1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2022 年 7 月 27 日 买入 首次覆盖 2021 年初至今，港股生物科技板块已整体回调 40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创/最佳/更佳产品的公司将拥有更强的国内竞

2、争地位和出海前景。我们首次覆盖康方生物（9926.HK），给予“买入”评级。在我们目前覆盖的生物科技公司中，康方生物和荣昌生物是我们的主推。丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2022-07-27 2 目目录录 康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵.3 双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计 3Q22 获批上市获批上市.5

3、 双抗赛道方兴未艾，康方深度布局.5 卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）：2022 年内获批，为全球首个获批上市的靶向 PD-1 双抗 9 Ivonescimab（AK112）：全球首个临床阶段 PD-1/VEGF 双抗，头对头 Keytruda 成功率较高 14 基于 TETRABODY 技术的 ACE 药物全流程开发平台.16 单抗产品差异化设计，布局单抗产品差异化设计，布局 PD-1、CD47 等重磅靶点等重磅靶点.17 派安普利单抗（PD-1）：2022 年快速放量，同类最佳潜力显著.17 Ligufalimab（AK117）：潜在同类最佳 CD47 单抗.22 自身免疫疾病：积极

4、布局新治疗靶点，自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，AK101 有望成为首款获批的国产有望成为首款获批的国产 IL-12/IL-23 单抗单抗.23 与国内外药企合作，研发实力获业内认可与国内外药企合作，研发实力获业内认可.25 2022-25 年预计主要里程碑年预计主要里程碑.26 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.30 公司背景公司背景.31 公司介绍.31 前十大股东.31 公司历史.32 公司管理层.33 财务报表.34 WYAUUXBUEWTYFZCU6McM6MmOmMtRsQkPoOvNfQoOpN7NoOuNMYtRpQNZmR

5、rR浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。完整报告：完整报告：中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣（2022-07-27）2022 年 7 月 27 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）36.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+64%目前股价（港元）22.0 52 周内股价区间（港元）11.5-54.5 总市值（百万港元）18,503 近 3 月日均成交额（百万）144 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间*数据截至 2022

6、年 07 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$23.4 HK$22.0 HK$36.0 HK$41.0 22242628303234363840-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406007/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的双抗管线，）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵肿瘤免疫领域被低估的排头兵 我们首次覆盖康方我们首次覆盖康方

7、生物，首予“买入”评级，目标价生物，首予“买入”评级，目标价 36.0 港元，潜在港元，潜在升幅升幅 64%。我们认为康方当前的股价已充分反映了。我们认为康方当前的股价已充分反映了 PD-1 竞争和出海风竞争和出海风险，但其确定性较强的临床后期双抗管线仍被明显低估，且在临床数险，但其确定性较强的临床后期双抗管线仍被明显低估，且在临床数据读出、监管进展和据读出、监管进展和 BD 等方面存在多个短期催化剂。我们预计现有等方面存在多个短期催化剂。我们预计现有管线资产将产生超过管线资产将产生超过 120 亿人民币的峰值销售（经亿人民币的峰值销售（经 POS 调整）。调整）。康方康方生物也是我们生物科技

8、板块的首选生物也是我们生物科技板块的首选标的标的之一。之一。双抗管双抗管线线进入进入商商业化，卡度尼业化，卡度尼利单抗已于年内获批：利单抗已于年内获批：借助其独有的TETRABODY 技术和 ACE 药物研发平台，康方已开发出一条世界级的临床双抗管线，包括两款已进入注册性临床的候选药物。公司核心产品卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4 双抗）双抗）治疗 2L/3L 宫颈癌的上市申请已于2022 年 6 月获批上市，为全球同靶点 first-in-class 双抗；我们预计 2023年销售将超 10 亿。第二款双抗产品 ivonescimab（PD-1/VEGF 双抗）双抗）用于治疗

9、非小细胞肺癌也已经处于注册性临床阶段，Ivonescimab 相较PD-1+贝伐珠单抗联合疗法有更优的安全性数据，预计将于 2023-24 年获批上市。我们预计两款产品的长期销售峰值（经我们预计两款产品的长期销售峰值（经 POS 调整）将分别调整）将分别超过超过 43 亿和亿和 34 亿元。亿元。I/O 单抗产品差异化设计，派安普利单抗单抗产品差异化设计，派安普利单抗 2022 年销售额有望达年销售额有望达 10 亿：亿：康方的核心创始团队来自于 CrownBio，成立十年后已成功上市 PD-1 单抗药并将另一款 CTLA-4 单抗授出给 MNC 药企。公司的 PD-1 单抗派安派安普利单抗普

10、利单抗于 2021 年录得 2.12 亿元销售。PD-1/PD-L1 领域整体竞争激烈，但派安普利单抗拥有差异化结构设计、并背靠合作伙伴正大天晴的强大商业化能力，我们预计 2022 年销售额有望达 10 亿，长期峰值销售达 40 亿左右。肿瘤免疫（I/O）领域公司已布局的下一代靶点包括 CD47、TIGIT、CD73 等。在热门靶点 CD47 上，公司自主研发的ligufalimab 相比第一代 CD47 单抗安全性更优越。自免领域积极布局新治疗靶点：自免领域积极布局新治疗靶点：康方目前自身免疫领域有三款处于临床阶段、竞争格局相对温和的单抗候选药物，包括 IL-12/IL-23 单抗AK101

11、、IL-17 单抗 AK111 和 IL-4R 单抗 AK120。其中 AK101 已进入 III期临床，我们预计将于 2024 年获批，有望成为同靶点国产首创。估值：估值：我们预测康方 2022-24E 收入分别为 9.3 亿/21.8 亿/32.6 亿元人民币，主要由派安普利和卡度尼利的销售放量驱动。我们基于 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 10%和2%，得到公司目标价为 36 港元，对应 294 亿港元市值。投资风险：投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币

12、百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 226 928 2,183 3,258 同比变动（%）-100%NM 311%135%49%归母净利润/(亏损)-1,177-1,075-1,055-607-126 PS（X）NM 64 15 7 4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 康方生物康方生物（9926.HK）2022-07-27 4 财务报表分析与预测-康方生物财务报表分析与预测-康方生物利润表利润表现金流量表现金流量表（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E（人民币百

13、万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E收入0.0225.6927.62,183.13,258.4除税前亏损：-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9销售成本0.0-31.3-125.2-288.2-420.3物业、厂房及设备折旧15.647.7106.2137.1169.5毛利0.0194.4802.41,894.92,838.0使用权资产折旧6.09.39.310.611.8存货（增加）减少-47.6-134.3-98.3-118.0-123.9其他收入及收益净额123.5116.368.8125.9170.5预付款项、其他应收款

14、项及其他资产增加-96.5-68.4-21.2-23.3-25.7行政开支-253.0-243.5-371.0-502.1-619.1贸易应付款项增加（减少）69.797.820.622.725.0研发开支-768.6-1,123.0-1,347.5-1,482.3-1,630.5其他755.6304.9199.0246.3257.9销售费用0.0-179.1-389.6-764.1-977.5经营活动所用现金流量净额-617.8-1,001.2-1,019.7-435.0166.7其他开支净额-2.1-12.846.4109.2162.9可转换可赎回优先股的公允价值变动-412.40.00.

15、00.00.0购买物业、厂房及设备项目-444.3-712.1-500.0-550.0-600.0财务成本-8.0-10.4-44.7-91.8-92.1购买按公允价值计入损益的金融资产-1,856.7-2,567.50.00.00.0除税前亏损-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9出售按公允价值计入损益的金融资产所得款项1,741.82,677.50.00.00.0其他3.522.5-30.0-30.0-30.0所得税开支0.00.0000投资活动所用现金流量净额-555.7-579.6-530.0-580.0-630.0年内亏损-1,320.6-1,258

16、.1-1,235.4-710.4-147.9非控股权益-143.5-183.2-179.9-103.4-21.5新增/(偿还)银行及其他借款36.9645.4904.65.05.5母公司拥有人-1,177.1-1,074.9-1,055.5-606.9-126.3股份发行开支-78.7-13.90.00.00.0其他2,920.1955.1-22.3-75.1-84.6融资活动所得现金流量净额2,878.31,586.6882.2-70.1-79.1现金及现金等价物增加净额1,704.85.7-667.5-1,085.1-542.3年初现金及现金等价物1,186.02,684.52,641.6

17、1,974.1889.1外币汇率变动影响净值-206.4-48.60.00.00.0年末现金及现金等价物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备608.31,352.91,746.72,159.72,590.2每股数据每股数据(人民币人民币)使用权资产150.9151.7172.4191.8210.0每股收益-1.7-1.3-1.3-0.8-0.2无形资产1.24.04.04.04.

18、0每股净资产4.24.02.72.12.1收购土地使用权预付款项0.00.00.00.00.0每股销售额0.00.31.22.74.1物业、厂房及设备的预付款项94.4144.9144.9144.9144.9非流动资产总值854.81,653.52,068.02,500.42,949.1同比变动同比变动(%)收入-100%NM311%135%49%存货61.2196.6294.9412.9536.8税后利润281%-5%-2%-42%-79%预付款、其他应收款及其他资产143.6212.1233.3256.6282.3归母净利润251%-9%-2%-42%-79%按公允价值计入损益的金融资产1

19、10.00.00.00.00.0已抵押存款2.00.10.10.10.1费用率费用率(%)现金及现金等价物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7销售费用/收入NM-79%-42%-35%-30%流动资产总值3,001.33,152.32,655.21,772.51,443.9管理费用/收入NM-108%-40%-23%-19%研发费用/收入NM-498%-145%-68%-50%资产总计3,856.24,805.84,723.24,272.94,393.0利润率利润率(%)贸易应付款项112.6206.3226.9249.6274.6毛利率NM86%87%87%87%其

20、他应付款项及应计费用39.6394.9434.4477.8525.6归母净利率NM-476%-114%-28%-4%计息银行及其他借款13.845.650.255.260.7租赁负债2.97.98.69.510.5回报率回报率(%)应付税项1.11.01.01.01.0平均股本回报率-64%-32%-38%-31%-7%流动负债总额170.0655.7721.2793.2872.4平均资产回报率-48%-29%-26%-16%-3%可转换可赎回优先股0.00.00.00.00.0财务杠杆财务杠杆计息银行及其他借款178.6803.71,703.71,703.71,703.7流动比率(x)17.

21、74.83.72.21.7租赁负债3.72.22.52.73.0速动比率(x)17.34.53.31.71.0递延收入53.463.970.277.385.0现金比率(x)15.84.02.71.10.4非流动负债总额235.8869.81,776.41,783.71,791.7估值估值股本0.10.10.10.10.1市盈率(x)NMNMNMNMNM储备3,185.53,164.02,289.31,863.11,917.5市净率(x)4.24.56.68.68.5非控股权益264.9116.2-63.7-167.1-188.6市销率(x)NM63.615.56.64.4权益总额3,450.4

22、3,280.32,225.61,696.01,728.9E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-07-27 5 康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的双抗管线，）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵肿瘤免疫领域被低估的排头兵 卡度尼利单抗卡度尼利单抗已已获批，双抗管线获批，双抗管线正式正式进入进入商业化商业化 双抗赛道方兴未艾，康方深度布局双抗赛道方兴未艾，康方深度布局 双抗药物市场方兴未艾。双抗药物市场方兴未艾。单抗药物的出现虽然为癌症患者治疗提供了新的选择，但单抗药物仍有较多局限，以非小细胞肺癌为例，PD-1/PD-L1 抑制剂联合化疗已成为晚期

23、非小细胞肺癌的一线标准治疗，但超过 70%的患者在一线 PD-1/PD-L1 治疗一年后发生疾病进展。对于一线免疫治疗后疾病进展的 NSCLC 患者，标准治疗为多西他赛单药，无进展生存期仅 4 个月，总生存期仅 10 个月，预后并不理想，而靶向 PD-1/PD-L1 的双抗则有潜力在单抗药物失效后成为癌症患者的新选择。目前，全球共四款双抗药物获批并在售，分别为安进/百济神州的blinatumomab（CD3/CD19）、罗氏的 emicizumab（Factor X/Factor IXa）、强生/Genmab 的 amivantamab（c-MET/EGFR）、康方的卡度尼利单抗（PD1/CT

24、LA4），目前，国内共有三款产品获批上市，emicizumab、blinatumomab 和卡杜尼利单抗分别于 2018 年 12 月、2020 年 12 月、2022 年 6 月获 NMPA 批准在国内上市。国内外的双抗市场仍处于早期发展期，根据 Frost&Sullivan 的预测，2023E中国市场规模约 2 亿美元，并将于 2030E 增至 108 亿美元，在整体抗体市场中所占的份额逐渐提升。图表图表 2：全球共有全球共有 4 款双抗产品在售，其中款双抗产品在售，其中 3 款已在国内获批上市款已在国内获批上市 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 美国状态美国状

25、态 中国状态中国状态 贝林妥欧单抗 Blinatumomab 倍利妥 Blincyto 安进/百济神州 CD3/CD19 急性淋巴细胞白血病 2014 年 12 月获批 2020 年 12 月获批 艾美赛珠单抗 Emicizumab 舒友立乐 Hemlibra 罗氏 Factor X/Factor IXa A 型血友病 2017 年 11 月获批 2018 年 12 月获批 Amivantamab Rybrevant 强生/Genmab c-MET/EGFR 非小细胞肺癌 2021 年 5 月获批 NA 卡度尼利单抗 Cadonilimab NA 康方生物 PD1/CTLA4 宫颈癌 NA 2

26、022 年 6 月获批 Faricimab Vabysmo 罗氏 Ang2/VEGF-A 糖尿病黄斑水肿 wAMD BLA 审评 NA 卡妥索单抗 Catumaxomab Removab Trion/凌腾医药 CD3/EpCAM 癌性腹水 2009 年 4 月获批（2017 年停产）NA 资料来源：浦银国际整理 2022-07-27 6 图表图表 3：中国治疗性抗体市场规模中国治疗性抗体市场规模 E=Frost&Sullivan 预测 资料来源：Frost&Sullivan，浦银国际。康方生物在双抗领域深度布局，目前PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利已获批上市，PD-1/VEGF 双抗 ivo

27、nescimab 已经入临床后期。我们预计，卡度尼利和ivonescimab 上市后将快速实现放量，并于 2032 年分别达到 43 亿元以上和34 亿元以上的年销售额（经 POS 调整），成为公司中期内最主要的成长驱动成为公司中期内最主要的成长驱动力。力。图表图表 4:卡度尼利和卡度尼利和 ivonescimab 的经的经 POS 调整后销售额有望于调整后销售额有望于 2032 年达到年达到78 亿元亿元 E=浦银国际预测；资料来源：浦银国际 1.41.51.72.44.26.69.91419.125.332.540.849.758.266.875.0607080201

28、5200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E单抗双抗ADC其他（十亿美元）22.025.928.430.135.239.142.443.53.79.013.619.522.627.531.734.34.412.817.225.734.942.049.657.866.674.177.8007080902022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（亿元人民币）卡度尼利Ivonescimab 2022-07-27

29、7 海外双抗代表产品海外双抗代表产品 Blincyto 和和 Hemlibra 仍维持较高增速：仍维持较高增速：以获批时间较长的 2 款双抗产品 Blincyto（2014 年获 FDA 批准上市，2020 年获 NMPA 批准上市）和 Hemlibra（2017 年获 FDA 批准上市，2018 年获 NMPA 批准上市）为例，2021 年 Blincyto 全球销售额 4.7 亿美元，同比增长 25%，Hemlibra 全球销售额 33.1 亿美金，同比增长 42%，均维持较高增速。卡度尼利国内获批，同类首创卡度尼利国内获批，同类首创/最佳双抗管线临近商业化：最佳双抗管线临近商业化：康方的

30、双抗管线中的首款产品卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）已于 2022 年 6 月获 NMPA 批准用于二线/三线治疗复发或转移性宫颈癌治疗，为全球同靶点 first-in-class 的双抗产品、全球首个的靶向 PD-1/PD-L1 的双抗药物。卡度尼利医保前定价卡度尼利医保前定价为为 103.1 万元万元/年（年（60kg 病人），患者援助计划下为病人），患者援助计划下为 19.8 万元万元/年，且有机会年，且有机会参与年内医保谈判扩容。参与年内医保谈判扩容。更重要的是，BMS 的 Opdivo+Yervoy 组合已在全球获批多个适应症，证实了 PD-1+CTLA-4 联合抗癌的可行性和

31、有效性，而卡度尼利在安全性方面相比这一联用方案有明显提升，是 PD-1+CTLA-4 这一通路中的潜在 me-better 产品。此外，卡度尼利单抗用于一线治疗宫颈癌、一线治疗胃癌或胃食管交界处食道癌以及早期肝细胞癌的新辅助治疗三项适应症也已经处于注册性临床阶段。此外，康方另一款双抗产品 ivonescimab（AK112）用于治疗 EGFRwt NSCLC及 EGFR-TKI 耐药性非小细胞肺癌也已经进入注册性临床，双抗管线逐步临近正式商业化。图表图表 5:Blincyto 全球销售额全球销售额 图表图表 6:Hemlibra 全球销售额（从全球销售额（从 2017 年开始）年开始）资料来源

32、：公司数据、浦银国际 注：公司披露数据为瑞士法郎，根据 Bloomberg 汇率数据换算；资料来源：公司数据、浦银国际 7723794720%10%20%30%40%50%60%00500200021Blincyto全球销售额YoY（右轴）（百万美元）3 229 1,389 2,335 3,306 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200202021（百万美元）2022-07-27 8 图

33、表图表 7：康方临床期双抗管线康方临床期双抗管线 药物药物 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（AK104）PD-L1/CTLA-4 2L/3L 复发或转移性宫颈癌宫颈癌 已获批 1L 宫颈癌 III 期 局部晚期宫颈癌 III 期 1L 胃癌或胃食管交界处食道癌 III 期 早期阶段肝细胞癌新辅助治疗 III 期 2L 胃癌胃食管交界癌 II 期（非注册性）1L 胃腺癌/食管鳞癌 II 期（非注册性）1L 肝细胞癌 II 期（非注册性）中期肝细胞癌 II 期（非注册性）非小细胞肺癌 II 期（非注册性）2L 复发难治性非小细胞肺癌 II 期（非注册性）2L

34、小细胞肺癌 II 期（非注册性）1L 肾细胞癌 II 期（非注册性）晚期实体瘤（全球）Ia 期 晚期实体瘤（全球）Ia 期 晚期实体瘤（全球）Ia 期 晚期实体瘤（全球）Ia 期 Ivonescimab（AK112）PD-1/VEGF EGFR-TKI 耐药性非小细胞肺癌 III 期 1L PD-L1+非小细胞肺癌 II 期（注册性）1L EGFRwt 野生型非小细胞肺癌 II 期（非注册性）PD-1 免疫疗法治疗失败非小细胞肺癌 II 期（非注册性）新辅助治疗非小细胞肺癌 II 期（非注册性）非小细胞肺癌 II 期（非注册性）铂耐药卵巢癌/2L 子宫内膜癌 II 期（非注册性）铂敏感卵巢癌

35、II 期（非注册性）胃腺癌/胃食管腺癌、膀胱癌、胰腺导管腺癌 II 期（非注册性）1L 三阴性乳癌 II 期（非注册性）头颈鳞癌 II 期（非注册性）结直肠癌 II 期（非注册性）晚期实体瘤 II 期（非注册性）资料来源：公司资料、浦银国际 PD-1/PD-L1 单抗疗效有局限，双抗相较目前主流的单抗或具有临床优势：单抗疗效有局限，双抗相较目前主流的单抗或具有临床优势：PD-1/PD-L1 单抗已在 NSCLC、肝细胞癌等适应症中展现出颠覆传统疗法的有效性，但响应率依旧较低、且疾病持续缓解时间有限。与单抗相比，双抗的优势在于：1）两个抗原结合位点可以同时结合肿瘤细胞和免疫细胞，重新定向免疫细胞

36、，将免疫细胞募集至肿瘤细胞周围，增强对肿瘤的杀伤力；2）与两种不同的细胞表面抗原结合后，可能潜在增加结合特异性，降低 CTLA-4 相关的免疫学毒性。从目前已有临床数据看，双抗在多个癌种上均表现出优于单抗的疗效潜力（见图表图表 10）。图表图表 8：对对 PD-(L)1/抗体单一疗法显示低缓解率的实体瘤抗体单一疗法显示低缓解率的实体瘤 NSCLC SCLC RCC HNSCC UC HCC CC GC 纳武利尤单抗 19-20%12%22%13%20%14%帕博利珠单抗 18%19%16-19%21-29%17%14%13%阿替利珠单抗 14%15-24%度伐利尤单抗 26%17%阿维鲁单抗

37、13-16%资料来源：公司数据、Frost&Sullivan、浦银国际 2022-07-27 9 卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）：）：2022 年内获批，为全年内获批，为全球首个获批上市的靶向球首个获批上市的靶向 PD-1 双抗双抗 卡度尼利由康方生物自主研发，已于 2022 年 6 月获 NMPA 批准用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，成为全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体。卡度尼利同时靶向 T 细胞表面的 PD-1和 CTLA-4 免疫检查点分子（CTLA-4 也表达在 Treg 上），癌细胞对 PD-1 及CTLA-4

38、途径的激活可以帮助癌细胞避免被 T 细胞杀死。卡度尼利则通过阻止癌细胞激活 PD-1 及 CTLA-4 信号通路，达到通过重新激活 T 细胞杀死癌细胞的目的。现有临床数据显示，PD-1 与 CTLA-4 单抗的联合疗法（如 BMS 的 Opdivo 和Yervoy 的联合疗法）相较单靶点疗法疗效更优，但同时剂量限制性治疗相关不良事件及毒性也大幅增加。卡度尼利的设计初衷就在于保留保留 PD-1 及及 CTLA-4 单抗联合疗法疗效的同时提升安全性，而后续临床数据也验证了这一点单抗联合疗法疗效的同时提升安全性，而后续临床数据也验证了这一点。多项大适应症进入后期开发阶段：多项大适应症进入后期开发阶段

39、：卡度尼利单抗目前正针对胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌等大适应症进行临床试验，其中已进入 NDA 审评或注册性临床的适应症包括：1）单药二/三线治疗宫颈癌（2022 年 6 月获批）；2）联合化疗一线治疗宫颈癌；3）联合化疗（XELOX 方案）一线治疗胃癌或胃食管交界处食道癌；4）早期阶段肝细胞癌新辅助治疗；5）联合同步放化疗治疗局部晚期宫颈癌。卡度尼利单抗的首个适应症单药卡度尼利单抗的首个适应症单药 2L/3L 治疗宫颈癌已于治疗宫颈癌已于2022 年年 6 月获批，成为全球首个获批上市的月获批，成为全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双抗。双抗。PD-(L)1/CTLA-4 双抗有潜

40、力解决巨大的未满足临床需求：双抗有潜力解决巨大的未满足临床需求：PD-1/PD-L1 单抗的出现虽为部分癌症患者提供了新的治疗方案，但对单抗产生有意义响应的患者比例较小，这也为 PD-(L)1/CTLA-4 双抗提供了巨大的未满足临床需求。此外，PD-(L)1/CTLA-4 双抗的潜在可治疗患者群体也包括对 PD-(L)1 单一疗法、CTLA-4 单一疗法或两者联合疗法有初步反应、但后续出现耐药的癌症患者，上述患者占实体瘤患者总数的 67%左右。PD-1+CTLA-4 双靶点联合提升传统单抗疗效双靶点联合提升传统单抗疗效 全球范围内，PD-1 和 CTLA-4 单抗联用已展现出较大的适应症拓展

41、潜力。目前全球唯一一款 PD-1+CTLA-4 联合治疗方案为 BMS 的 Opdivo 联合 Yervoy的治疗方案（或 O+Y 方案），其已获 FDA 批准用于治疗：1）黑色素瘤；2）肾细胞癌；3）MSI-H 或 dMMR 结直肠癌；4）NSCLC；5）恶性胸膜间皮瘤。Yervoy 的副作用一直是困扰其临床应用的关键问题，其产品说明书曾在相当长一段时间内包含 FDA 对其免疫相关毒性的黑框警告，但其依旧凭借强大的抗癌活性成为 BMS 的一款重磅产品，足见两个靶点联用后的强大临床和商业价值。2021 年，Yervoy 全球销售额同比增长 20%至 20 亿美元，而 Opdivo的销售额则达到

42、 75 亿美元（+8%YoY）。2022-07-27 10 作用机制上，卡度尼利单抗相较纳武利尤单抗+伊匹单抗联合用药方案可保留疗效并提升安全性的原因为：1)在肿瘤微环境中，单独的 PD-1 阻断可导致 CTLA-4 表达增加，而单独的CTLA-4 阻断可导致 PD-1 表达增加，从而导致 TIL 可能对单独使用 PD-1或 CTLA-4 单抗产生耐药性。而卡度尼利单抗同时靶向 PD-1 和 CTLA-4，因此具有双重阻断作用。2)相较于正常外周淋巴细胞，卡度尼利单抗与肿瘤微环境中的淋巴细胞亲和力更强。PD-1 和 CTLA-4 单抗联合疗法毒性较高，可能是由于抗体对肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）

43、和外周位点淋巴细胞均有亲和力所致。TIL 共表达 PD-1 和 CTLA-4，且表达水平与正常组织和外周血细胞相比更高，卡度尼利单抗同时靶向 PD-1 及 CTLA-4，能更好地靶向肿瘤微环境中的淋巴细胞而非正常外周组织或外周血淋巴细胞。安全性：卡度尼利单抗优于现有安全性：卡度尼利单抗优于现有 O+Y 联用方案联用方案 从目前已有的非头对头疗效临床数据看，同时针对 PD-1 和 CTLA-4 两个靶点进行治疗比单独针对 PD-1 或 CTLA-4 中的单个靶点治疗疗效更好。以纳武利尤单抗（PD-1）和伊匹木单抗（CTLA-4）为例，两款药物联用在肾细胞癌、非小细胞肺癌、黑色素瘤等多个癌种中均显

44、示除比纳武利尤单抗、伊匹单抗单用更优的疗效数据。目前限制 PD-1 和 CTLA-4 单抗联用适应症拓展的关键因素在于安全性。联用方案疗效虽相比单药治疗有提升，但治疗相关不良事件及毒性也会上升。此外 Yervoy 单药使用也存在导致严重的免疫介导不良反应的风险，两种单抗联用的安全性并不理想。图表图表 9：纳武利尤单抗单药纳武利尤单抗单药 vs 纳武利尤单抗纳武利尤单抗+伊匹单抗联合用药伊匹单抗联合用药 ORR 对比对比 肿瘤类型肿瘤类型 纳武利尤单抗（纳武利尤单抗（PD-1）ORR 纳武利尤单抗纳武利尤单抗+伊匹单抗（伊匹单抗（CTLA-4）ORR 黑色素瘤 44%58%肾细胞癌 22%40%

45、非小细胞肺癌 23%43%小细胞肺癌 10%23%胃癌食管胃结合部腺癌 14%26%泌尿上皮癌 24%39%高微卫星不稳定性结直肠癌 32%49%肝细胞癌 14%31%资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 11 而卡度尼利单抗则在临床试验中展现了优于联合疗法的安全性，截至 2021年 8 月临床数据显示，卡度尼利单抗已剂量爬坡至 25mg/kg Q3W，且显示出良好的安全性。综合卡度尼利已有临床试验安全性数据看，3-4 级 TRAE 比例为 18.8%，TRAE 导致临床中断的比例为 6.3%，明显优于 Opdivo 联合 Yervoy治疗在 Checkmate-214（治疗肾细

46、胞癌）和 Checkmate-511（治疗黑色素瘤）中的安全性表现。图表图表 10：卡度尼利单抗较卡度尼利单抗较 Opdivo+Yervoy 联用安全性更优联用安全性更优 项目项目 卡度尼卡度尼利单抗利单抗(N=458)*Checkmate-214 肾细胞癌肾细胞癌(N=547)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=180)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=178)Nivo(1mg/kg Q3W)+Ipi(3mg/kg Q3W)TRAE 8

47、2.8%93%85.6%93.8%3-4 级级 TRAE 18.8%46%33.3%48.3%TRSAE 16.6%NR NR NR TRAE 导致临床中导致临床中断断 6.3%22%23.9%33.1%*卡度尼利单抗数据为所有临床试验和所有剂量下整体安全性数据，最高剂量为 25mg/kg Q3W。资料来源：公司数据、浦银国际 有效性：对比有效性：对比 PD-1 单抗及其联合疗法，卡度尼利单抗疗效更优单抗及其联合疗法，卡度尼利单抗疗效更优 目前，卡度尼利单抗已针对宫颈癌、胃腺癌/胃食管腺癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌、肾细胞癌、小细胞癌等癌种开展临床试验：2L/3L 宫颈癌宫颈癌 相比于 PD-1

48、 单抗以及 PD-1+CTLA-4 单抗联合疗法，卡度尼利单抗在 2L/3L治疗宫颈癌治疗的有效性上具有优势。关键性 II 期临床数据显示，卡度尼利单抗用于2L/3L治疗复发或转移性宫颈癌患者的客观缓解率（ORR）为33.0%。无论是非头对头对比 Agenus 的巴替利单抗（balstilimab；PD-1）单药治疗（ORR：14.0%），赛诺菲的西米单抗（cemiplimab；PD-1）单药治疗（ORR：16.0%），还是Agenus的balstilimab和zalifrelimab的联合治疗（ORR：25.6%），卡度尼利单抗均展现出更优的有效性数据。此外，卡度尼利单抗用于 PD-L1 阳

49、性的宫颈癌患者 2L/3L 治疗的疗效数据也更为优异，ORR 达 43.8%。2022-07-27 12 1L 胃腺癌胃腺癌/胃食管腺癌（胃食管腺癌（GC/GEJ）截止 2022 年 3 月 9 日的临床 II 期数据显示，卡度尼利单抗联合 XELOX 化疗方案 1L 治疗 GC/GEJ 的 mOS 达 17.3 个月，较 Opdivo 联合 FOLFOX/XELOX 化疗方案（mOS=13.8 个月）、纯化疗方案（11.1-12.3 个月）更优（非头对头对比）。1L 肝细胞癌（肝细胞癌（HCC）截止 2021 年 8 月的临床 II 期数据显示，卡度尼利单抗联合仑伐替尼 1L 治疗 HCC

50、的 6 个月/12 个月整体生存率达 94.1%/83.6%，非头对头对比显示卡度尼利联合仑伐替尼 1L 治疗 HCC 的 OS 率或优于阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗（6m/12m OS 率：84.8%/67.2%）、帕博利珠单抗联合仑伐替尼（6m/12m OS 率：81.0%/67.5%）。图表图表 11:PD-1/CTLA4 单药单药/联用联用/双抗用于双抗用于 2L/3L治疗复发或转移性宫颈癌的结果治疗复发或转移性宫颈癌的结果 ORR&CR 图表图表 12:PD-1/CTLA4单药单药/联用联用/双抗用于双抗用于2L/3L治治疗复发或转移性宫颈癌的结果疗复发或转移性宫颈癌的结果 mOS 资

51、料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 图表图表 13:1L GC/GEJ 治疗临床数据对比治疗临床数据对比 mOS 图表图表 14:1L GC/GEJ 治疗临床数据对比治疗临床数据对比 ORR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 17.512.012.812.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0卡度尼利单抗(N=100)赛帕利单抗(N=105)巴替利单抗联合泽弗利单抗(N=125)西米单抗(N=304)（月）33.0%25.6%14.0%16.0%12.0%8.0%2

52、.0%3.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%卡度尼利单抗巴替利单抗联合泽弗利单抗巴替利单抗西米单抗ORRCR17.313.811.1-12.3024680卡度尼利单抗+mXELOX(N=43)纳武利尤单抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化疗（月）63.3%58.0%37.2%-58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%卡度尼利单抗+mXELOX(N=43)纳武利尤单抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化疗 2022-07-27 13 图表图表 15：1L HCC 治疗方案临床数据对比治疗方案临床数据

53、对比 6m&12m OS 率率 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 海外方面，卡度尼利于 2021 年 2 月获得 FDA 授予的孤儿药资格认定，用于治疗宫颈癌。二/三线宫颈癌国际 II 期注册性临床仍在进行中（2020 年 4 月获 FDA 批准启动，计划入组 40 人），公司预计数据将于公司预计数据将于 2022 年成熟，并计年成熟，并计划于年内与划于年内与 FDA 开展开展 II 期临床总结会议（期临床总结会议（end-of-Phase II review），此后再），此后再进行进行 BLA 申报。卡度尼利在国内获批后，公司也将继续推进海外权益申报。卡度尼利在国内获批后，公司也将继续

54、推进海外权益 license-out/合作开发的工作。合作开发的工作。94.1%84.8%81.0%83.6%67.2%67.5%卡度尼利单抗+仑伐替尼(N=46)阿替利珠单抗+贝伐珠单抗(N=336;Imbrave 150)帕博利珠单抗+仑伐替尼(N=100;Keynote 524)6m OS12m OS 2022-07-27 14 Ivonescimab（AK112）：全球首个临床阶段）：全球首个临床阶段 PD-1/VEGF双抗，头对头双抗，头对头 Keytruda 成功率较高成功率较高 Ivonescimab 是康方自主研发，全球首个进入临床研究的 PD-1/VEGF 双抗。其作用机制为

55、阻断 PD-1 与 PD-L1 和 PD-L2 的结合，并同时阻断 VEGF 与 VEGF受体的结合，从而抑制肿瘤细胞增殖和肿瘤血管生成。此外，VEGF 除了刺激肿瘤血管生成之外，还可通过肿瘤微环境内的多种机制阻止肿瘤抗原呈递到 T 细胞，并阻止淋巴细胞从血管渗入肿瘤组织，这些机制抑制了免疫系统对肿瘤组织的应答；因此，抑制 VEGF 后可与 PD-1 抗体的疗效相辅相成，产生更强的抗肿瘤免疫活性。目前 Ivonescimab 已针对非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝细胞癌等适应症开展临床，已进入注册性临床阶段的适应症包括：1）联合化疗治疗 EGFR-TKI耐药的驱动基因阳性非小细胞肺癌；2）单药/联

56、合化疗一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（可能和 Keytruda 头对头比较）。Ivonescimab 相较贝伐珠单抗在实体瘤上有更优的安全性数据：相较贝伐珠单抗在实体瘤上有更优的安全性数据：以鳞状非小细胞肺癌为例，贝伐珠单抗在鳞状非小细胞肺癌的治疗中存在较大安全性问题；在临床试验中，31.0%的鳞状非小细胞患者在使用贝伐珠单抗后会出现严重的咳血，而使用 Ivonescimab 的患者该比例仅为 1.3%，且接受Ivonescimab 治疗后出现高血压、血栓等副作用的概率也更低。图表图表 16：Ivonescimab 安全性数据安全性数据 Ivonescimab+/-化疗化疗 贝伐珠单抗

57、贝伐珠单抗 实体瘤实体瘤(N=342)鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌(N=77)实体瘤实体瘤 鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌 所有等级所有等级 3 级级 所有等级所有等级 3 级级 所有等级所有等级 3 级级 所有等级所有等级 3 级级 出血出血 7.60%0.30%14.30%1.30%40.00%0.4%-7.0%-鼻孔出血 2.00%0.00%2.60%0.00%30.20%-咳血 1.50%0.30%3.90%1.30%-高血压高血压 8.20%3.50%3.90%2.60%31.00%5.0%-18.0%-血栓血栓 1.20%0.60%0.00%0.00%15.30%-静脉 1.

58、20%0.60%0.00%0.00%-5.0%-11.0%-动脉 0.00%0.00%0.00%0.00%-5.00%-蛋白尿蛋白尿 7.30%0.30%2.60%0.00%20.00%-资料来源：公司资料、浦银国际 PD-L1阳性非小细胞肺癌（阳性非小细胞肺癌（PD-L1+NSCLC）治疗中的）治疗中的ORR高于现行标准疗法：高于现行标准疗法：截止 2021 年 12 月的 II 期临床数据显示，Ivonescimab 治疗 PD-L1+NSCLC 的ORR 达 56.3%，DCR 达 100%，在跨试验比较中优于目前的 SOC 帕博利珠单抗单药（ORR：27.3%；DCR：65.9%）以及

59、帕博利珠单抗联合雷莫芦单抗疗法（ORR42.3%；DCR：84.6%）。目前公司也已经启动了 Ivonescimab 用于一线治疗 PD-L1+NSCLC 的 III 期临床，对照组可能会选择 Keytruda；这将是国这将是国内第一项内第一项 PD-1 双抗头对头双抗头对头 PD-1 单抗的单抗的 III 期临床研究。期临床研究。2022-07-27 15 EGFR-TKI 耐药非小细胞肺癌的治疗中初步疗效显着：耐药非小细胞肺癌的治疗中初步疗效显着：截止 2021 年 12 月的II 期临床数据显示，Ivonescimab 联合化疗用于 EGFR-TKI 治疗失败非小细胞肺癌患者的ORR达6

60、8.4%，较信迪利单抗联合贝伐珠单抗及化疗方案（ORR：43.9%）和纯化疗方案（ORR：25.2%）更优。目前公司也已经启动了Ivonescimab用于 EGFR-TKI 治疗失败非小细胞肺癌的 III 期临床。PD-1/PD-L1 治疗失败的治疗失败的 NSCLC 存在巨大应用空间：存在巨大应用空间：目前 PD-1 单抗联合化疗已成为 NSCLC 一线治疗的标准治疗方案，但仍有 30-55%的患者对该方案没有响应，且平均在用药 6-9 个月后会出现疾病进展。PD-1/PD-L1 治疗失败的NSCLC 患者后续治疗手段有限，存在巨大未满足需求。截止 2021 年 12 月的临床 II 期数据

61、显示，Ivonescimab 联合多西他赛用于 PD-1/PD-L1 单抗治疗失败的 NSCLC 患者的 ORR 达 40.0%，DCR 达 80%，较帕博利珠单抗联合多西他赛方案（ORR：23.5%；DCR：76.5%）明显更优。图表图表 17:1L 治疗治疗 PD-L1 阳性阳性 NSCLC 的临床数据对的临床数据对比比 ORR 图表图表 18:1L 治疗治疗 PD-L1 阳性阳性 NSCLC 的临床数据对的临床数据对比比 DCR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 图表图表 19:不同疗法在不同疗法在PD-1/PD-L1失败的失败的NSCLC治

62、治疗中的临床数据对比疗中的临床数据对比 ORR 图表图表 20:不同疗法在不同疗法在 PD-1/PD-L1 失败的失败的 NSCLC 治治疗中的临床数据对比疗中的临床数据对比 DCR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 100.0%84.6%65.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠单抗联合雷末芦单抗(N=26)帕博利珠单抗(N=637)40.0%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Ivonescim

63、ab+多西他赛(N=20)帕博利珠单抗+多西他赛(N=34)80.0%76.5%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%81.0%Ivonescimab+多西他赛(N=20)帕博利珠单抗+多西他赛(N=34)56.3%42.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠单抗联合雷末芦单抗(N=26)帕博利珠单抗(N=637)2022-07-27 16 基于基于 TETRABODY 技术的技术的 ACE 药物全流程开发平台药物全流程开发平台 靶向两个不同靶点的双抗分子在自然状态下不存在，需

64、要通过重组 DNA 或细胞融合技术人工制备实现，开发和生产难度较单抗明显更高。双抗技术平台在双抗开发中起到关键作用，对分子的成药性、错配率、稳定性和最终产率均有举足轻重的影响。TETRABODY 为康方 2012 年自主研发成功的技术平台，可克服双抗开发和生产中的三大 CMC 难题：1）由于双抗的高分子量导致的低效表达水平；2）双抗的结构异质引起的工艺开发障碍；及 3）由于双抗缺乏稳定性而影响可成药性。通过 TETRABODY，康方可实现：1）优化构建格式及连接序列，提高抗体分子稳定性和表达水平；2）对称的抗体形状，提升均质性和稳定性；3）四价分子设计，提高抗肿瘤活性和临床疗效。基于 TETR

65、ABODY 抗体技术，康方进一步开发了名为“康方全方位探索”（ACE）平台的生物制药全程研发及产业化的一体化开发平台，涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC 生产工艺开发和符合 GMP 要求的规模化生产。利用完善的 ACE 平台，康方通过 100%内部研发构建起了一条涵盖肿瘤、自身免疫性疾病、炎症和心血管疾病等疾病领域的多元化管线，且对外部供应商保持较低的依赖度。图表图表 21：采用采用 TETRABODY 技术开发的产品示意图技术开发的产品示意图 卡度尼利单抗卡度尼利单抗（左左）、）、基于基于 TETRABODY 技术的技术的 ACE全流程药物开发平台（右）全流程药物开发平台（右）

66、资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 17 单抗产品差异化设计，布局单抗产品差异化设计，布局 PD-1、CD47等重磅靶点等重磅靶点 派安普利单抗（派安普利单抗（PD-1）：）：2022 年快速放量，同类最佳年快速放量，同类最佳潜力显著潜力显著 由康方生物与正大天晴共同开发及商业化的派安普利单抗（安尼可）已于2021 年 8 月 5 日获 NMPA 批准上市，用于三线治疗复发及难治性经典型霍奇金淋巴瘤，并于 2021 年 8 月 23 日正式销售。2021 年，派安普利单抗录得 2.12 亿人民币销售额，覆盖约 1.7 万名患者。我们预计 2022 年全年销售额达 10.6 亿人

67、民币，最终销售峰值有望接近 40 亿。图表图表 22:派安普利单抗的经派安普利单抗的经 POS 调整后峰值销售调整后峰值销售额有望达到近额有望达到近 40 亿元亿元 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际。此外，派安普利单抗还在以下适应症上取得较快临床进展：国内：国内：康方已向 NMPA 提交两项新适应症的补充上市申请，分别为：1）单药三线治疗化疗失败的转移性鼻咽癌；2）联合紫杉醇和卡铂一线治疗转移性鳞状 NSCLC，我们预计均将于 3Q22 获批；联合安罗替尼一线治疗肝细胞癌以及联合化疗一线治疗鼻咽癌的适应症正在进行关键性临床试验。海外：海外：三线治疗鼻咽癌的适应症已于 2021 年

68、 5 月向美国 FDA 提交 BLA，并将在 RTOR 机制（Real-Time Oncology Review）下审核。2.110.619.024.829.734.237.639.539.538.737.937.905540452021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（亿元人民币）2022-07-27 18 图表图表 23:派安普利单抗临床布局派安普利单抗临床布局 适应症适应症 治疗线数治疗线数 单药单药/联合联合 研发状态研发状态 典型霍奇金淋巴瘤 3L 单药 202

69、1 年 8 月已获批 转移性鳞状 NSCLC 1L 联合紫杉醇+卡铂 vs.安慰剂+化疗 NDA（2021 年 7 月 NDA 获受理）化疗失败的转移性鼻咽癌 3L 单药 NDA（2021 年 8 月 NDA 获受理）化疗失败的转移性鼻咽癌 3L 单药 美国 BLA（2021 年 5 月提交 BLA，并在RTOR 机制下审核）肝细胞癌 1L 联合安罗替尼 III 期/关键性临床 鼻咽癌 1L 联合化疗 III 期/关键性临床 晚期 MSI 或 dMMR 实体瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期 非小细胞肺癌,小细胞肺癌,头颈部癌,甲状腺癌,间皮瘤/胸腺瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期

70、食管鳞癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、胆管癌、神经内分泌肿瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期 资料来源：公司资料、浦银国际 PD-1/PD-L1 单抗领域竞争激烈，派安普利单抗有望差异化设计脱颖而出：单抗领域竞争激烈，派安普利单抗有望差异化设计脱颖而出：目前，国内已有 13 款 PD-1/PD-L1 抑制剂获批上市，包括 9 款国产产品，其中 4 款国产 PD-1 已通过谈判纳入医保目录，还有逾 30 款产品处于临床开发阶段，整体竞争激烈。在分子设计上，派安普利与已上市的 PD-1/PD-L1 存在明显差异化，进而达到更强的安全性和抗肿瘤活性：与纳武利尤及帕博利珠等常规 IgG4 抗体不

71、同，派安普利单抗的 Fc 端经修饰去除了抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）和抗体依赖性细胞吞噬作用（ADCP）。ADCC 和 ADCP 可能导致 T 细胞被自然杀伤（NK）和巨噬细胞杀死，从而削弱 PD-1 抗体对免疫系统的激活作用；而派安普利单抗通过去除不必要的 ADCC 和 ADCP，理论上具备提高疗效的潜能；派安普利单抗的抗原结合解离速率更慢，使其拥有优于纳武利尤的细胞学活性，受体占位也较纳武利尤更完整，进而提升了抗肿瘤活性。图表图表 24:派安普利单抗相比纳武单抗显示出更彻底的去除派安普利单抗相比纳武单抗显示出更彻底的去除 ADCC 作用作用 资料来源：公司资料、浦银国际 2

72、022-07-27 19 派安普利单抗有效性及安全性数据优异：派安普利单抗有效性及安全性数据优异：独特的分子设计使得派安普利在临床试验中展现出优于竞品的数据。例如，在复发/难治经典霍奇金淋巴瘤的治疗中，派安普利的 CR 和 ORR 基本优于其他 PD-1 品种；派安普利在各大适应症上的安全性也较为突出，在和其他药物（包括化疗、小分子靶向药和其他免疫疗法）联用时能有更宽的治疗窗。但我们也需提醒投资者注意，这些比较均是基于不同临床试验之间的比较，而非同一试验中的头对头比较，所以数值上的差异并不能从统计学上说明疗效/安全性上的优劣，而只能作为参考。图表图表 25:各各 PD-1 治疗复发治疗复发/难

73、治霍奇金淋巴瘤临床数据比较难治霍奇金淋巴瘤临床数据比较 有效性数据有效性数据 安全性数据安全性数据 PD-1 客观缓解率客观缓解率（95%CI）完全缓完全缓解率解率 12 个月持续应答率个月持续应答率（95%CI）6 个月无进展生存个月无进展生存率（率（95%CI）12 个月无进展生存个月无进展生存率（率（95%CI）3 级以上级以上TRAE 治疗相治疗相关关 SAE 派安普利单抗派安普利单抗 89.4%（80.8%，95%）48.20%88.8%（78.9%，94.2%）87.8%（78.5%，93.3%）72.1%（60.5%，80.8%）19.10%8.50%信迪利单抗信迪利单抗 78.

74、7%（67.7%，87.3%）28.00%82.4%（73%，91.8%）81.1%（72.2%，90%）62.7%（50.5%，74.9%）33.30%21.90%卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗 77.3%（65.3%，86.7%）31.80%85.9%（72.6%，93%）84.6%（73.2%，91.4%）68.1%（54.4%,78.4%）26.70%12.00%替雷利珠单抗替雷利珠单抗 76.9%（64.8%，86.5%）61.50%87%（73.3%，93.9%）80.6%（68.4%，88.5%）71.6%（58.2%，81.4%）帕博利珠单抗帕博利珠单抗 71.9%（65.3%，77

75、.9%）27.60%纳武利尤单抗纳武利尤单抗 69%（63%，75%）14.00%资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 20 图表图表 26:派安普利单抗派安普利单抗 vs 其他其他 PD-1 临床数据：鼻咽癌、肝癌、非小细胞肺癌临床数据：鼻咽癌、肝癌、非小细胞肺癌 后线鼻咽癌后线鼻咽癌 应答率及安全性应答率及安全性 派安普利单抗派安普利单抗 纳武单抗纳武单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 N 111 44 27 190 ORR 27.90%20.50%-20.50%ORR（PD-L1+）41.90%33.00%25.90%27.10%ORR（PD-L1-）

76、19.70%13.00%-19.40%DCR 49.50%37.00%77.80%41.60%TRAE 80.00%-74.10%92.60%3 级 15.40%22.20%29.60%27.90%TRSAE 10.80%-因 TRAE 停药 3.10%-7.90%一线肝癌一线肝癌 应答率及安全性应答率及安全性 派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼 阿替利珠单抗阿替利珠单抗+贝伐珠单抗贝伐珠单抗 N 31 329 ORR 31%27.30%DCR 82.80%74.00%6mOS 93.20%84.40%6mPFS 63.20%54.50%TRAE 90.30%-3 级 19.40%61

77、.10%TRSAE 6.50%38.00%因 TRAE 停药 9.70%7.00%一线非鳞非小细胞肺癌一线非鳞非小细胞肺癌 应答率及安全性应答率及安全性 派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼 标准化疗标准化疗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗+化疗化疗 N 21 ORR 57.10%19%48%DCR 90.50%PFS 未达到未达到 TRAE 53.80%TRSAE 15.40%因 TRAE 停药 7.70%资料来源：公司资料、浦银国际。TRAE=治疗相关不良事件，TRSAE=治疗相关严重不良事件。图表图表 27:派安普利单抗安全性数据派安普利单抗安全性数据 3 级免疫相关副反级免疫相关副反应

78、应 派安普利派安普利 单抗单抗 信迪利信迪利 单抗单抗 卡瑞利珠卡瑞利珠 单抗单抗 替雷利珠替雷利珠 单抗单抗 特瑞普利特瑞普利 单抗单抗 帕博利珠帕博利珠 单抗单抗 纳武利尤纳武利尤 单抗单抗 肺炎 0.20%3.50%1.70%1.50%1.00%1.30%0.90%腹泻 0.00%0.20%0.90%0.60%0.20%1.20%1.60%肝炎 0.90%3.20%9.00%1.40%3.20%0.50%2.00%肾炎/肾功能紊乱 0.20%0.20%0.30%0.30%0.70%0.30%0.50%内分泌病变 0.20%0.20%1.00%0.40%0.70%0.50%0.10%皮肤副

79、反应 0.70%0.90%0.70%1.00%0.00%1.40%1.20%胰腺炎 0.00%3.10%1.30%0.20%2.50%0.00%0.00%血小板减少症 0.00%1.50%1.70%0.00%1.00%0.00%0.00%资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 21 派安普利联合安罗替尼潜力大。派安普利联合安罗替尼潜力大。目前 PD-1 的一个发展趋势为联合靶向药物进行治疗。由于系统性化疗的疗效、安全性与耐受性均欠佳，PD-1 联合靶向药物后的无化疗组合（chemo-free combo）相比 PD-1 联合化疗可能能达到更高的缓解率，并降低毒性。派安普利作为 PD

80、-1 抑制剂目前已有多项联合安罗替尼适应症在研（见图表图表23）。透过结合安罗替尼和派安普利单抗，临床效果相比两者单药治疗可能有进一步的提升。安罗替尼通过阻断VEGF通路，可以阻断其免疫抑制效应、使肿瘤血管系统正常化，促进肿瘤特异性 T 细胞和其他免疫效应分子的输送。而派安普利单抗作为 PD-1 抑制剂则可以通过激活效应 T 细胞使致肿瘤血管正常化，增加效应 T 细胞的浸润及杀伤功能。两者联用可形成一个正反馈，相互促进从而增强抗肿瘤效果。在中国和海外都已经有 PD-(L)1+VEGF 的组合疗法取得优异的临床数据并获批，如罗氏的阿替利珠单抗+贝伐珠单抗组合（中美均获批用于一线肝细胞癌的治疗）和

81、信达的信迪利单抗+贝伐珠单抗组合（中国获批用于一线肝细胞癌的治疗）。2022-07-27 22 Ligufalimab（AK117）：潜在同类最佳）：潜在同类最佳 CD47 单抗单抗 Ligufalimab 提升靶向提升靶向 CD47 通路的安全性：通路的安全性：Ligufalimab 是康方生物自主研发的第二代 CD47 单抗。我们预计，ligufalimab 有望于 2026 年在国内获批，经POS 调整的国内销售额将于 2032 年超过 5 亿元。CD47 在多种肿瘤细胞中高表达，通过与巨噬细胞表面的 SIRP 结合，释放出“别吃我”的信号，从而抑制巨噬细胞的吞噬作用。靶向 CD47 的

82、药物在血液肿瘤和实体瘤中均显示出潜力巨大的抗肿瘤疗效，但由于 CD47 同样在红细胞表面有广泛表达，CD47 单抗也可能攻击红细胞，导致红细胞的吞噬破坏和凝集，影响药物使用的安全性和耐受性。Gilead 的 magrolimab 是全球首款进入注册性临床的 CD47 单抗，其与阿扎胞苷联用方案的多项临床试验曾因安全性原因在 2022 年 1 月被 FDA 要求暂停，虽然在 FDA 回顾了各试验的安全性数据后于 4 月解除了该暂停要求，但可见潜在安全性问题是 CD47 单抗临床应用中较大的阻碍。而 ligufalimab可在保留抗肿瘤活性同时，显着降低了其介导的巨噬细胞对红细胞吞噬活性以及红细胞

83、的凝集作用，在已完成的在已完成的 I 期临床及正在进行期临床及正在进行 Ib/II 期临床显期临床显示出良好的安全性：示出良好的安全性：I 期临床：期临床：康方于 2021 年 7 月完成 ligufalimab 的澳洲 I 期临床。结果显示，ligufalimab 在各个剂量爬坡队列（0.3-45mg/kg QW）的受试者中均未发生 DLT（剂量限制性毒性）或有临床意义的贫血，各队列受试者对药物耐受性良好，无需使用低剂量预激给药。Ib/II 期临床：期临床：公司目前正在开展 ligufalimab 与阿扎胞苷联用一线治疗MDS 和一线治疗 AML 的 Ib/II 期临床。截至 2022 年

84、3 月 4 日，共 26 名MDS 患者和 34 名 AML 患者已接受治疗，安全性方面暂无 DLT 和导致死亡的治疗相关不良事件出现。图表图表 28:Ligufalimab I 期临床期临床安全性数据与吉利德安全性数据与吉利德 magrolimab 安全性数据对比安全性数据对比 Magrolimab 20mg/kg(TRAE)Ligufalimab 20mg/kg(TEAE)20mg/kg 30mg/kg 45mg/kg 合计合计 红细胞凝集红细胞凝集 41%(12/29)0 0 0 0 贫血贫血 66%(19/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)血小板减

85、少症血小板减少症 17%(5/29)0 11%(1/9)11%(1/9)7%(2/27)高胆红素血症高胆红素血症 38%(11/29)11%(1/9)0 11%(1/9)7%(2/27)头疼头疼 38%(11/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)疲劳疲劳 62%(18/29)0 0 11%(1/9)4%(1/27)发热发热 48%(14/29)11%(1/9)33%(3/9)11%(1/9)18%(5/27)输注反应输注反应 24%(7/29)0 0 0 0 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 23 自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，自身免疫

86、疾病：积极布局新治疗靶点，AK101 有望成为首款获批的国产有望成为首款获批的国产 IL-12/IL-23 单抗单抗 多靶点布局自免领域未满足临床需求：多靶点布局自免领域未满足临床需求：康方自身免疫疾病治疗领域有三款处于临床阶段产品：AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）和 AK120（IL-4R），均为靶向白介素家族细胞因子（或其受体）的单抗。图表图表 29:康方自身免疫产品管线：康方自身免疫产品管线：3 款产品处于临床阶段款产品处于临床阶段 药物药物 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 Ebdarokiman/AK101 IL-12/IL-23 中重度银屑病

87、III 期 中重度溃疡性结肠炎 Ib/II 期（非注册性）AK111 IL-17 中重度银屑病 Ib/II 期（非注册性）强直性脊柱炎 Ib/II 期（非注册性）AK120 IL-4R 中重度特应性皮炎 Ib/II 期（非注册性）中重度哮喘 Ib/II 期（非注册性）嗜酸粒细胞性食管炎 Ib/II 期（非注册性）资料来源：公司资料、浦银国际 自免管线核心产品自免管线核心产品 AK101 有望于有望于 2023 年申报上市：年申报上市：康方的核心产品为靶向IL-12/IL-23 的 AK101，其用于治疗中重度银屑及中重度溃疡性结肠炎的临床试验正在进行中。AK101 治疗中重度银屑病适应症已处于

88、 III 期临床，我们预计将于 2022 年内完成 III 期临床病人入组并于 2023 年报产，如果成功获批，将成为首款上市的国产 IL-12/IL-23 单抗。在已完成的治疗中重度银屑病的 I/II 期临床（AK101-101）中，AK101 给药后12周后，达到PASI75*的患者与达到PASI90*的患者比例明显高于安慰剂组1。其 中，45mg/90mg/135mg剂 量 组 中 的 PASI75患 者 比 例 分 别 为70.8%/72.2%/75.0%，而 安 慰 剂 组 为12.5%，PASI90患 者 比 例 为25.0%/27.8%/58.3%，而安慰剂组为 8.3%。AK1

89、01 展现出临床有效性。1 PASI为银屑病的疗效指标，PASI 75/90分别代表银屑病皮损面积及严重程度指数较基线下降至少75%/90%2022-07-27 24 IL-12/23 靶点竞争格局良好：靶点竞争格局良好：当前，治疗银屑病的生物制剂主要包括第一代药物 TNF-单抗及第二代白介素系列单抗。相比于 TNF-靶点，以白介素作为靶点的新生物制剂，通常可显着提高 PASI 75/90/100 缓解率，并在临床治疗中显示出更好的安全性。AK101 靶向促炎性细胞因子 IL-12/23，可与 IL-12/23 受体结合，抑制炎症信号传递。由于 IL-12/23 靶点处于炎症信号通路上游，因此

90、 AK101 在信号通路中的作用更长效，拥有较长的给药间隔。此外，与 TNF-抑制剂相比，AK101 也显示出更好的安全性，目前为止并未在临床试验中出现任何严重不良反应事件。目前国内唯一获批治疗银屑病的IL-12/23 单抗为强生公司的乌司奴单抗 Stelara，于 2017 年 11 月在国内获批。若成功获批，AK101 有望成为首款治疗银屑病的国产 IL-12/23 单抗。图表图表 32:中国获批用于银屑病治疗的生物制剂中国获批用于银屑病治疗的生物制剂 靶点靶点 商品名商品名 药企药企 通用名通用名 国内获批时间国内获批时间 纳入医保时间纳入医保时间 TNF-Humira 艾伯维 阿达木单

91、抗 2010 年 2 月 2019 格乐立 百奥泰生物 2019 年 11 月 2019 安建宁 海正药业 2019 年 12 月 2019 苏立信 信达生物 2020 年 9 月 2020 汉达远 复宏汉霖 2020 年 12 月 2020 Remicade 强生 英夫利昔单抗 2006 年 5 月 2019 益赛普 三生国健 重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 2005 年 6 月 2017 安佰诺 海正药业 2015 年 4 月 2017 强克 赛金生物 2011 年 4 月 2017 IL-12/IL-23 喜达诺 强生 乌司奴单抗 2017 年 11 月 未纳入 IL-2

92、3 可善挺 诺华 司库奇尤单抗 2019 年 4 月 2020 拓咨 礼来 依奇珠单抗 2019 年 9 月 未纳入 IL-17 特诺雅 强生 古塞奇尤单抗 2019 年 12 月 未纳入 资料来源：浦银国际整理 图表图表 30:AK101 临床数据临床数据-第第 12 周周 PASI75 和和PASI90 缓解率缓解率 图表图表 31:AK101临床数据临床数据-第第28周周PASI75和和PASI90缓解率缓解率 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 61.1%64.7%75.0%73.3%27.8%35.3%43.8%40.0%0.0%10.0%20.0%30.0%

93、40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=18）90mg（N=17）135mg（N=16）安慰剂转为AK101（N=15）PASI75PASI9070.8%72.2%75.0%12.5%25.0%27.8%58.3%8.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=24）90mg（N=18）135mg（N=24）安慰剂（N=24）PASI75PASI90 2022-07-27 25 与国内外药企合作，研发实力与国内外药企合作，研发实力获业获业内认可内认可 康方的研发实力及产品竞争力同样得到海内外同行的认可。海外方

94、面，2015年康方以 2 亿美元对价将 quavonlimab（CTLA-4 单抗）授予默沙东，使得康方成为第一家将自研药物授权给全球领先大药企的中国生物制药企业。2020 年 10 月，默沙东更新了 quavonlimab 与 Keytruda 联合用于晚期 NSCLC治疗的 I/II 期临床数据，数据显示该联用方案安全性良好，对于 25mg/每 6周剂量组 ORR 达 37.5%，中位 PFS 和 OS 分别达 7.8 个月和 18.1 个月（链接）。2021 年，MK-1308 进入了 III 期临床，康方收到相应的里程碑付款，约合 1.29 亿人民币。国内方面，康方先后与东瑞制药和中国

95、生物制药成立合资企业，分别合作开发 AK102（PCSK9 单抗）、AK109（VEGFR2 单抗）和派安普利单抗。其中派安普利单抗已在国内成功上市，公司和中国生物制药的临床合作也日渐深入，不仅共同开展了多项肿瘤领域适应症的临床研究，也将派安普利与中国生物制药的安罗替尼强强联合，进一步提升在各种癌症中的疗效和开发成功率。对于双抗管线（包括卡度尼利单抗和ivonescimab）和CD47单抗ligufalimab，公司目前仍拥有全球权益，并在积极寻找 license-out 的机会。考虑到这些资产拥有的全球同类最佳甚至同类首创潜质，我们认为它们的未来全球临床和商业价值十分可观且尚待发掘，后续与海

96、外药企 license-out/合作开发的潜力和相关财务收益也值得期待。公司近期也将在公司近期也将在 BD 上持续发力，寻找适上持续发力，寻找适合的海外合作伙伴和交易机会，我们建议投资者重点关注相关交易进展，若合的海外合作伙伴和交易机会，我们建议投资者重点关注相关交易进展，若成功达成合作可能对股价有显着催化作用。成功达成合作可能对股价有显着催化作用。图表图表 33:康方与国内外药企合作康方与国内外药企合作 公司公司 时间时间 药物药物 合作内容合作内容 默克默克 2015 年 11 月 Quavonlimab（AK107）康方将自研的肿瘤药 AK107 全球开发及商业化权利以 2 亿美金 li

97、cense-out 予默克，康方仅保留使用 AK107 开发双特异性药物的权利。东瑞制药东瑞制药 2016 年 12 月 AK102、AK109 康方与东瑞成立合资公司，康方将 AK102 和 AK109 全球权益给予合资企业，而合资企业将承担与 AK102 和 AK109 的研发费用。东瑞以 1.5 亿人民币获得合资企业 35%股权。中 国 生 物 制中 国 生 物 制药药 2019 年 9 月 派安普利单抗 康方与正大天晴成立合资公司天晴康方共同开发及商业化派安普利单抗，正大天晴以3.4 亿人民币获得合资公司 50%权益。天晴康方按约定采购价格向正大天晴供应派安普利单抗，并向正大天晴支付销

98、售及推广费用。销售及推广费用按销售净额（即减去根据行业市场惯例设定的折扣及回款让利，以及相关税费后的销售额）乘以协议固定销售费用率计算。微芯生物微芯生物 2022 年 3 月 卡度尼利 康方与微芯生物建立临床研究合作伙伴关系，共同开展 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体卡度尼利联合西奥罗尼治疗一线含铂化疗联合 PD-(L)1 抑制剂治疗方案进展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的 Ib/II 期临床研究。轩竹生物轩竹生物 2022 年 4 月 派安普利单抗 天晴康方与轩竹生物科技达成联合治疗合作协议，共享推进派安普利单抗与轩竹生物的AXL 抑制剂联合治疗实体瘤的临床试验。资料来源：公司资料

99、、浦银国际 2022-07-27 26 2022-25 年预计主要里程碑年预计主要里程碑 2022 年预期新药年预期新药/适应症获批：适应症获批：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：单药用于 2L/3L 宫颈癌（NMPA；2022 年 6 月已获批）派安普利单抗：派安普利单抗：单药用于 1L 鳞状非小细胞肺癌（NMPA）派安普利单抗：派安普利单抗：单药用于 3L 鼻咽癌（NMPA）2022 年预期临床进展：年预期临床进展：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：1L 胃癌 III 期临床完成入组 卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：1L 宫颈癌 III 期临床完成入组 Ivonescimab（PD-1/VEGF）：EGF

100、R-TKI 治疗失败非小细胞肺癌 III 期临床完成入组 Ebdarokimab（IL12/IL23）：中重度银屑病 III 期临床完成入组 Ebronucimab（PCSK9）：高胆固醇血症完成入组 派安普利单抗：派安普利单抗：1L 鼻咽癌 III 期临床完成入组 Ligufalimab（CD47）：启动关键性临床 Pulocimab（VEGFR2）：启动关键性临床 Gumokimab（IL-17）：启动关键性临床 AK131（PD-1/CD73）：进入临床阶段 AK129（PD-1/LAG-3）：进入临床阶段 AK130（TIGIT/TGF）：进入临床阶段 2022 年预期其他里程碑年预期

101、其他里程碑 GMP 产能提升至50,000L 2023-24 年：年：4 款产品获批上市款产品获批上市 Ivonescimab（PD-1/VEGF）Ligufalimab（CD47）Ebronucimab（PCSK9）Ebdarokimab（IL12/IL23）2024-25 年：年：3 款产品获批上市款产品获批上市 Drebuxelimab（CD73）Pulocimab（VEGFR2）Gumokimab（IL-17）2022-07-27 27 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们采用 DCF 对公司进行估值，得出公司股权价值 294 亿港元，对应每股价值 36.0 港元。对标其他同类生物科技公

102、司的当前市值（如信达 342 亿港元），我们认为该目标估值合理。核心商业化核心商业化/后期管线产品经后期管线产品经 POS 调整后的销售峰值调整后的销售峰值 派安普利单抗（派安普利单抗（PD-1）：）：预计销售峰值 39 亿元人民币，出于谨慎考虑，我们暂时没有预测任何与海外开发、获批和销售有关的里程碑收款和销售提成；卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4 双抗）：双抗）：我们预计 2032 年销售额达 43 亿，主要由胃癌和肝癌等大适应症驱动（开发成功率 50-60%）；Ivonescimab（PD-1/VEGF双抗）双抗）：我们预计2025年首次于国内获批上市，用于 EGFR-TK

103、I 耐药的 NSCLC 治疗，并假设成功率为 60%，2032 年销售额达 34 亿；Ligufalimab（CD47）：）：我们预计 2026 年首次于国内获批上市并假设成功率为 45-50%，2032 年销售额超 5 亿；AK101（IL-12/IL-23）：）：我们预计 2024 年首次于国内获批，用于中重度银屑病的治疗，并假设成功率为 75%（目前在 III 期、靶点机制已验证），2032 年销售额超 11 亿；AK102（PCSK9）：）：我们预计 2024 年首次于国内获批，用于高胆固醇血症的治疗，并假设成功率为 80%（目前在 III 期、靶点机制已验证），2032年销售额超 1

104、0 亿。核心财务数据预测及假设核心财务数据预测及假设 收入：收入：预计 2022-24E 收入 9.3-32.6 亿人民币，2021-24E CAGR 达 144%，主要由派安普利和卡度尼利的销售放量驱动；毛利率：毛利率：预计 2022-24E 产品销售毛利率在 86-87%区间并逐年改善，稳态下毛利率维持在 88%左右；研发费用研发费用：预计 2022-24E 研发费用在 13-16 亿区间，稳态下研发费用率维持在 16%左右；营业利润率：营业利润率：预计长期稳态下位置在 40%左右；现金消耗（现金消耗（cash burn）：）：预计 2022-24E 每年金额在 5-16 亿人民币，且公司

105、未来无需再通过外部股权融资来维持运营。2022-07-27 28 DCF 核心假设核心假设 综合考虑公司的长期成长前景及后续管线开发和经营风险，我们在 DCF 模型中给予 10%的 WACC 假设和 2%的永续增长率假设，与我们覆盖的生物科技公司一致。图表图表 34:康方收入拆分及预测，康方收入拆分及预测，2020-24E 图表图表 35:康方康方 2032E 收入按来源拆分情况收入按来源拆分情况 注：2021 年的其他合作收入主要来自 quavonlimab 海外权益相关的许可收入 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。注：派安普利的收入贡献已扣除支付给合作方正大天晴的分销成本 E

106、=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。图表图表 36：康方生物财务预测及康方生物财务预测及估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 928 2,183 3,258 4,814 6,573 7,852 9,070 9,934 11,035 11,896 12,332 同比变动 311%135%49%48%37%19%16%10%11%8%4%EBIT(1,306)(854)(389)549 1,558 2,395 3,174 3,824 4,524

107、5,151 5,488 EBIT*(1-所得税率)(1,110)(726)(331)466 1,324 2,036 2,698 3,251 3,846 4,378 4,665 加:折旧与摊销 115 148 181 216 233 245 259 273 288 304 320 减:营运资金增加/（减少）(110)(136)(141)(111)(139)(189)(232)(115)(127)(141)(103)减:资本开支(530)(580)(630)(430)(390)(426)(446)(467)(488)(511)(521)FCFF(1,635)(1,294)(920)141 1,02

108、8 1,666 2,279 2,942 3,518 4,029 4,361 折现期数-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 现值系数 1.00 0.90 0.81 0.72 0.65 0.58 0.52 0.47 0.42 0.38 0.34 FCFF 现值(1,635)(1,162)(742)102 668 971 1,193 1,382 1,483 1,525 1,482 FCFF 现值合计 5,267 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 5,267%债权 20.0%终

109、值 55,808%股权 80.0%终值现值 18,960 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)24,227 债权成本 5.0%(-)负债(1,765)税率 15.0%(+)现金及等价物 1,974 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益 64 股权成本股权成本 股权价值股权价值 24,500 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)817 Beta 1.2 每股价值每股价值(人民币元人民币元)30.0 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.20 股权成本 11.4%每股价值每股价值(港港币元币元)36.0 WACC 10.0%永续增长率 2.0%资料来源：浦银国际 派安普利1

110、4%卡度尼利35%Ivonescimab28%Ligufalimab4%AK1019%AK1029%其他1%2.110.619.024.84.412.817.23.41.3-1.1-5.7-10.3-13.40.02.39.321.832.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0202020212022E2023E2024E（亿元人民币）派安普利卡度尼利其他产品对外合作派安普利分销成本 2022-07-27 29 图表图表 37：浦银国际目标价：康方生物浦银国际目标价：康方生物(9926.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盘价；资料来源：Bloomberg

111、、浦银国际 3600708004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23康方生物(9926 HK)买入持有卖出(港元)2022-07-27 30 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 38：康方生物市场普遍预期康方生物市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 39：康方生物康方生物 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：4

112、3.0 港元 概率：30%目标价：10.0 港元 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度好于预期，2021-24E 国内销售额 CAGR 高于 140%，国内销售峰值超过 50 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额超过 25 亿人民币；销售峰值超 60 亿人民币；长期稳态下营业利润高于 45%。管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度差于预期，2021-24E 国内销售额 CAGR 低于 100%，国内销售峰值低于 30 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额低于 15 亿人民币；销售峰低于 30 亿人民币；长期稳态下营业利润低于

113、 30%。资料来源：浦银国际 2022-07-27 31 公司背景公司背景 公司介绍公司介绍 康方生物于 2012 年 3 月由夏瑜博士（公司现任董事长及首席执行官）连同其他共同创始人在在中山创立，并于 2020 年 4 月港交所挂牌上市。康方专注于满足肿瘤、免疫及其他治疗领域在全球的未决医疗需求，自成立以来，公司开发出一个端对端全方位探索平台（ACE 平台），涵盖了全面一体化的药物发现和开发功能，包括靶点验证、抗体发现与开发、CMC 和符合GMP 标准的生产。在肿瘤治疗领域，康方生物的 PD-1 单克隆抗体派安普利（AK105）已与 2021年获 NMPA 批准上市。此外处于开发阶段后期的产

114、品包括一款 PD-1/CTLA-4双特异性抗体新药(卡度尼利单抗)，以及一款潜在的全首创 PD-1/VEGF 双特异性抗体(Ivonescimab)。在自身免疫性疾病领域，公司核心产品包括一款 IL-12/IL-23 单克隆抗体(AK101)，一款 IL-17 单克隆抗体(AK111)以及一款 IL-4R 抗体(AK120)。前十大股东前十大股东 图表图表 40：康方生物康方生物主要股东主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%)1 夏瑜博士 9.9 2 郑逊先生 7.2 3 李百勇博士 6.7 4 深创投 6.3 5 Green Court Capital 6.1 6 张鹏博士 4.3 7 王

115、忠民博士 3.9 8 FMR LLC 3.8 9 Lake Bleu Capital 2.7 10 Morgan Stanley 2.5 注：数据截至 2022 年 7 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-07-27 32 公司历史公司历史 图表图表 41：康方生物康方生物发展里程碑发展里程碑 时间时间 里程碑里程碑 2012 年 康方生物于 2012 年 3 月成立。2015 年 2015 年 8 月康方生物 CTLA-4 以 2 亿美元对价授权予默克，成为中国第一家将自主研发生物药物授权给全球制药 TOP5 的公司。2015 年 11 月完成 1.3 亿元人民币

116、 A 轮私募融资。2016 年 与东瑞制药成立合资公司，共同开发 AK102 和 AK109。2017 年 在中国启动 AK101(IL-12/IL-23)的 I 期临床实验；卡度尼利单抗在澳洲启动 I 期临床试验治疗实体瘤；Penpulimab(AK105)(PD-1)在澳洲启动 I 期临床实验 2018 年 获得美国 FDA 对 penpulimab(AK105)治疗宫颈癌及实体瘤的 IND 批准；同 GE 进行合作，建立华南地区第一家采用 GE FlexFactory 技术的生物制剂生产车间；完成 2 亿人民币 C 轮融资 2019 年 完成近 1.5 亿美元 D 轮融；与中国生物制药合

117、作，共同开发并实现 penpulimab(AK105)的商业化 2020 年 2020 年 4 月在香港交易所挂牌上市；国家药品监督管理局（NMPA）受理抗 PD-1 单抗药物安尼可（通用名：派安普利，研发代号：AK105）的新药上市申请 2021 年 2021 年 8 月公司收款商业化产品派安普利单抗获 NMPA 批准上市。资料来源：公司公告、浦银国际 2022-07-27 33 公司管理层公司管理层 图表图表 42：康方生物康方生物管理层管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 夏瑜夏瑜 创始人、董事长兼首席执行官 负责公司总体战略规划，业务和科学发展方向。夏瑜博士拥有 20 余年生物药物研究

118、开发经历，于 2012 年创立康方生物。曾在中美冠科生物、PDL BioPharma、德国拜耳、CrownBio 等跨国制药公司担任管理职务，并在英国格拉斯哥大学完成博士后研究工作后，于美国刘易斯维尔大学医学院进行科学研究；在担任中美冠科生物技术高级副总裁期间，为公司制定和执行战略以及与辉瑞建立合资企业方面发挥了决定性作用。第七届中国侨界贡献奖、国家科技部“创新创业人才”奖、福布斯“2020 科技女性榜”等荣誉获得者。李百勇李百勇 联合创始人、执行副总裁、首席科学官 李百勇博士拥有 20 余年学术界和生物制药工业界的从业经历，是免疫学和抗体新药研发专家。曾任职于美国辉瑞制药公司，负责领导一系列

119、癌症免疫疗法新药项目的药物发现工作，负责或参与了多个新药的药物发现、临床前研究和临床研究。在 2010 年参与组建辉瑞-冠科亚洲癌症研发中心，并作为辉瑞负责人领导了多项新药研发项目在中国的开展。李百勇博士在南开大学获得生物化学本科学位，在美国宾夕法尼亚州立大学获得分子细胞生物学博士学位，随后在耶鲁大学医学院从事博士后研究。王忠民王忠民 联合创始人、高级副总裁 王忠民博士拥有 20 余年学术界和生物制药工业界的从业经历，曾任职于多家美国生物制药公司，包括 New Century Pharmaceuticals、Trimeris 和 Ardea Biosciences（现阿斯利康）等，期间担任资深

120、科学家或执行顾问等要职，负责结构基础上的药物设计，抗体工程以及蛋白药物的大规模生产。王忠民博士在中国科技大学获得物理学本科学位，后在美国东北大学攻读物理学硕士学位，并在美国贝勒医学院获得结构及计算生物学及分子生物物理学博士学位。张鹏张鹏 联合创始人，高级副总裁 张鹏博士于治疗生物制剂行业拥有约 19 年经验。曾任美国 PDL（现雅培制药）生物制药的科学家，负责抗体多个分析方法的开发、技术转化及抗体的分析鉴定，以及 FDA 报批材料及数据的准备。2008 年回国加入中美冠科生物技术有限公司担任蛋白科学部高级总监，带领团队成功完成上百个国内外制药公司的新药研发外包服务项目。张博士在山东大学获得化学

121、本科学位及分析化学硕士学位，在美国肯塔基大学获得生物化学博士学位。夏羽夏羽 高级副总裁 夏羽博士拥有20余年国内外大型药企制药管理经验，精通制药行业产品开发，cGMP的法规和质量管理体系，以及国内外的药政申报。曾担任加拿大最大制药公司Apotex产品开发副总监及Albany Molecular Research Inc.的全球质量总监，领导参与的30多个药物在美国获批上市，其中包括第一个在多国批准上市的Lipitor的非专利药。夏羽博士在北京大学获得应用化学本科学位，在英国威尔士大学获得化学博士学位。席晓捷席晓捷 首席财务官 席晓捷先生拥有超过15年的美国及中国金融行业从业经验，包括在多家上市

122、或私有公司从事投资银行和私募股权投资业务，曾在私募股权基金SIN Capital Hong Kong担任董事，专注于对中国医疗保健行业的投资。在加入SIN Capital Hong Kong之前，席先生先后在瑞士信贷（Credit Suisse），摩根士丹利（Morgan Stanley）和里昂证券（CLSA Securities）担任投资银行家。席晓捷先生在武汉大学获得生物化学学士学位，在美国Rutgers University 获得理学硕士学位，主修生物化学和计算机科学，在美国纽约大学斯特恩商学院获得工商管理硕士学位。石文俊石文俊 高级副总裁 石文俊先生拥有20余年的医药商业运营从业经历，

123、在营销、医学、市场、政府事务、商务拓展等方面有着丰富的经验。曾担任正大天晴药业集团副总裁兼第三事业部负责人、综合产品线北区事业部负责人等核心职位。石文俊先生在厦门大学获得EMBA学位。倪翔倪翔 高级副总裁 倪翔博士拥有20余年生物制药工业界的从业经历。曾在世界领先的国际制药公司阿斯利康（AstraZeneca）等公司任职。他成功推动了四项全球新药申请（NDA），众多新药临床试验申请（IND）获批，并拥有与包括FDA，EMA等全球监管机构以及全球众多咨询委员会进行面对面交流的丰富工作经历。倪翔博士在东南大学医学院获得临床医学学位，在美国天普大学医学院获得医学生理学博士学位。资料来源：公司资料、浦

124、银国际 2022-07-27 34 财务报表财务报表 图表图表 43：康方生物利润表康方生物利润表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 0.0 225.6 927.6 2,183.1 3,258.4 销售成本 0.0 -31.3 -125.2 -288.2 -420.3 毛利 0.0 194.4 802.4 1,894.9 2,838.0 其他收入及收益净额 123.5 116.3 68.8 125.9 170.5 行政开支 -253.0 -243.5 -371.0 -502.1 -619.1 研发开支 -768.6 -1,123.0

125、-1,347.5 -1,482.3 -1,630.5 销售费用 0.0 -179.1 -389.6 -764.1 -977.5 其他开支净额 -2.1 -12.8 46.4 109.2 162.9 可转换可赎回优先股的公允价值变动 -412.4 0.0 0.0 0.0 0.0 财务成本 -8.0 -10.4 -44.7 -91.8 -92.1 除税前亏损除税前亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,235.4 -710.4 -147.9 所得税开支 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 年内亏损年内亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,235.4 -710.4 -147.9

126、 非控股权益 -143.5 -183.2 -179.9 -103.4 -21.5 母公司拥有人 -1,177.1 -1,074.9 -1,055.5 -606.9 -126.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 35 图表图表 44：康方生物康方生物资产负债表资产负债表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 608.3 1,352.9 1,746.7 2,159.7 2,590.2 使用权资产 150.9 151.7 172.4 191.8 210.0 无形资产 1.2 4.0 4.0 4.0

127、4.0 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 物业、厂房及设备的预付款项 94.4 144.9 144.9 144.9 144.9 非流动资产总值 854.8 1,653.5 2,068.0 2,500.4 2,949.1 存货 61.2 196.6 294.9 412.9 536.8 预付款、其他应收款及其他资产 143.6 212.1 233.3 256.6 282.3 按公允价值计入损益的金融资产 110.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押存款 2.0 0.1 0.1 0.1 0.1 现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 1,974.1 88

128、9.1 346.7 流动资产总值流动资产总值 3,001.3 3,152.3 2,655.2 1,772.5 1,443.9 资产总计资产总计 3,856.2 4,805.8 4,723.2 4,272.9 4,393.0 贸易应付款项 112.6 206.3 226.9 249.6 274.6 其他应付款项及应计费用 39.6 394.9 434.4 477.8 525.6 计息银行及其他借款 13.8 45.6 50.2 55.2 60.7 租赁负债 2.9 7.9 8.6 9.5 10.5 应付税项 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 流动负债总额流动负债总额 170.0 655.7

129、 721.2 793.2 872.4 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 计息银行及其他借款 178.6 803.7 1,703.7 1,703.7 1,703.7 租赁负债 3.7 2.2 2.5 2.7 3.0 递延收入 53.4 63.9 70.2 77.3 85.0 非流动负债总额非流动负债总额 235.8 869.8 1,776.4 1,783.7 1,791.7 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 储备 3,185.5 3,164.0 2,289.3 1,863.1 1,917.5 非控股权益 264.9 116.2 -63.7 -167.1 -1

130、88.6 权益总额权益总额 3,450.4 3,280.3 2,225.6 1,696.0 1,728.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 36 图表图表 45：康方生物现金流量表康方生物现金流量表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 除税前亏损：-1,320.6 -1,258.1 -1,235.4 -710.4 -147.9 物业、厂房及设备折旧 15.6 47.7 106.2 137.1 169.5 使用权资产折旧 6.0 9.3 9.3 10.6 11.8 存货（增加）减少 -47.6 -134.3 -

131、98.3 -118.0 -123.9 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -96.5 -68.4 -21.2 -23.3 -25.7 贸易应付款项增加（减少）69.7 97.8 20.6 22.7 25.0 其他 755.6 304.9 199.0 246.3 257.9 经营活动所用现金流量净额经营活动所用现金流量净额 -617.8 -1,001.2 -1,019.7 -435.0 166.7 购买物业、厂房及设备项目 -444.3 -712.1 -500.0 -550.0 -600.0 购买按公允价值计入损益的金融资产 -1,856.7 -2,567.5 0.0 0.0 0.0 出售按公

132、允价值计入损益的金融资产所得款项 1,741.8 2,677.5 0.0 0.0 0.0 其他 3.5 22.5 -30.0 -30.0 -30.0 投资活动所用现金流量净额投资活动所用现金流量净额 -555.7 -579.6 -530.0 -580.0 -630.0 新增/(偿还)银行及其他借款 36.9 645.4 904.6 5.0 5.5 股份发行开支 -78.7 -13.9 0.0 0.0 0.0 其他 2,920.1 955.1 -22.3 -75.1 -84.6 融资活动所得现金流量净额融资活动所得现金流量净额 2,878.3 1,586.6 882.2 -70.1 -79.1

133、现金及现金等价物增加净额 1,704.8 5.7 -667.5 -1,085.1 -542.3 年初现金及现金等价物 1,186.0 2,684.5 2,641.6 1,974.1 889.1 外币汇率变动影响净值 -206.4 -48.6 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 1,974.1 889.1 346.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 37 图表图表 46：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发

134、布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 102.7 买入 176.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 102.5 买入 155.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 69.2 买入 143.0 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 84.4 买入 154.3 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 81.9 买入 110.0 2022 年 3 月 23

135、 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.2 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 22.1 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 18.0 买入 48.0 2022 年 6 月 13 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 47.7 买入 75.0 2022 年 4 月 28 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 35.2 买入 48.0 2022 年 5 月 17 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科

136、 3.6 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 188.5 买入 225.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 109.5 买入 135.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 108.0 买入 133.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 34.9 持有 48.2 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 22.0 买入 36.0 2022 年 7

137、月 27 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 10.6 买入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 11.8 买入 16.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 6.9 买入 10.8 2022 年 7 月 27 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 20.7 买入 36.7 2022 年 7 月 27 日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 12.5 买入 23.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 32.

138、0 买入 44.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 17.5 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 4.6 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 16.3 买入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2256.HK Equity 和誉 4.1 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 3.5 买入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK

139、 Equity 德琪医药 5.5 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 3.6 买入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.7 买入 6.9 2022 年 4 月 1 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 303.3 买入 390.0 2022 年 2 月 22 日 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团 17.2 买入 20.0 2022 年 6 月 21 日 ICL 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 7 月 22 日收盘价

140、 2022-07-27 38 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的

141、内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的

142、进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立

143、地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告

144、准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服

145、务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何

146、责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-07-27 39 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业

147、评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步

148、确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼