1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 顾家家居(603816.SH)2022 年 08 月 03 日 买入买入（首次首次）所属行业：轻工制造 当前价格(元)：43.50 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-21.08-9.30-1.02 相对涨幅(%)-12.13-8.74-2.29 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 顾家家居（顾家家居（603816.SH）：）：三驾马车三驾马车持续推进持续推

2、进大家居战略大家居战略布局布局 投资要点投资要点 软体家具软体家具龙头，大家居产品龙头，大家居产品战略战略布局，业绩增长强劲布局，业绩增长强劲。公司始于家族式沙发厂，历近四十载，已成软体家具龙头。公司品牌持续完善，从软体定制到整装家居，积极布局“大家居”战略。2022Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+20%，2012-2021年营收 CAGR 达 27.1%，2022Q1 归母净利润 4.4 亿元，同比+15.1%，2012-2021净利润 CAGR 达 21.1%。软体家具行业增长稳健，行业集中度仍较分散，多重需求助推行业规模持续增加，软体家具行业增长稳健，行业集中度仍较分散，多重需

3、求助推行业规模持续增加，龙头份额有望持续提升龙头份额有望持续提升。2021 年全球软体家具消费规模达 690 亿美元，2010-2021年 CAGR 达 2.27%；2020 年中国软体家具消费规模达 188 亿美元，2010-2020年 CAGR 达 4.86%，增速高于全球水平。国内软体家具行业产值保持平稳增长态势，我国软体家具行业企业众多，市场集中度较低，主要品种沙发和床垫的 CR4均不到 30%，供给端中小企业的退出和需求端的刺激将利好龙头企业市场份额的提高。行业未来发展驱动力：（1）年轻人口进入购房高潮期；（2）棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求；（3）消费观念改变提高存量家具更换

4、需求。全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增。全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增。沙发业务：沙发业务：顾家家居功能沙发市占率国内第二，2020 年国内功能沙发市场规模为 96.34 亿元，2015-2020 年CAGR 达 14.21%，远高于传统沙发 CAGR 7.68%，2020 年国内功能沙发渗透率为 15.9%，国内渗透率较低，功能沙发市场处于低渗透、高增长红利期；床垫业床垫业务：务：根据中国睡眠研究报告（2022），2012-2021 年国内人均睡眠时间从 8.5小时下降至 7.06 小时，睡眠改善需求为床垫行业发展提供驱动力，有望驱动床垫业务增长；定制业务：定制业务

5、：2021 年定制业务 6.6 亿元，自 2017 年以来，定制家居业务快速增长态势，2017-2021 年 CAGR 达 66.4%。随着软体定制一体化进程持续推进，定制业务持续推进，未来增长空间可期。内销内销：贯彻“贯彻“1+N+X”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优势。势。公司设立区域零售中心有效提高区域经营效率，推动公司从制造模式到零售型家居企业转变，积极布局线下门店，门店数量居软体家具行业首位，2021 年公司拥有 6456 家门店，其中 152 家直营店，4463 家自有经销店和 1841 家其他品牌门店。外外销销

6、：海外产能布局有望推动境外业务持续增长。海外产能布局有望推动境外业务持续增长。公司积极布局海外生产基地，持续推进大客户策略，优化出口产品结构，搭建海外供应链体系，提升海外基地本地化采购率。公司境外收入增长迅速，2021 年境外收入达 69.2 亿元，同比+48.7%，2016-2021 年 CAGR 达 34.2%。越南基地项目预计年产 50 万标准套家居，兼具布局墨西哥自建基地项目，通过提高人效及海外自产减少运输成本，从而降低单套家具成本。投资建议：投资建议：预期 2022-2024 年公司营业收入为 217.50 亿元/265.70 亿元/321.37亿元，同比增长 18.6%/22.2%

7、/21.0%，归母净利润为 20.06 亿元/24.39 亿元/29.29亿元，同比增长 20.5%/21.6%/20.1%，EPS 为 2.44/2.97/3.56 元，对应 PE 为18.74/15.42/12.84X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。-26%-17%-9%0%9%17%--08顾家家居沪深300 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：821.

8、89 流通 A 股(百万股)：821.89 52 周内股价区间(元)：40.78-58.57 总市值(百万元)：35,752.28 总资产(百万元)：15,647.61 每股净资产(元)：13.33 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,666 18,342 21,750 26,570 32,137(+/-)YOY(%)14.2%44.8%18.6%22.2%21.0%净利润(百万元)845 1,664 2,006 2,439 2,929(+/-)YOY(%)-27.

9、2%96.9%20.5%21.6%20.1%全面摊薄 EPS(元)1.03 2.03 2.44 2.97 3.56 毛利率(%)30.0%28.9%28.9%28.8%28.8%净资产收益率(%)12.5%20.8%21.8%21.0%20.1%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 WY4WOZEZCUOVEYCU8OaO9PsQoOnPmOeRnNwOfQpPnR6MnNyRvPrRoQxNmPpO 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司情况概述：历近四十

10、载的软体家具龙头企业.6 1.1.顾家家居发展历程.6 1.2.公司股权相对集中，员工持股计划凸显发展信心.7 1.2.1.公司股权集中，顾氏家族控股 32.91%.7 1.2.2.员工持股计划调动核心骨干积极性.8 1.3.“三驾马车”持续高增，品牌矩阵逐渐扩宽.9 2.软体家具行业增长稳健，行业集中度仍较分散.12 2.1.软体家具行业空间稳步增长，中国软体家具产值居世界第一.12 2.2.我国软体家具市场与美国市场相比行业集中度仍较低.15 2.2.1.我国软体家具行业集中度远低于美国.15 2.2.2.供给端中小企业的出清有助于行业集中度提高.16 2.3.多重利好助推软体家具行业未来

11、蓬勃发展.16 2.3.1.年轻人口进入购房期预计刺激软体家具需求.16 2.3.2.棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求.17 2.3.3.消费观念改变有利推动软体家居市场发展.18 3.顾家家居：品类完善，渠道拓展，海外空间广.18 3.1.全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增.18 3.1.1.高潜品类一：功能沙发国内市场份额第二，有望成沙发业务重要驱动.18 3.1.2.高潜品类二：消费者对睡眠改善需求有望驱动床垫业务增长.20 3.1.3.高潜品类三：定制业务持续推进，未来增长空间可期.21 3.2.内销：贯彻“1+N+X”的渠道布局，终端渠道持续快速扩张.22 3.3.外销

12、：海外产能布局有望推动境外业务持续增长.23 4.盈利预测与估值.24 4.1.核心假设.24 4.2.投资建议.25 5.风险提示.25 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）4/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：顾家家居发展历程.6 图 2：顾家家居股权结构.7 图 3：高管履历丰富.8 图 4：员工持股计划高管持股情况.8 图 5：顾家家居产品分类.9 图 6：2022Q1 营业收入 45.4 亿元.9 图 7：2022Q1 归母净利润 4.43 亿元.9 图 8：2012-2021 年公司主要业务构成（单位：亿元）.10 图 9：2021 年

13、国内营收占比 60.8%.11 图 10：2021 年国内地区营收毛利率达 34.5%.11 图 11：2021 年销售费率下降至 14.7%.11 图 12：2021 年广告宣传费占销售费用 39.4%.11 图 13：2018 年以来管理费率持续下降.11 图 14：2021 年职工薪酬占管理费用 56%.11 图 15：公司财务费率整体较低.12 图 16：2021 年利息支出及汇兑损益减少导致财务费用下降.12 图 17：公司研发投入保持稳定.12 图 18：2021 年研究人员薪酬占比 58.3%.12 图 19：2022 年全球软体家具消费规模或达 710 亿美元.13 图 20：

14、2020 年国内软体家具消费规模达 188 亿美元.13 图 21：2020 年中国软体家具产值占世界 45%.13 图 22：2020 年全球沙发行业市场规模达 1108 亿美元.14 图 23：2020 年中国沙发市场规模达 666 亿元.14 图 24：2020 年全球沙发市场规模区域结构.14 图 25：2020 年中国沙发外销金额各国家占比.14 图 26：2020 年全球床垫消费占比.14 图 27：2020 年中国床垫消费占比.14 图 28：2017 年美国沙发市场份额占比.15 图 29：2020 年中国沙发市场份额占比.15 图 30：2020 年美国床垫制造商市场份额.1

15、5 图 31：2020 年中国床垫制造商市场份额.15 图 32：截至 2022 年 5 月家居亏损企业占比达 25%以上.16 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：购房人群主要为 34-37 岁群体.17 图 34：1985-1990 年出生人口未来几年将进入购房潮.17 图 35：2022 年部分省份棚改计划.17 图 36：存量住房装修翻新需求高.18 图 37：2022 年中国家具用户购买软装家具考虑因素.18 图 38：2020 年国内功能沙发市场规模达 96.34 亿元.19 图 39：2020 年中国功能沙发渗透

16、率达 15.9%.19 图 40：2020 年国内功能沙发市场竞争格局.19 图 41：超 7 成人群有睡眠困扰.20 图 42：69%的 19-35 岁人群熬夜至零点以后.20 图 43：年收入 50 万元以上睡眠时间呈递减态势.20 图 44：12%人群选择更换寝具改善睡眠.20 图 45：2021 年顾家家居床类业务达 33.4 亿元.21 图 46：2021 年顾家家居床垫业务增长 43%.21 图 47：2021 年定制业务达 6.6 亿元.21 图 48：公司 2017-2021 顾家家居门店数量情况.22 图 49：2021 年顾家家居门店数量居软体行业首位.22 图 50：顾家

17、家居、喜临门和梦百合床垫产品和销售模式对比.23 图 51：2021 年顾家海外营收达 69.2 亿元.23 图 52：顾家家居业务拆分及收入预测（单位：亿元，%）.25 表 1：顾家家居可比公司估值.25 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司情况概述：历近四十载的公司情况概述：历近四十载的软体家具软体家具龙头企业龙头企业 1.1.顾家家居发展历程顾家家居发展历程 顾家家居发展主要经历了三个阶段，公司从家族式沙发厂起步，持续扩充品类、开拓渠道、培育品牌从而迅速提升产品在国内市场渗透率，与此同时依托展会积极拓展海外市场，外延并购加

18、速大家居战略布局。一阶段一阶段（1982-2003 年）年）：1982 年，顾家工坊在江苏南通成立，是典型的前店后厂、自产自销的家族式沙发厂。当时江浙地区沙发供应链相对完善，公司作为典型的区域型生产企业，持续扩张销路，积累了良好的口碑，2000 年首次参加我国国际家居展览会（上海），开启从展会平台走向国际家居舞台之路。2003 年6 月浙江顾家工艺沙发制造有限公司成立，创立“顾家工艺”品牌，树立“因为顾家 所以爱家”的品牌文化。二阶段二阶段（2004-2015 年）年）：2005 年公司首次成功参加德国科隆国际家居展并与意大利知名沙发品牌卡利亚（Caliaitalia）合作。2007 年公司推

19、出高端全皮系列沙发“KUKA HOME”，成功主办“我国家居协会沙发专业委员会首届年会”、“沙发国际制造标准研讨会”，主导制订了我国沙发行业制造标准。公司于 2010 年将“顾家工艺”品牌成功升级为“顾家家居”，并在 2012 年引入职业经理人管理制度，进一步加速了公司的发展。2011 年成立 KUKA HOME 顾家家居股份有限公司，2012 年公司与美国功能沙发品牌 LA-Z-BOY 联合推出功能沙发品牌“顾家家居 LA-Z-BOY”，陆续推出“全新布艺”、“功能沙发”、“全屋定制”等系列产品。三阶段三阶段（2016-至今至今）：2016 年成功登陆 A 股市场，2017 年公司与万达等地

20、产商签订战略合作协议，拓展工装渠道，2018 年公司与意大利高端家居品牌Natuzzi 成立合资公司，同时收购 Rolf Benz、宽邸 KUANDI 等知名品牌，坚定贯彻公司大家居的战略布局。2019 年公司与华为技术达成合作，设立米兰设计研究中心，持续提高产品研发能力。2020 年公司更换品牌 LOGO，助力品牌年轻化战略升级。图图 1：顾家家居发展历程：顾家家居发展历程 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.公司股权公司股权相对集中相对集中，员工持股员工持股计划计划凸凸显发展信心显发展信心 1

21、.2.1.公司股权集中，公司股权集中，顾氏家族控股顾氏家族控股 32.91%公司股权公司股权相对集中相对集中，顾氏家族顾氏家族为公司实际控制人。为公司实际控制人。截至 2022 年 3 月末，公司实际控制人顾江生、顾玉华（儿子）、王火仙（妻子）通过持股顾家集团和 TB Home Limited 间接持有顾家家居 18.94%、8.38%和 5.59%的股份，合计控股32.91%。顾家家居董事长顾江生曾任职海龙家私总经理、顾家工艺总经理、庄盛家具总经理，深耕家居行业多年，对家居行业趋势敏感度高，实际控制人具备丰富行业洞察力及管理经验。图图 2：顾家家居股权结构顾家家居股权结构 资料来源：公司公告

22、，德邦研究所 早期引入职业经理人制度，早期引入职业经理人制度，高层管理团队经验丰富高层管理团队经验丰富。自 2012 年公司推行职业经理人管理模式，管理分工明确，股权高度激励，形成“充分授权，高度分享”的顾家特色人力资源体系。公司总裁李东来持有公司股份 1.13%，曾任美的冰箱事业部、空调事业部总裁，副总裁李云海、廖强、欧亚非均来自于美的，管理经验丰富。自 2019 年以来高管持续增持公司股份，李东来增持至 1.13%，欧亚非增持至 0.29%，体现高管层对公司未来发展信心。公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：高管履历丰富高管

23、履历丰富 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.2.员工持股员工持股计划计划调动核心骨干积极性调动核心骨干积极性 员工持股计划绑定高层利益，充分调动核心骨干积极性。员工持股计划绑定高层利益，充分调动核心骨干积极性。2021 年 6 月公司推出员工持股计划，计划筹集资金总额不超 5 亿元，参与对象包括公司董事、高级管理人员（8 人）和核心骨干员工（17 人），总人数不超过 25 人。员工持股计划将公司未来发展与员工利益深度绑定，有利于充分发挥员工积极性。2022年4月，经销商增持公司股份 1,697,044 股，占公司总股本的 0.27%，彰显经销商对公司未来前景信心，终端销售利益与公司绑定为

24、公司开拓销售渠道提供助力。图图 4：员工持股计划高管持股情况员工持股计划高管持股情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 姓名姓名职务职务2021年末2021年末持股数持股数简介简介李东来董事、总裁 7,145,084历任美的空调销售公司营销管理科科长、空调事业部营运发展部总监、冰箱事业部总裁、空调事业部总裁，广东美的电器股份有限公司副总裁，AMT；集团(上海企源科技有限公司)首席执行官。李云海副总裁732,000历任中国光大银行武汉分行科员，美的集团空调事业部营运发展部总监，美的集团制冷家电集团营运管理部总监，美的集团冰箱事业部总裁助理，顾家家居总裁助理。吴 汉副总裁800,000历任中国农业银

25、行浙江省分行营业部职员、科长、国际部总经理助理，顾家工艺副总经理，庄盛家具副总经理兼财务负责人刘春新副总裁725,000历任江西新余市信息中心科员，海口会计师事务所项目经理，深圳同人会计师事务所部门经理，深圳大华天诚会计师事务所高级经理，海信科龙电器股份有限公司董事、副总裁。欧亚非副总裁1,803,000历任美的空调事业部培训经理、美的冰箱事业部营运管理部总监、美的空调事业部国内营销公司管理部总监、美的制冷家电集团区域销售公司总经理、顾家家居软床经营部总经理、卧室产品事业部总经理、国内营销事业部总经理。廖 强副总裁498,000历任广东美的集团分公司总经理，青岛海尔空调事业本部本部长助理兼华南

26、、西南大区总监，深圳中建担保集团总裁，宁波奇帅电器总经理，本公司国内营销总部总经理、休闲产品事业部联席总经理。刘 宏副总裁402,000历任重庆富安百货销售科科长，浙江银泰百货营业部总监、总经理助理，海龙家私业务经理，顾家工艺销售总监、副总经理，庄盛家具副总经理。陈邦灯董秘7,000历任天台县人民医院外科主治医师，财通证券股份有限公司营业部总经理，顾家家居投资证券管理中心总监。持有人持有人出资额上限（万元）出资额上限（万元）预计占本员工持股计划比例（%）预计占本员工持股计划比例（%）李东来27,50055李云海1,5153.03吴 汉1,5153.03刘春新1,5153.03欧亚非1,0152

27、.03廖 强8751.75刘 宏5951.19陈邦灯3500.7核心员工（共17人）15,12030.24合计合计50,000100 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.“三驾马车”持续高增“三驾马车”持续高增，品牌矩阵逐渐扩宽，品牌矩阵逐渐扩宽 公司主要业务可分为沙发、软床&床垫、集成产品、全屋定制四大领域，拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列，品牌方面，与美国功能沙发品牌“LAZBOY”战略合作、收购德国高端家具品牌“ROLFB

28、ENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、创立轻时尚品牌“天禧派”、新中式风格家具品牌“东方荟”等满足不同消费群体需求。图图 5：顾家家居：顾家家居产品分类产品分类 资料来源：公司官网，德邦研究所 注：由于子品牌较多，部分品牌未绘制图中 公司公司主营业务主营业务快速增长，地产链逐渐回暖有望拉动家居业务持续高快速增长，地产链逐渐回暖有望拉动家居业务持续高增。增。公司自 2012 年以来，营业收入和净利润均维持快速增长，2020 年疫情影响下，公司逆势增长，龙头地位凸显。2022Q1 上海等地区疫情局部扰动，但整体影响逐渐减弱，2022Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+20%，201

29、2-2021 年营收 CAGR达 27.1%，2022Q1 归母净利润 4.4 亿元，同比+15.1%，2012-2021 净利润 CAGR达 21.1%。今年以来稳楼市政策密度持续增大，杭州、武汉等城市地产政策持续放宽，新房需求逐渐回升，地产链景气度回暖，地产后周期板块家居需求有望得到支撑，家居板块 Beta 预期持续增强，公司业绩有望持续快速增长。图图 6：2022Q1 营业收入营业收入 45.4 亿元亿元 图图 7：2022Q1 归母净利润归母净利润 4.43 亿元亿元 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 沙发产品为公司核心产品，三大高潜品类增长迅速。沙发产品

30、为公司核心产品，三大高潜品类增长迅速。公司致力发展全品类大家居战略，横向拓宽产品大类，纵向深耕品类差异，持续推进定制+软体一体化。营收端营收端：2021 年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木家具/软件使用服务费21.2 26.8 32.4 36.9 48.0 66.7 91.7 110.9126.7183.4 45.426.6%20.8%13.7%30.1%39.0%37.6%21.0%14.2%44.8%20.0%0%10%20%30%40%50%050100150200营业收入（亿元）YOY（%）3.04.04.25.05.88.29.9 11.6 8.5 16.6 4.436.0

31、%5.0%17.5%15.5%43.0%20.3%17.4%-27.2%96.9%15.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520归母净利润（亿元）YOY（%）公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营收分别为92.67/33.38/31.4/6.6/1.26/9.3亿元，同比44.5%/42.8%/41.1%/44.7%/11.5%/48.6%，三大高潜品类沙发、床类和定制业务实现快速增长，其中沙发、床类产品基本自制，集成产品基本外购，红木家具产品为东方荟品牌，软件使用服务费为公司 2017 年开发

32、的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取云服务平台使用服务费。毛利端：毛利端：2021 年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木家具/软件使用服务费毛利率分别为 29.5%/33.2%/24.8%/32.4%/29.7%/86.6%，2020 年以来，大宗原材料价格上涨，沙发和软床及床垫毛利率有所下降，公司关键原材料例如牛皮、海绵、木材、面料布等采取战略合作模式下的集中采购；辅料、包装、标准五金件等原材料采取招标模式下的竞价采购。图图 8：2012-2021 年公司主要业务构成年公司主要业务构成（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 业务以内销业务为主，海外业务以内

33、销业务为主，海外业务业务增增长迅速长迅速。2021 年公司内销/外销业务营收分别为 107.1/69.2 亿元，占比 60.8%/39.2%，境外业务主要以 ODM 模式为主，2020 年受疫情影响，外销增速较大下滑。内销/外销业务毛利率分别为34.5%/18.1%，境内业务毛利率显著高于境外业务，2021 年内销毛利率有所下滑，公司通过计划模式、生产模式以及管理模式创新提高 UPPH 有望提高内销毛利率；外销则通过精益改善与自动化设备代人，推动人效整体提升。2021 年以来受全球疫情影响叠加全球主要港口拥堵严重，国际海运费持续上涨，公司与船东签订FIX，FAK，SPOT 等不同合约，减少海运

34、成本，同时积极布局越南、墨西哥等海外生产基地，通过与当地供应商合作，提升海外基地本地化采购率，减少运输成本支出，外销毛利率有望进一步提高。2000021沙发沙发13.917.4320.5822.6328.436.9251.4458.3164.1392.67YOY0.7%25.4%18.1%10.0%25.5%30.0%39.3%13.4%10.0%44.5%占总营收比65.6%65.0%63.5%61.4%59.2%55.4%56.1%52.6%50.6%50.5%毛利率40.2%41.5%42.0%41.5%41.0%36.5

35、%34.9%32.4%32.6%29.5%软床及床垫软床及床垫1.231.822.834.356.58.8611.3219.5323.3833.38YOY38.2%48.0%55.5%53.7%49.4%36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%占总营收比5.8%6.8%8.7%11.8%13.6%13.3%12.3%17.6%18.5%18.2%毛利率38.5%39.0%42.1%43.2%42.4%38.2%38.2%35.1%35.6%33.2%集成产品集成产品3.084.455.155.417.289.7812.9219.0622.2531.4YOY2.3%44.5%15.7%

36、5.0%34.6%34.3%32.1%47.5%16.7%41.1%占总营收比14.5%16.6%15.9%14.7%15.2%14.7%14.1%17.2%17.6%17.1%毛利率25.4%29.2%29.5%29.9%30.8%26.5%26.2%24.2%24.2%24.8%定制家居定制家居0.862.123.434.566.6YOY-146.5%61.8%32.9%44.7%占总营收比1.3%2.3%3.1%3.6%3.6%毛利率26.9%30.0%35.8%35.8%32.4%红木家具红木家具1.131.581.431.131.26YOY-39.8%-9.5%-21.0%11.5%

37、占总营收比1.7%1.7%1.3%0.9%0.7%毛利率13.5%14.0%25.3%21.6%29.7%软件使用服务费软件使用服务费1.743.324.056.269.3YOY-90.8%22.0%54.6%48.6%占总营收比2.6%3.6%3.7%4.9%5.1%毛利率93.3%87.3%87.6%85.3%86.6%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：2021 年国内营收占比年国内营收占比 60.8%图图 10：2021 年国内地区营收毛利率达年国内地区营收毛利率达 34.5%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源

38、：公司公告，德邦研究所 整体费率整体费率稳中有降稳中有降，研发投入，研发投入保持稳定保持稳定。公司销售费率整体维持稳定，2022Q1销售费用 6.66 亿元，销售费率为 14.7%，2021 年销售费用增加主要系广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费增长导致。自 2018 年以来管理费用率呈下降趋势，2022Q1 管理费用 0.79 亿元，管理费率为 1.7%，较 2021 年微幅下降。财务费用率持续下降，2022Q1 财务费用 0.13 亿元，财务费率为 0.3%，较 2021 年微幅下降，2021 年财务费用下降主要是利息支出及汇兑损益减少所致。研发投入稳中有升，2022Q1 研发费用 0.

39、75 亿元，研发费率 1.7%，较 2021 年持平，2021年研发费用大幅增加主要因为职工薪酬、物料耗用增加所致。图图 11：2021 年销售费率年销售费率下降至下降至 14.7%图图 12：2021 年广告宣传费占销售费用年广告宣传费占销售费用 39.4%资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年销售费用根据 2021 年会计准则，变更运输及装卸费用于主营业务成本科目。资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年销售费用根据 2021 年会计准则，变更运输及装卸费用于主营业务成本科目。图图 13：2018 年年以来以来管理费率持续下降管理费率持续下降 图图 14：2021 年职工

40、薪酬占管理费用年职工薪酬占管理费用 56%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 12.217.120.622.429.140.452.161.076.5107.17.78.510.012.015.922.335.046.146.569.20%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0内销（亿元）外销（亿元）内销YOY（%）外销YOY（%）40.2%43.2%42.3%41.4%42.4%42.9%39.9%40.1%34.5%35.5%31.6%34.5%34.3%24.0%23.6%24.8%24.2%18.1%0.0%10.0

41、%20.0%30.0%40.0%50.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021内销毛利率（%）外销毛利率（%）4.45 5.00 6.50 7.70 10.5813.9717.8920.7318.3027.03 6.6621.0%18.7%20.1%20.9%22.1%21.0%19.5%18.7%14.4%14.7%14.7%0%5%10%15%20%25%051015202530销售费用（亿元）销售费率(%)单位：万元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY广告宣传促销费106,573.0276.3%60,450.1912

42、.1%53,924.2825.6%42,948.247.9%参展费用10,570.3921.7%8,685.59-17.0%10,460.13-2.0%10,677.6313.6%仓储租赁及相关服务费33,577.6940.0%23,977.4614.7%20,902.07-10.7%23,400.4231.8%职工薪酬79,990.7034.9%59,295.241.1%58,649.6731.8%44,482.8042.4%运输费1,394.6381.2%769.82-95.7%17,868.1648.3%12,051.2411.2%差旅费10,202.6339.5%7,315.49-22

43、.9%9,485.432.1%9,293.6232.2%装修、折旧与摊销13,026.6846.7%8,882.0826.1%7,041.20-0.4%7,072.5674.5%办公费6,850.8317.2%5,844.1913.7%5,140.987.3%4,789.347.5%水电物业费2,874.1138.6%2,073.2529.3%1,603.340.4%1,596.697.5%保险及商检费2,446.8217.2%2,088.55-出口费用-17,218.193.1%16,707.0152.3%股份支付116.31-88.5%1,013.36-65.6%2,947.69-28.4

44、%4,118.03 392.5%其他2,686.182.9%2,611.1725.8%2,074.9617.9%1,759.39-5.5%合计270,309.9947.7%183,006.38-11.7%207,316.1015.9%178,896.9728.0%0.59 0.82 1.01 1.26 1.72 2.03 2.44 2.92 2.97 3.28 0.792.8%3.1%3.1%3.4%3.6%3.0%2.7%2.6%2.3%1.8%1.7%0%1%2%3%4%024管理费用（亿元）管理费率(%)单位：万元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY职工薪酬18,36

45、1.99 12.6%16,303.96 37.2%11,887.4732.7%8,959.8879.6%办公费5,215.819.2%4,774.57-5.4%5,049.1558.3%3,188.9653.9%汽车费用388.91 58.3%245.64-27.1%336.74 391.7%68.4839.8%差旅费446.92-8.9%490.45-39.6%812.4666.7%487.4131.4%资产折旧与摊销4,567.76 24.6%3,664.52 23.6%2,964.8632.4%2,239.6210.3%业务招待费742.422.6%723.60-3.1%747.01 1

46、54.6%293.3577.7%咨询培训中介费2,277.01-1.6%2,314.11-55.1%5,153.4425.2%4,117.42 298.4%股份支付40.27-90.4%419.52-75.3%1,698.70-63.4%4,646.36 129.7%其他739.53-2.7%759.73 32.6%572.9052.0%376.790.8%合计合计32,780.63 10.4%29,696.091.6%29,222.7119.9%24,378.2619.9%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：公司财务费率

47、整体较低：公司财务费率整体较低 图图 16：2021 年年利息支出及汇兑损益减少利息支出及汇兑损益减少导致财务费用下降导致财务费用下降 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 17：公司研发投入保持稳定：公司研发投入保持稳定 图图 18：2021 年研究人员薪酬占比年研究人员薪酬占比 58.3%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.软体软体家具家具行业增长稳健行业增长稳健，行业集中度仍较分散，行业集中度仍较分散 2.1.软体软体家具家具行业空间稳步增长，中国行业空间稳步增长，中国软体家具产值居世界第一软体家具产值居世界第一 软体家具主

48、要指的是以海绵、织物为主体的家居，制造工艺主要依靠手工工艺，主工序包括钉内架、打底布、粘海绵、裁、车外套到最后扪工工序。软体家具主要包含沙发、软床、床垫等产品，是现代家庭客厅及卧室重要的日常生活用品。近年来，随着经济快速发展以及居民生活水平提高，国内软体家具行业保持平稳增长态势，中国成为全球软体家具最大的生产国与消费国。据 CSIL 测算，2021 年全球软体家具消费规模达 690 亿美元，2010-2021 年 CAGR 达 2.27%；2020 年中国软体家具消费规模达 188 亿美元，2010-2020 年 CAGR 达 4.86%，增速高于全球水平。中国已成全球最大软体家具产品生产国，

49、2020 年全球前五大软体家具生产国分别为中国、美国、波兰、越南和意大利，占比分别 45%、16%、5%、4%、4%。0.04 0.12 0.14 0.15 0.03 0.48 0.25 1.04 1.32 0.72 0.130.2%0.4%0.4%0.4%0.1%0.7%0.3%0.9%1.0%0.4%0.3%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%00.20.40.60.811.21.4财务费用（亿元）财务费率(%)单位：万元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY利息收入-5,370.24-11.9%-6,093.40128.9%-2,661.8393.1

50、%-1,378.7729.1%利息支出5,559.12-33.6%8,369.34-34.6%12,791.82 157.0%4,978.28 1276.1%汇兑损益5,712.72-41.7%9,799.73-1658.1%-628.95-69.2%-2,041.84-143.1%手续费1,282.3816.6%1,099.7017.5%936.09-3.6%971.0321.8%合计合计7,183.98-45.5%13,175.3726.2%10,437.12 312.7%2,528.70-47.6%1.371.982.073.020.751.5%1.8%1.6%1.7%1.7%0.0%0

51、.5%1.0%1.5%2.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022Q1研发费用（亿元）研发费率(%)单位：万元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY职工薪酬17,619.6453.2%11,499.4524.7%9,224.8115.5%7,986.7675.0%物料耗用7,638.6241.6%5,394.21-32.8%8,026.61117.3%3,693.21 260.6%股份支付57.21-69.9%189.82-59.9%473.5523.7%382.83 172.9%资产折旧与摊销1,434.6247.5%97

52、2.8666.0%585.9956.6%374.272.8%设计费888.79-29.6%1,262.04161.3%482.97-16.6%579.18-17.9%其他2,607.4891.7%1,360.2035.7%1,002.4248.8%673.4859.9%合计30,246.3746.3%20,678.584.5%19,796.3544.6%13,689.7289.6%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：2022 年全球软体家具消费规模年全球软体家具消费规模或或达达 710 亿亿美美元元 图图 20：2020

53、年国内软体家具消费规模达年国内软体家具消费规模达 188 亿亿美美元元 资料来源：中商产业研究院，CSIL，德邦研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，CSIL，德邦研究所 图图 21：2020 年中国软体家具产值占世界年中国软体家具产值占世界 45%资料来源：慕思股份招股说明书，CSIL，德邦研究所 全球沙发行业规模稳定增长，全球沙发行业规模稳定增长，2020 年美国沙发市场规模年美国沙发市场规模居居全球全球首位首位。根据Statista 数据，2020 年全球沙发行业规模达 1108 亿美元，2012-2020 年 CAGR达3.40%；2020年中国沙发行业规模达666亿元，2015-20

54、20年CAGR达7.68%，增速远高于全球水平。随着国内沙发行业集中度提升，存量房重装修以及老旧城区改造，叠加沙发市场逐步下沉乡村，我国沙发行业市场规模有望逐年增长。从区域层面看，2020 年美国沙发市场规模居世界首位，占全球沙发规模 19.8%，美国沙发市场需求旺盛，根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国沙发前五大出口国分别为美国（26.8%）、英国（8.9%）、韩国（5.9%）、澳大利亚（4.6%）、日本（4.0%），我国沙发市场有望持续受益于外国进口需求增加。53957959266877247046726907107.4%2.2%3.4%5.1%-1.6%2.7%

55、5.7%5.4%-2.8%-4.5%2.7%2.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200400600800全球软体家具消费规模（亿美元）YOY(%)117 134 149 161 183 192 202 214 230 211 18814.5%11.2%8.1%13.7%4.9%5.2%5.9%7.5%-8.3%-10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500中国软体家具消费规模（亿美元）YOY(%)中国,45.0%美国,16.0%波兰,5.0%越南,4.0%意大利,4.0%印度,3.0%其他国家,23.0%公司首次覆盖 顾家家居（60

56、3816.SH）14/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：2020 年全球沙发行业市场规模达年全球沙发行业市场规模达 1108 亿美元亿美元 图图 23：2020 年中国沙发市场规模达年中国沙发市场规模达 666 亿元亿元 资料来源：Statista，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 图图 24：2020 年全球沙发市场规模区域结构年全球沙发市场规模区域结构 图图 25：2020 年中国沙发外销金额各国家占比年中国沙发外销金额各国家占比 资料来源：Statista，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：中国海关总署，前瞻产业研究院，德邦研究

57、所 全球床垫市场规模持续扩大，中国是全球床垫行业第二大消费国。全球床垫市场规模持续扩大，中国是全球床垫行业第二大消费国。根据 CSIL数据，全球主要床垫消费国分别为美国、中国、印度、巴西、德国和英国。从消费构成层面看，2020 年全球床垫消费占软体家具 43.15%，2020 年国内床垫消费占软体家具 45.43%，床垫为软体家具主要消费细分品种。图图 26：2020 年全球床垫消费占比年全球床垫消费占比 图图 27：2020 年中国床垫消费占比年中国床垫消费占比 资料来源：慕思股份招股说明书，CSIL，德邦研究所 资料来源：慕思股份招股说明书，CSIL，德邦研究所 848884929975

58、1021 1063 1103 1140 11084.2%5.1%5.0%4.7%4.1%3.8%3.4%-2.8%-4%-2%0%2%4%6%020040060080022000192020全球沙发行业市场规模（亿美元）YOY(%)4604855525946106665.4%13.8%7.6%2.7%9.2%0%5%10%15%005006007002001820192020中国沙发行业市场规模（亿元）YOY(%)美国,19.8%印度,16.8%中国,10.3%日本,8.1%巴西,4.

59、2%其他国家,40.9%美国,26.8%英国,8.9%韩国,5.9%澳大利亚,4.6%日本,4.0%德国,5.4%其他地区,44.4%床垫,43.15%其他软体,56.85%床垫,45.43%其他软体,54.57%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）15/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.我国软体家具市场与美国市场相比行业集中度仍较低我国软体家具市场与美国市场相比行业集中度仍较低 2.2.1.我国我国软体家具软体家具行业集中度远低于美国行业集中度远低于美国 软体家具软体家具行业资金、技术壁垒较低，消费者对品牌的认知度行业资金、技术壁垒较低，消费者对品牌的认知度不足不

60、足使得大量竞使得大量竞争者持续进入，产品争者持续进入，产品特征较为特征较为同质化。同质化。地方性家居商主要服务于当地的中低端消费者，通过价格竞争保持业务的稳定，大型知名企业客单价更高，产品品种更多样，主要服务于中高端消费者。床垫和沙发是软体家具最主要的两个品类，但在国内的行业集中度较低，相比成熟度高的美国市场而言，国内具有很大提升空间。截至 2020 年，我国沙发行业集中度低，CR4 仅 28%。美国沙发行业具有很高集中度，2017 年美国市场 CR2 已达 32%，CR10 达 79%。美国沙发行业发展时间早，早期已经历了数轮洗牌，龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐步占领家居行业。我国沙发行业

61、集中度较低，CR2 仅 20%左右，随着家居行业持续发展成熟，沙发领先企业顾家家居有望持续提高市占率。图图 28：2017 年美国沙发市场份额占比年美国沙发市场份额占比 图图 29：2020 年年中国沙发市场份额占比中国沙发市场份额占比 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 我国床垫市场集中度我国床垫市场集中度亦亦较低，较低，2020 年年 CR5 仅仅 10.7%。与沙发市场类似，美国床垫市场的集中度也很高。美国床垫行业起步较早，经过近百年发展，美国床垫行业已经步入成熟期，市场集中度已很高。2020 年美国床垫制造商市场份额CR5 占比达 51.4%，已

62、占据市场一半份额。与之相比，2020 年国内前 5 大床垫制造商合计仅有 10.7%市场份额，行业集中度远远低于美国床垫市场，行业竞争格局仍较分散。图图 30：2020 年美国床垫制造商市场份额年美国床垫制造商市场份额 图图 31：2020 年中国床垫制造商市场份额年中国床垫制造商市场份额 资料来源：2020 年全美床垫制造商排行榜，慕思股份招股说明书，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 LA-Z-BOY,21.0%Ashley,11.0%Manwah,10.0%Lane,9.0%TOP 5-10企业,28.0%其他,21.0%敏华控股,12.0%顾家家居,7.0%全友,5.0%

63、左右,4.0%其他,72.0%丝涟,14.70%泰普尔,12.30%席梦思,9.70%舒达,8.70%Sleep Number,6.00%其他,48.60%喜临门,4.4%舒达,3.9%慕思,3.2%金可儿,2.3%宜家,1.9%敏华控股,1.2%梦百合,1.1%顾家家居,0.8%其他,81.3%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2.供给端中小企业的出清有助于行业集中度提高供给端中小企业的出清有助于行业集中度提高 家居企业数量增加放缓，家居企业数量增加放缓，亏损企业比例增加有望出清中小企业，持续提高行亏损企业比例增加有望出清

64、中小企业，持续提高行业集中度业集中度。受制于新进企业持续净增加对行业集中度起到的分散作用,我国家居行业集中度提升较为缓慢。但近两年受到消费者消费观念的改变、海外市场需求增速放缓、房地产竣工增速下行、美国加征关税等因素的影响，家居制造企业数量增速逐渐放缓，2021 年家居制造企业数量较 2020 年同比仅增加 1.6%，为 2011年以来历史最低值。截至 2022 年 5 月，我国家居制造企业数量为 7176 家，较2021 年增加 529 家。企业供给端增速放缓同时，家居制造行业由于近两年房地产景气度下行，新冠疫情冲击致使行业亏损企业数量持续增加，5 月份家居制造业亏损企业数量达到 1931

65、家，占比 26.9%，2022 年以来家居企业亏损占比一直达25%以上，亏损比例居高不下将加速中小型企业的整合或出清，行业集中度有望逐步提高。图图 32：截至截至 2022 年年 5 月家居亏损企业占比达月家居亏损企业占比达 25%以上以上 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3.多重利好助推软体家具行业未来蓬勃发展多重利好助推软体家具行业未来蓬勃发展 2.3.1.年轻人口进入购房期年轻人口进入购房期预计预计刺激刺激软体家具软体家具需求需求 未来未来 80 后、后、90 后的购房需求释放后的购房需求释放有望有望刺激家居产品需求。刺激家居产品需求。作为房地产行业配套产业，软体家具需求与购房需求密

66、切相关。随着人口结构、中产崛起和人口迁移的影响，房地产的主流消费人群发生根本变化。在人口结构上，年轻人购房比例上升，80 后、90 后成为房地产消费的中坚力量。根据贝壳研究院测算数据，2021 年 1 月-10 月，新房方面，一线/新一线/二线城市购房年龄分别为 37/33.7/34岁，二手房方面，一线/新一线/二线城市购房年龄分别为 36.8/34.6/35.6 岁，整体购房人群出生年份集中在 1985-1990 年区间。根据国家统计局出生人口数量，1985-1995 年为我国新生儿出生高潮期，1987 年达到峰值后逐渐回落，这些人群已达适婚年龄，将在未来几年进入结婚和置业高峰期，有望刺激购

67、房需求和家具需求的提升。0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0----------------122

68、022-05家具制造企业单位数（个）家具制造亏损企业单位数（个）亏损企业数/总企业数（%）公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：购房人群主要为购房人群主要为 34-37 岁群体岁群体 图图 34：1985-1990 年出生人口未来几年将进入购房潮年出生人口未来几年将进入购房潮 资料来源：贝壳研究院，德邦研究所 注：纵坐标为年龄 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3.2.棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求 2022 年部分省份棚改计划有望刺激家具需求年部分省份棚改计划有望刺激家具需求。2

69、022 年部分省份发布棚改目标，河北省计划棚改 11.7 万套，贵州省棚户区计划完成改造 12 万套，江西省棚户区计划改造 7.91 万套，多地棚改计划实施有望刺激整体装修需求上升，从而拉动家具需求端。图图 35：2022 年部分省份棚改计划年部分省份棚改计划 资料来源：广西新闻网，凤凰网，天眼新闻，腾讯网，潇湘晨报，人民网，德邦研究所 存量存量住房住房装修翻新装修翻新需求将有效刺激需求将有效刺激软体家具软体家具产品的消费量产品的消费量。一二线城市可建土地有限，正逐渐进入存量住房时代，人均可支配收入的提升让消费者有意愿去改善居住环境。根据艾瑞咨询数据，旧房翻新需求明显，一线、新一线及二线和其他

70、城市存量住房装修（房屋过旧+审美变化+疫情后改善+改善租房环境）占比分别为49.3%/40.8%/36.1%，一线城市旧房翻新较高于新一线、二线及其他城市，一线城市生活成本较高，随着更多年轻人口涌入新一线、二线城市，未来新一线、二线城市翻新需求提升有望刺激软体家具需求上升。36.834.635.63733.73432333435363738一线新一线二线二手新房05001,0001,5002,0002,5003,00065432006200920021出生人数(万人）省份省份内容内容广

71、西省2022年棚户区计划改造10894套，涉及南宁市、柳州市、桂林市、北海市、钦州市、玉林市、来宾市河北省2022年棚改目标任务是开工11.7万套、建成10.5万套，计划投资436亿元贵州省2022年计划新开工棚户区改造2万套（户）、完成棚户区改造12万套（户），新开工老旧小区改造21.32万户。江西省2022年计划开工改造老旧小区34.34万户、棚户区7.91万套山东省根据2022年国家下达任务，全省保障性租赁住房8.9万套，棚户区改造开工任务7.6万套，基本建成任务9.1万套，公租房筹集任务1000套，住房租赁补贴发放任务45855户。湖南省2022年计划开工改造城镇老旧小区3222个，城

72、镇棚户区24970户，公租房6202套，保障性租赁住房45801套。公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 36：存量住房：存量住房装修翻新装修翻新需求高需求高 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 注：2021 年 6 月家装用户调查数据，N=3000 2.3.3.消费观念改变消费观念改变有利推动软体家居市场发展有利推动软体家居市场发展 消费者对家消费者对家具具产品消费产品消费更注重实用舒适性及装饰性更注重实用舒适性及装饰性，对产品价格，对产品价格折扣折扣关注度关注度较低较低。根据艾媒咨询调查，软体家具市场中，消费者选择家具时，品牌因素

73、仅占据第四（52.4%），消费者对软体家具品牌粘性不强，2022 年家具产品消费者中，73.2%消费者关注产品实用性，60.3%关注产品舒适性，消费者对销售商低价折扣关注度较低，主要重视产品品质以及装饰性，年轻及中产消费者对高品质家具生活和健康、绿色理念的关注，推动了软体市场的发展。图图 37：2022 年中国家具用户购买软装家具考虑因素年中国家具用户购买软装家具考虑因素 资料来源：艾媒咨询，德邦研究所 3.顾家家居：品类顾家家居：品类完善，完善，渠道渠道拓展拓展，海外空间广海外空间广 3.1.全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增 3.1.1

74、.高潜品类一：高潜品类一：功能沙发国内市场份额第二，功能沙发国内市场份额第二，有望有望成沙发业务重要驱动成沙发业务重要驱动 顾家家居功能沙发市占率国内第二顾家家居功能沙发市占率国内第二，国内，国内功能沙发市场增速高于传统沙发功能沙发市场增速高于传统沙发，随着功能沙发随着功能沙发渗透率逐渐增加渗透率逐渐增加，公司沙发业务有望持续增长，公司沙发业务有望持续增长。中国功能沙发市场29.8%36.6%35.9%13.5%14.9%14.5%11.3%10.2%5.9%14.6%8.3%8.6%9.9%7.4%7.1%5.1%8.3%11.9%7.2%6.0%6.8%8.6%8.3%9.3%0.0%20

75、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%一线新一线及二线其他城市新房装修（%）房屋过旧（%）审美变化（%）疫情后改善（%）改善租房环境（%）新婚用房（%）为下一代教育布局（%）其他（%）73.2%60.3%55.3%52.4%42.5%40.3%31.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%实用舒适性装饰性品牌折扣易清洁性风格设计和装修的匹配度 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近十年开始兴起，目前仍属于小众家具产品。根据产业信息网数据，2020 年国内功能沙发市场规模为 96.34 亿元，201

76、5-2020 年 CAGR 达 14.21%，远高于传统沙发 CAGR 7.68%，2020 年国内功能沙发渗透率为 15.9%，功能沙发渗透率自2015 年以来逐渐增加，根据前瞻产业研究院数据，美国 2018 年 40%的功能沙发渗透率，国内渗透率仍然较低，功能沙发市场仍处于低渗透、高增长红利期。顾家家居功能沙发主要为自有功能沙发品牌“顾家功能”和美国“LA-Z-BOY”合作品牌。LA-Z-BOY 为美国知名功能沙发制造商，LA-Z-BOY 品牌定位全球高端功能沙发品牌，具备丰富产品矩阵。公司在得到 LA-Z-BOY 的销售授权后，通过将LA-Z-BOY 的品牌力和顾家的渠道力结合，功能沙发

77、的销售逐年放量。相较于传统沙发市场的高分散度，功能沙发市场的集中度较高。相较于传统沙发市场的高分散度，功能沙发市场的集中度较高。根据沙利文的数据显示，2020 年敏华控股占据国内功能沙发市场份额 60%，顾家家居占据市场份额 8%，行业高度集中主要是头部品牌布局较早，渠道和产能铺设较为完备，已积累了一定先发优势和品牌知名度，新品牌难以在短期内提高生产能力和市场份额。随着中国城镇化进程持续推进、居民可支配收入不断增加、消费观念转变以及老龄化趋势的加快，具备高舒适度性的功能沙发将得到更多消费者认可，功能沙发规模有望持续增加。图图 38：2020 年国内年国内功能沙发市场规模功能沙发市场规模达达 9

78、6.34 亿元亿元 图图 39：2020 年中国功能沙发渗透率达年中国功能沙发渗透率达 15.9%资料来源：产业信息网，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 图图 40：2020 年国内功能沙发市场竞争格局年国内功能沙发市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 26.66 32.52 37.3 42.52 49.58 56.65 65.88 75.94 87.69 96.3422.0%14.7%14.0%16.6%14.3%16.3%15.3%15.5%9.9%0%5%10%15%20%25%020406080001520162

79、0020市场规模（亿元）YOY(%)10.4%11.5%12.6%13.9%15.0%15.9%0%5%10%15%20%2001820192020国内功能沙发渗透率（%）敏华控股,60%顾家家居,8%其他,32%公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2.高潜品类二：高潜品类二：消费者对睡眠改善需求消费者对睡眠改善需求有望驱动有望驱动床垫床垫业务增长业务增长 床垫行业受益床垫行业受益于于消费者对睡眠改善需求。消费者对睡眠改善需求。床垫行业的消费群体主要包括个人住房、酒店和医院等，个人住

80、房消费床垫需求占市场需求比重大，影响家庭消费主要因素包括人均消费水平、新购置住宅床垫需求和存量床垫替换需求。根据 中国睡眠研究报告（2022），2012-2021 年国内人均睡眠时间从 8.5 小时下降至 7.06小时，睡觉时长减少接近 1.5 小时。根据2022 年国民睡眠洞察报告，85%的国民有改善睡眠质量需求，包括内在的养成良好习惯和外在的改善睡眠环境，直接改善睡眠环境包括使用耳塞/眼罩、更换寝具、使用熏香等，更换寝具中约有 78%选择更换床垫，由此带来助睡眠类产品需求潜力巨大，潜在睡眠改善需求为床垫行业发展提供驱动力。图图 41：超超 7 成人群有睡眠困扰成人群有睡眠困扰 图图 42：

81、69%的的 19-35 岁人群熬夜至零点以后岁人群熬夜至零点以后 资料来源：2022 年国民睡眠洞察报告，德邦研究所 注：不同程度睡眠困扰占比比例 资料来源：2022 年中国国民健康睡眠白皮书，德邦研究所 图图 43：年收入年收入 50 万元以上睡眠时间呈递减态势万元以上睡眠时间呈递减态势 图图 44：12%人群选择更换寝具改善睡眠人群选择更换寝具改善睡眠 资料来源：2022 年中国国民健康睡眠白皮书，德邦研究所 资料来源：2022 年国民睡眠洞察报告，德邦研究所 顾家床垫业务增长顾家床垫业务增长迅速迅速，逐渐拉近与喜临门，逐渐拉近与喜临门、梦百合梦百合营收营收差距。差距。目前市场主营床垫销售

82、的 A 股上市公司主要为喜临门、梦百合和慕思股份。2021 年顾家家居床垫营收 33.4 亿元，自 2017 年以来逐渐减少与梦百合、喜临门差距，略高于慕思股份 2021 年床垫收入 32.2 亿元。2021 年顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份营收同比分别为 43%/22%/38%/34%，2021 年顾家家居床垫业务同比增速第一，2017-2021 年顾家家居 CAGR 达 39%，高于梦百合（30%）/喜临门（20%）/慕思股份（20%）。偶尔,59.5%经常,12.0%每天,2.2%从不,26.3%7.206.856.706.756.826.866.716.636.206.406.60

83、6.807.007.207.40无收入3万元以下3-8万元8-15万元15-30万元30-50万元50-100万元100万元以上睡眠时间（小时）公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 45：2021 年顾家家居年顾家家居床类业务达床类业务达 33.4 亿元亿元 图图 46：2021 年顾家家居床垫业务增长年顾家家居床垫业务增长 43%资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：顾家家居床垫包括部分软床收入 资料来源：各公司公告，德邦研究所 3.1.3.高潜品类三：高潜品类三：定制业务定制业务持续推进，持续推进，未来增长未来增长空间空间可期

84、可期 定制业务定制业务逐渐成熟逐渐成熟，未来将成业绩持续增长重要驱动未来将成业绩持续增长重要驱动。公司于 2016 年 4 月成立顾家定制，从事定制家居的生产、设计与销售，为客户提供全屋解决方案，定制业务是公司战略布局的重要一步，进一步丰富了顾家全屋的业态。2021 年定制业务 6.6 亿元，自 2017 年以来，定制家居业务快速增长态势，2017-2021 年CAGR 达 66.4%。随着定制模式逐渐跑通，软体定制一体化进程持续推进。公司“第三架”马车有望拉动业绩长期持续增长。图图 47：2021 年定制业务达年定制业务达 6.6 亿元亿元 资料来源：公司公告，德邦研究所 持续扩充定制家居产

85、能持续扩充定制家居产能满足需求扩张满足需求扩张。公司 2019 年 5 月通过关于投资建设顾家定制智能家居制造项目的议案，预计实现产能 1000 万方定制家居产品，预计 2026 年末前竣工，项目布局华东生产基地，有助于缩短运输周期，降低生产成本，加速华东市场拓展。2020 年 12 月，公司通过关于投资建设华中（黄冈）第二制造基地项目的议案，项目预计实现年产能 12 万标准套产品和 500 万方定制家居产品，预计在 2023 年 4 月 15 日之前竣工。此外，墨西哥自建基地项目预计 2022 年上半年开工，建设期预计 36 个月，预计 2023 年年中首期工程竣工投产。8.911.319.

86、523.433.41316.920.930.837.519.126.227.328.639.622.524.032.20554045200202021顾家家居梦百合喜临门慕思股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021顾家家居梦百合喜临门慕思股份0.862.123.434.566.6147%62%33%45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.07.0200202021定制业务YOY(%)公司首次覆盖 顾家家居（60381

87、6.SH）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.内销：内销：贯彻“贯彻“1+N+X”的渠道布局，终端”的渠道布局，终端渠道渠道持续快速持续快速扩张扩张 贯彻“贯彻“1+N+X”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优势。”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优势。“1”为顾家生活、融合大店、品类势能店等模式；“N”主要为系列单店、品类综合店，系现有门店体系主力；“X”为探索渠道可能性，顺应渠道碎片化趋势。公司通过进驻空白商场、门店扩面及选址优化、升级势能店巩固顾家工艺、顾家布艺的渠道领先优势；持续推广卧室品类睡眠中心、布艺软床系列势能店，建立睡眠渠道

88、体系；快速提升高潜品类顾家功能、顾家定制的渠道数量，布局品类势能店、融合大店，建立顾家品牌渠道优势。积极扩张线积极扩张线下下门店门店，门店数量居软体家具行业首位，门店数量居软体家具行业首位。直营店由于资产投入高且运营成本高，开店储备时间久等原因不适合快速大规模拓展，经销店则可以充分利用特许经销商在当地的资源优势，使公司以较低成本迅速拓展销售渠道，更快提升销售规模。公司门店结构以经销店为主，2021 年公司拥有 6456 家门店，其中 152 家直营店，4463 家自有经销店和 1841 家其他品牌门店。截至 2021 年，顾家家居门店数量在软体家具行业中最多，功能沙发龙头敏华控股 2021 年

89、门店5968 家，喜临门门店数量为 4495 家，梦百合门店数量最少仅为 1464 家。图图 48：公司公司 2017-2021 顾家家居门店数量情况顾家家居门店数量情况 图图 49：2021 年顾家家居门店数量居软体行业首位年顾家家居门店数量居软体行业首位 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：敏华控股门店统计日期 2022.3.31 区域零售中心有效提高区域经营效率。区域零售中心有效提高区域经营效率。2018 年公司推出区域零售中心转型，赋予终端决策权，相较之前产品事业部模式，区域零售中心推动公司从制造模式到零售型家居企业转变，使得公司营销重心更加前置，各区

90、域根据情况配置资源，因地制宜调整产品和营销打法，同时也加大了对经销商的扶持力度。随着低线城市消费能力提升，区域零售渠道作用将逐渐凸显，顾家家居渠道下沉渗透能力将持续扩大消费人群。3078401544344,7374,46381,8441,8400300040005000200202021自有品牌经销店其他品牌经销店直销店6456596844950030004000500060007000顾家家居敏华控股喜临门梦百合 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）23/27 请务必阅读正文

91、之后的信息披露和法律声明 图图 50：顾家家居、喜临门和梦百合床垫产品和销售模式对比顾家家居、喜临门和梦百合床垫产品和销售模式对比 资料来源：各公司公告，德邦研究所 3.3.外销：外销：海外产能布局有望推动境外业务持续增长海外产能布局有望推动境外业务持续增长 近五年近五年境外境外营收稳健增长，海外产能布局提供持续增长驱动力营收稳健增长，海外产能布局提供持续增长驱动力。公司境外销售主要以 ODM 模式为主，公司聚焦现有大客户，积极拓展北美高端品牌零售业务。基于大客户战略下，公司境外收入增长迅速，2021 年境外收入达 69.2 亿元，同比+48.7%，2016-2021 年 CAGR 达 34.

92、2%。公司积极布局海外生产基地，持续推进大客户策略，优化出口产品结构，搭建海外供应链体系，提升海外基地本地化采购率。越南基地项目预计年产 50 万标准套家居，同时布局墨西哥自建基地项目，越南人工成本较低，通过提高人效及海外自产减少运输成本，从而降低单套家具成本。图图 51：2021 年顾家海外营年顾家海外营收达收达 69.2 亿元亿元 资料来源：公司公告，德邦研究所 顾家家居顾家家居喜临门喜临门梦百合梦百合内销内销境内销售收入占比较高，以经销门店销售为主，电商和大宗收入为辅境内销售收入占比高，经销门店和大宗收入（主要来自连锁酒店和地产端）为主、电商收入为辅ODM、直营、经销、电商、大宗渠道均有

93、涉及，境内收入占整体床垫销售收入比重较低外销外销以ODM销售为主，奉行大客户战略为宜家、宜得利等公司提供OEM服务，占收入比重较低境外销售收入占比较高，依靠ODM和经销渠道，目前已收购西班牙思梦和美国家居零售商MOR，进一步拓宽海外市场15.922.335.046.146.569.240.5%56.7%31.7%1.0%48.7%0%10%20%30%40%50%60%0070802001920202021境外（亿元）YOY(%)公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测

94、与估值 4.1.核心假设核心假设（1）宏观环境：）宏观环境：7 月 28 日中央政治局召开会议，在房地产方面提出“要稳定房地产市场，坚持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，房地产有望出台更多扶持政策，后续商品房销售面积增速有望改善。上半年各地因城施策陆续放宽房地产政策，6 月 10 大中城市商品房成交面积分别为 1136.6 万平方米，同比 11.4%，一线城市地产销售端有所回暖。2022 年下半年主基调稳增长维持不变，房地产作为经济支柱产业，地产链景气度有望回升，地产后周期板块家居板块估值有望修复，家居 Beta 预期增强。

95、（2）分业务收入预测）分业务收入预测 沙发：沙发：2022 年受到疫情局部反复影响，下半年开始逐渐回暖，随着国内功能沙发渗透率持续提升，沙发业务有望保持稳定增长。预期 2022-2024 年沙发销售增速 22%/21%/20%，营收为 113.06 亿元/136.80 亿元/164.16 亿元。床类产品：床类产品：相比沙发国内床垫和软床的渗透率提升空间仍然较大，顾家床类产品近两年收入增长很快，未来随着公司门店的扩张和经营效率的提升，床类产品的增速仍能有所保证，海外美国反倾销税的征收可能会对公司床垫出口造成一定的扰动。预期 2022-2024 年床类产品销售增速 26%/25%/24%，营收为

96、42.06亿元/52.57 亿元/65.19 亿元。集成产品：集成产品：公司的集成类产品主要是跟随公司的沙发、床类产品作为配套产品出售的，整体增速稳定，毛利率偏低，预期 2022-2024 年集成产品销售增速22%/20%/18%，营收为 38.31 亿元/45.97 亿元/54.24 亿元。定制家居：定制家居：定制家居是公司的战略业务，公司近 3 年定制家居增长超 30%，占比逐渐提高，定制业务有望持续高速增长。预期 2022-2024 年定制家居业务销售增速 30%/28%/26%，营收为 8.58 亿元/10.98 亿元/13.84 亿元。红木家具红木家具：红木家具主要是公司“东方荟”品

97、牌，红木家具较符合上一代人审美，年轻人更多喜欢时尚潮流风格家具，整体增速较低，预期 2022-2024 年红木家具业务销售增速 9%/8%/7%，营收为 1.37 亿元/1.48 亿元/1.59 亿元。软件使用服务费软件使用服务费：软件使用服务费为公司 2017 年开发的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取云服务平台使用服务费，该业务持续高速增长，预期 2022-2024 年软件使用服务费业务销售增速 30%/28%/26%，营收为 12.09 亿元/15.48 亿元/19.50 亿元。公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图

98、52：顾家家居业务拆分及收入预测：顾家家居业务拆分及收入预测（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2.投资投资建议建议 预期 22-24 年公司营业收入为 217.50 亿元/265.70 亿元/321.37 亿元，同比增长 18.6%/22.2%/21.0%，净利润为 20.06 亿元/24.39 亿元/29.29 亿元，同比增长 20.5%/21.6%/20.1%，EPS 为 2.44/2.97/3.56 元，公司 22-24 年对应 PE 为18.74/15.42/12.84X，参考可比公司 22-24 年 PE 平均为 16.53/12.88/10.73

99、倍，顾家家居是软体家具龙头企业，公司全品类矩阵持续丰富，三大“高潜品类”助力业绩增长，内销贯彻“1+N+X”渠道布局战略，升级渠道结构布局，构建渠道整体优势，积极布局全球化产能，外销业务稳健发展，业绩具备成长空间，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。表表 1：顾家家居可比公司估值顾家家居可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 728 119.50 4.38 5.08 6.00 7.07

100、 33.71 23.52 19.93 16.91 603008.SH 喜临门 113 29.25 1.44 1.86 2.41-20.31 15.73 12.14-002572.SZ 索菲亚 159 17.43 0.13 1.52 1.82 2.16 165.24 11.45 9.55 8.08 603313.SH 梦百合 59 12.23-0.57 0.79 1.24 1.70-30.57 15.40 9.88 7.19 603816.SH 顾家家居 376 45.75 2.63 2.44 2.97 3.56 29.31 18.74 15.42 12.84 资料来源：Wind，德邦研究所 注

101、：PE 数据根据 2022.8.1 收盘价计算，除顾家家居、喜临门外，均采用 WIND 一致预期 5.风险提示风险提示 渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 18,342 21,750 26,570 32,137 每股收益 2.65 2.44 2.97 3.56 营业成本

102、13,048 15,469 18,918 22,897 每股净资产 12.68 11.18 14.15 17.71 毛利率%28.9%28.9%28.8%28.8%每股经营现金流 3.23 3.94 3.06 5.05 营业税金及附加 105 122 150 181 每股股利 1.32 0.73 0.81 0.88 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 2,703 3,184 3,899 4,712 P/E 29.12 18.74 15.42 12.84 营业费用率%14.7%14.6%14.7%14.7%P/B 6.08 4.09 3.23 2.58 管理费用

103、328 429 508 621 P/S 1.58 1.73 1.42 1.17 管理费用率%1.8%2.0%1.9%1.9%EV/EBITDA 20.50 12.78 10.39 8.05 研发费用 302 357 437 529 股息率%1.7%1.6%1.8%1.9%研发费用率%1.6%1.6%1.6%1.6%盈利能力指标(%)EBIT 1,854 2,274 2,751 3,315 毛利率 28.9%28.9%28.8%28.8%财务费用 72 62 42 24 净利润率 9.3%9.4%9.4%9.3%财务费用率%0.4%0.3%0.2%0.1%净资产收益率 20.8%21.8%21.

104、0%20.1%资产减值损失-10-5-3-4 资产回报率 10.4%10.6%10.7%10.5%投资收益 87 179 188 240 投资回报率 15.4%15.9%15.8%15.5%营业利润 1,868 2,388 2,894 3,528 盈利增长(%)营业外收支 200 210 220 230 营业收入增长率 44.8%18.6%22.2%21.0%利润总额 2,068 2,598 3,114 3,758 EBIT 增长率 26.2%22.6%21.0%20.5%EBITDA 2,297 2,724 3,257 3,860 净利润增长率 96.9%20.5%21.6%20.1%所得税

105、 367 546 621 762 偿债能力指标 有效所得税率%17.8%21.0%19.9%20.3%资产负债率 47.3%49.0%47.1%46.1%少数股东损益 36 46 55 66 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 归属母公司所有者净利润 1,664 2,006 2,439 2,929 速动比率 0.8 0.8 0.9 1.0 现金比率 0.5 0.5 0.5 0.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 3,198 4,440 5,605 8,529 应收帐款周转天数 27.5 28.4 28.1 28.2

106、 应收账款及应收票据 1,698 1,735 2,417 2,622 存货周转天数 59.5 60.9 60.4 60.6 存货 2,441 2,791 3,559 4,147 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.1 其它流动资产 1,104 1,193 1,219 1,349 固定资产周转率 5.7 5.9 6.5 7.2 流动资产合计 8,441 10,159 12,799 16,647 长期股权投资 31-33-72-119 固定资产 3,206 3,692 4,108 4,489 在建工程 1,000 1,396 1,870 2,319 现金流量表现金流量表(百万元百万元)202

107、1 2022E 2023E 2024E 无形资产 832 891 963 1,031 净利润 1,664 2,006 2,439 2,929 非流动资产合计 7,498 8,708 10,102 11,377 少数股东损益 36 46 55 66 资产总计 15,939 18,867 22,901 28,024 非现金支出 491 455 509 549 短期借款 469 607 779 939 非经营收益-41-368-381-436 应付票据及应付账款 2,035 2,451 2,936 3,624 营运资金变动-110 1,096-106 1,044 预收账款 0 0 0 0 经营活动现

108、金流 2,041 3,235 2,516 4,151 其它流动负债 4,504 5,661 6,544 7,823 资产-1,662-1,519-1,720-1,640 流动负债合计 7,008 8,719 10,259 12,386 投资 236 65 39 47 长期借款 0 0 0 0 其他 349 179 188 240 其它长期负债 528 528 528 528 投资活动现金流-1,077-1,276-1,494-1,353 非流动负债合计 528 528 528 528 债权募资 135 139 171 160 负债总计 7,536 9,247 10,787 12,915 股权募

109、资 2-1 0 0 实收资本 632 822 822 822 其他-56-856-28-34 普通股股东权益 8,019 9,190 11,629 14,558 融资活动现金流 81-718 143 126 少数股东权益 384 430 485 551 现金净流量 979 1,242 1,165 2,925 负债和所有者权益合计 15,939 18,867 22,901 28,024 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 1 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 顾家家居（603816.SH）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露

110、信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第

111、 2 名，Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公

112、司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业

113、整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建

114、议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。