1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 更高 北京城乡北京城乡(600861)北京外企北京外企资产资产置换获批置换获批，资本化进程加速资本化进程加速 北京城乡首次覆盖报告北京城乡首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：北京外企北京外企是老牌综合性人服龙头是老牌综合性人服龙头，资产置入开启资本化进程，有望分享行业渗透率快资产置入开启资本化进程，有望分享行业渗透率快速提升期红利，综合服务能力有望全面

2、提升。速提升期红利，综合服务能力有望全面提升。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：预计北京城乡 2022-24 年归母净利润 6,740/7,341/8,232 万元，对应 EPS 为 0.21/0.23/0.26 元，给予 2023 年高于行业平均 135xPE估值，目标价 28.40 元。人服行业领军者，全人服行业领军者，全国布局综合服务。国布局综合服务。老牌人力资源服务综合企业，业务范围涵盖人服全业务；客户优质稳定且行业布局广泛，国资背景下获客和建立稳定合作关系的优势越发明显；全国布局，跨区域扩张：服务网络遍及全国 31 个省市自治区 400 余座城市，实现“一地签约，全国服务”。人

3、服人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势。劳资关系生变：供需逆转/流动性加大/用工规范化，企业探索低成本结构化用工是行业渗透率持续提升的核心驱动力；我国人力资源服务业仍处渗透率快速提升期，大行业小公司且区域与行业割据明显；行业比拼匹配/交付/管理效率/风险定价能力，锁定头部客户，提供综合解决方案是趋势，综合龙头占优，稳态有限集中。产品产品/服务服务/平台三位一体，综合服务解决方案。平台三位一体，综合服务解决方案。产品：公司产品线丰富，能够满足不同行业、不同企业的多元化需求;服务：公司在全国各地拥有专业的服务团队，能够根据客户的不同需求，提供全面专业定制

4、的服务；平台：FESCOAPP 员工自助服务平台、FESCO HR共享服务平台、易北京 APP 等平台提高人事服务管理效率。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，客户流失率提高，宏观经济波动影响需求。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 704 697 732 842 968(+/-)%-67%-1%5%15%15%经营利润（经营利润（EBIT）-66-57-44-49-52(+/-)%-236%14%23%-12%-7%净利润（归母）净利润（归母）-74-64 67 73 82(+/-)%-852%15%206%9%12

5、%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.23-0.20 0.21 0.23 0.26 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)-9.3%-8.1%-6.0%-5.8%-5.4%净资产收益率净资产收益率(%)-3.3%-2.9%3.0%3.1%3.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)-2.4%-2.2%-1.8%-1.9%-2.0%EV/EBITDA 76.35 78.64 市盈率市盈率 103.21 94.76 84.52 股息率股息率

6、(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：28.40 当前价格：19.99 2022.08.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）16.16-28.07 总市值（百万元）总市值（百万元）6,333 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）317/317 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.38 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）88.88 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,179 每

7、股净资产每股净资产 6.88 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率-6.63%EPS（元）2021A 2022E Q1-0.02 0.45 Q2-0.04 0.40 Q3-0.04 0.55 Q4-0.10-1.19 全年全年-0.20 0.21 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-10%10%18%相对指数-6%4%23%公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%1%17%34%50%66%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图周内股价走势图北京城乡上证指数批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研

8、究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)模型更新时间：2022.08.01 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 北京城乡(600861)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：28.40 当前价格：19.99 2022.08.01 公司网址 公司简介 公司是以商业零售业为主体的大型股份制企业，以商业零售业为主体。公司前身是北京市城乡贸易中心商场，于 1992年 1 月 18 日开业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 16.16-28.07 市值（

9、百万元）6,333 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 704 697 732 842 968 营业成本 346 289 300 337 387 税金及附加 31 37 36 43 48 销售费用 211 200 220 247 287 管理费用 193 228 220 264 298 EBIT -66-57-44-49-52 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 13 8-11-21-34 营业利润营业利润 -78-65 68 72 82 所得税

10、 -1-1 1 2 2 少数股东损益 -2 3-1-3-2 净利润净利润 -74-64 67 73 82 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 381 271 451 807 1,177 其他流动资产 25 15 15 15 15 长期投资 2 10 14 20 25 固定资产合计 1,358 1,287 1,215 1,144 1,073 无形及其他资产 38 35 32 30 27 资产合计资产合计 3,246 2,990 2,855 2,988 3,135 流动负债 837 631 429 491 558 非流动负债 33 46 46 46 46 股东权益 2,376 2,31

11、4 2,380 2,451 2,531 投入资本投入资本(IC)2,756 2,542 2,407 2,478 2,558 现金流量表现金流量表 NOPLAT -65-55-43-48-51 折旧与摊销 140 149 292 298 295 流动资金增量 60 12 9-20-15 资本支出 55-10-7-14-10 自由现金流自由现金流 190 96 251 216 218 经营现金流 43 96 368 349 361 投资现金流 60-15 15 6 11 融资现金流 -108-192-202-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 -4-111 181 355 371 财务指标财务指

12、标 成长性成长性 收入增长率 -67.3%-1.0%5.0%15.0%15.0%EBIT 增长率 -235.8%14.0%22.7%-12.1%-6.6%净利润增长率 -852.3%14.6%206.1%8.9%12.1%利润率 毛利率 50.9%58.6%59.0%60.0%60.0%EBIT 率 -9.3%-8.1%-6.0%-5.8%-5.4%净利润率 -10.6%-9.1%9.2%8.7%8.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-3.3%-2.9%3.0%3.1%3.4%总资产收益率(ROA)-2.4%-2.0%2.3%2.4%2.6%投入资本回报率(ROIC)-2.4%-2.2%

13、-1.8%-1.9%-2.0%运营能力运营能力 存货周转天数 560.4 636.8 598.6 617.7 608.1 应收账款周转天数 5.6 8.3 6.9 7.6 7.3 总资产周转周转天数 1,682.7 1,565.3 1,423.4 1,295.4 1,181.7 净利润现金含量 -0.6-1.5 5.5 4.8 4.4 资本支出/收入 -7.9%1.4%1.0%1.6%1.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.8%22.6%16.6%18.0%19.3%净负债率 36.6%29.2%20.0%21.9%23.9%估值比率估值比率 PE 103.21 94.76 84.52 P

14、B 2.50 3.32 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 76.35 78.64 P/S 9.88 9.98 9.50 8.26 7.19 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-15%-10%-4%1%7%13%18%24%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%9%23%37%52%66%--07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅北京城乡价格涨幅北京城乡相对指数涨幅-67%-51%-34%-18%-1%15%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入

15、(%)-3%-2%-1%1%2%3%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)20%23%27%30%33%37%47655563371279187020A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)XZEYOZEZ4YSZ5XEWbRdNaQpNpPtRpNeRpPyQjMmMpN9PnNzQuOmNpPMYtRoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)目录目录 1.盈

16、利预测与估值.5 2.资产重组获批，资本化进程加速推进.6 2.1.人服行业龙头企业，业务网络遍及全国.6 2.2.国有资产战略重组，产业资本化进程加速.8 2.3.北京外服疫情冲击下收入同增，利润率水平稳定.10 3.人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势.12 3.1.劳资关系生变，对人力资源服务需求提升.12 3.2.经济、人口、政策驱动，人服赛道空间广阔.14 3.3.大空间格局分散，稳态是有限集中.17 4.综合人力资源服务商，数字化赋能运营提效.19 4.1.产品服务体系完善，满足头部客户需求.19 4.2.加码数字一体化，推进精细化管理.23 5.风险提示.25 图目录图目录

17、 图 1：人力资源板块为外企集团的主业板块.6 图 2：北京外企聚焦全国一体化管理.7 图 3：公司客户覆盖重点产业领域.7 图 4：公司客户包含优质企事业单位.7 图 5：北京外企服务集团组织架构.8 图 6：北京城乡和北京外企的实控人均为北京国资委.8 图 7：北京城乡营收增速多年为负.10 图 8：北京城乡 2020 及 2021 年归母净利润均为负.10 图 9：北京外企营收增速在疫情下维持增长.11 图 10：北京外企净利润水平稳定.11 图 11：业务外包服务营收占比最高.11 图 12：人事管理服务毛利贡献最高.11 图 13：2021 年北京外企毛利率为 8.5%.11 图 1

18、4：北京外企现金流较为充裕.11 图 15：我国人口红利消减.12 图 16：劳动力人口逐步下滑.12 图 17：企业招聘难，求人倍率不断攀升.12 图 18：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加.13 图 19：国内企业劳动力成本不断提升.13 图 20：城镇单位企业平均薪资稳步攀升.13 图 21：第三产业就业人数占比提升.15 图 22：全国职业求人倍率提高.15 图 23：就业人员平均学历提升.15 图 24：劳动力价格不断上升.15 图 25：人力资源从业人数和机构数量持续增长.16 图 26：预计我国人力资源服务市场规模将持续扩张.16 图 27：预计 2020 年我国灵

19、工市场规模扩张显著.16 图 28：中国灵工市场发展空间很大（单位：十亿元）.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)图 29：我国灵工就业人数增长明显（单位：万人）.17 图 30：北京外企营收规模排名靠前（2020 年，单位：亿元 CNY）.18 图 31：人力资源服务平台参与者包括综合类和垂直类服务商.19 图 32：产品+服务+平台，构建立体化人力资源综合服务解决方案.21 图 33：FESCO 为企业提供人力资源综合服务解决方案.21 图 34：FESCO HR 共享

20、服务平台.22 图 35：FESCOAPP 员工自助服务平台.23 图 36：北京外企数字一体化平台建设项目包含三大板块.24 表目录表目录 表 1：北京外企同行业可比估值（2022.08.01）.5 表 2：北京外企核心人力资源服务业务备考收入及利润假设（2023-2025年）.5 表 3：本次交易前后上市公司股权变动.9 表 4：上市公司向交易对方发行股份购买资产.9 表 5：北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订盈利承诺补偿协议.10 表 6：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点.13 表 7：国家政策推动人力资源服务业快速发展.14 表 8：2016-2019 年人

21、力资源服务机构规模快速扩张.16 表 9：全球人力资源服务行业参与者众多.17 表 10：北京外企人力资源业务包含人事管理、薪酬福利、业务外包和灵工服务.20 表 11：FESCO 数字化赋能平台包含交付、服务、计算三大板块.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑目前北京外企重组置换获批但核心业务尚未并表，出于稳健性考虑，本文仍以原北京城乡业务 22-24 年盈利预测作为估值依据，但提供北京外企 2023-25 年盈利预测作为备考。预计北

22、京城乡 2022-24 年归母净利润为 6,740/7,341/8,232 万元，对应 EPS为 0.21/0.23/0.26 元，考虑到后续存在北京外企人力资源年服务业务并表带来的业绩增厚，给予 2023 年高于行业平均的 135xPE 估值，对应目标价 28.40 元。本文进一步提供了北京外企人力资源服务业务的可比行业公司市值及估值水平作为参考：表表 1：北京外企同行业可比估值（北京外企同行业可比估值（2022.08.01）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2021A 2022E 2032E 20

23、21A 2022E 2032E 科锐国际 300662.SZ 42.31 83.28 2.53 3.25 4.18 53 26 20 外服控股 600662.SH 6.27 143.16 5.32 5.79 6.77 28 25 21 平均值平均值 25.5 20.5 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 我们对北京外企核心业务收入和盈利情况进行了备考预测：我们对北京外企核心业务收入和盈利情况进行了备考预测：预计北京外企 2023/24/25 年归母净利润 7.23/8.28/9.46 亿元，若考虑发行股份及配套融资后的备考股本数（5.66 亿股），对应 23/24/25 年 EPS 分别为

24、1.29/1.48/1.69 元。表表 2：北京外企核心人力资源服务业务备考北京外企核心人力资源服务业务备考收入及收入及利润假设利润假设（2023-2025 年）年）单位：百万元单位：百万元 CNY 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入合计收入合计 25,417.68 30,330.58 34,934.65 40,207.42 45,301.15 yoy（%）40.45%19.33%15.18%15.09%12.67%人事管理服务 1,314.17 1,419.30 1,490.27 1,564.78 1,643.02 yoy（%）8.00%5.00%5.00%5.

25、00%薪酬福利服务 980.58 1,078.64 1,164.93 1,246.47 1,321.26 yoy（%）10.00%8.00%7.00%6.00%业务外包服务 21,725.34 26,070.40 29,980.96 34,478.11 38,615.48 yoy（%）20.00%15.00%15.00%12.00%招聘及灵活用工服务 1,144.38 1,510.59 2,039.29 2,651.08 3,446.40 yoy（%）32.00%35.00%30.00%30.00%其他服务 244.32 251.65 259.20 266.98 274.99 yoy（%）3.

26、00%3.00%3.00%3.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)毛利润毛利润 2,167.88 2,540.85 2,866.38 3,150.04 3,440.25 人事管理服务 1,127.89 1,206.41 1,266.73 1,330.06 1,396.57 薪酬福利服务 360.61 345.16 431.02 461.19 488.87 业务外包服务 639.81 767.77 882.94 1,015.38 1,137.23 招聘及灵活用工服务 102.

27、14 120.85 182.01 236.61 307.59 其他服务 111.19 100.66 103.68 106.79 110.00 毛利润率毛利润率 8.53%8.38%8.20%7.83%7.59%人事管理服务 86%85%85%85%85%薪酬福利服务 37%32%37%37%37%业务外包服务 3%3%3%3%3%招聘及灵活用工服务 9%8%9%9%9%其他服务 46%40%40%40%40%SG&A合计合计 1,484.94 1,773.11 1,919.99 2,049.95 2,177.09 SG&A费用率（%）5.84%5.85%5.50%5.10%4.81%营业利润营

28、业利润 998.45 974.45 1,171.64 1,342.29 1,534.19 营业利润率（%）3.93%3.21%3.35%3.34%3.39%yoy（%）7.69%-2.40%20.24%14.56%14.30%归母净利润归母净利润(a)615.02 601.36 723.05 828.36 946.79 yoy（%）6.94%-2.22%20.24%14.56%14.30%归母净利润率（%）2.42%1.98%2.07%2.06%2.09%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.资产重组资产重组获批获批，资本化进程，资本化进程加速推进加速推进 2.1.人服行业龙头企业，业务网

29、络遍及全国人服行业龙头企业，业务网络遍及全国 北京外企服务集团是我国人力资源服务行业的领军者，以人力资源为主北京外企服务集团是我国人力资源服务行业的领军者，以人力资源为主业板块。业板块。北京外企服务集团有限责任公司（外企集团）前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，成立于 1979 年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，也是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的企业集团。外企集团的业务板块包括人力资源、商务服务、教育培训、文化创意、体育休闲和其他服务等，以人力资源作为主业板块，通过资源共享、业务衔接、平台构建等方式带动其他板块发展。图图 1：人力资源板块

30、为外企集团的主业板块人力资源板块为外企集团的主业板块 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：公司官网 公司公司服务网络遍及全国，品牌力卓越。服务网络遍及全国，品牌力卓越。北京外企人力资源服务有限公司（FESCO）属外企集团人力资源板块，业务包含用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等，目前为来自上百个国家和地区的 4 万余家客户、400余万名中外人才提供专业人力资源服务，服务网络遍及全国 31 个省市自治区 400

31、 余座城市。作为首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，北京外企自 2010年起与士德科集团开展合资合作，创建 FESCO Adecco 品牌，在香港、澳大利亚等地设立子公司开展境外业务。图图 2：北京外企聚焦全国一体化管理北京外企聚焦全国一体化管理 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 客户包含各类国有企业、外资（合资）企业、民营企业和政府事业单位等，涵盖信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造、金融、快消品等众多行业领域，华为、顺丰、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星等行业龙头均是公司重要合作伙伴。图图 3：公司客户覆盖公司客户覆盖重点产业领域重点产业领域 图图 4：公司客户包

32、含公司客户包含优质企事业单位优质企事业单位 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 北京外企的核心管理团队稳定，核心人员对于战略研判、产品开发、资本运营及企业管理等经验丰富，推动公司快速发展。图图 5：北京外企服务集团北京外企服务集团组织架构组织架构 数据来源：公司官网 2.2.国有资产战略重组，产业资本化进程加速国有资产战略重组，产业资本化进程加速 根据北京城乡于 2022 年 4 月 12 日发布的重大资

33、产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成。北京城乡和北京外企实控人均为北京国资委，属于国有资产战略重组。图图 6：北京城乡和北京外企的实控人均为北京国资委北京城乡和北京外企的实控人均为北京国资委 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 3：本次交易前后上市公司股权变动本次交易前后上市公司股权变动 股东名称股东名称 交易前交易前 交易后（未考虑配套融资）交

34、易后（未考虑配套融资）交易后（考虑配套融资）交易后（考虑配套融资）股份数量股份数量 比例比例 股份数量股份数量 比例比例 股份数量股份数量 比例比例 北京国管 108,452,397 34.23%183,651,611 38.99%278,693,095 49.23%天津融衡-49,769,899 10.57%49,769,899 8.79%北创投-22,590,592 4.80%22,590,592 3.99%京国发-6,706,582 1.42%6,706,582 1.18%其他股东 208,352,552 65.77%208,352,552 44.23%208,352,552 36.80

35、%合计 316,804,949 100.00%471,071,236 100.00%566,112,720 100.00%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 资产置换：资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。发行股份购买资产：发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权，本次向交易对方发行股份数

36、量合计为 1.54 亿 股。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。表表 4：上市公司向交易对方发行股份购买资产上市公司向交易对方发行股份购买资产 交易对方交易对方 交易标的交易标的 交易对价差额交易对价差额/交易对价（万元）交易对价（万元）股份发行数量（股）股份发行数量（股）北京国管 北京外企 86%股权 119,115.56 75,199,214 天津融衡 北京外企 8.8125%股权 78,835.52 49,769,899 北创投 北京外企 4.00%股权 35,783.50 22,590,592 京国发 北京外企 1.1875%股权 10,623.23 6,706,582

37、 合计 244,357.80 154,266,287 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 募集配套资金：募集配套资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 95,041,484 股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。2022 年 4 月，北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订了盈利承诺补偿协议，本

38、次重组的补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、京国发。根据盈利承诺补偿协议，标的公司北京外企在 2022 年至 2025 年的业绩承诺指标分别为 4.55 亿、5.19 亿、5.94亿和 6.62 亿，年化复合增速 13%.若承诺期内标的公司净利润低于业绩承诺指标，补偿义务人当期应补偿金额=（截至当期期末累积业绩承诺指标数截至当期期末累积实现净利润数）业绩承诺期内各年的业绩承诺指标数总和标的股权交易作价累积已补偿金额。表表 5：北京城乡与北京国管、天津融衡、北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订盈利承诺补偿协议北创投、京国发签订盈利承诺补偿协议 项目（万元）项目（万元）2022 年

39、年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 扣非归母净利润 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 专项财政补贴（税后）3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 业绩承诺指标=+45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.北京外服疫情冲击下收入同增，利润率水平稳定北京外服疫情冲击下收入同增，利润率水平稳定 上市公司北京城乡主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，近年来线下零售百货受电商冲击，行业表现持续低迷，外加疫情

40、和下属公司城乡世纪广场项目处于转型期影响，导致公司经营表现不佳。2016 年以来，公司营收增速多年为负，2020 年公司营收 7.04亿元，同比减少 67.35%，2021 年营收 6.97 亿元，同比下滑 0.96%。2016-2020 年，公司归母净利润持续下滑，且 2020 年及 2021 年归母净利润均为负，因此急需引入新业务增长点，改善盈利能力。图图 7：北京城乡营收增速多年为负北京城乡营收增速多年为负 图图 8：北京城乡北京城乡 2020 及及 2021 年归母净利润均为负年归母净利润均为负 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 本次重组交易完

41、成后，北京城乡将取得北京外企 100%股权，上市公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)的主营业务将从亏损的商业和旅游服务业转为前景良好的人力资源服务业，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。近年来，北京外企营收及净利润表现稳健，2020 年及 2021年营收分别为 180.97 和 254.18 亿元，归母净利润分别为 5.75 和 6.15 亿元，其中业务外包服务营收贡献最高，人事管理服务毛利贡献最高。图图 9：北京外企营收增速在疫情下维持增

42、长北京外企营收增速在疫情下维持增长 图图 10：北京外企净利润水平稳定北京外企净利润水平稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 11：业务外包服务营收占比最高业务外包服务营收占比最高 图图 12：人事管理服务毛利贡献最高人事管理服务毛利贡献最高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 13：2021 年北京外企毛利率为年北京外企毛利率为 8.5%图图 14：北京外企现金流较为充裕北京外企现金流较为充裕 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款

43、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)3.人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势 3.1.劳资关系生变，对人力资源服务需求提升劳资关系生变，对人力资源服务需求提升 劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风险提升。险提升。中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个结果：供需关系逆转，企业规模扩大且业务方向变更频繁，招聘比求职难，企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高；

44、员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升；雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。图图 15：我国人口红利消减：我国人口红利消减 图图 16：劳动力人口逐步下滑：劳动力人口逐步下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：人社部、国泰君安证券研究 图图 17：企业招聘难，求人倍率不断攀升企业招聘难，求人倍率不断攀升 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 74.5%68.6%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%65200820020中国劳动力人口占比中国劳动力人口占比0-14岁

45、15-64岁（劳动力）65岁及以上15-64岁（右轴）44257640775867747175064020,00040,00060,00080,000100,000200192020全国就业人口变化全国就业人口变化（单位：人）（单位：人）城镇就业人口本地农民工人口外出农民工人口总劳动力人口0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.1

46、51.241.251.440.00.20.40.60.81.01.21.41.6中国劳动力市场求人倍率中国劳动力市场求人倍率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)图图 18：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加 数据来源：中智咨询、国泰君安证券研究 图图 19：国内企业劳动力成本不断提升：国内企业劳动力成本不断提升 图图 20：城镇单位企业平均薪资稳步攀升：城镇单位企业平均薪资稳步攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研

47、究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 6：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 不同视角不同视角 管理环节管理环节 核心风险揭示核心风险揭示 用工企业角度用工企业角度 招聘招聘 禁止性条款、性别歧视、年龄歧视等 背景调查背景调查 尽职调查相关风险，隐私风险 入职入职 体检、特殊群体等 社保合规社保合规 社保缴纳（试用期、缴纳基数、缴纳地区、合同协议条款）日常管理日常管理 工伤、女性员工“三期”、长期病假疗养 离职辞退离职辞退 辞退补偿、离职诉讼、限制性禁业等 人力资源服务企业人力资源服务企业 招聘及交付风险招聘及交付风险 招聘合

48、规性、员工背景调查、能否按时交付 派遣员工管理派遣员工管理 合同合规性、社保缴纳、不服从管理、违规等 灵活用工项目灵活用工项目 外派员工管理、社保工资缴纳、项目切换/临时中止导致人力资源限制等 客户管理风险客户管理风险 客户集中度高流失冲击大、客户业务调整等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 7.9%5.1%9.8%11.3%5.9%10.5%4.8%7.2%7.4%8.3%9.1%10.2%10.7%12.8%7.1%11.6%8.9%7.6%8.3%10.5%17.1%21.3%16.6%20.5%17.8%16.2%14.1%15.3%14.7%20.4%0%5%10%15%20%2

49、5%各行业整体主动离职率（各行业整体主动离职率（pct）2020年H12021年H12020年整体离职率020,00040,00060,00080,000100,000120,000200020022004200620082001620182020中国在岗职工平均工资（单位：中国在岗职工平均工资（单位：CNY）020,00040,00060,00080,000100,000120,000200020022004200620082001620182020城镇单位就业人员平均工资（单位：城镇单位就业人员平均工资（单位：CNY）集体单位国有单位其他单位 请

50、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)3.2.经济、人口、政策驱动，人服赛道空间广阔经济、人口、政策驱动，人服赛道空间广阔 人力资源行业关系到就业优先战略和人才强国战略的实施，以及经济发展和产业升级，因此得到中央及各级政府的高度重视。2017 年以来，人社部人力资源服务业发展行动计划、关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见 等鼓励人力资源行业发展的政策、法规的出台，极大推动了人力资源服务业的快速发展以及服务质量提升。表表 7：国家政策推动人力资源服务业快速发展国家政策推动人

51、力资源服务业快速发展 施行时间施行时间 政策、法规名称政策、法规名称 相关内容相关内容 2017 年 9 月 人力资源服务业发展行动计划 鼓励人力资源服务企业向价值链高端发展，推动跨界融合，探索新兴业态，开发服务产品，拓展服务内容，创新服务方式，提升人力资源服务供给水平。发挥人力资源服务业的集聚效应，建设人力资源公共服务枢纽型基地和产业创新发展平台。坚持国际国内两个市场协调发展，落实国家构建开放型经济新体制的要求，营造良好投资环境，积极引进国际知名人力资源服务品牌。加大国际交流与合作力度，鼓励国内人力资源服务机构走出去，积极开拓国际业务。2018 年 12 月 关于推进全方位公共就业服务的指导

52、意见 把握公共就业服务公益属性，发挥市场机制作用，健全政府和社会、管理和服务、统一和分级分类相结合的工作机制，形成推进全方位公共就业服务合力。将公共就业服务纳入政府购买服务指导性目录，支持经营性人力资源服务机构、社会组织等提供专业化公共就业创业服务，支持社会组织等承接基层基本公共就业服务。2019 年 1 月 关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见 按照在人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能的要求，制定新时代促进人力资源服务业高质量发展的政策措施。实施人力资源服务业发展行动计划，重点实施骨干企业培育计划、领军人才培养计划、产业园区建设计划和“互联网+”人力资源服务行动、“一带一路

53、”人力资源服务行动。支持各地设立人力资源服务业发展专项资金。积极培育各类专业社会组织和人力资源服务机构，有序承接政府转移的人才培养、评价、流动、激励等职能。鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构，为人才流动配置提供精准化、专业化服务。鼓励行业组织和各类人力资源服务机构搭建展示、交流、合作平台，为更好促进人才流动和优化配置提供服务。2020 年 1 月 产业结构调整指导目录（2019 年本）新版本将“人力资源和人力资本服务业”列入了鼓励类的第 46 类，从原版本的第 23 类商务服务业中独立出来。2020 年 7 月 国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见 把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的

54、重要举措，坚持市场引领和政府引导并重、放开搞活和规范有序并举，顺势而为、补齐短板，因地制宜、因城施策，清理取消对灵活就业的不合理限制，强化政策服务供给，创造更多灵活就业机会，激发劳动者创业活力和创新潜能，鼓励自谋职业、自主创业，全力以赴稳定就业大局。鼓励各类人力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务，按规定给予就业创业服务补助。数据来源：人社部、国务院、公司公告、国泰君安证券研究 产业升级吸纳更多劳动力，人力成本上涨推动企业对人服行业需求增加。产业升级吸纳更多劳动力，人力成本上涨推动企业对人服行业需求增加。随着我国产业结构升级，第三产业GDP 占比

55、和就业人数比重日益提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)而服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力更强，我国越来越高的劳动力成本使企业对人服需求也大幅增长。高等教育持续扩容带来人才供给红利，且有进一步扩张升级空间。高等教育持续扩容带来人才供给红利，且有进一步扩张升级空间。中国1978 年恢复高考，尤其是实行教育振兴计划和人才强国战略以来，高等教育持续扩容，本科毕业生自 2011 年开始超过专科毕业生占据大多数。2018 年研究生毕业生为 60.44 万人，本科毕业生 412.5

56、2 万人，专科毕业生 375.15 万人，为劳动力市场提供了大量高素质人才和具备专业技术的就业者。图图 21：第三产业就业人数占比提升第三产业就业人数占比提升 图图 22：全国职业求人倍率提高全国职业求人倍率提高 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：中国人力资源市场信息监测中心、国泰君安证券研究 图图 23：就业人员平均学历提升就业人员平均学历提升 图图 24：劳动力价格不断上升劳动力价格不断上升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 人力资源从业人数和机构数量持续增长，人力资源服务市场规模扩张。人力资源从业人数和机构数量持续增长，人力资源服

57、务市场规模扩张。根据人社部数据，2020 年，我国人力资源服务机构数量达到 4.58 万家，同比增长 15.7%，人力资源服务从业人员数量达到 84.33 万人，同比增长 25%。2020 年，全国各类人力资源服务机构年营业收入首次突破 2 万亿元，全年为 2.9 亿人次劳动者、4983 万家次用人单位提供了人力资源服务支持。根据灼识咨询数据，预计 2018-2023 年我国人力资源服务行业市场规模年复合增长率接近 20%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)图图 25：人力资

58、源从业人数和机构数量持续增长人力资源从业人数和机构数量持续增长 图图 26：预计我国人力资源服务市场规模将持续扩张预计我国人力资源服务市场规模将持续扩张 数据来源：人社部、国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询、36 氪、国泰君安证券研究 表表 8：2016-2019 年人力资源服务机构规模年人力资源服务机构规模快速扩张快速扩张 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 年均复合增长率（）年均复合增长率（）各类人力资源服务机构总量（万家）2.67 3.02 3.57 3.96 14.04 人力资源市场网站总数（万个）1.17 1.2 1.33 1.5 8.63 固

59、定招聘（交流）场所（万个）2.1 2.1 3.19-公共性人力资源服务机构（家）5262 5259 5180 5298 0.23 经营性人力资源服务机构（家）21433 24903 30523 34270 16.93 数据来源：2016-2019 年人力资源服务业发展统计报告、国泰君安证券研究 WEC 对人力资源行业进行了业务划分：对人力资源行业进行了业务划分：中介服务、直接招聘、职业管理、MSP（管理服务提供商）和 RPO（招聘流程外包）。目前我国人力资源公司主要有以下三种服务形式：人事代理服务人事代理服务，政府为社会提供的带有行政色彩的契约服务关系；劳务派遣服务劳务派遣服务，具有中国特色的

60、合法合规的灵活用工方式，企业可以有效避免用工风险；人力资源外包人力资源外包，将人力资源管理工作对外承包给专业机构进一步细化社会分工的管理模式。国内灵活用工市场迎来快速增长期。国内灵活用工市场迎来快速增长期。灵工主要为企业招聘非正式员工，多为项目制，主打岗位差异小的中低端价格敏感型市场，通过批量招聘和管理，实现高效快速上岗。灵活用工有利于用工单位降低企业运营成本和人力资源部门固定成本、时间成本和管理费用，目前客户群体逐渐扩大，除外资外，央企、国企以及民企灵工需求增长。对比发达国家，中国灵工市场发展空间很大。图图 27：预计：预计 2020 年我国灵工市场规模扩张显著年我国灵工市场规模扩张显著 请

61、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：人力资源市场研究汇报、国泰君安证券研究 图图 28：中国灵工市场发展空间很大中国灵工市场发展空间很大（单位：十亿元）（单位：十亿元）图图 29：我国灵工就业人数增长明显我国灵工就业人数增长明显（单位：万人）（单位：万人）数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 3.3.大空间格局分散，稳态是有限集中大空间格局分散，稳态是有限集中 从全球范围看，美国、英国、日本等国家人力资源服务行业发展更为成熟。根据

62、HRoot 发布的2020 全球人力资源服务机构 50 强榜单与白皮书，排名靠前的企业有任仕达、德科集团、瑞可利、万宝盛华集团等，其中入榜的中国企业包括中智、海峡人力、科锐国际，以及副榜的万宝盛华大中华、人瑞人才、同道猎聘、点米科技等。入榜企业业务范围较广，主营业务包括人才派遣/租赁/安置服务、猎头服务与招聘流程外包、人力资源服务外包、人力资源管理软件、人力资源咨询和在线招聘等。表表 9：全球人力资源服务行业参与者众多全球人力资源服务行业参与者众多 细分行业细分行业 分类分类 企业代表企业代表 中高端人才访寻 海德思哲（Heidrick&Struggles）、光辉国际（Kron Ferry）、

63、米高蒲志国际（Page Group）、科锐国际（Career International）、万宝盛华（Manpower 240243600720360360363602004006008001,0001,20020202020年国内人力资源细分领域市场份额预测年国内人力资源细分领域市场份额预测咨询类细分咨询类细分信息平台类细信息平台类细系统系统/工具类细工具类细解决方案类细分解决方案类细分232 296 374 472 592 738 916 1,132 1,393 1,770 05001,0001,5002,000中国灵活用工市场规模中国灵活用工市场规模12%14%16

64、%18%0100200300中国灵活用工就业人数中国灵活用工就业人数灵活用工人数（万人）YO Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)Group）、任仕达（Randstad）灵活用工 专业人员岗位外包 科锐国际（Career International）、任仕达（Randstad）、万宝盛华（Manpower Group）、外企德科（FESCO Adecco）、上海外服（SFSC）通用人员岗位外包-生产及服务类 易才（CTG）、英格玛（Engma）、汇思（HUMANPOOL）、

65、康肯（Koncor）通用人员岗位外包-办公室类 科锐国际（Career International）、任仕达（Randstad）、万宝盛华（Manpower Group）、北京外企（FESCO）、上海外服（SFSC）人力资源外包 招聘流程外包 科锐国际（Career International）任仕达（Randstad）、万宝盛华（Manpower Group）、Alexander Mann Solutions（AMS）、艾利安（Allegis）薪酬/福利外包 安德普翰（ADP）、薪得付（CDP）、怡安翰威特（Aon Hewitt）、中智（CIIC）、安瑞雅（NGA）、美世（Mercer）、韬

66、睿惠悦（Towers Watson）人事代理及传统派遣 中智（CIIC）、北京外企（FESCO）、上海外服（SFSC）、外企德科（FESCO Adecco）、前程无忧（51job）、红海集团（Hong Hai）、蓝海集团（Blue sea）人力资源综合咨询 人力资源咨询 怡安翰威特（Aon Hewitt）、智睿咨询（DDI）、美世（Mercer）、韬睿惠悦（Towers Watson）、合益集团（Hay Group）、中智（CIIC）、德勤人力资本咨询（Deloitte Human Capital Advisory Services）人才测评与评鉴 智睿咨询（DDI）、CEB、合益集团（Hay

67、 Group）、诺姆四达（Norm Star）、光辉国际（Kron Ferry）、北森（Beisen）管理培训与人才发展 凯洛格（Key Logic）、肯耐珂萨（KNX）、企顾司（Cegos）、睿仕管理（Right Management）人力资源软件系统 前程无忧（51job）、智联招聘（Zhaopin）、领英（LinkedIn）、凯业必达（CareerBuilder）在线招聘 前程无忧（51job）、智联招聘（Zhaopin）、领英（LinkedIn）、凯业必达（CareerBuilder）转职服务 睿仕管理（Right Management）、威士敦（Wisdom Career Couns

68、elling）数据来源：HRoot、国泰君安证券研究 我国人力资源服务业起步较晚，我国人力资源服务业起步较晚，从业企业从业企业众多众多但平均规模较小但平均规模较小，市场格，市场格局分散局分散。我国人力资源服务行业内的企业包括大型国有人力资源服务企业，如北京外企、上海外服和中智集团；外资人力资源服务公司如德科、万宝盛华、任仕达；以及民营人力资源服务公司科锐国际等。其中，2020年，外服控股及北京外企营收规模最大。图图 30：北京外企营收规模排名靠前（北京外企营收规模排名靠前（2020 年年，单位：亿元，单位：亿元 CNY）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

69、必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)一站式整体解决方案是人力资源服务需求标准提升趋势下的优先选择。一站式整体解决方案是人力资源服务需求标准提升趋势下的优先选择。根据业务模式的不同，可将人力资源服务机构分为细分领域专注型、单一产品专注型和综合解决方案型。综合类服务商包括北京外企、中智、上海外服以及科锐国际、人瑞人才、万宝盛华等，为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询、人才测评、培训与发展等人力资源全产业链服务。长期来看，随着我国产业升级，用人单位对人力资源服务的需求日益多元化和标准提高，综合

70、性解决方案成为人力资源服务行业的发展趋势，行业内具备一站式服务能力的人力资源企业有望在市场竞争中脱颖而出，获得更广阔的发展空间。图图 31：人力资源服务人力资源服务平台平台参与者参与者包括综合类和垂直类服务商包括综合类和垂直类服务商 数据来源：36 氪 4.综合人力资源服务商，数字化赋能运营提效综合人力资源服务商，数字化赋能运营提效 4.1.产品服务体系完善，满足头部客户需求产品服务体系完善，满足头部客户需求 北京外企主营业务可分为企业服务和员工服务两大板块，具体包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等：人事管理服务：人事管理服务：包括员工社保公积金代理、在职人事管理

71、服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务及劳务派遣服务等。薪酬福利服务：薪酬福利服务：包括薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务、健康医疗管理服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)业务外包服务：业务外包服务：主要包括岗位外包、项目外包。其中岗位外包为客户提供基于办公室岗位的业务流程支持类人员，项目外包主要包括政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列外包服务。招聘及灵活用工服务：招聘及灵活用工服务：包括招聘流程外包（RPO）与中高端人才寻访。灵活

72、用工业务基于“FESCO 灵活用工平台”，为用工方与求职者搭建对接平台，并协助项目实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决。表表 10：北京外企人力资源业务包含人事管理、薪酬福利、业务外包和灵工服务北京外企人力资源业务包含人事管理、薪酬福利、业务外包和灵工服务 业务业务 服务内容服务内容 盈利模式盈利模式 人事管理服务人事管理服务 基础人事管理服务 基于客户需求提供相应的基础人事管理服务，并收取服务费用。服务费价格根据客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争、人员分布等因素综合确定。收费方式通常为按人按月收费。劳务派遣服务 北京外企向客户提供劳务派遣服务，在派遣

73、人员成本基础上合理加成一定的服务费作为劳务派遣服务收费。收费的具体价格参考用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素等一系列情况，由标的公司与客户协商确定。收费方式通常为按人按月收费。薪酬福利服务薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 包括薪酬服务、税务代理、会计代理等。提供薪酬财税管理服务并收取服务费。服务定价依据客户背景、所处行业及位置、服务规模、服务内容难易，也包括竞争对手等因素综合定价。收费方式通常可以分为按人按月收费和一次性收费，其中按人按月收费是薪酬财税管理服务主要的收费方式。员工弹性福利关怀服务 为客户完成福利计划的调研及方案制定、福利产品的采购与

74、提供等工作并收取相应的服务费。服务价格的高低取决于各项服务成本情况，如供应商结算成本、系统开发成本等。健康医疗管理服务 提供对接客户需求与供应商资源的服务，赚取价差与服务费。对于标准化商保产品定价基于预估成本+预估利润；个性化定制商保产品定价取决于保险公司基础报价+基础预期利润；体检服务定价主要参考市场价或基于服务成本+合理利润。收费方式通常为按人收费。业务外包服务业务外包服务 岗位外包和项目外包 客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给北京外企，北京外企自行组织人员完成业务。综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等综合报价，或者是基于项目成本+预留利润进行

75、报价。招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 招聘流程外包（RPO）包括企事业单位公开招聘、笔面试考务测评、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式顾问招聘、校园招聘、离职关怀、转职咨询等。参考市场报价，按照客户需求的服务项目、服务人数进行收费。中高端人才寻访 为企业提供长期、稳定的员工人才招聘模式，即为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动。以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费。灵活用工服务 协助用工方与求职者完成对接，主要针对企业的非正式员工，属 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Ta

76、ble_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)于承包合同关系。北京外企提供灵活用工项目承接及分包服务，并收取相应服务费。依据服务内容、权责分配、流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情况、服务成本等进行报价，按照客户需求的服务项目金额加成服务费比例进行收费。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 公司以产品、服务、平台三位一体，公司以产品、服务、平台三位一体，构建立体化人力资源综合服务解决构建立体化人力资源综合服务解决方案。方案。产品方面，公司产品线丰富，能够满足不同行业、不同企业的多元化需求。服务方面，公司在全国各地拥有专业的服务团队，能够根据客户的不同需求，提供全面专业定

77、制的服务。平台方面，推出包括FESCOAPP（员工自助服务平台）、易北京 APP（国际人才一站式智慧服务平台）、工惠通 APP 等终端应用及平台系统。图图 32：产品产品+服务服务+平台平台，构建立体化人力资源综合服务解决方案构建立体化人力资源综合服务解决方案 数据来源：公司官网 公司产品线丰富，服务项目覆盖面广。公司产品线丰富，服务项目覆盖面广。公司产品和服务项目包括人事用工管理、业务外包管理、薪酬财税管理、健康医疗管理、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理咨询服务、国际人才服务、残障人士用工管理、工会服务、综合商务代理等。服务优势上，公司具备专业服务团队、体系完善的后台业务支撑和

78、覆盖全国的服务能力，为客户提供专业解决方案。图图 33：FESCO 为企业提供为企业提供人力资源综合服务解决方案人力资源综合服务解决方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 FESCOAPP 员工自助服务平台、员工自助服务平台、FESCO HR 共享服务平台、共享服务平台、FESCO弹性福利平台、易北京弹性福利平台、易北京 APP 等等平台平台基于数字化技术提高人事服务管理基于数字化技术提高人事服务管理效率。效率。FESCO HR 共享服务

79、平台共享服务平台：提供包含 HRSSC 搭建咨询、HRSaaS 平台支持，以及基于共享服务模式的Hire to retire的人力资源业务流程外包，助力企业 HR 共享服务中心高效运营。图图 34：FESCO HR 共享服务平台共享服务平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)数据来源：公司官网 在员工服务方面，公司运用新技术，打造在员工服务方面，公司运用新技术，打造 FESCO 员工自助服务平台。员工自助服务平台。FESCO APP 员工自助服务平台包含人事专区、福利专区、健

80、康专区，通过集成证件票据 OCR 识别、人脸识别、电子签章等技术，实现企业、雇员的社保个税信息智能采集，补充医疗保险机器审核、电子合同在线签署等场景的在线应用，实时反馈办理进度结果。图图 35：FESCOAPP 员工自助服务平台员工自助服务平台 数据来源：公司官网 此外，FESCO 福利通过 在线商城以及企业定制化弹性福利平台，集合众多优质的供应商资源，以集中采购的优势为企业提供量身定制的整体弹性福利解决方案，满足企业和员工的个性化需求。易北京 APP 为来京旅游、工作、留学、长期居住、创业、探亲等六大人群提供前沿政策资讯、数字生活服务、多元职场服务、智能在线客服、便捷政务服务等融入式服务。4

81、.2.加码数字一体化，加码数字一体化，推进精细化管理推进精细化管理 北京外企是业内较早关注数字化转型的人力资源服务企业，在用户、客户、前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个方向积极探索数字化，通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态。本次公司拟募集配套资金总额不超过 159,669.69 万元，拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)资金等。其中，FESCO 数字一体化建设项目总投资

82、额为 130,431.64 万元。“FESCO 数字一体化建设项目”包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设两部分。创新研发与数字体验中心重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等，作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。数字一体化平台建设涉及三大板块：FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、FESCO 基础架构技术底座。通过 FESCO 数字一体化建设项目建设，公司将建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求。图图 36：北京外企数字一体化平台建设项目包含三大板块北京外企数字一体化平台建设项目

83、包含三大板块 数据来源：公司公告 表表 11：FESCO 数字化赋能平数字化赋能平台包含交付、服务、计算三大板块台包含交付、服务、计算三大板块 板块板块名称名称 板块描述板块描述 1 人力服务数字化交付 人力服务数字化交付主要实现直接面向外部和内部用户的前台服务，为各类用户提供便捷的自助或定制化服务。该板块涉及客户自助服务模块、智慧企业模块等。2 人力服务一体化运营 人力服务一体化运营分为两层，上层提供标准化的人力资源服务，通过对服务流程进行标准作业程序（SOP）、服务级别协议（SLA）标准化，建成服务共享资源中心，并形成 FESCO人力资源池；下层是运营管理中心，负责面向企业端和面向消费者端

84、的运营管控，基于管控实现资源拉通，为业务领域的各个服务资源提供全方位的业务赋能。3 人力大数据计算 人力大数据计算将通过建设数据计算与服务模块，利用大数据画像、经营风控能力支撑着企业内部生产运营和外部客户服务。数据计算与服务模块将汇集企业各渠道、各领域的各类型数据；进行财务主数据、客户主数据、产品主数据、供应商主数据、地区主数据等主数据建设；针对财务、薪酬、招聘等各个业务领域进行数仓建设；通过拉通各个领域的数据，对客户、雇员、供应商、订单、合同、产品等进行数据标签化；基于以上数据资产建设数据应用，统一对外提供客户画像、产品服务推荐、业务统计、即席分析等各类数据服务。数据来源：公司公告、国泰君安

85、证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)5.风险提示风险提示 行业竞争加剧。行业竞争加剧。人力资源服务行业参与者众多，其他竞争对手抢占公司市场份额。客户流失率提高。客户流失率提高。客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。宏观经济波动影响用工需求。宏观经济波动影响用工需求。人力资源服务与宏观经济关系较为密切，若宏观经济出现较大波动，可能对公司需求端构成一定影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

86、6 of 26 Table_Page 北京城乡北京城乡(600861)(600861)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可

87、的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表

88、述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公

89、司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告

90、不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深

91、300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：