1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 昀冢科技昀冢科技(688260)汽车电子放量在即，汽车电子放量在即，未来增长点众多未来增长点众多 王聪王聪(分析师分析师)文紫妍文紫妍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517010002 S0880121070034 本报告导读：本报告导读：公司公司高附加值的高附加值的 CMI件持续拓展新客户件持续拓展新客户，汽车电子业务加速放量汽车电子业务加速放量并并积极布局引线框积极布局引线框架、架、MLCC、陶瓷基板等新产品，未来增长点众多。、陶瓷基板等新产品，未来增长点众多。投资

2、要点：投资要点：首次覆盖给予增持评级。首次覆盖给予增持评级。预计其 2022-2024 年 EPS 为 0.61/1.15/1.55元，参照可比公司估值，给予公司目标价 32.04 元，增持评级。汽车电子业务加速放量，汽车电子业务加速放量，22-24 年累计定点金额达年累计定点金额达 2.5 亿元亿元。公司持续拓展车身电子控制系统产品，尤其是在底盘控制系统 ABS、ESC、iBooster 等领域，新产线达产后汽车电子精密零部件年产能为 300 万套。2021 年公司已经实现汽车电子小批量量产的供货，主要客户为捷太格特、三井金属；同时通过客户前期验证并试量产的客户主要为京西重工、东洋电装、上海

3、汇众。2022 Q1 公司汽车电子营收为 352万元，同比增长 946%，近三年汽车项目定点金额累计达 2.5 亿元。消费电子消费电子方面，公司高附加值的方面，公司高附加值的 CMI 件持续拓展件持续拓展 OPPO、VIVO 等等终端新客户，带动其收入结构持续优化终端新客户，带动其收入结构持续优化。公司 CMI 件技术含量较高，原本主要供应给华为高端机型，其开拓 OPPO、VIVO、小米等终端客户市场，未来将受益于高端闭环马达在安卓手机中的进一步下沉。公司积极布局引线框架、公司积极布局引线框架、MLCC、陶瓷基板等新产品，未来增长点、陶瓷基板等新产品，未来增长点众多。众多。（1）陶瓷基板：20

4、20 年开始做直接镀铜陶瓷基板，小批量产供货给三安光电、鸿利智汇等，应用在大功率 LED 照明、紫外 LED、5G 微基站射频器件、VCSEL 激光器。（4）MLCC：目前已完成设备采购，计划逐步开始产品测试和验证；（5）引线框架：小批量供货日月新集团、气派科技等，给扬杰送样中。新产能计划扩建年产 100 亿个引线框架。风险提示。风险提示。疫情恶化的风险；新产品研发进度不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 554 520 602 751 903(+/-)%6%-6%16%25%20%经营利润（经营利润（EBI

5、T）70 25 90 162 224(+/-)%-10%-64%260%79%39%净利润（归母）净利润（归母）56 15 74 138 186(+/-)%1%-72%374%87%35%每股净收益（元）每股净收益（元）0.47 0.13 0.61 1.15 1.55 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.13 0.13 0.13 0.13 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)12.6%4.8%15.0%21.5%24.8%净资产收益率净资产收益率(%)22.3%3.0%12.4%18.8%20.3%投入资

6、本回报率投入资本回报率(%)13.6%4.9%8.3%10.8%13.1%EV/EBITDA 1.13 18.29 12.34 9.69 7.74 市盈率市盈率 44.08 159.65 33.65 17.97 13.30 股息率股息率(%)0.0%0.6%0.6%0.6%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.04 当前价格：20.62 2022.08.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）11.83-25.10 总市值（百万元）总市值（百万元）2,474 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）120/67 流通流通 B 股股

7、/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.97 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）15.16 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）525 每股净资产每股净资产 4.38 市净率市净率 4.7 净负债率净负债率 45.55%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.05 Q2-0.07 0.08 Q3-0.07 0.18 Q4 0.20 0.30 全年全年 0.13 0.61 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 33%54%14%相对指数 37%47%19%公司首次覆盖公司首次覆盖 -35%

8、-20%-6%9%23%38%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图周内股价走势图昀冢科技上证指数电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)模型更新时间：2022.08.01 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 昀冢科技(688260)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：32.04 当前价格：20.62 2022.08

9、.02 公司网址 公司简介 公司是业内领先的专业研发、生产和销售摄像头光学模组 CCM 和音圈马达VCM 中的精密电子零部件的民营自主品牌企业。自创立以来，公司就不断通过工艺创新、技术研发、流程优化、资源整合和设备投入，持续提升精密电子零部件制造和集成服务的竞争力，在行业内的影响力显著提升，2017 年被认定为“国家级高新技术企业”。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 11.83-25.10 市值（百万元）2,474 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 554 520 602 751

10、903 营业成本 383 377 415 490 560 税金及附加 3 3 2 3 4 销售费用 25 25 29 26 29 管理费用 33 40 30 34 45 EBIT 70 25 90 162 224 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 1 2 2 财务费用 16 16 10 12 22 营业利润营业利润 53 11 82 151 205 所得税 8-2 8 14 18 少数股东损益 -8-10 0 0 0 净利润净利润 56 15 74 138 186 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 23 72 68 93 101 其他流动资产 19 23 2

11、9 35 41 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 229 187 294 397 503 无形及其他资产 24 121 231 341 451 资产合计资产合计 613 990 1,110 1,596 1,730 流动负债 358 433 480 828 776 非流动负债 18 60 60 60 60 股东权益 238 497 571 709 895 投入资本投入资本(IC)436 806 979 1,367 1,553 现金流量表现金流量表 NOPLAT 59 40 81 147 204 折旧与摊销 85 99 141 156 173 流动资金增量 -60-111 38-153

12、34 资本支出 -100-188-360-370-390 自由现金流自由现金流 -16-160-100-219 22 经营现金流 107-6 257 161 418 投资现金流 -100-219-363-372-392 融资现金流 -7 246 98 232-23 现金流净增加额现金流净增加额 0 21-8 21 4 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.4%-6.1%15.8%24.8%20.2%EBIT 增长率 -9.6%-64.0%260.3%79.1%38.6%净利润增长率 0.6%-72.4%374.5%87.2%35.1%利润率 毛利率 30.8%27.4%31.0%34

13、.7%37.9%EBIT 率 12.6%4.8%15.0%21.5%24.8%净利润率 10.1%3.0%12.2%18.3%20.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)22.3%3.0%12.4%18.8%20.3%总资产收益率(ROA)9.2%1.6%6.6%8.6%10.8%投入资本回报率(ROIC)13.6%4.9%8.3%10.8%13.1%运营能力运营能力 存货周转天数 49.5 71.3 55.0 55.0 55.0 应收账款周转天数 118.4 127.3 115.0 115.0 115.0 总资产周转周转天数 371.9 555.5 628.2 648.6 662.9 净利

14、润现金含量 1.9-0.4 3.5 1.2 2.2 资本支出/收入 18.1%36.2%59.8%49.3%43.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 61.2%49.8%48.6%55.6%48.3%净负债率 157.9%99.1%94.5%125.2%93.3%估值比率估值比率 PE 44.08 159.65 33.65 17.97 13.30 PB 0.00 3.85 4.17 3.39 2.70 EV/EBITDA 1.13 18.29 12.34 9.69 7.74 P/S 4.47 4.76 4.11 3.29 2.74 股息率 0.0%0.6%0.6%0.6%0.6%6%14%22%

15、30%38%46%54%62%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-35%-20%-6%9%23%38%--07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅昀冢科技价格涨幅昀冢科技相对指数涨幅-6%0%6%12%19%25%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%7%11%15%18%22%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)93%106%119%132%145%158%376478580A21A22E23

16、E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)yWhYbWmUKXoOpPtM7NdN7NtRmMmOmOjMoOwOkPoOpM6MrQmMNZnOtOMYtQmO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)目录目录 1.深耕摄像头零部件，持续加码汽车电子、家电和光电半导体新业务深耕摄像头零部件，持续加码汽车电子、家电和光电半导体新业务 4 2.汽车电子：持续布局新产品，业绩加速成长汽车电子：持续布局新产品，业绩加速成长.7 3.陶瓷基陶

17、瓷基板：已实现小批量供货，持续扩充产能板：已实现小批量供货，持续扩充产能.9 4.引线框架：技术储备丰富，客户产品进度良好引线框架：技术储备丰富，客户产品进度良好.10 5.MLCC：积极加码新技术，未来潜力充足：积极加码新技术，未来潜力充足.11 6.消费电子类：高级附加值消费电子类：高级附加值 CMI 产品有望进一步拓展产品有望进一步拓展.12 7.盈利预测与估值盈利预测与估值.14 8.风险提示风险提示.15 8.1.疫情恶化的风险疫情恶化的风险.15 8.2.新业务研发进度不及预期新业务研发进度不及预期.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

18、16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)1.深耕深耕摄像头摄像头零部件，持续加码零部件，持续加码汽车电子、家电和光汽车电子、家电和光电半导体新业务电半导体新业务 昀冢科技深耕摄像头光学模组昀冢科技深耕摄像头光学模组 CCM 和音圈马达和音圈马达 VCM 中的精密电子零中的精密电子零部件，持续拓展汽车电子、家电和光电半导体新业务部件，持续拓展汽车电子、家电和光电半导体新业务。公司现已具备从模具自主开发、冲压、电镀、注塑、SMT、芯片封装测试、组装等先进工艺及配套的自动化装备研制能力。公司成立于 2013 年，创始初期就确立了专注于 3C 领域的发展方向。201

19、5-2017 年深耕纯塑料电子零部件的研发和生产，成功进入国际知名马达厂和模组厂的供应商体系，包括TDK 集团、欧菲光、丘钛科技等，逐渐布局汽车电子、家电和安防电子零部件。2018 年至今，公司着重创新产品和技术，自助研发的二代 CMI基座、双色成型工艺都投入量产。除采用世界知名的标准设备外，公司自主研发的多轴机械手、三合一摆盘机、全自动组装生产线等进一步提高了产品的品质，助推产品创新。图图 1：公司公司持续推出新产品持续推出新产品 数据来源：昀冢科技招股说明书 精密电子零部件产品精密电子零部件产品方面：方面：公司公司产品应用领域以产品应用领域以手机摄像头音圈马达手机摄像头音圈马达 VCM 和

20、和 CCM 模组模组为主，为主，持续向电子陶瓷基板、陶瓷电容、汽车电子、持续向电子陶瓷基板、陶瓷电容、汽车电子、家电家电等为代表的多个产业进行业务拓展等为代表的多个产业进行业务拓展。（1）手机 CCM 组件产品主要包括支架、镜头组中的镜筒、IR 红外滤光片组件和双摄/多摄模组框架。（2）公司可以音圈马达 VCM 中的绝大部分零部件，包括基座、垫片、簧片、镜头载体等主要零部件。（3）公司家电领域产品少量出货中，主要客户为日本大金和日本天线，供应产品是电气盖盒和天线。（4）汽车电子产品主要涉及汽车转向系统，汽车门窗系统和底盘制动系统，已经实现小批量供货。（5）陶瓷基板方面，目前“高导热陶瓷电子线路

21、基板”已处于小批量产阶段。（6）引线框架开始小批量生产，MLCC 正积极开发中预计 2022 年 8 月试产。根据产品生产所采用的工艺技术，公司精密电子零部件产品主要有如下根据产品生产所采用的工艺技术，公司精密电子零部件产品主要有如下 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)类型：类型：1)纯塑料件,主要应用于音圈马达 VCM、光学模组 CCM 和汽车电子领域;2)金属插入成型件,主要应用于音圈马达 VCM、光学模组 CCM、家电和汽车电子领域;3)CMI 件,主要应用在音圈马达 V

22、CM;4)金属冲压件,主要应用在光学模组 CCM、声学、家电和汽车电子领域;5)绕线载体,应用在音圈马达 VCM 和汽车电子领域；6）陶瓷基板，陶瓷基板产品已研发成功并进入量产阶段，主要运用于大功率 LED 照明、紫外 LED、5G 通讯微基站射频器件、传感器和电力电子功率器件等领域。表表 1：昀冢科技精密电子零部件产品类型昀冢科技精密电子零部件产品类型多样多样 产品类别 应用领域 纯塑料件 音圈马达 VCM、光学模组 CCM 和汽车电子领域 金属插入成型件 音圈马达 VCM、光学模组 CCM、家电和汽车电子领域 CMI 件 音圈马达 VCM 金属冲压件 光学模组 CCM、声学、家电和汽车电子

23、领域 绕线载体 音圈马达 VCM 和汽车电子领域 陶瓷基板 大功率 LED 照明、紫外 LED、5G 通讯微基站射频器件、传感器和电力电子功率器件等领域 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 除了零部件产品外，公司还有模具和电镀加工业务。除了零部件产品外，公司还有模具和电镀加工业务。公司模具产品主要为精密注塑模具及精密冲压模具；电镀加工业务即根据客户的需要对公司的成型件、CMI 件和金属冲压件进行定制化加工。研发投入上升叠加手机终端需求疲软，公司研发投入上升叠加手机终端需求疲软，公司 2021 年及年及 22Q1 也会有所下也会有所下滑滑。2021 年公司营收为 5.19 亿元同比下降 6.1

24、4%，归母净利润 1549.94万元同比降低 72.39%；2022 Q1 营收 1.26 亿元，同比下降 7.18%，归母净利润 578.29 万元，同比降低 33.40%。主要原因是：（1）手机需求疲软：）手机需求疲软：受经济形势不佳和新冠疫情反复的影响，智能手机市场需求疲软，根据 Canalys 的数据，2022 Q1 全球智能手机出货量同比下降 11%，22Q1 中国智能手机出货量同比下降 18.07%；使得公司订单减少，价格降低，净利润下降。（2）原高附加值产品终端客户华为手机出货量大幅下滑，公司目前积）原高附加值产品终端客户华为手机出货量大幅下滑，公司目前积极开拓新的终端客户，预计

25、华为业务缺位的影响逐渐弱化：极开拓新的终端客户，预计华为业务缺位的影响逐渐弱化：2020 年开始，公司原主要终端客户华为的手机市场份额大幅下滑，公司的直接客户 TDK 集团和三美集团从 2020 年开始便受到直接影响，进而对公司销售收入产生一定负面影响。2021 年 TDK 集团已经开拓了其他终端 客户，但公司对其销售收入仍整体处于下滑状态；而三美集团对国内终端客户仍在开拓中，2021 年公司对其销售收入同比下降 4,493.62 万元，三美集团跌出公司前五大客户。此外，华为手机出货量下降导致公司原销售给华为的高附加值产品（CMI 件）收入下降较多，相关产品产能利用率不足导致毛利率下降，但目前

26、公司通过市场开拓，向新的终端客户销售高附加值产品，华为业务缺位的影响已逐渐弱化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)（3）新业务处于投入期：）新业务处于投入期：汽车电子和电子陶瓷新业务仍处于研发投入阶段，销售还处于爬坡期，对利润的贡献较小。2021 年公司研发费用为 4,767.91 万元，同比增加 30.26%，主要是因为公司加大了在汽车电子和光电半导体领域的研发投入，其中，汽车电子相关的“ABS+ECU 总成智能化总装产线的研发”项目 2021 年投入 840.49 万元，较

27、 2020 年增加 699.78 万元；光电半导体相关的“陶瓷基板工艺及新型加工设备的研发”项目 2021 年投入 1407.63 万元，较 2020 年增加 1302.87 万元。伴随着公司汽车电子等新产品进一步放量，以及伴随着公司汽车电子等新产品进一步放量，以及 CMI 件等高附加值产件等高附加值产品客户订单持续开拓，预计其业绩将持续向好。品客户订单持续开拓，预计其业绩将持续向好。公司将持续优化消费类产品营收结构，开始向 OPPO、VIVO 等终端客户供应 CMI 件等高附加值产品。同时其 2022 Q1 汽车电子产品营收达到 351.99 万元，同比增长 946.19%，2022-202

28、4 年获得汽车客户定点金额 4,870 万元、9,497 万元和 1.07 亿元，合计 2.51 亿元。（截至 2022 年 3 月末）。图图 2：公司公司 22Q1 营收有所下滑营收有所下滑 图图 3：公司公司 2022Q1 归母净利润归母净利润有所下滑有所下滑 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司产品体系中，模具和公司产品体系中，模具和 CMI 件的附加值较高，模具的毛利率保持上件的附加值较高，模具的毛利率保持上涨趋势，整体毛利率下降主要受涨趋势，整体毛利率下降主要受 CMI 件和金属冲压件影响。件和金属冲压件影响。根据年报，公司 2021 年度

29、毛利率较 2020 年下降 3.63 个百分点，CMI 件主供华为智能手机高端机型，毛利率远高于其他零部件，但受到中美贸易摩擦导致的华为手机出货量下降的影响，公司 2021 上半年 CMI 件销量缩减，到 2021 年 Q4 有所回升。金属冲压件新开发的客户在初期贡献的负毛利较多，导致毛利率下降严重。图图 4：模具和模具和 CMI 件的附加值较高件的附加值较高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2：公司公司模具和模具和 CMI 件的附

30、加值件的附加值相对相对较高较高 2020 2021 营业收入 营业收入占比 营业成本 毛利率 营业收入 营业收入占比 营业成本 毛利率 纯塑料件 1.91 34.75%1.37 27.99%1.63 31.71%1.20 26.24%金属插入成型件(IM)1.68 30.62%1.17 30.61%1.39 26.95%1.01 27.24%模具 0.61 11.15%0.22 63.34%0.79 15.42%0.27 65.99%CMI 件 0.45 8.19%0.22 51.98%0.37 7.18%0.26 29.51%金属冲压件 0.51 9.22%0.40 20.83%0.36 7

31、.05%0.34 7.54%绕线和组装品 0.05 0.95%0.10 -89.22%0.18 3.46%0.24 -36.82%陶瓷件-0.03 -0.02 41.46%电镀加工等其他 0.28 5.12%0.31 -8.80%0.39 7.64%0.40 -0.66%合计 5.49 100.00%3.78 31.04%5.14 100.00%3.73 27.41%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.汽车汽车电子电子：持续布局持续布局新新产品产品，业绩，业绩加速成长加速成长 汽车电子空间广阔。汽车电子空间广阔。根据公司年报援引 Statista 统计数据，2021 年全球汽车电子市场规

32、模约为 2351 亿美元，同比增长约 7.9%，到 2028 年将达到 4000 多亿美元，2021-2028 期间的年复合增长率(CAGR)将保持在8%左右，因此，全球汽车电子市场在未来较长的一段时间内将保持较为稳定的增长，2021 年中国汽车电子市场规模为 1104 亿美元，同比增长约 7.3%。汽车电子领域是公司未来的发展重点，涉及汽车转向系统，汽车门窗系汽车电子领域是公司未来的发展重点，涉及汽车转向系统，汽车门窗系统和底盘制动系统，目前已经小批量供货。统和底盘制动系统，目前已经小批量供货。当前公司批量生产汽车角接触球轴承保持架、汽车电子模块、转向系统部件等产品，主要涉及汽车-90%-7

33、0%-50%-30%-10%10%30%50%70%200202021纯塑料件纯塑料件金属插入成型件金属插入成型件(IM)芯片插入集成件芯片插入集成件(CMI)冲压件冲压件绕线和组装品绕线和组装品模具模具电镀加工等其他电镀加工等其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)转向系统，汽车门窗系统和底盘制动系统；未来公司计划将车载电子装置周边所有精密零部件模组都纳入生产范围。目前公司持续拓展车身电子控制系统产品，新线达产后汽车电子精密零目前公司持续拓展车身电子控制

34、系统产品，新线达产后汽车电子精密零部件年产能为部件年产能为 300 万套。万套。公司通过子公司池州昀冢投资汽车电子精密零部件产品，布局的产品包括防抱死制动控制（ABS）、驱动防滑（ASR）、电动动力转向、巡航系统、主动悬架控制、牵引力控制、电子稳定系统、胎压监测、灯光控制、电子仪表、自动空调、电动车窗、中控锁等模块。未来其计划重点投向汽车底盘控制系统 ABS、ESC、iBooster 等的研发，现阶段已经完成线圈自动化绕制设备、ESC Housing 全自动植入成型设备、总成自动化组装线体的研发。）其汽车扩建产能目标（池州昀冢项目）达产年实现 300 万套汽车电子精密零部件。其积极投入其积极投

35、入 ABS+ECU 总成智能化总装产线的研发。总成智能化总装产线的研发。公司汽车电子模块及其工艺设备，包括轮速传感器芯片模组及其生产工艺和轮速传感器、连接端子和连接组件、用于 ECU 装置的壳体总成、电磁阀线圈结构和自动绕线/ABS ECU 自动组装设备，此产线具有组装设备的完全自动化，产品的组装精度可以达到+/-0.1MM 的业界较高水平。产线投入使用后，缩减人工成本 20%以上，在生产效率，品质稳定性和智能化管理等方面，可以达到行业领先水平。公司持续拓展汽车客户。公司持续拓展汽车客户。2021 年公司已经实现汽车电子小批量量产的供货，主要客户为捷太格特、三井金属；同时通过客户前期验证并试量

36、产的客户主要为京西重工、东洋电装、上海汇众。(三井金属是日产汽车门锁系统的核心供应商；捷太格特隶属于丰田系，是全球领先的汽车转向系统制造厂商；京西重工和亚太机电主营汽车底盘系统模块)。未来公司计划逐步深化与国内整车厂合作、稳步扩大汽车零部件一级供应商及国内整车厂的客户群体，争取未来能涉猎到汽车电子领域各核心零部件，并成为汽车电子领域集成供应商。2022 Q1公司汽车电子领域产品营收为公司汽车电子领域产品营收为 351.99 万元，同比增长万元，同比增长 946.19%，近三年汽车项目定点金额累计达近三年汽车项目定点金额累计达 2.5 亿元。亿元。公司 2022-2024 年获得客户定点金额 4

37、,870 万元、9,497 万元和 1.07 亿元，合计 2.51 亿元。（截至 2022 年 3 月末）。表表 3：昀冢科技昀冢科技现有汽车产品现有汽车产品类型丰富类型丰富 序号 产品名称 应用领域 图例 产品功能和特性 主要客户 1 衬套 汽车电子 用在汽车电子转向系统有滑动齿条的部位，用以支撑并稳固齿条的滑动轨道 捷太格特 2 齿条挡块 汽车电子 用在汽车电子转向系统的齿条两端用以限制齿条的移动行程，从而限定方向盘的最大转动角度 捷太格特 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260

38、)3 塑料把手 汽车电子 应用于引擎盖的开起处，通过扣动把手使引擎盖脱离卡扣使其可向上开起。产品用强度较高的加玻纤尼龙材料制成，强度很高 三井金属 4 涡轮 汽车电子 应用于汽车转向系统的电子助力模块，将电机的扭力传导至转向功能机构部位 捷太格特 5 门锁系统开关组件 汽车电子 应用于门锁模块，将操作信号传导至汽车门锁的控制模块 三井金属 6 门锁系统开关组件 汽车电子 将操作信号传导至引擎盖开关控制模块 三井金属 7 ABS组件 汽车电子 将刹车信号传导至 ABS系统，对对轮缸压力进行改变，起到点刹效果，防止滑移，缩短制动距离 京西重工 8 EPB控制 组件 汽车电子 应用于电子驻车系统，将

39、电机的输出功率通过齿轮的扭力转换达到驻车的目的 亚太机电 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.陶瓷基板：陶瓷基板：已实现小批量供货，持续扩充产能已实现小批量供货，持续扩充产能 随着各类产品向大功率化的方向快速发展，大功率产品消耗产生的大量热量对芯片基板的导热性、绝缘性等提出了更高要求。基板作为半导体产品的重要组成部分，直接影响着器件的性能、质量和可靠性。陶瓷基板的研发应用，有效解决了半导体行业中散热差、金属基板热电不分离的痛点，市场应用前景广阔。当前我国电子陶瓷基板在技术水平方面已经取得一定突破，与国际先进水平的差距不断缩小，但国内具有规模产能的生产企业较少，在产品质量一致性、批量生产方

40、面的能力仍然不足，现有产量无法满足国内市场需求。陶瓷基板需求端空间广阔。陶瓷基板需求端空间广阔。根据 Market Data Forecast 发布的数据，2021 年陶瓷基板的全球市场规模约为 87.7 亿美元，预测 2026 年将达到 112.6 亿美元，2021-2026 期间的年复合增长率为 8.47。根据 HNY Research 发布的数据，DPC(直接镀铜)陶瓷基板 2021 年的市场规模约为 21 亿美元，预计 2027 年将达到 28.2 亿美元，20212027 期间的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page

41、 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)复合增长率(CAGR)为 5.07%，DPC(直接镀铜)陶瓷基板可应用于大功率 LED(发光二极管)、半导体激光器、VCSEL(垂直腔面发射激光器)等产品。公司公司 DPC 陶瓷基板产品已研发成功并陶瓷基板产品已研发成功并处于小批量处于小批量量产阶段量产阶段。公司 2020 年开始布局该领域，目前负责陶瓷电子的研发、生产和销售团队有 40余人 2020 年公司开始采用 DPC（Direct PlatedCopper，直接镀铜陶瓷基板）技术研发“高导热陶瓷电子线路基板”，目前已研发成功并正式量产。产品主要应作用于大功率 LED 照明、紫外 LED

42、、5G 通讯微基站射频器件、传感器和电力电子功率器件等领域。公司积极拓展陶瓷基板客户。公司积极拓展陶瓷基板客户。小批量量产供货三安光电、安徽锐拓、穗晶光电、升谱光电、鸿利智汇；同时已经通过给客户送样并验证的客户主要有欧司朗、深圳瑞丰光电、晶能光电。公司拟进一步扩建陶瓷基板产能。其目前通过池州昀冢投资建设电子陶公司拟进一步扩建陶瓷基板产能。其目前通过池州昀冢投资建设电子陶瓷基板项目，达产后年产能可达瓷基板项目，达产后年产能可达 200 万片。万片。公司通过全资子公司池州昀冢投资建设汽车电子精密零部件及电子陶瓷基板项目（2021年8月公告），汽车+陶瓷基板 合计投资 3 亿元，项目分三期投资，第一

43、期计划投资为1.68 亿元，第二期计划投资为 0.74 亿元，第三期计划投资为 0.57 亿元。建设期 36 个月。表表 4：陶瓷：陶瓷基板产品基板产品应用领域较多应用领域较多 序号 产品名称 应用领域 图例 产品功能和特性 1 陶瓷基板 大功率LED照明 采用氧化铝或氮化铝作为导热基材，满足不同场景不同功率LED照明需求。如闪光灯，车灯，舞台灯，植物灯，矿灯，天棚灯，探照灯等 2 紫外LED 金属及无机非金属陶瓷材质，导热好，抗UV；围坝结构便于透镜放置，可用于无机气密性封装。如UV固化灯，光疗灯，杀菌灯等 3 家电 采用激光直接成像系统，提供最小25um/25um的线宽线距曝光能力，解析度

44、高集成度好，设计更灵活。如叉指电极，压力传感器，生物传 感器等 4 传感器 热膨胀系数与硅接近，热传导率高、强度高，高耐压、高可靠性、低介质损耗、设计灵活多变，用于大功率VCSEL激光器、5G通讯及射频模块、半导体制冷片等 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.引线框架：引线框架：技术储备丰富技术储备丰富，客户产品进度良好客户产品进度良好 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)公司投资公司投资 1 亿元在半导体中高端引线框架生产，达产后年产能可达亿元在半导体中高端引线框架生

45、产，达产后年产能可达 100 亿个。亿个。公司通过全资孙公司池州昀钐实施中高端引线框架项目，总投资1 亿元，分两期（24 个月建设期），第一期计 0.5 亿元，第二期 0.5 亿元。第 1 至第 12 个月为土建工程建设、施工及设备投入阶段，公司购入自动化设备零部件，进行组装和调试，同时为项目招募、培训操作人员，进行产品试量产；第 13 至 24 个月将增加设备 数量、扩大生产规模，达到预期的生产销售计划。公司为该项目储备了 55 人的团队，其中高级管理人员 5 人、研发人员 15 人、生产技术人员 20 人，其余为辅助人员。公司在引线框架领域技术储备丰富并持续投入研发。公司在引线框架领域技术

46、储备丰富并持续投入研发。（1）引线框架的电镀：公司搭建了行业领先的卷对卷全自动镀银生产线，采用成熟、先进的低氰高速镀银工艺，提高产品封装工艺的稳定性和可靠性（2）引线框架的蚀刻：公司利用曝光显影的原理，将产品的图形显示在铜 板上，把需要的地方遮盖起来，然后使用药水腐蚀，形成凸凹半刻或镂空成 型的引线框架。该工艺适合高密度、高脚数的引线框架，整体制程采用先电 镀后蚀刻的工艺，避免结构性较强的半蚀刻位和侧面漏银，以保证后续封装的可靠性。引线框客户产品进度良好。引线框客户产品进度良好。公司为日月新集团、气派科技、池州华宇电子科技股份有限公司、江苏芯丰集成电路有限公司小批量生产中，向扬州扬杰电子科技股

47、份有限公司送样中 5.MLCC：积极加码新技术，未来潜力充足积极加码新技术，未来潜力充足 公司正在开展公司正在开展 MLCC 产品和工艺的初步分析和研发产品和工艺的初步分析和研发。目前其已提交 4 件专利申请，其中发明专利 2 件，实用新型专利 2 件。公司先已构建 20 余人的团队，其中工艺工程策划 6 人、产品研发 4 人、设备维修维护及研发、生产技术员 10 余人，并对其中核心的 8 人实施了股权激励。目前仍持续招募有相关行业经验的人员 公司投资公司投资 11.24 亿元建设亿元建设 MLCC 项目，达产后年产能可达项目，达产后年产能可达 720 亿只。亿只。其通过池州昀冢投资 11.2

48、4 亿元，项目分两期投资，第一期（前 18 个月）计划投资为 6.25 亿元，第二期计划投资为 4.99 亿元。建设周期分三个阶段，第一阶段为小批量试产阶段，目前已完成设备采购，计划于 2022 年 8 月展开产品测试和验证；第二阶段为量产阶段，计划于 2023 年 8 月开展，于 2023 年末达到预期产能的 50%；第三阶段为大规模量产阶段，公司将根据产品的市场反映，择机投入剩余 50%产能，暂计划从 2024 年 7 月开始，于 2024 年底达到本项目全部产能。MLCC 项目是公司在电子陶瓷应用领域的又一计划性拓展。项目是公司在电子陶瓷应用领域的又一计划性拓展。公司 2019 年年中开

49、始布局电子陶瓷材料制备及其应用的相关领域，2020 年陶瓷基板制备项目成功量产后，MLCC项目也完成了前期论证开始实质性推进。公司专门成立了结合产品技术、工艺技术、设备技术及管理人员构成的项目组，计划由长期积累的工艺装备技术与招募的专业产品技术团队相互配合，以原有成熟制备技术为基础，导入世界先进设备并结合自身工 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)艺需求进行适用性改造，以期打造出具备公司技术特点的高竞争力产品。公司现有陶瓷基板项目及其他项目中积累的诸如激光加工技术、表面处理技术

50、、物理量测量技术及材料评价技术等均可在此次 MLCC 项目中得以运用并成为今后在竞争中差异化的关键点。另外，MLCC 项目亦计划引入陶瓷浆料制备及烧结等技术，作为公司长期发展战略的一部分，使得公司在电子陶瓷领域的产业链布局更趋完备，为中国在相关产业技术领域突破国外技术垄断做出贡献。图图 5：公司已有技术在公司已有技术在 MLCC 项目中的运用项目中的运用 数据来源：公司公告 6.消费电子类：高级附加值消费电子类：高级附加值 CMI产品有望进一步拓产品有望进一步拓展展 手机摄像按照变焦方式的不同可分为固定聚焦（FF，FixedFocus）、自动对焦（AF，AutoFocus）和光学变焦三种类型。

51、自动对焦是通过微距离移动整个镜头，控制镜头焦距的长短，从而使影像清晰，目前自动对焦是手机后置摄像头标配。公司主要生产 AF 自动变焦摄像头模组中的精密电子零部件，用于高像素手机。公司的主要产品为摄像头光学模组公司的主要产品为摄像头光学模组 CCM 和音圈马达和音圈马达 VCM 中的精密中的精密电子零部件，主要应用在手机光学领域。电子零部件，主要应用在手机光学领域。（1）光学模组 CCM 中的零部件产品：公司生产的 CCM 组件主要包括支架、镜头组中的镜筒、IR 红外滤光片组件和双摄/多摄模组框架。公司摄像头模组相关电子零部件主要客户为欧菲光、舜宇光学、丘钛科技等光学领域实力雄厚的摄像头模组生产

52、商。光学领域主要的终端客户为小米、OPPO、VIVO、荣耀和华为等手机品牌厂商。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)图图 6：CCM 模组构成模组构成 数据来源：昀冢科技招股说明书（2）音圈马达 VCM 中的零部件产品：摄像头模组变焦马达主要分为自动对焦马达和光学变焦马达，自动对焦马达是智能移动终端高精密微摄像头核心技术之一，音圈马达是智能手机采用的自动 对焦马达的主流品种。音圈马达结构如下图所示，组件从左向右依次为：外壳、前垫片、前簧片、磁铁、线圈、载体、后垫片、后簧片、基座

53、。公司能够生产音圈马达 VCM 中的绝大部分零部件，包括基座、垫片、簧片、镜头载体等主要零部件。可以应客户的设计要求提供整套设计和集成方案，并能够组装完整的音圈马达供应给客户。其在音圈马达领域客户包括新思考、TDK、三美和中蓝光电等国内外龙头马达生产商；图图 7：摄像头音圈马达构成摄像头音圈马达构成 数据来源：昀冢科技招股说明书 高附加值的高附加值的 CMI 件是公司未来在手机领域的关键增长动力。件是公司未来在手机领域的关键增长动力。CMI（Chip Molding Integration 芯片插入集成）是一种采用冲压-注塑-SMT 相结合的方式，在成形基座上镶嵌入复杂的电子线路，将 IC 用

54、 SMT 工艺直接贴合到基座上，并进行封装的生产工艺。相较于开环马达，闭环马达（含 OIS/潜望式/Sensor-shfit）精度更高且制造难度也更高，目前加速在手机摄像头中渗透。公司开发的 CMI 技术可以降低闭环马达制造成本和组装难度，早期通过 TDK 供应华为高端机型，21Q4 其 CMI 件在 OVM 等安卓客户中拓展成效逐步显现。随着高端闭环马达在中低端机型中的渗透，公司高附加值 CMI 件将加速放量。公司高附加值公司高附加值 CMI 件持续拓展件持续拓展 OPPO、VIVO 等终端新客户，带动其等终端新客户，带动其消费类产品收入结构持续优化。消费类产品收入结构持续优化。公司附加值较

55、高的产品为部分工艺复杂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)的 IM 件和 CMI 件，原先通过 TDK 集团 和三美集团供应给华为智能手机的高端系列机型，2021 年度，公司向 TDK 集 团和三美集团销售的高附加值产品销售额为 2,372.56 万元，同比下降 43.59%。CMI 件的技术含量较高，原本主要供应给华为智能手机的高端系列机型，产品单价较高。公司 2020 年开始便有意识地开拓新的 CMI 产品客户，经过一段时间的接洽、送样、验证，开始通过新思考、皓泽电子等客

56、户销售给 OPPO、VIVO、小米等终端客户，公司供给前述客户的 CMI 产品于 2021 年第四季度开始出货量显著增长，华为手机出货量的下降对公司销售收入和盈利能力的负面影响已逐渐通过对其他客户的销售减弱。如上表所示，公司对新思考的销售收入增长较快，皓泽电子在 2022 年一季度首次进入公司的前五大客户。表表 5：公司持续拓展客户公司持续拓展客户（金额单位（金额单位万元）万元）2022年Q1 2021年 客户集团 金额 占比 排名 客户集团 金额 占比 排名 新思考 3,982.63 31.70%1 新思考 10,911.73 21.00%1 TDK 集团 962.18 7.66%2 中蓝集

57、团 5,174.20 9.96%2 中蓝集团 815.5 6.49%3 TDK 集团 4,219.01 8.12%3 浩泽电子 506.3 4.03%4 丘钛科技 2,689.81 5.18%4 丘钛科技 485.78 3.87%5 立讯集团 2,154.45 4.15%5 合计 6,752.39 53.74%-合计 25,149.20 48.39%-2020年 2019年 客户集团 金额 占比 排名 客户集团 金额 占比 排名 新思考 8,230.89 14.87%1 TDK 集团 13,865.43 26.63%1 三美集团 5,553.91 10.03%2 三美集团 6,150.27 1

58、1.81%2 中蓝集团 4,756.94 8.59%3 新思考 5,977.42 11.48%3 TDK 集团 4,360.97 7.88%4 丘钛科技 2,808.71 5.40%4 湖南新视 3,165.35 5.72%5 五方光电 2,732.52 5.25%5 合计 26,068.06 47.08%-合计 31,534.35 60.57%-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：公司公司 CMI 件在件在 2021Q4 收入收入明显回升明显回升 数据来源：公司年报 7.盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑到公司高附加值的 CMI 件持续拓展新客户，汽车电子业务加速放量。请务必阅读

59、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)我们预计其 2022、2023、2024 年营业收入为 6.02、7.51、9.03 亿元，同比增长 16%、25%、20%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润为0.74、1.38、1.86 亿元，对应 EPS 为 0.61、1.15、1.55 元，同比增长 374%、87%、35%。选取兴瑞科技、昌红科技作为可比公司，理由如下：兴瑞科技采用精密注塑/冲压和自动化组装等先进技术、为客户提供连接器、屏蔽罩、散热片、支撑件、外壳、调节器和

60、整流桥等精密电子零部件产品及模具产品。昌红科技从事精密注塑模具、精密注塑成型、部件组装的 OA 系列核心精密零部件供应商。二者与公司产品类型相似，且下游应用领域相同，均涵盖 3C、汽车等领域。PE 估值法：参考可比公司 2023 年 32.97 倍 PE，给予其 2023 年 32.97 倍PE，对应合理估值为 37.91 元。PS 估值法：估值法：参考可比公司 2023 年 4.18 倍 PS，给予其 2023 年 4.18 倍PS，对应合理估值为 26.16 元。综合考虑 PE 与 PS 两种估值方法，取所对应合理估值的平均值，给予公司目标价 32.04 元，首次覆盖给予“增持”评级。表表

61、 6:可比公司估值表（参照可比公司估值表（参照 2022 年年 8 月月 1 日收盘价）日收盘价）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收盘价收盘价 EPS PE PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 300151.SZ 昌红科技昌红科技 20.96 0.38 0.53 0.75 55.58 3924 27.84 5.06 002937.SZ 兴瑞科技兴瑞科技 25.54 0.61 0.96 1.37 41.84 26.69 18.64 3.31 平均值平均值 48.71 32.97 23.24 4.18 数据来源：wind，国泰君安证券研究（

62、备注：盈利预测选用 wind 一致预期）8.风险提示风险提示 8.1.疫情恶化的风险疫情恶化的风险 公司目前已经积累了应对疫情的经验。但是如果由于超级传播等出现造成疫情急剧恶化，将可能对公司经营造成不利影响，进而影响公司业绩。8.2.新业务研发新业务研发进度进度不及预期不及预期 公司投入开发多个新业务，由于技术难度较高，可能存在研发投入难以收回的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 Table_Page 昀冢科技昀冢科技(688260)(688260)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

63、 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公

64、司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

65、负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策

66、。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说

67、明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：