1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 吉林化纤（吉林化纤（000420）基础化工 新能源驱动，公司有望成为大丝束碳纤维龙头新能源驱动，公司有望成为大丝束碳纤维龙头 投资要点：投资要点：公司是吉林市碳纤维产业碳丝上市平台，在国内率先实现大丝束碳纤维的量产，受益于风电叶片带动碳纤维需求的快速提升，公司迎来发展机遇期。风电等新能源产业带动碳纤维需求增长风电等新能源产业带动碳纤维需求增长 风电装机的增长以及叶片大型化对大丝束碳纤维的需求提升显著，此外光伏用碳碳热场、氢能源用压力容器为代表的碳纤维应用市场也在逐步打开，2021年全球碳纤维需求11.8万吨，我们测算2030年全球碳纤维需求将达到

2、38万吨，CAGR约为13.5%，新能源产业的高歌猛进驱动碳纤维需求的快速提升。中国民用碳纤维产业具备弯道超车的基础中国民用碳纤维产业具备弯道超车的基础 当前阶段中国民用大丝束碳纤维设备、原丝、碳化等工艺均实现了国产化，参照日本碳纤维产业依托下游飞机产业链弯道超车的经验，我们认为中国在新一轮能源革命中，风、光、氢等赛道均走在了全球前列，碳纤维产业有望依托中国占据优势的新能源产业实现民用碳纤维弯道超车。公司在风电用碳纤维领域具备优势公司在风电用碳纤维领域具备优势 吉林化纤于2019年率先实现了T300/T400大丝束碳纤维的量产，公司在2022年3月公告集团承诺3年内将解决和国兴碳纤维的同业竞争

3、问题，考虑到吉林化纤是集团的碳纤维碳丝上市平台，未来实现资产注入将是大 概率事件。我们假设将来吉林化纤集团碳丝资产有望全部注入上市公司体内，届时上市公司可形成宝旌8千吨（49%权益）+国兴碳纤维1.2万吨在产和1.2万吨在建（承诺3年内注入）+1.2万吨定增募投，合计4万吨大丝束碳纤维权益资产，有望充分受益民用大丝束碳纤维的需求放量。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为38/48/49亿元，同比增长分别为5%/27%/3%，归母净利润分别为0.63/3.15/3.66亿元，同比增长分别为149%/401%/16%，对应EPS分别为0.03元、

4、0.13元、0.15元，当前股价对应PE分别为193/39/33倍。我们按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价6.36元，对应2023年PE为50倍。鉴于大丝束碳纤维迎来机遇期，公司具备阿尔法属性，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游拖累碳纤维需求；在建项目进度不及预期；国兴碳纤维注入上市公司的不确定性。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2500 3580 3756 4774 491

5、5 增长率（%）-7%43%5%27%3%EBITDA（百万元）348 481 733 1000 1054 归母净利润（百万-233-129 63 315 366 增长率（%）-357%45%149%401%16%EPS（元/股）-0.09-0.05 0.03 0.13 0.15 市盈率（P/E）-52 -94 193 39 33 市净率（P/B）3.9 4.1 2.9 2.7 2.5 EV/EBITDA 16.6 27.5 16.1 10.8 9.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 证券研究报告 2022 年 08 月 01

6、日 投资评级：投资评级：行行 业：业：化学纤维化学纤维 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：4.94 元 目标价格：目标价格：6.36 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,459/2,167 流通 A 股市值（百万元）10,710 每股净资产（元）1.34 资产负债率（%）67.43 一年内最高/最低（元）6.55/2.75 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

7、投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1）行业需求高增：行业需求高增：风、光、氢等新能源产业带动碳纤维需求快速增长，我们测算全球碳纤维需求将由2021年的11.8万吨提升至2030年的38万吨，CAGR达13.5%；2）产业链供给迎拐点：产业链供给迎拐点：当前阶段中国民用大丝束碳纤维设备、原丝、碳化等工艺均实现了国产化，有望借助下游风、光、氢等占据优势的新能源产业实现碳纤维的弯道超车；3）公司具备阿尔法属性：公司具备阿尔法属性：公司于2019年率先实现了T300/T400大丝束碳纤维的量产，考虑国兴碳纤维资产的注入，公司有望形成4万吨/年大丝束碳纤维的权益产能，充分受益于行业需求的放量。不同于市

8、场的观不同于市场的观点点 市场担心的问题有二：1）碳纤维拟在建项目体量大，未来很快进入无序竞争状态；2）当前公司碳纤维权益产能较小，集团碳纤维资产注入仍有不确定性。首先，针对风电叶片等大丝束碳纤维的低成本、高良率、稳定批量供货能力是碳纤维厂商的核心竞争力，且需具备稳定的原丝供应来源，我们认为在产业链深耕多年的现有厂商更具优势，外来进入者的拟在建计划对行业的影响仍有待观察；其次，公司在2022年3月公告集团承诺3年内将解决和国兴碳纤维的同业竞争问题，考虑到吉林化纤是集团的碳纤维碳丝上市平台，未来实现资产注入将是大 概率事件。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分

9、别为38/48/49亿元，同比增长分别为5%/27%/3%，归母净利润分别为0.63/3.15/3.66亿元，同比增长分别为149%/401%/16%，对应EPS分别为0.03元、0.13元、0.15元，当前股价对应PE分别为193/39/33倍。我们按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价6.36元，对应2023年PE为50倍。鉴于大丝束碳纤维迎来机遇期，公司具备阿尔法属性，首次覆盖，给予“增持”评级。股价催股价催 化剂化剂 短期的催化因素：风电叶片大型化，碳纤维叶片的渗透率提升；中长期的催化：碳纤维成本的下降，以及风、光、氢等碳纤维下游各应用领域的渗透率提升和应用领域的开拓。wUmXd

10、YiYLWnNoOpQbRdN7NpNnNmOmOlOoOvNjMmMnP9PrQoOwMoPtONZrNpN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.公司概况公司概况 .5 5 1.1.隶属吉林化纤集团，背靠吉林市国资委.5 1.2.粘胶长丝龙头，重心转向碳纤维产业.5 1.3.实现扭亏为盈，营收同比大增.6 2.2.把握行业趋势，布局碳纤维新材料把握行业趋势，布局碳纤维新材料 .8 8 2.1.碳纤维是性能优异的特种纤维.8 2.2.全球新能源高歌猛进，打开大丝束碳纤维市场空间.11 2.3.中国民用

11、碳纤维产业链初步打通，未来有望实现弯道超车.13 2.4.吉林化纤产能快速扩张.15 3.3.公司是国内最大的粘公司是国内最大的粘胶长丝生产商之一胶长丝生产商之一 .1616 3.1.粘胶长丝行业集中度高，呈寡头垄断格局.16 3.2.后疫情时代出口好转.17 3.3.公司粘胶长丝业务龙头地位不断强化.18 4.4.盈利预盈利预测、估值与投资评级测、估值与投资评级 .1919 4.1.盈利预测.19 4.2.估值与投资评级.19 5.5.风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图表图表 1 1：吉林化纤股权结构（：吉林化纤股权结构（20212021 年报）年报）.5 图表图表 2 2：

12、20212021 年公司营收大幅增长（亿元，年公司营收大幅增长（亿元，%）.7 图表图表 3 3：20212021 年公司归母净利润扭亏为盈（亿元，年公司归母净利润扭亏为盈（亿元，%）.7 图表图表 4 4：公司产品毛利率变动情况（公司产品毛利率变动情况（%）.7 图表图表 7 7：公司期间费用率（亿元，：公司期间费用率（亿元，%）.8 图表图表 8 8：公司：公司 ROEROE（摊薄）与（摊薄）与 ROICROIC 变动情况（变动情况（%）.8 图表图表 9 9：碳纤维的主要性能特点：碳纤维的主要性能特点.8 图表图表 1010：碳纤维应用场景示例（球拍）：碳纤维应用场景示例（球拍）.9 图

13、表图表 1111：碳纤维下游应用领域：碳纤维下游应用领域.9 图表图表 1212：碳纤维分类基特点：碳纤维分类基特点.9 图表图表 1313：20212021 年碳纤维市场需求（千吨）年碳纤维市场需求（千吨）.10 图表图表 1414：20212021 年碳纤维市场规模（百万美元）年碳纤维市场规模（百万美元）.10 图表图表 1515：20212021 年全球碳纤维运行产能年全球碳纤维运行产能.10 图表图表 16:16:全球碳纤维需求及其增速（千吨，全球碳纤维需求及其增速（千吨，%）.10 图表图表 1717：我国风电装机情况：我国风电装机情况.12 图表图表 1818：我国不同单机容量风电

14、机组新增装机容量以及不同规格的风机占比（：我国不同单机容量风电机组新增装机容量以及不同规格的风机占比（%，MWMW）.12 图表图表 1919：风电叶片带动全球碳纤维市场需求测算：风电叶片带动全球碳纤维市场需求测算.12 图表图表 2020：全球碳纤维的需求测算（万吨）：全球碳纤维的需求测算（万吨）.13 图表图表 2121：国内碳纤维产业链基本发展完备：国内碳纤维产业链基本发展完备.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：从日本碳纤维发展历史看中国碳纤维未来发展机遇：从日本碳纤维发展历史看中国碳纤维未来发展机遇.15 图表图表 2

15、323：吉林化纤碳纤维资产：吉林化纤碳纤维资产.16 图表图表 2424：粘胶纤维的原料及下游应用：粘胶纤维的原料及下游应用.16 图表图表 2525：20092009 年国内粘胶长丝产能格局年国内粘胶长丝产能格局.17 图表图表 2626：20212021 年国内粘胶长丝行业产能格局（万吨）年国内粘胶长丝行业产能格局（万吨）.17 图表图表 2727：20 年我国粘胶长丝产量及占比情况年我国粘胶长丝产量及占比情况.17 图表图表 2828：我国粘胶长丝出口量（万吨）：我国粘胶长丝出口量（万吨）.17 图表图表 2929：粘胶长丝价格变动情况：粘胶长丝价格变动情况

16、.18 图表图表 3030：粘胶长丝业务毛利率在业内处于相对较高水平：粘胶长丝业务毛利率在业内处于相对较高水平.18 图表图表 3131：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.19 图表图表 3232：关键假设：关键假设.20 图表图表 3333：敏感性测试敏感性测试.20 图表图表 3434：FCFFFCFF 测算结果测算结果.20 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.1.公司概况公司概况 吉林化纤（000420），位于吉林省吉林市经开区，是吉林化纤集团有限责任公司的控股子公司。公司始建于 1960 年，1964 年 8 月建成投

17、产，初期主要生产粘胶短纤。1993 年，由吉林化学纤维厂为独家发起人，经吉林省经济体制改革委员会批准，采取定向募集方式设立股份制企业。1996 年 8 月公司在深交所挂牌上市（股票代码 000420）。上市后，公司的业务由粘胶短纤向粘胶长丝横向延伸。2017 年 12 月，公司与国兴材料签署碳纤维产业合作框架协议，正式涉足碳纤维的碳化领域。1.1.隶属吉林化纤集团，背靠吉林市国资委隶属吉林化纤集团，背靠吉林市国资委 根据公司 2021 年年报，实际控制人是吉林市国资委，吉林市国资委通过吉林国有资本发展控股集团和吉林化纤集团等旗下公司实际控制公司 22.59%股权，其中吉林化纤集团直接持有公司

18、14.67%股权。图表图表 1 1：吉林化纤股权结构（吉林化纤股权结构（2 2021021 年报）年报）吉林化纤股份有限公司吉林凯美克化工吉林宝旌炭材料吉林化纤集团方大炭素新材料科技股份上海方大投资管理吉林市国有资本发展控股集团吉林市城市建设控股集团吉林市国资委吉林省财政厅14.67%11.77%98%100%100%实际控制人90%10%7.92%100%49%来源：wind，国联证券研究所 1.2.粘胶长丝龙头，重心转向碳纤维产业粘胶长丝龙头，重心转向碳纤维产业 粘胶长丝是公司的特色产品粘胶长丝是公司的特色产品 公司粘胶短纤最初设计产能为 10 万吨/年，经过工艺优化和流程再造，当前实际产

19、能已达到 12 万吨/年。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司现有约 8 万吨/年的粘胶长丝产能，相当于全球产能的三分之一，是国内粘胶长丝的龙头地位。公司重心转向碳纤维产业公司重心转向碳纤维产业 吉林是中国碳纤维产业的重要聚集区，吉林市汇集了一批涉足原丝、碳化以及制品的企业。吉林化纤集团是中国最早涉足碳纤维制备的企业，近年来，随着装备技术的突破和聚合纺丝技术的突破，吉林化纤集团的民用碳纤维产业开始迈入快车道。公司涉足碳纤维产业有一个过程。17 年 12 月，吉林国资委全资子公司吉林市国兴新材料产业投资有限公司和吉林化纤签署框架合作协议，将其持有的吉林

20、精功碳纤维有限公司 18%的股权转让给吉林化纤。并且承诺全力支持吉林化纤发展碳纤维产业，将视吉林市碳纤维产业发展情况、吉林化纤产业碳纤维延伸情况，将其持有的部分碳纤维产业企业股权转让给吉林化纤。2021 年 10 月，吉林化纤斥资 1.37 亿元，以基础资产法为评估基准，受让国兴新材料持有的吉林宝旌 31.00%股权。2021 年 2 月，公司公告，子公司吉林凯美克计划投资建设 600 吨碳化产线，主要从事 1K、3K 小丝束特种碳纤维的生产，目前第一条产线已于 2021 年 10 月 28 日开车成功。2021 年 7 月，公司公告，吉林化纤牵头和三峡集团在吉林松原建设碳纤维项目，目前尚未有

21、进一步的信息更新。2021 年 11 月，吉林化纤拟定增不超过 12 亿元，投资建设 1.2 万吨碳纤维复材项目，进一步拓展在碳纤维领域的布局。由于历史原因，控股股东吉林化纤集团旗下的国兴碳纤维还有部分碳化资产，2022 年 3 月公司公告吉林化纤集团为同业竞争，拟 3 年内完成国兴碳纤维的注入。1.3.实现扭亏为盈，营收同比大增实现扭亏为盈，营收同比大增 公司当前主要营收来自粘胶长丝、短纤。公司当前主要营收来自粘胶长丝、短纤。2021 年公司粘胶长丝业务贡献营收 22亿元，占公司营收总额的 62%；2021 年公司粘胶短纤业务营业收入总额约 12 亿元，占公司营收总额的 33%。公司其他业务

22、占比不足 5%。公司当前营收大部分源于中国大陆市场。公司当前营收大部分源于中国大陆市场。2021 年中国大陆市场营收占比约 63%，国外市场营收占比为 33.25%。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：2 2021021 年公司营收大幅增长（亿元，年公司营收大幅增长（亿元，%）图表图表 3 3：2 2021021 年公司归母净利润扭亏为盈（亿元，年公司归母净利润扭亏为盈（亿元，%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2017-2019 年，公司主营产品毛利率稳步提升，2019 年公司业务综合毛利率达20.01

23、%，但 2020 年，在疫情冲击之下综合毛利率跌落至 7.29%，2021 年随着疫情好转但影响仍在，公司毛利率水平恢复至 8.88%。图表图表 4 4：公司产品毛利率变动情况（公司产品毛利率变动情况（%）来源：wind，国联证券研究所 财务费用率提升致使公司期间费用率上行。财务费用率提升致使公司期间费用率上行。为保证公司年产 15000 吨差别化连续纺长丝在建项目、向碳纤维产业拓展布局的顺利推进，以及在疫情期间保证公司充裕的资金流动性，2018 年后公司银行借款大幅提升，致使公司财务费用率大幅上行，2020 年公司财务费用率达 11.86%高点，综合期间费用率达 17.51%。2021 年伴

24、随着总营收的大幅增长，财务费用率回落明显。公司管理费用率和销售费用率则基本稳定在4%以下。公司当前化纤业务公司当前化纤业务 ROEROE 不足不足 5%5%。2018 年，公司 ROE 达近 5 年高点 4.54%，ROIC为 6.09%。2020 年的疫情冲击之下，公司亏损 ROE 跌落至-7.52%，ROIC 则下滑至-0.19%。2021 年，公司化纤业务经营状况有所好转，ROE 和 ROIC 分别恢复至-4.36%和1.98%。(20)(10)00700.05.010.015.020.025.030.035.040.0200202021营业总

25、收入同比(%)(400)(300)(200)(100)0100200-3.0-2.0-1.00.01.02.0200202021归属母公司股东的净利润同比(%)11.6817.7220.017.298.8805720021综合毛利率粘胶长、短丝毛利率 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 5：公司期间费用率（亿元，公司期间费用率（亿元，%）图表图表 6 6：公司公司 ROEROE（摊薄）与（摊薄）与 ROICROIC 变动情况（变动情况（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源

26、：Wind，国联证券研究所 2.2.把握行业趋势，布局碳纤维新材料把握行业趋势，布局碳纤维新材料 2.1.碳纤维是性能优异的特种纤维碳纤维是性能优异的特种纤维 碳纤维是由聚丙烯腈，或沥青、粘胶等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，具备出色的力学性能和化学稳定性，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。图表图表 7 7：碳纤维的主要性能特点：碳纤维的主要性能特点 主要特点主要特点 简介简介 强度高 抗拉强度在3,500MPa以上 模量高 弹性模量在230GPa以上 密度小，比强度高 密度是

27、钢的1/4，是铝合金的1/2；比强度比钢大16倍，比铝合金大12倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下，可在2,000时使用，在3,000的高温下部熔融软化 耐低温 在-180低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从3,000的高温突然降到室温也不会炸裂 来源：我国碳纤维产业现状及发展前景，国联证券研究所 材料决定性能，性能决定用途，碳纤维高强、高模、质轻的特点决定了碳纤维是一个应用于多领域的特种材料，比如日常生活中的羽毛球拍、高尔夫球杆

28、，高精尖领域中飞机机身，新能源领域中的风电叶片、碳碳热场、压力容器等。058201920202021销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)3.074.543.02-7.52-4.36(10)(8)(6)(4)(2)02468200202021净资产收益率(摊薄)(%)投入资本回报率(%)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8 8：碳纤维应用场景示例（球拍）：碳纤维应用场景示例（球拍）图表图表 9 9：碳纤维下游应用领域：碳纤维下游应用领域 来源：bing，国联证券研究所 来源：Wind，国联

29、证券研究所 根据原料来源的不同，碳纤维可分为 PAN 基和沥青基碳纤维，以聚丙烯腈（PAN）基为基体的复合材料力学性能优良，应用领域广泛，产量约占全球所有碳纤维总产量的 90%以上。根据丝束大小的不同，一般将单束丝中碳丝大于 24K 的成为大丝束，反之成为小丝束，飞机机身等国防军工领域一般使用小丝束碳纤维，民品领域更多采用大丝束碳纤维。图表图表 1010：碳纤维分类基特点：碳纤维分类基特点 分类依据分类依据 分类分类 简介简介 根据丝束大小，一束丝中碳丝的个数，24K表示一束丝中有24000根丝 大丝束 一般指24K、48K及更高的丝束 小丝束 一般指12K、6K、3K甚至2K、1K 根据原料

30、来源不同 PAN基 采用丙烯腈作为原料制作原丝，进一步制作碳丝 沥青基 以沥青为原料制作碳纤维 来源：iFind，国联证券研究所 碳纤维下游应用领域中，风电叶片需求量和需求增速最大，航空航天市场规模最碳纤维下游应用领域中，风电叶片需求量和需求增速最大，航空航天市场规模最大。大。按照林刚2021 全球碳纤维复合材料市场报告的数据显示，2021 年全球碳纤维需求量 11.8 万吨，总市场规模为 34 亿美元。细分来看，风电叶片用量 3.3 万吨，占比 28%，是用量最大的细分领域；航空航天类碳纤维单价高达 72 美元/公斤，市场规模达 11.88 亿美元，市场规模占比 35%，是市场规模占比最大的

31、细分领域。从行业发展趋势来看，风电叶片市场增长最快，2004-2020 年需求复合增速达 26%，远高于航空航天市场 10%的增速，按照 15MW 风机对应碳纤需求 5 万吨来算，海风叶片大型化将进一步提高碳纤市场需求。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1111：2 2021021 年碳纤维市场需求（千吨）年碳纤维市场需求（千吨）图表图表 1212：2 2021021 年碳纤维市场规模（百万美元）年碳纤维市场规模（百万美元）来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告_林刚，国联证券研究所 来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告_林刚，国

32、联证券研究所 中、美、日为全球前三大碳纤维产能国。中、美、日为全球前三大碳纤维产能国。2021 年，全球碳纤维运行产能约为 20.76万吨。从区域角度来看，中国首超美国成为全球最大产能国，运行产能达 6.34 万吨，占 2021 年全球碳纤维运行产能的 30.5%；美国运行产能为 4.87 万吨，占比为 23.5%；日本位列第三，运行产能为 2.5 万吨，占比为 12%。由于技术不成熟，中国的碳纤维开工普遍不足，其他国家和地区的开工率则维持在相对较高的水平。具体到碳纤维大丝束市场，具体到碳纤维大丝束市场，日本日本东丽东丽收购美国 ZOLTEK 后成为全球大丝束碳纤维的领头羊，日本三菱日本三菱也

33、开始加大大丝束碳纤维的投入，德国德国 SGLSGL 公司公司紧随其后，三者是全球大丝束碳纤维的代表企业。图表图表 1313：20212021 年全球碳纤维运行产能年全球碳纤维运行产能 图表图表 1414:全球碳纤维需求及其增速（千吨，全球碳纤维需求及其增速（千吨，%）来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告_林刚，国联证券研究所 来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告_林刚，国联证券研究所 中国碳纤维市场开工率低，对外依存度高。中国碳纤维市场开工率低，对外依存度高。从 2021 年的数据来看，中国碳纤维的总需求约 6.24 万吨，新冠疫情的冲击下实现了 27.7%的高增长。由于较多国产碳

34、纤维企业尚未实现关键技术的突破，产线存在运行及产品质量不稳定的问题，名义产能 6.34 万吨，实际供应 2.93 万吨，整体开工率 46.2%，呈现有产能无产量的局面。与此同时，中国的碳纤维也一直维持着高对外依存度，2020 年中国的碳纤维进口量3.3 万吨，约占总需求的 53%，同比增加了 9.2%。-10%0%10%20%30%40%020406080082009200001920202021全球碳纤维需求（千吨）yoy 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 由于

35、在国防军工领域的广泛应用，碳纤维材料成为世界各国发展高新技术、国防尖端技术和改造传统产业的物质基础和技术先导，是我国战略性新兴产业中最主要的发展方向之一。在此前的半个多世纪中，我国主要发展以应用于军工领域的小丝束碳纤维，打破关键军工材料关键环节，随着碳纤维的民用领域的渗透率提升，尤其是以新能源为代表的新兴行业广泛采用碳纤维材料，民用碳纤维成为我国碳纤维产业弯道超车实现跨越式发展的契机。2.2.全球新能源高歌猛进，打开大丝束碳纤维市场空间全球新能源高歌猛进，打开大丝束碳纤维市场空间 随着“双碳”政策的落地，国内的碳纤维产业发展迎来黄金时刻。风电、电动汽车、氢能、光伏等领域都是中国有比较优势的产业

36、，也是国家重点扶持的产业。相关领域的碳纤维需求增速较快，市场容量较大，不仅可以拉动碳纤维的需求，而且可以较好解决碳纤维产业发展的系列化、差别化和延伸化。风电装机量和风机叶片大型化带动碳纤维需求提升风电装机量和风机叶片大型化带动碳纤维需求提升 全球“十四五”期间风电装机复合增速超过全球“十四五”期间风电装机复合增速超过 2 25 5%。风电行业在经历了 2020 年抢装潮之后，2021 年在国家的碳中和政策背景下仍维持了高景气度，2022 年中央补贴全面退坡，根据国联电新团队的预计，大型化海上风电装机和降本后陆上风电需求将持续支持新增装机量增长，2025 年全球风电新增装机容量将达 94GW，中

37、国达到 45GW，占全球新增装机量的 47%。碳纤维叶片在大型化叶片中具备性价比。碳纤维叶片在大型化叶片中具备性价比。当风机变大后，全玻璃钢叶片已无法满足叶片大型化、轻量化的要求，而密度、刚性方面更出色的碳纤维材料则成为了更理想的选择。在满足刚度和强度的前提下，碳纤维比玻璃钢叶片质量轻 30%以上。当前风轮直径已突破 120m，叶片重量达 18 吨，碳纤叶片在减重的同时提高发电效率、降低叶片成本，尤其是随着风电中标价持续下降的背景下，碳纤叶片在大尺寸叶片中的性价比优势凸显。VestasVestas 叶片碳梁专利过期，大丝束碳纤维在风电叶片中的渗透率有望大幅提升。叶片碳梁专利过期，大丝束碳纤维在

38、风电叶片中的渗透率有望大幅提升。Vestas 是全球风电巨头，已经实现了碳纤维在风机叶片的规模化应用，其他国际巨头，西门子-歌美飒、GE-LM、Nordex 等均在新的机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试样机。国内风电企业还没有形成碳纤维叶片的规模化量产，更多处于样机验证阶段，2022 年 7月 19 日 Vestas 叶片碳梁专利过期，有望为国内叶片用碳纤维市场带来阶跃式增长。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：我国风电装机情况我国风电装机情况 图表图表 1616：我国不同单机容量风电机组新增装机容量我国不同单机容量风电机组新增装机

39、容量以及不同规格的风机占比（以及不同规格的风机占比（%，MWMW）来源：CWEA，国联证券研究所 来源：CWEA，国联证券研究所 根据林刚的2021 全球碳纤维行业报告数据，2021 年全球风电叶片碳纤维需求3.3 万吨，同比增速 10%，需求占比增长至 28%。2020 年国内风电叶片领域碳纤维需求量为 2.25 万吨，同比增长 10%，占国内需求总量的 36.1%。风电叶片用碳纤维主要以国内外 T300 级 24K、48K、50K 等产品为主。海外主要是东丽旗下卓尔泰克（美国+墨西哥+匈牙利）、日本三菱、德国西格里以及台塑、土耳其Dowaksa，国内的吉林碳谷+宝旌的产品也基本能够满足下游

40、客户的需求。我们预计至我们预计至 2 2030030 年全球风电叶片对碳纤维的需求将形成年全球风电叶片对碳纤维的需求将形成 1 10 0 万吨级别的市场，是现万吨级别的市场，是现有风电叶片市场的有风电叶片市场的 3 3 倍，倍，CAGRCAGR 约为约为 1 13 3%。图表图表 1717：风电叶片带动全球碳纤维市场需求测算风电叶片带动全球碳纤维市场需求测算 项目项目 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20302030 全球装机,GW 94 80 79 85 94 9

41、8 103 109 114 120 海风,GW 21 11 11 10 17 18 19 20 21 22 陆风,GW 73 69 69 74 76 80 84 88 93 97 陆风碳纤叶片渗透率 18%40%50%55%60%65%70%75%80%85%全球需求全球需求,吨吨 3.43.4 3.93.9 4.54.5 5.15.1 6.36.3 7.07.0 7.87.8 8.68.6 9.59.5 10.510.5 中国装机,GW 47.6 33.8 35.9 40.7 45.4 50.2 55.5 61.5 68.0 75.3 海风,GW 16.9 4.6 4.0 3.9 5.4 6

42、.2 7.1 8.1 9.4 10.8 陆风,GW 30.7 29.2 31.9 36.8 40.1 44.1 48.5 53.3 58.7 64.5 中国需求中国需求,吨吨 2.2 1.6 2.0 2.4 2.9 3.5 4.1 4.8 5.6 6.6 来源：CWEA，国联证券研究所测算 注：2022-2025 装机预测参考国联电新团队年度策略报告，2026-2030 年全球装机按照 5%增速，中国陆风按照 10%增速，海风按照 15%增速，按照每GW 装机对应 0.1 万吨碳纤维需求，海风碳纤叶片按照 100%渗透率，陆风碳纤叶片随维斯塔斯专利到期及碳纤成本下降而增长。双碳战略下多条新能源

43、赛道接续拉动碳纤维需求增长双碳战略下多条新能源赛道接续拉动碳纤维需求增长 14.0 16.0 15.4 14.519.833.019.315.020.625.771.731.147.062.477.296.4129.3148.6163.7184.3210.1281.7-100%-50%0%50%100%150%200%050030020000192020新增风电装机规模（GW）累计风电装机容量（GW）1214 1363 1467 1546 1646 1720 1768 1837 1955 2112 2183

44、 0500025000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920001620172018=3.5MW2.53.0MW2.02.5MW1.52.0MW1.01.5MW1.0MW 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 能源变革浪潮下，光伏产业快速发展，氢燃料电池也在蓄势待发，这些新兴产业同样带动碳纤维需求的大幅扩张。光伏领域光伏领域：碳纤维借用其耐热特点适用于单晶炉热场，作为耗材使用，碳纤维坩埚相比于石墨坩埚具有能耗低、寿命长的优点，并且在大尺寸硅片中

45、碳纤维坩埚更加适用，2021 年全球碳碳热场用碳纤维需求 0.85 万吨，参照 2021 年光伏装机 133GW 来测算，按照国联电新团队的预测，到 2030 年全球光伏新增装机达 435GW 对应碳碳热场碳纤维需求量约为 2.6 万吨。氢能领域：氢能领域：碳纤维是高压氢气瓶的理想材料，我国对氢能产业给予大力支持，根据规划一线城市群（北上广地区）2025 年氢能车有望达到 10 万辆左右。2021 年全球氢能车销量 1.63 万台，我们根据中国氢能及燃料电池产业白皮书（2019 版）进行推算，假设 2025 年全球氢能车出货 5 万辆、2030 年氢能车出货 100 万辆。如果按照重卡来测算，

46、单车需要 10 个氢气瓶，35KPa 的主流氢气瓶约需碳纤维 40 千克。2021 年全球压力容器碳纤市场 1.1 万吨，按照我们的测算，氢能车需求约 2 千吨，其他传统领域 9 千吨，我们测算到 2030 年全球氢能车出货 100 万辆将对应压力容器碳纤维市场 13.4 万吨，成为继风电叶片后的第一大碳纤维应用领域。综上，根据我们的推算，受益新能源产业增长，碳纤维全球市场需求到 2030 年增长至 38.2 万吨，相比 2020 年，10 年增长 2.5 倍，CAGR=13.5%。图表图表 1818：全球碳纤维的需求测算（万吨）全球碳纤维的需求测算（万吨）碳纤需求碳纤需求 20212021

47、20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20302030 全球需求合计全球需求合计 11.811.8 13.113.1 14.514.5 15.915.9 18.718.7 20.720.7 24.024.0 28.728.7 32.832.8 38.238.2 风电碳纤需风电碳纤需求，吨求，吨 3.43.4 3.93.9 4.54.5 5.15.1 6.36.3 7.07.0 7.87.8 8.68.6 9.59.5 10.510.5 光伏装机,GW 133 180 210 240 270

48、 297 327 359 395 435 碳碳热场碳纤碳碳热场碳纤需求，吨需求，吨 0.80 1.08 1.26 1.44 1.62 1.78 1.96 2.16 2.37 2.61 氢能车销量，万辆 1.6 2.0 2.7 3.6 5.0 10.0 25.0 50.0 70.0 100.0 压力容器碳纤压力容器碳纤需求，吨需求，吨 1.10 1.15 1.24 1.35 1.53 2.15 4.03 7.15 9.65 13.40 其他领域需其他领域需求，吨求，吨 6.5 7.0 7.5 8.0 9.2 9.7 10.2 10.7 11.2 11.7 来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报

49、告_林刚，中国氢能及燃料电池产业白皮书（2019 版），国联证券研究所*2020 全球碳纤维报告原创作者林刚，系广州赛奥碳纤维技术股份有限公司总经理，持续多年跟踪全球碳纤维产业的经营数2.3.中国民用碳纤维产业链初步打通，未来有望实现弯道超车中国民用碳纤维产业链初步打通，未来有望实现弯道超车 从发展历程看，中国碳纤维行业落后于美、日。从发展历程看，中国碳纤维行业落后于美、日。从时间线来讲，其中，美国是原创国，但碳纤维从发明到应用再到实现经济价值中间走过了二三十年的坎坷过程；日本由于员工终身聘用、上市公司短期业绩压力相对较小，因此即便在碳纤维行业亏损的漫长研发到成熟期一直在积累，终于迎来 20

50、世纪 80 年代碳纤维在美国波音飞机上实现大规模应用。再看碳纤维在中国的发展历程，上世纪 60 年代开始研发，21 世纪初才陆续实 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 现工艺的突破，从产品应用上来看也是从要求最低的体育器材领域切入，进一步向风电叶片、热场、汽车等更高要求的领域渗透，但民用航空领域目前仍难以超车，而军用航空碳纤维材料由于国外禁止出口，中简科技和光威复材为代表的国内厂商也在不断突破高端军用牌号，相较于民用航空发展更快一些。中国在新能源赛道具备产业优势。中国在新能源赛道具备产业优势。相比于传统工业如汽车、航空等行业已有相对落后局面，我国在能源

51、转型领域历史包袱轻、及早布局、大力发展，一 定意义上可以认为与国际同行站在同一起跑线或领跑的格局。尤其是 2021 年我国明确提出“双碳”目标的背景下，风电、电动汽车、氢能、光伏等领域在我国更是迎来了发展窗口期，我国这些产业目前处于全球产业链的主导地位，未来我国制造业有可能凭借新能源产业实现全球工业分工上的弯道超车。当前时点我们认为国内碳纤维产业链基本发展完备，主要考虑一下三个方面当前时点我们认为国内碳纤维产业链基本发展完备，主要考虑一下三个方面：1）设备国产化率超过 90%（精功科技大丝束产线数据）；2）T700 及以下的大丝束原丝和碳丝完全实现国产化（性能足够应对工业需求）；3）湿法和干喷

52、湿纺工艺均已掌握，纺丝速度不断提升。图表图表 1919：国内碳纤维产业链基本发展完备国内碳纤维产业链基本发展完备 来源：国联证券研究所 民用大丝束碳纤维行业拐点已至民用大丝束碳纤维行业拐点已至：中国化纤协会碳纤维分会原会长王天凯在 2021年年会上宣布：2021 年国产碳纤维行业第一次实现全行业赢利，市场当前呈现出供不应求的态势。国产碳纤维行业已经迎来新发展阶段，步入良性发展轨道。我们认为风电叶片带动碳纤维需求的提升，叠加技术进步带来成本的下降，共同推动行业盈利的提升。展望未来，我们认为中国民用碳纤维行业具备弯道超车的机遇。展望未来，我们认为中国民用碳纤维行业具备弯道超车的机遇。从当前全球碳纤

53、维格局来看，日本碳纤维产业优势最为显著，但历史上碳纤维并非是日本最先开发并发展的，日本随后在技术和产业链两个角度具备优势、实现弯道超车。首先在技术层面，20世纪60/70年代，碳纤维产业由于没有找到大规模商业化的应用场景，全行业陷入亏损，日本碳纤维厂商由于员工终生雇用、抗住阶段性业绩压力等原因，在行业不景气期间将碳纤维产业链技术进行消化吸收、再创新，并对碳纤维制品的应用进行开发，完成了工业化的基础条件。20 世纪 80 年代波音飞机大规模采用碳纤维材料，打开了碳纤维的市 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 场空间。虽然波音飞机是美国厂商，但波音的供应商

54、中有多家日本企业，比如川崎、三菱重工等，日本碳纤维厂商借助波音供应商间接进入到波音供应链，抓住技术和产业链机遇实现弯道超车。图表图表 2020：从日本碳纤维发展历史看中国碳纤维未来发展机遇从日本碳纤维发展历史看中国碳纤维未来发展机遇 来源：国联证券研究所 2.4.吉林化纤产能快速扩张吉林化纤产能快速扩张 20192019 年成功实现大丝束碳纤维的规模化生产。年成功实现大丝束碳纤维的规模化生产。2019 年 7 月，吉林精功（宝旌）的大丝束碳纤维#2 号线一次试车成功。该产线的核心设备自主研发，装置运行平稳，产品性能基本满足下游用户的需求，标志着国内大丝束碳纤维的规模化生产。吉林化纤具备碳纤维原

55、丝的稳定供应优势。吉林化纤具备碳纤维原丝的稳定供应优势。碳纤维原丝是实现碳化产品合格率的基础，目前国内具备原丝外售能力的主要是吉林碳谷，吉林碳谷与吉林化纤同属于吉林市国资委，分别定位为吉林市国资委旗下的碳纤维原丝平台和碳化平台，因此吉林化纤具备碳纤维原丝的稳定供应优势。公司到公司到 2 2024024 年将形成大丝束权益产能年将形成大丝束权益产能 4 4 万吨万吨/年。年。当前吉林化纤的碳纤维资产主要包括宝旌（持股 49%）8 千吨大丝束产线，全资子公司凯美克两条合计 600 吨小丝束产线，此外，公司定增募投项目拟建 1.2 万吨碳纤维及复材产线。公司兄弟单位国兴碳纤维截至 2021 年底拥有

56、 1.2 万吨大丝束产能，在建大丝束产能 1.2 万吨正逐步达产，2022/3/20 公司在非公开发行回复函中针对定增项目的同业竞争情况进行了相关说明：控股股东吉林化纤集团承诺 3 年内将国兴碳纤维注入上市公司。若在建项目顺利实施及国兴碳纤维的顺利注入，公司未来将具备 4 万吨大丝束碳纤维权益产能，成为国内主要的大丝束碳纤维供应商。此外，2022 年 7 月 5 日吉林化纤集团总投资 103 亿元开工建设年产 6 万吨碳纤维项目，待项目建设完成，由于上市公司吉林化纤作为集团碳丝业务上市平台，且项目建成后也存在同业竞争的问题，我们认为集团有进一步将该项目注入上市公司体内的可能。16 请务必阅读报

57、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2121：吉林化纤碳纤维资产：吉林化纤碳纤维资产 项目项目 权益权益 产能产能 备注备注 宝旌 49%8千吨大丝束 凯美克 100%600吨（小丝束）国兴碳纤维 0%(兄弟单位)1.2万吨（大丝束）+1.2（大丝束，在建）2022/3/20公司公告，为解决同业竞争，控股股东吉林化纤集团承诺3年内将国兴碳纤维注入上市公司 吉林化纤 100%1.2万吨（大丝束，在建）来源：公司公告，国联证券研究所 3.3.公司是国内最大的粘胶长丝生产商之一公司是国内最大的粘胶长丝生产商之一 粘胶纤维是一种人造纤，以天然植物纤维（棉、木、竹等）为

58、原料，经碱化、老化、磺化等工序制成可溶性纤维素黄原酸酯，再溶于稀碱液制成粘胶，经湿法纺丝而制成。这种纤维对皮肤亲和无刺激，具有极佳的吸湿性与透气性，被誉为“会呼吸的面料”。粘胶纤维可细分为粘胶长丝和粘胶短纤。公司粘胶短纤起家，后来逐步延伸到粘胶长丝业务。相比较而言，公司的短纤业务优势不突出，2022/7/15 公司发布公告，将原粘胶短纤系列产品由河北吉藁委托公司生产加工，因此本报告不予展开讨论。图表图表 2222：粘胶纤维的原料及下游应用粘胶纤维的原料及下游应用 棉花棉短绒木片竹片棉浆粕木浆粕竹浆粕溶解浆粘胶短纤粘胶长丝人造棉纱混纺纱服装面料羽纱、软缎、留香绉丝绸面料、里衬、被面等 来源：前瞻

59、产业研究院，国联证券研究所 粘胶长丝，也叫冰丝，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性，在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求，一般作为天然真丝的替代品，用于高端服装和家用纺织品。3.1.粘胶长丝行业集中度高，呈寡头垄断格局粘胶长丝行业集中度高，呈寡头垄断格局 粘胶产业属于高能耗、高污染产业。粘胶产业属于高能耗、高污染产业。粘胶行业是典型的劳动密集型行业，生产工艺对环境存在污染，而且有大量的能源消耗。单吨粘胶长丝需要消耗 600 立方水和10000 度电。目前，全球粘胶生产主要集中在发展中国家和地区。粘胶长丝属于典型的寡头垄断的供给格局。粘胶长丝属于典型的寡头垄断的供给格局。当前全

60、球粘胶长丝供给把控在中印 6家企业手中。根据新思界产业研究中心发布的2021 年粘胶长丝产业项目商业计划书 显示，截至 2021 年，全球粘胶长丝总产能约 28.1 万吨，其中国内企业占比 75%，总产能为 23.5 万吨。印度企业占比约 20.2%，生产企业主要是 Century Rayon、Grasim 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 两家。国内的粘胶长丝产业在进一步出清。国内的粘胶长丝产业在进一步出清。2009 年，国内粘胶长丝的生产企业尚有 10余家，至 2020 年仅剩下 5 家，2021 年，九江盛君丝 7500 吨的粘胶长丝产能退出市

61、场，市场集中度进一步集中。粘胶长丝行业的 CR3 从 2009 年的 56%增长至 2021 年的近 94%。不仅如此，2017 年 9 月，工信部开始实施粘胶纤维行业规范条件(2017版)，严禁新建粘胶长丝项目。3.2.后疫情时代出口好转后疫情时代出口好转 中国是全球最重要的粘胶长丝出口国，印度则是全球最大的粘胶长丝消费地。根据百川盈孚统计，我国粘胶长丝的出口量约占总消费量的三分之一。2017-2019年，我国粘胶长丝出口量保持在 6 万吨/年以上。2020 年受全球疫情的冲击，粘胶长丝的出口量下滑至 5.54 万吨。2021 年 1-11 月份，我国粘胶长丝产量继续下滑，而海外市场疫情形势

62、的好转促使出口需求大幅提升。近 5 年内，粘胶长丝价格整体波动区间位于 3.5-4 万元/吨。图表图表 2323：20092009 年国内粘胶长丝产能格局年国内粘胶长丝产能格局 图表图表 2424：2 2021021 年国内粘胶长丝行业产能格局（万吨）年国内粘胶长丝行业产能格局（万吨）来源：第一纺织网；国联证券研究所 来源：百川盈孚；国联证券研究所 图表图表 2525：20 年我国粘胶长丝产量及占比情年我国粘胶长丝产量及占比情况况 图表图表 2626：我国粘胶长丝出口量（万吨）我国粘胶长丝出口量（万吨）来源：华经产业研究院；国联证券研究所 来源：百川盈孚；国联证券

63、研究所 23%11%20%11%9%7%4%3%5%4%3%新乡化纤吉林化纤宜宾海丝特保定天鹅南京化纤湖北金环山东海龙浙江中辉丹东化纤九江金源湖南合力8.00,34%9.00,38%1.50,7%5.00,21%吉林化纤新乡化纤奥园美谷（湖北金环）宜宾海丝特3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%15.016.017.018.019.02001820192020产量（万吨）占人造纤维行业产量的比重（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.0200202021 2022H1出口量出口同比 18 请务必

64、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2016 年，粘胶长丝受供给侧改革等影响产量锐减，粘胶长丝迎来了一轮景气周期。当年长丝价格从 8 月初 3.72 元/吨涨至 17 年三月末的 4.01 万元/吨高位。而后下游春节减产，长丝库存累计，价格迅速回落。2020 年 Q4 以来，出口需求的快速提升带动了粘胶长丝价格上行，叠加能源价格上涨形成成本端支撑，粘胶长丝价格已经从 2020 年 10 月的 3.6 万元/吨持续上涨至2021 年 12 月的 4.08 万元/吨，盈利能力不断提升。图表图表 2727：粘胶长丝价格变动情况粘胶长丝价格变动情况 来源：wind，国联证

65、券研究所 3.3.公司粘胶长丝业务龙头地位不断强化公司粘胶长丝业务龙头地位不断强化 公司是全球优质的粘胶长丝供应商之一，产品品质享誉海内外。近年来，公司抓住行业产能出清的机会，集中资源进一步扩大粘胶长丝产能，填补相关企业退出造成的缺口。截至 2021 年，公司有粘胶长丝产能 8 万吨/年，国内产能占比 34.0%，全球产能占比约 26.4%。另外，公司当前尚有 1.5 万吨差别化连续纺长丝项目（二期）正在建设，建成后公司的粘胶长丝年产能将再增加 1 万吨至 9 万吨，行业龙头地位将进一步得到巩固。图表图表 2828：粘胶长丝业务毛利率在业内处于相对较高水平粘胶长丝业务毛利率在业内处于相对较高水

66、平 来源：前瞻产业研究院；国联证券研究所 320003400036000380004000042000440002016-07-202017-07-202018-07-202019-07-202020-07-202021-07-202022-07-20CCFEI价格指数:粘胶长丝 元/吨CCFEI价格指数:粘胶长丝 元/吨0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200202021H1吉林化纤新乡化纤奥园美谷 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.4.盈利预测盈利预测、估值与投资评级、估值与投资评级 4.1.盈利预

67、测盈利预测 核心假设：核心假设：1）假设公司募投 1.2 万吨碳纤维及复材项目于 2022 年年内分批建设完工，2022-2024 年上市公司大丝束碳纤维销量分别为 0.6 万吨、1.4 万吨和 1.6万吨，假设碳纤维含税价分别为 15/14/13 万元/吨；2）假设公司粘胶长丝收入保持稳定，毛利率保守维持在 10%。图表图表 2929：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 2,500 3,580 3,756 4,774 4,915 yo

68、yyoy -7.09%43.22%4.91%27.10%2.97%毛利率毛利率 7.29%8.88%9.17%13.81%14.34%碳纤维碳纤维 收入 101 178 354 1,372 1,513 YOY-75.83%98.49%287.50%10.32%毛利率 30.10%18.86%35.00%32.00%32.00%粘胶长丝粘胶长丝 收入 1,700 2,205 2,205 2,205 2,205 YOY-25.89%29.70%0.00%0.00%0.00%毛利率 17.53%12.01%10.00%10.00%10.00%粘胶短纤及其他粘胶短纤及其他 收入 694 1,197 1

69、,197 1,197 1,197 YOY 1028.18%72.52%0.00%0.00%0.00%毛利率-21.13%1.61%0.00%0.00%0.00%来源：Wind，国联证券研究所测算 4.2.估值与投资评级估值与投资评级 由于上市公司当前体内碳纤维资产较小，在建项目及集团拟注入项目体量较大，因此按照短期内上市公司业绩与可比公司做对比的话估值偏贵，但我们认为公司的内在价值应当包含公司在建和集团拟注入项目，相对估值法难以体现公司价值，因此我们选择 DCF 模型对公司进行估值。参考十年期国债利率给予 2.82%的无风险利率。考虑到未来公司主营业务持续好转，且多种储备产品具有较大的市场空间

70、，我们给予第二阶段 5%的增长率。鉴于远期市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长率 1%。FCFF 估值模型测算得公司股票价值为 6.36 元/股，对应 2022-2024 年 PE 分别为249/50/43 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3232：FCFFFCFF 测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,000.60 16.84%第二阶段 3,730.32 20.93%第三阶段（终值）11,087.84 62.23%企业价值

71、AEV 17,818.7717,818.77 加：非核心资产 307.21 1.72%减：带息债务(账面价值)2,503.00 14.05%减：少数股东权益-4.97-0.03%股权价值 15,627.9415,627.94 87.70%除：总股本(股)2,458,868,343 每股价值(元)6.366.36 来源：iFind，国联证券研究所测算 （数据来源日期 2022 年 7 月 31 日）5.5.风险提示风险提示 1）风电装机不及预期拖累碳纤维需求的风险：）风电装机不及预期拖累碳纤维需求的风险：全球各国处在能源转型过程中，风电是重要的新能源下游，但疫情、战争等事件增加了各国的新增装机的

72、不确定性；2）碳纤维行业扩产的风险：）碳纤维行业扩产的风险：在大丝束碳纤维国产化叠加风电叶片需求拉动带来大丝束碳纤维景气度提升的同时，资本瞄准大丝束市场投资多个大型拟在建项目，如果这些项目未来都如期推进的话，行业将进入供过于求的阶段；3）公司在建项目投建进度不及预期的风险：）公司在建项目投建进度不及预期的风险：公司定增募投 1.2 万吨碳纤维及复材项目，由于各地疫情多发，项目地存在因疫情导致施工进度不及预期的风险；4）国兴碳纤维注入上市公司的不确定性：）国兴碳纤维注入上市公司的不确定性：国兴碳纤维作为公司未来重要的增量，对公司未来的业绩和估值有较大影响，虽然吉林化纤集团承诺 3 年内将国兴碳纤

73、维图表图表 3030：关键假设：关键假设 图表图表 3131：敏感性测试：敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.82%市场预期回报率 Rm 8.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 5.00%长期增长率 1.00%有效税率 Tx 15.00%Ke 8.60%Kd 4.50%WACC 7.48%永续增长率永续增长率 WACC 0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.21%6.18%6.18%7.93 8.03 8.14 8.27 8.41 6.80%6.80%7.03 7.10 7.19 7.29 7.40 7.

74、48%7.48%6.23 6.29 6.36 6.43 6.52 8.23%8.23%5.52 5.57 5.62 5.68 5.74 9.05%9.05%4.89 4.93 4.97 5.01 5.06 来源：国联证券研究所测算 来源：国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 注入到上市公司体内，但资本运作过程仍有不确定性。5）民用碳纤维需求增长的不确定性：）民用碳纤维需求增长的不确定性：我们对未来碳纤维需求增长的预测是基于风电、光伏、氢能的高速发展，如果下游这些新能源产业的增长不及预期，对应碳纤维的需求的增长也存在不确定性。22 请务必阅

75、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 202220222023202320242024 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 886 741 2853 4017 5137 营业收入营业收入 2500 2500 3580 3580 3756 3756 4774 4774 4915 4915 应收账款+票据 509 479 503

76、 639 658 营业成本 2317 3262 3411 4114 4210 预付账款 138 166 174 221 228 营业税金及附加 27 34 38 48 50 存货 731 795 831 1002 1026 营业费用 36 37 58 74 76 其他 108 53 112 142 147 管理费用 105 106 137 174 179 流动资产合计流动资产合计 2371 2371 2233 2233 4473 4473 6022 6022 7195 7195 财务费用 297 274 104 97 98 长期股权投资 0 182 342 542 782 资产减值损失 7 -

77、14 -19 -25 -25 固定资产 4535 5377 5031 4512 3994 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1002 254 88 90 92 投资净收益 0 10 80 100 120 无形资产 233 221 184 148 111 其他-2 3 1 1 1 其他非流动资产 548 504 531 529 529 营业利润营业利润 -277 277 -135 135 70 70 343 343 398 398 非流动资产合计非流动资产合计 6317 6317 6539 6539 6176 6176 5821 5821 5507 5507 营业外净收益-3 1

78、-1 -1 -1 资产总计资产总计 8688 8688 8773 8773 40 利润总额利润总额-280 280 -134 134 69 69 341 341 396 396 短期借款 2181 1987 2087 2287 2787 所得税 -48 -1 3 14 16 应付账款+票据 1900 2339 2751 3318 3395 净利润净利润-232 232 -133 133 65 65 327 327 380 380 其他 900 874 1123 1364 1397 少数股东损益 1 -4 2 12 14 流动负债合计流动负债合计 49

79、82 4982 5200 5200 5961 5961 6969 6969 7579 7579 归属于母公司净利归属于母公司净利-233 233 -129 129 63 63 315 315 366 366 长期带息负债 483 516 366 225 93 长期应付款 81 69 69 69 69 主要财务比率主要财务比率 其他 30 30 30 30 30 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 594 594 615 615 464 464 323 323 192 192 成长能力成长能力 负债合

80、计负债合计 5576 5576 5815 5815 6425 6425 7292 7292 7772 7772 营业收入-7.09%43.22%4.91%27.10%2.97%少数股东权益 10 (5)(3)10 24 EBIT-94.78%748.6323.04%154.4712.71股本 2168 2168 2459 2459 2459 EBITDA-35.34%37.99%52.46%36.37%5.42%资本公积 1517 1456 2366 2366 2366 归属于母公司净利-44.61%148.63401.0716.15留存收益 (583(662(599(28482 获利能力获利

81、能力 股东权益合计股东权益合计 3112 3112 2958 2958 4223 4223 4550 4550 4930 4930 毛利率 7.29%8.88%9.17%13.81%14.34负债和股东权益总负债和股东权益总8688 8688 8773 8773 40 净利率-9.28%-3.71%1.74%6.85%7.73%ROE-7.52%-4.36%1.49%6.94%7.46%现金流量表现金流量表 ROIC 0.36%2.87%3.48%10.84%14.78单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 20222022202

82、3202320242024 偿债能力偿债能力 净利润-232 -133 65 327 380 资产负债 64.18%66.28%60.34%61.58%61.18折旧摊销 332 341 561 561 560 流动比率 0.5 0.4 0.8 0.9 0.9 财务费用 297 274 104 97 98 速动比率 0.3 0.2 0.6 0.7 0.8 存货减少-197 -64 -36 -171 -23 营运能力营运能力 营运资金变动-227 -298 533 423 58 应收账款周转率 4.9 7.5 7.5 7.5 7.5 其它 129 49 -69 75 -92 存货周转率 3.2

83、4.1 4.1 4.1 4.1 经营活动现金流经营活动现金流 102 102 169 169 1158 1158 1313 1313 980 980 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出-247 -101 -9 -6 -6 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-75 -63 -80 -100 -120 每股收益(0.1)(0.1)0.0 0.1 0.1 其他 136 78 -3 -4 -5 每股经营现金流 0.0 0.1 0.5 0.5 0.4 投资活动现金流投资活动现金流-187 187 -86 86 -92 92 -110 110 -131 131 每股净资产 1

84、.3 1.2 1.7 1.8 2.0 债权融资 74 -161 -50 59 369 估值比率估值比率 股权融资 198 0 291 0 0 市盈率(52.1)(94.0)193.3 38.6 33.2 其他 -387 -28 806 -97 -98 市净率 3.9 4.1 2.9 2.7 2.5 筹资活动现金流筹资活动现金流-115 -189 1046 -38 271 EV/EBITDA 16.6 27.5 16.1 10.8 9.6 现金净增加额现金净增加额 -204 204 -111 111 2112 2112 1164 1164 1120 1120 EV/EBIT 351.0 94.5

85、 68.5 24.7 20.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 23 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12

86、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关

87、证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本

88、报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和

89、判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或

90、争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：