 年）.8 图 9：欧洲市场冷冻烘焙渠道结构（2021 年）.9 图 10：亚太市场冷冻烘焙渠道结构（2021 年）.9 图 11：欧洲和亚太 2023-25 年冷冻烘焙分品类预期增速.9 图 12：欧洲和亚太 2023-25 年冷冻烘焙分渠道预期增速.9 图 13：Aryzta 2016 年全球和北美市场市占率提升

15、，之后有所下降（销售额口径）.10 图 14：Aryzta 在全球以及主要地区的市占率（2018 年，销售额口径）.10 图 15：欧洲市场冷冻烘焙竞争格局（2016 年，销售额口径）.10 图 16：北美市场冷冻烘焙竞争格局（2016 年，销售额口径）.10 图 17：冷冻烘焙行业主要参与者.11 图 18：Aryzta 历年收入及同比.13 图 19：Aryzta 股权结构：股东以机构投资者为主.13 图 20：Aryzta 收入主要来自欧美地区.14 图 21：Aryzta 按渠道划分收入占比.14 图 22：Aryzta 前 20 大客户收入占比.14 图 23：Aryzta 分产品品

16、类收入占比.14 图 24：Aryzta 产品品类.15 图 25：2019 财年 Aryzta 五大品类贡献 44%的收入.15 图 26：IAWS 在 1997-2007 年之间营收及同比.17 图 27：2008 年 IAWS 与 Hiestand 合并后的业务结构.17 图 28：Aryzta 在 2015 年之前的收购历程.17 图 29：2008 到 2015 财年，Aryzta 净负债翻了两倍以上，2018 年开始减轻债务负担.19 图 30：2021 年 Aryzta 处置完成北美业务，持续经营收入主要来自欧洲市场.19 图 31：2018 年 Aryzta 提出三年发展战略.

17、19 图 32：2018 年提出通过各项措施推动利润率提升.19 图 33：Aryzta 在 2016 年之后 EBITDA 下滑较为明显.20 图 34：Aryzta 在 2016 年之后利润率下滑.20 图 35：Aryzta 在北美的渠道收入结构.20 图 36：Aryzta 在北美的品类收入结构.20 图 37：Aryzta 在北美市场收入及同比.21 图 38：Aryzta 在北美市场的 EBITDA 利润率下滑.21 图 39：Aryzta 在欧洲市场的市场结构.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图 40：Aryzta 在欧洲的 TOP 20 客户

18、收入贡献.21 图 41：Aryzta 在欧洲市场的渠道收入结构.22 图 42：Aryzta 在欧洲市场的产品收入结构.22 图 43：Aryzta 在欧洲市场收入及同比.22 图 44：Aryzta 在欧洲市场的 EBITDA 及 EBITDA 利润率.22 图 45：Aryzta 在其他地区收入及同比.23 图 46：Aryzta 在其他地区的 EBITDA 及 EBITDA 利润率.23 图 47：Aryzta 在其他市场 TOP 20 客户收入占比.23 图 48：Aryzta 在其他市场的渠道收入结构.23 图 49：Aryzta 实现黄金标准的核心驱动因素.24 图 50：Ary

19、zta 未来战略转变方向.24 图 51：Aryzta 的产品升级/创新有望推动各品类 2023-25 年收入增长.25 图 52：Aryzta 主要成本项目占收入比重：原材料和人工成本占比较高.26 图 53：Aryzta 资本支出及占营收比重.27 图 54：Aryzta ROIC.28 图 55：Aryzta 净债务杠杆（Net Debt:EBITDA）.28 图 56：Aryzta 市值变化.28 表目录表目录 表 1：烘焙市场分类.7 表 2：全球主要冷冻烘焙企业简介.11 表 3：Aryzta 目前执行管理层.14 表 4：Aryzta 合并/收购的主要烘焙企业简介.18 表 5：

20、Aryzta 对核心品类的升级/创新.25 表 6：Aryzta 的成本管理、提高效率措施.27 表 7：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级.30 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 食品饮料食品饮料 1 1、冷冻冷冻烘焙烘焙：具备具备增长增长潜力，潜力，格局格局高度高度分分散散 1.11.1、全球全球市场：市场：冷冻烘焙冷冻烘焙成长成长速度速度相对相对较高较高 全球全球冷冻冷冻烘焙烘焙市场市场成成长长速度速度快于快于整体整体烘焙烘焙市场市场。冷冻烘焙具备以下优势：1）保持烘焙食品的营养、口味以及质地，2）克服供需波动，保障充足及时的供应，减少浪费，3）拓展烘焙食品的季节性，可以让地

21、方特色食品在全球范围供应。据 Aryzta 引用 Gira 等机构统计，全球冷冻烘焙市场的扩容速度高于烘焙整体市场，2008-15 年专业冷冻烘焙市场规模 CAGR 约 4.2%，快于 1%的烘焙市场整体规模 CAGR。2018 年全球冷冻烘焙市场规模约 540 亿欧元，预期 2021 年将达到 630 亿欧元，2018-23 年烘焙市场整体规模 CAGR 低于 1%，但冷冻烘焙规模 CAGR 有望达到 2-4%。图图 1 1：全球全球专业专业/冷冻冷冻烘焙烘焙市市场场规模规模（单位：单位：亿欧元亿欧元）图图 2 2：全球全球冷冻冷冻烘焙烘焙市场市场增速增速预期预期快于快于整体整体烘焙烘焙市场

22、市场 资料来源：Aryzta 公告，Gira 预测，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，Gira 预测，光大证券研究所 北美北美和和欧洲欧洲为为全球全球主要主要的的冷冻冷冻烘焙烘焙市场市场，面面包包类类为为主要主要品类品类。据 Mordor Intelligence 的统计数据，2017 年北美、欧洲在全球冷冻烘焙市场的销售额占比分别为 32.1%/38.6%，合计超过 70%，预期 2023 年销售额占比分别为31.8%/37.9%。分品类看，面包卷和手工面包贡献最高，据 Aryzta 引用 Gira 等统计，2015 年面包卷和手工面包占比接近 60%，甜味烘焙和早餐类占比 26

23、%，咸味及其他产品占比约 14%。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 3 3：北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场(销售额口径销售额口径)图图 4 4：面包面包类类为为主要主要的的冷冻冷冻烘焙烘焙品类品类(20152015 年年)资料来源：Aryzta 公告，Mordor Intelligence 预测，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所，注：按照销售规模 1.21.2、欧洲欧洲&亚太亚太：2 2B B 冷冻冷冻烘烘焙焙增长增长潜力潜力较高较高 欧洲欧洲 B2BB2B 冷冻冷冻烘焙烘焙在在烘焙烘

24、焙市场市场占比占比约约 2 25%5%，未来未来有望有望继续继续提升提升。按照 Aryzta以及 Gira 的分类，烘焙市场按经营模式主要包括四种类型：1）B2B 的冷冻烘焙（Bake-off）；2）B2C 的可直接食用的包装烘焙食品（Packaged）；3）B2B的可直接销售的新鲜烘焙食品（Fresh）；4）B2C 的小型手工面包店（Small scale,independent bakeries）。前三类为工业化生产的烘焙产品，最后一类为小规模独立生产的面包店，2021 年欧洲烘焙市场中，以上四种类型占比分别为25%/31%/17%/27%，工业生产占比合计超过 70%。根据 Aryzta

25、 相关预测，在追求新鲜、方便、品质、创新的消费趋势下，2B 的冷冻烘焙市场规模将继续增加，2021-25 年有望保持 2-3%的年化增长率，快于整个烘焙市场 1%的增速，到 2025 年市场份额有望提升 3pct 达到 28%，在百货、餐饮服务等领域的渗透率也将继续提升。表表 1 1：烘焙烘焙市场市场分类分类 品类品类 简介简介 冷冻烘焙（Bake-off）冷冻半成品经过烘烤和解冻，并在销售点添加相关成品，达到全天新鲜出售的状态，B2B 模式。可直接食用的包装烘焙食品（Packaged）保质期较长，可以即刻食用例如吐司，或在家烘烤例如羊角面包、面包卷等，B2C 模式。可直接销售的新鲜烘焙食品（

26、Fresh）日常配送到百货店进行出售或配送至酒店宾馆等餐饮服务企业进行直接消费，B2B 模式。小型手工面包店（Small artisan bakeries）新鲜生产并在现场直接销售，B2C 模式。资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 5 5：欧洲欧洲市场市场中中 2 2B B 冷冻冷冻烘焙烘焙增长增长相对相对突突出出 图图 6 6：欧洲欧洲烘焙烘焙市场市场中，中，2 2B B 冷冻冷冻烘焙烘焙份额份额提升提升将将相对相对明明显显 资料来源：Gira，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，Gira 预测

27、，光大证券研究所，注：按照销售规模 20202 21 1 年年欧洲欧洲和和亚太亚太地区地区冷冻冷冻烘焙烘焙出厂出厂口径口径规模规模约约 155155/2525 亿亿欧元欧元，预期预期 2 2023023-2 25 5年年 C CAGRAGR 约约 2 2.5%/.5%/3.53.5%。据 Aryzta 引用 Gira 的统计分析，2021 年欧洲和亚太地区冷冻烘焙出厂口径规模约 180 亿欧元，分品类看，面包、面包卷和手工面包占比最高、达到 50%，甜味烘烤和早餐占比 31%，咸味和其他产品占比 19%。分渠道看，零售渠道贡献最高、占比 55%，餐饮服务占比 39%，快餐店占比 6%。具体来看

28、：1 1）欧洲欧洲：21 年冷冻烘焙规模 155 亿欧元，其中零售渠道占比 58%，餐饮服务占比 39%，连锁快餐店占比 3%，2023-25 年欧洲市场规模 CAGR 预期约 2.5%。2 2）亚太亚太：21 年冷冻烘焙规模约 25 亿欧元，其中零售渠道占比 40%，餐饮服务占比 35%，快餐店占比 25%，2023-25 年亚太市场 CAGR 约 3.5%，作为新兴市场成长更快。图图 7 7：欧洲欧洲和和亚太亚太冷冻冷冻烘焙烘焙产品产品结构结构（2 2021021 年年）图图 8 8：欧洲欧洲和和亚太亚太冷冻冷冻烘焙烘焙渠道渠道结构结构（2 2021021 年年）资料来源：Aryzta 公

29、告，Gira，光大证券研究所，注：按照销售规模 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所，注：按照销售规模 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 9 9：欧洲欧洲市场市场冷冻冷冻烘焙烘焙渠道渠道结构结构（2 202021 1 年年）图图 1010：亚太亚太市场市场冷冻冷冻烘焙烘焙渠道渠道结构结构（2 2021021 年年）资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所，注：按照销售规模 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所，注：按照销售规模 整体整体来看来看，2 2023023-2525 年年欧洲欧洲和和亚太亚太冷冻冷冻烘焙

30、烘焙市场市场规模规模复复合合增速增速有望有望达到达到 2 2.6%.6%。分品类看，咸味和其他产品 2023-25 年市场规模 CAGR 约 3.9%，甜味烘烤和早餐 CAGR 约 2.5%，面包、面包卷和手工面包 CAGR 约 2.1%。分渠道看，快餐店 2023-25 年市场规模 CAGR 约 5.2%，主要由优质产品、服务以及员工推动，餐饮服务 CAGR 约 2.6%，零售渠道 CAGR 约 2.1%。图图 1111：欧欧洲洲和和亚太亚太 2 2023023-2525 年年冷冻冷冻烘焙烘焙分分品类品类预期预期增速增速 图图 1212：欧洲欧洲和和亚太亚太 2 2023023-2 25 5

31、 年年冷冷冻冻烘焙烘焙分分渠道渠道预期预期增速增速 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所 1.31.3、竞争竞争格局格局高度高度碎片化，碎片化，全球全球参与者参与者众多众多 瑞士瑞士 AryztaAryzta 为为全球全球冷冻冷冻烘焙烘焙领导者领导者，但但市占率市占率处于处于较低较低水平水平。Aryzta 在全球冷冻烘焙领域的规模体量较为领先，得益于大量收购，Aryzta 市占率得以提升，按销售额统计，全球范围内市场份额从 2008 年的 6%提升至 2016 年的 11%，其中北美地区市占率从 3%大幅提升至 11%，

32、欧洲地区市占率约 12-13%、相对稳定。之后北美地区表现不佳、收入下滑，市占率有所下降，2018 年 Aryzta 全球范围内市场份额约 6%，其中欧洲和北美地区市场份额为 9%/7%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1313：A Aryztaryzta 2 20 01 16 6 年年全球全球和和北美北美市场市场市占率市占率提升，提升，之之后后有所有所下下降降（销售额口径销售额口径）图图 1414：A Aryztaryzta 在在全球全球以及以及主要主要地区地区的的市占率（市占率（2 2018018 年年，销售额，销售额口径口径）资料来源：Aryzta

33、公告，Gira，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，Gira，光大证券研究所 全球全球冷冻冷冻烘焙烘焙市市场场高度高度分散分散，竞争竞争格局格局较为较为碎片化碎片化。根据 Aryzta 在 2016 年的统计，按销售额口径，2016 年 Aryzta 在欧洲份额 12%，最大的竞争者份额 10%，其他九家大的竞争对手份额合计 45%，剩余企业份额合计 33%。在北美，2016年 Aryzta 占据 11%的份额，此外最大的七家竞争对手占据 20%的份额，剩余企业占据 68%。整体来看，冷冻烘焙市场竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。图图 1515：欧洲欧洲市场市场冷冻冷冻烘焙

34、烘焙竞争竞争格局格局（2 2016016 年年，销售额口径，销售额口径）图图 1616：北美北美市场市场冷冻冷冻烘焙烘焙竞争竞争格局格局（2 2016016 年年，销售额口径，销售额口径）资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：按照销售规模 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：按照销售规模 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1717：冷冻冷冻烘焙烘焙行业行业主要主要参参与与者者 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 表表 2 2：全球全球主要主要冷冻冷冻烘焙烘焙企业企业简介简介 公司公司 简介简介 主要主要业务业务 主要主要产

35、品产品 体量体量规模规模 Neuhauser Neuhauser 创立于 1906 年，是法国面包和糕点行业的主要参与者。该公司30%的营业额在法国以外，在法国的 11个生产基地和葡萄牙的 1 个生产基地雇用了 2000 多名员工。Neuhause 是产品和服务营销方面的专家，为法国、欧洲和全世界的大众零售业、餐饮业和专业分销业服务。面包（部分烘烤的冷冻面包、特殊面包、生面包）、维也纳式糕点（新鲜或冷冻的软糕点）、葡萄牙式糕点（新鲜或冷冻）21 年营收 5.74 亿美元 Delifrance Delifrance 是跨国公司面包食物速食餐厅，创立于 1983 年，位于法国，其分店遍布世界各地

36、50 多个国家。为全球 100 个国家的餐饮专业人士、手工面包师和大众零售商开发面包店、维也纳风味、糕点和餐饮产品 维也纳式糕点（牛角包、夹心羊角包、巧克力面包等）；面包（三明治、法棍等）；咸味糕点（酥皮点心、蛋挞壳）；法式糕点（泡芙、甜点、松饼、千层等）（2019、2020 年糕点分为新鲜和冷冻）2018 年营收 7.6 亿欧元 CountryStyle CountryStyle 创立于 1960 年，是英国一家现代工艺面包公司，与领先的零售商和食品服务运营商密切合作 专门从事优质面包制品和大批量生产半成品面包、糕点、甜甜圈和甜点，产品经过快速冷冻和方便的包装，提供给超市、面包店和食品服务店

37、。手 工 面 包 和 特 色 面 包；Loaves&Bloomers（长方形面包和布鲁姆面包）；法式长棍面包；贝果；黄油羊角面包和维也纳式糕点；丹麦面包；甜甜圈；水果派；蛋糕；曲奇；披萨饼底和面饼等 2020 年营收 2.49 亿英镑 La Lorraine La Lorraine Bakery Group（LLBG）是一家比利时家族企业，在制粉和烘焙领域拥有超过 80 年的经验，是比利时新鲜面包房的市场者。在全球范围内创造和销售高质量的烘焙产品，并提供给 30 多个国家的消费者、零售商和餐饮服务部门。提供 5 种类别的新鲜和冷冻烘焙产品：面包、维也纳式糕点、甜甜圈、糕点（蛋糕、饼干、松饼、华

38、夫饼等）、咸味零食&小吃。2020 年营收 7.44 亿欧元 Bridor Bridor 是一家 1988 年创立的烘焙产品制造公司，是乐达夫集团的子公司，被列为 2018-2025 年全球新鲜烘焙产品市场的顶级公司之一。Bridor 是 Pret a Manger（英国连锁跨国快餐店）的主要供应商。长棍面包可以冷冻长达一年，在Pret 门店里作为新鲜出炉的面包呈现。Bridor 以其精美的冷冻产品而闻名于世，向 90 多个国家的专业人员提供各种传统和艺术风格的面包、法棍、三明治面包、汉堡包和即烤即食方案。提供 5 种类别的即食型（RTP）、即烤型（RTB）或新鲜的烘焙产品：面包（法式面包、三

39、明治、卷饼等）；维也纳式糕点；零食（咸味小吃）；有机系列；糕点（马卡龙、马德琳蛋等）2018 年营收 7.5 亿欧元 Panavi PANAVI品牌属于vandemoortele公司，Vandemoortele 是创立于 1899 年的比利时家族企业，在 12 个欧洲国家和美国都有自己的销售机构和/生产设施。PANAVI 汇集了一系列传统的冷冻基础产品 产品以冷冻方式供应，分为生的、有预制的、预烤的和解冻的糕点；面包；小吃；甜点和意大利咸点。2020 年 Vandemoortele 营收12 亿欧元 Europastry Europastry 创立于 1987 年,是西班牙冷冻面包和烘焙食品市

40、场的领导者，在全球范围内位居第五，拥有 22 家工厂和 27个销售办事处，销往全球 80 多个国家。提供预制的面包产品、冷冻面团用于生产面包和蛋糕，提供给日常消费者和在面包店、酒店、餐馆、餐饮业和分销连锁店工作的专业人士 冰冻面团：（长棍面包、犹太面包、酵母卷、热狗、汉堡包、披萨、圆面包等）部分烘烤：（贝果、长棍面包、意大利面包等）全烤面包：（凯撒面包卷、三明治卷等）、麸皮面包、咸味糕点、可颂、甜味糕点等 2020 年营收 6.83 亿美元 Harrys Harrys 成立于 1877 年，2007 年被意大利的百味来集团收购，如今销往 100 多个国家，是预包装面包行业的领导者和欧最初专门生

41、产三明治面包，随着收购 ADCL（Aux Dlices de la Cte de Lumire）进入维也纳糕点领维也纳式糕点（包装好的）、蛋糕、点心和切片面包 2020 年百味来集团营收 38.9 亿欧元，其中Harrys 营业额 6 亿欧 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 食品饮料食品饮料 洲工业面包的领导者。域。从 7 个专用工厂发展到 4 个具有竞争力的多产品工厂，在制造和物流方面发挥规模经济。元 Panelto Panelto 是一家爱尔兰食品公司，成立于2004 年，通过一个高度自动化的世界级面包房为英国、爱尔兰和食品服务市场生产一系列高质量的现代三明治面包。为爱尔兰、英

42、国和欧洲主要零售商的店内面包店和咖啡馆连锁店生产一系列高质量的冷冻准烘焙面包 部分烤制的长棍面包（白面包和多籽Seeded 面包）2020年营收4300万欧元 Lantemann Lantmnnen Unibake 是欧洲第二大的烘焙集团，冷冻和新鲜烘焙产品专家。该品牌组合包括一系列成熟的品牌。Hatting,Schulstad,Schulstad Bakery Solutions,Schulstad Royal Danish Pastry,Bonjour 等。在 15 个国家拥有 34 家面包店，专门为全球 60 多个市场的零售和餐饮市场提供冷冻和新鲜面包产品。面包和糕点产品：（百吉饼、法棍

43、、无麸质面包、椒盐面包、生面团、特色面包等）饼干；有馅羊角面包；甜甜圈；松饼；汉堡包：（快餐专用面包、法式热狗面包、皮塔饼）2021年Lantemann集团的净销售额为 481.8亿瑞典克朗 Coolback Coolback 成立于 1999 年、德国，一直代表着最高烘焙质量的味道和新鲜度，每年生产超过 5 亿件冷冻烘焙食品。每年使用传统和创新的配方生产冷冻烘焙食品，客户来自批发、食品零售和食品工业，以及家庭服务和系统餐饮等 冷冻和新鲜的烘焙产品：法式面包、法式长棍、特殊面包、地中海面包、手工制作的高级面包等，以及不含麸质和乳糖的新系列面包、面包卷和松饼。2019 年营收 1.13 亿欧元

44、CH Guenther&Son C.H.Guenther&Son 公司是一家食品制造商，于 1851 年成立于德克萨斯州，这家全球性公司在美国、加拿大和西欧，5 个国家/地区有 24 个制造基地。为餐饮服务客户和特定消费市场提供增值谷物和冷冻食品的领先供应商 开胃菜、小吃和汤品；手工面包和烘焙食品；烘烤和煎炸食品；面糊和面包屑混合料；饼干；面包和英式松饼；甜点和糖果；面粉、玉米饼和披萨面团；肉汁和调味酱。2021 年营收 4.3 亿美元 DEH Tiefkuelbachwaren DEH 创立于 1987 年的烘焙食品传统的家族企业，是德国及其他地区冷冻烘焙食品的领先专家，在超过 31 个国家

45、销售。专注于创新冷冻烘焙食品的生产 全系列的 600 多种冷冻烘焙食品，生产和销售冷冻面包卷、面包和法式长棍面包、甜味和咸味糕点、油炸糕点、小吃和时令烘焙食品-Vandemoortele Vandemoortele 是创立于 1899 年的比利时家族企业，一家领先的欧洲食品集团，在 12 个欧洲国家和美国都有自己的销售机构和/生产设施 Vandemoortele 公司有两条业务线，冷冻面包产品和人造黄油、烹饪油 烘焙产品（以冷冻方式供应，分为生的、有预制的、预烤的和解冻的糕点；面包；小吃；甜点和意大利咸点）；人造黄油、烹饪用油和脂肪 2020 年营收12 亿欧元 资料来源：各公司官网，各公司年

46、报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 食品饮料食品饮料 2 2、AryztaAryzta：专注专注冷冻冷冻烘焙烘焙，核心品类核心品类优优势势领领先先 Aryzta 成立于 1897 年，总部位于瑞士苏黎世，2008 年在瑞士证券交易所上市（代码：ARYN.SW），股东以机构投资者为主。公司是全球最大的冷冻烘焙企业之一，在专业烘焙领域具有领导地位，主要产品包括手工面包、糕点、饼干、甜甜圈、松饼等，为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等地区，遍及 28 个国家。21 财年实现营收15.25 亿欧元，剔除出售北美业务的

47、影响后收入同比下降 8.6%，主要因新冠疫情冲击所致。图图 1818：AryztaAryzta 历年历年收入收入及及同比同比 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：数据为食品业务的持续经营收入，不包括早期 Origin 农业业务 图图 1919：AryztaAryzta 股权股权结构：结构：股东股东以以机构机构投资者投资者为主为主 资料来源：Aryzta 公告，截至 2022 年 7 月 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 3 3：AryztaAryzta 目前目前执行执行管理层管理层 姓名姓名 出生出生年份年份&国籍国籍 职位职位 简介简介 Ur

48、s Jordi 1965 年，瑞士 临时首席执行官 在各种国内和国际食品公司的管理和董事会拥有超过 25 年的经验。在 Hiestand 和 ARYZTA集团内担任过各种管理职务，2008 年 8 月加入公司，在 ARYZTA Food Europe 担任 CEO，从 2010 年到 2013 年担任 ARYZTA Food Europe&Asia Pacific 首席执行官。Urs Jordi 是一位受过训练的面包师和糖果师，2020 年 9 月成为 ARYZTA 董事会的成员和主席。Martin Huber 1970 年，瑞士 首席财务官 Martin 是一位经验丰富的跨国公司高管，曾在瑞

49、士、德国、委内瑞拉、哥伦比亚、墨西哥和巴西生活和工作。过去 20 年里在雀巢公司担任过高级财务和控制职位，包括市场首席财务官、雀巢股份公司的集团控制主管。自 2018 年起担任 Nespresso 全球管理业务的首席财务官，担任 Nespresso S.A.的集团控制主管。2021 年 6 月被任命为 ARYZTA 首席财务官。Rhona Shakespeare 1974 年，爱尔兰 总法律顾问和公司秘书 曾担任过高级法律和监管顾问，拥有超过 20 年的法律和管理经验。Rhona 于 2018 年 9 月11 日加入 ARYZTA，来自 DCC Vital Ltd，在那里担任法律与合规高级顾问

50、。在加入 DCC Vital之前，Rhona是Parexel International(IRL)Limited的法律和风险管理的高级总监。Rhona在 Arthur Cox 接受培训，是爱尔兰、英格兰和威尔士法律协会承认的合格律师。资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：根据 21 财年年报 1 1）从从区域区域分布分布看，看，2021 年之前 Aryzta 业务主要分布在北美和欧洲，2021 年剥离北美业务后，欧洲地区收入占比达到 84%。2 2）从从渠道渠道结构结构看，看，Aryzta 产品目前主要供给零售、快餐、餐饮服务三种渠道，21 财年收入占比分别为55%/20%/25%

51、。大客户占比相对较高，TOP 20 的客户收入贡献达到 54%。3 3）从从产品产品品类品类看，看，面包卷及手工面包占比最高、达到 51%，甜味烘焙及早餐产品占比 32%，咸味及其他烘焙产品占比 17%。图图 2020：AryzAryztata 收入收入主要主要来自来自欧美欧美地区地区 图图 2121：AryzAryztata 按按渠道渠道划分划分收入收入占比占比 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：2021 年按照零售店、QSR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。图图 222

52、2：AryztAryzta a 前前 2 20 0 大大客客户户收入收入占比占比 图图 2323：A Aryztaryzta 分分产产品品品品类类收入收入占比占比 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 食品饮料食品饮料 AryztaAryzta 优势优势产品产品主要为主要为手工手工面包、面包、圆圆面包、面包、甜甜圈甜甜圈、曲奇饼曲奇饼、千层千层面团面团等，等，2 2019019财年财年五大五大优优势势品类品类合计合计贡献贡献 4 44%4%的的收入。收入。其中，按销售额统计，手工面包在欧洲和北美

53、排名第一，圆面包在欧洲排名第一、在北美位列前五，主要供给核心快餐店客户，甜甜圈在欧洲位列前三、在北美位列第一，与核心客户具有稳定的合作关系，曲奇饼在欧洲位列前三、在北美位列第一，客户需求正在提升，千层面团（Laminated Dough）在欧洲位列前三、在北美位列前五，属于客单价较高的品类。图图 2424：AryztaAryzta 产品产品品类品类 图图 2525：20192019 财年财年 A Aryztaryzta 五大五大品类品类贡献贡献 4 44%4%的的收入收入 资料来源：Aryzta 官网，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16

54、-证券研究报告 食品饮料食品饮料 3 3、经经营营变化：变化：从从并购并购扩张扩张到到回归回归核心核心市场市场 3.13.1、2 201015 5 年年以前：以前：一系列一系列并购并购扩大扩大业务业务规模规模 回顾回顾 AryAryztazta 的的成长历程，成长历程，2 2015015 年年以前以前，公司公司主要主要通过通过一系列一系列收购收购扩大扩大规模规模。按照经营业务大致可以分为三个阶段：1）1997 年以前，以农业业务为主，2）1997-2007 年，经营农业和专业烘焙业务，3）2008-2015 年，开始专注于专业冷冻烘焙业务。19971997 年年以前，以前，公司名称为公司名称为

55、 I IAWSAWS，以以农农业业业务业务为主。为主。Aryzta 于 1897 年 1 月作为爱尔兰农业机构合作社成立，12 月改名为爱尔兰农业批发协会（IAWS），1988年在爱尔兰证券交易所上市，90 年代公司任命 Philip Lynch 为首席执行官，后担任董事长。1988-1989 年收购了两家小型饲料贸易公司 Unigrain 和 James Allen，1989 年收购了 Shamrock 食品公司，该公司是大规模的食品制造和分销公司，为西部地区餐厅、酒店和机构餐饮服务客户等提供服务，1990 年收购了饲料贸易公司 R&H Hall，有力扩大了公司规模。19971997 年年-

56、2 2007007 年，年，从事从事农业农业和和专业专业烘焙烘焙业务。业务。1997 年，IAWS 以 5000 万英镑收购法国美食（Cuisine de France）公司，开始发力烘焙业务。1999 年收购了Delice de France 公司，2001 年收购了美国手工面包领导者 La Brea Bakery，2005 年收购了 Groupe Hubert，2006 年收购了以冷冻饼干、松饼和其他烘焙食品而闻名的美国制造商 Otis Spunkmeyer。2007 年 6 月，IAWS 将其农业业务分拆为 Origin Enterprises plc。整体来看，1999-2007 年

57、IAWS 的收入复合增速约 11%，早期业务主要分布在欧洲，且以爱尔兰和英国为主，随着先后收购 La Brea Bakery 与 Otis Spunkmeyer，公司逐渐将业务拓展至北美。2 2007007 年年之后，之后，更加更加专注于专注于冷冻冷冻烘焙烘焙业务业务，加快加快收购收购步伐步伐。2008 年，IAWS 与Hiestand Holding AG 合并，改名为 Aryzta，并于 8 月 22 日在瑞士证券交易所和爱尔兰证券交易所开始交易，此后 Aryzta 继续大规模收购。由于当时便利店、小型食品服务企业的需求受到较大影响，Aryzta 开始侧重依赖快餐企业，例如麦当劳、Subw

58、ay 等，并收购这些企业的供应商。2010 年公司花费 9 亿美元收购了美国为麦当劳和 Subway 供货的 Fresh Start Bakeries，花费 1.8 亿美元收购了沃尔玛供应商 Great Kitchens，花费 4.66 亿美元收购了加拿大 Tim Hortons 的供应商 Maidstone Bakeries，并收购了为快餐店等渠道提供烘焙产品的供应商 Pennant Foods、Sweet Life。2011 年收购英国 Honeytop 特色食品公司。2013 年以 2.8 亿欧元的价格收购了德国冷冻烘焙产品制造商 Klemme。2014 年以 3.4 亿美元收购了加拿大

59、新鲜和冷冻烘焙食品供应商 Pineridge Bakery，以 5.3 亿美元收购了芝加哥 Cloverhill 面包店，2015 年，收购了匈牙利 Fornetti，并出售了在都柏林上市的 Origin 的股份，以略低于 4.5 亿欧元的价格购买了法国冷冻食品连锁店 Picard49%的股份，尝试将业务从 B2B 向 B2C拓展。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2626：I IAWSAWS 在在 1 1 年年之间之间营收营收及及同比同比 图图 2727：2 2008008 年年 IAWSIAWS 与与 HiestanHies

60、tand d 合并合并后后的的业务业务结构结构 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 从从 2 20 00 08 8 到到 2012015 5 年，年，A Aryztaryzta 收购了收购了超过超过 1 10 0 家家公公司司，据据 A Aryztaryzta20162016 年年披露，披露，过过去去的的二十多年里二十多年里公司公司投资了投资了 4 45 5 亿欧元亿欧元左右左右，逐渐逐渐将将业务业务拓拓展至展至全球全球范围范围。图图 2828：AryztaAryzta 在在 2 20 01515 年年之前之前的的收购收购历程历程 资料来

61、源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 4 4：A Aryztryzta a 合并合并/收购收购的的主要主要烘焙烘焙企业企业简介简介 公司公司 简介简介 Hiestand 提供多品类烘焙产品，包括羊角面包、面包、面包卷、糕点、零食、椒盐脆饼等，以及综合性服务来促进销售。为 B2B 客户提供附加值，通过紧密的物流和分销网络，确保出售给客户产品的新鲜度。Cuisine de France 为消费者提供传统法式面包、糕点以及各种欧式风格面包、糖果、咸味食品，为零售业提供完整的烘焙解决方案、以及员工培训、品类管理等确保即食食品的及时

62、供应。Delice de France 主要供应优质欧式面包、维也纳甜面包、咸味食品、糖果等，以及餐饮服务行业的招待用品，提供量身定制的优质解决方案以满足未来客户和消费者的需求，是英国领先的创新和正宗欧式面包的供应商。La Brea Bakery 美国手工面包领导者，提供各式各样的乡村面包（rustic breads），包括法式长棍面包、长条面包、三明治、餐包等。Otis Spunkmeyer 美国领先的优质新鲜烘焙食品品牌，以冷冻饼干、松饼等闻名，立足于餐饮服务和零售渠道。Coup de Pates Groupe Hubert 主要品牌，法国面包店、餐饮服务等行业领先的烘焙食品开发商和供应商

63、。Groupe Hubert 集团主要为客户提供面包、维也纳甜面包、法式糕点、接待产品等。Fresh Start Bakeries 全球专业烘焙产品供应商，在快餐服务领域处于领先地位，为麦当劳和 Subway供货，业务范围包括欧洲、北美以及其他市场。Pennant Foods 为北美快餐店、餐饮服务、零售店内烘焙渠道提供专业烘焙产品和解决方案的领先供应商，业务主要在北美市场。Sweet Life 为北美和亚洲快餐店渠道提供甜味烘焙产品的供应商。Great Kitchens 北美领先的披萨和开胃菜供应商，专注于零售百货渠道的熟食部分，主要在北美市场运营。Klemme 德国冷冻烘焙产品制造商，拥有

64、 7 家多产品生产能力的烘焙坊，提供 2500 多种烘焙产品，包括面包卷、意大利面包、甜甜圈、羊角面包、甜味和咸味糕点、椒盐饼等，Klemme 在 2012 年度收入 2.29 亿欧元。Pineridge Bakery 加拿大领先的专业新鲜和冷冻私人标签和品牌烘焙食品供应商。Cloverhill 芝加哥 Cloverhill 面包店，主营保质期相对较长的包装蛋糕和糕点业务，是受到美国消费者喜爱的 Twinkie 制造商。Picard 法国冷冻食品专卖店龙头，业务遍及法国、意大利、瑞典、比利时、卢森堡、日本等国家，门店总数超过 900 家，2019/2020 财年收入 14.23 亿/8.23

65、亿欧元，提供冷冻蔬菜、蛋挞、盒饭、糖、汤、酱料、牛角包、甜品等一系列产品，冷冻食品 SKU 数量超过 1000 个，每年固定更新 200 个 SKU。资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 3.23.2、2 2016016 年年以来：以来：剥离剥离部分部分业务，业务，聚焦聚焦核心核心市场市场 2012016 6 年年之后之后 AryztaAryzta 开始开始剥离剥离部分部分业务业务，专专注注欧洲欧洲和和亚太亚太地区地区，重心重心回归回归 B B 端端冷冻冷冻烘焙烘焙业务业务。大规模的收购带来了一定的债务负担，从 2008 到 2015 财年，Aryzta 的净债务（Net Debt）从

66、 5.53 亿欧元增加至 17.25 亿欧元，翻了两倍以上，同时，并购后的整合问题亦开始显现。为应对过度扩张带来的问题，2018年，Aryzta 将 Cloverhill 品牌出售给 Hostess Brands，2019 年，Aryzta 减少了在 Picard 的股份，以 1.56 亿欧元的价格将其 43%的股份出售给 Groupe Zouari，核心业务重新回归 2B 端的冷冻烘焙。2020 年 12 月，Aryzta 在董事会年度大会上宣布，未来将专注于欧洲和亚太市场，处置北美和拉丁美洲的业务，将其在北美的外卖比萨饼业务出售给 Great Kitchens Food。2021 年，将在

67、美国和加拿大的北美业务以 8.5 亿美元出售给私募股权公司 Lindsay Goldberg，并宣布将巴西业务（Aryzta do Brasil）出售给宾堡集团。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2929：20082008 到到 20152015 财年，财年，AryztaAryzta 净负债翻了净负债翻了两两倍以上，倍以上，20182018年开始减轻债务负担年开始减轻债务负担 图图 3030：2 20 02 21 1 年年 AryAryztazta 处置处置完成完成北美北美业务业务，持续持续经营经营收入收入主要主要来来自自欧欧洲洲市场市场 资料来源：Aryz

68、ta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 在在剥离剥离非非核心核心业务业务的的同时，同时，公司公司关注关注成本成本优化、优化、效率效率提升提升，以以增强增强盈利盈利能力能力。2017 年由于欧洲市场产能扩张、原材料成本增加、北美市场劳动力、品牌与营销支出增加等原因，公司利润率下滑较为明显，EBITDA 利润率下降 4.6pct 到11%，Aryzta 提出要关注成本、产能利用率和效率，2018 年提出三年战略，包括建立新的管理团队、精简结构、重振士气、专注客户关系、强化现金和资本管理、剥离核心/非战略业务，2019-21 年实现盈利能力提升，并提出了多项措施，在

69、制造、供应链、采购和运营模式四大成本领域制定了 200+自下而上的举措，目标 21 财年之后每年节省 9000 万欧元。图图 3131：2 2018018 年年 A Ar ryzyztata 提出提出三年三年发展发展战略战略 图图 3232：2 2018018 年年提出提出通过通过各项各项措施措施推动推动利润率利润率提升提升 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 3333：AryztaAryzta 在在 2 2016016 年年之后之后 E EBITDABITDA 下滑下

70、滑较为较为明显明显 图图 3434：AryztaAryzta 在在 2 2016016 年年之后之后利润率利润率下滑下滑 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 3.33.3、欧洲欧洲&亚太亚太地地区区为为后续后续主要主要市场市场 3.3.13.3.1、北美北美市场市场：收购收购后后发展发展不不佳佳，2 20 02 21 1 年年正式正式剥离剥离 AryztaAryzta过去过去通过通过收购收购拓展拓展北美北美市场市场。Aryzta在2001和2006年分别收购La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer，2010 年收购

71、 Fresh Start Bakeries、Great Kitchens、Maidstone Bakeries 等，使得北美市场规模扩大，其中 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer 为北美核心品牌。从渠道结构来看，北美快餐店、大型零售、餐饮服务等渠道占比较高，前二十大客户贡献约 65%的收入，产品品类以甜味烘焙和早餐占比较高。图图 3535：AryztaAryzta 在在北美北美的的渠道渠道收入收入结构结构 图图 3636：AryztaAryzta 在在北美北美的的品类品类收入收入结构结构 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，

72、光大证券研究所 2 2016016 年年以以来来，在，在大客户大客户影响下影响下北美北美市场市场收入收入疲软，疲软，盈盈利利能力能力下下滑，滑，2 20 02 21 1 年年正式正式剥离剥离以以改善改善财务财务状况。状况。从 2009 到 2016 财年，Aryzta 在北美地区收入基本呈现上升态势，2017 年开始受大客户影响，且劳动力成本增加、2C 端业务进展不佳，北美收入出现下降，利润率出现较大幅度下滑，2018 年销量继续下滑，劳动力和分销成本提升，公司强调以客户为核心以解决成本问题，增强财务控制，2 月处置了拖累北美业务的 Cloverhill，将业务重心转回 B2B。2019 年大

73、型零售渠道收入下滑较为明显，其中 70%的损失来自大客户，公司为此开发新产品，完 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 食品饮料食品饮料 善新的管理团队，修复和强化客户关系。在利润端通过裁员节省了费用成本，改善供应链和采购流程，并聚焦于利润率较高的核心品类，2019 财年节省了 1500万欧元，利润率亦有所回升。但 2020 年餐饮服务和快餐店渠道受疫情冲击严重，利润率继续下滑。21 年 3 月公司以 8.5 亿美元出售北美业务，以改善财务状况。图图 3737：AryztaAryzta 在在北美北美市场市场收入收入及及同同比比 图图 3838：AryztaAryzta 在在北美北美市场

74、市场的的 E EBITDABITDA 利润率利润率下滑下滑 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 3.3.23.3.2、欧洲欧洲市场市场：聚焦聚焦 B B 端端业务业务，发展发展较为较为平稳平稳 A Aryztaryzta 在在欧洲欧洲市场市场基础基础相对相对深厚深厚，过去过去通过通过并购并购拓展了拓展了业务业务范围范围。例如 2013 年收购德国 Klemme，成为德国店内面包业的领先者，2015 年收购匈牙利Fornetti，将业务拓展至中欧和东欧地区，目前欧洲市场以德国、瑞士、法国收入贡献较高，公司针对客户建立了经验丰富的管理团队，投

75、资产能以满足大客户需求，以战略客户为核心优化能力，提供差异化的特色食品与食品解决方案。从渠道结构看，欧洲零售渠道占比最高、FY21 达到 63%。从品类看，欧洲市场以面包卷和手工面包的收入占比最高、达到 46%。图图 3939：AryztAryzta a 在在欧洲欧洲市场市场的的市场市场结构结构 图图 4040：AryztaAryzta 在在欧洲欧洲的的 T TOPOP 2020 客户客户收入收入贡献贡献 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 4141：AryztaAry

76、zta 在在欧洲欧洲市场市场的的渠道渠道收入收入结构结构 图图 4242：AryztAryzta a 在在欧洲欧洲市场市场的的产品产品收入收入结构结构 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：2021 年按照零售、QSR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 AryztaAryzta 在在欧洲欧洲市场市场收入收入基本基本保保持持平稳平稳增长，增长，近几年近几年聚焦聚焦 2 2B B 端端的的核心核心业务，业务，关注关注效率效率与与成本成本优化。优化。2016 年在德国完成 1.5 亿欧

77、元的投资以扩大产能，大型零售渠道的店内烘焙销售为主要增长驱动，食品创新、差异化和高端化支持增长，同时管理团队注重提高产能利用率、优化烘焙方式和成本等。2018 年 1 月处置了爱尔兰餐饮服务的非核心业务 La Rousse，2019 年减少了在 Picard 的股份，聚焦于 2B 的冷冻烘焙核心业务，出售两家亏损的面包店和英国非核心业务，在德国成立新的管理团队、重组食品解决方案业务，并且通过精简员工、优化采购/供应链等节省了 1100 万欧元。2020 财年疫情冲击下收入有所下滑，其中餐饮服务受影响严重，但利润率有所回升。图图 4343：AryztaAryzta 在在欧洲欧洲市场市场收入收入及

78、及同同比比 图图 4444：AryztaAryzta 在在欧洲欧洲市场市场的的 E EBITDABITDA 及及 EBITDAEBITDA 利润率利润率 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 3.3.33.3.3、新兴新兴市场：市场：Q QS SR R 渠道渠道为主，为主，目前目前占比占比较低较低 新兴新兴市场市场 QSRQSR 为为主要主要渠道，渠道，未来未来具备具备增长增长潜力。潜力。Aryzta 在其他地区的业务包括巴西、澳大利亚、日本、马来西亚、新加坡、中国台湾、新西兰，21 财年其他地区收入 2.41 亿欧元，占整体收入比重较低、

79、约 16%，但作为新兴市场未来具有一定的增长潜力。21 年 8 月，公司宣布已经签署协议将巴西业务出售给宾堡集团，交易预计在 22 财年二季度完成。从渠道结构来看，其他地区以快餐渠道（QSR）为主，FY21 该渠道对其他地区的收入贡献达到 73%，对于全球 QSR 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 食品饮料食品饮料 客户的供应也是 Aryzta 在其他地区发展的重心，前二十的客户收入占比达到70%。2020 和 2021 年疫情冲击下，亚太地区等餐饮服务渠道受到较大影响，QSR 增长亦有放缓。待疫情影响减轻、巴西业务剥离完成，收入盈利有望继续抬升。图图 4545：AryztaAry

80、zta 在在其他其他地区地区收入收入及及同比同比 图图 4646：AryztaAryzta 在在其他其他地区地区的的 E EBITDABITDA 及及 E EBITDABITDA 利润率利润率 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 图图 4747：A Aryztaryzta 在在其他其他市场市场 T TOP 20OP 20 客户客户收入收入占比占比 图图 4848：AryztaAryzta 在在其他其他市场市场的的渠道渠道收入收入结构结构 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：202

81、1 年按照零售、QSR、其他餐饮服务披露，2020 年之前按照大型零售店、便利独立零售店、QSR、其他餐饮服务披露。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 食品饮料食品饮料 4 4、未来未来战略战略：驱动驱动内生内生增长增长，提高提高盈利能盈利能力力 4.14.1、通过通过提供提供烘焙烘焙黄金黄金标准标准创造创造价值价值 A Aryztaryzta 的的目标目标是是成长为成长为各个各个渠道渠道和和市场市场最佳最佳的的烘焙烘焙食品食品及及解决解决方案方案的的供应供应伙伙伴，伴，价值价值主张是主张是提供提供烘焙烘焙产品产品的的黄金黄金标准标准。为此，Aryzta 提出四个最重要的驱动因素为：

82、1）客户开发：以客户为中心，专注于客户需求。2）质量和效率：持续改进整个价值链的质量和效率。3）创新及品类技术：持续跟进客户趋势和需求。4）渠道解决方案：持续跟踪餐饮服务、零售、快餐店渠道的趋势和需求。图图 4949：A Aryztaryzta 实现实现黄金黄金标准标准的的核心核心驱动驱动因素因素 资料来源：Aryzta 官网，光大证券研究所 A Aryztaryzta 的的战略战略从从过去过去由由收购收购驱动驱动的的公司公司转向转向通过通过提供提供烘焙烘焙产品产品黄金黄金标准标准来来创造创造价值价值。包括：从普通的烘焙供应商转向提供烘焙解决方案黄金标准的供应商，从一个商品供应生产商转向提供创

83、新、差异化产品的品类领导者，从原来的全球烘焙厂商转向欧洲和亚太地区多地的烘焙合作伙伴，从多渠道/品类供应商转向专注渠道和品类的解决方案供应商，从分散和效率较低的组织转向结构完善且专注的组织。图图 5050：AryztaAryzta 未来未来战略战略转变转变方向方向 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 食品饮料食品饮料 具体到财务角度，Aryzta 对于 2023-25 年制定了以下中期目标：1）收入端实现4.5%-5.5%的内生复合增速（剔除通货膨胀的价格因素），2）EBITDA 利润率在 14.5%以上，3）ROIC 在 11%以上，4

84、）总营收超过 20 亿欧元（按照 FY22的价格，不考虑汇率因素），5）资本支出占收入比重在 3.5-4.0%，6）通过高效运营将净债务杠杆控制在 3 倍。4.24.2、以以客户客户为为核心，核心，产品产品升级升级创新创新 按照按照 A Ar ryztyzta a 的的规划，规划，公司公司未来未来的的成长成长由由基准基准增增长长以及以及升级升级/创新创新驱动驱动，客户客户开发开发以及以及渠渠道道解解决决方案方案将将驱动驱动公司公司享受享受行业行业本身本身的的增长增长红利红利。一方面，2B 冷冻烘焙市场规模将继续稳步扩张，有望实现 2-3%的复合增长，为抓住行业红利，Aryzta将专注战略合作伙

85、伴关系，包括通过定制产品提高客户渗透率、在核心渠道获取新客户、对面包/糕点/咸味食品等进行产能扩张等。另外，消费趋势推动冷冻烘焙增长、消费者对烘焙食品新鲜和保质期的期望提升、冷冻烘焙提供更好的品质和创新等，也有望成为潜在的增长驱动。另一方面，另一方面，核心核心品类品类的的升级升级/创新创新可以可以贡献贡献额外额外增增长长。Aryzta 在优势品类上积淀深厚、具备较强产品力，未来公司将继续针对核心品类创新，例如：1）面包类：法棍面包通过更长的面团休息时间、轻捏轻柔，可以让口感更脆、味道更浓，面包卷通过添加葡萄干等可以改变外观、让口感更加浓郁，另外可以打造新的健康面包概念，包括通过专门工艺添加蛋白

86、质、纤维、降低碳水化合物水平，用活性酵母发酵剂和纤维促进消化功能，2）咸味食品类：打造新的植物零食概念、具备新馅料和外观的随身零食等，3）早餐类：打造具备新馅料和口味的糕点等。图图 5151：AryztaAryzta 的的产品产品升级升级/创新创新有望有望推动推动各品类各品类 2 2023023-2525 年年收入收入增长增长 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：剔除价格因素，以 FY22 价格为基准的 2023-25 年收入 CAGR 表表 5 5：A Aryztaryzta 对对核心核心品类品类的的升级升级/创创新新 产品产品 升级升级/创新创新 Baguette（法式面包）

87、湿润，口感更脆，味道更浓，面团休息时间更长，轻捏轻柔 Buns（圆面包）奶油口味，外观闪亮，口感酥脆，采用新的配方和工艺实现更长的保温时间 White rolls（面包卷）新的手工制作外观和浓郁的风味，在炉中通过温和工艺添加葡萄干和种子 健康面包 用活性酵母发酵剂和纤维增强消化功能，具有微酸口味，添加蛋白质、纤维，降低碳水化合物水平 咸味食品 新的植物零食概念，具备新的馅料和外观 早餐食品 具有新馅料和口味的糕点 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 食品饮料食品饮料 4.34.3、优化优化成本成本效率，效率，提升提升盈利盈利能力能力 通过

88、通过改进改进制造制造计划、计划、产品产品配方、配方、发挥发挥采购采购规模规模优势优势等等，A Aryztaryzta 有望有望继续继续优化优化成成本本。盈利能力的提升依旧为 Aryzta 未来的重要目标，公司目标 2023-25 年将EBITDA 利润率提高至 14.5%+（2021 年的 EBITDA 利润率为 11.4%），EBITDA增长率要高于内生收入增速。一方面产品升级可以提高毛利率，另一方面将继续强化成本管理，包括持续改进制造计划、简化配方结构、利用全球采购、简化端到端（E2E）流程等。从 Aryzta 的成本构成来看，原材料支出、人工成本、储存和运输成本等项目占比较高，其中 FY

89、21 原材料支出占收入比重达到 44%，因此，提高采购效率、发挥规模效应为优化成本的重要措施。图图 5252：AryztaAryzta 主要主要成本成本项目项目占占收入收入比重：比重：原材料原材料和和人工人工成本成本占比占比较高较高 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 A Aryztaryzta 在在流程流程优化优化、成本成本管理管理方方面面持续持续改进改进。包括：1）2020 年开始的Performance Control System（PCS），已经在 26 家烘焙坊中的 20 家实施，8 家烘焙店已经达到高级水平，解决了 80%以上的转换成本。2）通过 SIMPLEX项目简化产

90、品和配方组合，包括管理供应链风险、降低 SKU 和供应商的复杂性、简化配方管理，关注整个价值链，利用研发和新产品开发支持成本和资本效率。3）加快采购贡献，提高整个集团的采购覆盖率、改进从采购到付款的流程、建立高效的流程和尾款管理、进行有约束的制造和购买、加强风险管理、加强人才培养。4）通过 E2E 标准化优化固定成本，包括五个关键的端到端流程，协调数据标准和管理、提高交易流程效率、降低 IT 应用程序的复杂性、实现供应商和客户数字化互动等，目标将固定成本增长控制在收入增长的 30-40%，让固定成本占收入比重逐年下降。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 6 6

91、：AryztaAryzta 的成本管理、提高效率措施的成本管理、提高效率措施 项目项目 内容内容 成果成果/目标目标 Performance Control System(PCS)烘焙卓越绩效计划，2020 年开始在 26 家烘焙坊中的20 家实施、解决了 80%以上的转换成本、有 8 家烘焙坊达到了高级 PCS 水平，赋予车间操作员权力 高级 PCS 水平烘焙坊的成果在于：1）相较其他欧洲面包坊，转换成本占收入的百分比可以改进 250bps，2）生产线效率可以改进400bps。2023-25 年的目标为产线效率提高 5-10%、减少约 50%的浪费、提高约 20%的劳动效率，最终达到成本效率

92、同比 2-3%。SIMPLEX 综合方案：驱动规模、管理供应链风险、降低 SKU 和供应商的复杂性、简化配方管理，关注价值链，利用研发和新产品开发，支持成本和资本效率 1）德国，包装材料统一化，优化 7%的成本，2）瑞士，简化面团配方和烘焙原料，优化 12%的成本。到 2023 年末覆盖所有市场，优化 1000-1400 万欧元的成本。Centralized Global Procurement 提高整个集团的采购覆盖率、改进从采购到付款流程、建立高效的流程和尾款管理、进行有计划和约束的制造和购买、加强风险管理、加强人才培养 22 财年目标为通过采购谈判和风险管理，实现超过 14%的成本优化和

93、总支出缩减，2023 和 25 年目标为减少 1600-2200 万欧元成本 E2E Standardization 五个关键的 E2E 流程，协调数据标准和管理、实现交易流程效率、提高 ERP 杠杆率、降低 IT 应用程序的复杂性、供应商和客户的数字化互动 瑞士 SAP/Hana 的实施、B2B 电子商务的增长、用于报告和分析的数据库，2023-25 年目标为推动固定成本杠杆，将固定成本增长保持在内生增长的 30-40%之间，让固定成本占收入比重逐渐下降。资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所，注：转换成本为间接可变和包括折旧摊销的固定制造成本 通过通过利润率利润率和和资本资本效率效率

94、的的提升，提升，加速加速提升提升 R ROIOIC C。除利润率之外，Aryzta 计划控制资本支出，将资本支出保持在收入的 3.5-4.0%，其中 70%的资本支出用于基本运营，包括设备使用、支持产线和劳动效率、确保安全、健康和环境要求等，剩余 30%专注用于技术和制造能力，另外通过综合性的业务规划、供应商管理等驱动资本效率。过去几年公司投资回报率呈现下滑趋势，特别欧洲和北美地区拖累较为严重，FY21 的 ROIC 为 4.8%，低于 WACC，公司预期 FY22 将 ROIC提升至 5%，FY25 逐步提高至 11%以上，实现资本投资效率的提升。同时改善资本结构，降低净债务杠杆，使 202

95、5 财年净债务杠杆控制在 3 倍。图图 5353：AryztaAryzta 资本资本支出支出及及占占营收营收比重比重 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 5454：A Ar ryztayzta R ROICOIC 图图 5555：A Aryztaryzta 净净债务债务杠杆（杠杆（Net DNet Debtebt:EBITDAEBITDA）资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 资料来源：Aryzta 公告，光大证券研究所 5 5、A Aryztryzta a 历史历史市值市值复盘复盘 2008 年 8 月

96、Aryzta 在瑞士证券交易所上市，该时期正值金融危机、全球经济衰退之时，到 2009 年 3 月公司市值有所下跌，较上市时下滑 50%+。2009 到 2014 年，公司市值整体呈现抬升趋势，这一时期正是 Aryzta 通过一系列收购将业务拓展至世界各地、收入规模持续扩张的阶段，2014 年 7 月公司市值达到最高点、较 09 年 3 月提升超过 3 倍。2015 到 2020 年，市值下滑趋势较为明显，过去大规模并购、业务过度扩张带来的债务负担、并购整合等问题开始显现，在北美市场的发展较为疲软，2017年之后盈利能力出现明显下滑，到 2020 年 4 月，公司市值较 14 年 7 月高点下

97、滑幅度超过 90%。2020 年以来，市值有所回升，公司进行业务瘦身，剥离盈利表现不佳的北美业务，计划出售巴西业务，市场和渠道更加聚焦，截至 22 年 7 月 21 日，Aryzta总市值约 11 亿瑞郎（约 77 亿人民币），较 20 年 4 月低点提升超过 2.7 倍。图图 5656：A Aryztryzta a 市值市值变化变化 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，注：数据从 2008-8-25 到 2022-7-21 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 食品饮料食品饮料 6 6、投资投资建建议议 参考海外市场，冷冻烘焙较整个烘焙行业具备更快的成长速度，国内冷冻烘焙起

98、步相比海外较晚，赛道成长潜力更高。在我们于 2022 年 4 月 13 日发布的风起云涌，掘金味蕾盛宴烘焙产业链深度报告中，我们估算 2020 年国内冷冻烘焙 2B 端出厂规模 80-90 亿元，2025 年有望达到 250 亿元、CAGR 超过 25%，估计 2020 年冷冻烘焙 2C 端销售额约 16 亿元，2025 年有望达到 54 亿元、CAGR约 28%，当下冷冻烘焙在国内为快速成长的朝阳行业。从 Aryzta 的发展来看，公司强调以客户为核心、为 B 端提供综合性烘焙解决方案，且具备丰富的品类矩阵，保持持续的产品升级/创新，这是其做大规模的重要抓手。国内冷冻烘焙厂商处于行业相对早期

99、的阶段，当下重点在于紧抓行业红利、扩大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，在甜甜圈、麻薯等核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与 B 端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。7 7、风险分析风险分析 1 1）国内国内疫情疫情反复反复：若疫情形势再次严峻，将会影响企业生产经营、物流运输、终端需求等，从而对烘焙企业销售造成不利影响。2 2）食品食品安全安全风风险险：食品质量安全控制是食品加工企业的重中之重，若质量管理问题出现疏漏、出现食品安全问题，不仅会影响销售，还会对公司信誉造成较大损害。3 3）原材

100、料原材料成本成本大幅大幅上涨：上涨：面粉、油脂、糖、鸡蛋等烘焙原材料价格受到当年种植面积、养殖总量、市场供需、国际期货市场价格等多重因素影响，若原材料价格涨幅较大，将会对公司盈利水平造成冲击。4 4）行业行业竞争竞争加剧：加剧：国内烘焙企业数量较多、市场变化较快，当下仍有新企业不断入局，另外国际企业亦具备较强实力，若行业竞争加剧，可能对企业经营带来一定压力。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 7 7：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公公司司 名称名称 收盘价收盘价 （元（元）EPS(EPS(元元)P

101、/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投资评级投资评级 21A21A 22E22E 2323E E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 2 23E3E 本本次次 变动变动 300973.SZ 立高食品 87.00 1.67 1.73 2.46 52 50 35 7.4 6.7 6.0 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 行业及公行业及公司评级体系司评级体系 评评级级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领

102、先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、

103、估值方法的分析、估值方法的局限性说明局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争

104、性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有

105、限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得

106、的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成

107、的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关

108、服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证光大证券券股份有限公司版权所有。保留一股份有限公司版权所有。保留一切权利。切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京

109、 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimiEverbright Securities(UK)Company Limitedted 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE