1、女子运动行业深度：以她之名国海证券研究所杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2022年07月29日纺织服饰1最近三个月走势相关报告深圳国际（0152.HK）深度报告：掌握湾区优质资产，价值回归路径清晰（增持）*港股*周延宇，杨仁文，许可2022-07-18特步国际（01368）点评报告：全渠道流水表现符合预期，看好全年增长（买入）*服装家纺*杨仁文2022-07-14申洲国际（02313.HK）深度：成就巨头，成为巨头（买入）*服装家纺*杨仁文2022-07-11法拉利（RACE.N）深度：历久弥新的超豪华跑车领军者（买入）*服装

2、家纺*杨仁文2022-06-29特步国际（01368.HK）深度：本土跑鞋专家的进化之路（买入）*服装家纺*杨仁文2022-06-062资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分-0.03430.00030.03500.06960.10430.1389纺织服饰沪深300WYFZUXEZEWQX5X4YaQcM8OsQnNoMoMkPqQxPjMoOpO9PoOwPuOmRyQNZnNpN核心提要核心提要一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大二、二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣市场机遇：装备先行

3、，运动鞋、紧身裤与运动内衣三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙四、风险提示四、风险提示3请务必阅读附注中免责条款部分女子运动新风尚助力女子运动鞋服市场蓬勃发展女子运动新风尚助力女子运动鞋服市场蓬勃发展请务必阅读附注中免责条款部分4女子运动鞋服市场前景广阔驱动因素产业链相关公司垂直一体化产业链锦纶织造龙头企业贴身内衣制造行业龙头IDM模式助力产品扩张瑜伽服饰领导品牌需求端女性受教育程度提高女性可支配收入&时间增加女性压力疏解方式变革&健康意识增强供给端基础设施：健身房数量不断增多互联网：运动领域KOL提供内容丰富运动种类：对女性友好

4、的运动的兴起 消费选择：消费选择：结构男女鞋款存在差异，外观部分女性消费者更注重“颜值”品牌布局：品牌布局：鞋履新贵主打女性专属，从0到1；传统品牌坐拥技术优势与品牌沉淀，基于现有产品系列推出女性专属产品品牌布局女子运动品类 驱动因素驱动因素日常化穿搭：日常化穿搭：产品侧&营销侧&用户侧助力运动紧身裤日常化穿搭趋势发展 消费选择：消费选择：纺纱/织造/染整/剪裁/设计多因素决定运动紧身裤的质量水平 品牌布局：品牌布局：三类参与者（国外传统/国内传统/国内新兴品牌）主打不同定位 核心品类：核心品类：运动文胸&无痕内裤为主要品类 产业链布局：产业链布局：市场格局分散，新兴品牌涌现 利益分配利益分配

5、：下游品牌方利益分配最多运动鞋运动紧身裤运动内衣台华新材维珍妮露露乐蒙资料来源：各公司官网，国海证券研究所摘要摘要5 运动鞋服市场女性消费者逐渐成为中坚力量运动鞋服市场女性消费者逐渐成为中坚力量。Euromonitor数据显示，2021年我国运动鞋服销售额恢复至3718亿元人民币，同比增加19.1%。华经产业研究院数据表明我国运动鞋服销售额占整体服饰行业的13.4%，相较于2016年的8.8%已有较大提升，但相较于美国同期的37.7%仍然较低。随着人均随着人均GDP的提升的提升、疫情时代全民健身意识的崛起疫情时代全民健身意识的崛起以及消费逐步复苏以及消费逐步复苏，我国运动鞋服行业有望进一步发展

6、我国运动鞋服行业有望进一步发展，女性消费者运动开支不断增加女性消费者运动开支不断增加，成为运动鞋服市场上亮眼的存在成为运动鞋服市场上亮眼的存在。艾媒咨询调查表明，在运动鞋服男女性别消费者数量上，2021年女性运动消费占比为50.6%，略高于男性。需求端和供给端改善推动女性运动新风尚需求端和供给端改善推动女性运动新风尚。需求端：女性受教育程度不断提升需求端：女性受教育程度不断提升，据国家统计局统计，2020年全国研究生在校女生人数为159.9万人，2010-2020年CAGR为8.1%，可支配收入及时间亦有所增加可支配收入及时间亦有所增加；运动与女性疏解压力的方式相契合运动与女性疏解压力的方式相

7、契合，中国移动研究院统计，约有43.8%的女性会采用更为积极的运动健身来舒缓压力与焦虑；健康意健康意识识、“她力量她力量”崛起促进女性参与运动崛起促进女性参与运动。供给端：健身房数量攀升供给端：健身房数量攀升带动健身人口渗透率增加，据三体云动数据中心统计，我国健身人口渗透率从2017年的3.5%增至2021年的5.4%，但较于2020年瑞典的22%以及美国的21%仍有较大差距，有望进一步提升；运动领域运动领域KOL内容丰富且极具影响力内容丰富且极具影响力，新抖数据显示刘畊宏直播间女粉占比接近75%；小众运动如瑜伽小众运动如瑜伽、普拉提普拉提、飞盘等飞盘等渗透率提升渗透率提升，助力女性运动潮流发

8、展。国内外多个品牌布局女子运动鞋服市场国内外多个品牌布局女子运动鞋服市场，女性体育商业价值大幅提升女性体育商业价值大幅提升。随着女性体育力量崛起，国内外多个品牌从产品、代言等多维度加速布局女子运动鞋服市场。以安踏为例，其2021年发布的五年战略目标中表明到2025年女子品类流水规模将接近200亿元人民币。经国海证券研究所自行测算，2021年Nike、Skechers、Lululemon品牌于中国的女子产品营收约为1922/674/272百万美元，UnderArmour于亚太地区的女子产品营收约为166百万美元。女性跑者参与率提升下女子运动鞋市场广阔女性跑者参与率提升下女子运动鞋市场广阔。我国是

9、亚洲运动鞋行业最大市场，据Statista数据显示，2021年我国运动鞋市场规模为103亿美元，预计2025年可达214亿美元，市场规模广阔。运动鞋是女性集中消费的运动用品中的主力品类，销售额与女性跑者的运动参与率均呈显著提升态势，悦跑圈统计表明女性用户月平均跑步次数从2020年的5.1次提升至2021年的5.9次，而男性用户2021年仅为5.6次，女款运动鞋或将成为运动鞋品类下最具潜力的细分市场。结构层面结构层面，生理结构的不同意味着理论上男女款运动生理结构的不同意味着理论上男女款运动鞋应在形状与材料上有所差异；各大传统品牌从结构与外观两个维度针对女性推出专属运动鞋鞋应在形状与材料上有所差异

10、；各大传统品牌从结构与外观两个维度针对女性推出专属运动鞋。运动穿搭日常化助力紧身裤品类市场扩张运动穿搭日常化助力紧身裤品类市场扩张。随着面料与设计的不断改善，拥有诸多优点的紧身裤开始引领潮流，经国海证券研究所自行测算，2030年我国女性运动紧身裤市场规模预计可达近367亿元人民币。产品产品/营销营销/用户三方共同助力运动紧身裤日常化穿搭趋势用户三方共同助力运动紧身裤日常化穿搭趋势，成为核心驱动力成为核心驱动力。产品层面，不同运动场景对紧身裤的性能要求各异，原材料/织染整工艺/剪裁缝纫/细节设计等诸多因素共同决定紧身裤的品质。品牌层面，国内/国外、传统/新兴品牌布局不同价格区间，其中紧身裤品类领

11、导者露露乐蒙产品价格最高，根据品牌官网统计，价格带约为7501380元人民币。女性运动内衣中文胸与无痕内裤为核心品类女性运动内衣中文胸与无痕内裤为核心品类。女性运动内衣专注于运动场景，文胸为最主要的细分品类，无痕内裤次之。运动文胸的面料及结构设计决定了支撑、减震、透气吸汗等功能的实现，经国海证券研究所自行测算，2030年国内运动文胸市场规模预计可达634亿元人民币；在紧身裤潮流下，消费者对无痕运动内裤的需求亦有所增加。产业链层面，运动内衣行业市场格局较为分散，新兴品牌不断涌现，品牌商与零售商的毛利率随着品牌的高端程度呈正向变化，制造厂商毛利率较为稳定，低中高品牌的加价倍率（出厂价到零售价）分别

12、约为23/45/610倍。请务必阅读附注中免责条款部分摘要摘要6 女性消费崛起下女性消费崛起下，运动鞋服产业链相关企业将受益运动鞋服产业链相关企业将受益。锦纶织造龙头企业台华新材台华新材拥有集锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链，是国内为数不多的锦纶全产业链生产企业。台华新材通过加大研发差别化产品力度以优化产品结构，提升毛利率；通过积极拓展新客户以优化客户结构，同时与品牌客户达成长期稳定合作关系；通过积极扩产以保持中国锦纶民用长丝产量排名中靠前的位置。贴身内衣制造业龙头维珍妮维珍妮凭借IDM业务模式不断跨类别与跨行业拓展进行产品拓展，通过多元化布局品牌客户成功转型，上半年与维密达成合作

13、有利于把握中国贴身内衣行业的增长机遇，据艾媒咨询测算，2025年中国女性内衣中文胸品类市场规模预计为1617亿元人民币。全球知名运动服饰品牌露露乐蒙露露乐蒙定位高端，凭借优异的面料科技、丰富的紧身裤系列收获了女性消费者喜爱，2021年女性产品营收占比为66.7%，为公司主要收入来源。与此同时露露乐蒙不断横纵拓展产品线，产品矩阵逐渐丰富，男性消费者比重逐渐提高。企业家视角：产品定制化企业家视角：产品定制化&运动休闲有望成为新蓝海运动休闲有望成为新蓝海。中国体育用品业联合会发布报告表明，2021年女性比男性在体育服务类消费高出4%，女性运动消费浪潮下，品牌需要深入挖掘女性消费者需求，从产品理念、研

14、发设计、营销推广等环节针对女性消费者进行定制化，形成与男性品类的差异化。产品设计：产品设计：注重产品的定位与消费场景设计，选择合适的价格带，提升产品力，对SKU的宽度与深度进行管理；营销推广：营销推广：注重经营用户和社群营销，不断融合品牌与用户关系；渠道布局：渠道布局：注重销售渠道布局，采用DTC/经销模式。此外此外，运动运动KOL内容传播下内容传播下大众穿搭风格的改变大众穿搭风格的改变、人们人们的的健康意识以及运动与日常的无缝切换需求等多方因素使得健康意识以及运动与日常的无缝切换需求等多方因素使得Athleisure（运动休闲运动休闲）风格着装于国风格着装于国内兴起内兴起，因此运动与休闲两种

15、场景的有机结合因此运动与休闲两种场景的有机结合，可为女性消费者带来更好的消费体验可为女性消费者带来更好的消费体验。一级市场：建议关注品牌需求挖掘能力一级市场：建议关注品牌需求挖掘能力&产品力及营销力产品力及营销力。巨头林立的运动服饰市场，近年来以MAIA ACTIVE、COCOFIT、暴走的萝莉、焦玛为首的新兴品牌迭出，其特点可总结为 品牌品牌力：力：具有差异化的品牌定位，讲好品牌故事，不断进行品牌形象升级；营销营销力：力：线上启动+直达用户，以社交媒体为主要营销渠道，注重KOC、KOL营销推广，QuestMobile 数据显示，时尚穿搭领域的KOL内容女性用户活跃渗透率达57.7%；产品力：

16、产品力：品类延伸，提供更好的单品，精准契合女性消费者潜在需求，增强产品力；渠道力：渠道力：优秀的价格体系、分销效率与动销能力，不断进行渠道拓展。目前目前，消费者需求多元化消费者需求多元化、精细化精细化，正确洞察消费者需求是品牌把握市场机遇的前提正确洞察消费者需求是品牌把握市场机遇的前提，产品产品力决定品牌成长的根基力决定品牌成长的根基，营销力决定破圈的速度营销力决定破圈的速度，渠道力决定品牌的运营效率渠道力决定品牌的运营效率。二级市场：建议关注品牌研发设计能力二级市场：建议关注品牌研发设计能力、渠道铺设渠道铺设规划规划，密切关注细分领域的成长性机会密切关注细分领域的成长性机会，紧跟市场潮流紧跟

17、市场潮流。品牌产品研发设计：品牌产品研发设计：当品牌成功跻身运动服饰行业后，产品的研发设计能力重要性凸显，市场反馈良好与否取决于品牌能否持续推出爆品以满足消费者多变的需求，能否跨类别进行品类延伸以扩大目标市场人群；渠道铺设渠道铺设规划：规划：线上启动的品牌发展至后期往往需要拓展线下门店，线上线下一体化运营，因此后期销售渠道的规划与铺设节奏亦十分重要。投资建议：投资建议：女子运动浪潮下，看好布局女子产品且洞悉国内消费者需求的品牌如李宁、特步、斐乐等，建议关注垂类新兴品牌如MAIA ACTIVE、粒子狂热、暴走的萝莉。相关标的：看好有女性运动服饰系列布局且品牌护城河深的龙头公司未来的成长性，推荐露

18、露乐蒙（LULU.O）、李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）；看好运动服饰上游研发、设计与制造能力领先的公司，推荐申洲国际（2313.HK），建议重点关注台华新材（603055.SH）、维珍妮（2199.HK）。在女性运动消费崛起与消费升级背景下，运动鞋、紧身裤与运动内衣等细分市场增长空间可观，相关产业链将受益，看好女子运动行业未来市场发展空间，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：经济下行消费需求不及预期风险；疫情反复线下门店、户外健身相关地点歇业风险；新品研发及推出进度不及预期风险；市场竞争加剧，格局恶化风险；女子运动市场消费者未来消费偏好变化风险；女子运动行业景气度难以预测

19、风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考；报告中的测算结果可能与实际存在一定的偏差，仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分7一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大请务必阅读附注中免责条款部分一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大一、以她之名：女性收入提高、意识觉醒，供需端变化巨大8 1.1 市场空间：我国运动鞋服市场渗透率较低，增长空间可观 1.2 市场空间：全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续 1.3 女性消费趋势：运动鞋服市场女性运动消费不断增加 1.4 需求端改善：女性受教育程度不断提升

20、，可支配收入与时间增加 1.5 需求端改善：女性疏解压力新模式与瑜伽等运动相契合 1.6 需求端改善：健康意识促进大量Z世代女性投入运动健身大军 1.7 需求端改善：“她力量”崛起，女性体育商业价值大幅提升 1.8 供给端改善：健身房兴起带动健身风潮席卷女性市场 1.9 供给端改善：运动领域KOL内容进一步推动运动新风尚 1.10 供给端改善：小众运动瑜伽助力女性运动新风尚 1.11 供给端改善：小众运动普拉提的引进带动女性健身 1.12 供给端改善：小众运动强社交，低门槛，弱对抗的飞盘对女性友好请务必阅读附注中免责条款部分女性运动鞋服市场增长潜力大女性运动鞋服市场增长潜力大9运动鞋服市场市场

21、空间驱动因素全民健身意识提升运动鞋服市场女性消费细分市场驱动因素需求端供给端受教育程度可支配收入业余时间健康意识“她”力量健身房运动领域KOL对女性友好的运动的引入请务必阅读附注中免责条款部分压力疏解方式早期萌芽早期萌芽1920-1980 1927 年，回力成立于上海。1959 年，大孚橡胶厂成立，后续发展成为飞跃。起步发展起步发展1981-2006 国际品牌入驻国际品牌入驻：国际运动鞋服品牌入驻浙江温州、福建莆田和晋江等城市。本土品牌发展：本土品牌发展：李宁、安踏、特步等本土品牌成立。曲折前进曲折前进2007-2011 政策扶持：政策扶持：体育事业“十一五”规划等政策颁布，扶持体育事业发展。

22、奥运会：奥运会：2008年北京奥运会的举行刺激行业快速发展。库存挤压：库存挤压：盲目发展导致库存大量挤压，去库存迫在眉睫。调整探索调整探索2012-2014 快速扩张门店规模：快速扩张门店规模：面临库存积压，安踏、李宁等大量开设门店拉动销售增长，但门店过快扩张，行业后续发展同质化。零售思维助力：零售思维助力：安踏率先转变战略，由批发模式转为零售模式，公司快速发展。整合优化整合优化2015年至今 运动健康意识运动健康意识：随着消费升级，运动健康理念逐渐深入人心，鞋服需求不断增加。拓宽场景边界拓宽场景边界：鞋服设计引入时尚元素，逐步渗入日常生活中，取代部分休闲服装。1.1 市场空间：我国运动鞋服市

23、场渗透率较低，增长空间可观市场空间：我国运动鞋服市场渗透率较低，增长空间可观1020212021年中国运动鞋服市场规模同比增加年中国运动鞋服市场规模同比增加19.1%19.1%我国运动鞋服市场发展阶段我国运动鞋服市场发展阶段资料来源：Euromonitor，华经产业研究院，运动鞋服企业体育产业化战略转型及财务效果研究，吾祺纵横管理咨询，各公司官网，olympics官网，国海证券研究所后疫情时代我国运动鞋服市场规模重回增长后疫情时代我国运动鞋服市场规模重回增长。据Euromonitor统计，2021年我国运动鞋服销售额达3718.2亿元人民币，2021年同比增长率达到19.1%。2020年受疫情

24、影响，运动鞋服市场规模有一定回落，疫情过后，运动鞋服市场有望继续稳定增长。市场渗透率较低市场渗透率较低，未来增长空间巨大未来增长空间巨大。据华经产业研究院数据，2021年我国运动鞋服销售额占整体服饰行业的13.4%（2016年：8.8%），渗透率提升水平为52%。长期来看，相比同期美国37.7%的运动鞋服渗透率，我国运动鞋服销售占比有望进一步提升，同时随着我国人均GDP的逐年提高与疫情后的消费复苏，预计未来我国运动鞋服行业将得到进一步的发展。请务必阅读附注中免责条款部分1392.31346.81483.41669.11904.32215.22690.73199.33122.93718.2-3.

25、3%10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%19.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000021中国运动鞋服市场规模（亿元人民币）中国运动鞋服市场规模同比增速（%）223339504006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000.2 市场空间：全民健身意识驱动

26、我国运动鞋服行业景气度市场空间：全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续持续11中国线上运动鞋服市场规模不断增长中国线上运动鞋服市场规模不断增长20年中国马拉松赛事数量（场）持续增长年中国马拉松赛事数量（场）持续增长资料来源：新浪体育，Wind，中国田径协会2019中国马拉松大数据分析报告，Euromonitor，国海证券研究所340.9440.8562.4716.6952.51137.817.9%19.9%20.9%22.4%30.5%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%(100)09001,1001,3001,5002

27、001920202021线上销售市场规模（亿元人民币）线上销售占比全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续持续。从世界的角度来看，人均国人均国民生产总值超越民生产总值超越50005000美元这条线的时候美元这条线的时候，会进入以马拉松为代表的全民路跑的会进入以马拉松为代表的全民路跑的体育消费周期体育消费周期，这在欧美称为这在欧美称为“马拉松赛事现象马拉松赛事现象”。而我国2009年的人均GDP超越了5000美元，2013年超越了7000美元，2016年我国的马拉松赛事数量开始大幅增长。线上电商渠道助力运动鞋服销售线上电商渠道助力运动

28、鞋服销售。根据Euromonitor数据显示，2021年中国线上运动用品的市场规模达到1137.8亿元。受疫情的影响，2020年开始，中国运动鞋服行业线上销售渠道开始快速发展并且线上市场规模持续增长，2020年线上运动用品市场规模为952.5亿元，同比增长32.9%。2014年以来我国运动鞋服市场增速高于鞋服市场增速年以来我国运动鞋服市场增速高于鞋服市场增速8.2%6.3%5.3%5.0%6.4%7.8%5.3%-9.3%17.1%-3.3%10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%19.1%-20%-10%0%10%20%30%40%2001

29、6200202021中国鞋服市场规模同比增速（%）中国运动鞋服市场规模同比增速（%）请务必阅读附注中免责条款部分不运动,9.1%一年只运动几次,22.7%一月运动13次,37.1%一周13次,22.9%一周3次以上,8.2%1.3 女性消费趋势：运动鞋服市场女性运动消费不断增加女性消费趋势：运动鞋服市场女性运动消费不断增加12资料来源：艾媒咨询2021年中国运动鞋服行业发展现状与市场调研分析报告，CBNData2020线上运动市场女性消费者洞察报告，Mob研究院2022年“Z世代”女性洞察报告，中国体育用品业联合会2021大众健身行为和消费研究报告，国海证券研究所女性体育

30、消费显著增长：女性体育消费显著增长：20212021年平均消费年平均消费63626362元，同比提升近元，同比提升近50%50%20212021年体育服务的购买类型（年体育服务的购买类型（%）近年来女性群体运动鞋服消费不断增加近年来女性群体运动鞋服消费不断增加。CBNData联合天猫的消费大数据表明，2018-2020年天猫运动市场分性别消费规模占比中，女性消费者占比逐年递增。艾媒咨询数据显示，在运动鞋服男女性别消费者数量上，2021年女性运动消费占比为50.6%，略高于男性。Mob研究院数据显示，2022年91%的Z世代女性具有运动习惯。女性更愿意在体育服务类产品上进行消费女性更愿意在体育服

31、务类产品上进行消费，在运动教学指导方面的消费更多在运动教学指导方面的消费更多。中国体育用品业联合会发布报告表明，2021年女性比男性在体育服务类消费高出4%，其中在办健身卡/报健身班、购买私教、参加课程、购买软件/APP会员方面的消费均高于男性。请务必阅读附注中免责条款部分6362497142474160女性男性20202021注：体育消费是指受访者近一年在体育/运动/健身方面总共的消费，包括购买运动服饰、运动器材、办健身卡、报培训班、看体育比赛等消费。单位：元。72%24%44%7%10%16%18%76%19%60%11%13%21%13%购买体育类服务场地租赁办健身卡/报健身班课聘请体育

32、教练/私教报名参加体育培训班购买软件/APP的会员观看体育赛事的开销男性 Base：有体育消费的男性 n=1223女性 Base：有体育消费的女性 n=125520年运动市场中女性消费占比逐年攀升，年运动市场中女性消费占比逐年攀升，20222022年年91%91%的女性具有运动习惯的女性具有运动习惯13资料来源：Boss直聘，国家统计局，国海证券研究所2021年女性平均薪酬达年女性平均薪酬达7017元元女性薪资增加：女性薪资增加：Boss直聘统计数据显示，2019年中国城镇就业女性平均月薪为6995元，2020年受疫情影响有所 回 落，2021 年恢复至7017元

33、，近年来整体呈上升趋势。男女薪酬差距有所减小：男女薪酬差距有所减小：2018年女性平均薪 酬 为 男 性平 均 薪 酬 的84.0%，2019年和2020年，两性薪酬差距拉大，2021年小幅收缩，占比为77.1%。2008-2018年女性可支配时间增多年女性可支配时间增多可支配时间增多：可支配时间增多：国家统计局数据显示，2008年到2018年，女性平均可支配时间由3小时35分钟增加至3小时40分钟，平均增加五分钟；平均健身锻炼时间由22分钟增加至30分钟。健身锻炼时间渗透空间大：健身锻炼时间渗透空间大：2008年健身锻炼22分钟，占可支配时间10.2%，2018年占比增加至13.6%，渗透率

34、较低，存在进一步发展空间。1.4 需求端改善：女性受教育程度不断提升，可支配收入与时间增加需求端改善：女性受教育程度不断提升，可支配收入与时间增加女性受教育程度不断提升女性受教育程度不断提升。随着我国经济的不断发展，女性受教育程度不断提升，职业空间也随之打开，可支配的收入与时间都增加。2010-2020年全国研究生在校女生人数持续攀升研究生在校女生人数持续攀升，从2010年的73.6万人增至2020年的159.9万人，年均复合增长率为8.1%；2020年全国研究生在校女生人数占全部研究生在校人数的50.9%，近三年占近三年占比不断提升比不断提升。2010-2020年全国研究生在校女生人数不断攀

35、升年全国研究生在校女生人数不断攀升649769956487701784.0%81.6%75.9%77.1%70%72%74%76%78%80%82%84%86%50005500600065007000750020021女性平均薪酬（元）占比男性薪酬（%）2230193 190 208年2018年健身锻炼（min）其他（min）可支配时间（min）请务必阅读附注中免责条款部分73.679.884.287.890.895100.3127.8135.6144.8159.947.9%48.5%49.0%49.0%49.2%49.7%50

36、.6%48.4%49.6%50.6%50.9%40%45%50%55%60%020406080020000192020人数（万人）比重（%）在诸多运动方式中，瑜伽成为女性缓解压力缓解压力的榜首选择。其首要内在原因在于瑜伽的属性与女性健身需求的高度契合瑜伽的属性与女性健身需求的高度契合，能缓解女性容貌、身材、健康焦虑，而这都是女性压力的部分来源。精练GymSquare数据表明，2021年超3030%与与2020%的女性分别表明了在线上瑜伽项目的练习中希望获得减脂减肥与体态改善减脂减肥与体态改善的效果的效果。减

37、脂减肥减脂减肥30.2%30.2%14女性压力疏解模式的革新女性压力疏解模式的革新 社会场域下社会场域下，审美凝视一直是女性的压力源之一审美凝视一直是女性的压力源之一。现代人的压力来源较为普遍，在社会场域下，审美、健康、年龄焦虑是两性共有的压力来源，但女性的审美焦虑相对突出。30.3%30.3%23.1%15.0%35.0%26.5%审美焦虑健康焦虑年龄焦虑社会场域下两性压力对比女(n=800)男(n=200)随着市场发展，与缓解压力相关的消费品类日益丰富，过去女性依托自我消化或对外倾诉的压力疏解模式演变成包括运动健身在内疗愈消费包括运动健身在内疗愈消费。除了健身塑形等物理功效健身塑形等物理功

38、效，运动健身对情绪舒压、促进心理健康的效果也得到了女性的认可。中国移动研究院调研显示，2022年约4343.8 8%的女性通过运动健身通过运动健身减压、缓压。瑜伽的运动属性与女性健身需求的契合瑜伽的运动属性与女性健身需求的契合2022年女性压力舒缓方式1.5 需求端改善：女性疏解压力新模式与瑜伽等运动相契合需求端改善：女性疏解压力新模式与瑜伽等运动相契合体型改善体型改善20.3%20.3%提升柔韧提升柔韧18.6%18.6%兴趣爱好兴趣爱好14.5%14.5%同时，女性普遍对瑜伽这一健身形式持有积极的认同与笃信态度积极的认同与笃信态度，好感度较高好感度较高。对瑜伽带来的自我提升与精神上的正面作

39、用的高认同度进一步促进瑜伽的风靡。特别是瑜伽运动被认为是一种特别的生特别的生活方式活方式令其附加了额外的社交属性社交属性，紧密契合了城市新世代女性的消费决策中所关注的分享与表达价值分享与表达价值。42%41%38%32%28%提高自我发展帮助内心平静符合生活方式只是一种锻炼满足个人需求资料来源：中国移动研究院她经济研究报告压力视角下的女性新营销，精练GymSquare2021中国瑜伽行业报告,Statista,国海证券研究所女性对瑜伽的高好感度与价值认同女性对瑜伽的高好感度与价值认同KEEP线上瑜伽练习者首要需求线上瑜伽练习者首要需求美国女性对瑜伽类运动的态度（数据来源：Statista，20

40、16年）请务必阅读附注中免责条款部分过去：依托自我消化/倾诉解压现在：女性解压疗愈消费盛行1.6 需求端改善：健康意识促进大量需求端改善：健康意识促进大量Z世代女性投入运动健身大军世代女性投入运动健身大军资料来源：Mob研究院2022年“Z世代”女性洞察报告，国海证券研究所43.1%24.2%23.9%22.1%18.8%15.4%13.0%11.8%8.9%跑步游泳舞蹈操类健身app跟练减脂操无氧器械球类运动私教代练户外运动16.1%36.6%29.4%15.0%3.0%从不消费100元以内100-500元501-1000元1000元以上2022年年Z世代女性健身方式以跑步为主，养成了健身消

41、费习惯世代女性健身方式以跑步为主，养成了健身消费习惯66.1%61.7%57.4%23.3%19.5%1.9%保持健康提升形象减肥减脂个人爱好增肌其他2022年Z世代女性健身动机可归结为以下三点：缓解生活压力减轻焦虑情绪提高心理素质女性身材焦虑颜值观念盛行“看脸”品质生活运动交友快乐至上2022年年Z世代女性运动目的主要为健康与形象提升世代女性运动目的主要为健康与形象提升健康变美社交Mob研究院统计数据表明，2022年Z世代女性中，热跑一族占比超过四成，游游泳泳、舞蹈操课及舞蹈操课及APP跟练跟练也是她们常用健身方式。绝大部分Z世代女性会在健身活动中进行消费。Mob研究院统计数据表明，2022

42、年超6成Z世代女性投入到运动健身大军中，为了保持健康保持健康、提升形象及减肥减脂提升形象及减肥减脂是她们运动的主要目的。请务必阅读附注中免责条款部分151.7 需求端改善：“她力量”崛起，女性体育商业价值大幅提升需求端改善：“她力量”崛起，女性体育商业价值大幅提升16冬奥会期间热门运动员中女运动员热度高于男运动员，“她力量”备受关注冬奥会期间热门运动员中女运动员热度高于男运动员，“她力量”备受关注资料来源：QuestMobile2022“她经济”洞察报告，福布斯中国，百度指数，蝉妈妈，千瓜，微博，各公司官网，国海证券研究所c谷爱凌谷爱凌粉丝体量大、互动频繁的高商业价值体育“女明星”粉丝体量大、

43、互动频繁的高商业价值体育“女明星”伴随女性体育职业化建设完善伴随女性体育职业化建设完善，女性体育力量正在崛起女性体育力量正在崛起，冬奥会推动冬奥会推动“她力量她力量”崛起崛起。冬奥会期间，以谷爱凌为代表的女性运动员表现优异，外加以王濛为代表的冬奥项目专业解说，激发了冬奥热情，“她力量”备受关注。女性体育商业价值得到大幅提升女性体育商业价值得到大幅提升，各类品牌挖掘女性体育市场各类品牌挖掘女性体育市场，关注关注“她经济她经济”。以谷爱凌为例，目前谷爱凌的赞助商名单已经多达27个，涉及运动、时尚、家电、护肤等多个领域。品牌方对运动员的关注度持续提高，女性体育的商业价值也不断提高。请务必阅读附注中免

44、责条款部分cc 平台粉丝数量多，互动量高，推广报价商业价值高。平台粉丝数量多，互动量高，推广报价商业价值高。数据截至2022年6月29日，小红书粉丝超350万，互动量高，千瓜数据分析其单条笔记报价120万+，视频笔记逾150万；微博粉丝超600万，大V粉丝多、覆盖范围广；抖音粉丝数量超两千万，5月以来粉丝数量稳定。抖音粉丝增长趋势171.8 供给端改善：健身房兴起带动健身风潮席卷女性市场供给端改善：健身房兴起带动健身风潮席卷女性市场资料来源：IHRSA，三体云动数据中心，国家体育总局，艾媒咨询2021年中国健身房行业市场现状及消费趋势调查研究报告，国海证券研究所注：渗透率为国家总人口中付费健身

45、人数的比例20212021年我国健身房用户画像年我国健身房用户画像女性占大多数女性占大多数6161.8 8%的健身房消费者为女性，3838.2 2%的健身消费者为男性中高学历会员占比大中高学历会员占比大七成以上七成以上的健身房消费者拥有本科及以上学历“办公室一族”为主要消费群体“办公室一族”为主要消费群体4444.3 3%的健身房消费者属于企业白领，6 6.0 0%的消费者属于公务员中等收入群体比例较高中等收入群体比例较高5858.1 1%的健身房消费者月收入在50元元，1414.9 9%的健身房消费者月收入低于50005000元元大部分健身房用户为大部分健身

46、房用户为8080后和后和9090后后健身消费群体中，2222-3030岁岁的消费者占比为2929.5 5%，3131-4040岁岁的消费者占比为4444.6 6%，2222-4040岁岁的健身房消费者占比7474.1 1%近年来我国健身房数量持续上升，带动付费健身人数增长近年来我国健身房数量持续上升，带动付费健身人数增长9.310.811.512.90.40.50.50.60.00.10.20.30.40.50.60.70501920202021健身房（万个）场地面积（亿平方米）健身房兴起促进女性人群养成健身习惯健身房兴起促进女性人群养成健身习惯。2021年我国健身房会员

47、7513万人，渗透率为5.37%，相较于2020年瑞典的22.00%，美国的21.20%、英国的15.60%和德国的14.00%，我国的渗透率仍处于一个较低水平，未来我国的健身房市场规模有望进一步提升。请务必阅读附注中免责条款部分注：数据来源为艾媒咨询3.5%4.1%4.9%5.0%5.4%2%3%3%4%4%5%5%6%6%200202021健身人口渗透率1.9 供给端改善：运动领域供给端改善：运动领域KOL内容进一步推动运动新风尚内容进一步推动运动新风尚18资料来源：QuestMobile2022“她经济”洞察报告2020女性新消费趋势报告，丁香医生2022国民健康洞

48、察报告，新抖，各公司官网，新东方，微博，国海证券研究所2022年1月女性用户在KOL行业活跃渗透率TGI TOP1051.1%39.0%47.1%44.6%43.7%57.7%42.2%53.7%38.5%45.7%111 527080901001101200%30%60%90%活跃渗透率活跃渗透率TGI刘畊宏和他的家人直播2022年男女不同维度健康自评74.2%25.8%女性男性刘畊宏直播观众的性别画像（截至2022年4月30日）了解产品阶段购买阶段潜在消费者电商平台下单内容平台电商平台被KOL种草运动领域运动领域KOLKOL

49、成为女性获取健身锻炼知识重要渠道与积极性影响路径之一成为女性获取健身锻炼知识重要渠道与积极性影响路径之一。小红书、B站等内容分享平台上，各领域的KOL内容已成为女性用户获取知识、了解穿搭、种草品牌的重要渠道，女性用户对多领域KOL均表现出明显偏好。丁香医生发布的2022国民健康洞察报告显示，女性在运动、身体健康等方面，都比男性自评分数低很多，因此女性对运动、减肥、健身的需求更加旺盛。在运动领域在运动领域KOLKOL的呼吁下的呼吁下，女性更易产生追随的想法女性更易产生追随的想法，更易被种草更易被种草。据新抖数据统计（2022年4月30日），刘畊宏直播间女粉占比74.2%，31-40岁粉丝占比59

50、.4%。由于女性群体健身塑形需求的日益增加，各大网络平各大网络平台上台上“刘刘畊畊宏女孩宏女孩”和和“帕梅拉女孩帕梅拉女孩”层出不穷层出不穷，她们不断引领运动健身的新她们不断引领运动健身的新风向风向。请务必阅读附注中免责条款部分6.06.86.56.16.66.56.35.36.66.36.06.56.46.25.05.56.06.57.0运动心理健康身体健康皮肤饮食睡眠口腔男性女性1.10 供给端改善：小众运动供给端改善：小众运动瑜伽助力女性运动新风尚瑜伽助力女性运动新风尚19瑜伽习练为女性运动健身爱好者第二大运动类型，市场可挖掘空间大瑜伽习练为女性运动健身爱好者第二大运动类型，市场可挖掘空

51、间大 据艾瑞咨询统计，2020年中国女性运动健身爱好者参与的运动类型中，瑜伽/操课仅次于跑步，占比达68.0%。中国瑜伽行业市场可挖掘空间大中国瑜伽行业市场可挖掘空间大。据艾瑞咨询测算，2021年中国瑜伽重度用户为300350万人；中度用户为300万人以上；泛用户群体虽然尚未购买付费课程，但其对瑜伽有基本认知，通过各种方式接触甚至习练过瑜伽，规模约为7000万人以上，未来瑜伽行业用户拓展空间广阔。重度重度客户客户300-350万人万人中度客户中度客户300万人万人+泛泛客户客户7000万人万人+资料来源：艾瑞咨询2021年中国瑜伽行业发展趋势研究报告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分

52、9200256820821816.6%34.3%26.3%20.5%-4.5%16.0%11.9%11.6%005006002001920202021E2022E2023E2016-2023年中国瑜伽市场规模（亿元人民币）课程服务瑜伽用品增长率2014年及以前：萌芽探索年及以前：萌芽探索2015-2019年：快速发展年：快速发展20202020年中途遇冷年中途遇冷20年：稳步扩张年：稳步扩张 一线城市大型商业健身中心成为中国瑜伽服务孵化的摇篮；早期主要受众

53、为中高龄女性；教练主要为大师外教和国内瑜伽先锋人士。2003年瑜伽专修课程首次设立于国内专业体育院校；独立瑜伽品牌率先在一线城市出现，并逐渐向二三线城市渗透，瑜伽课程体系和培训体系逐渐完善。中国未来瑜伽行业市场前景空间巨大，艾瑞咨询数据表明，以课程服务+瑜伽用品计算，中国瑜伽相关产业市场预计于2021-2023年期间实现超10%的年均增长。训练场馆：训练场馆：20212021年瑜伽场馆年瑜伽场馆4235042350家，中小型场馆约九成家，中小型场馆约九成78.6%68.0%40.6%38.9%37.6%29.8%11.0%2.0%跑步瑜伽/操课游泳小球运动户外骑行徒手健身/运动器械大球运动搏击

54、运动2020年中国女性参与运动类型2021年瑜伽场馆类型分布40-45%45-50%10%多为知名直营连锁店，布局一线CBD商圈，500-1000平米；全职教练10名左右，配备10-20名兼职教练；高收入、高消费、拥有消费升级意识的人群为主要用户。选址灵活，独立工作室为主，100400平米；1-3名左右全职教练，3-5名兼职；注重私密的较高收入人群为主要用户群。选址多在居民区，300-800平米，3-5名全职教练，5-10名兼职，场馆周围中高收入人群为主要客户群。2021年中国瑜伽用户结构201.11 供给端改善：小众运动供给端改善：小众运动普拉提普拉提的引进带动女性健身的引进带动女性健身资料

55、来源：pilatesdigest，长江日报，CF瑜伽及普拉提大会官方微信号，魔练普拉提官网，维塑Visbody官方微信号，各公司官网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分非器非器械械普拉提垫器械器械类类核心床凯迪拉克（空中飞人桌）背部矫正器平衡椅初阶进阶 普拉提运动专注力量训练，女性友好。普拉提运动专注力量训练，女性友好。普拉提的重点是核心力量训练，但完整的普拉提锻炼可以加强整个身体。普拉提一直以来都吸引着女性，因为它有助于增强体魄，锻炼出细长的肌肉，而不会像举重等其他类型的力量训练那样增加大块肌肉。近年来，普拉提以其具有锻炼核心肌肉和力量、康复训练、塑身减肥等多种功能开始在国内流行开始

56、在国内流行。魔练普拉提Is普拉提意施精准塑形普拉提李欣普拉提Extreme body极现普拉提左右普拉提 李欣普拉提成立于2008年，旗下两家学院：李欣普拉提学院和李欣慧普健身学院，有6家直营店位于北京，共有加盟店120+，私人教练近20万人。魔练普拉提提供精品私教课和团课两大形式课程，提供多元化女性活动，凝聚社群圈层，加强用户粘性。普拉提普拉提+科技：寻求发展新模式科技：寻求发展新模式知名普拉提馆一览：专业教练培养为核心竞争力，学员吸纳为盈利手段知名普拉提馆一览：专业教练培养为核心竞争力，学员吸纳为盈利手段普拉提运动设备一览普拉提运动设备一览维塑科技：专注人体数字化的科技创新型企业请务必阅读

57、附注中免责条款部分211.12 供给端改善：小众运动供给端改善：小众运动强社交、低门槛、弱对抗的飞盘对女性友好强社交、低门槛、弱对抗的飞盘对女性友好飞盘在中国逐渐开始流行飞盘在中国逐渐开始流行。飞盘从上世纪80年代传入中国，但长期以来飞盘都处于一种鲜为人知的状态。在多年持续推广基础上，新冠肺炎疫情管控带来的线下泛娱乐消费选择变少以及社交媒体的推波助澜，飞盘运动开始流行。资料来源：中国新闻网，新京报官微，全国飞盘运动推广委员会，小红书2022年十大生活趋势，艾媒咨询2022-2025年中国露营经济发展前景与商业布局分析报告，飞盘文化，CDBL躲避盘联盟，国海证券研究所中中国国流流行行的的三三类类

58、飞飞盘盘运运动动飞盘的历史可追溯到飞盘的历史可追溯到19481948年年。1948年沃尔特莫里森制造出第一枚现代飞盘；1957年，Wham-O公司获得飞盘的市场专卖权。此后美国的飞盘运动及产业逐渐成形，有着“飞盘运动之父”之称的黑德里克开发出运动级飞盘，成立国际飞盘协会；1974年，第一届世界飞盘锦标赛在美国加州的玫瑰碗球场举行。36.657.275.9232.4319.8373.2462.5525.3645.1347.4527.8867.71993.52840.23771.34733.65278.96523.8004000500060007000201920202021

59、2022E2023E2024E2025E2026E2027E核心产业规模带动产业规模中国飞盘产业市场规模广阔（单位：百万元中国飞盘产业市场规模广阔（单位：百万元人民币人民币）飞盘生产、销售、场地、培训、赛事等直接市场容量由飞盘及相关运动带动的装备、服装、社交、营销、出行、饮食、娱乐等相关产业市场容量2021年我国参与飞盘运动的玩家大约有50万人万人2021年小红书飞盘内容的发布量同比增长6倍2022年清明节假期，小红书上飞盘相关的搜索同比增长了约24倍无场地限制易上手低门槛强社交弱对抗趣味性强男女差异小极限飞盘极限飞盘比赛由两支队伍进行对抗，每方防守一个得分区。飞盘落地或被对手截断将立即攻防转

60、换。一名己方队员在对方防守的得分区成功接住飞盘则得1分。比赛时间为100分钟，目标分通常是15分。掷准飞盘掷准飞盘用最少的飞盘投掷次数完成掷准场地上所有目标筐（洞）。选手完成一个洞，便去下一个洞的开盘区继续投掷，直到完成所有的洞。躲避飞盘躲避飞盘一项在规定场地内最大化打掉对方选手的对抗性运动。每队须有13名选手上场。只能使用飞盘打击对方选手的身体，若身体的任何部位被飞盘碰到，则淘汰出局，在规定的时间内，内场所剩选手人数多的一方获胜。随着飞盘运动的发展，目前已衍生出十几种玩法目前已衍生出十几种玩法。在中国主要流行的是极极限飞盘限飞盘、掷准飞盘和躲避飞盘掷准飞盘和躲避飞盘。其中，极限飞盘又被称为团

61、队飞盘，因其不受场地、人数限制，是当下年轻人参与最多的一种。22二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣请务必阅读附注中免责条款部分二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣23 2.1 女性运动装备市场现状 2.1.1 品牌布局：各大品牌加速布局女子运动鞋服市场 2.1.2 部分品牌2021年女子产品营收情况一览 2.2 运动鞋 2.2.1 市场空间：随着女性投入运动大军，运动鞋市场规模广阔 2.2.2 消费选择：男女款运动鞋有结构性差异，部分女性更注重“颜值”2.2.3 品牌布局：

62、鞋履新贵主打女性专属，传统品牌坐拥技术优势与品牌沉淀 2.3 运动紧身裤 2.3.1 中国女性运动紧身裤及运动文胸市场规模测算 2.3.2 市场空间：运动日常化穿搭趋势下女性紧身裤品类突出 2.3.3 消费选择：好的紧身裤原材料及工艺决定面料质量 2.3.4 消费选择：好的紧身裤剪裁缝纫二次赋能，细节设计锦上添花 2.3.5 消费选择：好的紧身裤不同运动场景下性能要求各异 2.3.6 品牌布局：国外传统&国内传统&国内新兴品牌布局不同价格区间请务必阅读附注中免责条款部分二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣二、市场机遇：装备先行，运动鞋、紧身裤与运动内衣24 2.4 运动内衣 2.4

63、.1 市场空间：文胸&无痕内裤是运动内衣主要的细分品类 2.4.2 产业链布局:运动内衣行业市场格局分散，新兴品牌涌现 2.4.3 利益分配：女性内衣产业链中品牌方利益分配最多 2.4.4 厂商、品牌商、零售商运动文胸成本与毛利拆分请务必阅读附注中免责条款部分女性运动装备细分市场空间可观女性运动装备细分市场空间可观25运动鞋市场空间消费选择紧身裤穿搭日常化品牌布局紧身裤市场空间消费选择品牌布局驱动因素产品侧营销侧用户侧运动内衣市场空间产业链布局利润分配运动文胸无痕内裤请务必阅读附注中免责条款部分 女子运动浪潮下，看好布局女子产品且洞悉国内消费者需求的品牌如李宁、特步、斐乐等，建议关注垂类新兴品

64、牌如MAIA ACTIVE、粒子狂热、暴走的萝莉。相关标的：看好有女性运动服饰系列布局且品牌护城河深的龙头公司未来的成长性，推荐露露乐蒙（LULU.O）、李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）；看好运动服饰上游研发、设计与制造能力领先的公司，推荐申洲国际（2313.HK），建议重点关注台华新材（603055.SH）、维珍妮（2199.HK）。在女性运动消费崛起与消费升级背景下，运动鞋、紧身裤与运动内衣等细分市场增长空间可观，相关产业链将受益，看好女子运动行业未来市场发展空间，给予“推荐”评级。投资建议2.1.1 品牌布局：各大品牌加速布局女子运动鞋服市场品牌布局：各大品牌加速布局女

65、子运动鞋服市场26资料来源：Adidas公司年报，Fashion network，日经中文网，李宁官网，李宁、特步、安踏官方公众号，36氪，设计时代THINKDO3，各公司官网，国海证券研究所品牌品牌/企业企业事件事件Nike2014年发布Nike Women 战略，正式进军女子运动市场。之后开始了一系列针对女子运动市场的布局，包括产品层面的创新、消费者线下零售体验创新、布局数字化社交平台等等。每次Nike Women新品发布会均有新品面世，同时也不断联合其他品牌推出合作款。Adidas2015年设定“立新”战略目标，将女子系列设定为品牌核心战略五大驱动力之一，同年推出首款女性专属运动鞋Pur

66、eBOOST X；2020年与复星集团旗下奥地利高端品牌沃芙德（Wolford）签署合作协议，合作开发女性功能性无缝运动服装，新产品于当年11月2日面世。ASICS2021年首次推出女性时尚品牌UNOHA，该品牌包括服装及运动鞋等品类，为外出时及居家时等广泛的生活场景提供选择。李宁2016年获得美国女性专业舞蹈运动品牌Danskin在中国的独家经营权，逐步推出专为中国女性消费者群体打造的时尚健身等产品；2020年针对运动时尚产品代言人开展系列营销，深挖明星带货能力，拉动女性消费者；2021年官宣钟楚曦为李宁女子运动风尚大使；先后推出“少女帮派”系列产品、“盘古樱花限定款”球鞋以及盘古红色女款球

67、鞋等专为女性消费者设计的产品。特步2021年8月官宣迪丽热巴为特步品牌代言人，赋予了品牌温柔却坚定的女性力量；基于Z世代女性需求进行产品创新，上线首个女子品类半糖系列，售卖渠道以线上为主，线下为辅。安踏2019年签约谷爱凌成为安踏品牌代言人；构建安踏女子科技平台“美力实验室”，在产品设计上保持创新，为女性消费者打造专属的运动产品；2021年发布未来5年战略目标及24个月快速增长赢领计划，持续发力女子品类：到2025年女子品类流水规模接近200亿，以女性热爱的运动为核心，研发和设计兼具科技和颜值的新运动美学女子品类，满足女性在运动场景不同的需求。Nike 的 Nike Women 战略特步代言人

68、迪丽热巴安踏公布五年战略目标国内外各大品牌布局女性体育市场国内外各大品牌布局女性体育市场。伴随女性体育职业化建设完善，女性体育力量不断崛起，女性体育商业价值得到大幅提升。运动鞋服行业多个国内外综合品牌亦持续发力、布局女性体育市场。请务必阅读附注中免责条款部分李宁女子运动风尚大使钟楚曦2.1.2 部分品牌部分品牌2021年女子产品营收情况一览年女子产品营收情况一览请务必阅读附注中免责条款部分27营收营收中国地区营收中国地区营收#Nike测算测算：假设Nike品牌批发营收中女子产品占比（24%）作为中国整体营收中女子产品占比（耐克422.93亿美元为2020年6月1日至2021年5月31日）；#S

69、kechers测算：测算：Forbes网站上Skechers Stock Can Keep Running Higher文章称2018年Skechers女子产品收入占比为54%，故假设54%作为Skechers品牌中国整体营收中女子产品占比；#Lululemon测算：测算：以Lululemon品牌整体营收中女子产品占比（67%）作为中国整体营收中女子产品占比；将北美以外地区营收*（中国门店数/北美以外地区门店数）作为中国地区的整体营收（2021年北美以外地区新开43家门店，其中31家在中国，鉴于新店到成熟需要时间过渡，因此按照1个新门店=0.7个成熟门店的逻辑计算门店数）；#Under Arm

70、our测算测算：Huddlle up网站上Under Armour:Rebuilding A$20 Billion Brand文章称2019年Under Armour女子产品收入占比约为20%，故假设20%作为Under Armour品牌中国整体营收中女子产品占比；女子产品营收占比女子产品营收占比中国地区中国地区女子产品营收女子产品营收NikeUnder ArmourLululemonSkechers品牌品牌422.9380.3624%19.2256.838.32（亚太）20%1.66（亚太）62.574.0867%2.7262.8512.4854%6.74资料来源：Nike、Under Ar

71、mour、Lululemon、Skechers公司公告，Forbes，Huddlle up，各公司官网，国海证券研究所（单位：（单位：亿亿美元美元)10.321.4202120252.2.1 市场空间：随着女性投入运动大军，运动鞋市场规模广阔市场空间：随着女性投入运动大军，运动鞋市场规模广阔28资料来源：Statista，Accenture智赢她经济：重新认识数字时代的女性消费者，CBN data2020线上运动市场女性消费者洞察报告，悦跑圈，国海证券研究所2021年中国是亚洲运动鞋行业最大市场（十亿美元）年中国是亚洲运动鞋行业最大市场（十亿美元）CAGR：20.1%国内运动鞋市场规模（十亿美

72、元）广阔国内运动鞋市场规模（十亿美元）广阔2012-2025年亚洲运动鞋市场规模年亚洲运动鞋市场规模CAGR为为9.8%2017年计划于未来增加健身运动方面开支的女性运动达人比例超男性年计划于未来增加健身运动方面开支的女性运动达人比例超男性运动市场女性消费占比逐年提升运动市场女性消费占比逐年提升，女性运动鞋行业市场广阔女性运动鞋行业市场广阔。据CBNdata联合天猫平台发布的报告，2018-2020年天猫运动市场上女性消费规模占比逐年提升，在女性集中消费的运动用品中，运动鞋销售额规模高速扩张，是市场发展的主力品类。悦跑圈数据显示，2021年女性用户月平均跑步次数同比提升，女性跑者的运动参与率显

73、著提升。可见，女性类运动鞋或将成为运动鞋行业极有潜力的细分市场。29%31%男性运动达人女性运动达人9.39.510.311.012.414.016.117.517.016.522.626.328.831.32.32.32.52.62.93.33.74.03.83.75.05.86.36.8000455020000212022E 2023E 2024E 2025E亚洲运动鞋市场规模（十亿美元）亚洲运动鞋人均消费额（美元）中国,10.3日本,2.6印度,0.9韩国,0.6沙特阿拉伯,0.

74、3其他,1.8中国日本印度韩国沙特阿拉伯其他注：运动达人每周运动时间超过5小时5.35.15.65.94.64.855.25.45.65.86男性用户女性用户202020212021年女性用户月平均跑步次数大幅提高年女性用户月平均跑步次数大幅提高中国运动鞋市场规模广阔中国运动鞋市场规模广阔，为亚洲运动鞋行业最大消费市场为亚洲运动鞋行业最大消费市场。Statista数据显示2021年中国运动鞋销售额达103亿美元，是亚洲运动鞋行业最大消费国。据Statista预测，到2025年我国运动鞋市场规模可达214亿美元，2021-2025年复合年均增长率为20.1%，市场规模广阔。请务必阅读附注中免责条

75、款部分2.2.2 消费选择：男女款运动鞋有结构性差异，部分女性更注重“颜值”消费选择：男女款运动鞋有结构性差异，部分女性更注重“颜值”29资料来源：Glamour，Runners World，悦跑数据研究院2021年度中国跑鞋大数据报告，国海证券研究所最受男性跑者欢迎最受男性跑者欢迎TOP5最受女性跑者欢迎最受女性跑者欢迎TOP5Nike Air Zoom Pegasus 37Nike Air Zoom Pegasus 37特步 160X 2.0乔丹体育 飞影PB特步 竞速160X李宁 超轻18代特步 160X 2.0李宁 超轻18代Nike RENEW RIVAL 2Adidas alpha

76、bounce rc.2悦跑圈公布的2021年最受悦跑圈女性用户喜爱的跑鞋排名中，国内与国际品牌第一位与男性跑者选择相同第一位与男性跑者选择相同。不过受女性跑者欢迎的Top5中也存在adidas alphabouncerc.2以及Nike RENEW RIVAL 2这样的入门甚至是非专业跑步入门甚至是非专业跑步鞋款鞋款。排名较高的跑鞋几乎都有着十分出挑的配色选择与更为时尚的设计，部分女性跑者更加在意跑鞋的颜值和可穿搭性在意跑鞋的颜值和可穿搭性。请务必阅读附注中免责条款部分最佳日常训练鞋Lululemon Blissfeel最缓冲Brooks Glycerin 19最适合田径Puma Deviat

77、e Nitro最稳定Asics Gel-Kayano 28最持久Adidas Ultraboost 22最零落差Altra Provision 6最轻New Balance FuelCell Rebel v2最适合越野赛Saucony Peregrine 12最佳公路&越野混合型Best Road-to-Trail Hybrid:最适合崎岖小径Best for Gnarly Trails:“颜值”是运动鞋吸引女性消费者的重要维度“颜值”是运动鞋吸引女性消费者的重要维度“最适合的跑鞋”与“最适合女性的跑鞋”有着同样的特点：重量轻、舒适、缓冲，且在最需要的地方具有足够的支撑力。不过同一产品，男款和

78、女款会存在以下两点差别。脚的形状：脚的形状：女足比男足更小、更窄，整体形状的差异会影响鞋子的贴合度。女性的前脚相对较宽，脚跟较窄。跑鞋厂商在为女性设计鞋子时会考虑到这一差异。例如，一个品牌可能会制造同一一个品牌可能会制造同一型号的鞋型号的鞋，其男鞋和女鞋的鞋跟形状不同其男鞋和女鞋的鞋跟形状不同，有时鞋跟材料也不同有时鞋跟材料也不同。臀部因素：臀部因素：研究人员发现，由于女性的臀部往往比男性宽，因此她们的脚更容易向鞋底外侧触地，由此导致的脚向内滚动被称为内旋，一些女性跑步鞋通过使用不同的材料的鞋底进行支撑一些女性跑步鞋通过使用不同的材料的鞋底进行支撑，从而适应这一差异点。男女款运动鞋存在结构性差

79、异男女款运动鞋存在结构性差异权威杂志权威杂志Runners World评选出评选出2022年十大最适合女性的跑鞋年十大最适合女性的跑鞋2.2.3 品牌布局：鞋履新贵主打女性专属，传统品牌坐拥技术优势与品牌沉淀品牌布局：鞋履新贵主打女性专属，传统品牌坐拥技术优势与品牌沉淀30资料来源：Lululemon、Nike，Adidas公司官网/公众号，北晚新视觉，搜狐新闻，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分Lululemon新款运动鞋新款运动鞋推出推出TheThe 1 1 ReimaginedReimagined“变革新变革新1 1代代”系列系列,专为女性重塑Nike Air Force 1和A

80、ir Jordan 1经典鞋款（最初都是由男性设计师为男性运动员设计的），新系列含有无鞋带设计、以古代束腰胸衣为灵感的系带设计松糕底、天鹅绒衬里等元素，注重注重“颜颜值值”。同年推出一款极具表现力的新品NikeNike AirAirMaxMax DiaDia，由4名女性组成的设计团队倾力打造,对鞋楦进行优化处理。鞋楦是设计师设计鞋履的基础鞋楦是设计师设计鞋履的基础，以往很多女性鞋履在设计时使用的鞋楦都是以男性鞋楦为基础改造而来，而Lululemon则从零打造一款女式鞋楦经过四年研发，基于百万女性脚型数据，无数轮试穿测试，强调贴合和柔强调贴合和柔软程度软程度。Lululemon预计于2022年推

81、出4款运动鞋：Blissfeel跑步鞋（2022年3月23日正式发售）、Chargefeel女式运动鞋（适用于健身房训练、短距离跑步，2022年夏季上市）、Restfeel拖鞋（2022年夏季上市）、Strongfeel女士训练鞋（2022年秋季上市）。跨界打造女性专属运动鞋跨界打造女性专属运动鞋Lululemon以她为先，为她而生以她为先，为她而生率先发售的率先发售的Blissfeel跑步鞋跑步鞋专为女性脚型设计，提升贴合和触感更加贴合度更加贴合度弹力鞋面，延展足部支撑支撑型鞋面支撑型鞋面减震设计，缓冲接地力，舒适回弹步步动能步步动能BlissfeelBlissfeel跑步鞋跑步鞋主打特点主

82、打特点传统运动品牌对鞋款进行“颜值”升级的同时，针对女性运动特征优化运动鞋结构，传统运动品牌对鞋款进行“颜值”升级的同时，针对女性运动特征优化运动鞋结构，利用技术优势与品牌沉淀推出女性专属运动鞋利用技术优势与品牌沉淀推出女性专属运动鞋20182019冬季冬季AirAir ForceForce 1 1系列荣添新品系列荣添新品，以女性受众为设计考量，共有三款新品，分别是Air Force 1Shadow，Air Force 1 Shell，Air Force1 Reflective。2020NikeNike WaffleWaffle RacerRacer 再度回归再度回归，用流畅的现代版用流畅的现

83、代版型为女性打造专属日常鞋款型为女性打造专属日常鞋款，力求以适应能力超强的外底打造舒适体验，鞋身构造更加修长，以适应女性双脚的形状和比例。200182018全新女子系列产品全新女子系列产品，专为女性设计的专为女性设计的新款新款20182018 ULTRABOOSTULTRABOOST X X跑鞋跑鞋。根据女性脚跟形状设计足跟锁定系统，让鞋与脚更贴合。以全新的亚麻灰搭配海洋蓝，在保证专业运动表现力的同时兼具女性的清新优雅与活力。推出新款女跑鞋推出新款女跑鞋ULTRABOOSTULTRABOOST2222。三位三位女性设计师团队为女性专门打造跑鞋女性设计师团队为女性专门打造跑

84、鞋，采集并精研120万足部数据，从鞋后跟、鞋面、鞋底到面料带来周到的女性贴合度升级体验。推出女性专属推出女性专属AlphaEDGEAlphaEDGE 4 4D D。利用4D新技 术，与 英 国 时 装 设 计 师 StellaMcCartney合作打造了女性专属版本的AlphaEDGE 4D。2.3.1 中国女性运动紧身裤及运动文胸市场规模测算中国女性运动紧身裤及运动文胸市场规模测算请务必阅读附注中免责条款部分31 女性人口测算：女性人口测算：根据第七次人口普查数据可知2021年女性人口总数以及各年龄段女性人口数，假设2021年起，各年龄段女性占全部女性人口比例不变；根据国家统计局提供的历年人

85、口总数计算出2018-2021 年 复 合 年 均 人 口 自 然 增 长 率（0.17%），并将其作为未来每年女性人口的自然增长率；经常参加体育锻炼人数测算：经常参加体育锻炼人数测算：根据国家体育局公布的数据可知，2020年中国20-29岁、30-39岁、40-49岁人群中分别有30.0%/28.4%/31.7%的人经常参加体育锻炼，比例在30%上下浮动，因此假设2021年20-44岁女性中有30%的人经常参加体育锻炼，且每年增加1%（美国2019年18-25岁有38%经常锻炼，26-45岁有43%经常锻炼）；年均消费频次及单价测算：年均消费频次及单价测算：各年龄段的女性消费者因消费习惯和价

86、值观念上存在差异，故而购买运动紧身裤/文胸的频次和单价有所不同。25-34岁的女性消费者拥有一定消费能力，因此购买频次和单价上相对较高。此外，鉴于其他裤型同样可以满足运动需求，因此假设一定比例的健身爱好者会购买运动紧身裤，同样的该比例在25-34岁女性消费者中相对较高。考虑到通货膨胀与消费升级因素，消费单价每年上涨7%。测算逻辑测算逻辑资料来源：第七次人口普查数据，国家统计局，国家体育总局，MINDBODY，艾媒咨询2022年中国女性内衣行业研究报告，国海证券研究所国内女性运动紧身裤国内女性运动紧身裤&运动文胸市场规模测算运动文胸市场规模测算年份20212022E2023E2024E2025E

87、2026E2027E2028E2029E2030E女性人口数（百万人）6896995697698699700yoy(%）0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%20-44岁女性中经常参加体育锻炼人数比例（%）30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2020-2424岁女性市场规模岁女性市场规模该年龄段女性占全部女性人口比例（%）5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%该年龄段女性人口数（百万人）35353535363636363636经常参加体育锻炼人数（百万人）415161617

88、年均消费频次（次）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 运动紧身裤渗透率（%）20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%运动紧身裤消费单价（元）41258276运动文胸消费单价（元）31172184女性运动紧身裤市场规模（百万元）女性运动紧身裤市场规模（百万元）7939532329673436运动文胸市场规模（百万元）运动文胸市场规模（百万元）26453024344439084420

89、4706479002525-3434岁女性市场规模岁女性市场规模该年龄段女性占全部女性人口比例（%）15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%该年龄段女性人口数（百万人）45105106经常参加体育锻炼人数（百万人）344464851年均消费频次3333333333运动紧身裤渗透率（%）40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%运动紧身裤消费单价（元）20022868运动文胸消费单价（元）41258276女

90、性运动紧身裤市场规模（百万元）女性运动紧身裤市场规模（百万元）748587782702096运动文胸市场规模（百万元）运动文胸市场规模（百万元）82722073723463344837480419193535-4444岁女性市场规模岁女性市场规模该年龄段女性占全部女性人口比例（%）14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%该年龄段女性人口数（百万人）93949494949494959595经常参加体育锻炼人数比例（%）30%31%32%33%34%35%36%37%3

91、8%39%经常参加体育锻炼人数（百万人）282930337年均消费频次2222222222运动紧身裤渗透率（%）20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%运动紧身裤消费单价（元）41258276运动文胸消费单价（元）31172184女性运动紧身裤市场规模（百万元）女性运动紧身裤市场规模（百万元）626976454951935916运动文胸市场规模（百万元）运动文胸市场规模（百万元）5604620768677591838292

92、48236413600市场规模总和市场规模总和女性运动紧身裤市场规模（百万元）女性运动紧身裤市场规模（百万元）996058564436280633214736739运动文胸市场规模（百万元）运动文胸市场规模（百万元）22284252762858332235362644070645598509845690763419322.3.2 市场空间：运动日常化穿搭趋势下女性紧身裤品类突出市场空间：运动日常化穿搭趋势下女性紧身裤品类突出紧身裤出圈紧身裤出圈，日常化穿搭驱动市场增长日常化穿搭驱动市场增长。在促进运动健身政策频出背景下，随着女性

93、经济、社会地位提高，自我意识显现，女性会投入更多的时间精力到健身运动当中，这无疑会带动包括紧身裤在内的运动服饰消费的增长。此外时尚、显露身材的特质使得紧身裤正在向生活、户外运动等日常场景延申，穿着日常化的趋势也是紧身裤市场空间更具想象力的原因之一。日常化：日常化：骆驼趾问题的解决、品牌于设计之初便考虑健身房之外的休闲场景使得女性可以没有心理负担的穿着紧身裤上街；平价化平价化&特色化：特色化：供应商响应高涨的需求推出平价紧身裤，并赋予特色的名称，价格优势使得紧身裤成功破圈并下沉。产品侧产品侧 羊群效应：羊群效应：明星、博主等KOL将紧身裤和休闲服装混搭，引领潮流。营销侧营销侧 生活象征：生活象征

94、：运动紧身裤成为生活方式的象征，是追求健康活力的表现；追求健康追求健康：从健康角度考虑，人们工作时越来越考虑着装的舒适度，更宽松的办公环境也允许员工穿着休闲服装。用户侧用户侧资料来源：服装压对人体影响的研究现状与前景，跑步运动中服装压对女子下肢肌肉疲劳的影响，体育大生意，贝壳财经，CBNData消费站，精练GymSquare，苏宁易购，Lululemon官网，凤凰网，微博，淘宝，小红书，国海证券研究所中国女性中国女性运动紧身裤运动紧身裤品类未来市场规模广阔（单位：百万元人民币）品类未来市场规模广阔（单位：百万元人民币）服装压服装压运动服装之关键运动服装之关键。服装对于人体运动过程中的保护作用是

95、由服装压实现的，服装压是指服装垂直作用于人体所产生的压力。在运动场合下，穿着适度压力的服装对人体具有保护作用，并能提高运动工效。运动紧身裤浪潮来袭运动紧身裤浪潮来袭，市场规模广阔市场规模广阔。运动紧身裤通过将材料自身的弹性对人体躯干部位进行束缚,从而达到保护肌肉损伤和修饰身形的作用。过去紧身裤因穿着效果差而被大部分运动参与者所抛弃，随着面料和设计不断改善，紧身裤近年来开始引领潮流。请务必阅读附注中免责条款部分99605856443628063320000025000300003500040000202120

96、22E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2.3.3 消费选择：好的消费选择：好的紧身裤紧身裤原材料及工艺决定面料质量原材料及工艺决定面料质量33资料来源：中国制造网，生意场，科普中国，Lululemon、Nike公司官网，儒鸿公司年报，前瞻产业研究院，锦纶产业网，1688，天猫，QTCCOLOR，国海证券研究所面料对比面料对比软度300gsm87%尼龙+13%氨纶软适中硬厚度薄适中厚透气强适中弱弹性强适中弱软度230gsm75%尼龙+25%氨纶软适中硬厚度薄适中厚透气强适中弱弹性强适中弱软度210gsm75%尼龙+25%氨纶软适中硬厚度薄适中厚透气

97、强适中弱弹性强适中弱注：GSM=Grams per Square Meter，即每平方米的克重纱线坯布面料成衣织造染整剪裁化工切片纺纱纺织服装纺织服装生产流程生产流程纺纱纺纱保持弹性保持弹性，氨纶是关键原材料氨纶是关键原材料。紧身裤核心功能包括弹性佳、耐磨、抗皱、吸湿排汗等，现有品牌多选择氨纶+锦纶混纺、氨纶+涤纶混纺，以尽可能实现和平衡这些功能。原材料当中氨纶弹性佳，锦纶（又名尼龙）耐磨，涤纶（聚酯纤维）抗皱保形，织物中氨纶占比一般为5%30%。请务必阅读附注中免责条款部分织造：织造：弹性坯布一般是由弹性纱线与无弹性纱线混纺而成，需要较高的技需要较高的技术程度术程度，才能调和两种纱线，使其紧

98、密交织而不相互掣肘。染整：染整：弹性纤维纱仿若橡皮筋一般，遇高温时染液会糊掉或者产生波纹，因此需要最佳控制染液温度的升降曲线需要最佳控制染液温度的升降曲线，从而实现更好的染色。织物匹染是业内最主要的染色方式织物匹染是业内最主要的染色方式，随着消费者对纺织服装产品的需求逐渐个性化与时尚化，纺织品的染色方法也开始多样化，可在纺织品生产的各个环节纺织品生产的各个环节进行染色。常见的纺织品染色方式常见的纺织品染色方式还包括原液着色、散纤维染色、条子染色、纱线染色、成衣染色。2.3.4 消费选择：消费选择：好的紧身裤好的紧身裤剪裁缝纫二次赋能，细节设计锦上添花剪裁缝纫二次赋能，细节设计锦上添花34资料来

99、源：表外表里，高士线业小红书官方账号，Lululemon公司官网，企知道专利数据库，国海证券研究所有口袋的紧身裤有口袋的紧身裤有反光条的紧身裤有反光条的紧身裤好的紧身裤应满足不同使用场景下的需求好的紧身裤应满足不同使用场景下的需求。从室内的瑜伽、训练，到室外的篮球、跑步、骑行，紧身裤的适用场景十分广泛。好的紧身裤可以针对不同的适用场景做出适当调整。置物需求置物需求。针对放置随身物品（手机、钥匙卡片）的需求，可通过在紧身裤两侧或后侧增加贴身口袋实现。好的贴身口袋需满足运动时“保持物品干燥”、“物品随身体移动晃动幅度小”等要求。夜跑反光需求夜跑反光需求。针对夜间跑步这一运动场景，紧身裤的裤腿处则需

100、要有反光条的设计，且反光条在白天日照充足时的存在感应尽量低。优质的缝线和缝纫工艺可以提高穿着体验优质的缝线和缝纫工艺可以提高穿着体验。穿着普通缝纫线缝制的紧身裤，做某些大幅动作时可能会遇到断线、无法施展的紧绷、隐约的刮肉感等。而好的缝纫线则允许面料更好的贴合皮肤，完成大幅度动作。缝纫工艺同样不可忽略，传统的接缝线是在衣服内侧靠近大腿内侧的位置，容易摩擦皮肤，引发皮疹。Lululemon进行了改善，其采用的外缝线设计不仅避免了摩擦，还可从视觉上更好地勾勒身材。lululemon的改良设计可以改善紧身裤骆驼趾问题的改良设计可以改善紧身裤骆驼趾问题好的缝线与工艺可使穿着者更自在、更美观好的缝线与工艺

101、可使穿着者更自在、更美观合体的剪裁可以更好地勾勒形体合体的剪裁可以更好地勾勒形体。提及紧身裤绕不开的一个话题便是骆驼趾（女性裆部因衣物太紧所凸显出的形态），合适的剪裁则可解决该问题。瑜伽裤引领品牌lululemon通过在裆部设计菱形内衬，辅以无缝剪裁工艺，解决了这一尴尬问题。请务必阅读附注中免责条款部分2.3.5 消费选择：消费选择：好的紧身裤好的紧身裤不同运动场景下性能要求各异不同运动场景下性能要求各异请务必阅读附注中免责条款部分351有氧训练有氧训练突破极限突破极限吸湿排汗资料来源：迪卡侬官网，国海证券研究所有弹性的2肌肉和循环训练肌肉和循环训练在细节处获得力量在细节处获得力量3低强度和普

102、拉提低强度和普拉提平衡舒适度和持久性平衡舒适度和持久性不透明亲肤顺滑吸湿排汗贴身剪裁有弹性的柔软有弹性的贴身剪裁4瑜伽瑜伽顺其自然顺其自然5跑步跑步跟上步伐跟上步伐吸湿排汗温暖御寒极强支撑无缝无摩擦行动自由贴身剪裁跑步紧身裤压缩性更强压缩性更强，可促进血液循环，肌肉贴合犹如第二层皮肤；吸湿排汗吸湿排汗；高腰剪高腰剪裁裁可在跑步时提供最佳支撑。瑜伽紧身裤需要不透明、透气透气、有弹性以及无缝有弹性以及无缝，以获得最佳的舒适度和运动自由度。高腰剪裁高腰剪裁非常适合在上下犬式中保持衣服固定不滑落。选择宽腰带的无缝紧身裤，在普拉提、拉伸和低强度训练中可带来最佳舒适感。这些紧身裤压缩压缩性较小性较小，但仍

103、具有很强的弹性很强的弹性，可以进行大范围的运动。有弹性的循环训练紧身裤由合成纤维制成，可吸湿排汗吸湿排汗，还紧密紧密贴合腿部肌肉贴合腿部肌肉，在高强度训练中增加耐用性。有氧运动紧身裤应由轻质轻质、有弹性有弹性、透气透气的面料制成。需要足够的压力足够的压力来承受最高强度的训练。极强支撑极强支撑2.3.6 品牌布局：国外传统品牌布局：国外传统&国内传统国内传统&国内新兴品牌布局不同价格区间国内新兴品牌布局不同价格区间36资料来源：1688，Nike/Adidas/Lululemon/李宁/安踏/Maia Active/粒子狂热/暴走的萝莉官网/公众号/旗舰店，钛媒体，消费新探，新京报，各公司官网，

104、国海证券研究所国外品牌国外品牌国内传统品牌国内传统品牌国内新兴品牌国内新兴品牌NikeAdidasLululemon李宁李宁安踏安踏Maia Active粒子狂热粒子狂热暴走的萝莉暴走的萝莉系列系列/品牌品牌Nike Luxe、NikeSportswear、Jordan、NikeLab、Nike ProOriginals、Adidas neoAlign、Instill、Wunder Train、Fast and Free、Wunder Under、Base Pace健身系列、训练系列、跑步系列生活系列、综训系列、尖货系列、跑步系列腰精裤系列、云感裤系列、基础款系列零感紧身裤、蜜桃臀紧身裤一体玩

105、出花系列、零感系列、桃桃柔柔系列面料面料Dri-FIT柔滑面料、Infinalon创新面料Primegreen、Aeroready、Lycrasport、Adisoft、Ready、Primeblue、AeroknitEverlux、Nulu、Nulux、Luon、Luxtreme、Silverescent、Rulu、Swift、Natural BlendInnolock、Innosoft高弹面料、尼龙面料、冰肤科技面料 A-CHILL TOUCH、速干面料A-COOLMAIA MAGIC塑性运动面料、MAIA CLOUD云感面料、TECHNICAL SILK顺滑丝感运动面料双面磨毛针织面料、

106、哑光质感针织面料、四面弹针织面料、双面拉架弹力布面料波波水感面料、奇妙无拘面料、坑条肌理面料SPU40+70+400左右（长裤）170左右（中长裤）20左右2351（全长/9分）11（8/7分）5（全长）53（9分）53（全长）7（9/8/7分）价格区间价格区间（不计折扣等优惠）（不计折扣等优惠）￥249799￥2291099￥8501380（长裤）￥7501280（中长裤）￥199499￥109599￥329899（全长/9分）￥329499（8/7分）￥389499（全长）￥189549（9分）￥129299（全长）￥129191（9/8/7分）运动场景运动场景休闲、跑步、训练、篮球、瑜伽

107、跑步、训练、高尔夫、骑行、瑜伽瑜伽、训练、跑步跑步、训练、混合体能跑步、训练、瑜伽、骑行训练、有氧、跳操、骑行跑步、瑜伽、训练、户外瑜伽、跑步、骑行备注备注2019年正式推出瑜伽服系列，并先后于2020年1月、4月推出Infinalon瑜伽系列和Nike Yoga系列等产品2020年6月推出专业瑜伽系列产 品，2022 年 推 出 AdidasYoga Make Space瑜伽系列，包含女性、男性和儿童瑜伽服饰以女士瑜伽裤起家2020年旗下高端女性运动服饰品牌Danskin发布瑜伽裤等产品，2021年发布全新适合瑜伽、普拉提、健身等日常运动的女子健身产品揉柔裤采用多品牌分中高端市场切入瑜伽裤赛

108、道，在安踏ANTA、斐乐官网均上线了瑜伽裤及系列产品主打的腰精裤通过高腰版型设计来收紧腰腹，从视觉上打造完美腰臀比第一件单品是不用穿内裤的运动弹力裤，解决女性穿紧身裤会出现勒痕的烦恼专注女性运动的快时尚，适应东方女性多元化的运动和生活场景国内传统品牌国内传统品牌国内新兴品牌国内新兴品牌紧身裤市场品牌众多紧身裤市场品牌众多，LululemonLululemon价格领先价格领先。除了本土传统运动服饰品牌以及国外知名品牌，中国市场近年来涌现出众多新兴品牌，包括Maia Active、粒子狂热、暴走的萝莉、焦玛等。这三类品牌构成了国内紧身裤行业的市场竞争格局，其中Lululemon的产品价格最高，面料

109、科技众多，垂类影响力最大。此外，1688网站上的紧身裤批发价多在2550元的价格区间。请务必阅读附注中免责条款部分国外品牌国外品牌中国紧身裤中国紧身裤品牌市场格局品牌市场格局注：由于统计时间、途径与研究方法原因，表中SPU数量或与准确数据有误差2.4.1 市场空间：文胸市场空间：文胸&无痕内裤是运动内衣主要的细分品类无痕内裤是运动内衣主要的细分品类37资料来源：艾媒咨询2022年中国女性内衣行业研究报告，时尚COSMO，全国团体标准信息平台，淘宝，keep健身，国海证券研究所运动文胸优选弹性佳、快速排汗的面料运动文胸优选弹性佳、快速排汗的面料 Supplex尼龙弹性纤维尼龙弹性纤维/莱卡弹性纤

110、维莱卡弹性纤维(Lycra Spandex)：触感柔软、亲肤感受细致、贴合度、支撑度和定型度皆十分优异 棉质棉质/莱卡弹性纤维莱卡弹性纤维(Lycra Spandex)混纺：混纺：布料柔软，且兼具棉质吸湿排汗以及莱卡材质富弹性、高支撑且不易变型的优点 CoolMax聚酯纤维聚酯纤维/莱卡弹性纤维莱卡弹性纤维(Lycra Spandex)混纺：混纺：高机能布料，集 CoolMax 的吸湿排汗以及莱卡材质舒适、弹性及不易变型的优点于一身 聚脂纤维聚脂纤维/棉棉/莱卡弹性纤维莱卡弹性纤维(Lycra Spandex)三种材质混纺：三种材质混纺：不但柔软、吸湿排汗，而且弹性、定型及支撑度佳 聚脂纤维聚

111、脂纤维/棉质混纺：棉质混纺：轻柔的贴肤感受以及强大的吸湿排汗效能运动文胸分为简易固定型、压缩式、罩杯式三种运动文胸分为简易固定型、压缩式、罩杯式三种简易固定型简易固定型压缩式压缩式罩杯式罩杯式支撑强度丁字裤丁字裤三角裤三角裤平角裤平角裤穿着紧身裤时内裤痕迹明显穿着紧身裤时内裤痕迹明显女士运动文胸面料弹性与透气吸汗兼具女士运动文胸面料弹性与透气吸汗兼具，结构设计分不同支撑强度结构设计分不同支撑强度。女性内衣包含文胸、保暖内衣、内裤、泳装、家居服、袜子等衣物种类，其中文胸是最主要的细分品类。女性运动内衣是女性内衣下专注于运动场景的内衣，其中运动文胸需具有支撑、减震、透气吸汗等功能，这些功能需要从面

112、料和结构设计入手。面料上，运动文胸的面料大多选用弹性佳、可快速排汗的面料；结构设计上，运动文胸经过专门设计可避免文胸与皮肤长时间摩擦而导致损伤，分为简易固定型、压缩式、罩杯式三种。紧身裤潮流下紧身裤潮流下，无痕运动内裤需求增加无痕运动内裤需求增加。无痕内裤是无痕粘合工艺生产的，采用专用胶质材料及专业粘合设备制造，在裤腰部、裤脚、臀部等部位均无车缝线的内裤。按照裤型分，包括丁字裤、三角裤、平角裤三类。随着紧身裤的流行，在讲究运动内裤透气排汗、弹性佳的同时，人们越发关注运动内裤的“无痕”效果，避免出现内裤痕迹被勒出的尴尬情况。请务必阅读附注中免责条款部分2.4.2 产业链布局产业链布局:运动内衣行

113、业市场格局分散，新兴品牌涌现运动内衣行业市场格局分散，新兴品牌涌现38资料来源：艾媒咨询2022年中国女性内衣行业研究报告，普华永道，华衣网，淘宝，各公司官网，国海证券研究所上游原材料供应商及中游制造上游原材料供应商及中游制造下游品牌方下游品牌方线上线下销售渠道线上线下销售渠道原材料国内品牌国外品牌线下渠道（直营或第三方门店）线上渠道（电商平台）代工厂面辅料运动内衣生产模式包括自制生产运动内衣生产模式包括自制生产、成品定制和委托加工等成品定制和委托加工等。运动内衣品牌向上链接原材料供应商与制造商，向下链接终端零售商。生产模式包括自制生产、成品定制和委托加工等，自制生产模式主要存在于具备自主设计

114、、研发并生产的能力的品牌。上游原材料供应商与中游代工产业呈区域集中态势，主要分布于长三角和珠三角地区。终端销售渠道主要包括线上电商平台和线下的直营或第三方门店。国内新兴品牌不断涌现国内新兴品牌不断涌现。品牌方分为国内和国外两大类，国内品牌又可细分为传统品牌和针对细分领域的新兴品牌。目前品牌方也和上游厂商开展技术共创，助力上游创新。请务必阅读附注中免责条款部分2.4.3 利益分配：女性内衣产业链中品牌方利益分配最多利益分配：女性内衣产业链中品牌方利益分配最多39资料来源：艾媒咨询2022年中国女性内衣行业研究报告，国海证券研究所生产端生产端面料成本面料成本模杯成本模杯成本生产制造成本生产制造成本

115、占比占比5%生产所需的面料、花边、织带等占比占比3%由一块海绵经特高温模具一次定型而成的压杯占比占比12%生产模式主要包括自制生产、成品定制和委托加工 生产制造成本包括设计成本品牌端品牌端人员成本人员成本门店成本门店成本推广成本推广成本其他成本其他成本品牌净利品牌净利占比占比20%占比占比60%占比占比15%占比占比15%占比占比10%占比占比8%仓储、运输成本 总部费用摊销 占比占比12%消费端消费端占比占比20%商场商场联营：联营：15-30%天猫天猫5%品牌方在各环节利益分配上占据品牌方在各环节利益分配上占据6060%左右左右。在生产端，内衣产品在面料、支撑结构等方面的研发设计创新驱动产

116、业价值链不断升级，面向品牌方的议价能力主要与品牌方采购规模有关；在品牌端，品牌方通过产品功能和品牌理念的有效传达实现较高的附加值产出，成为内衣产品价值实现的关键环节。具体到各环节利益分配上，60%被品牌方占据，生产端和消费端各占20%左右。请务必阅读附注中免责条款部分2.4.4 厂商、品牌商、零售商运动文胸成本与毛利拆分厂商、品牌商、零售商运动文胸成本与毛利拆分请务必阅读附注中免责条款部分40高端品牌中端品牌低端品牌品牌类型品牌类型流通环节流通环节出厂价（元）出厂价（元）1030以以20为例为例3050以以40为例为例4060以以50为例为例厂商厂商毛利率毛利率20%30%20%30%20%3

117、0%经销价（元）经销价（元）40120200品牌商品牌商毛利率毛利率40%左右左右55%左右左右65%左右左右零售价（元）零售价（元）60200400零售商零售商毛利率毛利率30%35%42%加价倍率（出厂价加价倍率（出厂价-零售价）零售价）低端品牌：23中端品牌：45高端品牌：610注：品牌商利益分配可随代理环节减少而增加资料来源：渠道调研，淘宝，各公司官网，国海证券研究所41三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙请务必阅读附注中免责条款部分三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮

118、与露露乐蒙42 3.1 台华新材 3.1.1 垂直一体化产业链，锦纶织造龙头企业 3.1.2 锦纶类为主要产品，重视产品研发差别化 3.1.3 主要产品一览 3.1.4 营收、净利润波动幅度大，2021年实现高增长 3.1.5 产品结构优化驱动毛利率提升，销售及管理费用率下降 3.1.6 锦纶产品为公司主要收入来源 3.1.7 与品牌客户稳定合作，不断优化客户结构 3.1.8 受产品差异化驱动，锦纶长丝毛利率抬升 3.1.9 锦纶长丝毛利率高于同业上市公司，产量排名稳定 3.2 维珍妮 3.2.1 贴身内衣制造业龙头 实际控制人高比例持股 3.2.2 IDM业务模式助力产品扩张请务必阅读附注中

119、免责条款部分三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙三、长坡厚雪：壁垒何在？台华新材、维珍妮与露露乐蒙43请务必阅读附注中免责条款部分 3.2.3 合作维密，强强联手紧握市场机遇 3.2.4 维珍妮：疫情阵痛后，公司营收恢复增长 3.2.5 FY2022H1毛利率水平恢复，三费维持相对稳定 3.2.6 疫情下公司运动产品业务表现亮眼 3.2.7 规模化生产下效率提升促使多数业务毛利率上升 3.2.8 多元化布局品牌客户，密切合作众多运动时尚品牌 3.3 露露乐蒙 3.3.1 从品类杀手到生活方式品牌 3.3.2 核心品类紧身裤面料&设计针对不同场景 3.3.3 Lycra赋能四面弹力

120、，不同面料各具特点 3.3.4 2021年营业收入同比增长42.1%，毛利率持续提升 3.3.5 DTC（线上）业务成为公司发展的核心驱动力 3.3.6 北美以外地区重要性渐显，女性消费者是主要购买力 3.3.7 头部供应商依赖度下降，亚洲成最大供应地区3.1.1 台华新材：垂直一体化产业链，锦纶织造龙头企业台华新材：垂直一体化产业链，锦纶织造龙头企业实际控制人控股稳固实际控制人控股稳固，有利于公司长期稳定发展有利于公司长期稳定发展。公司实际控制人为施秀幼、施清岛姐弟。截至2022年一季度，施秀幼通过30%控股福华环球，间接实际控股9.72%；施清岛直接控股6.65%，同时通过创友投资间接控股

121、14.76%，实际控股23.94%，公司两实际控制人合计控股33.66%。石油化工锦纶切片锦纶长丝坯布功能性成品面料服装箱包等上游产业公司产业公司产业下游产业锦纶长丝生产坯布织造染色及整理嘉华尼龙台华新材高新染整福华织造华昌纺织贸易业务陞嘉公司伟荣商贸福华面料业务流程业务流程主营子公司主营子公司公司所处产业及业务流程示意图资料来源：台华新材公司年报，台华新材公司公告，台华新材招股说明书，同花顺，国海证券研究所浙江台华新材料股份有限公司福华环球创友投资华南投资施清岛17.29%32.41%14.76%6.65%4.35%100%台华新材股权结构示意图冯建英施秀幼30%70%夫妻，让渡表决权垂直一

122、体化产业链垂直一体化产业链，锦纶纺织面料龙头企业锦纶纺织面料龙头企业。浙江台华新材料股份有限公司（以下简称“台华新材”）成立于2001年，专注从事锦纶织造产业，逐渐向上下游产业链延伸，目前已经形成锦纶纺丝目前已经形成锦纶纺丝、织造织造、染色及后整理一体的完染色及后整理一体的完整产业链整产业链，是国内为数不多的锦纶全产业链生产企业。请务必阅读附注中免责条款部分44华秀投资3.1.2 台华新材：锦纶类为主要产品，重视产品研发差别化台华新材：锦纶类为主要产品，重视产品研发差别化45产品名称产品名称产品介绍产品介绍尼龙尼龙6/6/锦纶锦纶6 6己内酰胺的聚合反应体，即聚己内酰胺，常用化纤原料聚合物的一

123、种，又称尼龙6 或PA6，与锦纶66同属常用锦纶类纤维尼龙尼龙66/66/锦纶锦纶6666己二酸与己二胺的聚合反应体，即聚己二，常用化纤原料聚合物的一种，又称尼龙66 或PA66，与锦纶6 同属常用锦纶类纤维锦纶长丝锦纶长丝长度较长的锦纶纤维，是纤维形态的一类。公司生产主要有FDY，还包括ATY、BN、DTY，主要原材料为锦纶锦纶6 6切片和切片和锦纶锦纶6666切片切片，属于石油化工类产品，受石油价格波动影响较大受石油价格波动影响较大，由公司直接从国内外供应商采购锦纶坯布锦纶坯布主要原材料为锦纶长丝，由子公司嘉华尼龙生产供应锦纶成品面料锦纶成品面料主要原材料为锦纶坯布，由公司本部台华新材和子

124、公司福华织造供应锦纶6切片锦纶66切片对外采购对外采购锦纶长丝子公司嘉华尼龙供应子公司嘉华尼龙供应+部分对外采购部分对外采购锦纶坯布台华新材及子公司福华织造等供应台华新材及子公司福华织造等供应少量对外采购少量对外采购锦纶成品面料高新染整供应高新染整供应资料来源：台华新材公司公告，Wind，国海证券研究所研发投入大，注重产品差别化台华新材专注于尼龙尼龙6、尼龙尼龙66、尼龙环保再生系列产品尼龙环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，公司主要产品为锦纶长丝公司主要产品为锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料锦纶坯布和锦纶成品面料，此外还生产部分涤纶产品。研发投入大研发投入大，注重产品差别化注重产品差

125、别化。公司作为国内锦纶纺织面料行业的龙头企业，研发费用逐年增加，重视产品的差别化、功能性特征，生产开发差别化锦纶长丝，着力于提升产品的附加值，增强产品的价格竞争力。请务必阅读附注中免责条款部分0.50.60.91.11.51.42.214.2%55.3%22.6%36.9%-5.0%54.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5200021研发费用（亿元人民币）研发费用YoY（%）3.1.3 台华新材：主要产品一览台华新材：主要产品一览请务必阅读附注中免责条款部分46锦纶长丝锦纶长丝锦纶坯布锦纶坯布锦纶

126、成品面料锦纶成品面料低旦超细锦纶丝织物质地轻盈、飘逸、手感舒适，赋予面料时尚效果功能性锦纶丝强度高、更耐磨、抗皱性更强、耐温范围更广、吸湿透气性更好资料来源：台华新材招股说明书，各公司官网，国海证券研究所环保锦纶丝自带颜色，无需染色、持久耐用、环保节能超薄锦纶坯布功能性锦纶坯布特殊纹路锦纶坯布具有特殊纹路，可形成更具立体感的不同外观风格户外运动系列环保健康系列特种防护系列具有防水透湿、高耐水压、耐寒抗冻等功能不加注胶料，减少耗能耗材，具有透气、防风、防绒、轻盈舒适的特点抗菌防蚊虫、抗紫外线防辐射、抗静电、防水透气、三防登山服滑雪服风衣夹克冲锋衣户外运动服饰户外运动装备帐篷睡袋背包皮肤风衣羽绒服

127、童装高档休闲时装航空军用医疗特种防护工装面料使用场景面料使用场景主主要要客客户户上海东奕实业有限公司深圳市大连纺织有限公司3.1.4 台华新材：营收、净利润波动幅度大，台华新材：营收、净利润波动幅度大，2021年实现高增长年实现高增长47资料来源：台华新材公司公告，Wind，国海证券研究所18.519.419.022.427.329.726.925.042.64.9%-2.3%18.3%21.6%9.0%-9.5%-7.0%70.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540452000192

128、0202021营业收入（亿元人民币）YoY（%）1.20.80.42.33.73.42.01.24.6-30.2%-48.7%449.7%61.1%-6.0%-43.2%-38.9%287.3%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020001920202021归母净利润（亿元人民币）YoY（%）请务必阅读附注中免责条款部分受受锦纶价格影响，锦纶价格影响，2019、2020年公司收入年公司收入&利润下降；利润下降；2021年受下游需求驱动，锦纶价格回升，辅以新项

129、目投产，收入提升年受下游需求驱动，锦纶价格回升，辅以新项目投产，收入提升8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,0002016-06-012016-06-282016-07-222016-08-172016-09-122016-10-122016-11-072016-12-012016-12-272017-01-222017-02-232017-03-212017-04-172017-05-122017-06-082017-07-042017-07-282017-08-232017-09-182017-10-1

130、82017-11-132017-12-072018-01-032018-01-292018-02-282018-03-262018-04-202018-05-172018-06-122018-07-092018-08-022018-08-282018-09-212018-10-232018-11-162018-12-122019-01-082019-02-012019-03-052019-03-292019-04-252019-05-222019-06-182019-07-122019-08-072019-09-022019-09-272019-10-282019-11-212019-12-1

131、72020-01-132020-02-142020-03-112020-04-072020-04-302020-05-282020-06-232020-07-202020-08-132020-09-082020-10-092020-11-032020-11-272020-12-232021-01-192021-02-182021-03-152021-04-092021-05-072021-06-012021-06-282021-07-222021-08-172021-09-102021-10-122021-11-052021-12-012021-12-272022-01-212022-02-2

132、12022-03-172022-04-132022-05-102022-06-06CCFEI价格指数:锦纶DTY（元/吨）CCFEI价格指数:锦纶FDY（元/吨）CCFEI价格指数:锦纶POY（元/吨）市场价(主流价):锦纶切片(常规纺):华东市场（元/吨）20.6%21.0%25.3%27.7%25.2%23.4%21.8%25.5%4.2%2.2%10.1%13.4%11.6%7.3%4.6%10.9%4.8%2.2%11.9%16.0%13.8%8.2%5.2%12.2%0%5%10%15%20%25%30%2000202021毛利率（%）净利

133、率（%）经营利润率（%）3.1.5 台华新材：产品结构优化驱动毛利率提升，销售及管理费用率下降台华新材：产品结构优化驱动毛利率提升，销售及管理费用率下降48资料来源：台华新材公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分1.7%1.7%1.9%1.7%1.7%2.1%1.4%1.3%4.6%4.8%4.2%4.5%4.8%5.4%5.6%4.7%1.9%2.6%2.5%3.2%3.6%5.5%5.6%5.1%0%1%2%3%4%5%6%2000202021销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）产品结构进一步优化，产品结构进一

134、步优化，2021年毛利率水平显著提升年毛利率水平显著提升近年来销售及管理费用率保持相对稳定近年来销售及管理费用率保持相对稳定3.1.6 台华新材：锦纶产品台华新材：锦纶产品为公司主要为公司主要收入收入来源来源49资料来源：Wind，国海证券研究所1.52.54.14.05.27.48.97.88.418.010.010.08.58.69.510.69.58.16.711.12.63.14.13.63.84.45.34.74.36.31.61.61.51.62.63.63.94.33.64.40.50.50.40.40.40.41.11.11.00.867.1%60.0%-0.9%30.0%42

135、.5%20.3%-12.3%7.2%113.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540452000021锦纶长丝（亿元人民币）锦纶坯布（亿元人民币）锦纶成品面料（亿元人民币）涤纶成品面料（亿元人民币）涤纶坯布（亿元人民币）锦纶长丝YoY（%）产品构成方面：锦纶产品（锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶面料）是主要收入产品构成方面：锦纶产品（锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶面料）是主要收入来源来源请务必阅读附注中免责条款部分3.1.7 台华新材：与品牌客户稳定合作，不断优化客户结构台华新材：与品牌

136、客户稳定合作，不断优化客户结构50资料来源：台华新材公司公告，台华新材招股说明书，台华新材公司官网，各公司官网，国海证券研究所对头部客户依赖度呈下降趋势稳定客户群体稳定客户群体，具有品牌客户优势具有品牌客户优势。台华新材定位高端产品路线，凭借自身产品开发优势、技术优势、产业链优势等，与迪卡侬、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹、安踏、美国维克罗等国内外知名品牌客户长期稳定合作。头部客户依赖减轻头部客户依赖减轻，新品牌客户增多新品牌客户增多。2017年公司整体营收24.3%由前五大客户贡献，而2021年前五大客户销售额仅占比14.9%，前五大品牌客户占比份额不断减少，公司对头部客户依赖减轻；

137、与此同时，公司不断开拓新品牌客户，寻求稳定合作，2020年新增品牌客户10家。请务必阅读附注中免责条款部分台华新材合作的部分品牌6.67.76.64.86.324.3%26.0%24.6%19.2%14.9%0%5%10%15%20%25%30%0200202021前五名客户销售额（亿元人民币）占比（%）3.1.8 台华新材：受产品差异化驱动，锦纶长丝毛利率抬升台华新材：受产品差异化驱动，锦纶长丝毛利率抬升51资料来源：台华新材公司公告，Wind，国海证券研究所13.3%8.6%7.2%12.4%15.7%15.2%14.4%19.5%21.3%24

138、.3%23.3%22.1%21.8%21.4%25.1%30.0%28.6%24.3%22.0%31.6%34.2%31.1%30.8%28.5%35.2%40.1%40.1%31.9%29.3%28.9%23.8%17.6%13.0%21.0%29.5%30.3%20.7%19.2%15.0%19.2%25.7%21.3%19.8%13.0%17.0%20.6%19.4%17.2%15.3%9.3%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000021锦纶长丝（%）锦纶坯布（%）锦纶成品面料（%）涤纶成品面料（%）

139、涤纶坯布（%）毛利率方面：受益于公司差异化产品占比提高，锦纶长丝近年来呈上升趋势毛利率方面：受益于公司差异化产品占比提高，锦纶长丝近年来呈上升趋势请务必阅读附注中免责条款部分3.1.9 台华新材：锦纶长丝毛利率高于同业上市公司，产量排名稳定台华新材：锦纶长丝毛利率高于同业上市公司，产量排名稳定52资料来源：台华新材公司公告，中国化学纤维工业协会，Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分12.4%15.7%15.2%14.4%19.5%21.3%24.3%9.5%12.1%11.1%12.0%11.2%12.5%13.4%9.9%7.7%7.3%6.9%4.9%5.6%10.1%0%

140、5%10%15%20%25%200021台华新材华鼎股份美达股份锦纶长丝产品毛利率受原材料锦纶长丝产品毛利率受原材料（锦纶切片锦纶切片）及产品差异性驱动及产品差异性驱动。锦纶长丝的上游为锦纶切片制造业，消耗的锦纶切片占锦纶长丝如FDY的生产成本的70%以上，锦纶切片价格的波动直接影响产业链下游企业的盈利水平，因此只有开发生产高附加值的产品才能有效降低上游原材料价格波动风险。差别化锦纶长丝驱动公司锦纶长丝毛利率不断提升差别化锦纶长丝驱动公司锦纶长丝毛利率不断提升。差别化锦纶长丝是指通过采用化学高分子聚合改性和纺丝过程中进行改性或物理手段从而具有了某种或

141、多种特殊性能的锦纶长丝，主要包括锦纶超细、极细长丝、高收缩长丝、高吸湿透湿长丝等。生产开发差别化锦纶长丝，有利于提升产品的附加值，增强竞争力。排名排名企业企业排名排名企业企业1福建永荣锦江股份有限公司6广东新会美达锦纶股份有限公司2恒申控股集团有限公司7浙江嘉华特种尼龙有限公司浙江嘉华特种尼龙有限公司3义乌华鼎锦纶股份有限公司8福建锦程高科实业有限公司4福建凯邦锦纶科技有限公司9江苏文凤化纤集团有限公司5福建鑫森合纤科技有限公司10福建万鸿纺织有限公司5.66.67.07.37.713.21.8%2.0%2.1%2.1%2.0%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3

142、.5%0246800202021锦纶长丝（万吨）占比（%）2021年中国锦纶民用长丝产量排名中位列第年中国锦纶民用长丝产量排名中位列第7，近年来排名稳定，近年来排名稳定公司锦纶长丝产量占国内锦纶总产量比重攀升，随产能进一步释放，比重有望继续提高公司锦纶长丝产量占国内锦纶总产量比重攀升，随产能进一步释放，比重有望继续提高公司锦纶长丝产品毛利率高于其他同业上市公司公司锦纶长丝产品毛利率高于其他同业上市公司3.2.1 维珍妮：贴身内衣制造业龙头维珍妮：贴身内衣制造业龙头 实际控制人高比例持股实际控制人高比例持股53资料来源：维珍妮公司官网，维珍妮公司年报，

143、同花顺，国海证券研究所洪游历洪游历（实际控制人）（实际控制人）Regent Marvel Investment Holdings LimitedYiheng Capital,LLCKing Terrace Limited维珍妮国际维珍妮国际(控股控股)有限公司有限公司15.4%52.9%8.0%8.1%100%维珍妮股权结构稳定、高度集中（截至维珍妮股权结构稳定、高度集中（截至2022年年3月月31日）日）拓展运动胸围和运动服类别，从而进军运动服范畴620082010于中国香港成立总部，并于深圳以贴身内衣制造商开展业务，以胸杯生产为主引进电脑辅助模具设计技术，克服了人手制

144、模的限制，奠定IDM地位200162017获DHL/南华早报 联 合 颁 发【杰 出 企 业奖】，以表扬创新研发成就深圳厂房扩充，正式开始量产胸围、内裤及塑身内衣获美国内衣协会颁发FemmyAward，该 奖项为内衣行业的【奥斯卡】跨 行 业 及 跨品 类 扩 展 至运动鞋生产在 香 港 联 交所主板上市在越南海防市设立生产据点进一步跨行业扩展，开始与科技巨头合作生产消费电子配件发展二十余载，终成行业龙头发展二十余载，终成行业龙头2020进一步跨行业扩展，开始生产布口罩（防疫用品）贴身内衣制造业龙头贴身内衣制造业龙头，合作全球领先品牌客户合作全球领先品牌客户。维珍妮成立于

145、1998年，是全球领先的贴身内衣上市公司，为全球领先的品牌创新、设计及制造一系列的贴身内衣和功能性运动类产品。根据弗若斯特沙利文报告，按2014年的产量统计，公司的IDM业务模式带领公司快速发展，使公司成为行内全球首屈一指的胸围制造商，占市场份额1.0%。多年来公司实现了一连串产品跨类别和跨行业的扩展。公司股权结构稳定公司股权结构稳定，高度集中高度集中。公司董事会主席兼首席执行官洪游历先生直接持有15.4%的股份，间接持有52.9%的股份，总计持有68.3%的股份。洪游历先生是集团创始人，自公司2010年注册成立起担任公司董事，主要负责制定公司整体发展策略、业务计划以及监察集团营运。洪先生于贴

146、身内衣制造业拥有超过21年经验，自2012年起担任深圳市内衣行业协会常务副会长。请务必阅读附注中免责条款部分3.2.2 维珍妮：维珍妮：IDM业务模式助力产品扩张业务模式助力产品扩张54运动产品运动产品运 动 胸 围运 动 胸 围、运 动 紧 身运 动 紧 身裤裤、运 动运 动短 裤 及 运短 裤 及 运动上衣等动上衣等消费电子配件消费电子配件虚拟现实头戴虚拟现实头戴式装置式装置、键盘键盘、笔记本及平板笔记本及平板电脑等配件电脑等配件胸杯及模压产品胸杯及模压产品鞋类鞋类鞋 履 及 鞋鞋 履 及 鞋面面布口罩布口罩运 动 布 口运 动 布 口罩罩胸围及贴身内衣胸围及贴身内衣胸杯及其他模压产品胸杯

147、及其他模压产品功能性运动类产品功能性运动类产品防疫产品防疫产品贴身内衣贴身内衣胸 围胸 围、外外穿 内 衣穿 内 衣、内 裤内 裤、塑塑身 内 衣 及身 内 衣 及泳装等泳装等胸杯及其他模压胸杯及其他模压产品作进一步加产品作进一步加工工FY2022调整业务统计口径调整业务统计口径四大类产品（四大类产品（FY2021及之前）及之前）六大类产品（六大类产品（FY2022及之后）及之后）资料来源：维珍妮招股说明书，维珍妮公司年报，维珍妮公司官网，国海证券研究所IDM业务模式使公司具有跨行业创新能力业务模式使公司具有跨行业创新能力产品创新产品创新研究及开发研究及开发产品生产产品生产业务模式业务模式ID

148、M功能功能/结构设计结构设计外观设计外观设计客户客户储存及分发储存及分发ODMOEM仓库仓库运输运输市场研究、客户需求市场研究、客户需求机械应用、消费者反馈机械应用、消费者反馈技术升级、新物料技术升级、新物料IDM业务模式下业务模式下，公司业务不断横向拓展公司业务不断横向拓展。公司采用Innovative Design Manufacturer（IDM）业务模式，为客户提供从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计，生产制造高附加价值及综合的IDM服务。该模式下，公司不但可以整合产业上下游资源，还能具备跨行业创新的能力，从而实现横向多元化。公司由贴身内衣产品逐步扩展至运动内衣、运动鞋、消费电

149、子、防疫用品（布口罩）等产品，产品组合日益丰富。FY2022业务统计口径变革业务统计口径变革。为了更清晰地展示各业务的表现，公司自2022财政年度从原有的四大业务板块中划分出两个独立业务鞋类及消费电子配件，新统计口径下公司共有六大业务板块。请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分 553.2.3 维珍妮：合作维密，强强联手紧握市场机遇维珍妮：合作维密，强强联手紧握市场机遇与维密成立合营企业与维密成立合营企业，经营中国企业业务经营中国企业业务。2022年1月25日公司公告表明，公司将通过维珍妮丰盈以4500万美元收购VSCO Holdings的49%股权，维密子公司维密中国将持有

150、51%的股权，二者共同经营维密中国地区业务。维多利亚的秘密公司维多利亚的秘密公司是一家专门销售女性贴身用品和其他服装及美容产品的全球零售商，在美国、加拿大和中国拥有890多家门店，拥有“Victorias Secret”和“PINK”两个品牌。其中Victorias Secret是领先的内衣品牌，已有40多年的历史。资料来源：维珍妮公司公告，维珍妮公司官网，维多利亚的秘密公司公告，维多利亚的秘密公司官网，艾媒咨询2022年中国女性内衣行业研究报告，浙江针织内衣新电商论坛，国海证券研究所维珍妮丰盈Victorias Secret ChinaVSCO Holdings49%51%中国女性内衣市场规

151、模广阔中国女性内衣市场规模广阔创新能力强强联手强强联手，1+12。维珍妮作为创新设计制造商，拥有行业领先的创新能力、生产能力，以及敏锐的市场触觉；维多利亚的秘密拥有无比可拟的品牌领导地位，零售经验以及营销专场，二者结合可以缔造有利条件并创造价值，有利于把握中国贴身内衣行业的增长机遇，在分散的内衣市场上获得一定的市场份额。据维珍妮官方介绍，合资公司将经营Victorias Secret品牌相关店铺及在线业务，联合投资于内衣产品的设计、开发、制造、分销和营销。大市场大市场，低集中度低集中度。据艾媒咨询统计，2021年女性内衣市场规模（此处数据为内衣核心品类文胸）达1275亿元。鉴于我国女性人均服装

152、支出中用于内衣的比例远低于发达国家，作为服装界最后一块蛋糕，我国内衣的消费潜力仍然较大。由于消费者对内衣品牌间的差异化认知不强，行业集中度偏低，新老品牌仍有较大发展机遇。生产能力市场洞察品牌领导地位零售经验营销专场1+239668.5%-2.4%2.9%5.0%5.0%7.0%7.5%8.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000200212022E2023E2024E2025E2026E女性内衣（亿元人民币）女性内衣市场增速（%）3.2.4 维珍妮：疫情阵痛后，公司营收恢复

153、增长维珍妮：疫情阵痛后，公司营收恢复增长56资料来源：Wind，国海证券研究所FY2022H1营业收入同比增加营业收入同比增加FY2022H1归母净利润扭亏为盈归母净利润扭亏为盈注：FY2021是指2020年3月至2021年3月，FY2022H1是指2021年3月至2021年9月请务必阅读附注中免责条款部分42.3 41.5 47.0 53.7 57.9 50.5 34.0 27.5%-1.9%13.2%14.3%7.8%-12.9%53.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070200022H1营业收

154、入（亿元人民币）YOY(%)3.7 0.9 1.9 2.4 2.7 1.1 2.1 38.2%-76.7%123.3%26.0%9.5%-60.0%-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200022H1归母净利润（亿元人民币）YOY(%)3.2.5 维珍妮：维珍妮：FY2022H1毛利率水平恢复，三费维持相对稳定毛利率水平恢复，三费维持相对稳定请务必阅读附注中免责条款部分5724.7%19.6%21.3%21.4%22.7%20.7%24.0%8.7%2.1%4.1%4.5%4.6%2.1%

155、6.2%12.4%3.6%5.4%6.0%6.6%3.9%9.2%0%5%10%15%20%25%30%200022H1毛利率（%）净利率（%）经营利润率（%）FY2022H1综合毛利率水平恢复综合毛利率水平恢复2.4%2.6%2.7%2.5%2.6%2.3%2.2%7.0%10.0%9.9%9.9%10.5%10.5%9.8%3.0%3.4%3.3%3.3%3.2%3.3%3.0%0%2%4%6%8%10%12%200022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）公司销售公司销售/管理管理/研

156、发费用率维持相对稳定研发费用率维持相对稳定资料来源：Wind，国海证券研究所9.75.71.01.01.43.319.58.61.91.61.40.90510152025贴身内衣运动产品消费电子配件胸杯及模压产品鞋类布口罩FY2021H1FY2022H13.2.6 维珍妮：疫情下公司运动产品业务表现亮眼维珍妮：疫情下公司运动产品业务表现亮眼58资料来源：Wind，维珍妮公司公告，国海证券研究所FY2021功能运动产品业务逆疫情增长（单位：亿元人民币）功能运动产品业务逆疫情增长（单位：亿元人民币）后疫情时代，公司业务快速恢复（单位：亿元人民币）后疫情时代，公司业务快速恢复（单位：亿元人民币）29

157、.733.137.941.846.333.54.63.94.97.45.56.78.04.64.24.66.24.85.527.3%11.6%14.4%10.3%10.6%-27.5%22.8%-16.6%27.7%49.3%-25.3%21.3%30.9%-43.4%-7.7%8.3%36.0%-22.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%0554045502001920202021胸围及贴身内衣功能性运动类产品胸杯及其他模压产品防疫用品胸围及贴身内衣YOY(%)功能性运动类产品YOY(%)胸杯及其他模压产品YOY(%)FY2022H1

158、传统业务（贴身内衣，胸杯及模压产品）回归正轨，受运动胸围驱动的运动产品增长依旧强劲，消费电子业务继续受益于生活模式转变，增长势头持续理想。2021财年，受疫情影响公司的胸围及贴身内衣业务、胸杯及其他模压产品业务的营业收入同比下滑。功能运动产品业务收入不减反增，主要是客户的需求增加所致。疫情使得人们运动意识加强，叠加居家工作的日益普及，从而对舒适、适合居家、轻运动的产品需求高涨。请务必阅读附注中免责条款部分23.3%19.5%21.6%22.0%23.4%21.1%27.3%19.0%18.9%18.7%18.7%17.4%28.4%20.9%21.3%21.0%21.3%22.6%16%18%

159、20%22%24%26%28%30%2001920202021胸围及贴身内衣功能性运动类产品胸杯及其他模压产品3.2.7 维珍妮：规模化生产下效率提升促使多数业务毛利率上升维珍妮：规模化生产下效率提升促使多数业务毛利率上升59资料来源：Wind，维珍妮公司公告，国海证券研究所FY2021销售减少导致胸杯及其他模压产品以外的业务毛利率均下降销售减少导致胸杯及其他模压产品以外的业务毛利率均下降FY2022H1规模效应促使鞋类业务以外的业务毛利率均上升规模效应促使鞋类业务以外的业务毛利率均上升2021财年受益于毛利率较高的其他模压产品成型部件的强韧增长，公司胸杯及其他模压产品业

160、务毛利率上升。本财年上半年销售减少致使产品利用率缩减以及经营去杠杆化，胸围及贴身内衣业务和功能性运动类产品业务毛利率下降。请务必阅读附注中免责条款部分18.7%18.6%23.5%20.6%24.6%18.7%24.4%23.5%25.0%23.5%23.0%22.0%0%5%10%15%20%25%30%贴身内衣运动产品消费电子配件胸杯及模压产品鞋类布口罩FY2021H1毛利率（%）FY2022H1毛利率（%）3.2.8 维珍妮：多元化布局品牌客户，密切合作众多运动时尚品牌维珍妮：多元化布局品牌客户，密切合作众多运动时尚品牌60资料来源：维珍妮公司公告，维珍妮招股说明书，维珍妮官方微信公众号

161、，时代财经，各公司官网，国海证券研究所32.2%35.0%30.0%28.4%30.1%30.5%24.2%21.4%12.8%10.3%11.6%11.5%11.0%7.9%15.6%13.9%11.3%13.3%15.6%20.6%22.5%16.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20001920202021LbrandsHanes BrandsPVHUniqlo近十年来公司核心品牌客户结构发生巨大变革近十年来公司核心品牌客户结构发生巨大变革公司历年合作客户汇总公司历年合作客户汇总公司积极转型公司积极转型，客户结构向多元化发展客户

162、结构向多元化发展。2017年之前，公司的核心客户基本为传统内衣品牌，FY2014公司的三大客户占比近60%。2016年公司最大客户L Brands削减订单，此后公司及时调整，增加了数个世界知名综合性品牌新客户，扩大客户基础以分散风险。截至FY2021，原先三大客户中只有L Brands仍占有10%以上的份额，而优衣库已经跃升为公司最大的客户。此外，国际运动巨头Nike、跑鞋品牌Allbirds、瑜伽服品牌Lululemon新客户订单比重也在不断提升，同时也为爱慕、Ubras、内外等众多中国本土品牌进行代工。公司的重点客户已经基本完成由传统内衣品牌向运动休闲知名品牌的转变。请务必阅读附注中免责条

163、款部分2015年2016年及以后3.3.1 Lululemon：从品类杀手到生活方式品牌：从品类杀手到生活方式品牌资料来源：Lululemon公司官网，Lululemon公司公告，Wind，little black stretchy pants，国海证券研究所Lululemon股权结构较为分散（截至股权结构较为分散（截至2021年年12月月31日）日）FMR LLCDennis J.WilsonBlackRock,Inc.T.ROWE PRICE ASSOCIATES,INC.Lululemon14.5%The Vanguard Group8.5%6.7%5.4%5.1%1998ChipWil

164、son在温哥华创立品牌，以细分品类瑜伽裤打开市场1999在加拿大开设第一家门店2003在 美 国 开设第一家门店2004在澳大利亚开设第一家门店2007上市2009开启线上零售，进一步扩大客户群体20112004-2011 年 间 净收入增长$960.1m，CAGR 58%，2011年坪效达到每平方英尺$2004。表明社群营销策略的成功2012上线澳洲、欧洲、亚洲地方官网，内容本土化，更好的服务当地消费者2014新增男装线第一家欧洲门店-伦敦旗舰店；第一家中国实体连锁店-香港天猫旗舰店2016在中国上海、北京开设首批门店；第一次全球性营销活动，深入渗透社群策略2018中国新开多家门店，并在天猫

165、和微信平台持续发展电商业务2019在芝加哥开设首家大型体验店2020继续坚持“三个力量”方针，目标为2023年前实现男装线翻倍，电商翻倍，国际线翻三倍。收购Mirror公司2021与加拿大奥委会和残奥会达成合作，赞助加拿大在2028年前的奥运队服装2022新增女士运动鞋产品线；提出“三个力量”第二个五年计划，到2026年实现营收翻倍至125亿美元初始创立期初始创立期高速扩张期高速扩张期困境反转期困境反转期全面扩张期全面扩张期从瑜伽细分市场入局从瑜伽细分市场入局，打造王牌单品打造王牌单品。Lululemon成立于1998年，最初是一家瑜伽服装零售商，目前是全球知名的运动服饰高端品牌。创始人Chi

166、p Wilson在上瑜伽课时，观察到市面上没有适合瑜伽爱好者的瑜伽服，于是便创立该公司，推出适合女性的瑜伽服，一举俘获了女性消费者。经过二十余年的发展，公司一方面纵向深挖瑜伽裤/紧身裤品类的多样性，使其能够满足消费者不同的需求；一方面横向拓展产品线，包括运动上装、运动内衣、发带等服饰，以及瑜伽垫、水壶、防晒喷雾等物品，产品矩阵不断丰富。疫情时代表现良好疫情时代表现良好，业务增长强劲业务增长强劲。2020-2021年公司分别实现营业收入44.0/62.6亿美元，同比增长10.6%/42.1%；归母净利润为5.9/9.8亿美元，同比-8.8%/+65.7%，经营情况凸显韧性，后疫情时代表现良好。2

167、021年公司净新增53家门店，43家在北美地区以外，截至2021年底，公司共有574家门店，坐落于全球17个国家/地区。请务必阅读附注中免责条款部分613.3.2 Lululemon：核心品类紧身裤面料：核心品类紧身裤面料&设计针对不同场景设计针对不同场景62资料来源：Lululemon公司官网，Lululemon官方旗舰店，国海证券研究所系列名称系列名称适用场景适用场景使用面料使用面料设计特点设计特点AlignWunder UnderFast&FreeSwift SpeedWunder TrainInvigorate瑜伽瑜伽瑜伽瑜伽&训练训练跑步跑步跑步跑步训练训练训练训练NuluLuxtr

168、emeNuluxLuxtremeEverluxEverlux四面弹力四面弹力隐藏式腰部口袋隐藏式腰部口袋亚洲版型亚洲版型另有超高腰版另有超高腰版四面弹力四面弹力腰部口袋腰部口袋隐藏式腰部口袋隐藏式腰部口袋连续抽绳设计连续抽绳设计反光细节反光细节两侧便捷口袋两侧便捷口袋后侧拉链口袋后侧拉链口袋连续抽绳设计连续抽绳设计反光细节反光细节亚洲版型亚洲版型连续抽绳设计连续抽绳设计腰部口袋腰部口袋另有另有Contour fit版本紧身裤版本紧身裤隐藏式腰部口袋隐藏式腰部口袋连续抽绳设计连续抽绳设计Base Pace跑步跑步Nulux后侧便捷口袋后侧便捷口袋连续抽绳设计连续抽绳设计减少缝线设计减少缝线设计产

169、品产品图片图片请务必阅读附注中免责条款部分3.3.3 Lululemon：Lycra赋能四面弹力，不同面料各具特点赋能四面弹力，不同面料各具特点63资料来源：Lululemon公司官网，明亮公司公众号，onlineclothingstudy，国海证券研究所Nulu裸感面料，排汗，四面弹力，出色的包覆效果，轻盈、黄油般柔软。Silverescent将银直接融入织物中，由于织物中的银具有抗菌功能从而减少异味。Nulux裸感面料，轻压设计紧贴皮肤，快速干燥，丝般柔滑，触感凉爽，轻盈包覆（采用特殊编织技术，重量轻的同时面料不透明），排汗吸湿。Everlux双面针织结构，内部凉爽顺滑，外部柔软、轻盈高包

170、覆（双层设计，打造轻盈、高不透明度的覆盖效果）。专为低气流、高湿度和高热环境下的透气性而设计。LUON：面料透气，棉质柔软，具有四面弹力。适合瑜伽、健身操课程或任何工作室活动。LIGHT LUON：Luon面料的轻薄版。适合在温暖的工作室单穿，或在出汗时分层穿着。SERIOUSLY LIGHTLUON：Luon面料的更轻薄版本，非常适合炎热的气候和更炎热的训练。FULL-ON LUON：Luon面料的紧密针织版，性能出众，提供支撑和包覆，同时具有棉质柔软的触感。Luon家族LIGHTLUXTREME：轻 盈 版Luxtreme面料，凉爽舒适，适合出汗量大的运动。LUXTREME：排汗吸湿，四面

171、弹力，像第二层肌肤一样贴合，提供支撑和包覆，凉爽光滑。FULL-ON LUXTREME：四面弹力，排汗吸湿，互锁结构提供难以置信的支撑力和包覆效果。Luxtreme家族SWIFT：双向弹力梭织面料、质地强韧，重量轻。SWIFT ULTRA：四面弹力，出色的强度，无蓬松性能。SWIFT ULTRA LIGHT：采用梭织工艺制成，轻巧、四向弹力。Swift家族请务必阅读附注中免责条款部分 Lululemon的很多产品采用的都是纱染的纱染的ATY纱纱。纱染布料的色牢度相较于匹染布料更强纱染布料的色牢度相较于匹染布料更强，不易褪色。ATY纱的制作原理是利用压缩气作动力，使化纤长丝在喷嘴中发生开松、位移

172、、缠结并形成圈结等一系列物理变化，从而获得与原丝结构和性能都有很与原丝结构和性能都有很大差异的变形纱大差异的变形纱。3.3.4 Lululemon：2021年营业收入同比增长年营业收入同比增长42.1%，毛利率持续提升，毛利率持续提升64资料来源：Lululemon公司年报，Wind，国海证券研究所2016-2021年公司毛利率持续提升年公司毛利率持续提升2021年门店恢复正常营业，公司营业收入大幅增长年门店恢复正常营业，公司营业收入大幅增长，同比同比+42.1%，归母净利润恢复增长，归母净利润恢复增长请务必阅读附注中免责条款部分48.4%51.2%52.8%55.2%55.9%56.0%57

173、.7%12.9%12.9%9.8%14.7%16.2%13.4%15.6%17.9%18.0%18.7%21.5%22.3%19.3%22.0%0%10%20%30%40%50%60%70%200021毛利率(%)净利率(%)经营利润率(%)23.426.532.939.844.062.613.7%13.0%24.1%21.0%10.6%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070809020021营业收入（单位：亿美元）YOY(%)3.0 2.6 4.8

174、 6.5 5.9 9.8 13.9%-14.5%86.9%33.5%-8.8%65.7%-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021归母净利润（单位：亿美元）YOY(%)17.018.421.325.016.628.24.55.88.611.422.827.81.92.43.03.44.66.67.8%15.7%17.6%-33.7%70.0%27.6%48.6%32.5%100.7%21.6%25.7%28.9%12.2%35.0%43.1%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%11

175、0%05001920202021公司自营零售店DTC其他业务公司自营零售店YOY(%)DTC YOY(%)其他业务YOY(%)72.7%69.3%64.7%62.9%37.7%45.1%19.3%21.8%26.1%28.6%51.9%44.4%8.0%8.9%9.2%8.5%10.4%10.5%0%20%40%60%80%100%2001920202021公司自营零售店DTC其他业务3.3.5 Lululemon：DTC（线上）业务成为公司发展的核心驱动力（线上）业务成为公司发展的核心驱动力65资料来源：Lululemon公司

176、年报，Wind，国海证券研究所2021年年DTC和自营零售店营收基本持平和自营零售店营收基本持平近年来近年来DTC业务营收（单位：亿美元）持续增长业务营收（单位：亿美元）持续增长2020年疫情防控措施于上半年影响了门店开放数量，于下半年影响了门店的营业时长，因此自营零售店营收有所下降。2021年门店营业情况有所好转，超越疫情前营收水平。受益于互联网的快速发展，DTC业务营业收入快速增加，2016-2021年复合年均增长率为43.7%，有望超越自营零售店业务，成为核心驱动力。请务必阅读附注中免责条款部分3.3.6 Lululemon：北美以外地区重要性渐显，女性消费者是主要购买力：北美以外地区重

177、要性渐显，女性消费者是主要购买力66资料来源：Lululemon公司官网，Little black stretchy pants，Wind，国海证券研究所73.2%73.6%72.2%71.9%71.7%70.5%69.5%20.2%19.1%18.6%17.2%16.3%15.3%15.2%6.6%7.3%9.3%10.9%12.0%14.2%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021美国加拿大北美以外北美以外地区营收占比逐渐增大北美以外地区营收占比逐渐增大69.6%69.3%66.7%23.3%21.

178、7%24.5%7.1%9.1%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021女性产品男性产品其他类别女性产品仍是公司主要收入来源女性产品仍是公司主要收入来源Super Girls教育程度高生活品味高收入喜欢运动&旅行Super Girls是主要购买力是主要购买力。公司创始人Chip Wilson在公司创立之初瞄准了这样一个女性消费者群体Super Girls。她们是拥有不错职业生涯的健康女性，会为了工作或乐趣而旅行，拥有自己的公寓和猫。她们追求时尚，愿意为品质生活买单。拥有高薪工作的她们致力于健康、有机食品以及体育运动，她们比前几代女性晚四至

179、八年怀孕生子，因此可以毫无顾虑地投资自己的衣柜。2021年女性产品贡献了66.7%的营业收入，虽然随着公司发力男子运动服饰市场，男性产品比重有所增加，但女性产品仍是公司主要收入来源。产品定位中高端产品定位中高端。公司在创立之初便选择Super Girls作为目标客户群体，这就决定了Lululemon的中高端发展路线。以瑜伽裤/紧身裤这一核心品类为例，如果不考虑折扣因素，一条瑜伽裤/紧身裤的价格区间是7501380元人民币，价格区间普遍高于同业公司的同品类产品。请务必阅读附注中免责条款部分65575765656576656559%65%56%32%29%27%0%10%20%30%40%50%6

180、0%70%00708020001920202021供应商数量（个）前五大供应商占比（%）最大供应商占比（%）3.3.7 Lululemon：头部供应商依赖度下降，亚洲成最大供应地区：头部供应商依赖度下降，亚洲成最大供应地区67资料来源：Lululemon公司年报，明亮公司公众号，国海证券研究所近年来对头部成衣供应商依赖程度下降近年来对头部成衣供应商依赖程度下降南亚南亚/东南亚是东南亚是成衣成衣供应最多的地区供应最多的地区近年来面料供应商数量较为稳定近年来面料供应商数量较为稳定19%16%11%14%18%19%46%45%48%

181、21%21%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021斯里兰卡中国大陆中国台湾其他中国台湾是面料供应最多的地区中国台湾是面料供应最多的地区请务必阅读附注中免责条款部分Lululemon不生产产品或原材料不生产产品或原材料，而是依赖供应商而是依赖供应商，其产品中使用的许多特种面料是由第三方开发和制造的技术先进的纺织产品，Lululemon与供应链的合作通常会将面料供应商和成衣制造分开。34%23%11%20%15%11%9%7%3%3%1%2%1%54%67%82%72%75%64%65%68%0%10%20%30%40%50%60%70%8

182、0%90%2000202021中国北美南亚/东南亚67%60%63%63%65%63%64%60%56%59%57%36%26%25%30%30%30%25%21%17%17%15%45503030353547443940430354045500%20%40%60%80%100%120%140%20000202021前五大供应商占比（%）最大供应商占比（%）供应商数量（个）68四、风险提示请务必阅读附注中免责条款部分风险提示风险提示69经济下行消费需求不及预期风险

183、；疫情反复线下门店、户外健身相关地点歇业风险；市场竞争加剧，格局恶化风险；新品研发及推出进度不及预期风险；女子运动市场消费者未来消费偏好变化风险；女子运动行业景气度难以预测风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考；报告中的测算结果可能与实际存在一定的偏差，仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分研究小组介绍研究小组介绍分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相

184、对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。70请务必阅读附注中免责条款部分海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具

185、本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公

186、司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融

187、产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

188、任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明71心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外消费海外消费&纺织服装小组纺织服装小组72