1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2022 年 7 月 26 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 抖音推出云服务平台，共享云端生态资源2022.07.08 电商行业跟踪报告：性价比渠道与品牌阵地 618 表现亮眼，看好电商龙头复苏弹性2022.06.26 2022 年中报前瞻：重视业绩稳健、复苏高弹性个股2022.06.26 Tab

2、le_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:曹蕾娜 Tel:(021)23154659 Email: 现制饮品行业：寻找万店潜力的优秀企业现制饮品行业：寻找万店潜力的优秀企业 Table_Summary 投资要点：投资要点：“民以食为天”，餐饮行业是中国的民生行业，基本盘大、区域性强，并随着经济“民以食为天”，餐饮行业是中国的民生行业，基本盘大、区域性强，并随着经济发展、人口迁移、技术迭代和消费习惯改

3、变等不断发展，连锁化率逐年提升，发发展、人口迁移、技术迭代和消费习惯改变等不断发展，连锁化率逐年提升，发展万店连锁的条件逐渐成熟。基于对已出现的四个万店品牌的分析，我们认为一展万店连锁的条件逐渐成熟。基于对已出现的四个万店品牌的分析，我们认为一个可以孕育万店品牌子行业具有（个可以孕育万店品牌子行业具有（1）消费基数大、品类天花板高；（）消费基数大、品类天花板高；（2）门店模型）门店模型优、选址灵活、投资门槛低；（优、选址灵活、投资门槛低；（3）标准化程度高，供应链整合能力强；以及（）标准化程度高，供应链整合能力强；以及（4）优秀的管理和激励机制等基础特点。在餐饮细分赛道中，饮品基本符合以上特点

4、。优秀的管理和激励机制等基础特点。在餐饮细分赛道中，饮品基本符合以上特点。大赛道孕育大品牌。大赛道孕育大品牌。饮品市场规模大。据 Euromonitor 数据，2021 年饮品市场规模 1.41 万亿元同比增长 25%，预计 2026 年达 2.0 万亿元，2021-2026 年 CAGR 7.2%。连锁化率提升快。据美团多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告，饮品行业连锁化率从 2019 年 31.5%快速提升至 2021 年 41.8%，是连锁化率最高的餐饮品类。产品迭代能力强，组合灵活。中国饮品行业根据各阶段用户需求进行产品和场景迭代。除与餐食组合创新外，饮品内部也有融合互补趋势。

5、门店模型是万店门店模型是万店之之基基。精简模型更易下沉。饮品店面积小，使用设备简单，人力需求少，更适合消费力较弱、人群更分散的低线城市；前期投入少，进入门槛低。对比火锅店、中式餐饮百万级的单店投入，饮品店初始投资更少，如蜜雪冰城单店投入约 30-40 万元，一点点约 60-80 万元，瑞幸约 30-40 万元。单店模型佳。对比火锅、正餐等，饮品门店毛利率和净利率更高，回本周期更短。供应链供应链和管理机制和管理机制决定品牌走多远走多稳。决定品牌走多远走多稳。供应链：据星纳赫资本数据，2020年现制茶饮、现磨咖啡供应链规模各 341/152 亿元，预计 2025 年各增至 1020/375亿元。庞

6、大中上游规模为下游龙头品牌整合产业链，对外赋能创造条件，从而为万店品牌诞生提供足够空间。管理和激励机制：据美团多场景 大融合 2022新餐饮行业研究报告微笑曲线模型，在企业达到一定规模前，单店运营效率最高，之后随着规模扩大而经营效率降低；在企业迈过一定规模临界值后，随着组织能力提升，经营效率会加速提升。组织能力的核心是以现代化治理机制运营企业，快速整合资源，明确权责，高效作战；科学有效的激励机制和人才培养计划也很重要。在现制饮品行业中寻找具有在现制饮品行业中寻找具有“万店万店”潜力的品牌，需要选对拥有高增长确定性和清潜力的品牌，需要选对拥有高增长确定性和清晰增长晰增长方向性的细分赛道，如现制茶

7、饮、咖啡和酒饮。方向性的细分赛道，如现制茶饮、咖啡和酒饮。增长确定性：增长确定性：现制饮品的增长确定性较高，主要体现在代际更迭和频次提升带来的增量，以及连锁化率提升带来结构性增量。新人群新需求。现制饮品的客群逐年年轻化，代际更迭带来消费需求变化。消费频次提升。2020 年一线、新一线和二线各有 30%/26%/17%的用户增加了咖啡频次，且每周饮用杯数超过一倍。连锁化率提升。据餐饮老板内参测算，尽管现制茶饮和现磨咖啡的连锁化率均高于餐饮整体（2020 年 15%），但对比美国约 46%的连锁化率有较大提升空间。增长的方向性：增长的方向性：除下游消费市场外，产业链上、中游的市场空间也不容小觑。现

8、制茶饮：供应链上游市场规模逐步提升，尤其是水果占比上升，近年已与茶并驾齐驱，使有水果、茶叶资源及深加工能力的企业或下游零售品牌更有竞争力。现磨咖啡：下游贡献价值最高，但中上游对咖啡质量和成本稳定至关重要，且有国产替代机会。小酒馆：中上游结构最简单，下游对上游参与度低，仅有部分头部品牌在中游精酿啤酒、果酒领域有一定优势，大部分酒饮来自供应商外采。潜力标的：潜力标的：从品类空间、门店模型和供应链能力三方面对各赛道品牌分析，在现制茶饮中，除了已超万店的蜜雪冰城蜜雪冰城外，书亦烧仙草在目前超 6000 家门店基数上也有望逐步跻身万店品牌之列。在现磨咖啡领域，瑞幸瑞幸和幸运咖幸运咖在门店模型和产品设计上

9、更适合下沉市场，其中瑞幸目前已将近 7000 家。酒馆行业的多元化需求最高，万店连锁最大可能出现在中低端市场，而海伦司海伦司已经取得了先发优势。风险提示：风险提示：食品安全风险；扩张速度不及预期；行业竞争加剧。3123.213331.983540.763749.533958.302021/72021/102022/12022/4商业贸易 海通综指 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.现制饮品：具有万店潜力的餐饮子行业现制饮品：具有万店潜力的餐饮子行业.6 1.1 万店必要条件一：消费基数大、品类天花板高.6 1.2 万店必要条件二：门店模型优、选址

10、灵活、投资门槛低.10 1.3 万店必要条件三：标准化程度高，供应链整合能力强.13 1.4 万店必要条件四：优秀的管理和激励机制.15 2.寻找现制饮品行业中的优质细分赛道寻找现制饮品行业中的优质细分赛道.16 2.1 选赛道：选择增长确定性较高，市场空间大的优质赛道.16 2.2 选产业链：卡位增长方向性明晰，利润挖掘空间大的环节.19 3.各细分赛道中的高潜力公司一览各细分赛道中的高潜力公司一览.24 3.1 现制茶饮：蜜雪冰城甜蜜蜜万店典型.24 3.2 现制茶饮：书亦烧仙草烧仙草垂直领域领导品牌.25 3.3 现磨咖啡：瑞幸王者归来.26 3.4 现磨咖啡：幸运咖自下而上的平价咖啡品

11、牌.26 3.5 酒馆行业：海伦司微醺时代的酒馆新贵.27 4.风风险提示险提示.28 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 中国餐饮行业具备万店潜力的细分赛道特质.6 图 2 中国快餐及街边摊类餐饮市场规模（2015-2026E）.7 图 3 中国卤制品市场规模（2018-2023E）.7 图 4 中国餐饮行业中饮品市场规模（2007-2026E）.7 图 5 中国餐饮各品类连锁化率走势（%，2019-2021，收入口径）.8 图 6 饮品的消费行为覆盖全天时间段，集中在下午时段.8 图 7 中国茶饮连锁行业变革历程.9 图 8 消费者对饮品

12、消费所获取的价值要求升级.9 图 9 中国商业综合体数量及变化（2011-2020）.10 图 10 餐饮消费步行距离和客群辐射量对比.10 图 11 中国餐饮加盟人群年龄分布.11 图 12 中国餐饮加盟人群城市分布.11 图 13 加盟人群行业选择考量因素.11 图 14 加盟人群品牌选择考量因素.11 图 15 全球主要国家及地区咖啡因人均摄入量（mg/天）.12 图 16 美团外卖奶茶不同线级城市订单量分布.12 图 17 美团外卖咖啡不同线级城市订单分布.12 图 18 下游餐饮食品端的品牌化、连锁化、零售化驱动上游集中化、标准化、半成品化发展.14 图 19 主要现制饮品供应链市场

13、规模（亿元，2020、2025E）.14 图 20 门店装修模块化流程及代表企业.15 图 21 餐饮行业微笑曲线概念图.16 图 22 现制饮品具备万店潜力赛道需要的高增长确定性和清晰增长方向性.16 图 23 中国餐饮市场规模（2017-2025E）.17 图 24 中国现制茶饮市场规模（2019-2024E）.17 图 25 中国现磨咖啡市场规模（2015-2025E）.17 图 26 中国酒馆市场规模（2015-2025E）.17 图 27 不同线级城市的消费者摄入咖啡频次变化（2020）.18 图 28 现制茶饮消费者月均饮用杯量（2019）.18 图 29 咖啡产品供应链情况（20

14、21）.18 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 30 现制茶饮终端市场规模及平均毛利水平（2019-2024E）.19 图 31 现制茶饮市场原材料成本构成（%，2019-2024E）.19 图 32 现制茶饮产业链一览.20 图 33 中国咖啡行业产业链示意图和咖啡产业价值链分布.21 图 34 咖啡产业链一览.21 图 35 酒馆产业链一览.22 图 36 海伦司毛利率水平（2018-2021）.23 图 37 魔饮利用供应链技术革新影响渠道发展.23 图 38 星巴克与供应商一直维持密切关系.23 图 39 产品创新刺激供应链.23 图 40 现制饮品

15、各细分赛道中的高潜力公司一览.24 图 41 蜜雪冰城的门店按城市线级分布（20220605）.25 图 42 蜜雪冰城以供应链管理和门店规模化形成正向内部闭环.25 图 43 书亦烧仙草门店按城市线级分布（20220722）.26 图 44 书亦烧仙草组织结构稳定，供应链建设能力突出.26 图 45 瑞幸咖啡门店分布情况（截至 1Q22）.26 图 46 以技术和数据驱动现磨咖啡的人货场变革.26 图 47 幸运咖门店以及产品概览（2021）.27 图 48 集研发生产、仓储物流、运营管理一体的完整产业链.27 图 49 各级城市的直营门店数量占比（2018-2021，%）.28 图 50

16、公司直营收入分品牌占比（2018-2021，%）.28 图 51 海伦司标准化的运营模式.28 表目录表目录 表 1 古茗茶饮店 vs 唇辣号火锅店加盟门槛对比.13 表 2 古茗茶饮店 vs 唇辣号火锅店 UE 对比.13 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.现制饮品：具有万店潜力的餐饮子行业现制饮品：具有万店潜力的餐饮子行业“民以食为天”，餐饮是中国的民生行业，基本盘大、子品类多、区域性强，并随着经济的发展、人口的迁移、技术的迭代和消费习惯的改变等不断变化发展。目前，餐饮行业已出现四个耀眼的万店品牌绝味鸭脖、华莱士、正新鸡排和蜜雪冰城，为众多餐饮品牌和资本

17、提供了良好范本。我们认为，一个可以孕育万店品牌的子行业具有（一个可以孕育万店品牌的子行业具有（1）消费基数大、品类天花板高；）消费基数大、品类天花板高；（2）门店模型优、选址灵活、投资门槛低；（）门店模型优、选址灵活、投资门槛低；（3）标准化程度高，供应链整合能力强；）标准化程度高，供应链整合能力强；以及（以及（4）优秀的管理和激励机制等基础特点。）优秀的管理和激励机制等基础特点。在各餐饮细分赛道中，饮品基本符合以上特点，且其中现制茶饮、咖啡和酒饮赛道已展现了连锁化率提升的空间和趋势，并诞生了“万店连锁”的品牌。图图1 中国餐饮行业具备万店潜力的细分赛道特质中国餐饮行业具备万店潜力的细分赛道特

18、质 资料来源：海通证券研究所 1.1 万店必要条件一：消费基数大、品类天花板高万店必要条件一：消费基数大、品类天花板高 1.1.1 餐饮行业：大赛道才能孕育大品牌餐饮行业：大赛道才能孕育大品牌 餐饮连锁化率的提升有天花板，只有消费赛道够长够宽才能为万店品牌的培育和成餐饮连锁化率的提升有天花板，只有消费赛道够长够宽才能为万店品牌的培育和成长提供充足的空间长提供充足的空间。由于中国餐饮人文历史悠久、食料丰富、区域化特色强，使得消费者需求多元。连锁品牌主要满足大众化需求，需要大量的个体商户来补充满足更多个性化需求，因此我们认为餐饮连锁化率有一定的天花板，需要是大品类大赛道才能培育万店品牌。参考海外市

19、场，根据 Euromonitor 数据，餐饮行业中连锁化率最高的快餐品类，2021 年日本的连锁化率为 78.7%，中国香港地区为 73.8%，美国为 63.8%，因此我们基本认为 60-70%为连锁化率的天花板。在国内诞生了华莱士、正新鸡排两大万店品牌的快餐及街边餐饮市场规模空间较大在国内诞生了华莱士、正新鸡排两大万店品牌的快餐及街边餐饮市场规模空间较大。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国快餐及街边餐饮市场规模 1.3 万亿元，预计 2026年将达 1.85 万亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.3%。与此类似，拥有绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡等大中型连

20、锁品牌的卤味市场规模也不小。根据艾媒咨询的数据，2021年中国卤制食品行业市场规模 3296亿元，预计 2023年将达 4051亿元，2021-2023年 CAGR 为 10.9%。除品类空间外，品类的延展性和可迭代性也需有较高的天花板除品类空间外，品类的延展性和可迭代性也需有较高的天花板。单一、固化的品类 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 无法迎合消费者多变且多元的需求，没有发展的可持续性。如相较于沙县的“清淡”和黄焖鸡米饭的“重油盐”，兰州拉面的口味则可以向两边延展，且可在面本身和配料上做多重创新组合。图图2 中国快餐及街边摊类餐饮市场规模（中国快餐及街边摊

21、类餐饮市场规模（2015-2026E）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图3 中国卤制品市场规模（中国卤制品市场规模（2018-2023E）资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 1.1.2 饮品行业规模大、连锁化率提升快、产品组合灵活、迭代能力强饮品行业规模大、连锁化率提升快、产品组合灵活、迭代能力强 中国饮品市场规模大中国饮品市场规模大：根据 Euromonitor 的数据，中国餐饮行业中，餐食和饮品的占比相对稳定在 7:3。2021 年饮品市场规模 1.41 万亿元，同比增长 25%，占比餐饮行业消费规模27.9%，预计2026年市场规模将达2.0万亿元，2021-2026

22、年CAGR为7.2%，占比小幅提升至 31.4%。图图4 中国餐饮行业中饮品市场规模（中国餐饮行业中饮品市场规模（2007-2026E）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 中国饮品连锁化率提升快中国饮品连锁化率提升快：根据美团发布的 多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告，在组织数字化、竞争资本化、加盟直营化和流量私域化的共同推动下，2021 年餐饮连锁化率从 2018 年的 12%提升至 18%。在餐饮各品类中，饮品由于其标准化、易操作和高毛利等特点更适合连锁化，叠加资本推动，2021 年连锁化率提升至 41.8%，是各品类中连锁化率最高的品类，也更有机会出现万店品牌。0

23、.96 1.01 1.08 1.16 1.23 1.13 1.30 1.42 1.54 1.65 1.75 1.85 5.0 7.4 7.1 6.2-8.0 15.1 9.3 8.2 6.8 6.2 6.0-10-5051015200.00.51.01.52.02000212022E2023E2024E2025E2026E快餐及街边摊类餐饮市场规模（万亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2026 CAGR 7.3%2330 2639 2867 3296 3691 4051 13.3 8.6 15.0 12.0 9.8 02468101214160

24、5000250030003500400045005000200212022E2023E卤制品市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2023 CAGR 10.9%0.49 0.57 0.63 0.73 0.87 0.96 0.95 0.95 1.01 1.07 1.17 1.29 1.41 1.13 1.41 1.56 1.69 1.81 1.91 2.00 16.0 11.4 16.0 19.2 10.7-1.5 0.2 5.7 6.4 9.4 10.3 9.4-20.2 25.0 10.7 8.5 6.7 5.5 4.8 30.1 30

25、.2 30.5 30.3 31.8 32.1 29.2 26.8 25.9 25.6 26.2 27.0 27.7 26.6 27.9 29.1 29.9 30.5 31.0 31.4-30-20-0.00.51.01.52.02.520072008200920000022E2023E2024E2025E2026E餐饮行业中饮品规模（万亿元，左轴）YoY（%，右轴）饮品消费占比（%，右轴）2021-2026 CAGR 7.2%行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

26、 7 图图5 中国餐饮各品类连锁化率走势（中国餐饮各品类连锁化率走势（%，2019-2021，收入口径），收入口径）资料来源：美团，海通证券研究所 对比餐食集中在一日三餐，场景集中在家庭、专业餐饮场所，饮品的消费时间段更对比餐食集中在一日三餐，场景集中在家庭、专业餐饮场所，饮品的消费时间段更长、覆盖场景更多长、覆盖场景更多。据厚生投资2020 年中国食品服务行业白皮书（饮品篇）援引凯度消费者指数，饮品的消费覆盖全天候时间段，尤其集中在下午时段，含午餐、下午和晚餐。受益饮品体积小、携带便捷、频次高等天然特性，饮品的覆盖场景也更多。2020年，29.5%的饮品饮用场景是即买即走，17.8%在办公地

27、点，13.4%在购物逛街。下午茶时间段的高销售占比以及饮品消费场景的多元化体现了饮品的休闲属性。图图6 饮品的消费行为覆盖全天时间段，集中在下午时段饮品的消费行为覆盖全天时间段，集中在下午时段 资料来源：厚生投资2020 年中国食品服务行业白皮书（饮品篇）援引凯度消费者指数，海通证券研究所 注：户外样本组，一二线城市，截止 2020 年 6 月 12 日的 52 周，销售额%，现制碳酸不包含连锁快餐套餐内的赠饮 消费者对饮品的需求不断从功能性衍生到情感性和社交性消费者对饮品的需求不断从功能性衍生到情感性和社交性。根据厚生投资2020年中国食品服务行业白皮书（饮品篇）援引的凯度消费者指数，消费者

28、购买饮品的原因多样，解渴、激活唤醒和健康天然是消费者最关注的功能功效，而更丰富的口味、更刺激的口感是消费者在风味上更偏爱的主题。除此，自我满足和社交满足也越来越成为消费者为之买单、增加频次的重要原因。万店潜能的品类要有较强的自我迭代能力，才能满足消费者不断进化的需求，获取万店潜能的品类要有较强的自我迭代能力，才能满足消费者不断进化的需求，获取持续性的成长持续性的成长。中国茶饮连锁行业经历了粉末时代、街头时代和新式茶饮三个发展阶段。31.5 22.1 19.5 14.5 16.3 10.8 8.6 10.4 8.3 8.4 37.2 24.5 22.0 16.7 19.5 12.0 10.3 1

29、2.4 10.8 9.3 41.8 25.8 23.8 20.4 20.7 15.2 14.2 13.2 12.1 10.6 饮品 甜点面包 国际美食 小吃快餐 火锅 中式八大菜系 烧烤 中式其他地方菜 自助餐 江河湖海鲜 201920202021饮品品类饮品品类早餐早餐上午上午午餐午餐下午下午晚餐晚餐晚餐后晚餐后夜宵夜宵长时段长时段其他其他包装饮品包装饮品包装水3.318.211.940.26.47.61.37.93.3碳酸饮料1.610.619.631.119.47.62.24.33.6果汁3.011.419.032.317.96.71.53.84.3茶饮3.215.615.439.69.

30、58.11.83.53.5咖啡5.320.311.543.64.86.31.93.92.3功能饮料3.015.812.943.27.38.52.02.44.8亚式饮料2.810.118.528.621.86.12.04.55.7现制饮品现制饮品碳酸饮料0.94.840.022.720.05.51.40.54.2果汁0.76.724.938.516.37.61.40.33.7咖啡5.617.115.048.63.96.20.80.22.5茶1.67.814.152.08.710.41.50.23.729.5%17.8%13.4%10.3%8.7%20.2%其他餐饮场所在路上逛街购物办公地点即买即

31、饮 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 原料从人工调味品升级成天然、高品质原料；制作从人工调配升级成人工+机器+新食品加工技术；基底茶技术从热水直接冲泡升级成氮气、冷萃和冰滴加工；场景从街边店铺升级成店铺+公域流量+私域流量。图图7 中国中国茶饮连锁行业茶饮连锁行业变革历程变革历程 资料来源：中国茶叶流通协会新茶饮市场发展报告，各公司官网，百度百科，海通证券研究所 万店潜能的品类要有较灵活的产品组合，才能满足消费者多元的需求，扩大客群、万店潜能的品类要有较灵活的产品组合，才能满足消费者多元的需求，扩大客群、提升收入提升收入。近年来，除了餐+饮的各种变换创新，饮品内

32、部也出现了互相融合补充的趋势。如日咖夜酒的 Seesaw，以果咖（果汁+咖啡）为特色的 Nowwa，以茶饮化咖啡抓住年轻人的瑞幸等。图图8 消费者对饮品消费所获取的价值要求升级消费者对饮品消费所获取的价值要求升级 资料来源：厚生投资2020 年中国食品服务行业白皮书（饮品篇），海通证券研究所 消费者获取的价消费者获取的价值构成简单值构成简单饮品本身饮品本身 品质 简单功能 口味消费者获取的价消费者获取的价值细腻多元值细腻多元价优价优 单一维度性价比-便宜 分享低价信息饮品本身饮品本身 更高品质 复合功能 口味+口感自我满足自我满足 感官刺激 犒赏自己社交满足社交满足 分享参与互动 圈层归属感、

33、被认同值得值得 多维度性价比，认定标准的多元化分数化 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 1.2 万店必要条件二：门店模型优、选址灵活、投资门槛低万店必要条件二：门店模型优、选址灵活、投资门槛低 1.2.1 餐饮行业：灵活的门店模型对不同市场的可适配性高餐饮行业：灵活的门店模型对不同市场的可适配性高 万店的基础是门店模型，选址灵活、单店投入少且回本周期短的门店模型更易扩张、万店的基础是门店模型，选址灵活、单店投入少且回本周期短的门店模型更易扩张、下沉和迭代下沉和迭代。选址灵活选址灵活：门店限制多，选址条件苛刻的不利于扩张。在门店设臵上如门店面积大租约较长的，需要配

34、臵各类排烟管道等基础设施的，以及需要在购物中心或步行街等高流量导入的不利于门店扩张。社区餐饮是未来发展方向社区餐饮是未来发展方向：社区餐饮的崛起更符合现下餐饮消费习惯且门店选址更灵活，空间更大。据美团发布的多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告，经过 10年发展，购物中心已逐步进入饱和状态。2020 年全国商业综合体约 5415 家同比增长8.8%，增速自 2014 年逐年下滑。门店设臵只适合购物中心的品牌规模扩张受限明显。除此以外，近场消费可提升消费频次、锁定高粘性客群、以及兼容更丰富的场景和经营模式，叠加疫情延长消费者在社区活动时长，2020 年后社区餐饮渐成为新趋势。因此，我们认为

35、更适合日常消费、运营更高效、对日营收要求更低（盈亏平衡点低）的品类和门店更适合社区扩张。图图9 中国商业综合体数量及变化（中国商业综合体数量及变化（2011-2020）资料来源：美团，海通证券研究所 图图10 餐饮消费步行距离和客群辐射量对比餐饮消费步行距离和客群辐射量对比 资料来源：美团，海通证券研究所 单店投入少，利润率高，回本周期短单店投入少，利润率高，回本周期短：中国地大物博、区域情况迥异，一般情况下，万店连锁更偏向于加盟模式。根据中国连锁经营协会 2021 年招商加盟行业人群洞察白皮书 的调研，中国餐饮加盟人群主要集中在 30-49 岁之间（64%）和 2-4 线城市（62%）。在选

36、择行业时最关注的除了行业发展前景外，投资回报率和利润率也同样是考察的重点；而在选择品牌时最重要的考量因素是盈利（选择品牌时最重要的考量因素是盈利（87%）和品牌支持（）和品牌支持（83%）。在盈利层面，加盟人群最关注的是投资回报率（54%），其次是盈利模式（47%）；支持层面，最重要的是技术和经营支持（43%）；政策层面，最重要的是加盟政策（47%）；而在前景层面，最重要的是行业前景（39%）。816 1048 1368 1787 2303 2952 3632 4318 4978 5415 28.4 30.5 30.6 28.9 28.2 23.0 18.9 15.3 8.8 05101520

37、253035004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国商业综合体数量（家，左轴）YoY（%，右轴）步行5-10分钟|70%步行10-15分钟|2025%步行超过15分钟|510%步行距离和客群辐射量 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图11 中国餐饮加盟人群年龄分布中国餐饮加盟人群年龄分布 资料来源：中国连锁经营协会 2021 年招商加盟行业人群洞察白皮书 ，海通证券研究所 图图12 中国餐饮加盟人群城市分布中国餐饮加盟人群城市分布 资料来源：中国连

38、锁经营协会 2021 年招商加盟行业人群洞察白皮书 ，海通证券研究所 图图13 加盟人群行业选择考量因素加盟人群行业选择考量因素 资料来源：中国连锁经营协会 2021 年招商加盟行业人群洞察白皮书 ，海通证券研究所 图图14 加盟人群品牌选择考量因素加盟人群品牌选择考量因素 资料来源：中国连锁经营协会 2021 年招商加盟行业人群洞察白皮书 ，海通证券研究所 1.2.2 饮品行业：天然属性使得饮品更适合精简门店模型，更易下沉饮品行业：天然属性使得饮品更适合精简门店模型，更易下沉 相较餐食，饮品天然体积小、内容物少、易操作，因此更适合精简的门店模型。除相较餐食，饮品天然体积小、内容物少、易操作，

39、因此更适合精简的门店模型。除此，由于大部分饮品都含有咖啡因，成瘾性更强，且易推新易迭代，复购更可观此，由于大部分饮品都含有咖啡因，成瘾性更强，且易推新易迭代，复购更可观。人类咖啡因的摄入主要通过茶、咖啡和其他途径（可可、可乐、能量饮料等）。根据 Euromonitor数据测算 2021 年中国人均咖啡因摄入量约 63 毫克/天，相较 102 毫克/天的全球平均水平，中国的人均咖啡因摄入量较低，提升空间仍大。根据艾媒咨询数据，79.2%的消费者火锅的消费频率为 1-4 次/月；而根据弗若斯特沙利文数据和德勤中国现磨咖啡行业白皮书，76%的消费者新茶饮的消费频率超过 1 次/周；咖啡饮用年限在一年

40、内的消费者中，摄入频次超过 2 杯/周的占比达 64%，并且这一比例随着饮用年限增长而有所提升。25%38%28%11%1%18-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁以上 10%14%24%20%18%14%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 32%22%10%9%9%9%5%4%59%52%48%47%45%41%37%33%行业发展前景 投资回报率 利润率 行业竞争情况 投资额 行业经验要求 行业规模 相关行业政策 最关注的内容 关注的内容 54%47%38%38%29%47%37%34%28%28%47%29%39%35%投资回报率盈利模式投

41、资额盈利周期抽佣比例技术和经营支持产品细节客源成功案例选址支持加盟政策招商政策行业前景企业发展前景盈利层面盈利层面支持层面支持层面政策层面政策层面前景层面前景层面 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图15 全球主要国家及地区咖啡因人均摄入量（全球主要国家及地区咖啡因人均摄入量（mg/天）天）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 精简店型更易下沉。精简店型更易下沉。相较高线城市，中国低线城市人口更多（四线及以下城市占总人口 71.7%）、消费者愿意投入更多在“吃”上（83%三线及以下城市消费者主要支出是餐饮），消费潜能较大。但由于低线城市消费能力较

42、弱、人群更分散，更精简的店型才更易下沉。根据多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告，2021 年美团外卖奶茶订单量各线城市增速都很可观（63-78%）且四线城市订单量已经逼近一线城市。同时，咖啡也在加速下沉，2021 年咖啡外卖订单量在四、五线城市增速（约约 255%）远高于高线城市（144-197%）。图图16 美团外卖奶茶不同线级城市订单量分布美团外卖奶茶不同线级城市订单量分布 资料来源：美团，海通证券研究所 图图17 美团外卖咖啡不同线级城市订单分布美团外卖咖啡不同线级城市订单分布 资料来源：美团，海通证券研究所 前期投入少，进入门槛低。前期投入少，进入门槛低。相对于火锅店、中式餐

43、饮百万级的单店投入，茶饮、咖啡、果汁等门店由于门店面积较小，使用设备简单，初始投资更少。结合各品牌官方加盟条件我们测算得出，蜜雪冰城单店 Capex、店修等前期投入约 30-40 万元，一点点约60-80 万元，瑞幸门店约 30-40 万元。单店模型佳。单店模型佳。根据 NCBD 发布的2020-2021 中国火锅行业发展报告援引中国饭店协会，2019 年火锅相比正餐、快餐小吃和团餐等品类毛利率和门店经营净利率都更高，2019 年火锅平均毛利率约 56.5%，净利率约 13.7%。而对比火锅行业，现制茶饮、现磨咖啡等饮品门店毛利率和净利率更高。213 85 86 154 185 66 125

44、103 73 43 36 7 3 49 173 120 50 11 103 23 29 72 53 50 54 51 23 18 8 5 5 13 14 23 6 6 3 3 6 284 276 213 209 202 182 162 154 151 102 88 63 60 0500300德国 英国 日本 新加坡 韩国 俄罗斯 法国 美国 中国香港 全球 中国台湾 中国大陆 印度 咖啡 茶 其他 78%73%71%63%68%68%01234一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2020（亿单）2021（亿单）订单量同比 168%188%144%

45、197%257%253%0123一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2020（千万单）2021（千万单）订单量同比 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 1 古茗茶饮店古茗茶饮店 vs 唇辣号火锅店加盟门槛对比唇辣号火锅店加盟门槛对比 古茗茶饮古茗茶饮 唇辣号火锅唇辣号火锅 加盟费（万元）10.5 30 保证金（万元）0.5-装修费（万元）8.5 36 设备费（万元）10 20 Capex（万元）（万元）29.5 86 首次租金费用（万元）3.6 48 首次拿货成本（万元）1.4 11 初始投资（万元）初始投资（万元）34.4 14

46、5 注：品牌一线城市门店 UE,首次租金押一付三，拿货成本为半月成本。资料来源：古茗茶饮店官网，唇辣号火锅店官网，33 餐饮网，海通证券研究所测算 表表 2 古茗茶饮店古茗茶饮店 vs 唇辣号火锅店唇辣号火锅店 UE 对比对比 门店概况门店概况 古茗茶饮古茗茶饮 唇辣号火锅唇辣号火锅 门店面积（平米）30 400 单店员工（人）2 20 客单价（元）15 80 人效（万元/人/年）54 32 坪效（万元/平米/年）3.6 1.6 门店月报表（万元）门店月报表（万元）成熟门店成熟门店 收入占比收入占比 成熟门店成熟门店 收入占比收入占比 单店收入（万元）单店收入（万元）9.0 52.8 原材料成

47、本（万元）2.7 30%21.1 40%毛利（万元）毛利（万元）6.3 70%31.7 60%人工费用（万元）0.8 9%8.0 15%租金成本（万元）0.9 10%12.0 23%水电费（万元）0.1 1%0.9 2%外卖成本（万元）1.4 15%-其他费用（万元）0.2 2%0.2 0%折旧摊销（万元）0.8 9%3.6 7%门店费用总额（万元）4.2 48%23.5 44%门店经营净利润（万元）门店经营净利润（万元）2.1 24%7.0 13%注：品牌一线城市门店 UE,首次租金押一付三，拿货成本为半月成本。资料来源：古茗茶饮官网，唇辣号官网，加盟费查询网，海通证券研究所测算。1.3 万

48、店必要条件三：标准化程度高，供应链整合能力强万店必要条件三：标准化程度高，供应链整合能力强 1.3.1 餐饮行业：下游的连锁化和品牌化驱动供应链标准化、集中化餐饮行业：下游的连锁化和品牌化驱动供应链标准化、集中化 标准化程度高：标准化程度高：产品 SKU 精简、产品制作过程可自动化、门店装修模块化。供应供应链整合能力强：链整合能力强：得供应链者得天下，品牌的发展速度和规模取决于供应链整合能力的强弱。根据星纳赫资本微信公众号，下游餐饮食品端的品牌化、连锁化、零售化驱动上游集中化、标准化、半成品化发展，而规模化、差异化、柔性化的供应链能进一步促进下游品牌的连锁化程度，两者互相促进，互相成就。四大万

49、店规模的品牌无一不是拥有强大的供应链整合能力，例如绝味鸭脖在上游原材料端进行了多维度的投资，内蒙古的活鸭养殖场、四川的酱料厂等，生产研发端拥有超 20 个大型食品加工生产基地，仓储运输端利用大数据对仓储配送全环节进行管控，同时配备约 2000 台专业冷链物流车来完成“原材料-仓库”和“成品-门店”的冷链运输。对对上上游游集集中中化化 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图18 下游餐饮食品端的品牌化、连锁化、零售化驱动上游集中化、标准化、半成品化发展下游餐饮食品端的品牌化、连锁化、零售化驱动上游集中化、标准化、半成品化发展 资料来源：星纳赫资本微信公众号，海通

50、证券研究所 1.3.2 饮品行业：产品设臵标准化，门店装修模块化，供应链规模大，趋于垂直饮品行业：产品设臵标准化，门店装修模块化，供应链规模大，趋于垂直化、专业化化、专业化 现制饮品供应链规模大、增速快、标准化能力强，为下游诞生万店品牌建立了基础。现制饮品供应链规模大、增速快、标准化能力强，为下游诞生万店品牌建立了基础。根据星纳赫资本数据，2020 年现制茶饮、现磨咖啡供应链规模各 341/152 亿元，预计2025 年分别增至 1020/375 亿元。庞大的中上游产业链规模为下游龙头品牌整合产业链，降本增效、对外赋能创造了条件，也为万店规模的龙头品牌诞生提供了足够空间。图图19 主要现制饮品

51、供应链市场规模（亿元，主要现制饮品供应链市场规模（亿元，2020、2025E）资料来源：星纳赫资本微信公众号，海通证券研究所 供应链模式供应链模式成本成本类型类型特征特征采购链条采购链条品控品控损耗损耗运输运输管理管理采购采购门店采购门店采购门店下单供应商配送门店高高低低中中低低高高统一采购统一采购门店下单总部配送中心传递需求供应商配送总部配送中心配送门店中中高高低低中中低低集采分送集采分送门店下单总部配送中心传递需求供应商配送门店高高低低中中中中低低供应链管理供应链管理门店下单标准化半成品配送中心提交中央厨房供应商配送至中央厨房中央厨房做半成品配送至门店低低低低低低高高低低下下游游品品牌牌化

52、化和和连连锁锁化化程程度度上上游游集集中中化化和和标标准准化化需需求求降低人工降低人工自动化后厨自动化后厨精简精简SKU咖啡类咖啡类规模规模：25亿，占比约5%用料用料：咖啡豆为主，部分品牌选用咖啡液、冻干粉等整合情况整合情况：现磨咖啡头部品牌参与度很高，并有对外赋能的能力水果及水果制品水果及水果制品规模：规模：99亿，占比约20%用料：用料：水果罐头、浓缩果汁鲜果、冻果、NFC等整合情况：整合情况：少数果饮龙头参与，加工厂合作外采为主茶类茶类规模：规模：49亿，占比约10%用料：用料：茶粉茶叶、抹茶等整合情况：整合情况：现制茶饮头部品牌参与度较高奶及奶替代品奶及奶替代品规模：规模：148亿，

53、占比约30%用料：用料：植脂末牛奶椰奶、植物奶、浓缩奶等整合情况：整合情况：主要依靠大型奶企采购包材包材规模：规模：49亿，占比约10%用料：用料：杯子、杯盖、吸管、封口膜整合情况：整合情况：主要依靠大型包材厂采购水水规模：规模：10亿，占比约2%用料：用料：制水机自制整合情况：整合情况：外购制水机糖类糖类规模：规模：15亿，占比约3%用料：用料：果糖、蔗糖风味糖浆、低卡糖整合情况：整合情况：主要依靠大型糖企采购口感颗粒口感颗粒规模：规模：99亿，占比约20%用料：用料：珍珠、啵啵、椰果、烧仙草、红豆、燕麦等整合情况：整合情况：分散外采参参与与度度高高低低34202020

54、25E现制茶饮现磨咖啡2020-25 CAGR：现制茶饮现制茶饮 24.5%现磨咖啡现磨咖啡 19.8%行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 装修模块化：装修模块化：近年来以“标准化、模块化、装配化、信息化”为原则的装配式建造法因其成本低、工期短的特点，成为越来越多线下品牌店铺门店的选择。在使用后期，如出现需要维修更换的部分，可从库中快速调出对应更换的产品，运送往现场进行安装调换，从而降低后期维修成本。图图20 门店装修模块化流程及代表企业门店装修模块化流程及代表企业 资料来源：中商网微信公众号，FoodBud，海通证券研究所 1.4 万店必要条件四：优秀的管理和

55、激励机制万店必要条件四：优秀的管理和激励机制 我们认为不同于单店运营或小范围区域连锁，万店连锁需有与发展阶段相匹配的组我们认为不同于单店运营或小范围区域连锁，万店连锁需有与发展阶段相匹配的组织运营能力。织运营能力。万店连锁的经典模式是“直营为标杆，加盟为主体”，品类选择、门店模型打磨、供应链整合是前提和基础，而优秀的管理机制是万店连锁是否成功或持久运营的关键。根据美团多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告中的微笑曲线模型，在企业有一定规模前，单店运营是效率最高的，之后随着规模的逐渐扩大经营效率变低。在企业到达一定规模后，随着企业组织能力的提升，经营效率会逐步提升。组织能力的核心是利用现代

56、化治理机制运营企业，统一上海品茶，快速整合资源，明确权责，高效作战。除此，科学有效的激励机制和人才培养计划也很重要。成功有效的案例如海底捞、喜家德等品牌的以老带新为特色的人才裂变模式。优秀的店长有股权激励，店长培养的新店长会有部分业绩加成，可较大程度的调动店长主观能动性，避免扩张时的人才缺失。我们认为除了企业内部本身的管理外，与加盟商的合作机制设臵对万店企业也非常重要。不同的加盟模式适合不同的品类运营规律和企业不同阶段，需要慎重抉择和精心维护。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 Table_PicPe 图图21 餐饮行业微笑曲线概念图餐饮行业微笑曲线概念图 资料

57、来源：美团多场景 大融合 2022 新餐饮行业研究报告，海通证券研究所 2.寻找现制饮品行业中的优质细分赛道寻找现制饮品行业中的优质细分赛道 现制饮品是消费升级背景下诞生的新需求，相对瓶装饮品或者主要以餐食搭配出现的饮品，专业的现制饮品用料更健康、口感更丰富、搭配更多元。除了功能性作用以外，线下门店环境和更具温度的消费体验能满足消费者衍生的情感需求和社交需求。在现制在现制饮品行业中寻找具有饮品行业中寻找具有“万店万店”潜力的品牌需要选对拥有高增长确定性和清晰增长方向性潜力的品牌需要选对拥有高增长确定性和清晰增长方向性的细分赛道，如现制茶饮、咖啡和酒饮。的细分赛道，如现制茶饮、咖啡和酒饮。增长的

58、确定性：增长的确定性：现制饮品的增长确定性较高，主要体现在代际更迭和频次提升带来的增量；连锁化率提升带来的结构性增量。增长的方向性：增长的方向性：除了下游消费端的市场空间大，产业链上、中游供应端市场空间也很大。Table_PicPe 图图22 现制饮品具备万店潜力赛道需要的高增长确定性和清晰增长方向性现制饮品具备万店潜力赛道需要的高增长确定性和清晰增长方向性 资料来源：海通证券研究所 2.1 选赛道：选择增长确定性较高，市场空间大的优质赛道选赛道：选择增长确定性较高，市场空间大的优质赛道 根据绿茶招股书援引灼识咨询数据，预计 2021 年中国餐饮行业市场规模约 4.69 万亿元，同比增长 18

59、.6%，已逐步恢复至疫情前水平（2019 年 4.67 万亿元），预计 2025年市场规模将增至 7.49 万亿元，2021-2025 年复合增速 12.5%。在餐饮行业中，现制在餐饮行业中，现制单店单店初步连锁初步连锁规模化规模化品牌力形成品牌力形成现代化管理现代化管理组织能力组织能力经营效率经营效率优质细分赛道优质细分赛道-代际更迭需求-消费频次提升-连锁化率提升-上游原材料-中游深加工-下游消费端增长增长确定性确定性增长增长方向性方向性 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 茶饮、咖啡和酒馆皆是高增速的千亿规模赛道。茶饮、咖啡和酒馆皆是高增速的千亿规模赛道。

60、根据弗若斯特沙利文发布的中国新茶饮供应链白皮书，2022数据、灼识咨询发布的中国咖啡行业蓝皮书数据，以及海伦司招股书援引弗若斯特沙利文的数据，预计 2021 年现制茶饮、现磨咖啡和酒馆市场规模各864/625/1150亿元，2024/2025/2025年将分别增至1409亿元、1251亿元和1839亿元，同期 CAGR 各 17.7%、18.9%和 12.5%，均高于餐饮市场整体。图图23 中国餐饮市场规模（中国餐饮市场规模（2017-2025E）资料来源：绿茶集团招股书援引灼识咨询，海通证券研究所 图图24 中国现制茶饮市场规模（中国现制茶饮市场规模（2019-2024E）资料来源：弗若斯特

61、沙利文，海通证券研究所 图图25 中国现磨咖啡市场规模（中国现磨咖啡市场规模（2015-2025E）资料来源：灼识咨询，海通证券研究所 图图26 中国酒馆市场规模（中国酒馆市场规模（2015-2025E）资料来源：海伦司招股书援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所 现制茶饮、咖啡和酒馆的增长确定性较高，主要源自代际更迭和频次提升带来的增现制茶饮、咖啡和酒馆的增长确定性较高，主要源自代际更迭和频次提升带来的增量，以及连锁化率提升带来的结构性增量。量，以及连锁化率提升带来的结构性增量。新人群新需求：新人群新需求：通过对现制茶饮、现磨咖啡和酒馆行业分别的消费人群年龄段占比分析，现制饮品的客群逐步年轻化，

62、代际更迭带来的消费需求变化明显。根据 Data100“唤醒”沉睡的消费者咖啡市场趋势洞察数据，现有咖啡消费者中，20-34 岁的客群占比约 80%。消费频次提升：消费频次提升：我们认为若产品有成瘾性、创新迭代快，场景拓展强，能提高消费频次。根据 36Kr 研究院和奈雪的茶联合发布的 2019 新式茶饮消费白皮书 数据，94%的现制茶饮消费者月平均饮茶 5 杯以上，超过 15 杯的占比约 11%；根据奈雪的茶招股书援引灼识咨询调查数据，53.6%的受访者较上一年消费更多现制茶饮，95%以上的受访者表示日后会维持或增加现制茶饮的消费。根据德勤中国现磨咖啡行业白皮书，2020 年一线城市、新一线城市

63、和二线城市分别有 30%/26%/17%的消费者增加了咖啡频次，且每周饮用杯数超过一倍，27%/27%/36%的消费者增加频次但每周饮用杯数增幅不超过一倍。4.0 4.3 4.7 4.0 4.7 5.3 6.0 6.7 7.5 7.7 9.4-15.4 18.6 13.3 12.7 12.1 11.6-20-15-10-5053456782002020212022E2023E2024E2025E中国餐饮规模（万亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2024 CAGR 12.4%598 617 864 1024 1202 1409 3.2 40.0

64、18.5 17.4 17.2 05009202020212022E2023E2024E现制茶饮市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2024 CAGR 17.7%210 287 347 422 486 507 625 753 901 1066 1251 36.7 20.9 21.6 15.2 4.3 23.3 20.5 19.7 18.3 17.4 0554002004006008000200021E2022E2023E2024E2025E现磨咖啡市场

65、规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2025 CAGR 18.9%844 921 1000 1083 1179 776 1150 1310 1466 1638 1839 9.1 8.6 8.3 8.9-34.2 48.2 13.9 11.9 11.7 12.3-40-20020406005000200021E2022E2023E2024E2025E小酒馆市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）2021-2025 CAGR 12.5%行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图27 不同线级城

66、市的消费者摄入咖啡频次变化（不同线级城市的消费者摄入咖啡频次变化（2020）资料来源：德勤中国现磨咖啡行业白皮书，海通证券研究所 图图28 现制茶饮消费者月均饮用杯量（现制茶饮消费者月均饮用杯量（2019）资料来源：36kr&奈雪的茶2019 新式茶饮消费白皮书，海通证券研究所 现制饮品中现制茶饮的连锁化率最高，但对标海外成熟市场，提升空间仍大。现制饮品中现制茶饮的连锁化率最高，但对标海外成熟市场，提升空间仍大。根据中国连锁经营协会新茶饮委员会发布的 2021 新茶饮研究报告，2021 年新茶饮门店数约 37.8 万，连锁化率约 36%。根据大众点评和窄门餐饮数据测算，2022 年 3 月全国

67、共有咖啡馆 11.8 万家，连锁化率 18.4%。根据海伦司招股书披露，2020 年我国的酒馆数为 3.5 万家，95%以上为独立酒馆，连锁化率约 5%。尽管现制茶饮和现磨咖啡的连锁化率皆高于餐饮整体连锁化率水平（2020 年为 15%，根据餐饮老板内参数据，以 2 门店为连锁的门店口径），但对比美国约 46%的餐饮连锁化率水平，仍有较大提升空间（根据餐饮老板内参测算，门店口径）。连锁化率提升是行业趋势。连锁化率提升是行业趋势。除了供需变化，追求高效率是促使连锁化率提升的关键。以现磨咖啡为例，相较独立咖啡馆，连锁品牌在品牌认知、覆盖人群以及原材料成本方面优势明显。受益于规模效应，连锁品牌往往能

68、在供应链的更上游获取货源，而独立咖啡馆往往只能通过零售渠道，原材料成本远高于连锁品牌。对比大宗渠道的56.2元，840g熟豆直接销售平均价格达 223 元，是大宗市场价格 4 倍，而等重咖啡粉价格则更进一步提升至 303 元。Table_PicPe 图图29 咖啡产品供应链情况（咖啡产品供应链情况（2021）资料来源：海关总署，农村农业部，Euromonitor，海通证券研究所测算 30%27%37%7%26%27%40%7%17%36%35%12%增加，且每周 饮用杯数增幅 超过原有一倍 增加，但每周 饮用杯数增幅 不足原有一倍 保持不变 减少 一线城市 新一线城市 二线城市 6%83%6%

69、5%5杯以下 5-14杯 15-24杯 25-34杯 94%消费者消费者月均饮用月均饮用 5杯以上杯以上 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 2.2 选产业链：卡位增长方向性明晰，利润挖掘空间大的环节选产业链：卡位增长方向性明晰，利润挖掘空间大的环节 现制茶饮、咖啡和酒馆的增长方向性清晰，除了下游消费端的市场空间大，产业链现制茶饮、咖啡和酒馆的增长方向性清晰，除了下游消费端的市场空间大，产业链上、中游供应端的机会也很大，尤其是对有上、中游供应端的机会也很大，尤其是对有“万店万店”追求的品牌来说，供应链能力是决定追求的品牌来说，供应链能力是决定成败的关键。成败的关

70、键。2.2.1 茶饮、咖啡、酒馆行业供应链梳理茶饮、咖啡、酒馆行业供应链梳理 现制茶饮：现制茶饮：（1）下游消费终端市场竞争白热化，叠加上游原材料成本上升，毛利率下行压力大。根据中国新茶饮供应链白皮书，2022数据，2021 年新茶饮行业综合毛利率为 54.3%，同比下降 2.2pct，预计随着成本的逐步提升，将在 2024 年进一步下降至 48.4%。下游利润的逐渐萎缩使现制茶饮零售品牌不得不重视上游供应链能力建设。（2）上游供应链市场规模逐步提升，尤其是水果在整体原材料成本的占比逐年上升，近年来已与茶并驾齐驱，这使得有上游水果、茶叶资源以及深加工能力的供应链企业或下游零售品牌更有能力在未来

71、的竞争中获胜。根据 中国新茶饮供应链白皮书，2022数据，2021 年水果在成本中占比为 22.2%，首次超越 21.9%的茶占比，预计至 2024 年水果占比将进一步上升至 26.3%。水果供应链领域整合能力较强的品牌将会更有机会在未来有可观的增长，如蜜雪冰城，受益于强大的供应链整合能力，将柠檬水价格稳定在4 元/杯，不仅能在现制茶饮竞争中取得较大优势，还能直接抢夺瓶装饮料市场份额，除此，我们认为门店数量大、品类偏向果茶的古茗、书亦烧仙草、茶百道也有较大机会。图图30 现制茶饮终端市场规模及平均毛利水平（现制茶饮终端市场规模及平均毛利水平（2019-2024E）资料来源：弗若斯特沙利文，海通

72、证券研究所 图图31 现制茶饮市场原材料成本构成（现制茶饮市场原材料成本构成（%，2019-2024E）资料来源：弗若斯特沙利文，海通证券研究所 246 268 395 490 597 727 352 349 469 535 605 682 598 617 864 1024 1202 1409 58.9 56.5 54.3 52.2 50.3 48.4 404550556005009202020212022E2023E2024E行业总毛利（亿元，左轴）行业总成本（亿元，左轴）行业平均毛利率（%，右轴）24.3 23.0 21.9 20.9 20.1 19.4 19.4 2

73、0.8 22.2 23.6 25.0 26.3 21.0 20.3 19.4 18.3 17.1 15.9 14.4 14.5 14.6 14.8 14.9 15.0 10.9 11.2 11.5 11.8 12.1 12.5 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 10.9 20022E2023E2024E茶 水果 奶 糖 口感颗粒 包材 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 Table_PicPe 图图32 现制茶饮产业链一览现制茶饮产业链一览 资料来源：弗若斯特沙利文中国新茶饮供应链白皮书，2022，海通证券研究所 现磨咖啡：

74、不同于现制茶饮，咖啡的产业链下游贡献价值最高，但中上游对咖啡质现磨咖啡：不同于现制茶饮，咖啡的产业链下游贡献价值最高，但中上游对咖啡质量和成本稳定至关重要，且存在国产替代机会。除此，下游竞争加剧以及家庭咖啡渠道量和成本稳定至关重要，且存在国产替代机会。除此，下游竞争加剧以及家庭咖啡渠道在疫情下对门店咖啡的分流加剧，促使下游品牌加速布局咖啡豆及周边零售业务以多元在疫情下对门店咖啡的分流加剧，促使下游品牌加速布局咖啡豆及周边零售业务以多元化收入。化收入。（1）下游消费端获利最高。下游消费端获利最高。根据东方财富网百家号援引前瞻产业研究院，咖啡产业链涵盖了从种植加工到贸易流通的全过程。上游部分主要是

75、咖啡豆种植、采摘、粗加工、分级、挑选、称重、包装等；中游为加工业态，主要负责咖啡豆的精加工，包括烘焙、萃取等；下游即三大类咖啡的制作和流通，通过多种渠道触达终端消费者。根据东方财富网援引华经产业研究院，我国咖啡整体产业链中，以贡献价值拆分看，下游部分最高，达 93%，其次是中游，占比达 6%，上游占比最小，仅为 1%。（2）中上游有国产替代机会。中上游有国产替代机会。云南是我国咖啡主要产区，但咖啡豆品种单一且精品率较低，多作为原料出口国外，中高端咖啡机也以国际品牌为主。随着技术的提升，国产替代机会已现。（3）下游向上延伸以稳定质量应对竞争。下游向上延伸以稳定质量应对竞争。我们认为，咖啡行业各个

76、环节连贯性强，生豆质量、烘焙水平都对咖啡口感影响较大。当线下门店达到一定规模时，向烘焙端延展也是更为经济的行为。同时，下游品牌通过门店积累的品牌声誉可以快速转化为散装咖啡豆和零售周边的销售收入，提升毛利，应对家庭咖啡渠道分流压力。产业链上游产业链中游产业链下游 参与方式：承包茶园 代表品牌：喜茶贵州梵净山自建有机茶园、奈雪的茶和供应商合作自建茶园 参与方式：源头直采、投资上游水果基地、与果园开展战略合作 代表品牌：喜茶基地共建、奈雪的茶专属云南草莓供应基地、蜜雪冰城柠檬基地等 参与方式：不涉及 代表品牌：整体市场 参与方式：中间商采购、自建制茶厂 产品结构：绿茶（含乌龙茶）约占6-7成，主要用

77、于水果茶；其他为红茶，主要用于奶茶 代表厂商：意利、天福茗茶、张一元、昆山速品 参与方式：加工厂长期合作 产品结构：鲜果、冻果约占4成，其他为水果制品（浓缩果汁、果酱、NFC等）代表厂商：鲜活果汁、德鑫、美林、田野创新 参与方式：奶厂、进口代理商处采购 产品结构：纯牛奶约占3成，其他为奶替代品（植脂末、酸奶、奶油、植物奶等）代表厂商：味全、OATLY、嘉禾、雀巢果园鲜果牧场原料奶茶园鲜叶、毛茶茶厂、中间商成品茶、包装茶叶加工厂水果及水果制品大奶企、进口代理奶及奶替代品大型供应商糖类 参与方式：大型供应商合作 产品结构：果糖近半，冰糖、蔗糖各两成，其他为风味糖浆、黑糖、低卡糖 代表厂商：中粮、凯

78、爱瑞、双桥、嘉吉加工厂口感颗粒 参与方式：加工厂合作 产品结构：品类多样，集中度低 代表厂商：鲜活果汁、君聪、乐椰、安立司包材企业包材 参与方式：长期合作 产品结构：杯子占2/3，封装2成，吸管1成半 代表厂商：新天力、鹏力塑造、诚宇包装、丰亦实业平价品牌 价格带：均价10元以下 用料：使用茶末、茶渣、植脂末等 门店布局：10平米街边店为主 代表品牌：蜜雪冰城、益禾堂中端品牌 价格带：均价10-20元 产品结构：部分天然原料、水果、鲜奶等 代表厂商：商场内小型店及街头连锁为主，15-20平米 代表品牌：茶颜悦色、1点点、CoCo都可、书亦烧仙草高端品牌 价格带：均价20元以上 产品结构：天然原

79、料、鲜果、鲜奶 代表厂商：优质商场大型店铺，面积50-150平米 代表品牌：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶主要供应链整合方向 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图33 中国咖啡行业产业链示意图和咖啡产业价值链分布中国咖啡行业产业链示意图和咖啡产业价值链分布 资料来源：华经产业研究院，东方财富网，海通证券研究所 Table_PicPe 图图34 咖啡产业链一览咖啡产业链一览 资料来源：东方财富网百家号援引前瞻产业研究院，德勤，各公司官网，虎嗅 APP 微信公众号，上观，中粮集团微信公众号，上游新闻百家号，青瞳视角百家号，零售商业财经百家号，海通证券研究所 酒馆：相较现

80、制茶饮、咖啡，酒馆供应链中上游结构最为简单，下游品牌对上游参酒馆：相较现制茶饮、咖啡，酒馆供应链中上游结构最为简单，下游品牌对上游参与度低，仅有部分头部品牌在中游精酿啤酒、果酒领域有一定优势，大部分酒饮来源依与度低，仅有部分头部品牌在中游精酿啤酒、果酒领域有一定优势，大部分酒饮来源依靠向供应商外采。靠向供应商外采。我们认为，我国酒馆行业整体处于快速发展早期，对于大部分下游品牌来说，目前的核心竞争领域仍集中在规模层面，利润改善的最大空间仍在于规模扩大带来的采购成本下降。只有海伦司因为目前规模化已初步完成，下一阶段主要问题在于匹配更下沉市场的新模型的探索。酒馆行业作为有限时间段营业的行业，对周边配

81、套娱乐需求较高，能否打破对优质点位的依赖，创造具有引力效应的模型是行业能否取得新突破的重点。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 Table_PicPe 图图35 酒馆产业链一览酒馆产业链一览 资料来源：艾媒咨询，海伦司招股书，各公司官网、微信公众号，节点财经百家号，海通证券研究所 2.2.2 构建上游供应链能力的重要性及可行性构建上游供应链能力的重要性及可行性 建立上游供应链能力的重要性：建立上游供应链能力的重要性：其一，供应链对下游产品质量、利润、竞争等有重大影响；其二，供应链部分规模大，利润可观；其三，供应链的技术革新将对下游终端渠道销售有根本性的作用。纯做

82、下游的品牌（2C）需要有较强的品牌势能和规模效应，如果能同时拥有较强的产业链掌控力（2B2C），会正向促进品牌张力，减少营销依赖。（1）供应链对下游产品质量、利润、竞争等有重大影响。）供应链对下游产品质量、利润、竞争等有重大影响。以海伦司为例，为了保证较低的终端价格、较高的毛利率以及满足较快变化的消费者需求，海伦司专注自有产品的开发，针对年轻客群的需求变化，逐步完成多个极具潜力的细分品类的战略布局，包括扎啤、精酿、果啤、奶啤等。根据招股书，海伦司瓶装啤酒售价均在 10 元以内，包括第三方啤酒，如 275ml 的百威啤酒在海伦司售价 9.8 元/瓶，较行业同款平均售价低35%67%。2021年公

83、司自有品牌毛利率为 80.2%，远高于第三方品牌48.8%的毛利率。（2）供应链部分规模大，利润可观）供应链部分规模大，利润可观。根据星纳赫资本公众号的测算，2020 年现制饮品供应链市场规模约 493 亿元，预计至 2025 年规模将增至 1395 亿元，2020-2025年复合增速约 23.1%。以蜜雪冰城为例，它主要通过向加盟店统一供应、配送原材料来获取利润，并通过自建产地、工厂、物流仓储来实现供应链成本的压缩，来进一步增厚利润。两者相辅相成形成良性循环。更低的供应链成本可以给到加盟商更优的加盟策略吸引更多加盟商开店，而更多的下游订单能进一步发挥规模效应，降低成本。（3）供应链的技术革新

84、将对下游终端渠）供应链的技术革新将对下游终端渠道销售有根本性的作用道销售有根本性的作用。以咖啡供应链品牌魔饮为例，根据浪潮新消费公众号报道，供应链端的工艺萃取技术升级，对于整个产业链的咖啡解决方案会有较大影响。魔饮的工业化供应链解决方案除了将门店现磨咖啡研磨和萃取环节在工厂端进行还原和量产外（实现热萃技术的工业化），通过产品保存技术创新（液氮咖啡块）使最终产品在不损害咖啡风味（与门店现制咖啡口味一致）的情况下再更广阔的零售渠道进行流通（精品速溶、便利店咖啡、餐饮店咖啡等场景）。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图36 海伦司毛利率水平（海伦司毛利率水平（20

85、18-2021）资料来源：海伦司招股书，海伦司 FY21 财报，海通证券研究所 图图37 魔饮利用供应链技术革新影响渠道发展魔饮利用供应链技术革新影响渠道发展 资料来源：浪潮新消费知乎号，海通证券研究所 建立上游供应链能力的可行性：建立上游供应链能力的可行性：其一，下游规模逐渐变大，对供应商的议价能力提升，可深度参与；其二，茶饮、咖啡、酒饮的产品标准化程度高，供应链整合更易，且品类创新能刺激供应链发展；其三，打造差异化供应链能力是未来发展方向。（1）品类下游规模扩张使得对供应链议价能力提升，参与度变高。）品类下游规模扩张使得对供应链议价能力提升，参与度变高。以星巴克为例，根据窄门餐眼数据显示，

86、截止 2022 年 6 月 5 日，中国星巴克门店数量为 6517 家，是咖啡行业内的龙头品牌。下游门店数量的逐步扩张叠加直接与供应商合作获取原材料的方式确保了星巴克和供应商之间的密切关系，提升了面向供应商的议价能力，为建立优质可控的上游供应链创造了条件。（2）茶饮、咖啡、酒饮品类产品创新刺激供应链。）茶饮、咖啡、酒饮品类产品创新刺激供应链。茶饮、咖啡、酒饮门店产品标准化程度较高，供应链整合相对其他餐饮品类更为容易，且产品定期推陈出新，受众群体对于新媒体传播的接受度较广，因此容易出现爆品，为品类供应链扩张和优化提供条件。以瑞幸的 2022 年 4 月与国民品牌“椰树”联名推出的新品“椰云拿铁”

87、为例，上架首日其单店销量超过 130 杯，总销量破 66 万杯，上架第一周销量突破 495 万杯，总销售额超过 8100 万。瑞幸与椰树在供应链和品牌层面的强强联合，刺激了原材料椰浆的消费量，并借助瑞幸创新研发的“黑科技”椰云工艺使得饮品椰云可以长时间保持绵密的泡沫，由此创造了“出圈”业绩。（3）供应链未来发展方向）供应链未来发展方向。我们认为未来品类供应链将朝向垂直化发展，品类生产、服务、流通环节能力更为细化，以此提升产品竞争能力，为品类在行业中创造更多机遇和价值。同时，打造差异化供应链能力将是未来供应链竞争中胜出的关键，在品牌产能、技术、资金、数字化等方面皆可建立差异化竞争力。图图38 星

88、巴克与供应商一直维持密切关系星巴克与供应商一直维持密切关系 资料来源：海通证券研究所 图图39 产品创新刺激供应链产品创新刺激供应链 资料来源：海通证券研究所 71.4%75.3%78.4%80.2%39.2%52.8%51.5%48.8%72.3%65.3%66.8%68.6%20021自有品牌毛利率 第三方品牌毛利率 综合毛利率 好喝好喝高性高性价比价比便利便利可得可得热萃技术热萃技术+“液氮咖啡块”“液氮咖啡块”量产设备，可同量产设备，可同时高质量萃取时高质量萃取2000-3000杯杯供应商培训原材料品类创新销量提升刺激原材料供应链 行业研究商业贸易行业 请务必阅读

89、正文之后的信息披露和法律声明 23 3.各细分赛道中的高潜力公司一览各细分赛道中的高潜力公司一览 新消费浪潮下，新式茶饮、咖啡和酒馆赛道先后成为资本新风口，一大批优质的、新消费浪潮下，新式茶饮、咖啡和酒馆赛道先后成为资本新风口，一大批优质的、高增长潜力的公司出现在大众视野。我们选取了三个细分赛道的部分代表性品牌进行对高增长潜力的公司出现在大众视野。我们选取了三个细分赛道的部分代表性品牌进行对比分析，从中寻找具有万店潜质的品牌。比分析，从中寻找具有万店潜质的品牌。我们从品类空间、门店模型和供应链能力三个方面对各赛道品牌进行分析，在现制茶饮中，除了已超万店的品牌蜜雪冰城外，在中端市场，书亦烧仙草和

90、古茗目前也已经超过 6000 家门店。我们认为对比古茗，由于 SKU 更为垂直、精简且供应链标准化能力更高，书亦烧仙草有望更快跻身万店品牌之列。在现磨咖啡领域，瑞幸已超越星巴克成为中国门店数最多的连锁咖啡品牌，而幸运咖作为蜜雪冰城子品牌，深谙下沉市场扩张之道，性价比为矛，供应链为盾，拓展迅速，其中瑞幸目前门店数已将近 7000 家。对比星巴克和 Manner，瑞幸和幸运咖在门店模型和产品设计上更适合下沉市场，门店灵活、投入较小、运营效率高，有望成为现磨咖啡领域的万店品牌。在小酒馆领域，海伦司在选址灵活性、初始投资、产品标准化等方面更适合连锁，也在近期推出新门店模式尝试更为下沉的市场。酒馆行业的

91、多元化需求最高，万店连锁最大可能出现在中低端市场，而海伦司已经取得了先发优势。Table_PicPe 图图40 现制饮品各细分赛道中的高潜力公司一览现制饮品各细分赛道中的高潜力公司一览 资料来源：海通证券研究所 3.1 现制茶饮：蜜雪冰城甜蜜蜜现制茶饮：蜜雪冰城甜蜜蜜万店典型万店典型 蜜雪冰城是专为年轻人打造新鲜冰激凌与茶饮的全国连锁品牌，1997 年成立于郑州，门店以加盟为主，产品以高性价比著称。蜜雪冰城主攻下沉市场，根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 6 月 5 日，蜜雪共有门店 16227 家，覆盖全国 31 个省份的 356 个城市，其中一线、新一线、二线、三线、四线及以下城市占比各

92、 4.5%/20.2%/17.0%/24.5%/33.8%，是中国第一家门店过万的现制茶饮品牌。是中国第一家门店过万的现制茶饮品牌。蜜雪冰城的万店经验及持续性增长秘籍：蜜雪冰城的万店经验及持续性增长秘籍：（1）模型设臵与客群匹配。目标客群是下沉市场的年轻人，价格敏感度高，蜜雪 3 元的甜筒冰激凌，4 元的柠檬茶较好适配了小万万店店潜潜力力供应链能力供应链能力选址灵活性选址灵活性行业空间行业空间延展性强延展性强高成长高成长大品类大品类投资门槛低投资门槛低回报周期短回报周期短选址灵活选址灵活易加工易加工SKU精简精简标准化标准化 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24

93、镇青年的性价比需求。同时，建立匹配下沉市场需求的门店模型，吸引大量加盟商入局。（2）布局全产业链，通过自建产地、工厂、物流仓储压缩供应链成本，与规模化门店建立正向内部闭环。蜜雪冰城（两岸企业管理）以大数据为统领、以智能化应用为重点主导运营管理，大咖国际主导研发生产，上岛智慧、海南易鲜达提供仓储物流服务，多方协同合作。较低的供应链成本可以给到加盟商更优的加盟策略、更高的门店利润吸引更多加盟商开店，而规模化的下游订单能发挥供应链规模效应，进一步降低成本，实现良性循环。（3）以蜜雪冰城奶茶为基础横纵扩张。纵向：深入产业链上游，除了已有的研发生产、物流仓储等布局，2021 年 8 月蜜雪建立重庆雪王农

94、业有限公司，布局上游庄园，稳定质量，压缩成本。横向：除了奶茶主业，蜜雪咖啡领域有幸运咖，冰激凌有极拉图。2021 年蜜雪成立雪王投资公司，尝试以投资方式扩大业务版图。图图41 蜜雪冰城的门店按城市线级分布（蜜雪冰城的门店按城市线级分布（20220605）资料来源：窄门餐眼，海通证券研究所 图图42 蜜雪冰城以供应链管理和门店规模化形成正向内部闭环蜜雪冰城以供应链管理和门店规模化形成正向内部闭环 资料来源：海通证券研究所整理 3.2 现制茶饮：书亦烧仙草现制茶饮：书亦烧仙草烧仙草垂直领域领导品牌烧仙草垂直领域领导品牌 书亦烧仙草诞生于 2007 年，专注于烧仙草茶饮行业，倡导“新鲜，健康、时尚”

95、的仙草茶饮文化。2010 年品牌开放加盟，迈出了全国化的第一步，2018 年多伦多第一家门店开业，代表书亦烧仙草正式进入国际化发展。根据窄门餐眼的数据，截至 2022年 7 月 22 日，公司共有门店 6555 家，覆盖 30 个省份的 294 个城市，其中一线、新一线、二线、三线及以下城市占比分别为 4.8%/32.0%/12.0%/51.2%。我们认为在众多中端现制茶饮中书亦烧仙草是规模领先、特色明显且更为灵活进取我们认为在众多中端现制茶饮中书亦烧仙草是规模领先、特色明显且更为灵活进取有潜力的品牌。有潜力的品牌。书亦烧仙草近年来扩张速度喜人主要由于（1）符合现制茶饮垂直化趋势。书亦是以仙草

96、代表的各式草本及木本植物为原料，直接使用或进行萃取提纯以制成茶饮的新式茶饮代表。公司坚持“万物皆可仙草”方针，积极研发和拓展仙草液、仙草冻、仙草露等产品的应用场景，稳固“烧仙草”品牌标签。（2）符合现制茶饮健康化趋势，且战略灵活不断进取。烧仙草主打新鲜、健康，本身形象正面。根据咖门微信公众号援引2022 中国饮品行业产品报告清爽、轻盈、回归已经成为了茶饮产品的新趋势。书亦在捕捉到这一趋势后，为加强品牌健康自然的形象，2022 年进行了品牌迭代，转型“植物基新茶饮”。（3）资本加持平价茶饮。书亦卡位中端，产品价位 9-20 元。中端受众广，消费潜力大，有规模性和差异性的品牌受资本青睐。（4）供应

97、链成熟。书亦烧仙草已发展超 14 年，供应链完善。植物基原料国产化路也基本打通，可为大体量品牌提供有力支持。根据公司官网，书亦目前全国 20 个分仓，保障供应稳定。同时合作聚龄搭建数字化平台。一线,736,4.5%新一线,3270,20.2%二线,2754,17.0%三线,3981,24.5%四线,3494,21.5%五线及其他,1990,12.3%加盟商数量增长加盟商数量增长巩固低价战略巩固低价战略占领下沉市场占领下沉市场销售成本降低销售成本降低上游议价能力增强上游议价能力增强原料销售利润上升原料销售利润上升门店原料价格降低门店原料价格降低免费配送到店免费配送到店配送效率提升配送效率提升物流

98、环节成本降低物流环节成本降低 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 图图43 书亦烧仙草门店按城市线级分布（书亦烧仙草门店按城市线级分布（20220722）资料来源：窄门餐眼，海通证券研究所 图图44 书亦烧仙草组织结构稳定，供应链建设能力突出书亦烧仙草组织结构稳定，供应链建设能力突出 资料来源：书亦烧仙草官网，海通证券研究所 3.3 现磨咖啡：瑞幸现磨咖啡：瑞幸王者归来王者归来 瑞幸咖啡成立于 2017 年，是中国新零售咖啡的典型代表。截至 22 年 3 月底，瑞幸共有门店 6580 家，超越星巴克成为中国内地门店数最多的咖啡品牌。从期初的极速扩张，到首店开业后

99、仅 20 个月就实现 ADSs 上市，到如今的调整模式重振旗鼓，首次实现季度营业利润转正，瑞幸咖啡在中国咖啡史上写下了浓墨重彩的一笔，我们认为其有潜力成为现磨咖啡领域首个万店连锁品牌。王者归来，瑞幸做对了什么？王者归来，瑞幸做对了什么？（1）业务层面聚焦咖啡赛道，为消费者提供高质量、高性价比和高便利性的产品和服务，同时坚持产品创新，1Q22 上新 34 款饮品；（2）门店拓展坚持两条腿走路，直营加密高线，加盟拓展低线，门店模型精简，并提供具有吸引力的加盟政策。（3）技术层面是区别于传统餐饮的最大优势，利用技术和数据驱动人货场变革，覆盖从门店选址、供应链、用户营销自动化、门店设备物联网管理等全链

100、路。（4）营销层面坚持专业、年轻、时尚品牌调性，建立多个私域流量池。1Q22 月均客户交易数约 1600 万。图图45 瑞幸咖啡门店分布瑞幸咖啡门店分布情况（截至情况（截至 1Q22）资料来源：瑞幸咖啡 1Q22 业绩 presentation，海通证券研究所 图图46 以技术和数据驱动现磨咖啡的人货场变革以技术和数据驱动现磨咖啡的人货场变革 资料来源：瑞幸咖啡 1Q22 业绩 presentation，海通证券研究所 3.4 现磨咖啡：幸运咖现磨咖啡：幸运咖自下而上的平价咖啡品牌自下而上的平价咖啡品牌 幸运咖成立于 2017 年，是蜜雪冰城全资运营的“平价咖啡”品牌。幸运咖贯彻了蜜雪冰城一贯

101、的“高性价比”策略，2020 年 4 月开放加盟，深度挖掘下沉市场咖啡消费需求。凭借蜜雪冰城多年在下沉市场运营的经验以及可复制的供应链整合能力，幸运咖也已初步具备“万店连锁”特质。一线,317,4.8%新一线,2096,32.0%二线,785,12.0%三线,1273,19.4%四线,1354,20.7%五线及其他,731,11.2%行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 打造现磨咖啡领域的打造现磨咖啡领域的“蜜雪冰城蜜雪冰城”：（1）下沉为主，开店迅猛。根据窄门餐眼数据，截止 2022 年 4 月底，幸运咖拥有门店 502 家，覆盖全国 16 个省份的 103 个

102、城市，其中新一线、二线、三线、四线及以下城市占比各 16.7%/11.0%/35.7%/35.4%。2019-2021年各开店 9/59/309 家，门店拓展逐年提速。（2）SKU 精简，产品性价比高。幸运咖有四大饮品系列，蜜雪冰城网红冰激凌引流，SKU 精简约 41 个（含冰激凌），定价区间在 2-12 元，匹配下沉市场消费力。（3）门店选址灵活，加盟门槛低。根据公司官网，幸运咖针对不同客群和消费场景打造了三种店型（商场店、学校店、商业街店），平均门店面积约 20 平米，选址灵活，初始投资约 15 万元，门槛较低。（4）产业链完整，逐渐形成闭环。根据公司官网，幸运咖品牌是河南幸运咖餐饮管理有

103、限公司主管运营管理，大咖国际食品主管研发生产，上岛智慧供应链提供仓储物流，三大公司共同协作，形成了三位一体的完整产业链。图图47 幸运咖门店以及产品概览（幸运咖门店以及产品概览（2021）资料来源：幸运咖官网，窄门餐眼，海通证券研究所 图图48 集研发生产、仓储物流、运营管理一体的完整产业链集研发生产、仓储物流、运营管理一体的完整产业链 资料来源：幸运咖官网，海通证券研究所 3.5 酒馆行业：海伦司酒馆行业：海伦司微醺时代的酒馆新贵微醺时代的酒馆新贵 海伦司是中国最大的线下连锁酒馆品牌，定位“夜间星巴克”，主要面向 18-28 岁的年轻人，旨在为年轻消费者创造自由、快乐的线下社交空间。截至 2

104、021 年底，公司共有全直营酒馆 782 家，一线、二线、三线及以下城市占比各 10.5%/55.4%/34.0%。根据招股书援引弗若斯特沙利文的数据，按照酒馆数量计算，海伦司已连续三年成为全国第一的线下连锁酒馆品牌。酒馆行业高度分散，品牌力弱，连锁化率提升空间大，尤其是在海伦司所在的中低酒馆行业高度分散，品牌力弱，连锁化率提升空间大，尤其是在海伦司所在的中低端酒馆行业，标准化、规模化和连锁化的机会很大。端酒馆行业，标准化、规模化和连锁化的机会很大。根据海伦司招股书援引弗若斯特沙利文的数据，按 2020 年收入计算，中国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，远低于 2019 年英国酒吧 25.5%

105、的 CR4（数据来源 Food Service Equipment Journal）和 2020 年日本居酒屋 53.7%的 CR5（数据来源 Gyokai-Research），也远低于中国现制茶饮 51%的 CR5。海伦司定位精准，主打中低端酒馆市场，极致性价比定价，自有产品主导，选址海伦司定位精准，主打中低端酒馆市场，极致性价比定价，自有产品主导，选址“一一流商圈二流位臵流商圈二流位臵”，打造了一个匹配目标客群消费能力和需求的线下社交场景。，打造了一个匹配目标客群消费能力和需求的线下社交场景。海伦司标准化、数字化、成熟的门店模型以及完善的供应链使快速拓店成为可能。线级线级门店数（家）门店数

106、（家）占比（占比（%）客客单价（单价（元）元）一线一线00-新一线新一线8416.78二线二线5511.08三线三线17935.77四线四线13827.511五线五线408.0-其他其他61.2-现磨咖啡现磨咖啡幸运冰幸运冰果咖特调果咖特调牛奶牛奶&纯茶纯茶鸳鸯拿铁雪球漂浮咖啡百香冰莓莓香草冻柠茶现磨美式咖啡雪山咖啡桃桃冻冻咖草莓纯牛奶招牌厚乳拿铁草莓幸运冰手捣冰柠咖红茶珍珠牛奶 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 图图49 各级城市的直营门店数量占比（各级城市的直营门店数量占比（2018-2021，%）资料来源：海伦司招股书，海伦司 2021 年年报，海通证券

107、研究所 图图50 公司直营收入分品牌占比（公司直营收入分品牌占比（2018-2021，%）资料来源：海伦司招股书，海伦司 2021 年年报，海通证券研究所 海伦司是直营模式，我们认为目前的门店模型更适合 2-4 线城市，对于更下沉的区域，公司摸索和创新了一套更轻的门店模型。2022 年 5 月 19 日海伦司于湖北省利川市开设第一家“大排档+小酒馆”模型的“海伦司越”门店。新模型是类加盟模式，与当地第三方合作（可通过提供自有物业、输出本地组织能力等方式加盟）。Table_PicPe 图图51 海伦司标准化的运营模式海伦司标准化的运营模式 资料来源：海伦司招股书，海通证券研究所 4.风险提示风险

108、提示（1）食品安全风险。食品安全风险。对连锁餐饮企业而言，食品卫生问题是难题，因此食品安全问题是主要风险之一。随着门店的扩张，卫生管控难度越来越大，公司要确保所有员工遵守食品安全法规会变得越发困难。若由于经营管控不当导致发生重大食品安全问题，对于饮品企业的品牌力将会是严重的打击。（2）扩张速度不及预期。扩张速度不及预期。新开门店需要资金、人才、物业等多方面的支持，企业管理 100 家门店、1000 家门店、10000 家门店的难度逐级抬升。伴随未来行业竞争的加剧和门店数量级的提高，饮品连锁品牌新开门店速度和质量可能不及预期。（3）行业竞争加剧。行业竞争加剧。饮品行业产品同质化严重，进入门槛较低

109、，行业持续高景气势必会吸引越来越多的参与者加入，竞争激烈。13.3 11.8 14.9 10.5 50.6 58.6 57.7 55.4 36.1 29.5 27.4 34.0 02040608020202021一线城市 二线城市 三线及以下城市 72.0 68.8 73.5 78.6 22.1 27.3 23.5 19.2 5.9 3.9 3.0 2.2 02040608020202021自有品牌酒类 第三方品牌酒类 其他 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Ana

110、lysts 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Reports 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,太阳纸业,广州酒家,东软教育,索菲亚,齐心集团,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,永辉超市,海底捞,裕同科技,安克创新,贝泰

111、妮,山鹰国际,步步高,美吉姆,重庆百货,昇兴股份,复星国际,周大生,百胜中国-S,美团-W,新东方-S,雍禾医疗,中顺洁柔,老凤祥,锦江酒店 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基

112、准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

113、资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服

114、务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 Table_PeopleInfo 海通证券股

115、份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 侯 欢(021)23154658 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(0

116、21)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 颜 伟(021)23219914 黄雨薇(021)23154387 孙丁茜(021)23212067 联系人 张耿宇(021)23212231 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人

117、 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 江 涛(021)23219879 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021

118、)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(

119、021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 曹雅倩(021)23154145 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(02

120、1)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 联系人 曹蕾娜 张冰清（021）23154126 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花

121、 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 李 潇(010)58067830 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23

122、219402 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 01

123、0-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械

124、行业 佘炜超(021)23219816 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021

125、)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)827752

126、82 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 姚 坦 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：