1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2022 年 7 月 27 日 买入 首次覆盖 2021 年初至今，港股生物科技板块已整体回调 40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创/最佳/更佳 产 品 的 公 司 将 拥

2、 有 更 强 的 国 内 竞 争 地 位 和 出 海 前 景。我 们 首 次 覆 盖 百 济 神 州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH），给予“买入”评级。丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2022-07-27 2 目目录录 百济神州（百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：进击的巨头）：进击的巨头.3 全能平台支持药物开发全流程全能平台支持药物开发全流程.5 肿瘤领域研发功底深厚，过往成绩优异.5

3、多维技术平台催化长期成功.8 生产、商业化能力齐头并进.12 国产创新药出海先锋国产创新药出海先锋.13 同类更佳 BTK 抑制剂泽布替尼是首款成功出海的国产创新药.14 替雷利珠单抗全球化布局领先国内竞争者.20 新一代肿瘤免疫疗法欧司珀利单抗（抗 TIGIT 单抗）稳居全球竞争第一梯队.23 重磅全球合作凸显平台价值重磅全球合作凸显平台价值.25 与安进在肿瘤领域的长期战略合作.26 与诺华在肿瘤免疫领域的合作和授权.27 与 BMS/新基的早期合作奠定 BD 基业.29 其他重要合作.30 2022 年潜在里程碑及催化剂年潜在里程碑及催化剂.32 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 SP

4、DBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.37 公司背景公司背景.40 公司介绍.40 前十大股东.41 公司历史.41 公司管理层.42 财务报表.43 WY5XTUEZFXQX5XEW9PdN9PpNrRmOoMjMnNzRfQoOsQ6MmMzQMYsQoRxNnPtM浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。百济神州（百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：进击的巨头）：进击的巨头 我们首次覆盖百济神州，首予“买入”评级，目我们首次覆

5、盖百济神州，首予“买入”评级，目标价为标价为 225 美元美元/135港元港元/133 元人民币。我们认为，公司在肿瘤药研发、商业化、出海、元人民币。我们认为，公司在肿瘤药研发、商业化、出海、跨境跨境 BD 合作等方面已遥遥领先国内同行，而下一个十年，公司将凭合作等方面已遥遥领先国内同行，而下一个十年，公司将凭借其全能药物开发平台向全球龙头地位发起强有力冲击；我们预计借其全能药物开发平台向全球龙头地位发起强有力冲击；我们预计公司现有商业化产品和管线资产将贡献超过公司现有商业化产品和管线资产将贡献超过 96 亿美元的亿美元的收入。收入。全能平台打造高度差异化、互补性强的药物管线：全能平台打造高度

6、差异化、互补性强的药物管线：我们认为，百济能成为国内生物科技行业龙头、并将长期保持龙头地位，核心竞争力在于其覆盖药物开发全流程的平台，包括全球领先的技术和团队为药物研发赋能、近 3,500 人的全球商业化团队、庞大且不断扩张的化药和生物药产能。公司依托这些能力开发出的肿瘤药物/候选药物大多具有同类更佳/最佳潜质，且互补性强、联合用药潜力大，在国内外日趋激烈的同机制/靶点竞争中脱颖而出。出海进度遥遥领先同行：出海进度遥遥领先同行：百济的泽布替尼于 2019 年 11 月获 FDA批准上市，是首款在美国上市的国产创新药；此后两年多内，泽布替尼获批适应症不断扩大，而未有其他国产创新药再被 FDA 垂

7、爱。从早期临床阶段，公司就在全球范围内同步开发，通过多地区、多人种病人招募和合理设计头对头临床试验证实了产品的差异化特性，同时也迎合了 FDA 的监管审批要求。泽布替尼之后，百济已向 FDA 提交了替雷利珠单抗的上市申请，我们认为获批概率高于当前市场预期；抗 TIGIT 欧司珀利单抗也已进入全球 III 期试验。重磅重磅 BD 交易验证平台能力和产品全球价值：交易验证平台能力和产品全球价值：与许多国内同行一样，百济也与多个海外药企达成 BD 交易，但与众不同的是：1）交易数量、涉及产品数量和金额远超同行；2）双向合作，往往在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。我们认为该模式加强了百济与海外大药

8、企间的利益绑定，提升合作成功率；此外，获得海外大药企的青睐，也印证了百济在研发、商业化等方面的实力。估值：估值：我们预测百济 2022-24E 收入分别为 14.4 亿/23.5 亿/29.0 亿美元，对应 35%2021-24E CAGR。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 9.1%和 2.0%，得到公司美股/港股/A 股目标价分别为 225美元/135 港元/133 元人民币，对应 259 亿美元市值。投资风险：投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指

9、标 百万美元百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 309 1,176 1,436 2,346 2,898 同比变动（%）-28%281%22%63%24%归母净利润/(亏损)-1,597-1,413-1,687-1,084-1,024 PS（X）49 14 13 8 6 ROE（%）-66%-28%-30%-24%-26%E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 完整报告：完整报告：中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣（2022-07-27）2022 年 7 月 27 日 百济神州百济神州 (BGNE.US)目标价（美元）目标价（美元）225.

10、0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+25%目前股价（美元）180.6 52 周内股价区间（美元）118.1-426.6 总市值（百万美元）20,432 近 3 月日均成交额（百万）46 百济神州百济神州 (6160.HK)目标价（港元）目标价（港元）135.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+23%目前股价（港元）109.5 52 周内股价区间（港元）73.8-278.6 总市值（百万港元）161,596 近 3 月日均成交额（百万）137 百济神州百济神州 (688235.CH)目标价（人民币）目标价（人民币）133.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+23%目前股价（人民币）108.0 52 周内股价

11、区间（人民币）82.0-177.0 总市值（百万人民币）139,276 近 3 月日均成交额（百万）171 注：股价截至 2022 年 7 月 22 日 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 百济神州百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）2022-07-27 4 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK)财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK)利润表利润表现金流量表现金流量表百万美元百万美元2020A2021A2022E2023E2024E百万美元百万美元2020A2021A2022E2023E2024E收入总额308.91,176.31,436.12,346.

12、12,898.1亏损净额-1,600.5-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6成本-70.7-164.9-259.8-371.6-574.2折旧及摊销开支31.846.599.7132.7159.2毛利润238.21,011.41,176.31,974.42,323.9应收账款10.4-423.0-56.7-77.3-115.6存货-58.9-153.3-37.7-111.3-34.7研发-1,294.9-1,459.2-1,576.0-1,642.2-1,738.8应付账款95.820.0-26.5139.236.5销售、一般及行政-600.2-990.1-1,28

13、7.2-1,407.6-1,593.9应计开支及其他应付款项182.7140.011.211.411.6无形资产摊销-0.8-0.8-16.0-25.4-31.5其他55.3484.5315.0377.6452.8经营亏损-1,657.7-1,438.7-1,702.9-1,100.8-1,040.5经营活动所用现金净额-1,283.5-1,298.7-1,381.8-612.0-513.7利息收入，净额2.0-15.80.00.00.0购买物业及设备-117.5-262.9-293.3-293.3-293.3其他收入，净额37.515.916.216.516.9购买投资-5,690.4-2,

14、191.4-44.8-45.7-46.7除所得税前亏损-1,618.2-1,438.6-1,686.6-1,084.3-1,023.6其他2,639.63,095.00.00.00.0投资活动（所用）所提供现金净额-3,168.4640.7-338.2-339.1-340.0所得税开支17.725.20.00.00.0亏损净额-1,600.5-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6出售普通股所得款项，扣除成本4,232.050.00.00.00.0非控股权益应占亏损净额-3.60.00.00.00.0贷款所得净额289.6101.516.316.717.0百济神州有限公

15、司应占亏损净额-1,596.9-1,413.4-1,686.6-1,084.3-1,023.6其他681.23,485.40.00.00.0融资活动所提供现金净额5,202.83,636.916.316.717.0汇率变动的影响，净额18.214.00.00.00.0现金、现金等价物及受限制现金增加（减少）净额769.22,992.9-1,703.6-934.4-836.7年初现金、现金等价物及受限制现金620.81,390.04,382.92,679.31,744.9资产负债表资产负债表年末现金、现金等价物及受限制现金1,390.04,382.92,679.31,744.9908.2百万美元

16、百万美元2020A2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物1,382.04,375.72,672.11,737.7901.0短期受限制现金0.30.30.30.30.3短期受限制现金0.30.30.30.30.3长期受限制现金7.76.96.96.96.9短期投资3,268.72,242.02,286.82,332.52,379.2现金及现金等价物1,382.04,375.72,672.11,737.7901.0应收账款，净额60.4483.1539.9617.1732.7存货89.3242.6280.3391.7426.4预付开支及其他流动资产160.0270.2275.62

17、81.1286.7财务和估值比率财务和估值比率流动资产总值4,960.77,613.96,055.05,360.44,726.22020A2021A2022E2023E2024E每股数据每股数据(美元美元)长期受限制现金7.76.96.96.96.9每股收益-1.5-1.2-1.3-0.8-0.8物业、厂房及设备，净额357.7587.6753.9896.61,018.9每股净资产3.65.23.73.12.7经营租赁使用权资产90.6117.4119.8122.2124.6每股销售额0.31.01.11.82.2无形资产，净额5.046.774.092.0103.8递延税项资产66.0110

18、.4112.6114.9117.2同比变动同比变动(%)其他非流动资产113.1163.0166.3169.6173.0收入-27.9%280.8%22.1%63.4%23.5%非流动资产总值640.11,032.11,233.61,402.11,544.4税后利润NMNMNMNMNM归母净利润NMNMNMNMNM应付账款232.0262.4235.9375.0411.6应计开支及其他应付款项346.1558.1569.2580.6592.2费用率费用率(%)应付税项20.421.421.822.322.7销售费用/收入-194.3%-84.2%-89.6%-60.0%-55.0%经营租赁负债

19、，即期部分13.921.922.422.823.3管理费用/收入-194.3%-84.2%-89.6%-60.0%-55.0%研发成本分摊负债，即期部分127.8120.8123.2125.7128.2研发费用/收入-419.2%-124.1%-109.7%-70.0%-60.0%短期债务335.0615.0627.3639.8652.6其他0.00.00.00.00.0利润率利润率(%)流动负债总额1,075.21,599.61,599.81,766.21,830.6毛利率77.1%86.0%81.9%84.2%80.2%归母净利率-517.0%-120.2%-117.4%-46.2%-35

20、.3%长期银行贷款183.6202.1206.2210.3214.5股东贷款0.00.00.00.00.0回报率回报率(%)经营租赁负债，非即期部分29.443.043.944.845.7平均股本回报率-65.9%-28.0%-30.4%-24.0%-26.4%递延税项负债10.814.214.514.715.0平均资产回报率-44.3%-19.8%-21.2%-15.4%-15.7%研发成本分摊负债，非即期部分375.0269.6275.0280.5286.1其他长期负债57.4274.5280.0285.6291.3财务杠杆财务杠杆非流动负债总额656.3803.4819.5835.985

21、2.6流动比率(x)4.64.83.83.02.6速动比率(x)4.54.63.62.82.3普通股0.10.10.10.10.1现金比率(x)1.32.71.71.00.5额外实缴资本7,414.911,191.011,503.911,879.412,330.1累计其他全面收益（亏损）6.918.018.018.018.0估值估值累计亏绌-3,552.7-4,966.1-6,652.8-7,737.0-8,760.6市盈率(x)NMNMNMNMNM非控股权益0.00.00.00.00.0市净率(x)3.92.73.84.55.2权益总额3,869.26,243.04,869.34,160.5

22、3,587.5市销率(x)49.314.413.08.06.4负债及权益总额5,600.88,645.97,288.56,762.56,270.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-07-27 5 百济神州（百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：进击的巨头）：进击的巨头 全能平台支持药物开发全流程全能平台支持药物开发全流程 在过往发展中，百济已在肿瘤药开发和商业化商取得了巨大的成功、并确立了国内生物科技公司领头羊的地位。公司最重要的核心竞争力在于其已建立起覆盖药物开发全流程的平台，在各个环节的能力配置都堪称全国领先、甚至能与成熟大药企

23、一较高下：1）早期研究、临床开发和医学事务团队目前有近 3,000 名成员，已高效地将三款自研产品成功开发并推向全球市场；2）多维药物发现平台支持传统和下一代肿瘤药研发，“少而精”的策略保证整体开发效率和成功率；3）产能布局快且全面，生物药和小分子药的产能短期充足、并将持续扩张以支持中长期；4）近 3,500 人的商业化团队已接近国内大药企的肿瘤销售团队规模，足迹遍布全球主要市场。我们认为，这些顶尖配置带来的想象空间是难以估量的。未来十年，百济将凭借这些能力继续稳坐国内第一把交椅，并提升全球竞争力和市场份额，具备真正挑战跨国大药企的实力。肿瘤领域研发功底深厚，过往成绩优异肿瘤领域研发功底深厚，

24、过往成绩优异 全球最大的肿瘤研发团队之一全球最大的肿瘤研发团队之一 百济目前的肿瘤研究团队由超过 700 位科学家组成，通过内部研发来降低整体研发开支、提升药物研发效率。我们认为，不同于大部分生物科技初创我们认为，不同于大部分生物科技初创企业，百济的自研能力已被过往研发成果很好地证实企业，百济的自研能力已被过往研发成果很好地证实，包括：1)多款自研创新药已成功在中国或美国上市，如 BTK 抑制剂泽布替尼、PD-1 抑制剂替雷利珠单抗和 PARP 抑制剂帕米帕利；2)产品临床试验结果优异，同类更佳/最佳潜力得到验证（如泽布替尼 vs.伊布替尼的头对头试验获得成功）；3)将两款自研肿瘤免疫药物的海

25、外权益授出给诺华，交易金额十分可观，自研能力进一步得到跨国大药企的肯定。2022-07-27 6 差异化药物设计和少而精的自研策略为成功关键差异化药物设计和少而精的自研策略为成功关键 我们认为，百济在 BTK、PD-1 等较为拥挤的赛道中竞争依旧取得了成功，其关键在于差异化的分子设计使产品相比竞品有更优越的性能，具体体现在以下方面：1）BTK 抑制剂泽布替尼拥有更高的暴露量和更强的选择性（已头对头战胜第一代 BTK 泽布替尼，详见章节同类更佳 BTK 抑制剂泽布替尼是首款成功出海的国产创新药）；2）抗 PD-1 替雷利珠单抗通过 Fc 功能静默提升疗效；3）PARP 抑制剂帕米帕利非药物泵基质

26、、血脑屏障穿透力更强；4）抗 TIGIT 欧司珀利单抗拥有完整 Fc 端功能，抗肿瘤效果显著。这些差异化优势最终在优于竞品的临床数据中得以体现。虽然百济处于商虽然百济处于商业化业化/临床后期阶段的自研产品并不多，但我们认为，这种“少而精”的策临床后期阶段的自研产品并不多，但我们认为，这种“少而精”的策略略，反而使其集中资源开发关键候选药物，国内和海外的研发效率、成功率反而使其集中资源开发关键候选药物，国内和海外的研发效率、成功率都有明显提升，也是其领先同行的重要因素之一。都有明显提升，也是其领先同行的重要因素之一。图表图表 2:主要主要BTK抑制剂抑制剂在在r/r MCL治疗中的缓解治疗中的缓

27、解率数据率数据 图表图表 3:主要主要 PD-1 单抗单抗在在 r/r cHL 治疗中的缓解率治疗中的缓解率数据数据 注：*奥布替尼试验随访时间较短，未来仍有继续提升的可能 资料来源：EHA 2021、ASH 2020、产品说明书、浦银国际 资料来源：公司数据、ClinicalTrials.gov、Lymphoma Hub、浦银国际 85.7%80.4%80.3%65.1%69.0%61.4%33.7%36.4%28.6%22.4%替雷利珠信迪利卡瑞利珠OpdivoKeytrudaORRCR87.1%65.8%79.8%91.3%67.1%17.1%39.5%10.0%泽布替尼伊布替尼Acal

28、abrutinib奥布替尼*ORRCR 2022-07-27 7 自主临床开发效率出众自主临床开发效率出众 百济目前拥有约 2,200 名负责临床开发和监管事务的员工，支持公司在中国和海外绝大部分的临床研发工作，基本上摆脱了对 CRO 的依赖、也节省了整体研发费用。2013 年起，公司已在全球 45 个国家和地区开展了逾 100 项试验，包括逾 30 项注册性临床，入组病人总数超过 14,500 人。通过以下几个方面的努力，百济将整个药物研发流程的耗时和耗费降低了 75%以上，展现出了强大的临床开发实力和效率：庞大的地理覆盖范围（45 个国家和地区）使多地区同时病人入组成为可能，入组速度明显加

29、快。以欧司珀利单抗为例，百济在获得临床批件两年内，就开展了两项 III 期和五项概念验证 II 期试验。通过上述入组速度的加快、在临床试验成本相对较低的国家入组更多病人、以及对 CRO 的较少依赖，整体研发开支明显节省。临床管理和质量控制体系领先行业，共在 19 次监管机构（FDA、NMPA等）或海外合作伙伴展开的检查中取得满意结果。图表图表 4：百济全球临床开发布局情况（百济全球临床开发布局情况（2022 年）年）资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 8 多维技术平台催化长期成功多维技术平台催化长期成功 七大药物发现平台七大药物发现平台 在过去十年中，百济主要聚焦于传统小分子药

30、（如 TKI）和单抗药的研发，并在全球范围内取得了成功；从 2021 年开始，顺应肿瘤药开发更加差异化、精准化、疗效/安全性进一步优化的大趋势，百济在现有平台的基础上，自主或通过与人合作进一步开发了五大新型技术平台，助力下一代肿瘤创新药的早期发现和后续临床前/临床开发（见图表图表 11）。蛋白降解（蛋白降解（CDAC）技术克服靶点难成药问题）技术克服靶点难成药问题 虽然肿瘤药新靶点层出不穷，但与肿瘤发生相关的靶点中，有 80%仍难以在药物开发中应用（即难成药），原因包括：靶点缺乏能够直接参与蛋白功能调节的结合腔、与靶点具有强亲和力的分子开发难度高等。以 CDAC 技术中的技术中的 PROTAC

31、 为例，其产生的分子连结目标蛋白与 E3 泛素连接酶，在泛素连接酶介导下，目标蛋白被泛素结合酶 E2 泛素化处理、并最终被蛋白酶体识别并降解，从而实现摧毁致病蛋白的目的。整个过程中，药物分子并不需要长期占据结合位点，目标蛋白本身也无需具有酶活性。这极大程度上解决了现有药物的耐药问题，也跳过了药物亲和力障碍、提升了难成药靶点的成药性和现有靶点的药物疗效。在这个领域中，百济的竞争优势在于，该平台上产生的分子可更广谱地与各种 E3 泛素连接酶结合（包括非组织特异性和组织特异性），从而降低了剂量限制性毒性、克服与 E3 相关耐药性。目前，百济已利用 CDAC 平台开发出了多个针对不同信号通路的早期候选

32、药物，包括 BCR 信号通路、受体酪氨酸激酶、细胞周期和细胞凋亡通路等。其中，靶向 BTK 的 BGB-16673 已在国内进入 I 期临床试验，有机会克服泽布替尼和其他传统 BTK 抑制剂治疗过程中产生的耐药性（如 C481S 相关耐药）。2022-07-27 9 精准靶向肿瘤精准靶向肿瘤 进一步的精准化和选择性，是百济未来肿瘤研发的主攻方向，主要通过两个方向实现：1）利用其肿瘤相关抗原（TAA）工具盒开发选择性免疫细胞活化或靶向性癌细胞杀伤药物，包括 TAA-免疫细胞双抗/三抗、CAR-NK、ADC，目前有 10 个以上 TAA 在开发中；2）无活性的细胞因子前药在体内选择性释放细胞因子。

33、双抗双抗/三抗方面：三抗方面：百济在目前相对薄弱的 T 细胞/NK 细胞接合器领域布局了 CD3、4-1BB、CD16 等高潜力靶点，依托单域抗体、通用轻链、scFv等技术。细胞治疗方面：细胞治疗方面：百济与美国 Shoreline 公司合作，共同开发 CAR-NK 和诱导性多能干细胞（iPSC），通过结合双方的不同技术储备和能力（如百济的 ScFv 转化和临床开发能力、Shoreline 的 iPSC 分化和 NK 功能增强技术），第一批产品即将进入临床开发阶段。图表图表 5:CDAC 药物分子作用机制药物分子作用机制 图表图表 6:在在 C481S 肿瘤模型中，肿瘤模型中，BGB-1667

34、3 比泽布比泽布替尼能更有效地抑制肿瘤生长替尼能更有效地抑制肿瘤生长 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 10 ADC 方面方面，百济充分挖掘 TAA 的定向作用，引进了全球 ADC 领军者美国 Ambrx 公司的定点偶联技术，提升药物/抗体比率（DAR）的均一性；此外还通过创新性连接子设计，提高 ADC 生物物理特性和稳定性，增强肿瘤选择性。细胞因子前药方面细胞因子前药方面，百济的独特设计可实现高毒性的细胞因子在肿瘤组织中特异性激活，最大限度减少外周不良事件。图表图表 7:百济百济双抗双抗/三抗平台三抗平台：通过：通过 T/NK 受体受体 TAA

35、定向结合激活肿瘤内免疫细胞定向结合激活肿瘤内免疫细胞 图表图表 8:百济百济细胞疗法平台细胞疗法平台：CAR-NK 和和 iPSC 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 9:百济百济 ADC 平台平台：用：用 ADC 毒素药物靶向攻毒素药物靶向攻击肿瘤细胞（上）、抗体免疫刺激偶联药物（下）击肿瘤细胞（上）、抗体免疫刺激偶联药物（下）图表图表 10:百济百济细胞因子前药细胞因子前药的作用机制的作用机制 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 11 我们认为，自研仍将是公司管线扩展的主要手段，并在强大临床开发实力的我们认为，

36、自研仍将是公司管线扩展的主要手段，并在强大临床开发实力的辅助下，成为管线催化剂的核心来源和业绩增长的长期驱动力。辅助下，成为管线催化剂的核心来源和业绩增长的长期驱动力。目前，公司在研临床前项目已超过 50 个，其中一半有同类首创潜力、未来两年内将有超过 10 个新分子进入临床阶段；公司也预计从 2024 年开始每年提交 10 个以上 IND 申请。图表图表 11:百济七大药物发现平台百济七大药物发现平台 图表图表 12:百济临床前项目种类分布百济临床前项目种类分布 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 13：未来未来 3-5 年内，百济将迎来数十个新分子进入临床

37、阶段开发年内，百济将迎来数十个新分子进入临床阶段开发 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 12 生产、商业化能力齐头并进生产、商业化能力齐头并进 行业中最大的生物药产能布局之一行业中最大的生物药产能布局之一 在自主生产方面，百济在中国和海外都进行了产能布局，具体包括苏州的小分子产能、广州大分子产能以及海外的产能布局：苏州小分子产能：苏州小分子产能：在苏州，公司按照中国、美国、欧盟监管规定的标准在苏州建立了 1.3 万余平方米的多功能生产基地，年产能包括约 1 亿片/粒的小分子药物及 500 升中试生物制剂生产。公司还正在苏州建设专注于小分子创新药物的新生产基地，已于 2021

38、年 7 月正式启动奠基，其中一期工程具有 6 亿片/粒产能，面积超过 5 万平方米，预计 2023 年完成建设。广州大分子产能：广州大分子产能：公司正在广州建设生物药生产基地，总面积超过 10万平方米，其中一期及二期工程已分别于 2019 年 9 月和 2020 年 12 月落成，生物制剂产能达 2.4 万升，NMPA 于 2021 年 4 月批准一期 8,000升产能为中国市场生产替雷利珠单抗；三期计划新增产能为 4.0 万升，预计 2022 年底前建设完成。广州基地完全建成后，总产能预计将超 12万升，最高可达 20 万升。海外产能布局已启动：海外产能布局已启动：公司计划于美国新泽西州霍普

39、韦尔建设新的创新药基地，包括生物药商业化生产、临床研发中心及药物警戒创新基地。首期工程将于 2022 年内预计于 2023 年中完成建设。我们认为我们认为，公司的产能布局能在中长期公司的产能布局能在中长期内持续支持其产品商业化生产和临内持续支持其产品商业化生产和临床开发用药。床开发用药。同时，短期内公司还与优质 CMO 合作，为自建产能提供支持，包括：1）与 Catalent 签订商业供应协议，在美国生产泽布替尼；及 2）与勃林格殷格翰中国签订委托生产协议，在上海生产替雷利珠单抗。勃林格殷格翰中国的生产基地新增两座 2,000 升生物反应器为替雷利珠提供产能支持。商业化网络遍布全球商业化网络遍

40、布全球 百济在中国及美国的销售网络已成规模并日益成长，截至 2022 年 1 月，公司全球商业化团队已超过 3,400 人，在中国覆盖超过 1,000 家医院。在不同地区，公司商业化进展如下：1）在北美北美，公司已通过泽布替尼的成功在血液瘤领域建立起了较好的声誉，将通过与诺华的合作进军实体瘤领域；2）在中国中国，通过和 BMS/新基、安进等商业化合作以及自研产品的上市，在血液瘤和实体瘤领域已建立起较成熟的网络和学术地位；3）在亚太其他地区亚太其他地区，如澳大利亚、新西兰、新加坡、韩国，销售团队正在组建中；4）在欧洲欧洲，血液瘤团队核心成员已经到岗，为 2022 年泽布替尼在欧上市做好准备。20

41、22-07-27 13 国产创新药出海先锋国产创新药出海先锋 在国产创新药出海存在较多不确定性的今天，百济的差异化管线开发策略，或许是应对 FDA 更严格审批要求的正解，也是其在国际化道路上领先国内同行的关键因素。具体反映在：1)分子设计上的差异化分子设计上的差异化（如泽布替尼），使公司产品在和同类疗法头对头比较时胜出；2)临床试验设计上的差异化临床试验设计上的差异化（如替雷利珠的全球临床开发），迎合 FDA 对于受试者人种的更高要求；3)管线互补和联用策略的差异化管线互补和联用策略的差异化（如 TIGIT+PD-1 组合），帮助公司在下一代肿瘤免疫疗法竞争中取得领先地位。这些新商业化/近商业

42、化的产品是公司中短期内重要的收入来源（销售+BD相关收入）；我们预计，泽布替我们预计，泽布替尼、替雷利珠和欧司珀利将分别在全球范围尼、替雷利珠和欧司珀利将分别在全球范围内产生内产生 28 亿、亿、18 亿和亿和 16 亿美元的峰值销售收入（经亿美元的峰值销售收入（经 POS 调整）；考虑一调整）；考虑一定比例的销售提成后，我们预计替雷利珠和欧司珀利对公司的实际峰值收定比例的销售提成后，我们预计替雷利珠和欧司珀利对公司的实际峰值收入贡献将达到入贡献将达到 7 亿和亿和 4 亿美元以上。亿美元以上。图表图表 14:泽布替尼泽布替尼收入预测及收入预测及对总收入贡献比例对总收入贡献比例 图表图表 15

43、:替雷利珠单抗替雷利珠单抗收入预收入预测及对总收入贡献比例测及对总收入贡献比例*图表图表 16:欧司珀利单抗欧司珀利单抗收入预收入预测及对总收入贡献比例测及对总收入贡献比例*资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 *产品收入包括国内销售收入和海外销售提成（经 POS调整）；资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 *产品收入包括国内销售收入和海外销售提成（经 POS调整）；资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000产品销售（百万美元）对总收入贡献（右轴）0%10%20%30%40%5

44、0%60%02004006008001,000产品收入（百万美元）对总收入贡献（右轴）0%1%2%3%4%5%6%005002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E产品收入（百万美元）对总收入贡献（右轴）2022-07-27 14 同类更佳同类更佳 BTK抑制剂泽布替尼是首款成功出海的国产抑制剂泽布替尼是首款成功出海的国产创新药创新药 市场前景广阔，份额迅速提升市场前景广阔，份额迅速提升 BTK 是一种非受体酪氨酸激酶，在 B 细胞抗原受体受体（BCR）的信号传导中起关键作用，而 BCR 信号通路对淋巴瘤中恶性 B 细胞的

45、增殖和存活至关重要。泽布替尼等 BTK 抑制剂可以阻断激酶活性、干扰 B 细胞发育、从而抑制肿瘤进展。根据沙利文的预测，受新产品上市和渗透率提升的驱动，中国 BTK 抑制剂的市场规模将从 2020 年的 13 亿元人民币增长至 2030 年的225 亿元，年复合增长率达到 33%；同期全球市场规模也将以 14%的复合增长率增长。根据 PDB 数据，泽布替尼于 2020 年在国内上市后迅速抢占进口产品份额，1Q22 份额提升至 42%。我们预计，随着新适应症获批、商业化力度加大，未来泽布替尼在海内外市场份额仍有较大提升空间。图表图表 17:全球全球 BTK 抑制剂市场规模抑制剂市场规模 图表图表

46、 18:美国美国 BTK 抑制剂市场规模抑制剂市场规模 E=Frost&Sullivan 预测；资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。E=Frost&Sullivan 预测；资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。图表图表 19:中国中国 BTK 抑制剂市场规模抑制剂市场规模 图表图表 20:中国中国 BTK 市场主要厂家竞争格局变化市场主要厂家竞争格局变化 E=Frost&Sullivan 预测；资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。资料来源：PDB、浦银国际 223245597290022824425425926

47、002503002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿美元）974892147 608002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿美元）273021E2022E2023E2024E2025E2

48、026E2027E2028E2029E2030E（亿元人民币）56.8%42.2%1.0%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22杨森百济诺诚健华 2022-07-27 15 头对头试验印证同类更佳特质头对头试验印证同类更佳特质 泽布替尼是第一款在全球多中心头对头临床试验中战胜海外药企同类首创泽布替尼是第一款在全球多中心头对头临床试验中战胜海外药企同类首创产品（杨森的伊布替尼，年销售超产品（杨森的伊布替尼，年销售超 40 亿美元）的国产创新药。亿美元）的国产创新药。从机理上看，泽布替尼对 BTK

49、 的选择性抑制力比伊布替尼更强，因而有效性和安全性也相应提升。百济共开展了两项头对头伊布替尼的 III 期临床试验，分别为：1）针对复发/难治（r/r）慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞性淋巴癌（SLL）的 ALPINE 试验；2）针对存在 MYD88 突变华氏巨球蛋白血症（WM）的 ASPEN 试验。ALPINE 试验试验 2021 年 6 月，百济在 EHA 2021 大会上宣布 ALPINE 试验的中期分析数据，结果显示，泽布替尼在疗效和安全性方面均显着优于伊布替尼。图表图表 21:III 期期 ALPINE 试验结果总结试验结果总结 试验分组试验分组 泽布替尼泽布替尼 伊布替尼伊

50、布替尼 试验地点 中国、美国、欧洲、澳洲等 适应症 至少接受过一线系统性治疗的 r/r CLL/SLL 试验药剂量 160mg BID 420mg QD 入组病人数 207 208 中位随访时间 15.3 个月 安全性指标安全性指标 三级及以上不良事件 55.9%51.2%严重不良事件 27.5%32.4%不良事件导致治疗终止 7.8%13.0%致死性不良事件 3.9%5.8%房颤或房扑（关键次要终点）2.5%10.1%P 值 0.0014 有效性指标有效性指标 经研究者评估的 ORR（主要终点）78.3%62.5%P 值 0.0006 经独立审查委员会评估的 ORR 76.3%64.4%P

51、值 0.0121（预先设定的严格界值 p0.0099）染色体 17p 缺失患者中的 ORR 83.3%53.8%12 个月无进展生存率*94.9%84.0%描述性 P 值 0.0007 描述性 HR 0.40（95%CI：0.23,0.69）注：*无进展生存数据尚未成熟，正式分析将在目标事件数量达到后开展 资料来源：公司数据、EHA 2021、浦银国际 2022-07-27 16 ASPEN 试验试验 于 2019 年 12 月的 ASH 年会上，公司公布了 III 期 ASPEN 试验的结果。数据显示，相比伊布替尼，泽布替尼在主要终点 CR 和 VGPR 上并未取得统计学显着的优效，但是从数

52、值上看，泽布替尼组的 VGPR 明显更高，安全性和耐受性也有明显改善。基于基于 ASPEN 试验的结果，试验的结果，FDA 于于 2021 年年 9 月批准了泽月批准了泽布替尼治疗布替尼治疗 WM 的上市申请的上市申请。公司于 ASCO 2022 年会上公布了长期随访结果，在此前结果的基础上有进一步改进（主要终点的 P 值降至 0.02）。图表图表 22:III 期期 ASPEN 试验结果总结试验结果总结（ASH 2019）试验分组试验分组 泽布替尼泽布替尼 伊布替尼伊布替尼 试验地点 美国、欧洲、澳洲等 适应症 存在 MYD88 基因突变的 WM（初治或 r/r）试验药剂量 160mg BI

53、D 420mg QD 入组病人数 102（其中（其中 r/r 83 人）人）99（其中 r/r 81 人）中位随访时间 19.4 个月 安全性指标（全体受试者，初治安全性指标（全体受试者，初治+r/r）三级及以上不良事件 58.4%63.3%严重不良事件 39.6%40.8%不良事件导致治疗终止 4.0%9.2%致死性不良事件 1.0%4.1%房颤或房扑（关键次要终点）2.0%15.3%P 值 0.0004 有效性指标有效性指标 VGPR+CR 率（主要终点）r/r：28.9%，全体：，全体：28.4%r/r：19.8%，全体：19.2%P 值 r/r：0.1160，全体：0.0921 MRR

54、 r/r：78.3%，全体：，全体：77.5%r/r：80.2%，全体：77.8%ORR r/r：94.0%，全体：，全体：94.1%r/r：93.8%，全体：92.9%12 个月无进展生存率 r/r：92.4%，全体：，全体：89.7%r/r：85.9%，全体：87.2%12 个月总生存率 r/r：98.8%，全体：，全体：97.0%r/r：92.5%，全体：93.9%资料来源：公司数据、ASH 2019、浦银国际 2022-07-27 17 图表图表 23:III 期期 ASPEN 试验长期随访结果总结（试验长期随访结果总结（ASCO 2022）试验分组试验分组 泽布替尼泽布替尼 伊布替尼

55、伊布替尼 试验地点 美国、欧洲、澳洲等 适应症 存在 MYD88 基因突变的 WM（初治或 r/r）试验药剂量 160mg BID 420mg QD 入组病人数 102（其中（其中 r/r 83 人）人）99（其中 r/r 81 人）中位随访时间 43 个月 安全性指标（全体受试者，初治安全性指标（全体受试者，初治+r/r）三级及以上不良事件 74.3%72.4%不良事件导致治疗终止 8.9%19.4%房颤或房扑（关键次要终点）7.9%23.5%用量调整后的房颤或房扑发生率（每100 人月发生人数）0.2 0.8 P 值 0.05 有效性指标有效性指标 VGPR+CR 率（主要终点）全体：全体

56、：36%全体：22%P 值 全体：0.02 资料来源：公司数据、ASH 2019、浦银国际 2022-07-27 18 上市区域和适应症迅速扩大，推动全球销售放量上市区域和适应症迅速扩大，推动全球销售放量 泽布替尼于 2019 年 11 月首次被美国 FDA 加速批准上市，用于 r/r 套细胞淋巴瘤（MCL），是第一款被是第一款被 FDA 批准的国产创新药批准的国产创新药；此后又相继获中国药监局（NMPA）和欧洲药品管理局（EMA）批准。目前，泽布替尼已在 45 个主要市场获批，包括中国、美国、欧盟、英国等，适应症覆盖 MCL、WM、CLL/SLL和边缘区淋巴瘤（MZL）等主要 B 细胞非霍奇

57、金淋巴瘤亚型。2021 年，泽布替尼全球销售额达 2.18 亿美元，其中中国和美国分别贡献 1.01 亿和 1.16亿，单季度销售环比迅速提升。我们预计，泽布替尼在中短期内仍将是公司收入增长的重要驱动力，全球峰值销售有望达到 28 亿美元。除泽布替尼和伊布替尼外，全球还有两款 BTK 抑制剂获批，分别为阿斯利康的 acalabrutinib（欧美获批、中国尚未获批）和诺诚健华的奥布替尼（仅中国获批）。正式上市两年后，泽布替尼在全球市场已获得近 4%的份额，并成功进入中国国家医保目录。考虑到泽布替尼在疗效和定价上有优势，我们认考虑到泽布替尼在疗效和定价上有优势，我们认为，未来仍可继续抢占伊布替尼

58、的份额，同时受益于为，未来仍可继续抢占伊布替尼的份额，同时受益于 BTK 抑制剂整体渗透抑制剂整体渗透率的提升。率的提升。图表图表 26:全球已上市的全球已上市的 BTK 抑制剂抑制剂 产品产品 中国首次获批中国首次获批时间时间 美国首次获批美国首次获批时间时间 已获批适应症已获批适应症 中国年治疗费中国年治疗费用（万元）用（万元）美国年治疗费美国年治疗费用（万美元）用（万美元）全球销售（亿全球销售（亿美元，美元，2021）全球市场份全球市场份额（额（2021）伊布替尼 2017 年 8 月 2013 年 11 月 CLL/SLL、MCL、WM、MZL、cGVHD 18.5-24.7（取决于适

59、应症）17.9 43.69 74.5%泽布替尼泽布替尼 2020 年年 6 月月 2019 年年 11 月月 MCL、WM、MZL、CLL/SLL（仅中国）（仅中国）14.5 15.7 2.18 3.7%Acalabrutinib 未获批 2017 年 10 月 CLL/SLL、MCL NA 17.9 12.38 21.1%奥布替尼 2020 年 12 月 未获批 CLL/SLL、MCL 13.0 NA 0.37 0.6%资料来源：公司数据、药海、Frost&Sullivan、产品说明书、浦银国际 图表图表 24:泽布替尼单季度销售额泽布替尼单季度销售额 图表图表 25:泽布替尼销售预测泽布替

60、尼销售预测 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 0.77.015.718.422.142.465.887.61Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百万美元）2021年3月起正式纳入中国医保422184747701,1131,4661,8012,1172,4042,6312,7632,8262,82605000250030003500（百万美元）中国海外 2022-07-27 19 自免领域应用值得期待自免领域应用值得期待 百济目前就泽布替尼在全球28个主要市场开展35个临床研究，共覆盖3,900多位受试

61、者。我们认为，凭借产品本身的差异化优势和公司强大的临床开发能力，泽布替尼还有诸多病人群广阔、商业价值巨大的适应症待开发，建议重点关注以下两个关键领域：经其他经其他 BTK 抑制剂治疗但不耐受的抑制剂治疗但不耐受的 CLL/SLL 病人：病人：从市场份额看，目前伊布替尼和 acalabrutinib 依旧是全球 BTK 市场的龙头，也是初治或 r/r CLL/SLL 患者的现行标准疗法之一。但是这两款产品的潜在副作用都比较大，无法耐受的病人较多，对安全性更佳的泽布替尼来说有较大的未满足临床需求。狼疮性肾炎等自身免疫疾病：狼疮性肾炎等自身免疫疾病：BTK 抑制剂的作用机理是抑制 B 细胞的生长和增

62、殖，因而理论上对 B 细胞介导的自身免疫疾病也有潜在疗效，在全球有巨大的潜在病人群。但是，由于自免患者需要长期服药，药物安全性必须有保证。伊布替尼和 acalabrutinib 的安全性较差，未在自免领域开发，泽布替尼有较大机会。图表图表 27:泽布替尼主要全球在研泽布替尼主要全球在研适应症和临床进展适应症和临床进展 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 初治初治 CLL/SLL 上市审批/III 期终点达到（基于 III 期 SEQUOIA 试验）上市申请已在美国和欧盟提交 r/r CLL/SLL 上市审批/III 期终点达到（基于 III 期 ALPINE 试验）中国已获批，上市申请已在美国和

63、欧盟提交 初治初治 MCL（+利妥昔单抗）利妥昔单抗）III 期 MRCT 2019 年 8 月开始入组 r/r 滤泡型淋巴瘤（滤泡型淋巴瘤（+奥滨尤奥滨尤妥珠单抗）妥珠单抗）关键 II 期 MRCT（ROSEWOOD）预计 2022 年内读出数据 经其他经其他 BTK 治疗但不耐受治疗但不耐受的的 CLL/SLL 病人病人 II 期 不耐受伊布替尼或 acalabrutinib 的病人 狼疮性肾炎狼疮性肾炎 II 期 中国 2021 年 1 月开始入组 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 20 替雷利珠单抗全球化布局领先国内竞争者替雷利珠单抗全球化布局领先国内竞争者 国内商业

64、化进程顺利，份额稳居前三国内商业化进程顺利，份额稳居前三 替雷利珠单抗于 2019 年 12 月首次在国内获批，截至目前共获批八个适应症，其中四个为大适应症（一线鳞状 NSCLC、一线非鳞状 NSCLC、二线肝细胞癌和二线/三线 NSCLC）。目前六个适应症均已获医保覆盖，医保支付价约5 万元/年，和其他竞品相当。2021 年，产品销售额达 2.55 亿美元（约合 16.5亿元人民币），约占中国 PD-1/PD-L1 市场总体规模的 6%。在医院渠道，根据 PDB 样本医院销售数据，替雷利珠的份额达 9%（受益于医保覆盖后进院销售），且逐季提升。我们预计信迪利单抗的国内销售将于 2029-30

65、 年达到峰值 7.8 亿美元，市场份额（院内+院外）长期维持在 10-15%。海外获批概率较依旧可观海外获批概率较依旧可观 2021 年 1 月，百济将替雷利珠单抗的海外权益授出给诺华，作为回报，将收到 6.5 亿美元的首付款、最高 15.5 亿美元的里程碑付款及产品上市后的销售提成。百济和诺华已向美国 FDA 联合提交了替雷利珠用于二线治疗食管鳞癌（ESCC）的上市申请（BLA），并于 2021 年 9 月获 FDA 正式受理，原PDUFA 目标行动日期为 2022 年 7 月 12 日，但因疫情影响现场核查而推迟。该申请是基于 III 期 RATIONALE 302 试验的结果，替雷利珠展

66、示出了显着优于化疗的生存获益。图表图表 28:替雷利珠单抗单季度销售额替雷利珠单抗单季度销售额 图表图表 29:替雷利珠单抗替雷利珠单抗国内国内销售预测销售预测 注：受医保谈判影响，1Q21 和 4Q21 分别给予分销商 20.2 百万和 25.4 百万美元的价格调整补偿，实际票面销售分别为 69.1 百万和 79.8 百万美元 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际。6527590649701743780 78076574900500600700800900202020212022E2023E2024E2025

67、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（百万美元）20.529.449.963.548.974.977.054.469.179.8007080901Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百万美元）2021年3月起正式纳入中国医保 2022-07-27 21 在美国，Opdivo 和 Keytruda 这两款 PD-1 已成为 ESCC 目前的二线标准疗法（Keytruda 只能用于 PD-L1 高表达的病人），但我们认为替雷利珠获批的概我们认为替雷利珠获批的概率依旧较高率依旧较高，主因：1）RATIONALE 3

68、02 试验于 2018 年 1 月启动，彼时 Opdivo 和 Keytruda 均未获批用于 ESCC 的二线治疗；2）RATIONALE 302 是一项全球多中心临床试验，地点包括中国、美国、欧盟、英国、日韩等，符合 FDA 对受试者人种多样性的要求，而在 Opdivo二线治疗 ESCC 的 III 期 ATTRACTION-3 试验中，96%的受试者为亚裔人群；3）相比 Opdivo，替雷利珠在 RATIONALE 3 试验中展现出了更佳的生存获益（更低的 HR 值）、更高的客观缓解率和可比的安全性特征。图表图表 30:替雷利珠单抗和替雷利珠单抗和 Opdivo（纳武利尤单抗）二线治疗（

69、纳武利尤单抗）二线治疗 ESCC 试验结果对比试验结果对比 产品产品 替雷利珠单抗替雷利珠单抗 纳武利尤单抗纳武利尤单抗 公司 百济神州百济神州 BMS 试验注册号 NCT03430843（RATIONALE 302）NCT02569242（ATTRACTION-3）试验分期 III 期期 III 期 疗法 单药单药 单药 适应症 二线二线 ESCC（经系统性治疗失败）（经系统性治疗失败）二线 ESCC（经标准化疗治疗失败）试验药剂量 200mg Q3W 240mg Q2W 入组病人数 512 419 试验分组 治疗组：替雷利珠单抗（治疗组：替雷利珠单抗（n=256）对照组：紫杉醇或多西他赛（

70、对照组：紫杉醇或多西他赛（n=256）治疗组：纳武利尤单抗（n=210）对照组：紫杉醇或多西他赛（n=209）试验结果（治疗组试验结果（治疗组 vs.对照组）对照组）严重不良事件发生率 41.2%vs.43.8%32.5%vs.37.0%中位 OS 8.6 个月个月 vs.6.3 个月（个月（HR=0.70）10.9 个月 vs.8.5 个月（HR=0.79）中位 PFS 1.6 个月个月 vs.2.1 个月（个月（HR=0.83）1.7 个月 vs.3.4 个月（HR=1.06）6 个月 PFS 率 21.7%vs.14.9%NA 12 个月 PFS 率 12.7%vs.1.9%NA ORR

71、 20.3%vs.9.8%19.3%vs.21.5%中位 DoR 7.1 个月个月 vs.4.0 个月个月 6.9 个月 vs.3.9 个月 资料来源：公司数据、ClinicalTrials.gov、产品说明书、浦银国际 2022-07-27 22 除上述 BLA 外，百济还在多个适应症上探索替雷利珠的海外开发，包括与泽布替尼或帕米帕利的联合疗法。我们认为，在国内生物科技公司中，百济最我们认为，在国内生物科技公司中，百济最有可能在全球有可能在全球 PD-1/PD-L1 竞争中取得成功，竞争中取得成功，主因：1）公司拥有强大的全球临床执行能力，替雷利珠目前 21 项注册性试验中有 11 项是全球

72、多中心临床试验（MRCT）、并在中国以外招募了逾 2,800位受试者，未来主要适应症在海外获批的概率较高；2）海外合作伙伴诺华将进一步探索基于替雷利珠的新型联用疗法（如联合TIGIT 单抗），进一步提升肿瘤治疗的有效性和安全性；3）百济与诺华负责各自优势市场的商业化，诺华负责北美、欧洲和日本，而百济负责中国和其他市场（覆盖发展中市场的 66 亿总人口），最大化替雷利珠的商业化潜力。图表图表 31:替雷利珠单抗主要全球在研适应症和临床进展替雷利珠单抗主要全球在研适应症和临床进展 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 二线 ESCC 上市审批/III 期终点达到（基于 III 期 RATIONAL 试

73、验）上市申请已在中国和美国提交 一线肝细胞癌 III 期 MRCT 预计 2022 公布顶线数据 一线胃癌（+化疗）III 期 MRCT 2018 年 12 月开始入组 一线食管鳞癌（+化疗）III 期 MRCT 2018 年 12 月开始入组 r/r NK/T 细胞淋巴瘤 II 期 MRCT 2021 年 5 月完成试验 B 细胞恶性肿瘤（+泽布替尼）Ib 期（中国/澳洲）2020 年 12 月完成 实体瘤（+帕米帕利）Ib 期 MRCT 2020 年 9 月完成 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 23 新一代肿瘤免疫疗法欧司珀利单抗（抗新一代肿瘤免疫疗法欧司珀利单抗（抗

74、TIGIT 单抗）单抗）稳居全球竞争第一梯队稳居全球竞争第一梯队 特有机制预示巨大适应症拓展机会特有机制预示巨大适应症拓展机会 TIGIT 主要在淋巴细胞中表达，尤其是效应 T 细胞（CD4+T 细胞和 CD8+T 细胞）、NK 细胞、调节性 T 细胞（Treg）等，它主要与 CD155 结合、并对 T 细胞和 NK 细胞的肿瘤杀灭作用产生抑制作用。通过抑制 TIGIT 和 CD155 之间的结合，TIGIT 单抗能重新激活 T 细胞和 NK 细胞的免疫应答，并与 PD-1/PD-L1 抑制剂产生协同作用。因此，TIGIT 和 PD-1/PD-L1 联用的潜力巨大，不仅能提升现有 PD-1/P

75、D-L1 在优势适应症中的疗效，还有机会将一些对免疫疗法响应不佳的“冷肿瘤”（如妇科肿瘤）转化为有响应的“热肿瘤”。2021 年 12 月，罗氏公布了 tiragoumab（全球首创 TIGIT 单抗）联合 Tecentriq一线治疗 PD-L1 阳性（TPS 1%）NSCLC 的 II 期 CITYSCAPE 研究的最新数据（中位随访 2.5 年）。结果显示，相比 Tecentriq 单药，中位 PFS（5.6 vs.3.9 个月，HR=0.62）、中位 OS（23.5 vs.14.5 个月，HR=0.69）和客观缓解率（38.8%vs.20.6%）；在PD-L1 高表达（TPS 50%）的

76、受试者中，疗效的提升更为显著。我们认为，这些数据为我们认为，这些数据为 TIGIT 靶点提供了概念验证依据，也为欧司珀利单抗靶点提供了概念验证依据，也为欧司珀利单抗的后续开发和获批提供了更多确定性。的后续开发和获批提供了更多确定性。同靶点竞争中稳居全球前三同靶点竞争中稳居全球前三 据我们统计，目前全球有十余种 TIGIT 单抗在研，其中罗氏进展最快，目前共有 5 项 III 期试验正在进行，预计将于 2022 年申报 BLA；百济的欧司珀利百济的欧司珀利单抗紧随其后，有单抗紧随其后，有 2 项项 III 期试验；期试验；吉利德和默沙东的候选药物各有 1 项 III期。由此可见，在第一代免疫检查

77、点（如 PD-1/PD-L1、CTLA-4 等）之后，以百济为首的中国药企已开始在第二代靶点的竞争中取得全球领先地位。罗氏的 TIGIT 候选药物 tiragolumab 近期在 PD-L1 阳性 NSCLC 和 SCLC 上的 III期试验中均取得不甚理想的数据，数据公布后对市场情绪和百济的股价造成较大负面影响。但我们认为，实际影响或小于市场预期，并对欧司珀利的未来前景保持乐观，主因：1）治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 的 III 期试验暂时只在PFS 这一终点上折戟，另一主要终点 OS 仍有待观察，且安全性数据良好，罗氏仍将继续试验；2）欧司珀利的 I 期和 II 期数据已经显示出较大

78、的肺癌治疗潜力；3）罗氏的联用方案采用其 PD-L1 抗体 Tecentriq，而百济采用 PD-1 替雷利珠单抗，PD-L1 和 PD-1 疗效存在一定差异。百济正和诺华积极沟通欧司珀利的下一步开发计划。2022-07-27 24 图表图表 32:全球主要在研全球主要在研 TIGIT+其他免疫检查点抑制剂联合疗法其他免疫检查点抑制剂联合疗法 产品产品 公司公司 主要适应症主要适应症 阶段阶段 Tiragolumab+Tecentriq（阿替利珠单抗）罗氏 一线 PD-L1 高表达 NSCLC（未达到 PFS 主要终点）、一线 SCLC（未达到 PFS 和 OS 主要终点）、局晚期食管癌、一线

79、 III 期 NSCLC 等 III 期 一线 PD-L1 阳性头颈部鳞癌、宫颈癌、一线非鳞状 NSCLC、非鳞状 NSCLC 的辅助和新辅助治疗等 II 期 欧司珀利单抗欧司珀利单抗+替雷利替雷利珠单抗珠单抗 百济百济 一线一线 PD-L1 高表达高表达 NSCLC、一线一线 III 期期 NSCLC 等等 III 期期 一线一线 SCLC、一线一线 NSCLC、一线肝细胞癌（一线肝细胞癌（+贝伐珠）、贝伐珠）、宫颈癌、宫颈癌、食管鳞癌等食管鳞癌等 II 期期 Domvanalimab+zimberelimab Arcus/吉利德 一线 PD-L1 高表达 NSCLC、III 期 二/三线

80、NSCLC（+etrumadenant）等 II 期 Vibostolimab+Keytruda（帕博利珠单抗）默沙东 一线 PD-L1 阳性 NSCLC、III 期 去势抵抗性前列腺癌、恶性血液瘤、头颈部鳞癌、肝细胞癌、食管癌、宫颈癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胆管癌、黑色素瘤（单药）等 II 期 BMS-986207+纳武利尤单抗 BMS 实体瘤 I/II 期 EOS-448+帕博利珠单抗 GSK/iTeos 实体瘤 I/II 期 IBI939+信迪利单抗 信达 肺癌等实体瘤 I 期 COM902+COM701（PVRIG）Compugen 恶性肿瘤 I 期 资料来源：各公司披露、Clinica

81、lTrials.gov、浦银国际 安全性良好安全性良好 百济在 ASCO 2021 大会上公布了欧司珀利的 I 期临床数据，结果显示未出现计量限制性毒性，大多数不良事件均为一二级、24 位受试者中，只有两位出现三级免疫相关不良事件。截至目前，百济已在欧司珀利的临床试验中治疗了逾 700 位患者，总体安全性和耐受性指标良好，临床开发仍在不断扩大。2022-07-27 25 重磅全球合作凸显平台价值重磅全球合作凸显平台价值 早在自研产品上市前，百济就开始与国内外药企的合作，其伙伴包括 BMS/新基、诺华、安进等龙头跨国药企，涉及产品授权、共同开发、承担相关产品的在华商业化运营等合作模式。我们认为这

82、些合作是自主研发的重要补充、并与其产生协同效应，具体表现在：1）极有效地扩充了公司临床管线和商业化产品组合；2）增加收入、支持后续研发工作，自研产品上市前对外合作是公司收入的唯一来源，而自研产品上市后的 2021 年，合作也为公司贡献了近 60%的收入；3）公司为合作产品搭建起了营销网络，为日后自研产品的商业化打下了重要基础。未来，对外合作仍将是百济自身业务成长和产品国际化的重要手段之一。图表图表 33：百济神州收入拆分情况百济神州收入拆分情况 注：*2Q19 其他合作收入包含 BMS 终止替雷利珠单抗合作支付的 1.5 亿美元赔偿款；*1Q21 其他合作收入包括诺华引进替雷利珠单抗的首付款。

83、资料来源：公司数据、浦银国际 005006007001Q182Q183Q184Q181Q192Q19*3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21*2Q213Q214Q21（百万美元）BMS/新基合作下产品销售收入安进合作下产品销售收入其他合作收入自研产品收入其他收入 2022-07-27 26 与安进在肿瘤领域的长期战略合作与安进在肿瘤领域的长期战略合作 2019 年 10 月，百济与安进签订全球肿瘤战略合作协议。根据协议，双方就安进的安加维（地舒单抗）、Kyprolis（卡非佐米）和 Blincyto（贝林妥欧单抗）在中国的开发和商业化达成合作，并将在全球

84、共同开发 20 款安进抗肿瘤管线药物，由百济负责在中国的开发和商业化。同时，安进以现金购入价值约28亿美元的百济新发股票（约占当时增发后股本的20.5%，约合176.2美元/ADS）。从交易金额和所涉及产品组合来说，这是近年来中国生物科技公司与海外药企达成的最大规模合作之一。我们认为我们认为，该该合作很好地弥补了百济现有管合作很好地弥补了百济现有管线在双抗线在双抗/T 细胞结合器上的欠缺，使其能更好地聚焦早期靶点机制研究和细胞结合器上的欠缺，使其能更好地聚焦早期靶点机制研究和下一代肿瘤药物的开发。下一代肿瘤药物的开发。具体合作安排如下：图表图表 34:百济与安进战略合作的主要安排百济与安进战略

85、合作的主要安排 产品种类产品种类 主要合作安排主要合作安排 具体产品具体产品 备注备注 达成协议时已在达成协议时已在全球范围内获批全球范围内获批的产品的产品 百济将在中国进行五年或七年的商业化经营；期间，双方将平分利润或亏损。期满后，百济将有权保留一款产品，并获得未保留产品额外五年的在中国销售的特许使用费。安加维安加维（地舒单抗）（地舒单抗）达成协议时 已在中国获批 Kyprolis（卡非佐米）（卡非佐米）2021 年 7 月 在中国获批 Blincyto（贝林妥欧单抗）（贝林妥欧单抗）2020 年 12 月 在中国获批 20 款安进抗肿瘤款安进抗肿瘤管线药物管线药物 1）双方将共同承担全球开

86、发费用，其中百济将贡献包括开发服务和现金在内的总价值至多为 12.5 亿美元。百济有权获得每款产品（不包括 AMG 510）在中国以外销售的特许使用费。2）每款在中国获批的药物，百济将获得七年的商业化权利；期间双方将平分利润/亏损。商业化期满后，百济有权获得五年在中国的特许使用费。3）3）百济有权保留大约每三款获批管线药物中的一款，总计至多六款（不包括 AMG 510），以在中国进行商业化；期间，双方将共同承担盈亏。AMG 510/sotorasib（KRAS G12C 抑制剂）抑制剂）2021 年 5 月 在美国获批 多款抗体药，包括双特多款抗体药，包括双特异性异性 T 细胞结合抗体细胞结合

87、抗体 目前处于全球 Ib 期临床阶段 资料来源：公司公告、浦银国际 在达成合作后，Blincyto 和 Kyprolis 分别于 2020 年 12 月和 2021 年 7 月在华获批，安加维也于 2020 年医保谈判中成功纳入（降价 80%，年治疗费用约1.4 万元人民币）、从 2021 年 3 月起正式被医保覆盖。百济分别于 2020 年 7月、2021 年 8 月和 1Q22 启动安加维、Blincyto 和 Kyprolis 的在华商业化工作，此后中国销售稳步增长，4Q21安加维和Blincyto的在华销售总计超2,000万美元，全年销售近 6,000 万。全球范围内，三款产品在 20

88、21 年的销售额合共超过 35 亿美元，2015-21 复合增长率达 10.3%。我们对其在中国的未来我们对其在中国的未来商业化前景持乐观态度。商业化前景持乐观态度。2022-07-27 27 与诺华在肿瘤免疫领域的合作和授权与诺华在肿瘤免疫领域的合作和授权 两项重磅产品授出两项重磅产品授出+商业化合作商业化合作 2021 年 1 月，百济与诺华就替雷利珠单抗的海外开发和商业化达成合作和授权协议。根据协议，诺华获得替雷利珠单抗在北美（含墨西哥）、欧洲（欧盟、英国和北欧、东欧的某些国家）和日本的开发、生产和商业化权利。双方将在上述区域共同开发替雷利珠，且都有权对基于替雷利珠的联合疗法开展临床试验

89、；诺华将负责在上述区域的监管申报和商业化。作为回报，百济将收到 6.5 亿美元的首付款、最高 15.5 亿美元的里程碑付款和未来销售收入提成。同年 12 月，百济与诺华在肿瘤免疫领域进一步扩大了合作安排：1）诺华有权于 2023 年底前选择引进欧司珀利单抗在北美、欧洲和日本的权益，诺华同意在选择权期间出资并发起新的全球临床试验，并在选择权行使后分担全球试验的开发成本；2）诺华授予百济在国内指定区域销售五款已在国内上市的诺华抗肿瘤药物（均已纳入国家医保目录）的权利泰菲乐（达拉非尼）、迈吉宁（曲美替尼）、维全特（培唑帕尼）、飞尼妥（依维莫司）以及赞可达（塞瑞替尼）。图表图表 35:安进三款商业化产

90、品在华销售额安进三款商业化产品在华销售额 图表图表 36:安进三款商业化产品全球销售额安进三款商业化产品全球销售额 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 1,4051,5291,5751,7861,9351,8992,03036928359681,0441,0651,1081,9942,3362,5852,9843,2913,3433,59805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200021（百万美元）安加维BlincytoKyprolis3.1

91、5.514.53.320.720.30.05.010.015.020.025.03Q204Q201Q212Q213Q214Q21（百万美元）2022-07-27 28 对于欧司珀利授权的选择权，百济将收到 3 亿美金的首付款、诺华行权时 7亿（如在 2023 年中前行权）或 6 亿（如在 2023 年中到年末之间行权）美元的行权费用、行权后最高 19 亿美金的里程碑费用、以及上市后的销售收入提成。如诺华最终选择引进欧司珀利，双方可在 PD-1+TIGIT 这一重要组合机制上开展进一步研发，分担相关费用，共享资源加速开发进程、在全球竞争中获得领先地位。更重要的是，百济依旧保留欧司珀利在全球大部分

92、市场更重要的是，百济依旧保留欧司珀利在全球大部分市场（对应（对应 66 亿人口）的权益，相比大多数海外授出交易（一般授出中国以外亿人口）的权益，相比大多数海外授出交易（一般授出中国以外所有地区权益）来说有精细化的地域布局。所有地区权益）来说有精细化的地域布局。巨额对价彰显公司全方位能力巨额对价彰显公司全方位能力 就交易对价而言，欧司珀利的合作（总对价最高 29 亿美元）是历年来医药行业规模最大的授出交易；替雷利珠的合作（总对价最高 22 亿美元）是国产 PD-1/PD-L1 海外授出中规模最大的一个，也是 2020 年以来行业第三大的授出交易。两项交易已为百济带来近两项交易已为百济带来近 10

93、 亿美金的现金收入来支撑后续产品开发，充分亿美金的现金收入来支撑后续产品开发，充分反映了产品本身的良好特性以及公司强大的自主研发和反映了产品本身的良好特性以及公司强大的自主研发和 BD 能力；双方还可能力；双方还可利用诺华丰富的药物管线和先进利用诺华丰富的药物管线和先进的技术平台发掘新一代联合疗法，进一步的技术平台发掘新一代联合疗法，进一步扩大产品的治疗潜力。扩大产品的治疗潜力。2022-07-27 29 与与 BMS/新基的早期合作奠定新基的早期合作奠定 BD 基业基业 早在 2017 年 7 月，百济便已与新基公司（Celgene，彼时为独立上市公司）在肿瘤免疫领域达成一项大型合作：百济将

94、替雷利珠单抗（彼时代号为 BGB-A317）的日本和亚洲以外权益授出给新基，并接手新基在中国的所有商业化运营业务，包括三款已上市产品的在华销售Abraxane（注射用白蛋白紫杉醇，现已暂停合作）、瑞复美（来那度胺胶囊）和维达莎（注射用阿扎胞苷）。作为交易对价，新基同意支付给百济 4.13 亿美元首付款（包括 2.63亿现金和 1.5 亿股权投资）、最高 9.8 亿美元的里程碑付款、以及销售提成。2019 年，BMS 收购了新基公司，并终止了关于替雷利珠的合作（赔偿百济1.5 亿美元）、但继续就三款商业化产品进行合作。目前，三款产品中，Abraxane 于 2020 年 3 月被 NMPA 要求

95、暂停进口和销售，主因 BMS（彼时已收购新基）的一家美国 CMO 公司未通过核查，此后 BMS 于 2021 年 10 月终止了与百济的 Abraxane 供应协议。其余两款产品仍在正常销售中，虽然面临较大的仿制药竞争压力、维达莎也在第三批全国集采中丢标，但近几个季度销售已出现企稳回升态势。图表图表 37：百济销售百济销售 BMS/新基产品组合情况新基产品组合情况 资料来源：公司数据、浦银国际-100%-50%0%50%100%150%200%00701Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214

96、Q21（百万美元）销售额同比变化率（右轴）2020年3月起停止销售Abraxane 2022-07-27 30 其他重要合作其他重要合作 和和 Zymeworks 在新型在新型 HER2 疗法上深度合作疗法上深度合作 百济于 2018 年与加拿大 Zymeworks 公司达成战略合作，独家引进了两款HER2 靶向药物在亚洲（日本除外）、澳洲和新西兰的权益，分别为 HER2/HER2双抗双抗 ZW25（zanidatamab）和 HER2/HER2 双特异性双特异性 ADC ZW49。其中，ZW25是全球第一款进入关键性临床试验的 HER2 双抗，有在胃癌等适应症挑战曲妥珠的标准疗法地位，预计最

97、早于 2023 年申报上市。ZW49 也已进入 I 期临床，Zymeworks 预计 2022 年内将有更清晰的后续开发路径。图表图表 38:ZW25 主要全球在研适应症和临床进展主要全球在研适应症和临床进展 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 一线 HER2 阳性胃/食管腺癌（+化疗+/-替雷利珠单抗，对照曲妥珠）III 期 MRCT（含中国）预计 2023 年底前完成全部入组 二线及以上 HER2 增强型胆管癌 关键 II 期 MRCT（含中国）入组完成，2023 年初公布顶线数据 一线 HER2 表达胃肠道肿瘤（含 HER2 低表达，+化疗）海外 II 期（不含中国）2019 年 8 月开

98、始入组 末线三阳乳腺癌（+哌柏西利+氟维司群）海外 II 期（不含中国）2020 年 6 月开始入组 资料来源：公司数据、浦银国际 和和 Mirati 的合作的合作 百济于 2018 年从 Mirati 引进了 sitravatinib 在亚洲（日本除外）、澳洲和新西兰的开发、生产、商业化权益。Sitravatinib 是一种多靶点（c-MET、c-KIT、PDGFR、Axl 等）酪氨酸激酶抑制剂，目前百济和 Mirati 已分别在中国和海外开展了 III 期试验。值得注意的是，Mirati 的 KRAS G12C 抑制剂 adagrasib已被再鼎医药引进，有机会成为全球第二款 KRAS 抑

99、制剂，印证了其优秀的研发能力。图表图表 39:Sitravatinib 主要全球在研适应症和临床进展主要全球在研适应症和临床进展 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 二线/三线非鳞状 NSCLC（+纳武利尤单抗）III 期 MRCT（不含中国）预计 2H22 进行中期 OS 分析 二线/三线鳞状或非鳞状 NSCLC（+替雷利珠单抗）III 期（中国、澳洲）2021 年 7 月开始入组 肝细胞癌、胃癌/胃食管结合部癌等实体瘤 I/II 期（中国）2019 年 2 月开始入组 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 31 图表图表 40:百济神州重要产品引进交易百济神州重要产品引进交易

100、合作伙伴合作伙伴 产品产品 区域区域 交易时间交易时间 首付款首付款（百万美元）（百万美元）里程碑付款里程碑付款（百万美元）（百万美元）销售提成销售提成 百分比百分比 Mirati Sitravatinib 亚洲（除日本）、澳洲、新西兰 2018 年 1 月 10.0 123.0 未披露 Zymeworks ZW25、ZW49 亚洲（除日本）、澳洲、新西兰 2018 年 11 月 40.0 390.0 未披露 三个双抗分子三个双抗分子（利用（利用 Zymeworks 的平台）的平台）全球 20.0 702.0 未披露 Seagen SEA-CD70（CD70 ADC）除美洲、欧洲和日本外的所有

101、地区 2019 年 11 月 合计 160.0 未披露 Leap Therapeutics DKN-01（DKK1 单抗）单抗）亚洲（除日本）、澳洲、新西兰 2020 年 1 月 3.0+5.0（股权投资）129.0 未披露 Assembly Biosciences 三款乙肝药：三款乙肝药：ABI-H0731、ABI-H2158、ABI-H3733 大中华区 2020 年 7 月 40.0 500.0 未披露 南京 维立志博 LBL-007（LAG-3 单抗）单抗）中国以外所有地区 2021 年 12 月 30.0 742.0 双位数 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 32

102、2022 年潜在里程碑及催化剂年潜在里程碑及催化剂 泽布替尼（泽布替尼（BTK）向 FDA 和 EMA 递交对于 CLL 适应症的上市申请（2022 年内年内）在 10 余个新市场上市百悦泽（2022 年内年内）替雷利珠单抗（替雷利珠单抗（PD-1）潜在获得 FDA 对 2L ESCC 的上市批准（诺华；诺华；2022-23 年年）在美国/欧洲提交多项注册申请，包括 NSCLC（诺华；诺华；2022 年年）在针对 1 线 HCC 患者的全球临床试验中获得主要结果（2022）在中国潜在获得 1 线 NPC、2 线 ESCC 和 2/3 线 MSI-High 实体瘤的批准（1-3Q22）欧司珀利单

103、抗（欧司珀利单抗（TIGIT）启动新的关键临床试验（2022 年内年内）取得来自于扩大队列的数据（2H22）其他其他 启动对于 BGB-A445（OX-40）的剂量扩展试验（2022）启动对于 BGB-11417（BCL2）关键性临床试验的患者入组（2H22）启动对于 BGB-15025（HPK1）的剂量扩展试验（2H22）启动对于南京维立志博的 LBL-007(LAG3)与替雷利珠单抗联用的全球 2期临床试验（2H22）持续进行对于 Mirati 的 sitravatinib 与替雷利珠单抗联用治疗 2/3 线鳞状、非鳞状 NSCLC 3 期临床试验的患者入组（2022 年内年内）分别完成/

104、持续进行 2 项联合开展的对于 Zymeworks 的 zanidatamab 用于治疗二线胆管癌和一线胃癌注册性临床试验的患者入组（2022年内年内）2022-07-27 33 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们采用 DCF 对公司进行估值，得出公司股权价值 259 亿美元，对应美股ADR 目标价 225 美元、A 股目标价 133 元人民币、港股目标价 135 港元。该目标市值明显高于其他港股上市的中国生物科技公司。但我们认为该估值合理，考虑到：1）百济在管线布局、商业化能力、对外合作和创新药出海等方面都是行业中毋庸置疑的领军者，长期确定性最高，因此理应享有估值溢价；2）对标国外生物医药巨

105、头和可比生物科技公司（如 Seagen），百济未来成长路径清晰，市值修复空间巨大。核心商业化核心商业化/后期管线产品经后期管线产品经 POS 调整后的销售峰值预测调整后的销售峰值预测 泽布替尼（泽布替尼（BTK）：）：国内和海外均已上市，预计销售峰值 28 亿美元；替雷利珠单抗（替雷利珠单抗（PD-1）：）：国内已上市、海外预计 2022 年上市（已进入 BLA审评，成功率假设 80%），预计国内销售峰值 8 亿美元、海外销售峰值超 10 亿美元（其中百济收取约 2.5 亿美元销售提成）；帕米帕利（帕米帕利（PARP）：）：国内已上市、海外预计 2024 年上市（已进入注册性II 期临床，成功

106、率假设 60%），2032E 年全球销售额 9 亿美元；欧司珀利单抗（欧司珀利单抗（TIGIT）：）：预计 2024 年获批上市（全球 III 期中，国内外成功率分别假设为 60%和 50%），2032E 年国内销售额 5 亿美元、海外销售额超 11 亿美元。核心财务数据预测及假设核心财务数据预测及假设 收入：收入：预计 2022-24E 收入 14-29 亿美元，2021-24E CAGR 达 35%，主要由泽布替尼和替雷利珠的销售收入和/或海外销售提成驱动；毛利率：毛利率：预计 2022-24E 产品销售的毛利率在 80-82%区间（扣除需支付的销售提成后），稳态下毛利率维持在 83%左右

107、；研发费研发费用：用：预计 2022-24E 研发费用稳定在 15-17 亿美元区间，稳态下研发费用率维持在 18%左右；营业利润率：营业利润率：预计长期稳态下维持在 40%左右；现金消耗（现金消耗（cash burn）：）：预计 2022-24E 每年在 8-17 亿美元，且公司未来无需再通过外部融资来维持运营。2022-07-27 34 图表图表 41:百济收入拆分及预测，百济收入拆分及预测，2020-24E 图表图表 42:百济百济 2032E 收入按来源拆分情况收入按来源拆分情况 *包括国内产品销售收入和海外销售提成。2023 年的其他合作收入主要来自诺华针对欧司珀利单抗的行权费用 E

108、=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。*包括国内产品销售收入和海外销售提成。由于销售提成的利润率很高，故替雷利珠和欧司珀利对估值的实际贡献要高于图中所示的收入贡献 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。泽布替尼30%替雷利珠*11%欧司珀利*8%帕米帕利9%ZW258%Sotorasib7%安进&BMS合作11%其他产品16%2184747701,744652745645563567566943091,1761,4362,3462,89805001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E2023E2

109、024E（百万美元）泽布替尼销售收入替雷利珠单抗收入*安进&BMS合作收入其他产品/合作收入 2022-07-27 35 DCF 模型核心假设模型核心假设 综合考虑公司的长期成长前景及后续管线开发和经营风险，我们在 DCF 模型中给予 9.1%的 WACC 假设和 2%的永续增长率假设，与我们覆盖的生物科技公司一致。此外，考虑到 A 股相较美股长期存在估值溢价，我们给予公司A股相较于公司美股18%的溢价，与公司历史平均A股/美股溢价水平一致。图表图表 43：百济神州财务预测及百济神州财务预测及估值估值 美元百万美元百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

110、028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 1,436 2,346 2,898 3,893 5,149 6,368 7,499 7,971 8,666 9,213 9,601 同比变动 22.1%63.4%23.5%34.3%32.3%23.7%17.8%6.3%8.7%6.3%4.2%EBIT(1,703)(1,101)(1,040)(418)500 1,423 2,255 2,662 3,211 3,607 3,855 EBIT*(1-所得税率)(1,447)(936)(884)(355)425 1,209 1,917 2,263 2,729 3,066 3

111、,276 加:折旧与摊销 100 133 159 181 184 189 194 202 211 220 229 减:营运资金增加/（减少）(108)(36)(100)(175)(110)(152)(12)(105)49 (137)50 减:资本开支(293)(293)(293)(193)(208)(225)(243)(263)(274)(285)(298)FCFF(1,749)(1,132)(1,118)(543)291 1,021 1,856 2,097 2,715 2,863 3,258 折现期数-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 现值系数

112、 1.00 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.59 0.54 0.50 0.46 0.42 FCFF 现值(1,749)(1,038)(939)(418)205 660 1,099 1,137 1,349 1,304 1,360 FCFF 现值合计 2,971 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 2,971%债权 20.0%终值 46,609%股权 80.0%终值现值 19,455 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)22,426 债权成本 5.0%(-)负债 833 税率 15.0%(+)

113、现金及等价物 2,672 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益-股权成本股权成本 股权价值股权价值(百万美元百万美元)25,931 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)1,500 Beta 1.1 每股价值每股价值(美元美元)17 市场风险溢价 7.0%HKD/USD 0.13 股权成本 10.4%每股价值每股价值(HKD)135 WACC 9.1%ADR 转化比例（%）13.00 永续增长率 2.0%每股每股 ADR 价值价值(USD)225 RMB/USD 0.15 A 股/美股平均溢价 18%每股价值每股价值(RMB)133 E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 2022-

114、07-27 36 图表图表 44：浦银国际目标价：百济神州美股浦银国际目标价：百济神州美股(BGNE.US)截至 2022 年 7 月 21 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 45：浦银国际目标价：百济神州港股浦银国际目标价：百济神州港股(6160.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 46：浦银国际目标价：百济神州浦银国际目标价：百济神州 A 股股(688235.CH)截至 2022 年 7 月 22 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2250050001/2004/

115、2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百济神州(BGNE US)买入持有卖出(美元)020025030001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百济神州(6160 HK)买入持有卖出(港元)020012/21 01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02

116、/23 03/23 04/23百济神州(688235 CH)买入持有卖出(人民币)2022-07-27 37 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 47：百济神州美股（百济神州美股（BGNE US）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 48：百济神州美股（百济神州美股（BGNE US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：270.0 美元 概率：30%目标价：130.0 美元 概率：20%管线药物研发及获批进度

117、快于预期；泽布替尼 2021-24E 全球销售额 CAGR 高于 80%，销售峰值超过 35 亿美元；替雷利珠单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 高于30%，国内销售峰值超 10 亿美元；欧司珀利单抗早于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额超 6 亿美元，海外销售额超 15 亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录；长期稳态下营业利润高于 45%。管线药物研发及获批进度慢于预期；泽布替尼 2021-24E 销售额 CAGR 低于 60%，销售峰值低于 15 亿美元；替雷利珠单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 低于20%，国内销售峰值低于 5 亿美元；欧司珀利单抗

118、晚于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额低于 3 亿美元，海外低于 7 亿美元；新产品和新适应症未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于 30%。资料来源：浦银国际 2022-07-27 38 图表图表 49：百济神州港股（百济神州港股（6160 HK）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 50：百济神州港股（百济神州港股（6160 HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：162.0 港元 概率：30%目标价：78.0

119、 港元 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼 2021-24E 全球销售额 CAGR 高于 80%，销售峰值超过 35 亿美元；替雷利珠单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 高于30%，国内销售峰值超 10 亿美元；欧司珀利单抗早于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额超 6 亿美元，海外销售额超 15 亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录 长期稳态下营业利润高于 45%。管线药物研发及获批进度慢于预期；泽布替尼 2021-24E 销售额 CAGR 低于 60%，销售峰值低于 15 亿美元；替雷利珠单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 低于20%，

120、国内销售峰值低于 5 亿美元；欧司珀利单抗晚于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额低于 3 亿美元，海外低于 7 亿美元；新产品和新适应症未能进入医保目录 长期稳态下营业利润低于 30%。资料来源：浦银国际 2022-07-27 39 图表图表 51：百济神州百济神州 A 股（股（688235 CH）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 52：百济神州百济神州 A 股（股（688235 CH）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期

121、目标价：160.0 人民币 概率：30%目标价：70.0 人民币 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼 2021-24E 全球销售额 CAGR 高于 80%，销售峰值超过 35 亿美元；替雷利珠单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 高于30%，国内销售峰值超 10 亿美元；欧司珀利单抗早于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额超 6 亿美元，海外销售额超 15 亿美元；新产品和新适应症以高价进入医保目录；长期稳态下营业利润高于 45%。管线药物研发及获批进度慢于预期；泽布替尼 2021-24E 销售额 CAGR 低于 60%，销售峰值低于 15 亿美元；替雷利珠

122、单抗国内 2021-24E 销售额 CAGR 低于20%，国内销售峰值低于 5 亿美元；欧司珀利单抗晚于 2024 年获批上市，2032 年国内销售额低于 3 亿美元，海外低于 7 亿美元；新产品和新适应症未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于 30%。资料来源：浦银国际 2022-07-27 40 公司背景公司背景 公司介绍公司介绍 百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。公司目前共有 3 款自主研发药物处于商业化阶段：分别为 BTK 小分子抑制剂百悦泽（BRUKINSA，泽布替尼胶囊，zanubrutinib），抗 PD-1 单抗百泽安（

123、替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）和 PARP 抑制剂百汇泽（帕米帕利胶囊，pamiparib）。BRUKINSA（百悦泽）获得美国食品药品管理局（FDA）加速批准上市，于2019 年 11 月在美国开始商业化销售。百悦泽（BRUKINSA）和百泽安获得中国国家药监局附条件批准并分别于 2020 年 6 月和 2020 年 3 月在中国开始商业化销售。百汇泽于 2021 年 5 月获得中国国家药监局附条件批准。公司的自主临床开发能力深厚，截至 2021 年底拥有一支超过 2,200 名员工的全球临床开发团队，该团队正在为超过 30 种药物和候选药物执行 90 多项正在进行或已计划的

124、临床试验。这些临床试验包括针对我们的产品组合所开展的超过 30 项关键性或潜在注册可用临床试验。产品组合中也涵盖了3 款自主研发并已获批的药物。我们的临床试验入组了超过 14,500 名受试者，其中约半数是在中国以外入组。2022-07-27 41 前十大股东前十大股东 图表图表 53：百济神州百济神州主要股东主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%)1 Amgen 18.5 2 Baker Brothers 11.5 3 Hillhouse Capital 5.7 4 欧雷强先生（Mr.John Oyler）3.7 5 JPMorgan Chase 1.9 6 Vanguard Group

125、1.4 7 王晓东博士 0.9 8 Norges Bank 0.6 9 Capital Group 0.4 10 Mr.Donald Glazer 0.2 注：数据截至 2022 年 7 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司历史公司历史 图表图表 54：百济神州百济神州发展里程碑发展里程碑 时间时间 里程碑里程碑 2010 年 百济神州作为一家研发型公司在北京成立。2011 年 在北京建立研发中心，并启动 PARP 和 RAF 抑制剂项目。2012 年 启动 PD-1 和 BTK 抑制剂项目。2016 年 成为首家在纳斯达克上市的中国生物科技公司。2017 年 与新基公司

126、（现在的百时美施贵宝公司）就替雷利珠单抗开展全球战略免疫肿瘤合作；获得了新基的商业团队及在中国的商业化产品维达莎、瑞复美和 Abraxane。2018 年 登陆香港联交所，IPO 募资金额 9.02 亿美元，实现美国纳斯达克和香港联交所双重一级上市；瑞复美（Revlimid）和维达莎（Vidaza）纳入国家医保目录。2019 年 百悦泽（泽布替尼胶囊）首次获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市；百泽安（替雷利珠单抗注射液）成为首个在中国获批的产品。2020 年 百悦泽（泽布替尼胶囊）首次在中国获批上市；百泽安（替雷利珠单抗注射液）第二次在中国获批上市；百泽安（替雷利珠单抗注射液）、百悦泽

127、（泽布替尼胶囊）和安加维（地舒单抗注射液）纳入国家医保目录。2021 年 与诺华公司达成全球战略合作。资料来源：公司公告、浦银国际 2022-07-27 42 公司公司管理管理层层 图表图表 55：百济神州百济神州管理层管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 欧雷强欧雷强 创始人、董事长兼首席执行官 欧雷强先生是百济神州创始人、董事长兼首席执行官。自 2010 年起他也担任董事会成员。此前，欧雷强先生于 2005 年至 2009 年担任医药研发外包企业保诺科技公司的总裁和首席执行官，该公司于 2010 年被医药产品开发公司(Pharmaceutical Product Development I

128、nc.)收购。自 2002 年至 2004 年，欧雷强先生担任生物医药企业 Galenea 公司的首席执行官，该公司创立于麻省理工大学(Massachusetts Institute of Technology)，专注研发中枢神经系统疾病的创新疗法。自 1997 年至 2002 年，欧雷强先生创办 Telephia 公司并担任总裁，该公司于 2007 年被尼尔森公司收购。1997年至1998年，欧雷强先生在专注肿瘤领域的生物医药企业Genta公司（纳斯达克代码:GNTA）担任联席首席执行官一职。欧雷强先生的职业生涯始于美国麦肯锡公司商业咨询顾问。欧雷强先生拥有斯坦福大学工商管理硕士学位及麻省理

129、工大学学士学位。王晓东王晓东 创始人、科学顾问委员会主席 王晓东博士是百济神州的创始人，自 2011 年起担任公司科学顾问委员会主席，并于 2016 年 2月成为公司董事会成员。他于 2003 年出任北京生命科学研究所首任共同所长、资深研究员，并在 2010 年被委任为所长。此前，王晓东博士于 1997 年至 2010 年任霍华德-休斯医学研究所研究员，并于 2001 至 2010 年任美国德克萨斯大学西南医学中心生物医学科学杰出首席教授。2004年，王晓东博士在风险投资的支持下创立了 Joyant Pharmaceuticals 公司，该公司是一家专注小分子癌症疗法的生物科技企业。王晓东博士

130、拥有美国德克萨斯大学西南医学中心生物化学博士学位和北京师范大学生物系学士学位。王晓东博士于 2004 年当选美国国家科学院院士，2013 年当选中国科学院外籍院士。吴晓滨吴晓滨 总裁、首席运营官、中国区总经理 吴晓滨博士于 2018 年加入百济神州，目前担任公司总裁、首席运营官、中国区总经理。此前，吴晓滨博士于 2009 年 10 月至 2018 年 4 月担任辉瑞中国国家经理，并兼任辉瑞核心医疗大中华区总裁。在他的领导下，辉瑞成功拓展了产品线和组织架构，大幅提升了销售额，并启动了一系列创新营销项目，进而确立了其作为跨国药企在中国市场的领先地位。加入辉瑞前，吴晓滨博士于 2004 年 8 月至

131、 2009 年 10 月担任惠氏制药中国及香港地区总裁兼总经理。加入惠氏之前，他曾于 2001 年至 2004 年任拜耳医药保健有限公司（中国）总经理。吴晓滨博士拥有德国康斯坦茨大学生物化学和药物学博士学位和分子生物学硕士学位。Julia Wang 首席财务官 Julia Wang 女士于 2020 年 6 月加入百济神州，目前担任公司首席财务官。王女士在生物技术、制药、医疗设备、诊断系统和消费品行业都拥有丰富的全球金融经验。王女士最近供职于 Alexion Pharmaceuticals（一家在 50 多个国家/地区运营的罕见疾病生物制药公司），担任全球业务财务、企业财务及企业 FP&A 高

132、级副总裁。在此之前，她在 Quest Diagnostics 担任多项领导地位。王女士还曾在强生集团工作了五年的时间，担任其几家旗下运营公司的财务领导工作。王女士获得了杜克大学富卡（Fuqua）商学院的工商管理硕士学位和山东师范大学英国语言文学学士学位。汪来汪来 高级副总裁，全球研发负责人 汪来博士是百济神州高级副总裁，全球研发负责人。汪博士在2011年百济神州成立之初加入公司。多年来，他在公司的角色发生了转变，最初是生物标志物和体内药理学组的负责人。2013年，他通过临床生物标记物及转化研究工作为临床项目提供支持。2016年他被任命为中国开发部负责人，负责亚太地区的临床开发。在加入百济神州之

133、前，汪博士是美国德州生物技术公司Joyant Pharmaceuticals的研究主管。汪博士在复旦大学获得学士学位，在德州大学圣安东尼奥健康科学中心获得博士学位，并在霍华德休斯医学院王晓东博士实验室接受博士后培训。汪博士在肿瘤学领域拥有20多年的经验，在制药行业拥有10年以上研发经验。Mark Lanasa 高级副总裁，实体肿瘤首席医学官 于2019年至2022年在阿斯利康担任副总裁、肿瘤学后期管线开发全球临床负责人。此前曾在阿斯利康担任多个职位，包括免疫肿瘤学全球临床负责人和全球开发负责人，临床开发高级医学总监以及早期临床开发医学总监。他的主要成就包括：负责阿斯利康与第一三共合作开发的En

134、hertu（曲妥珠单抗deruxtecan）获得首项药政批准，并制定该药品的生命周期管理开发策略。他还领导了PD-L1抑制剂durvalumab在乳腺癌和妇科癌症中的临床开发策略，以及已获批药物Lumoxiti（moxetumomab pasudotox）的临床开发策略。Lanasa博士还曾担任Immunocore的临床开发部高级总监，负责T细胞衔接蛋白Kimmtrak（tebentafusp-tebn）的后期开发工作。Lanasa博士在宾夕法尼亚州立大学获得化学学士学位，并在匹兹堡大学医学院获得生物化学和分子遗传学博士学位。他还在匹兹堡大学医学院的医学科学家培训计划中获得医学博士学位。他曾在

135、杜克大学医学中心完成住院医师培训，随后成为恶性血液肿瘤科的研究员。资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 43 财务报表财务报表 图表图表 56：百济神州利润表百济神州利润表 (百万美元）百万美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入总额 308.9 1,176.3 1,436.1 2,346.1 2,898.1 成本-70.7 -164.9 -259.8 -371.6 -574.2 毛利润 238.2 1,011.4 1,176.3 1,974.4 2,323.9 研发-1,294.9 -1,459.2 -1,576.0 -1,642.2 -1,738

136、.8 销售、一般及行政-600.2 -990.1 -1,287.2 -1,407.6 -1,593.9 无形资产摊销-0.8 -0.8 -16.0 -25.4 -31.5 经营亏损-1,657.7 -1,438.7 -1,702.9 -1,100.8 -1,040.5 利息收入，净额 2.0 -15.8 0.0 0.0 0.0 其他收入，净额 37.5 15.9 16.2 16.5 16.9 除所得税前亏损-1,618.2 -1,438.6 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 所得税开支 17.7 25.2 0.0 0.0 0.0 亏损净额-1,600.5 -1,413.4

137、-1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 非控股权益应占亏损净额-3.6 0.0 0.0 0.0 0.0 百济神州应占亏损净额-1,596.9 -1,413.4 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 44 图表图表 57：百济神州百济神州资产负债表资产负债表 (百万美元）百万美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,382.0 4,375.7 2,672.1 1,737.7 901.0 短期受限制现金 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 短期投资

138、3,268.7 2,242.0 2,286.8 2,332.5 2,379.2 应收账款，净额 60.4 483.1 539.9 617.1 732.7 存货 89.3 242.6 280.3 391.7 426.4 预付开支及其他流动资产 160.0 270.2 275.6 281.1 286.7 流动资产总值流动资产总值 4,960.7 7,613.9 6,055.0 5,360.4 4,726.2 长期受限制现金 7.7 6.9 6.9 6.9 6.9 物业、厂房及设备，净额 357.7 587.6 753.9 896.6 1,018.9 经营租赁使用权资产 90.6 117.4 119

139、.8 122.2 124.6 无形资产，净额 5.0 46.7 74.0 92.0 103.8 递延税项资产 66.0 110.4 112.6 114.9 117.2 其他非流动资产 113.1 163.0 166.3 169.6 173.0 非流动资产总值非流动资产总值 640.1 1,032.1 1,233.6 1,402.1 1,544.4 应付账款 232.0 262.4 235.9 375.0 411.6 应计开支及其他应付款项 346.1 558.1 569.2 580.6 592.2 应付税项 20.4 21.4 21.8 22.3 22.7 经营租赁负债，即期部分 13.9 2

140、1.9 22.4 22.8 23.3 研发成本分摊负债，即期部分 127.8 120.8 123.2 125.7 128.2 短期债务 335.0 615.0 627.3 639.8 652.6 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债总额流动负债总额 1,075.2 1,599.6 1,599.8 1,766.2 1,830.6 长期银行贷款 183.6 202.1 206.2 210.3 214.5 股东贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营租赁负债，非即期部分 29.4 43.0 43.9 44.8 45.7 递延税项负债 10.8 14.2 14.5 14.7

141、 15.0 研发成本分摊负债，非即期部分 375.0 269.6 275.0 280.5 286.1 其他长期负债 57.4 274.5 280.0 285.6 291.3 非流动负债总额非流动负债总额 656.3 803.4 819.5 835.9 852.6 普通股 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 额外实缴资本 7,414.9 11,191.0 11,503.9 11,879.4 12,330.1 累计其他全面收益（亏损）6.9 18.0 18.0 18.0 18.0 累计亏绌 -3,552.7 -4,966.1 -6,652.8 -7,737.0 -8,760.6 非控股权益 0

142、.0 0.0 0.0 0.0 0.0 权益总额权益总额 3,869.2 6,243.0 4,869.3 4,160.5 3,587.5 负债及权益总额负债及权益总额 5,600.8 8,645.9 7,288.5 6,762.5 6,270.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 45 图表图表 58：百济神州现金流量表百济神州现金流量表 (百万美元）百万美元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 亏损净额 -1,600.5 -1,413.4 -1,686.6 -1,084.3 -1,023.6 折旧及摊销开支 31.8 46.5 99.

143、7 132.7 159.2 应收账款 10.4 -423.0 -56.7 -77.3 -115.6 存货-58.9 -153.3 -37.7 -111.3 -34.7 应付账款 95.8 20.0 -26.5 139.2 36.5 应计开支及其他应付款项 182.7 140.0 11.2 11.4 11.6 其他 55.3 484.5 315.0 377.6 452.8 经营活动所用现金净额经营活动所用现金净额-1,283.5 -1,298.7 -1,381.8 -612.0 -513.7 购买物业及设备-117.5 -262.9 -293.3 -293.3 -293.3 购买投资-5,690

144、.4 -2,191.4 -44.8 -45.7 -46.7 其他 2,639.6 3,095.0 0.0 0.0 0.0 投资活动（所用）所提供现金净额投资活动（所用）所提供现金净额-3,168.4 640.7 -338.2 -339.1 -340.0 出售普通股所得款项，扣除成本 4,232.0 50.0 0.0 0.0 0.0 贷款所得净额 289.6 101.5 16.3 16.7 17.0 其他 681.2 3,485.4 0.0 0.0 0.0 融资活动所提供现金净额融资活动所提供现金净额 5,202.8 3,636.9 16.3 16.7 17.0 汇率变动的影响，净额 18.2

145、14.0 0.0 0.0 0.0 现金、现金等价物及受限制现金增加（减少）净额 769.2 2,992.9 -1,703.6 -934.4 -836.7 年初现金、现金等价物及受限制现金 620.8 1,390.0 4,382.9 2,679.3 1,744.9 年末现金、现金等价物及受限制现金 1,390.0 4,382.9 2,679.3 1,744.9 908.2 短期受限制现金 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 长期受限制现金 7.7 6.9 6.9 6.9 6.9 现金及现金等价物 1,382.0 4,375.7 2,672.1 1,737.7 901.0 E=浦银国际预测 资

146、料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 46 图表图表 59：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 102.7 买入 176.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 102.5 买入 155.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 69.2 买入 143.0 2022 年 5 月 3 日 CRO/CD

147、MO 300759 CH Equity 康龙化成 84.4 买入 154.3 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 81.9 买入 110.0 2022 年 3 月 23 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.2 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 22.1 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 18.0 买入 48.0 2022 年 6 月 13 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌

148、生物 47.7 买入 75.0 2022 年 4 月 28 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 35.2 买入 48.0 2022 年 5 月 17 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.6 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 188.5 买入 225.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 109.5 买入 135.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 108.0 买入 133.0 2022 年

149、7 月 27 日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 34.9 持有 48.2 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 22.0 买入 36.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 10.6 买入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 11.8 买入 16.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 6.9 买入 10.8 2022 年 7 月 27 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药

150、 20.7 买入 36.7 2022 年 7 月 27 日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 12.5 买入 23.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 32.0 买入 44.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 17.5 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 4.6 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 16.3 买入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技

151、 2256.HK Equity 和誉 4.1 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 3.5 买入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 5.5 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 3.6 买入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.7 买入 6.9 2022 年 4 月 1 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 303.3 买入 390.0 2022

152、年 2 月 22 日 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团 17.2 买入 20.0 2022 年 6 月 21 日 ICL 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 7 月 22 日收盘价 2022-07-27 47 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际

153、证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资

154、事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及

155、/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国

156、家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修

157、订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构

158、和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-07-27 48 评级定义评级定义 证券

159、评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点

160、，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼