1、1中泰互联网研究中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2022.07.31生活因你而火热本地生活专题研究中泰证券互联网研究韩筱辰 S0740521110002/联系人：李奇2中泰互联网研究本地生活服务，官方解释为将当地、线下、具有实体店铺的餐饮、生活服务、休闲娱乐等商家服务信息，以一种“网店”的方式呈现给网民。通俗来讲，就是在传统消费的基础上，加入了第三方，将用户与商户两者的博弈，转移到了第三方，并于第三方完成交易。所谓本地，也就是我们最熟悉的一片商圈，定义为以自己为中心的3公里的舒适区。我们绝大多数的消费，基本发生于“本地”之中。服务的交付是线下完成的，起初诞

2、生了到综O2O业务，在想到的任何关于生活服务的需求，都可以在本地生活软件上找到，并于线下体验消费。随即延伸到家O2O，尤其是外卖这个高频O2O的场景，使我们足不出户就可以体验到线下门店的食物。疫情之后，外卖在社会上的定位发生了转变，当饿了么美团作为点餐工具变成了生病时送药、节日时送鲜花的、隔离时送生活用品的解决方案，这些生活平台也就更近一步，从送外卖，到送万物，彻底改变人们的生活，延伸出即时零售的商业业态。本报告尝试回答本地生活行业关于这三个细分赛道的核心问题：1）外卖UE模型改善的可行性分析。2）到店O2O的核心竞争力及对赛道竞争的理解。3）同城零售的商业逻辑。本地生活板块的研究框架：假如我

3、们把本地生活服务公司的发展分为三部分（启蒙期、成长期和成熟期），分别用三个最重要的指标来对应衡量每个阶段的发展成果：外卖（第三阶段/成熟期），不断优化的盈利性增长；到店O2O（第三阶段/成熟期），稳定的自由现金流；自营型即时零售（第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营利润；平台型即时零售（第一/二阶段/启蒙成长期），持续高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营利润；社区电商（第二阶段/成长期），持续高增的GMV及同比缩窄的经营亏损。趋势判断：本地生活趋势判断：本地生活是个增量市场是个增量市场（GMV=用户数*LTV，用户数、LTV都在增加），增量里还有新的变量（抖音），增量里还有新

4、的变量（抖音）。【本地生活市场总量=用户总需求*线上化率】，用户侧价格敏感的用户比例在增加虽然总需求萎缩，但线上化率会增加，会有许多增量用户（原来从来不会用美团、抖音买券褥羊毛的用户）；虽说有竞争，但是市场是增量，用户心智已很牢固，所以转化率很高（新客成本低），用户的复购率会增加。基于我们的研究框架，我们认为现阶段外卖行业的重点为订单量驱动的规模增长及UE模型改善后的盈利性增长。则我们在第一部分对UE改善的可行性进行分析。结论为外卖UE模型的改善需要从扩大收入或者减少成本两大角度出发，扩大收入体现为提升客单价或是提升货币化率，提升客单价概率较小，仅有高客单价的品类逐步渗透对整体客单价有小幅拉动

5、作用，但总体影响有限。而提升货币化率可以从提升佣金率或是提升广告费用率两个维度考虑。从商户端出发，成本的压力及政策的引导使得美团提佣金率的概率不大，维持该费率有利于维护用户、商户及平台三方的生态平衡。而长期看，广告营销的变现率仍有提升的空间。随着品牌方对外卖渠道的依赖程度逐步变高，营销投放的敏感性程度变低，平台的议价权提升。同时，外卖平台的广告无论从种类、ad load和广告自身的价格都有提升的空间，我们预计如美团外卖在线营销货币化率长期的天花板为2%-2.5%。而减少成本体现为优化骑手成本或者降低用户激励补贴。降低用户补贴较为简单yWmXdYnVKXnNmMpQbR8QbRnPrRpNsQl

6、OoOuMkPrRtRbRmNpPvPpPtPvPnOnP3中泰互联网研究直接，且短期看发生的概率极大，一方面疫情反复，外卖是刚需。另一方面外卖已是成熟行业，此时再花费大量的成本拉新的投资回报率较低，我们预计平台会从补贴覆盖率和补贴率两个方向同时降本。而优化骑手成本短中期看转化一部分配送费由用户承担是高概率的解决方案，长期看，配送优化的空间在于末端的交付时间及顺路单产生后的路径优化时间。基于我们的研究框架，我们认为现阶段到店O2O行业的重点为能否持续产生稳定增长的自由现金流。则我们在第二部分对到店业务上行的空间及赛道的竞争进行分析。到店O2O本质上是线下版的淘宝，属于分散性行业，企业数量多，杂

7、，客户需求多元，难有系统性的规模效应，在这样的行业背景下，哪个玩家可以率先连接各个商户，形成本地化的线下字典，就可以形成优质的UGC用户内容及评价，从而吸引更多商户入驻，形成飞轮效应。而美团出色的地推团队帮助美团迅速积累线下商户资源，形成先发优势，并做到赛道的领头羊，而到店业务成为其现金牛业务，在下沉市场、新场景及渗透率上仍有提升空间。竞争格局因为抖音的加入被打破，我们认为，抖音对美团的竞争存在逻辑上的根本差异，对于线下服务我们更看好先有需求，后体验的消费路径。同时本地生活是一个需要长期钱力物力和人力投入的行业，竞争力往往在供给端，抖音的入驻商家现阶段还无法与美团媲美。基于我们的研究框架，我们

8、认为现阶段同城零售行业的重点为能否持续产生高增的用户规模、GMV及同比缩窄的经营亏损。则我们在第三部分对该业务的商业逻辑进行分析。零售从远距进入近距和微距时代，慢则当日/次日达，快则1小时/30分钟内达。从零售进化的方向看，近距和微距电商是零售一场不可逆的形态变革。其中即时零售成为2022年的新焦点。总结来看，即时零售有效串联线上线下，有效放大“快”和“近”的两大核心优势，具有即时的需求、履约和本地供给三大要素。即时零售的壁垒较高，竞争较为激烈，我们看好具备长期履约经验的美团在竞争中的发展优势，预计2022年即时履约配送订单量为408亿单，用户规模7.5亿人，市场规模3530亿元，O2O平台的

9、渗透率达2.4%。美团闪购与美团外卖具有交叉协同作用，2022年超预期的概率较大，长期看美团预计于2025年将拿下40%的市场份额，总计约4000亿元。对于美团闪购2021&2025E 单均及UE模型测算，预计收入端未来与美团外卖类似，但因为高客单价和类似的配送成本结构使得单均盈利较外卖更有空间，2025年预计单均盈利1.36元。风险提示：宏观面消费显疲态、疫情反复致叠加利空、研报数据更新不及时、第三方数据真实性可信性。行业规模测算偏差风险、产业链调查样本有限不能完全反映实际情况。4中泰互联网研究CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTECONTENTSNTS专 业 领 先 深

10、度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所本地生活：追求盈利性增长，系统性降本增效，关注即时零售超预期的可能性5中泰互联网研究本地生活研究框架本地生活研究框架本地生活O2O本地生活服务同城零售到店O2O到家O2O（有线下对外营业实体店）即时零售社区电商平台型（美团闪购）自营型（叮咚买菜&美团买菜）（有 OR 无 线下对外营业的实体店）到综（餐饮、休闲娱乐、电影etc）外卖（美团外卖）、商超配送（盒马）社区团购（美团优选）假如我们把本地生活服务公司的发展分为三部分（启蒙期、成长期和成熟期），分别用三个指标来衡量每个阶段：用户（获取种子用户，建立商

11、家和买家的生态网络）：活跃度（以成交额GMV为衡量标准）：稳定的自由现金流（以收入和利润为衡量标准）32123资料来源：中泰证券研究所有部分重叠6中泰互联网研究CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTECONTENTSNTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所外卖UE改善的可行性分析7中泰互联网研究外卖外卖UEUE模型优化项模型优化项资料来源：公司公告 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化扩大收入减少成本提升客单价提升货币化率提升佣金率提升广告营销变现率优化骑手成本降低用户激励补贴提升履约服务费用率规模

12、化优化骑手配送支出：低概率事件：高概率事件转化一部分配送费由用户承担8中泰互联网研究新费率政策（上海）新费率政策（上海）资料来源：搜狐科技 中泰证券研究所菜品价格打包费美团抽佣活动补贴美团抽佣技术服务费履约服务费活动补贴美团补贴适用分摊方式美团补贴适用分摊方式美团单独承担会员红包、平台活动等由平台组织的活动商家单独承担（概率较大）配送费减免、商家红包、商家满减活动等商家组织的活动美团与商家共同承担部分配送费减免及其他各类活动中美团与商家协商的费用抽佣数额或比例抽佣数额或比例抽佣抽佣总额（3P）=技术服务费 抽佣总额（1P）=技术服务费+履约服务费 技术服务费6.2%，保底1.4 履约服务费（仅

13、1P收取）综合距离、价格、时间三者抽佣之和 距离 起步价3.2元 3KM后0.05元/100m 价格【0 25元】：0元【25-50元】：每多1元收取0.1元【50元以上】：每多1元收取0.11元 时间【06：00 21：00】：0 元 /单【21：00 24：00】：0.3元 /单【00：00 02：00】：0.8元 /单【02：00 06：00】：1 元 /单9中泰互联网研究客单价的统计口径不同是美团和商户感知失真的主要原因；客单价对外卖整客单价的统计口径不同是美团和商户感知失真的主要原因；客单价对外卖整体体UEUE模型优化的作用力有限模型优化的作用力有限资料来源：美团 中泰证券研究所UE

14、（单位经济模型）优化提升客单价-ASPASP（客单价）（美团计入报表价格）（客单价）（美团计入报表价格）藤椒鸡套餐43打包费2用户配送费8合计合计5353PaidPaid ASPASP（用户实付客单价）（用户实付客单价）藤椒鸡套餐43打包费2用户配送费8店铺满减-5美团红包-9合计合计3939AOPAOP（菜品价格）（菜品价格）藤椒鸡套餐43合计合计4343商户端收到的价格（假设该商户是自配送商户端收到的价格（假设该商户是自配送【3P3P】）藤椒鸡套餐43打包费2用户配送费8店铺满减-5美团红包（假设美团承担一半）-4.5美团的技术服务费-2.7合计合计40.840.8商户端收到的价格（假设该

15、商户是采用美团配送商户端收到的价格（假设该商户是采用美团配送【1P1P】）藤椒鸡套餐43打包费2店铺满减-5美团红包（假设美团承担一半）-4.5美团的技术服务费-2.7美团的履约服务费-5合计合计27.827.8 我们认为关于客单价，用户端、商户端、平台端三端的统计口径不同，以及1P&3P的统计口径差异导致了用户、商户和平台对于外卖客单价的感知出现了巨大的裂痕。而计入UE的ASP从过去的数据上看提升空间不大。我们预测当宏观面消费开始增加，高客单价的品类，如火锅或对整体的客单价有小幅拉动作用，但总体影响有限。10中泰互联网研究长期看，广告营销的变现空间仍有提升的空间长期看，广告营销的变现空间仍有

16、提升的空间资料来源：美团 味多外卖代运营 易旨语餐饮课堂 bilibili 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-提升广告营销变现率 揽宝客：通常出现在美团外卖上海品茶弹窗，或者一级分类的弹窗。相比于传统的推广模式，具有流量大，精准度高，率先触达的特点，通过曝光次数来扣费。铂金展位/钻石展位：钻石展位在上海品茶的顶部，铂金展位在上海品茶的腰部或者一级页面的顶部，钻石的每日最低消费为100元，铂金展位的每日最低消费为50元。点金推广：根据竞价排名的方式获取平台曝光和流量，从而提升单店消费数据，按CPC（点击收费）的模式来收费。揽客宝铂金展位/钻石展位点金推广美团外卖所有的广告营销产品11中泰互联网研究外卖

17、平台的议价权不断提升，长期看美团外卖的在线营销货币化率的天花板外卖平台的议价权不断提升，长期看美团外卖的在线营销货币化率的天花板为为2%-2.5%2%-2.5%资料来源：公司公告 中泰证券研究所百胜中国的营销费用指标201920202021营销费用（US$Million）344307368营收（US$Million）792573968961营销费用比例（%）4.34%4.15%4.11%注：这里的营销费用和营收归属于公司直属拥有的餐厅，不包括特许经销商和未合并的附属公司。根据我们的产业链调查，使用美团外卖的广告营销服务的用户还是以大的品牌用户、连锁商家和以外卖为主要商业模式的用户为主，这三类用

18、户对于外卖渠道的营销费用的预算较为充沛，营销费用投放的敏感性程度低，同时对于外卖平台的依赖度高。广告收入的增量源于两个方面：第一来源于广告本身价格的增长。根据我们的产业链调查，单是排名类的广告在今年同比增长了20%；第二来源于广告产品类型的增多，但美团对于总体广告数量的增长，考虑到对用户体验的影响，较为克制。我们认为美团外卖的广告营销货币化率的长期天花板为2%-2.5%（由于使用该服务的用户还是以大品牌为主，我们使用百胜中国作为分析案例）：餐饮品牌对于外卖渠道的依赖度逐年提升，来自外卖渠道的销售额至今仍有较高增速：外卖占总销售额的比例已经高达3成以上，且以高于总销售额的增速快速增长，高占比和高

19、增速意味着品牌商户对于外卖渠道的依赖度逐年提升，投放的预算自然逐年提升，且外卖平台的议价权不断提升。19%28%2020202131%201936%2020Q132%2021Q1 2022Q130%36%25%202136%2020201935%48%2022Q12021Q137%2020Q1YoY19 vs 2020 vs 2121Q1 vs 22Q1KFC销售额增速（%）-4%21%12%KFC外卖销售额增速（%）70%20%15%必胜客销售额增速（%）-16%22%1%必胜客外卖销售额增速（%）37%14%12%17年18年19年20年21年21Q422Q1美团广告营销的货币化率（%）0

20、.41%0.82%1.30%1.55%1.63%1.71%1.60%外卖占总销售额的百分比（%）12中泰互联网研究中短期看，商户端成本的压力及政策的引导使得美团上调佣金的概率不大中短期看，商户端成本的压力及政策的引导使得美团上调佣金的概率不大资料来源：每日头条 公司公告 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-提升佣金率变动成本主材食品成本31%配套食品成本15%包装成本14%水电成本2%办公费用0%营销成本1%其余成本1%小计35%固定成本门面房租及物业2300 员工工资10000 员工房租及物业1500 员工福利0 小计13800 收支平衡点边际利润率35%月保本点39045 日保本点13

21、02 实收单价18 日保本份数73 一个做外卖的小店的经营模型结论：政策的指引及成本的压力使得美团在佣金的货币化率端的上浮空间不大。从一个典型的做外卖的小店的视角，成本的压力其实更多来自固定成本中的“房租”、“人力”，以及变动成本中的“食材成本”，而并不来源于美团佣金。根据左边的模型分析，小店的毛利率达35%，意味着每月营收做到39045元的时候才达到了单店的盈亏平衡，计算到天为每天需要做73份餐，共1302元。假设外卖订单的比例占单店总订单的30%，则盈亏平衡下的单店外卖每月需要达657单。根据我们的产业链调查，部分外卖的中小商家都达不到这个盈亏平衡。商户成本的压力使得美团上调佣金的概率不大

22、，外卖大概率在这两年会是一个微利的生意。上半年，美团为帮助受疫情影响严重及经营困难的中小餐饮商户提升“造血”能力，提出减佣金等措施，从而降低餐饮企业的经营成本。降佣有利于维护用户、商户、平台三方的生态平衡。在疫情反复，商户成本压力大的前提下，我们认为美团中短期提升佣金的概率不大。20年21年20Q421Q321Q4美团佣金的货币化率（%）3.8%4.1%3.9%4.1%4.1%13中泰互联网研究中短期看，商户端成本的压力及政策的引导使得美团上调商户端履约服务费中短期看，商户端成本的压力及政策的引导使得美团上调商户端履约服务费的概率不大，而降低用户激励补贴似乎是更有效，且反作用力不大的方式的概率

23、不大，而降低用户激励补贴似乎是更有效，且反作用力不大的方式资料来源：公司公告 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-减少成本优化骑手成本降低用户激励补贴提升履约服务费用率 通过降低用户激励补贴来优化外卖的UE模型是高概率事件，主要是由于1）短期看，疫情期间点外卖是刚需，则一定程度上不需要用户激励就可以有非常多自发的订单。2）外卖用户的红利消失，拉新成本变高，我们推断美团将降低拉新的销售及营销费用，转而将部分费用投入至中高部用户，提升该层级用户的消费频次：截止2021年Q4，美团外卖的ATU达4.4亿人，2022年Q1同比仅增长10%，而美团的交易用户为6.9亿人，环比仅增长240万人。美团和

24、美团外卖两者的用户增长都陷入了瓶颈，此时再花费大量的投入来拉新的投资回报率显然不高，而头部用户的消费阙值有限，则我们判断用户激励的费用将主要投入至提升腰部用户的频次。因为中腰部客户已经形成了一定的消费习惯，所以用户激励的费用会优于纯拉新的成本。3）长期看，外卖的消费形式是大势，用户心智不断成熟，自发形成而非补贴引起的订单比例不断增多，减少补贴并不会对订单量产生非常大的影响。我们认为提升商户端的履约服务费用率来优化UE模型的概率不大，从商家的视角看（假设商家采用1P配送），美团的履约服务费降低了他们的实收价格，进一步向商户端收费加大了他们的成本压力，使得餐饮商户的盈利空间进一步被挤压，外卖的三端

25、生态存在被破坏的风险。14中泰互联网研究结合美国外卖配送费的归属情况及外卖为用户创造的时间价值，用户多承受结合美国外卖配送费的归属情况及外卖为用户创造的时间价值，用户多承受配送费是平台维持薄利最合理的解法配送费是平台维持薄利最合理的解法资料来源：洞见数据研究院 创事记 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-减少成本优化骑手成本转化一部分配送费由用转化一部分配送费由用户承担户承担 在配送费短期难以有所下降的前提下，前面我们论证了加至商家端威胁着商家的生存问题，而加至平台又让平台持续面临亏损的难题，那大概率配送费用至少在短中期加至用户的概率大。参考美国的外卖上市公司DOORDASH，就选择了让用

26、户100%承担了配送费用。根据New Fortune的报道，一单22.4美元的外卖，用户需要支付5.5美元的配送费，此外还可以向骑手支付3.3美元的小费，而商家只需要支付平台佣金。而对于用户支付的5.5美元的配送费，骑手或者4.6美元，平台还能从中获得0.9美元的收入。经测算发现，美团核心用户的价值为21元/小时，而据北大教授周其仁的研究，美团外卖每单能为消费者节约的餐厅往返路途时间以及在餐厅等待的时间，大约为48分钟。则配送服务为核心用户节省的时间里，其能创造的价值约为17元。根据新费率标准，我们根据不同距离、不同客单价测算履约服务费（4.1-9.6元/单），我们发现用户需要支付的配送费远远

27、小于通过节省时间所创造的价值。所以综合来看，转化一部分配送费由用户承担或者是个高概率的解决方案。美团用户2021年年度可支配收入（元）47,412每月工作时长（小时）187消费者时间价值（元）21外卖为消费者节约的时间（分钟）48平均每单外卖为消费者创造的时间价值（元）17客单价（元）配送距离0-33.544.55154.14.24.75.25.7203.74.24.75.25.7253.74.24.75.25.7303.74.24.75.25.7354.34.95.45.96.3405.05.56.06.57.0455.76.26.77.27.7506.36.87.37.88.3556.97

28、.48.08.59.0607.68.18.69.19.6Doordash 配送费结构绝对值百分比（%）外卖客单价（USD）22.4100.0%配送费（用户支付）（USD）5.524.6%其中：骑手收到（USD）4.620.5%平台收到（USD）0.94.0%15中泰互联网研究通过对外卖配送链路的分析，我们认为配送优化的空间在于末端的交付时间通过对外卖配送链路的分析，我们认为配送优化的空间在于末端的交付时间及顺路单产生后的路径优化时间及顺路单产生后的路径优化时间资料来源：程序猿 楚天都市报 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-减少成本优化骑手成本规模化优化骑手配送支出商家接单时刻骑手接单时刻

29、骑手下车时刻骑手到店时刻骑手取货时刻取餐难度 =上楼时间 +下楼时间骑手上车时刻骑手送餐时刻骑手交付完成时刻路程时间送达时间预估外卖配送链路外卖配送链路 假设骑手上车和下车时间忽略不计。在骑手的配送链路中，共有四段主要的配送时间 第一段：派单时间（从商家接单-骑手接单）。第二段：等待时间（骑手到店后，商家仍未出餐，则骑手需要等待商家出餐后再进行配送）。第三段：路程时间（骑手从接单前往餐厅+从拿到外卖送至用户）。第四段：等待时间（骑手将外卖送至目的地后，将外卖交付于用户的时间）（第二段）根据楚天都市报的报道，为了解决商家出餐慢的问题，美团在去年年底在武汉推出多项算法改进措施，比如“出餐后派单”模

30、式，使得骑手平均等餐时间缩短3-5分钟，超时率下降约27.5%。假设美团在全国将大范围推出此类服务，且平均交付时间均减少3-5分钟。（第一段）根据我们的草根调研数据，第一段的时间现阶段基本可以控制在15-30秒内。但如果模式改为出餐后派单，则这部分的时间为0。结论：美团在路程上的优化项则应该集中于第三段与第四段。而第三段时间的优化空间在于订单量的规模提升及算法的优化后产生顺路单，从而缩短了平均配送路线及配送时长。假设条件假设条件16中泰互联网研究末端交付的优化空间为末端交付的优化空间为4-54-5分钟；算法优化后顺路单的产生对效率的提升空分钟；算法优化后顺路单的产生对效率的提升空间巨大间巨大资

31、料来源：金山网 铅笔道 央视财经 澎湃 美团公众号 中泰证券研究所UE（单位经济模型）优化-减少成本优化骑手成本规模化优化骑手配送支出末端配送的成本优化末端配送的成本优化：智能取餐柜的出现有效解决了外卖的末端配送问题：1.外卖员配送麻烦（末端线路复杂偏僻）；2.外卖用户订餐时间集中，第二单用户等候时间过长，影响用户体验；3.外卖员配送时间过长，导致订单取消，用户差评等，平台给予相应处罚，扣分等。智能取餐柜为外卖配送员节省了每单4-5分钟的等待时间，使得他们每天可以多配送10-20单，而使用外卖取餐柜的成本只有0.1-0.2元/单，所以智能取餐柜为配送员创造了增量价值。从美团的视角，假设不考虑电

32、费，固定成本为取餐柜的2万元和在大楼的落地费平均1000元，经过我们的测算，美团智能取餐柜的投资回报期约为1.4-2.9年。末端配送时间人为等待5-6分钟智能取餐柜1分钟效率优化每位骑手每天多配送10-20单费用外卖取餐柜成本（元）20000落地费（元）1000日均单量200骑手端费用（元）假设0.1/单假设0.2/单投资回报期（年）投资回报期（年）2.92.91.41.4骑手A之前之后路程（公里）2.13.5单量12行驶速度（公里/小时）1515时长（分钟）8.414时长（分钟）/单8.47商家准备外卖时间（分钟）1515末端配送时长（分钟）12总时长（分钟）2431总时长（分钟）/单241

33、6骑手B之前之后路程（公里）1.84.2单量12行驶速度（公里/小时）1515时长（分钟）7.216.8时长（分钟）/单7.28.4商家准备外卖时间（分钟）1515末端配送时长（分钟）12总时长（分钟）2334总时长（分钟）/单2317假设美团采用出餐后派单的策略，两单同时指派至配送员，则商家可以同时开始准备外卖；假设商家准备一份外卖需要15分钟；末端配送都采用智能取餐柜的方式。17中泰互联网研究美团外卖美团外卖UEUE模型的优化空间在于模型的优化空间在于1P1P模型下模型下1.451.45元单均的配送收入成本差元单均的配送收入成本差资料来源：公司公告 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网

34、传媒中期策略报告东方欲晓）2021年美团外卖UE（总体）2021年美团外卖UE（1P）2021年美团外卖UE（3P）订单占比100%67%33%客单价48.86 100%48.86 100%48.86 100%餐饮外卖交易笔数143.68 96.26 47.41 餐饮外卖交易金额7020.57 4703.78 2316.79 绝对值（亿元）单均（元）百分比（%）绝对值（亿元）单均（元）百分比（%）绝对值（亿元）单均（元）百分比（%）总收入963.12 6.70 13.72%824.16 8.56 17.52%138.96 2.936.00%其中：餐饮外卖配送服务542.04 3.77 7.72

35、%542.04 5.63 11.52%0.00 0.00 0.00%佣金285.47 1.99 4.07%191.27 1.99 4.07%94.21 1.99 4.07%在线营销服务114.35 0.80 1.63%76.61 0.80 1.63%37.74 0.80 1.63%其他服务及销售（包括利息收入）21.26 0.15 0.30%14.24 0.15 0.30%7.02 0.15 0.30%成本：901.37 6.27 12.84%828.92 8.61 17.62%72.45 1.53 3.13%其中：餐饮外卖配送相关成本681.83 4.75 9.71%681.83 7.08

36、14.50%0.00 0.00 0.00%用户激励77.33 0.54 1.10%51.81 0.54 1.10%25.52 0.54 1.10%其他（经营开支及未分配项目）142.21 0.99 2.03%95.28 0.99 2.03%46.93 0.99 2.03%经营利润61.75 0.43 0.88%(4.76)(0.05)-0.10%66.51 1.40 2.87%核心假设：核心假设：1 1）假设假设1P1P，3P3P的订单价格一样。的订单价格一样。2 2）美团推广、广告、及用户激励（）美团推广、广告、及用户激励（1/31/3）的成本投入至美团外卖。）的成本投入至美团外卖。3 3）

37、美团）美团1P1P、3P3P下的下的 、结构一样结构一样 。18中泰互联网研究中性情况下美团的单均盈利为中性情况下美团的单均盈利为1.171.17元，符合长期元，符合长期1 1元元/每单的盈利目标每单的盈利目标资料来源：公司公告 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）1P3P中性预测单均（元）UE（%）单均（元）UE（%）订单占比67%33%客单价50.00 100%50.00 100.0%收入9.07 18.15%3.316.62%其中：餐饮外卖配送服务5.76 11.52%0.00 0.00%佣金2.04 4.07%2.04 4.07%在线营销服务1.13 2.

38、25%1.13 2.25%其他服务及销售（包括利息收入）0.15 0.30%0.15 0.30%成本：8.25 16.49%1.47 2.93%其中：餐饮外卖配送相关成本6.78 13.56%0.00 0.00%用户激励0.45 0.90%0.45 0.90%其他（经营开支及未分配项目）1.02 2.03%1.02 2.03%经营利润0.83 1.66%1.85 3.69%假设1P，3P订单的比例仍然维持在67%，33%。根据我们的分析，客单价提升的空间有限，假设2025年客单价在50元左右根据我们的分析，美团向商户端收取的配送服务费率上调的概率不大，假设2025年UE下的费率保持不变。根据我

39、们的分析，美团向商户端收取的佣金上调的概率不大，假设2025年UE下的费率保持不变。根据我们的预测，在线营销长期的空间在2%-2.5%，中性预测下我们假设在线营销的货币化率为2.25%。假设其它服务及销售收入利润率保持不变。根据我们的分析，配送成本的优化最有可能是转化一部分配送费由用户承担，假设中性结果下美团平均每年每单从用户端多收0.1元/单。根据我们的分析，通过降低用户激励来优化外卖的UE模型是高概率事件，假设中性结果下2025年用户激励降低0.2%。假设其他成本保持不变。中性情况下美团中性情况下美团UEUE模型的核心结论：模型的核心结论：1 1）1P 1P模型下单均盈利模型下单均盈利0.

40、830.83元，元，3P3P模型下单均盈利模型下单均盈利1.851.85元，合计单均盈利元，合计单均盈利1.171.17元。元。2 2）20252025年在线营销的货币化率提升至年在线营销的货币化率提升至2.25%2.25%，美团外卖配送相关成本每年每单多从用户端收取，美团外卖配送相关成本每年每单多从用户端收取0.10.1元元/单。用户激励相较于单。用户激励相较于20212021年降低年降低0.2%0.2%。3 3）美团美团1P1P、3P3P下的下的 、于于20212021年的情况保持一致。年的情况保持一致。19中泰互联网研究资料来源：公司公告 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期

41、策略报告东方欲晓）悲观预测1P3P单均（元）UE（%）单均（元）UE（%）订单占比67%33%客单价50.00 100%50.00 100.0%收入8.95 17.90%3.196.37%其中：餐饮外卖配送服务5.76 11.52%0.00 0.00%佣金2.04 4.07%2.04 4.07%在线营销服务1.00 2.00%1.00 2.00%其他服务及销售（包括利息收入）0.15 0.30%0.15 0.30%成本：8.45 16.89%1.52 3.03%其中：餐饮外卖配送相关成本6.93 13.86%0.00 0.00%用户激励0.50 1.00%0.50 1.00%其他（经营开支及未

42、分配项目）1.02 2.03%1.02 2.03%经营利润0.50 1.01%1.67 3.34%乐观预测1P3P单均（元）UE（%）单均（元）UE（%）订单占比67%33%客单价50.00 100%50.00 100.0%收入9.20 18.40%3.446.87%其中：餐饮外卖配送服务5.76 11.52%0.00 0.00%佣金2.04 4.07%2.04 4.07%在线营销服务1.25 2.50%1.25 2.50%其他服务及销售（包括利息收入）0.15 0.30%0.15 0.30%成本：8.05 16.09%1.42 2.83%其中：餐饮外卖配送相关成本6.63 13.26%0.0

43、0 0.00%用户激励0.40 0.80%0.40 0.80%其他（经营开支及未分配项目）1.02 2.03%1.02 2.03%经营利润1.15 2.31%2.02 4.04%乐观乐观/悲观悲观情况下美团情况下美团UEUE模型的核心结论：模型的核心结论：1 1）1P 1P模型下单均盈利模型下单均盈利0.500.50元（悲观）元（悲观）/1.15/1.15元（乐观）元（乐观），3P3P模型下单均盈利模型下单均盈利1.671.67元（悲观）元（悲观）/2.02/2.02元元（乐观）（乐观），合计单均盈利，合计单均盈利0.890.89元（悲观）元（悲观）/1.44/1.44元元（乐观）（乐观）。2

44、 2）20252025年在线营销的货币化率提升至年在线营销的货币化率提升至2.00%2.00%（悲观）（悲观）/2.50%/2.50%（乐观）（乐观），美团外卖配送相关成本每年每单多从用户端收取，美团外卖配送相关成本每年每单多从用户端收取0.050.05元元/单单（悲观）（悲观）/0.15/0.15元元/单（乐观）单（乐观）。用户激励相较于用户激励相较于20212021年降低年降低0.1%0.1%（悲观）（悲观）/0.3%/0.3%（乐观）（乐观）。3 3）美团美团1P1P、3P3P下的下的 、于于20212021年的情况保持一致。年的情况保持一致。悲观悲观/乐观情况下美团的单均盈利为乐观情况

45、下美团的单均盈利为0.890.89元元/1.44/1.44元，弹性多来自于成本端配元，弹性多来自于成本端配送相关成本的优化送相关成本的优化20中泰互联网研究餐饮外卖及美团外卖的空间再测算（收入口径）：如果外卖部分替代外出就餐饮外卖及美团外卖的空间再测算（收入口径）：如果外卖部分替代外出就餐，美团餐，美团20252025年年GTVGTV预计为预计为1.171.17万亿元万亿元资料来源：Wind 国家统计局 智研咨询 国家信息中心 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）20021实物商品网上零售额（亿元）70,198.285,239.597,590

46、.3108,042.4社会消费品零售额（亿元）380,986.9411,649391,980.6440,823.2占比（%）18.4%20.7%24.9%24.5%200212022E2023E2024E2025E全国餐饮业收入（亿元）42,71646,72139,52746,89548,37749,90651,48353,110YoY9.4%-15.4%18.6%3.2%3.2%3.2%3.2%外卖收入（亿元）外卖收入（亿元）4,6564,6565,9805,9806,5616,56110,03610,03611,32011,32012,67612,67614,1061

47、4,10615,61415,614YoY28.4%9.7%52.9%12.8%12.0%11.3%10.7%外卖占比（%）10.9%12.8%16.6%21.4%23.4%25.4%27.4%29.4%美团餐饮外卖美团餐饮外卖GTVGTV（亿元）亿元）2,828 2,828 3,927 3,927 4,889 4,889 7,021 7,021 8,0618,0619,1859,18510,39710,39711,70411,704YoY38.9%24.5%43.6%14.8%13.9%13.2%12.6%美团外卖市占率（收入口径）60.7%65.7%74.5%70.0%71.2%72.5%7

48、3.7%75.0%餐饮外卖空间测算（一）餐饮外卖空间测算（一）核心假设：核心假设：1 1）-2025年的全国餐饮业收入增速与年的全国餐饮业收入增速与-2021的的CAGRCAGR增速相同。增速相同。2 2）餐饮的外卖化率的发展趋势与商品的线上化率（电商）的发展趋势类似，占比增长约每年）餐饮的外卖化率的发展趋势与商品的线上化率（电商）的发展趋势类似，占比增长约每年2%2%左右。左右。3 3）美团外卖在华南地区市场的统治力强，收入口径下的市占率高达）美团外卖在华南地区市场的统治力强，收入口径下的市占率高达75%75%左右。我们看好美团外卖在全国外

49、卖市场的可持续发展，因此我们假设左右。我们看好美团外卖在全国外卖市场的可持续发展，因此我们假设20252025年美年美团外卖在全国的市场率达团外卖在全国的市场率达75%75%。21中泰互联网研究餐饮外卖及美团外卖的空间再测算（订单量口径餐饮外卖及美团外卖的空间再测算（订单量口径 ）：如果外卖部分代替在家）：如果外卖部分代替在家做饭，做饭，20212021年的渗透率仅为年的渗透率仅为3.3%3.3%，行业仍具有相当大的空间，行业仍具有相当大的空间资料来源：公司公告 国家统计局 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）200212022E2023E2

50、024E2025E城镇人口数量（万人）86,43388,42690,22091,42592,43193,26393,91594,385YoY2.3%2.0%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%每人每天饮食数量22222222中国用户每年饮食数量（百万）630,961645,510658,606667,403674,744680,817685,582689,010美团外卖订单量（百万）6,393 8,722 10,147 14,368 17,026 19,701 22,379 25,044 美团外卖市占率（订单量口径）（%）65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%65.0

51、%65.0%餐饮外卖订单量（万单）9,836 13,419 15,611 22,104 26,193 30,310 34,430 38,529 餐饮外卖渗透率（%）1.6%2.1%2.4%3.3%3.9%4.5%5.0%5.6%美团外卖渗透率（%）1.0%1.4%1.5%2.2%2.5%2.9%3.3%3.6%餐饮外卖空间测算（二）餐饮外卖空间测算（二）核心假设：核心假设：1 1）每人每天排除早饭，吃两顿正餐。）每人每天排除早饭，吃两顿正餐。2 2）美团外卖订单量的口径市占率持续保持在）美团外卖订单量的口径市占率持续保持在65%65%。3 3）-2025年餐饮外卖的渗

52、透率增速为年餐饮外卖的渗透率增速为-2021的平均渗透率增速。的平均渗透率增速。22中泰互联网研究社保定量政策出台后的成本测算：单均盈利空间将极大程度取决于社保费用社保定量政策出台后的成本测算：单均盈利空间将极大程度取决于社保费用中美团的承担比例中美团的承担比例资料来源：本地宝 新华情报网 美团 蓝阵科技 中泰证券研究所三险一金五险一金美团专送骑手数量（万）100100骑手月工资（元）6,0006,000社保缴纳基数/人3,9223,922社保缴纳总基数（亿元）470.6470.6养老保险单位缴纳比例（%）16.0%16.0%医疗保险单位缴纳比例（%）9.0%9.0%

53、失业保险单位缴纳比例（%）0.5%0.5%工伤保险单位缴纳比例（%）0.8%生育保险单位缴纳比例（%）1.0%住房公积金（%）6%6%合计（%）32%33%社保缴纳总费用148.3156.9美团承担比例美团缴纳社保费用总额（亿元）单均成本（元）三险一金五险一金三险一金五险一金20%29.731.40.180.1940%59.362.80.350.3760%89.094.10.530.5680%118.6125.50.710.75100%148.3156.90.880.94社保落地后的成本测算社保落地后的成本测算核心假设：核心假设：1 1）美团专送骑手数量为）美团专送骑手数量为100100万人万

54、人 2 2）测算中的费率以上海的三险一金及五险一金的费率为代表。）测算中的费率以上海的三险一金及五险一金的费率为代表。3 3）骑手的平均月工资为）骑手的平均月工资为60006000元。元。4 4）假设）假设20222022年美团外卖的订单量为我们预测的年美团外卖的订单量为我们预测的168168亿单。亿单。23中泰互联网研究美团外卖核心指标追踪：美团外卖核心指标追踪：20222022年的空间提升在于多场景的开发、重点城市的年的空间提升在于多场景的开发、重点城市的突破及腰部用户的点单频次的提升突破及腰部用户的点单频次的提升资料来源：公司公告 中泰证券研究所448.6 457.3476.5510.6

55、569.3628.4667.5690.5692.9309.5400.4450.5510.6690.5201821Q42021201922Q121Q321Q2201721Q120Q3202020Q220Q420Q1+22%+22%美团交易用户数（百万）715 1,088.0 1,522.0 1,563.0 1,427.0 173619711,886.2 1,427.0 1,711.0 2,828.0 3,927.0 4,889.0 7,020.6 2017 2001920Q122Q121Q420Q221Q321Q221Q120Q420Q3美团餐饮外卖GTV（亿元）13752

56、2293254140133,911 3,361.6 4,089.7 6,393.4 8,722.1 14,367.6 201922Q120Q221Q421Q32020202121Q221Q110,147.420QQ420Q3美团餐饮外卖交易笔数（百万）5248.847.446.949.249.0 49.1 48.249.041.844.245.048.248.94045505521Q320Q120Q420Q3202122Q121Q421Q22019201820Q22017202021Q1+17%+17%+1%+1%餐饮外卖客单价（元）我们预计美团外卖

57、用户的增长将明显放缓，增量将从纯粹的通过外卖平台拉新转化为从闪购、到家业务等交叉营销转化。我们预计美团外卖交易笔数将由多场景（如下午茶）、重点城市（如苏州、重庆、武汉、南京）及腰部用户的点单频次带动。我们预计美团外卖的客单价增长有限，小幅的浮动是由于疫情期间团餐的模式拉高了整体上的单均客单价。CAGR%%CAGR%%CAGR%%由交易笔数*客单价相乘所得24中泰互联网研究对于用户及商家结构的判断：对于用户及商家结构的判断：20222022年我们预计美团将重点发展中

58、频客户年我们预计美团将重点发展中频客户资料来源：中泰证券研究所用户层级频次（单/年）用户数占比 订单量贡献占比待开发用户 3050%10%*潜在高频用户潜在高频用户30-5030-5020%20%23%*高质量用户高质量用户50-8050-8018%18%30%30%精英会员80-10010%22%极高频次用户100以上2%15%商家结构数量占比订单量占比大大KAKA20%20%30%30%KAKA20%20%30%30%腰部30%25%尾部30%15%对于用户结构的判断：对于用户结构的判断：根据我们的产业链调研，美团外卖的用户短期仍然将聚焦精英客户，30%的客户贡献70%的订单，且这个趋势还

59、将保持稳定。高频用户（每月7-8单）的提频弹性空间有限，而待开发用户的拉新成本极高，所以我们预计美团将重点发力中频客户（每月3-5单），给予精准的补贴，使用户和订单实现下一个台阶式跨越。对于商家结构的判断：对于商家结构的判断：根据我们的产业链调研，美团外卖的商家结构虽然在数量上分布较为均匀，但在订单量占比的角度看，KA和大KA的订单量占比高达6成。同时，由于两者的订单客单价远超腰部和尾部，从GMV的角度看预计占比将更高。对于头部客户来说，来自美团渠道订单占比逐年提升，头部商家对于美团的依赖性变高，使得美团在双方博弈中的议价权提升，所以我们预计广告及营销费用还有较大的提升空间。25中泰互联网研究

60、无人车配送短期，长期催化剂及面临的风险无人车配送短期，长期催化剂及面临的风险资料来源：中泰证券研究所 无人配送的短期催化剂无人配送的短期催化剂：疫情放大了无人配送的公众认知，市场层面催生了无人接触配送的需求，尤其是特定的应用场景，如医院、学校及办公地区等。同时，政府层面的鼓励也变相推动了无人配送项目的落地及企业量产计划的提前。整个行业在过去两年是从0-1过渡的早期阶段，而疫情直接推动了无人车订单量的大幅度增长。无人配送的长期增长力无人配送的长期增长力：我国在实物零售领域高度线上化，即时配送和快递行业在高基数下仍然可以保持高增速，行业对于配送需求，尤其是末端配送的需求尤为强烈，而高需求与未来社会

61、的运力短缺形成矛盾，缺口日益增大。目前阻碍无人车配送发展的原因在于目前阻碍无人车配送发展的原因在于“高成本高成本”和和“体验降级体验降级”：成本会随着无人车技术的落地而大规模商业化降本；而人力的“交接式”服务或是无人车暂时无法做到的事，无人车面临“体验降级”的风险。2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E美团无人车配送成本（元美团无人车配送成本（元/单）单）人工配送单量的比例人工配送单量的比例10.1 8.3 8.6 7.9 7.3 6.2 5.2 4.2 100%7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 90%7.4 7.2 7.

62、2 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 80%7.7 7.3 7.4 7.2 7.1 6.9 6.7 6.5 70%8.0 7.5 7.5 7.3 7.1 6.8 6.5 6.2 60%8.3 7.6 7.7 7.4 7.2 6.7 6.3 5.9 50%8.6 7.7 7.8 7.5 7.2 6.7 6.2 5.6 40%8.9 7.8 8.0 7.6 7.2 6.6 6.0 5.4 30%9.2 7.9 8.1 7.6 7.2 6.5 5.8 5.1 20%9.5 8.1 8.3 7.7 7.3 6.4 5.6 4.8 10%9.8 8.2 8.4 7.8 7.3 6.3 5.4 4.

63、5 0%10.1 8.3 8.6 7.9 7.3 6.2 5.2 4.2 敏感性分析：配送成本（元/单）（不同比例的人工配送单量和无人车配送单量）假设人工配送每单7.08元/单，且到2028年的每单配送成本保持不变。美团无人车配送成本的分析详见P26,27。26中泰互联网研究美团无人车年成本费用测算美团无人车年成本费用测算资料来源：机器之心、南都智能汽车生态研究课题组、财报网、中国汽车工业协会、密湖产业观察 电动汽车百人会 南方都市报 中泰证券研究所年份20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E数量价格累计投放（辆）8508350153

64、502235029350年新增投放（辆）962500700070007000制造成本（万元/辆）22.520.3 18.4 16.6 15.0 11.1 8.1 6制造成本下调比例%-10%-10%-10%-10%-10%-26%-26%-26%年新增无人车制造费用（万元）2160.0 5082.8 18371.2 41500.6 67500.0 77364.7 57002.8 42000.0 在途运营车辆（辆）75080001000在途车辆制造成本（万元）2259.6 7342.4 25613.9 64954.5 127371

65、.7 186365.2 201867.4 176367.4 年总行车距离（万km）241.9 967.7 3256.2 9072.0 19353.6 33868.8 44755.2 50803.2 折旧累计折旧（万元）753.1 2447.2 8537.1 21649.3 42453.0 62115.5 67282.4 58783.3 费用单价/百分比换电能耗单价（元/km）0.350.350.350.350.350.350.350.35运维费用%15%15%15%15%15%15%15%15%累计费用换电能耗（万元）84.7 338.7 1139.7 3175.2 6773.8 11854.

66、1 15664.3 17781.1 运维费用（万元）338.9 1101.4 3842.1 9743.2 19105.8 27954.8 30280.1 26455.1 总费用（万元）1176.7 3887.3 13518.9 34567.7 68332.5 101924.4 113226.8 103019.5 年单位费用（万/辆）11.8 9.7 10.0 9.2 8.5 7.3 6.1 4.9 在假设中性的情况下，21年单位制造成本22.5万元，单位制造成本逐年下调，预计25年降至15万，28年降至6万，三年为折旧计提期限；产能加速释放，假设美团订单占据制造商毫末智行（美团目前唯一的生产合

67、作方）产能70%，预计2026年美团达到7000辆的年稳定新增投放量。能耗费和运维费为除折旧外的其他主要费用。在中性假设下，车辆年行驶里程为2.4万km（为全天续航里程60%），能耗单价为0.35元/km，运维费用占制造费用15%。美团无人车配送年成本费用测算美团无人车配送年成本费用测算27中泰互联网研究美团无人车配送单均成本美团无人车配送单均成本 vs vs 人力配送单均成本人力配送单均成本资料来源：网易新闻 美团公众号 中泰证券研究所年份20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E年单位费用（万/辆）11.8 9.7 10.0 9.2 8.5 7.3 6.

68、1 4.9 单车日行距离（km）72.0 72.072.072.072.072.072.072.0单车运送一次后前往就近取餐地距离（km）1.71.71.71.71.71.71.71.7单车一次运送周期行驶距离（km）20.720.720.720.720.720.720.720.7单车每日运送趟（次）数3.5 3.53.53.53.53.53.53.5每次运送单量10.0 10.010.010.010.010.010.010.0单车每日运送单量34.8 34.834.834.834.834.834.834.8单车每月运营天数2828282828282828单车全年运送单量11687.0 116

69、87.0 11687.0 11687.0 11687.0 11687.0 11687.0 11687.0 无人车单均费用（元无人车单均费用（元/单）单）10.1 10.1 8.3 8.3 8.6 8.6 7.9 7.9 7.3 7.3 6.2 6.2 5.2 5.2 4.2 4.2 0.02.04.06.08.010.012.02021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E单均人力成本(元/单）单均无人车成本（元/单）美团无人车配送单均费用测算美团无人车配送单均费用测算无人车、人力单均费用对比无人车、人力单均费用对比 在无人车一趟运输可以同时配送十

70、单的情况下，根据中性假设，其中第一单的原始路线为2.9km，剩下九单每一单在原始路线基础上加上1.7km，一趟配送后前往就近取餐地距离为3km，则单车在一次运输周期内行驶距离为20.7km。通过单车日行距离和一次运送周期行驶距离可得单车每日运送趟数为3.5趟，结合每趟运送10单可得单车每天运送34.8单。假设单车每月运营28天，则单车全年运送单量为11687.0单。中性假设下，人力单均费用为7.08元，预计无人车单均费用在2026年降至6.2元，低于人力单均费用。28中泰互联网研究附录：餐饮外卖年度数据拆解附录：餐饮外卖年度数据拆解17年18年19年20年21年餐饮外卖收入（亿）210.3 3

71、81.4 548.4 662.7 963.1 餐饮外卖GTV（亿）1,711.02,828.03,927.24,888.57020.6佣金（亿）202.8 357.2 496.5 餐饮外卖配送服务（亿）391.2 542.0 佣金（亿）185.0 285.5 货币化率（%）11.85%12.63%12.64%餐饮外卖配送服务（亿）8.00%7.72%佣金（亿）3.78%4.07%在线营销费用（亿）7.1 23.3 51.0 75.7 114.3 货币化率（%）0.41%0.82%1.30%1.55%1.63%总货币化率（总货币化率（%）12.27%12.27%13.45%13.45%13.94

72、%13.94%13.34%13.34%13.42%13.42%18年19年餐饮外卖收入（亿）381.4 548.4 骑手开支（亿）305.2410.4占比占比80%80%75%75%20年21年餐饮外卖收入（亿）662.7 963.1 骑手开支（亿）486.9681.8占比占比73%73%71%71%资料来源：公司公告 中泰证券研究所29中泰互联网研究CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTECONTENTSNTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所到店O2O的核心竞争力分析及对赛道竞争的理解30中泰互联

73、网研究美团到店酒旅板块核心指标预测及对到店业务的理解美团到店酒旅板块核心指标预测及对到店业务的理解资料来源：中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）20212022E1Q22E2Q22E3Q22E4Q22E到店、酒店及旅游收入（亿元）325.3 365.5 76.2 66.7 107.7 114.9 YoY53.1%12.4%15.8%-22.5%24.9%31.8%营收占比18.2%16.5%16.5%13.8%17.3%17.8%佣金（亿元）158.0 171.0 32.6 34.8 51.5 52.1 YoY55.1%8.2%-0.1%-20.0%25.0%28

74、.0%在线营销服务（亿元）166.7 191.0 40.6 31.7 56.0 62.6 YoY51.3%14.6%22.4%-25.0%25.0%35.0%其他（亿元）0.6 0.7 0.2 0.2 0.20.2YoY50.0%16.8%15.6%50.3%0.0%0.0%经营性损益（亿元）140.9161.234.726.747.852.0经营性利率43.3%44.1%45.6%40.0%44.4%45.2%酒店间夜量（百万）476.9488.9104.091.5137.7155.7YoY35%3%3%-35%15%35%对于到店业务上行空间的理解对于到店业务上行空间的理解：到店业务是美团

75、的现金牛业务，2021年该业务的经营利润率高达43%，远远高于外卖业务的6.4%和新业务的-76%。收入端，本地生活的线上化率在下沉市场、新场景及渗透率上仍有提升空间。利润端，佣金的take rate的上行空间面临压力，而在线营销服务收入的take rate预计还有一定的提升空间，这部分收入在该板块的收入占比预计会逐年提升。对于本地生活业务核心竞争力的理解对于本地生活业务核心竞争力的理解：美团本质上就是线下版的淘宝。本地生活服务与电商网络一样，属于分散型行业，企业数量多，杂，客户需求多元，难有系统性的规模效应。在这样的行业背景下，哪个玩家可以率先连接各个商户，形成本地化的线下字典，就可以形成优

76、质的UGC用户内容及评价，从而吸引更多商户入驻，形成飞轮效应。而美团出色的地推团队帮助美团迅速积累线下商户资源，形成先发优势，控制用户心智。对于赛道竞争的理解对于赛道竞争的理解：以抖音为首的玩家进入该赛道，目前开辟“同城”下的“优惠团购”和“热门榜单”两个选项，主要聚焦“餐饮”“文旅”等领域，字节的本地生活业务可以充分字节的流量优势，完成从纯种草内容到交易的全闭环。我们认为，抖音对美团的竞争存在逻辑上的根本差异，对于线下服务我们更看好先有需求，后体验的消费路径。同时本地生活是一个需要长期钱力物力和人力投入的行业，这于字节一向快进快出的上海品茶不符。再者，抖音本质上是内容平台，牵扯过多的交易可能

77、反噬原有的广告业务，使得定位模糊，在内容和商业化的难以平衡。31中泰互联网研究本地生活服务行业空间再测算（细分至本地生活服务行业空间再测算（细分至一级和二级板块）一级和二级板块）资料来源：观研天下 前瞻产业研究院 弗若斯特沙利文 艾媒咨询 智研咨询 中商产业研究院 中泰证券研究所一级板块一级板块二级板块二级板块202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E-2026年年CAGRCAGR测算方法测算方法到店餐饮36,859.5 36,019.6 37,669.2 38,525.1 39,278.3 3

78、9,906.8 1.6%酒店5,386.0 3,770.2 5,386.0 5,613.3 5,850.2 6,097.0 2.5%休闲娱乐足疗/按摩378.0 264.6 378.0 389.3 401.0 413.1 1.8%洗浴/汗蒸3,776.0 2,643.2 3,776.0 3,889.3 4,005.9 4,126.1 1.8%KTV1,034.4 724.1 1,034.4 1,065.4 1,097.4 1,130.3 1.8%酒吧1,150.0 1,310.0 1,466.0 1,638.0 1,839.0 2,184.7 18.8%团建拓展900.0 630.0 900.

79、0 927.0 954.8 983.5 1.8%密室/沉浸101.2 79.7 105.3 131.2 155.5 175.9 11.7%剧本杀170.2 238.9 322.5 409.6 487.4 541.0 26.0%VR55.3 66.4 88.3 117.4 156.2 207.7 30.3%核心假设：1）成熟且稳定的行业，在非疫情的正常情况下CAGR为3%。2）市场规模变动比较大的非成熟行业，CAGR参考预测年份前五年的CAGR数据。如：以2017-2021年CAGR估算2022年CAGR。3）当前发展速度极快但增速已呈现下降趋势、或预测增速会放缓的行业，预测增长率每年以5%-8

80、%的速度下降。4）在2020年受到疫情影响的行业，在2021年市场规模将恢复2019年水平。5）受疫情影响比较大的行业，在2022年市场规模缩减至2021年的70%，并在2023年恢复至2021年水平。6）VR等发展迅速的行业，2022年受疫情影响表现为当年增长率降低，不会出现负增长的情况。2021-2026年不同板块到店/酒旅场景的市场规模及预测（单位：亿元）我国城市白领粗略估计有1.5亿人，超过50%的企业会进行月度团建或季度团建。按照每季度人均300元左右的团建费用计算，预估2021年团建的市场规模有1.5 50%300 4=900亿元。VR行业发展迅速，我们认为是未来发展空间较大的板块

81、，除2022年受疫情影响增速有所下降外，其余年份皆保持33%的高速增长。餐饮行业2021年市场总规模为46895亿元，其中外卖占全国餐饮收入比例为21.4%，因此到店餐饮市场规模为46895 1 21.4%=36859.5亿元。32中泰互联网研究本地生活服务行业空间再测算（细分至一级和二级板块）本地生活服务行业空间再测算（细分至一级和二级板块）资料来源：华经产业研究院 铅笔道 艾媒咨询 艾瑞咨询 智研咨询 美团研究院 前瞻产业研究院 IT桔子 头豹研究院 中泰证券研究所一级板块一级板块二级板块二级板块202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025

82、E2026E2026E-2026年年CAGRCAGR测算方法测算方法休闲娱乐网吧/电竞190.8 168.6 149.0 131.6 116.3 102.8-11.6%电玩游戏厅51.4 36.0 51.4 54.9 58.7 62.8 4.1%轰趴馆110.0 77.0 110.0 121.0 133.1 146.4 5.9%桌面游戏58.5 67.3 82.6 97.2 109.6 118.1 15.1%健身中心3,771.0 2,639.7 3,771.0 4,203.9 4,686.5 5,224.5 6.7%瑜伽251.0 295.0 343.0 371.6

83、 402.6 436.2 11.7%舞蹈282.6 315.7 353.6 397.2 446.2 501.2 12.1%丽人/美发美容/美发3,863.0 4,019.0 4,171.0 4,354.1 4,545.3 4,744.8 4.2%美甲/美睫/纹身2,885.3 3,097.1 3,324.4 3,568.4 3,829.7 4,110.8 7.3%医学美容2,643.0 1,850.1 2,643.0 3,039.5 3,495.4 4,019.7 8.7%婚庆15,562.8 10,894.0 15,562.8 17,119.1 18,831.0 20,714.1 5.9%宠

84、物1,760.8 1,232.6 1,760.8 2,065.4 2,422.7 2,841.9 10.0%亲子21,000.0 23,000.0 25,000.0 27,000.0 30,000.0 32,799.0 9.3%合计合计102,240.7 93,438.6 108,448.2 115,229.6 123,302.9 131,588.4 5.2%线上渗透率线上渗透率23.1%23.7%24.2%24.7%25.2%25.7%到店市场规模到店市场规模23,617.6 22,144.9 26,244.5 28,461.7 31,072.3 33,818.2 7.4%2021-2026

85、年不同板块到店/酒旅场景的市场规模及预测（单位：亿元）生活美容行业主要由美容美发、美甲美睫和纹身几大板块构成。美甲/美睫/纹身这一细分板块的数据是由生活美容行业市场规模与美容/美发板块市场规模相减所得。婚庆行业近几年受疫情和年轻人结婚意愿下降等因素的影响，市场规模波动较大，完全使用历史增速不能准确预测行业未来发展状况。我们认为，随着90后、95后这一代愿意为结婚投入更多成本的人成为结婚主力人群，婚庆市场预计仍将增长。2020年中国宠物市场规模为2310亿元。其中细分市场包括34%宠物食品、27%宠物服务、23%宠物医疗和16%宠物用品。假设宠物用品和宠物食品在宠物店和宠物医院销售的比例占30%

86、，计算得出2020年宠物实体店市场规模为2310 30%34%+16%+27%+23%=1501.5亿元。2021年市场规模由2020年市场规模与预计增速计算而得。33中泰互联网研究本地生活业务对于抖音的战略性不断提升，目标更为激进。但目前从供给侧本地生活业务对于抖音的战略性不断提升，目标更为激进。但目前从供给侧的角度看竞争，仍与美团存在一定差距的角度看竞争，仍与美团存在一定差距资料来源：人人都是产品经理 锌刻度，ZAKER,Tech星球 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）商圈抖音美团比例（抖音：美团）上海长宁区中山公园/江苏路501471:2.9西安钟鼓楼1K

87、M411581:3.9江苏昆山花桥镇444131:9.4截止2021.112022E抖音电商GMV（亿元）018：初步布局：初步布局 组建POI团队，过 POI 搭载形态丰富的种草视频来吸引本地生活商家；邀请商家入驻企业号、上线优惠券功能、借助第三方平台，在抖音内搭建生活服务场景-2020：持续探索、逐步升级加码：持续探索、逐步升级加码2019年4月上线“商家“页，允许用户查询商家的各类促销、优惠信息，支持在用户在线预订；2020年3月企业号推出团购功能，7月企业号上线酒店、门票预订功能；2020年9月企业号数量突破500万20212021：重点

88、部署、不断优化：重点部署、不断优化 成立专门拓展本地生活业务的“本地直营业务中心”，围绕生活服务、餐饮等行业进行客户挖掘；部分城市同城页面上线吃喝玩乐频道，为团购服务提供入口；发力直播，允许商家、达人在直播间挂卖门票、到店团购券20222022：完善本地生活服务生态体系：完善本地生活服务生态体系 推出商家服务平台“抖音来客APP”,入驻后可实现管理门店信息、上架团购、营销推广、经营结算等全流程功能；推出“抖音生活服务商后台”，服务商可以在后台中查看相关数据、以及合作机会等；推出“生活服务机构平台”,为本地生活的创作者、机构提供相关的后台管理,保障本地内容产出。近期近期 组建各地本地团队，在一线

89、、网红城市作重点布局；调整软件服务费政策抖音本地生活发展历程 抖音入局本地生活挑战重重，但抖音不断加码，战略地位不断提高抖音入局本地生活挑战重重，但抖音不断加码，战略地位不断提高：抖音做本地生活是一条迂回的逐步探索的过程，从最初只是聚焦“流量买卖”，目的是拉动广告业务的增长，到专门成立本地生活的直营中心，完善生态体系，本地生活成为抖音仅次于直播电商的第二顺位业务，战略层级不断提升，目标更为激进。相较于2021年抖音定下的保300亿争400亿的目标，今年该目标提升至500亿，可见抖音将全力争夺本地生活这块大蛋糕，与美团正面竞争。本地生活作为成熟性行业，竞争力往往在供给端本地生活作为成熟性行业，竞

90、争力往往在供给端：数据显示，抖音的入驻商家现阶段还无法与美团媲美，抽样调查两者在3个商圈的情况，抖音在一线城市的入驻数量只占到美团的34%、26%、10%。抖音在下沉市场甚至未形成系统性的界面。总结来看，两者的曝光度还存在一定差距。34中泰互联网研究抖音抖音“本地生活本地生活”开始抽佣，到店费率相较美团处于自身利益与商家稳定的安开始抽佣，到店费率相较美团处于自身利益与商家稳定的安全边际；全边际；OTAOTA的抽佣整体较高，达人佣金或成为商户费率优化的牺牲品的抽佣整体较高，达人佣金或成为商户费率优化的牺牲品资料来源：人人都是产品经理 华尔街见闻 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策

91、略报告东方欲晓）本地生活/到店商家收取的佣金率对比抖音类目费率美食2.5%住宿4.5%游玩2.0%休闲娱乐3.5%丽人3.5%结婚8.0%亲子4.5%教育培训4.5%其他3.5%美团平均10%携程平均10%-15%抖音本地生活不再免费，但抖音本地生活不再免费，但佣金实则比名义上来的低佣金实则比名义上来的低：自从抖音看上本地生活这个蛋糕后，就一直以免佣金来吸引商家入驻，再不断通过降低团餐的价格来刺激C端用户消费，培养在抖音平台消费的习惯，从而抢夺美团在该市场的市场份额。从左侧的数据看，虽然佣金率做出调整，不再免费，但实际上的费率比名义来的低。佣金每月结算一次，符合条件的商家可返佣50%。以餐饮行

92、业的2.5%的佣金率为例，2.5%的佣金里有0.6%的支付通道费，这部分无法减免，而另一部分中有一半可向商家返佣，则实际情况下的佣金率为1.55%。酒旅板块抽佣由于达人端的高费率整体比例不低，商户出于对价格带的考量较为谨慎酒旅板块抽佣由于达人端的高费率整体比例不低，商户出于对价格带的考量较为谨慎：从大商家的角度，对团购的定位为引流而不是赚钱，所以此次费率的调整可能对大商家的敏感程度不高。但对于中小商户来说，15%的高费率及团购优惠的价格一定程度影响了商家的价格体系和利润率。我们预计商家将从削减推广达人的数量和推广次数来降低成本。抖音OTA的费率结构及抖音OTA的属性一定程度更适合单体度假旅游型

93、的酒店和民宿（需要依赖抖音平台的内容刺激消费，带来流量），而不是已经拥有一定流量基础和会员体系的连锁酒店。抖音OTA（住宿&游玩）年度框架目标核销金额（万元）返佣比例档位5,000A100%1档3,000A5,00090%2档1,800A3,00080%3档1,000A1,80070%4档500A60%20%9.6%100%100%社区生鲜市场各模式费用率对比类型O2O超市社区生鲜中国连锁经营协会的社区生鲜实体店前置仓模式社区团购毛利率21.2%18.0%22.1%25.0%15-20%人工7.5%7.1%8.0%18.9%履约费用(5%)+团长佣金(10-12%)租金2.2%0.7%5.6%

94、0.6%水电1.3%1.8%1.8%0.3%折旧1.2%2.0%2.0%0.3%其他0.6%1.1%1.1%0.2%损耗2.0%3.0%8.0%3.0%税费3.7%2.1%2.4%2.8%净利润2.8%0.2%-6.7%-1.1%3-10%54中泰互联网研究我们看好优选业务追求高质量增长，我们看好优选业务追求高质量增长，UEUE模型优化，亏损状况进一步改善模型优化，亏损状况进一步改善资料来源：公司公告 36Kr 界面财经 莫尼塔研究 开曼4000 中泰证券研究所（详细测算过程请详见互联网传媒中期策略报告东方欲晓）-68-71-66-60-552022Q2E2022Q12021Q22021Q42

95、021Q321Q2-22Q2E美团美团优选优选经营利润（单位：亿元）经营利润（单位：亿元）经营利润（单位：亿元）美团优选（2022上半年）多多买菜（2022上半年）单均（元）UE（%）单均（元）UE（%）件单价9100%10.75100%日件数41864600GTV（亿/天）3.774.95毛利0.9911%1.8317%仓储物流1.0812%1.0810%促销补贴0.273%0.545%营销补贴0.222%团长费用0.910%0.545%亏损率-1.26-14%-0.54-5%美团优选美团优选&多多买菜单均模型与多多买菜单均模型与UEUE模型对比：模型对比：1）由于美团优选舍弃了一些规模效应

96、较低的城市，使得全国单量有所下降，比多多买菜的订单量少8%-10%。2）多多相较于美团在团长的流量端有一定优势（5%）。3）由于美团今年追求盈利性增长，不断提高运营效率，我们预计在促销补贴及营销补贴的成本上有一定量的优化。我们预计美团优选在2022年第二季度的亏损将继续缩窄，达-55亿元。美团优选迭代了疫情下稳定履约能力，更加侧重高质量增长。市占继续保持在行业第一梯队，盈利进一步改善，我们继续坚定地看好社区电商的长期潜力。美团优选经营利润（单位：亿元）-68-71-66-60-55新业务经营利润（单位：亿元）-92-109-102-90-79亏损占比（%）74%65%65%66%70%55中泰

97、互联网研究风险提示风险提示宏观面消费显疲态：宏观面消费显疲态：在宏观面消费呈现疲软的前提下，美团的销售收入可能不及预期。疫情反复导致利空叠加疫情反复导致利空叠加：美团外卖需求受到抑制，酒旅业务因为异地旅行需求受疫情影响下降明显。研研报数据更报数据更新不及时。新不及时。第三方数据的真实第三方数据的真实性可信性。性可信性。行业规模测算偏差风险：行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定假设条件，存在不及预期的风险。产业链调查样本有限不能完全反映实际情况。产业链调查样本有限不能完全反映实际情况。56中泰互联网研究团队介绍团队介绍韩筱辰韩筱辰：Texas A&M University硕士，5

98、年证券从业经验，水晶球、全国保险资管协会、WIND最佳分析师第一名团队核心成员。现任中泰证券传媒互联网首席，专注于生活互联网、消费互联网、科技互联网、医疗互联网、金融互联网研究。李李 奇：奇：杜克大学硕士，罗切斯特大学本科，主攻本地生活服务、互联网医疗、实物电商等。投资评级说明投资评级说明 评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级行业评级增持预期未来612个月内

99、对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。互联网研究小组介绍互联网研究小组介绍57中泰互联网研究免责声明免责声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委

100、员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

101、本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。58中泰互联网研究中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信中泰证券研究所中泰证券研究所北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座5层上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦18层广东省深圳市福田区深南大道4011号港中旅大厦8c山东省济南市市中区经七路86号证券大厦中中允行健，明德安泰泰