1、 请务必请务必阅读阅读正正文之文之后后的的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 TMT 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司重点公司 评级评级 Lumentum 未评级 昂纳科技 未评级 中兴通讯 审慎增持 长飞光纤光缆 审慎增持 相关报告相关报告 海外研究海外研究 分析师： 张忆东 SFC：BIS749 SAC：S02 联系人： 洪嘉骏 SAC：S02 刘洁 SAC：S06 投资要点投资要点 5G 驱动驱动，

2、电信用电信用光模块光模块市场市场止跌止跌回升，回升，2023 年年有有望望达到达到 46 亿美元亿美元， 2019-23 年年 CAGR 11.5%。根据 LightCounting 的数据，全球 4G 建设放缓 导致电信用光模块需求下降，2017/18 年下滑 11.7%/3.3%，伴随 5G 建设 行业重回增长，2019 年预计为 30 亿美元，YoY +14%，随着建设规模扩 大，2023 年有望达到 46 亿美元，4 年 CAGR 11.5%。 我们我们预计预计 2021 年年国内国内电信电信用用光模块光模块市场市场规模规模将将达到达到 158 亿元亿元人民币，人民币， 2019-21

3、 年年 CAGR 15.3%。根据 LightCounting 的预测，2019 年国内电信 用光模块市场为 17 亿美元。我们测算在 5G 驱动下，2021 年国内电信用 光模块市场将达到 22.7 亿美元（约 158 亿元人民币） ，3 年 CAGR 15.3%， 5G 产品占比 43.6%。 其中中低端的 25G 前传光模块预计占比 76.2%， 2021 年出货量有望达到 1766 万支，市场规模达到 52.6 亿元人民币。 海外海外龙头龙头加速加速整合整合，CR5 接近接近 50%，同时同时逐步逐步剥离剥离组装组装业务业务，追求追求利润利润 稳定。稳定。全球光通信龙头厂商 Finis

4、ar，Lumentum，Avago 近年逐步通过并 购来拓展产品线与客户群体。光器件行业 CR5 从 2016 年的 40.7%，提升 至 2018 年的 45.9%，我们预计 2019 年将至 50%左右。此外，由于光模块 价格波动较大，龙头厂商逐步剥离组装业务，希望通过掌控光芯片来追求 利润稳定。 国国内内运营商运营商集采集采以量换价，以量换价， 考验考验厂商厂商成本成本控制控制能力，能力， 头部头部厂商厂商利润利润提升提升空空 间间。运营商未来将通过集采方式进行光模块采购（预计占比 50%）节省中 间环节的价差；对供应商而言采购价格可能较低但数量规模提升，头部厂 商具有成本优势，利润空间

5、有望增加。由于部分厂商此前只供应单一设备 商，随着集采规模的增加，市场空间有望扩大并迎来边际改善。此外，部 分公司例如昂纳科技 25G 光芯片开始送样或小规模量产，向上游垂直整 合，公司盈利能力有望逐步改善。 投投资资建议：建议：建议关注 Lumentum（剥离组装业务，专注光芯片，光模块业 务毛利率有望保持稳定，此外公司 VCSEL 产品随着 3D 感测应用推广， 有望成为新增长点） ；昂纳科技（具备低端光芯片生产能力，25G 光芯片 有望实现突破，公司业务向上延伸，利润率有望进一步提升） ；中兴通讯 （主设备商，直接受益于 5G 建设） ；长飞光纤光缆（5G 建设有望提振光 纤光缆需求，行

6、业触底回升） 。 风险提示： 1）行业竞争加剧产品价格下跌；2）5G 建设不及预期；3）运营 商集采规模不及预期；4）行业技术发展出现重大变革。 title 5G 驱动驱动电信光电信光模模块块市场重回增长市场重回增长 createTime1 2020 年年 02 月月 12 日日 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的信息披露和重信息披露和重要声明要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 OverweightOverweight （Maintained） TMTTMT C Contacontact t H Hong Jong Jiajuniajun SAC：S019051

7、0110012 L Liu Jieiu Jie SAC：S06 A An nalystalyst Zhang YZhang Yidongidong SFC: BIS749 SAC: S02 D Driverive by by 5G con5G constructionstruction, , the worldwide the worldwide telecomtelecom optical transcoptical transceiver marketeiver market will will reach 4.6reach 4.6 b bn n

8、 USD in 202USD in 2023, with a 20193, with a 2019- -2323 CACAGRGR o of f 1 11 1.5%.5%. According to the prediction by LightCounting, worldwide 4G construction slowed down which led to the decrease of telecom optical transceiver with a decrease of 11.7%/3.3% in 2017/18. With the construction of 5G, t

9、he market will return to growth and would reach 4.6 bn in 2023 with a 5-year CAGR of 11.5%. WWe pe predictredict thatthat by 2021 by 2021 Chinese telecomChinese telecom- -optical transceiver market will be 15.8 Bn CNYoptical transceiver market will be 15.8 Bn CNY with a with a 20192019- -21 CAGR of

10、15.3%.21 CAGR of 15.3%. According to the prediction by LightCounting Chinese telecom-optical transceiver market will be 1.7 bn USD in 2019. We estimated that driven by 5G, Chinese telecom-optical transceiver market will be 2.27 bn USD (about 15.8 bn CNY) in 2021, with 3-year CAGR of 15.3% and 5G pro

11、duct takes about 43.6%, among which 25G fronthaul optical transceiver will take 76.2% and shipment in 2021 will be 176.6 mn with a the market size of 5.26 bn CNY. WithWith accelaccelerated integraterated integratio ion of n of overseoversea as leading companies leading companies, the CRs, the CR5 5

12、apprapproaches 50%oaches 50%. . MeanwMeanwhilehile, they , they graduagradually lly stripped off the assembly business to maintain a sstripped off the assembly business to maintain a stabletable profit marginprofit margin. . The overseas optical communication leading companies started to expand thei

13、r product line and customers by mergence. The industrial CR5 increased from 40.7% in 2016 to 45.9% in 2018. We predicted that it will be about 50% in 2019. Besides, due to the large fluctuation of optical transceiver price, the leading companies gradually stripped off the assembly business and are w

14、illing to master the production of optical chips to maintain a stable profit margin. Centralized procurement of Centralized procurement of d domestic tomestic telecoelecom opm operaeratotors will rs will be a qube a qua antityntity- -e exchangexchange- -lower price lower price stratestrategy and gy

15、and propose chapropose challellenge on conge on cost contrst control ability ofol ability of v vendoendors rs, whi, which the head manufacturers ch the head manufacturers will incrwill increase theease their profit ir profit space.space. Domestic telecom operators will purchase the optical transceiv

16、er through centralized procurement (we predicted will be 50%), which will save the price difference of intermediate link。 However, for suppliers the price may be low but volume will be quite large and the leading vendors have cost advantage which will increase their profit space. For some vendors wh

17、o only supplied single main equipment manufacture, the total market will be larger and it will experience marginal improvement with larger centralized procurement. Besides, some companies such as O-net are now shipping samples or small-scale production of 25G optical chips. With their integration of

18、 upper stream, the profit margin will increase. Recommendations:Recommendations: 1) LumentumLumentum stripped off assembly business and focused on optical chips production, which will help it increase the profit margin of optical transceiver business. Besides, the VCSEL products will become a new dr

19、iver with the enlargement of 3D sensing. 2) O O- -netnet have low-end optical chip production ability and will have breakthrough with 25G optical chip. With their business extension to upper stream, their profit margin will increase. 3) ZTEZTE is the main equipment manufacture can will directly bene

20、fit from 5G construction. 4) YOFC is the leading company in optical fiber preform and with the 5G construction, the demand for optical fiber and cables will increase and the industry will return to grow. PoPot te entintial risks: al risks: 1) the production price may drop due to the severe market co

21、mpetition; 2) 5G construction is lower than expected; 3) the central procurement of telecom-operators is lower than expected; 4) the industry has huge revolution. D Drivrivenen by 5G by 5G C Constonstr ruction, the uction, the T Telecomelecom- -O Optical ptical T Transransceiver ceiver MMarketarket

22、Will Will R Return to eturn to G Growthrowth 0 02 2/ /1 12 2/20/202020 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的信息披露和重信息披露和重要声明要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 目目 录录 1、5G 驱动电信光模块重回增长，2023 年有望达到 46 亿美元，中国市场 2021 年 达到巅峰 158 亿元人民币 . - 6 - 1.1、光模块市场规模 67 亿美元，光芯片占据 50%成本 . - 6 - 1.2、5G 建设将拉动国内电信用光模块需求，2021 年有望达到 158 亿元人民币 . -

23、8 - 2、光模块的规格和数量取决于应用场景 . - 10 - 2.1、不同场景下，TOSA/ROSA 种类不同 . - 10 - 2.2、电信网络：从接入网到骨干网，所需光模块数量逐步减少，速率逐步提升 . - 12 - 2.3、5G 将带来规格和数量的提升. - 18 - 3、行业技术格局尚且稳定，中国即将开启运营商集采 . - 22 - 3.1、硅光技术尚未成熟，无法大规模应用，行业技术格局尚且稳定 . - 22 - 3.2、运营商集采有望开启，部分厂商或有边际改善 . - 23 - 4、全球龙头频繁整合与剥离，暂时掌控光芯片环节 . - 25 - 4.1、龙头加速整合提升能力，剥离组装

24、业务以求利润率稳定 . - 25 - 4.2、产业链话语权由光芯片厂商掌握，高速芯片国产化迫在眉睫 . - 26 - 4.3、回溯历史，头部厂商利润或将稳步提升，尾部厂商面临压力 . - 28 - 4.4、海外龙头毛利有望逐步提升，国内厂商仍需积极研发高速光芯片 . - 30 - 4.5、其他通信产业链公司 . - 36 - 4.6、投资建议 . - 37 - 5、风险提示 . - 38 - 图 1、 全球光模块市场分类型市场规模及整体增速 . - 6 - 图 2、 finisar 光模块的内部结构 . - 7 - 图 3、 光模块的组成 . - 7 - 图 4、 光模块成本拆分 . - 7

25、- 图 5、 光模块及光、电芯片国产化程度 . - 7 - 图 6、 全球有源光器件市场份额（2016 年）. - 8 - 图 7、 全球无源光器件市场份额（2016 年）. - 8 - 图 8、 国内电信侧光模块市场规模 . - 8 - 图 9、 5G 宏基站建设节奏及资本开支 . - 9 - 图 10、 光模块的不同封装方法 . - 12 - 图 11、 通信网络架构及所用到的光器件类型 . - 13 - 图 12、 PON 网络结构 . - 14 - 图 13、 华为 OLT 设备 . - 14 - 图 14、 三大运营商城域网演进历史，逐渐 IP 化、宽带化 . - 16 - 图 15

26、、 华为 PTN 设备 . - 17 - 图 16、 5G 无线接入侧网络架构 . - 19 - 图 17、 5G 前传典型方案 . - 20 - 图 18、 III/V-Si 异质集成系统加工方法 . - 23 - 图 19、 2011-24 年平均每 Gbps 价格及其增速 . - 24 - 图 20、 全球光器件市场份额（2017 年） . - 26 - 图 21、 全球光器件市场份额（2018 年） . - 26 - 图 22、 光模块产业链及相应公司 . - 27 - 图 23、 2010-19 年全球电信用&数通用光模块市场规模及增速 . - 28 - 请务请务必阅读正文之后的必阅

27、读正文之后的信息披露和重信息披露和重要声明要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 图 24、 Finisar/Lumentum 近年光通信业务收入以及毛利率 . - 28 - 图 25、 光迅&新易盛&华工正源近年光通信业务收入以及毛利率 . - 29 - 图 26、 昂纳科技&太辰光近年光通信业务收入以及毛利率 . - 29 - 图 27、 Finisar 近年光器件全球市场份额 . - 31 - 图 28、 Finisar 与其他厂商生产能力对比 . - 32 - 图 29、 Finisar 近年分业务收入以及毛利率、净利率 . - 32 - 图 30、 Finisa

28、r 近年研发、销售、管理费用率 . - 33 - 图 31、 Lumentum 近年收入以及毛利率、净利率 . - 33 - 图 32、 Lumentum 近年分业务收入以及毛利率 . - 34 - 图 33、 全球 VCSEL 市场份额（2018 年） . - 34 - 图 34、 全球 VCSEL 市场份额（2024 年） . - 34 - 图 35、 华工科技光电器件产品收入、毛利率以及收入占比 . - 35 - 图 36、 昂纳科技分业务收入及毛利率 . - 36 - 图 37、 中兴通讯近几年分业务收入以及整体增速. - 36 - 图 38、 中兴通讯近几年分业务毛利率 . - 36

29、 - 图 39、 长飞光纤光缆近几年收入、净利润以及增速. - 37 - 图 40、 长飞光纤光缆近几年毛利率、经营利润率以及净利润率 . - 37 - 表 1、 5G 前中回传所用光模块典型技术方案 . - 9 - 表 2、 TOSA 不同产品类型对比 . - 11 - 表 3、 不同公司 PON 光模块产品对比 . - 14 - 表 4、 不同公司 CPRI 光模块产品对比 . - 15 - 表 5、 运营商历次 OTN 设备集采 . - 17 - 表 6、 5G 承载网网络分层组网架构和接口分析 . - 19 - 表 7、 四种 5G 前传典型方案比较. - 20 - 表 8、 三种 5

30、G 中回传典型方案比较. - 21 - 表 9、 5G 前中回传所用光模块典型技术方案 . - 21 - 表 10、 光模块集采信息 . - 24 - 表 11、 近年光通信行业并购情况（除光模块组装业务） . - 25 - 表 12、 近年光模块组装业务并购情况 . - 26 - 表 13、 Finisar 近年重大收购 . - 30 - 表 14、 相关公司估值情况 . - 37 - 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的信息披露和重信息披露和重要声明要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 报告正文报告正文 本文针对电信用光模块，介绍了目前的行业状况，并从产品类型、

31、成本拆分、不 同应用场景进行详细的介绍；分析了未来硅光技术对行业格局的潜在影响；测算 了中国 5G 建设带来的光模块需求；分析了产业链的整体发展趋势和国产厂商的 发展情况。 受受 5G 驱动，驱动，电信用电信用光模块光模块行业行业大概率大概率止跌止跌回升，回升，2019-23 年年 CAGR 有望有望达到达到 11.5%。 2019 年整体光模块市场规模达到约 67 亿美元， 其中电信产品占比 44.9%， 数通产品（应用于数据中心和企业网）占比 50.2%。此前由于全球 4G 建设进入末 期，电信用光模块出现下滑，2017/18 年下滑 11.7%/3.3%；5G 建设驱动行业有望 重回增长

32、，2019 年预计为 30 亿美元，YoY +14%，2023 年有望达到 46 亿美元，4 年 CAGR 11.5%。光模块光模块的的数量数量和和规格规格取决于取决于应用场景，应用场景，5G 时期时期二者二者均有提升。均有提升。 从接入网到骨干网，光模块数量逐渐减少，规格逐步提升。5G 时期接入侧从两段 式变为三段式，前传光模块数量提升；此外由于 5G 数据量增加导致传输速率提 升，也将带来各层面的产品规格提升。 5G 建设建设将将带动带动电电信信用用光光模模块块需需求求快速快速增长增长，我们我们预计预计国内国内 2021 年年电信电信用用光模块光模块 市场市场规模规模将达到将达到 158

33、亿元亿元人民币人民币，2019-21 年年 CAGR 15.3%，其中其中 5G 产品产品 69 亿亿 元元。联通电信共建共享不会影响前传光模块用量，根据我们此前对于中国 5G 建 设规模及节奏的预测，我们预期 5G 建设将总共带来 284 亿元人民币的市场空间， 前传 25G 光模块需求最大，将达到 219 亿元，占比 77.1%；2021 年国内电信用光 模块市场规模达到巅峰 158 亿元，2019-21 年 CAGR 15.3%，其中 5G 产品 69 亿 元，5G 用 25G 光模块为 53 亿元。 美、美、日日龙头龙头厂商厂商强强联强强联合合提提升升话语权话语权，CR5 达到达到约约

34、 50%；剥离剥离组装业务组装业务以以保证保证利利 润润率率稳定。稳定。从产业链来看，光芯片价值量最大占比约 50%，目前美、日龙头厂商 掌握了大部分光芯片的市场，尤其是 25G 高端光芯片，从而掌握了产业链的话语 权。而龙头厂商近几年通过并购拓展产品线和业务范围，实现强强联合，CR5 从 2016 年 40.7%提升至 2019 年的 50%左右，话语权有望进一步增强。此外，龙头 公司也在逐步剥离组装业务，希望在产品降价时通过挤压组装环节利润来保证自 身利润率的稳定。 国内国内厂商厂商以以组装业务组装业务为主，为主，头部头部厂商厂商通过通过规模规模效应效应有望有望提升提升利润利润空间空间，运

35、运营营商商集集 采采将将为为部分部分厂商厂商带带来来边际边际改善。改善。国内厂商多以纯组装业务为主，并且由于电信用 光模块多为低速率产品，门槛较低行业竞争激烈，产品价格下降较快。5G 时期运 营商有望进行 25G 光模块集采，龙头厂商具有规模效应，有望提升利润空间。此 前部分厂商（例如新易盛）仅供应单一主设备商，集采后市场空间显著变大，或 迎来边际改善。部分部分厂商厂商逐步逐步进入进入高端高端光芯片光芯片生产生产，盈利盈利能力能力有望有望提升提升。部分厂 商（光迅科技、华工正源、昂纳科技）具备低端光芯片的生产能力，高端（25G） 光芯片量产在即，随着能力向上突破，公司盈利能力有望进一步改善。 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的信息披露和重信息披露和重要声明要声明 - 6 -