1、 食品饮料食品饮料|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 8 月月 4 日日 603517.SH 增持增持 原评级原评级:未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 53.69 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 绝味食品深度报告绝味食品深度报告.股价表现股价表现 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(21.7)(4.1)23.7(24.0)相对上证指数(9.4)1.8 19.1(16.0)发行股数(百万)615 流通股(%)99 总市值(人民币 百万)32,999 3个月日均交易额(人民币 百万)372

2、净负债比率(%)(2022E)(9)主要股东(%)上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙)34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以以 2022年年 8月月 2日收市价为标准日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料食品饮料:休闲食品休闲食品 证券分析师：证券分析师：邓天娇邓天娇(8610)66229391 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师：证券分析师：汤玮亮汤玮亮(86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号：S02 绝味食品绝味食品 门店快速扩张

3、，下沉低线市场，布局轻餐饮龙头 绝味食品作为休闲卤制品绝味食品作为休闲卤制品龙头龙头，供应链及组织管理能力突出供应链及组织管理能力突出。公司发展战略。公司发展战略清晰，深耕鸭脖主业的同时围绕相关赛道布局轻餐饮产业链。公司短期业绩清晰，深耕鸭脖主业的同时围绕相关赛道布局轻餐饮产业链。公司短期业绩受疫情扰动承压，但不改长期向好趋势。首次覆盖，受疫情扰动承压，但不改长期向好趋势。首次覆盖，给予给予“增持增持”评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 休闲卤制品休闲卤制品零售口径零售口径规模约规模约 1300 亿亿元元左右，左右，目前仍处于年目前仍处于年均均增长超过增长超过10%的上升阶段，当前龙头企

4、业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。休闲卤制品行业 CR5合计市占率不到 20%。从企业扩张路径来看，卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高，头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下，单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。公司发展战略清晰，内生、外延双向并进公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。（1）鸭脖等休闲卤制品主业方面，疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增

5、门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市，且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司可超额完成开店目标，全年开店数量在 1500 家以上。（2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布

6、局了 3家。估值估值 公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9 亿元、87.7 亿元、102 亿元，同比增 11%、20%、16%。归母净利分别为 5.6亿元、11.0亿元、13.5亿元，同比-43%、97%、23%。EPS分别为 0.91、1.79、2.20元/股，对应 PE为 59、30、24倍。首次覆盖给予“增增持持”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开

7、拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)5,276 6,549 7,289 8,769 10,203 变动(%)2 24 11 20 16 净利润(人民币 百万)701 981 559 1,102 1,352 全面摊薄每股收益(人民币)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 变动(%)(12.5)39.9(43.0)97.1 22.7 全面摊薄市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 价格/每股现金流量(倍)

8、45.3 29.5 32.9 23.4 18.9 每股现金流量(人民币)1.18 1.82 1.63 2.30 2.84 企业价值/息税折旧前利润(倍)26.8 26.2 42.3 21.1 16.9 每股股息(人民币)0.530 0.499 0.364 0.681 0.770 股息率(%)1.0 0.9 0.7 1.3 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 8月 4日 绝味食品 2 目录目录 卤制品行业景气度高，龙头市占率低卤制品行业景气度高，龙头市占率低.5 休闲卤制品行业保持高度景气，未来仍有较大扩容空间.5 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张.6 疫情背景下行业加速洗

9、牌，龙头企业逆势扩张，进攻优于防守.9 公司概况：休闲卤制品龙头，激励机制完善公司概况：休闲卤制品龙头，激励机制完善.11 依托强大的供应链体系，深耕休闲卤制品主业依托强大的供应链体系，深耕休闲卤制品主业.13 上游：公司通过规模集采提升议价能力，与原材料供应商建立长期稳定的合作关系.13 中游：完善的供应链体系构建了快捷、高效、低成本的核心竞争力.14 下游：“三维一体”连锁加盟管理体系.16 产融结合，探索新业态，构建第二增长曲线产融结合，探索新业态，构建第二增长曲线.21 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 风险提示风险提示.25 1V4WVWBUEWRW4WCUbRbP6MsQ

10、nNmOpNeRqQyQiNoOnR7NnNxOvPoOqRMYqMoM 2022年 8月 4日 绝味食品 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.15-21年中国卤制品市场规模年中国卤制品市场规模 CAGR为为 8.7%.5 图表图表 2.15-21年中国休闲卤制品市场规模年中国休闲卤制品市场规模 CAGR为为 16.7%.5 图表图表 3.佐餐卤制品与休闲卤制品概况佐餐卤制品与休闲卤制品概况.5 图表图表 4.2021 年年休闲卤制品行业竞争格局休闲卤制品行业竞争格局.6 图表图表 5.2017 至至 2021年，休闲卤制品年，休闲卤制品 CR3营收

11、营收.6 图表图表 6.直营模式、加盟模式及联营模式直营模式、加盟模式及联营模式的主要区别的主要区别.6 图表图表 7.周黑鸭周黑鸭 2020年至年至 2021年渠道收入占比变化年渠道收入占比变化.7 图表图表 8.周黑鸭区域布局相对集中，大本营湖北营收占比周黑鸭区域布局相对集中，大本营湖北营收占比 26%.7 图表图表 9.休闲卤制品休闲卤制品 CR4主要经营模式主要经营模式.7 图表图表 10.直营模式下直营模式下周黑鸭毛利率高于其他两家周黑鸭毛利率高于其他两家.7 图表图表 11.2019年以来年以来绝味净利率水平高于其他两家绝味净利率水平高于其他两家.7 图表图表 12.15-20年休

12、闲卤制品复合增速在休闲食品细分行业中排名第一年休闲卤制品复合增速在休闲食品细分行业中排名第一.8 图表图表 13.2021年美团外卖卤味品类高销菜品金额与份数排名年美团外卖卤味品类高销菜品金额与份数排名.8 图表图表 14.在在2020年中国特色小吃排行榜中，卤味小吃占据一半席位年中国特色小吃排行榜中，卤味小吃占据一半席位.8 图表图表 15.19至至 21年，我国外卖市场规模年，我国外卖市场规模 CAGR为为 27%.9 图表图表 16.21年餐饮收入规模年餐饮收入规模 4.7万亿，同比增万亿，同比增 18.6%.9 图表图表 17.2021年绝味渠道收入构成年绝味渠道收入构成.9 图表图表

13、 18.2021年周黑鸭渠道收入构成年周黑鸭渠道收入构成.9 图表图表 19.15至至 21年收入年收入 CAGR为为 14.4%.11 图表图表 20.15至至 21年利润年利润 CAGR为为 21.8%.11 图表图表 21.公司股权结构公司股权结构.11 图表图表 22.公司管理层背景介绍公司管理层背景介绍.12 图表图表 23.绝味上下游产业链绝味上下游产业链.13 图表图表 24.主产区毛鸭平均价走势主产区毛鸭平均价走势（元（元/公斤）公斤）.14 图表图表 25.2021年鲜货类产品分品类营业成本占比年鲜货类产品分品类营业成本占比.14 图表图表 26.小麦平均价走势（元小麦平均价

14、走势（元/千克）千克）.14 图表图表 27.22个省市玉米平均价走势（元个省市玉米平均价走势（元/千克）千克）.14 图表图表 28.公司净资产收益率公司净资产收益率 ROE高于同行高于同行.14 图表图表 29.公司投资资本回报率公司投资资本回报率 ROIC高于同行高于同行.14 图表图表 30.SAP-ERP系统和系统和 RMS系统无缝对接系统无缝对接.15 2022年 8月 4日 绝味食品 4 图表图表 31.公司生产布局完善，全国建立公司生产布局完善，全国建立 21个生产基地个生产基地.15 图表图表 32.绝味门店分布情况绝味门店分布情况.15 图表图表 33.产能扩建，提升核心竞

15、争力产能扩建，提升核心竞争力.16 图表图表 34.绝配供应链绝配供应链.16 图表图表 35.2021年不同类产品收入占比年不同类产品收入占比.17 图表图表 36.2021年鲜货类产品分品类收入占比年鲜货类产品分品类收入占比.17 图表图表 37.公司产品展示公司产品展示.17 图表图表 38.绝味不断扩大产品品类绝味不断扩大产品品类.17 图表图表 39.17至至 21年公司鲜货类产品单价年公司鲜货类产品单价 CAGR为为 3.5%.17 图表图表 40.绝味普标店形象展示绝味普标店形象展示.18 图表图表 41.绝味品牌形象旗舰店展示绝味品牌形象旗舰店展示.18 图表图表 42.202

16、1年年不同店龄门店收入贡献构成不同店龄门店收入贡献构成.18 图表图表 43.2021年年不同店龄单店营收比较不同店龄单店营收比较.18 图表图表 44.公司渠道管理体系公司渠道管理体系.19 图表图表 45.休闲卤制品休闲卤制品 CR3门店数量门店数量.19 图表图表 46.休闲卤制品休闲卤制品 CR3每年新增门店数量每年新增门店数量.19 图表图表 47.绝味门店绝味门店 60%都集中在一二线城市都集中在一二线城市.20 图表图表 48.绝味在绝味在深圳和广州的门店数合计占广东省的深圳和广州的门店数合计占广东省的 48%.20 图表图表 49.公司长期股权投资公司长期股权投资.21 图表图

17、表 50.21年公司投资收益年公司投资收益 2.2亿元，占利润总额的亿元，占利润总额的 17.2%.21 图表图表 51.被投企业相关情况梳理被投企业相关情况梳理.22 图表图表 52.廖记、阿满、卤江南的门店形象及产品展示廖记、阿满、卤江南的门店形象及产品展示.23 图表图表 53.深圳网聚的增值服务板块深圳网聚的增值服务板块.23 图表图表 54.绝配供应链部分服务品牌绝配供应链部分服务品牌.23 图表图表 55.主主营业务收入及增速营业务收入及增速.24 图表图表 56.可比公司情况可比公司情况.24 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).26 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万

18、百万).26 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).26 主要比率主要比率(%).26 2022年 8月 4日 绝味食品 5 卤制品行业卤制品行业景气度高，龙头市占率低景气度高，龙头市占率低 休闲卤制品行业保持高度景气，未来仍有较大扩容空间休闲卤制品行业保持高度景气，未来仍有较大扩容空间 休闲卤制品休闲卤制品增速快于行业整体。增速快于行业整体。卤制品是中国传统食品，集烹制与调味二者于一身。因各地饮食习惯不同，卤制品口味已发展出川卤、粤卤等多种风味。休闲卤制品工业化生产早在 80年代就逐渐起步，但当时仅作为区域小吃在发展。随着消费能力的不断提升，以及连锁经营模式、冷链物流行业的发展，2

19、000 年以后集中度开始向优势企业集中。卤制品消费逐渐从佐餐用途拓展至休闲零食等细分赛道，参考 Forest&Sullivan、艾媒咨询相关数据，2021年，中国卤制品整体行业规模约 3200-3300亿元左右，其中休闲卤制品规模在 1300亿元左右，占行业整体约 40%左右。从行业复合增速来看，休闲卤制品行业增速明显快于卤制品行业整体。2015至 2021年，卤制品行业整体及休闲卤制品行业的CAGR分别为 8.7%、16.7%。图表图表 1.15-21年中国卤制品市场规模年中国卤制品市场规模 CAGR为为 8.7%图表图表 2.15-21年中国休闲卤制品市场规模年中国休闲卤制品市场规模 CA

20、GR为为 16.7%93223093033329605001,0001,5002,0002,5003,0003,500200001920202021中国卤制品市场规模(亿元)23226836407679308001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国休闲卤制品市场规模(亿元)资料来源：F

21、orest&Sullivan，艾媒咨询，公司公告，中银证券 资料来源：Forest&Sullivan，艾媒咨询，公司公告，中银证券 图表图表 3.佐餐卤制品与休闲卤制品概况佐餐卤制品与休闲卤制品概况 项目项目 佐餐佐餐卤制食品卤制食品 休闲卤制食品休闲卤制食品 行业规模占比 60%40%产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景 正餐 休闲、娱乐 店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽，公园景点等）代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌 紫燕百味鸡、

22、卤江南、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、绝味、煌上煌、久久丫等 资料来源：美团餐饮数据，紫燕食品招股书，中银证券 目前休闲卤制品行业集中度目前休闲卤制品行业集中度仍处于较低水平，仍处于较低水平，龙头企业逐渐从跑马圈地向渠道精耕转变，市占率提龙头企业逐渐从跑马圈地向渠道精耕转变，市占率提升升仍仍为企业主要目标为企业主要目标。休闲卤制品行业规模约为 1300亿元左右，根据我们测算，2021年行业 CR5绝味、煌上煌、周黑鸭、紫燕和久久丫的市占率合计不足 20%，剩余八成的市场份额则被小型连锁品牌或私营作坊占据。从门店数量来看，全国休闲卤味门店数量在 10-13万家，其中绝味、煌上煌、周黑鸭门店数量分别为 1

23、3714 家、4281 家、2781 家。我们认为，卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程有较高要求，而头部企业具备领先的运营能力，在连锁经营模式下，头部品牌市占率仍有较大提升空间。2022年 8月 4日 绝味食品 6 图表图表 4.2021年年休闲休闲卤制品卤制品行业竞争格局行业竞争格局 图表图表 5.2017至至 2021年，年，休闲卤制品休闲卤制品 CR3营收营收 8.6%3.8%3.1%84.5%绝味周黑鸭煌上煌其他 39 44 52 53 65 32 32 32 22 29 15 19 21 24 23 007020172018201

24、920202021绝味食品周黑鸭煌上煌(亿元)资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，公司公告，中银证券 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张 休闲卤制品企业大多采用直营休闲卤制品企业大多采用直营+加盟的混合模式。加盟的混合模式。从行业 CR3 的经营模式来看，绝味为直营连锁+特许经营模式，其中直营连锁占比 5%，主要以加盟连锁为主。煌上煌为直营连锁+特许经营+经销商模式，周黑鸭则在 2019年以后提出“直营+特许经营”的商业模式，此前一直为直营模式。我们认为加盟模式和直营模式各有千秋，企业在不同发展阶段灵活应用。以周黑鸭为例，周黑鸭自 2006

25、年创建以来一直坚持直营模式，受益直营模式，周黑鸭对外输出的是安全、放心、健康的品牌形象。但从区域布局来看，直营模式下，品牌业务过于集中在中心区域市场，所以在 2020年疫情期间，周黑鸭业务受到较大的影响，2020年营收及净利增速分别为-31%、-63%。周黑鸭于 2019正式开放特许经营模式，并在 2020年 6月进一步开放单店特许经营模式，2021年周黑鸭全国门店数量合计 2781家，其中特许门店数量 1535家，同比 2020年增加 937家。图表图表 6.直营模式、加盟模式及联营模式的主要区别直营模式、加盟模式及联营模式的主要区别 拓店模式拓店模式 具体内容具体内容 主要代表品牌主要代表

26、品牌 直营 公司对各直营店拥有控制权，统一财务核算，享有门店产生的利润，并承担门店发生的一切费用开支，实行进货、价格、配送、管理、形象等方面的统一。周黑鸭、奈雪、喜茶、茶颜悦色、乐乐茶、星巴克 加盟 公司与加盟商签订特许专卖合同，授权加盟商开设的加盟店在规定区域内使用公司的商标、服务 标记、商号、经营技术、食品安全标准、销售公司的产品，在统一形象下销售煌上煌品牌产品及提供相关服务。加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司营销总部的业务指导。绝味、煌上煌、久久丫、蜜雪冰城、快乐柠檬 资料来源：煌上煌招股书，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品

27、7 图表图表 7.周黑鸭周黑鸭 2020年至年至 2021年渠道收入占比变化年渠道收入占比变化 图表图表 8.周黑鸭区域布局相对集中，大本营湖北周黑鸭区域布局相对集中，大本营湖北营收营收占比占比 26%54.7%6.4%44.4%20.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%自营门店自营门店特许加盟店特许加盟店自营外卖自营外卖网上渠道网上渠道其他其他20202021 26%16%6%6%5%40%湖北广东湖南河南北京其他 资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，窄门餐眼，中银证券 注：数据更新截止日为2022年8月1日 图表图表 9.休闲卤制品休闲卤

28、制品 CR4主要经营模式主要经营模式 煌上煌煌上煌 久久久丫久丫 周黑鸭周黑鸭 绝味食品绝味食品 成立日期 1999年 2002年 2006年 2008年 上市日期 2012年 未上市 2016年 2017年 大本营 江西 上海 湖北 湖南 门店数量 直营店：307家 加盟店：3974家 合计：4281家 2000家 直营店：1246家 特许店：1535家 合计：2781家 13714家 主要经营模式 直营连锁+特许经营连锁+经销商 连锁加盟 直营连锁+特许经营连锁 连锁加盟 工厂数量 8个 4个 4个 21个 营收规模（2021）23.39亿元-28.70亿元 65.49亿元 配送时效-80

29、%的门店日配到店，100%的门店 48小时内配送 日配到店 资料来源：公司公告，窄门餐眼，中银证券 注：周黑鸭2019年底提出完善“自营+特许经营”的商业模式，此前一直为直营模式 图表图表 10.直营模式下直营模式下周黑鸭毛利率高于其他两家周黑鸭毛利率高于其他两家 图表图表 11.2019年以来年以来绝味净利率水平高于其他两家绝味净利率水平高于其他两家 35.834.333.933.531.760.957.556.555.557.80070200202021绝味食品周黑鸭煌上煌 23.416.812.86.911.912.914.415.313.11

30、4.805720021周黑鸭绝味食品煌上煌 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 8 餐饮餐饮连锁经营的本质是可复制，可以复制的生意就是好生意连锁经营的本质是可复制，可以复制的生意就是好生意。我们认为不同的拓店模式只是企业根据自身情况在所处发展周期采用的一种手段，其本质还是在于企业是否可打磨出一个可复制的单店模型。奈雪、喜茶、星巴克等品牌与绝味食品相似的地方在于均打造出了高效、可复制的单店模型，即产品标准化、操作流程标准化、运营标准化及物流标准化。休闲卤味休闲卤味产品具备成瘾性，而成瘾性代表了消费频次及

31、产品溢价程度产品具备成瘾性，而成瘾性代表了消费频次及产品溢价程度。随着居民生活水平的不断提高，休闲食品行业规模逐年增长，根据 Frost&Sullivan 数据，近五年（17-21年）休闲食品行业复合增速为 11%，其中卤制品、烘焙、坚果、甜食等涌现出诸多具有代表性的头部企业，推动了行业整体发展。休闲卤制品行业 2015至 2020年收入复合增速排名休闲食品细分子行业第一。在2020年中国特色小吃排行榜，前十名中卤味小吃占据一半席位。根据美团数据，2021 年美团外卖卤味品类高销菜品中，鸭脖销售额排名第一，为销量冠军，全年销量 7000万份。鸭头、鸭肠、鸭锁骨等鸭货在小吃赛道中也表现非常亮眼。

32、从卤制品的味形来看，为了丰富卤味口感，卤味小吃细分出了多种类味形，但是麻辣味仍是销量排名第一的味型。生活节奏的加快容易带来压力及焦虑，辣味可以缓解焦虑，具备上瘾性及消费粘性，消费者对价格不敏感，产品复购率高。图表图表12.15-20年休闲卤制品复合增速在休闲食品细分行业年休闲卤制品复合增速在休闲食品细分行业中排名第一中排名第一 图表图表 13.2021年美团外卖卤味品类高销菜品金额与份数排年美团外卖卤味品类高销菜品金额与份数排名名 18.8%16.6%13.0%11.4%10.6%9.9%9.8%休闲卤制品膨化食品其他烘焙食品炒货糖果蜜饯饼干 TopTop 卤味卤味SKUSKU金额排名金额排名

33、SKUSKU份数排名份数排名鸭脖12窖鸡215鸭肠36鸭锁骨43鸡爪57鸭头61鸭掌79鸭翅85夫妻肺片916藕片104 资料来源：Frost&Sullivan，美团餐饮数据，中银证券 资料来源：美团餐饮数据，中银证券 图表图表 14.在在2020年中国特色小吃排行榜年中国特色小吃排行榜中，卤味小吃占据一半席位中，卤味小吃占据一半席位 排名排名 小吃品牌小吃品牌 品类品类 代表城市代表城市 搜索指数搜索指数 运营指数运营指数 口碑指数口碑指数 1 周黑鸭 卤味 武汉 35.90 29.47 16.35 2 徽兰庭牛肉汤 粉面 苏州 35.78 29.35 16.15 3 绝味鸭脖 卤味 长沙

34、35.08 29.28 13.95 4 煌上煌 卤味 南昌 34.81 27.07 14.97 5 降龙爪爪 卤味 成都 34.60 25.32 16.69 6 小杨生煎 生煎 上海 34.35 25.32 16.57 7 小郡肝串串香 串串香 成都 32.62 25.07 16.15 8 杨国福麻辣烫 麻辣烫 乐山 36.13 24.49 14.49 9 正新鸡排 鸡排 杭州 35.29 25.81 13.66 10 廖记棒棒鸡 卤味 乐山 34.61 24.81 15.30 资料来源：美团数据，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 9 疫情背景下行业加速洗牌，龙头企业逆势扩张，进攻优

35、于防守疫情背景下行业加速洗牌，龙头企业逆势扩张，进攻优于防守 疫情导致线下需求降低，休闲卤味高势能门店疫情导致线下需求降低，休闲卤味高势能门店受影响较大受影响较大。疫情反复导致终端需求疲软，主要体现在购买力下降及消费需求受到较大冲击。（1）从社零数据来看，21年春节餐饮收入在低基数的基础上反弹后逐月回落，22年 1-5月，社会消费品零售额累计同比为-1.5%，其中餐饮收入累计同比为-8.5%，同比 2019年为-7.3%。6月社零由负转正，餐饮降幅收窄，但仍未达到正常水平。（2）根据交通运输部数据，2022年 1至 5月，全国 36个中心城市客运总量与 2021年同期相比下滑 23%，与 20

36、19年同期相比下滑 38%。（3）在疫情反复的不确定环境下，原材料成本上升、人流不稳定、终端需求疲软等因素对连锁门店经营影响较大，特别是休闲卤味的高势能门店。疫情改变了生活方式，疫情改变了生活方式，线上销售线上销售占比提升明显。占比提升明显。疫情反复，新媒体及新零售的出现使得线上销售占比提升较快。2021年我国餐饮收入 4.69万亿元，与 2019年基本持平，其中外卖市场 2019年贡献收入5779亿元，2021年贡献收入 9340亿元，2019至 2021年外卖市场规模 CAGR为 27%，在堂食消费场景缺失的情况下实现较快增长。从绝味和周黑鸭的渠道构成来看，从绝味和周黑鸭的渠道构成来看，2

37、021 年年受疫情影响较小的社区门店及网上渠道营收增速较快。受疫情影响较小的社区门店及网上渠道营收增速较快。考虑到外卖多为一人食，绝味、周黑鸭等龙头在外卖平台推出不同套餐满足不同的消费需求。根据公司年报，2021年，周黑鸭网上渠道及自营外卖收入合计同比提升 23.5%，其中特许加盟门店主要补充了快速增长的社区消费场景。而绝味也通过对线上外卖和私域流量的投入，提高了终端门店的线上及整体收入。公司沿街体、社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在 收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上（沿街体 50%/社区体 17%/综合体 15%/商超体 8%/交通体&学校体 10%）。图表图表 15.19至至

38、 21年，我国外卖市场规模年，我国外卖市场规模 CAGR为为 27%图表图表 16.21年餐饮收入规模年餐饮收入规模 4.7万亿，同比增万亿，同比增 18.6%3.94.66.91012.416.919.9051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200021外卖市场规模同比增速(亿元)(%)32,31035,79939,64442,71646,72139,52746,89516,274(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.02

39、5.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020002122.1-5社会消费品零售总额:餐饮收入:累计值社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比(亿元)(%)资料来源：网聚资本，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 17.2021年绝味渠道收入构成年绝味渠道收入构成 图表图表 18.2021年周黑鸭渠道收入构成年周黑鸭渠道收入构成 50%15%17%8%10%沿街体沿街体综合体综合体社区体社区体商超体商超体学校体学校体+交通体交通体 44.4%20.6%12.9%

40、19.1%3.0%自营门店自营门店特许加盟店特许加盟店自营外卖自营外卖网上渠道网上渠道其他其他 资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 10 头部企业头部企业加快布局。加快布局。绝味提升门店扩张节奏，进一步提升市占率及行业地位绝味提升门店扩张节奏，进一步提升市占率及行业地位。卤味赛道目前仍处于年均增速超过 10%的上升阶段，当前行业整体品牌集中度低。绝味食品作为行业龙头，面对外部不确定环境冲击，公司 2020年提出“逆势开店”，把开店目标从 800-1200家调整为 1000-1500家。2020至2021年，在疫情反复的背景下

41、公司当年门店分别净增 1445家、1315家（不含港澳台及海外市场）。根据 2021年投资者交流，公司认为绝味食品成立以来经历了多次禽流感疫情，从公司过往经验来看，行业的每一次洗牌都是崛起的时机，只有穿越周期才能成为行业龙头，绝味目前拥有抵御风险的能力，所以在疫情背景下，公司提升了门店扩张节奏，进一步提升公司的市占率和行业地位。2022年 8月 4日 绝味食品 11 公司概况公司概况：休闲卤制品龙头：休闲卤制品龙头，激励机制完善激励机制完善 绝味食品是国内休闲卤制品行业龙头。绝味食品是国内休闲卤制品行业龙头。绝味食品成立于 2008年 12月，2017年 3月在上交所上市，总部设在湖南长沙，实

42、际控制人为戴文军。公司自成立以来专注休闲卤制食品的开发、生产和销售。2021年公司实现营收和利润分别为 65.5亿元、9.8亿元，是国内休闲卤制品龙头。根据我们测算，绝味市占率接近 10%，远高于第二、第三名。公司销售模式主要是“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，截止 2021年底，公司门店数量为 13714家（不含港澳台及海外），门店数量排位休闲卤制品行业第一。图表图表 19.15至至 21年收入年收入 CAGR为为 14.4%图表图表 20.15至至 21年利润年利润 CAGR为为 21.8%11.1 12.1 17.6 13.4 18.4 2.0 24.1 0.05.010.

43、015.020.025.030.00070200021营业收入同比增速(亿元)(%)27.3 26.4 31.9 27.7 25.1(12.5)39.9(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0024686200202021归母净利同比增速(亿元)(%)资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公司激励充分，管理层稳定性强。公司激励充分，管理层稳定性强。戴文军为公司实际控制人，直接持股比例合计 25%。截止 2021年底，公司管理团队及核心技术人员

44、通过上海聚成、上海慧功、上海成广及上海福博持有公司股份合计 47.1%图图表表 21.公司股权结构公司股权结构 戴文军戴文军上海聚成上海聚成上海慧功上海慧功香港中央结香港中央结算有限公司算有限公司上海成广上海成广上海福博上海福博其他流通股东其他流通股东绝味食品绝味食品4.12%8.01%33.83%2.75%2.50%5.45%57.93%25.2%深圳网聚投资深圳网聚投资天津阿正天津阿正江苏阿惠江苏阿惠山东阿齐山东阿齐广东阿华广东阿华海南阿翔海南阿翔武汉阿楚武汉阿楚湖南阿瑞湖南阿瑞黑龙江阿滨黑龙江阿滨广西阿高广西阿高100%对外投资对外投资3333家企业家企业54.94%66.55%31.0

45、3%14.60%资料来源：公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 12 公司管理体系健全。公司管理体系健全。公司董事长戴文军曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理，为基层员工出身，对一线市场及公司内部管理有较为深刻的理解，绝味早期很多营销方案都是戴文军先生亲自操刀。2008 年，戴总创办绝味食品，公司成立以来，打破了餐饮行业传统的师徒制和家族企业的经营模式，内部采用职业经理人体系，建立了强专业、高效率的管理层团队。公司自创办以来在经营管理方面不断创新，例如公司早在 2010年就引进 SAP系统。公司注重人才培养，2009年，公司成立绝味管理学院，目的是培养高级经理人，为企业源源不

46、断输送优秀人才。图表图表 22.公司管理层背景介绍公司管理层背景介绍 姓名姓名 背景介绍背景介绍 戴文军 1968 年出生，长江商学院 EMBA。现任绝味食品股份有限公司董事长、总经理。曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理。王志华 1972 年出生，长江商学院 EMBA、中国注册会计师。现任绝味食品股份有限公司财务总监。历任唯品会旗下乐蜂网、品骏控股 CFO（首席财务官）、深圳网聚投资有限责任公司（绝味食品全资子公司）副总裁，并在亚太资源集团、Tyson Food（泰森食品）、International Paper（国际纸业）、Sonoco（实耐格）等多家跨国公司担任财务 管理职位。高远 1

47、985 年出生，特许金融分析师（CFA）、国际信息系统审计师（CISA），耶鲁大学高级管理硕士（MAM,Yale School of Management），复旦大学工商管理硕 士（MBA）。现任绝味股份有限公司董秘。历任三胞集团资本规划中心高级总监、南京新百（600682）董事会秘书、绝味食品全资子公司深圳网聚投资有限公司副总裁，并在淡马锡（Temasek）控股子公司丰树集团（Mapletree）等国际企业从事投资工 作。资料来源：公司公告，中银证券 因疫情等外部环境影响，公司终止因疫情等外部环境影响，公司终止 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划。为健全公司长效机制，2021

48、 年 11月，公司公告限制性股票激励计划，授予对象 120 人，限制性股票授予数量为 559.40 万股，授予价格为 41.46元/股，首次授予日为 21年 3月 8日。业绩考核方面，考核年度为 2021-2023年三个会计年度，定比 2020年，营收目标分别为 66、79、96亿元，同比增速分别不低于 25%、50%、80%。但因疫情及外部环境影响，公司于 2022年 4月召开股东大会，审议通过关于公司终止实施 2021年限制性股票激励计划并回购注销已授予但尚未解除限售的限制性股票的议案。公司 2021年限制性股票激励计划终止实施后，公司将继续通过优化薪酬体系、完善绩效考核制度等方式来充分调

49、动公司管理层和核心员工的积极性，以促进公司的持续稳定、健康发展。2022年 8月 4日 绝味食品 13 依托依托强大的供应链体系，强大的供应链体系，深耕休闲卤制品深耕休闲卤制品主业主业 绝味食品从上游采购、中游制造、再到下游销售形成了具有竞争力绝味食品从上游采购、中游制造、再到下游销售形成了具有竞争力的的供应链体系供应链体系。完善的供应链体系主要体现在对采购、品控、物流、销售等全程的高效协同，是连锁餐饮企业是否具备规模扩张的核心条件。绝味食品作为休闲卤制品的行业龙头，经过多年发展形成了从上游采购、中游制造、再到下游销售等具有竞争力的供应链体系。图图表表 23.绝味绝味上下游产业链上下游产业链

50、上游上游中游中游下游下游成本端：原材料采购成本端：原材料采购采购类型：采购类型：禽类、畜类、蔬菜、水产、香料、设备。采购模式：采购模式：统一采购为主，地方采购为辅竞争优势：竞争优势：通过规模采购提升溢价能力，降低原材料成本。运营端：运营效率运营端：运营效率零售端：渠道扩张零售端：渠道扩张供给效率：供给效率：全自动化生产，SAP系统。运输效率：运输效率：自动分拣系统、冷链物流。当日生产、当日下单、当日配送，24小时内售卖管理模式：管理模式：精细化管理，供应链信息系统。销售模式：销售模式：直营/加盟店销售渠道：销售渠道：线下/线上。电商、社区店，商超、便利店，餐饮场所。资料来源：公司公告，中银证券

51、 上游：公司通过规模上游：公司通过规模集采集采提升提升议价议价能力，能力，与原材料供应商建立长期稳定的合作关系与原材料供应商建立长期稳定的合作关系 疫情使得原材料价格波动加大，疫情使得原材料价格波动加大，公司公司采取采取统一采购为主（保质期长的冻货），地方采购为辅（保质统一采购为主（保质期长的冻货），地方采购为辅（保质期短的素菜和海鲜）期短的素菜和海鲜）的模式的模式。从公司的营业成本分项来看，鲜货类产品占营业成本的 85.4%，其中禽类产品占比 64%。与禽类产品相关的上游成本主要为毛鸭及鸭副价格，毛鸡、毛鸭价格的主要影响因素是饲料，受粮食价格影响，饲料价格抬高较快，成本居高不下导致短期内毛鸡

52、、毛鸭的价格难以大幅回落。毛鸭主要需求是餐饮端，今年餐饮行业受疫情影响较大，但休闲卤味因消费场景不受限，整体表现好于餐饮，所以今年毛鸭和鸭副的供需关系导致了毛鸭与鸭副出现价格差。从惠农网数据来看，今年毛鸭价格涨幅不及鸭副产品，鸭副产品里，鸭脖涨价幅度较高，1H22 平均采购价在13.5元/千克，同比增长 15.5%。为了将成本控制在合理范围内，公司为了将成本控制在合理范围内，公司凭借多年积累的销售数据，应用信息系统及凭借多年积累的销售数据，应用信息系统及大数据分析大数据分析等手段等手段，在合适的时间、合适的价格进行集中采购在合适的时间、合适的价格进行集中采购，形成价格优势，形成价格优势。此外，

53、公司加强与上游企业合作形成长期稳定直供的供应商体系。根据公司公告，公司持有内蒙古赛飞亚农业科技发展有限公司 24.17%的股份。内蒙古塞飞亚是一家肉鸭全产业链企业，从原鸭育种到养殖加工，再到鸭苗、冻品销售，是国家农业产业化的重点龙头企业。2022年 8月 4日 绝味食品 14 图表图表 24.主产区毛鸭平均价走势主产区毛鸭平均价走势（元（元/公斤）公斤）图表图表 25.2021年鲜货类产品分品类营业成本占比年鲜货类产品分品类营业成本占比 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002020-01-032020-02-032020-03-032020

54、-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-03 64.0%1.5%10.5%9.3%禽类产品畜类产品蔬菜产品其他产品 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 26.小麦平均价走势（元小麦平均价走势（元/千克）千克）图表图表 27.22个省市玉米平均价走势（元个省市玉米平均价走势（元/千克）千克）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,50

55、0.003,000.003,500.00 0.000.501.001.502.002.503.003.50 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 中游：中游：完善的供应链体系构建了快捷、高效、低成本的核心竞争力完善的供应链体系构建了快捷、高效、低成本的核心竞争力 公司持续提升运营效率，公司持续提升运营效率，ROE及及 ROIC水水平平高高于竞争对手，助力公司构建规模优势于竞争对手，助力公司构建规模优势。根据中国连锁经营协会发布的 2021 餐饮数据显示，90%的中小餐饮企业都面临着如何高效运营、保持扩张、持续发展的问题，营运效率提升和扩张实现是目前食品与餐饮连锁企业努力的方向。公

56、司在提高市占率的同时不断完善自身供应链体系，提高运营效率，公司 ROE、ROIC水平高于竞争对手。图表图表 28.公司净资产收益率公司净资产收益率 ROE高于同行高于同行 图图表表 29.公司投资资本回报率公司投资资本回报率 ROIC高于同行高于同行 24.9 22.9 21.1 14.7 18.4 0500202021绝味食品周黑鸭煌上煌 24.0 21.6 20.3 14.0 17.4 0500202021绝味食品周黑鸭煌上煌 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 8月 4日

57、绝味食品 15 绝味注重引进高效绝味注重引进高效的的数字化数字化管理系统，管理系统，管理管理规范化。规范化。2009年开始陆续引入了 SAP-ERP系统（企业资源计划系统）、OA、RMS系统（Retail Management System）、CSC 2.0上线运营，MES系统等（Manufacturing Execution System）。全方位的信息化平台管理使得绝味打通采购、生产、仓储、物流等环节。目前，公司采取每日以销定产的经营模式，每日指定时间前，各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司 SAP-ERP 系统收到订单后进行汇总，经审核后各生产基地按照接到的生产任务单后安排生

58、产。信息系统的引进极大地提升了公司后端供应链管理水平，推动了绝味食品从粗放式管理向精细化管理转变。截止 2020年，公司累计数字化总投入 2亿多元。图表图表 30.SAP-ERP系统和系统和 RMS系统无缝对接系统无缝对接 原材料采购原材料采购成品交接成品交接门门店运输店运输SAP系统系统（生产管理）（生产管理）生产计划生产计划数据统计数据统计数据统计数据统计交接计重交接计重交接计重交接计重仓库化冰仓库化冰交接计重交接计重生产车间生产车间交接计重交接计重摊凉车间摊凉车间交接计重交接计重RMS系统系统（订单管理）（订单管理）销售订单创建销售订单创建生产计划调整生产计划调整促销策略调整促销策略调整

59、 资料来源：创业学绝味郭宇宽，中银证券 分布式产能为门店快速扩张提供了坚实的基础保障。分布式产能为门店快速扩张提供了坚实的基础保障。休闲卤制食品是一种即食性产品，新鲜、美味和安全是消费者关注的重点要素，及时的产品供应也会有效地保证产品质量。根据销售网络建设需要，公司在全国范围内建立了 21 个生产基地（含 2 家在建），以最优冷链配送距离作为辐射半径（300-500公里），构建了一个“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的全方位供应链体系。公司每开拓一个新的市场区域，均先建立相应的产品供应和物流配送体系，这些生产型子公司能够作为生产基地很好地辐射到各个区域市场，是公司提高效率、降低成本、

60、保障食品安全的核心支持。目前绝味的所有订单均遵循“当日订单，当日生产，当日配送”，最大程度保证产品“鲜、香、麻、辣”的最佳口感。分布式产能为门店快速扩张提供了坚实的基础保障。截止 2021年底，公司现有门店 13714家，覆盖 31个省份，342个城市。图表图表 31.公司生产布局完善，全国建立公司生产布局完善，全国建立 21个生产基地个生产基地 图表图表 32.绝味门店分布情况绝味门店分布情况 资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：窄门餐眼，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 16 图表图表 33.产能扩建产能扩建，提升核心竞争力，提升核心竞争力 企业名称企业名称 产能规划产

61、能规划 绝味食品 绝味在全国共有 21个工厂（广东和广西为在建项目）。截至 2020年，绝味食品鲜货产品产能 14.53万吨，产能利用率为 87.46%。公司拟非公开发行 11.8亿元用于广东及广西地区的产能建设，其中广东、广西项目建成后（建设周期 36个月）将分别新增 6.57万吨、2.5万吨产能。周黑鸭 公司现拥有四大工厂，华西生产基地 2022年投产后将有五大工厂。预计 2022年产能在 15万吨左右。煌上煌 截止 2021年，煌上煌在全国共有八大生产基地，其中 3个在建项目，公司同时在筹建海南、山东、京津冀生产基地。截止 2021年，公司现有基地合计产能 6.3万吨。预计 2022年底

62、将拥有 7.9万吨产能，2023年底将拥有 8.7万吨产能。资料来源：万得，公司公告，中银证券 公司通过上海绝配实现高标准化的冷链服务体系，确保物流效率的提升和产品的美味安全。公司通过上海绝配实现高标准化的冷链服务体系，确保物流效率的提升和产品的美味安全。上海绝配柔性供应链服务公司成立于 2018年 1月，大股东为深圳网聚投资有限责任公司，持股比例 71.25%，实际控制人为绝味食品。绝配供应链是国内集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、央厨产业园为一体的餐饮、零售供应链服务企业，通过与第三方物流合作，完成“原材料-仓库”及“成品-门店”的全程冷链运输，主要提供餐饮及零售企业的冷

63、链仓储、干线运输、城市配送等综合服务，现在已经服务超过 24个餐饮品牌。图表图表 34.绝配供绝配供应链应链 资料来源：窄门餐眼，中银证券 下游：下游：“三维一体三维一体”连锁加盟管理体系连锁加盟管理体系 公司采用“三维一体”连锁加盟管理机制，通过产品组合、单店模型、加盟体系等三个维度来共同构建连锁加盟管理体系。（1）产品产品组合组合 公司不断开拓新的产品品类，在持续打造爆品的同时，通过引流产品公司不断开拓新的产品品类，在持续打造爆品的同时，通过引流产品+利润产品利润产品+特色产品的组合获特色产品的组合获取利润。取利润。2021年公司鲜货类产品营收 56.1亿元，同比增 15.5%，收入占比

64、88.3%，其中禽类产品收入43.3亿元，同比增 13%，占鲜货类产品的 77.2%。包装类产品营收 1.4亿元，同比增 229.6%，收入占比 2.1%。根据 Dataway 数据，消费者期待的包装形式创新：散称依然是主流需求，真空包装（门店现抽真空）、锁鲜装及礼盒装有一定需求。公司现已经形成了包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列口味。在持续打造爆品的同时，企业通过引流产品+利润产品+特色产品的组合获取利润。例如绝味在美团外卖平台推出不同价格及口味套餐。2021 年公司推出摇摇杯、去骨酸辣鸭掌、夏日限定龙虾桶等新品，丰富产品品类。2022年 8月 4

65、日 绝味食品 17 图表图表 35.2021年不同类产品收入占比年不同类产品收入占比 图表图表 36.2021年鲜货类产品分品类收年鲜货类产品分品类收入占比入占比 88.3%88.3%2.12.1%1.1%1.1%8.5%8.5%鲜货类产品鲜货类产品包装类产品包装类产品加盟商管理加盟商管理其他其他 77.2%77.2%1.2%1.2%10.9%10.9%10.610.6%禽类制品禽类制品畜类制品畜类制品蔬菜产品蔬菜产品其他产品其他产品 资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，公司公告，中银证券 图图表表 37.公司产品展示公司产品展示 资料来源：公司官网，中银证券 图表图表 38.

66、绝味不断扩大产品品类绝味不断扩大产品品类 图表图表 39.17至至 21年公司鲜货类产品单价年公司鲜货类产品单价 CAGR为为 3.5%34.337.238.338.339.48.53.0-0.12.9-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0337383940200202021鲜货类产品单价同比增速(元/千克)(%)资料来源：大众点评，小红书，美团外卖，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 18（2）单店模型）单店模型 绝味门店在不同城市及商圈的初始投资不同绝味门店在不同城市及商圈的初始

67、投资不同，门店门店回本周期在回本周期在 1-1.5年年，成功的概率较高，成功的概率较高。综合考虑加盟费、门店管理费用、设备费用、首次预存物料、装修费用等，绝味的初始投资在 15万元左右（不含租金及人工费用），不同城市及地理位臵单店日均流水不同，门店回本周期在 1-1.5年。疫情反复背景下，回本周期可能后延 3-5个月，公司也加大了对加盟商的补贴力度。从门店类别来看，主要分为小标店（坪效要求高，空间面积有限）、普标店（交通体、沿街店、商超体等常规渠道）、红标店（品牌形象旗舰店）、星标店（综合体渠道，创新概念店）。公司综合运营能力强，包括加盟商管理、门店选址、物流配送、品牌溢价等方面，因此门店成功

68、的概率较高。图表图表 40.绝味绝味普标店形象展示普标店形象展示 图表图表 41.绝味品牌形象旗舰店展示绝味品牌形象旗舰店展示 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 从门店的收入构成来看，单店营收与门店店龄呈正相关。从门店的收入构成来看，单店营收与门店店龄呈正相关。根据公司公告，截止 2021年底，公司 5年以上店龄的门店数量占比为 39%，收入贡献 46%，2 至 5 年的门店数量占比 29%，收入贡献 31%，2年以下门店数量占比 32%，收入贡献 23%。从收入贡献和数量构成来看，单店营收随着店龄正向增长。图表图表 42.2021年年不同店龄门店收入不同店龄门店收入

69、贡献构成贡献构成 图表图表 43.2021年年不同店龄单店营收比较不同店龄单店营收比较 46%11%9%11%16%7%5年及以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以下 128.6123.1120.4119.7109.701001201405年及以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以下不同店龄单店营收比较(%)资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 19（3）连锁加盟体系）连锁加盟体系 公司执行渠道精耕政策，进入精细化管理时代。公司执行渠道精耕政策，进入精细化管理时代。公司在渠道管理方面，执行渠道精耕

70、策略，主要体现在谨慎、科学的布局门店拓展。公司强调门店运营能力的提升，特别是在疫情背景下，关注加盟商的生存质量和竞争耐力。公司内部推行加盟商委员会体系（简称“加委会”），加委会由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。主要目的是建立有效的厂商互动平台。加委会已发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。目前公司加盟商委员会组织拥有 116 个战区委工作小组，3000 余家加盟商，加盟商之间通过多年的协同发展逐渐形成了“三会治理”体系，夯实了彼

71、此间的合作共赢关系，为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础。图表图表 44.公司渠道管理体系公司渠道管理体系 全国总会全国总会片区加盟商委员会片区加盟商委员会分公司加盟商委员会分公司加盟商委员会战区加盟商委员会战区加盟商委员会八项职能：八项职能：1.生意发展：负责公司政策宣传，指导加盟商日常管理，及时反馈一线信息。2.自检自查：监管区域内加盟商的价格体系，质量标准，业务保准。3.参政议政：参加分公司及子公司重大市场政策调整、价格体系调整会议。4.经验交流：总结经验教训，与组织分享交流。5.资源共享：整合区域内经销商优势资源，互惠互利，利用平台优势帮困。6.沟通纽带：收集区域内加盟商意见和建议

72、并进行反馈。7.爱心互助：倡导“友情、互助、服务”理念。8.监督保障：监督公司制度、政策的执行与落实。资料来源：公司公告，创业学绝味郭宇宽，中银证券 绝味门店扩张能力远超竞争对手绝味门店扩张能力远超竞争对手，加盟门店对公司，加盟门店对公司文化文化有较高的认同感有较高的认同感。从分渠道数据来看，休闲卤味主要以线下门店销售为主，这与休闲食品消费习惯有关，休闲食品为可选消费，消费动机以冲动型消费为主，消费者多为从“看到”到“吃到”，所以企业需要布局大量门店触及消费者。截止 2021年底，休闲卤味 CR3 绝味食品、周黑鸭、煌上煌门店数量分别为 13714 家、2781 家、4281 家，当年新增门店

73、分别为 1315家、1026家、-346家。目前绝味门店数量大幅领先竞争对手，2017至 2021年，门店数量 CAGR 为 11%。我们认为一方面是绝味的品牌效应凸显，成体系的拓店模式帮助其提高拓店效率，另一方面是公司对渠道精细化管理，对加盟商有人文关怀，沟通机制畅通，加盟门店对公司文化有较高的认同感。图表图表 45.休闲卤制品休闲卤制品 CR3门店数量门店数量 图表图表 46.休闲卤制品休闲卤制品 CR3每年新增门店数量每年新增门店数量 9053999229462742800080

74、004000021绝味食品周黑鸭煌上煌 8622494034545492113151026-346-600-60080001600绝味食品周黑鸭煌上煌20021 资料来源：万得，公司公告，中银证券 资料来源：万得，公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 20 公司开展公司开展“星火燎原星火燎原”计划，下沉三四线城市，提高市占率。计划，下沉三四线城市，提高市占率。从门店分布结构来看，绝味 60%的门店位于一二线城市。（1）从

75、单店收益来看，一线城市客单价是三四线城市的 1.5-2 倍，但是从门店租金来看，一线城市核心商圈门店租金原高于三四线城市。所以一线城市的获客成本高于三四线城市。（2）从客群来看，三四线人口基数大，但是消费者在餐饮及泛娱乐上的开销并不低，且三四线城市的年轻人也能够接受品牌溢价。在一个商圈内，同品牌分流会比异品牌分流明显很多，从而导致单店营收增速疲软。考虑到以上原因，公司推出“星火燎原”计划，鼓励加盟商的店员在老家低线城市开店。我们认为公司鼓励加盟商店员回老家开店主要考虑到他们可迅速融入当地风俗文化，通过自己的熟人圈子及公司的政策倾斜迅速打开市场。根据公司投资者交流，2022年公司开店目标是 10

76、00-1500家，新增门店主要集中在社区、沿街及下沉市场，预计全年开店数量在 1500 家以上。目前“星火燎原”有大量员工报名，但公司会对人员资质做筛选，所以下半年的门店增长取决于星火燎原的达标人数。图表图表 47.绝味门店绝味门店 60%都集中在一二线城市都集中在一二线城市 图表图表 48.绝味在绝味在深圳和广州的门店数合计占广东省的深圳和广州的门店数合计占广东省的 48%60.0%31.5%7.8%0.6%一二线城市三四线城市五线其他 3292559312417 16 16 15 14 14 1312 0350深圳广州东莞佛

77、山中山惠州湛江珠海江门茂名河源梅州汕头清远阳江揭阳韶关肇庆云浮潮州汕尾 资料来源：窄门餐眼，中银证券 资料来源：窄门餐眼，中银证券 公司新开门店，都是伴随着城市圈的扩大。公司新开门店，都是伴随着城市圈的扩大。如果按照面积法粗略计算，如果按照面积法粗略计算，绝味在全国的开店空间有绝味在全国的开店空间有 3万万家家左右左右。我们已知每个省份的城市建成区面积，结合绝味商圈保护范围来判断，现阶段绝味在全国的开店空间 3万家左右。2022年 8月 4日 绝味食品 21 产融结合，产融结合，探索新业态，探索新业态，构建第二增长曲线构建第二增长曲线 绝味有实力开拓第二品类，但考虑到品牌定位，公司选择绝味有实

78、力开拓第二品类，但考虑到品牌定位，公司选择“产业投资产业投资+增值服务增值服务”的方式赋能伙伴，共的方式赋能伙伴，共同构建美食生态。同构建美食生态。连连锁门店的本质是规模效应，规模效应的背后是品牌利润。绝味作为休闲卤味的龙头，经过多年的市场积累，品牌美誉度深入人心。公司目前除了深耕鸭脖主业以外，结合自身优势，通过产融结合的方式布局餐桌卤味，建立泛卤味餐桌优势，构建公司第二增长曲线。产业投资是更优选择产业投资是更优选择。从行业角度出发，轻餐饮/小吃连锁因其销售场景不受限，开店成本低且易连锁，近两年受到资本追捧，根据烯牛数据，2020年 12月到 2021年 11月，盛香亭、九多肉多和菊花开等 1

79、2家卤味品牌获得融资，其中新式热卤占据半壁江山，多为近年来成立的新品牌。为了满足消费者多样的消费需求，卤制品行业除了品类的不断革新，消费场景也在不断升级，热卤就补充了冷卤即买即走、不能堂食的消费场景，同时在品类创新上更加多元化。我们认为，以绝味现在的研发能力及强大的供应链网络布局，公司有实力开拓区别于冷卤的新品类，但考虑到品牌定位，产业投资是公司当前的更优选择。绝味在鸭脖为代表的休闲卤制品已做到第一，如果发展其他品类，则新的品牌发展空间更大。深圳网聚深圳网聚资本资本被公司定位为轻餐饮加速器，被公司定位为轻餐饮加速器，是绝味对外投资的是绝味对外投资的主要主要平台。平台。公司全资子公司深圳网聚投资

80、有限责任公司于 2014年成立，注册资本 8亿元，重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，并与国内优秀的产业资本合作设立基金，目前对外投资企业数量已有 32家。截止 2021 年末，公司长期股权投资合计 21.2 亿元，投资收益 2.2 亿元，主要系江苏和府及千味央厨权益类投资收益。千味央厨上市后，网聚资本持股比例为 3.85%。和府捞面合计投资 2.3亿元，最新持股比例为 16.9%。公司自 2018 年才真正有规模的开始对外投资，未来投资收益将随着项目进入回报周期逐渐体现，例如公司投资的幺麻子食品股份有限

81、公司近期已公告招股说明书。图表图表 49.公司长期股权投资公司长期股权投资 图表图表 50.21年公司投资收益年公司投资收益 2.2亿亿元元，占利润总额的，占利润总额的 17.2%7.911.215.621.2137.342.938.936.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0058201920202021长期股权投资收益同比增速(亿元)(%)-0.154.67-10.3517.19-15-10-505101520(2)(1)(1)01920202021投资收益利润总额占比(亿元)(%)资料来源：公司公告，

82、中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 22 图图表表 51.被投企业相关情况被投企业相关情况梳理梳理 资料来源：公司公告，企查查，中银证券 注：北京窄门信息技术有限公司已于2022年6月8日退出。内蒙古赛飞亚农业科技发展股份有限公司为绝味食品直投，其他为网聚资本直投。权益法下确认的股权投资收益为2021年公司年报公示。公司围绕业务能力的协同共享，从财务指标和行业地位出发，布局轻餐饮龙头企业。公司围绕业务能力的协同共享，从财务指标和行业地位出发，布局轻餐饮龙头企业。餐桌卤味和休闲卤味是两类目标人群，餐桌卤味目标群体主要以家庭主妇或退休老人为主，偏刚需必选消费。

83、参考 Forest&Sullivan 数据，2021 年中国卤制品行业整体销售口径 规模为 3200-3300 亿元左右，其中餐桌卤味规模在 2000亿元左右，约占行业整体的 60%。餐桌卤味的单店模型的财务回报率与休闲卤制品基本相同，两者在产品形态上虽有差异，但均偏零售业态，所以加盟模式可复制扩张。绝味通过产业投资的方式对餐桌卤味的布局已初步完成，在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3 家，分别是廖记棒棒鸡、阿满百香鸡和卤江南。（1）廖记棒棒鸡：廖记棒棒鸡：廖记食品连锁股份有限公司成立于 2012年 9月，注册资本 5400万元。网聚资本通过湖南金箍棒私募股权基金企业（有限合伙）间接持股廖记食品

84、，目前为第一大股东。根据窄门餐眼数据，廖记棒棒鸡目前在全国拥有 827家门店，从门店分布来看，主要集中在川渝地区和武汉地区。根据绝味投资者交流，公司通过在十来个城市 40 多家门店的打样，目前廖记棒棒鸡的单店模型基本实现标准化，廖记棒棒鸡 2.0优化版本将在全国加速扩张。（2）阿满百香鸡：阿满百香鸡：江苏满贯食品有限公司成立于 2019年 1月，注册资本 15000万元。网聚资本持有其 42%的股份。根据窄门餐眼数据，阿满百香鸡目前在全国拥有 175家门店，是江苏省内品牌，主要门店集中在南京市场。目前阿满百香鸡升级第三代门店形象，单店模型已基本打造完成，2022年开始在南京区域对外开放单店加盟

85、。（3）卤江南：卤江南：江苏卤江南食品有限公司成立于 2017年 5月，注册资本 6112万元。网聚资本持有15%的股份。根据窄门餐眼数据，卤江南目前在全国拥有 782家门店，主要集中在江浙地区，主打江苏下沉市场。2022年 8月 4日 绝味食品 23 图表图表 52.廖记、阿满、卤江南的门店形象及产品展示廖记、阿满、卤江南的门店形象及产品展示 资料来源：公司官网，中银证券 我们认为合作企业可充分享受绝味在核心能力及增值服务方面带来的协同。（1）核心能力方面，冷链物流是绝味在供应链方面的核心优势。上海绝配柔性供应链服务公司成立于 2018年 1月，大股东为深圳网聚投资有限责任公司，持股比例 7

86、1.25%，实际控制人为绝味食品。绝配供应链是国内集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、央厨产业园为一体的餐饮、零售供应链服务企业，主要提供餐饮及零售企业的冷链仓储、干线运输、城市配送等综合服务，现在已经服务超过24个餐饮品牌。（2）增值服务方面，公司通过共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享销售体系、共享智力资源等“六共”协同，实现与被投资企业的共生、共创、共赢。在上游采购方面，集采可降低成本，在后端销售方面，绝味可帮助被投企业梳理单店模型且分享管控渠道的经验。图表图表 53.深圳网聚的增值服务板块深圳网聚的增值服务板块 图表图表 54.绝配供应链部分服务品牌绝配供应链部

87、分服务品牌 增值服务增值服务共生 共享共智 共长组织能力提升组织能力提升重点人才猎聘培训体系建设绩效薪酬激励上海品茶建设资本战略实施资本战略实施资本战略规划实施路径分解资本伙伴推荐关键节点协助市场开发加速市场开发加速市场战略梳理渠道体系建立重点客户对接数字化增长服务供应链协同赋能供应链协同赋能采购协同共享研发创新支持生产管控提升物流共仓共配 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 8月 4日 绝味食品 24 盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 休闲卤制品行业目前仍处于年均增长超过 10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。绝味食品作为休

88、闲卤制品龙头，ROE 水平高于同行其他企业，供应链及组织管理能力突出。公司战略清晰，短期以提高市占率为主，长期布局轻餐饮产业链构建公司第二增长曲线。疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费与一二线城市基本接近且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司

89、可顺利完成开店目标，预计全年开店数量在 1500家以上。1H22单店营收受疫情扰动影响较大，随着防疫政策管控放松，消费场景恢复，预计下半年业绩将迎来改善。我们判断 2022-2024年公司卤制品主业营收规模分别为 62亿元、74亿元、85亿元，同比增 7.8%、19.6%、14.9%。根据公司公告的 1H22业绩预告，1H22公司预计实现营收 32-34亿元，同比+1.8%-8.1%，其中 2Q22营收 15-17亿元，同比-7.7%-4.5%。公司归母净利 9000万-11000万元，同比-78.1%-82.1%，其中 2Q22净利润 93-2093万元，同比-92.1%-99.6%。下半年

90、随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。（1）收入端，随着疫情管控放松，各商圈客流量恢复，公司同店营收有望改善。预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、87.7亿元、102亿元，同比增 11%、20%、16%。（2）利润端，近两年公司费用投放加大，主要体现在对加盟商的补贴及让利，随着疫情好转，预计极端补贴的情况将会减少。我们判断 22-24年公司归母净利分别为 5.6亿元、11.0亿元、13.5亿元，同比-43%、97%、23%。EPS分别为 0.91、1.79、2.20元/股，对应 PE为 59、30、24倍。首次覆盖给予“增持增持”评级。图表图表

91、 55.主主营业务收入及增速营业务收入及增速 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）收入（百万元）6,549 7,289 8,769 10,203 YOY 24.1%11.3%20.3%16.4%毛利率 31.7%31.6%31.9%32.9%其中：卤制食品销售其中：卤制食品销售 营业收入（百万元）营业收入（百万元）5,743 6,189 7,401 8,503 YOY 17.3%7.8%19.6%14.9%加盟加盟商商管理管理 营业收入（百万元）67 71 74 78 YOY-1.5%5.0%5.0%5.0%资料来源：万得，中银证券 图表图表 56.可比公司可比公司情

92、况情况 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净 资产资产 (元元)(亿元亿元)2021A 2022E 2021A 2022E(元元/股股)603517.SH 绝味食品 增持 53.7 330 1.60 0.91 33.7 59.1 9.3 1458.HK 周黑鸭 未有评级 3.9 92 0.15 0.08 33.5 41.1 1.8 002695.SZ 煌上煌 未有评级 10.7 55 0.28 0.42 57.8 24.3 4.5 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日2022年8月2日，未有评

93、级公司盈利预测来自万得一致预期 2022年 8月 4日 绝味食品 25 风险提示风险提示 受疫情扰动较大，终端需求疲软，高势能门店收入下滑严重；门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺；原材料价格上涨，成本端承压；食品安全问题，如食品保鲜和食品安全管理。2022年 8月 4日 绝味食品 26 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 5,276 6,549 7,289 8,769 10,203 销售成本(3,549)(4,525)(5,046)(6,042)(6,921)经营费用(534)(793)

94、(1,475)(1,188)(1,380)息税折旧前利润息税折旧前利润 1,193 1,230 768 1,540 1,902 折旧及摊销 94 148 150 183 214 经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)1,099 1,082 618 1,357 1,689 净利息收入/(费用)8(9)20 14 21 其他收益/(损失)(86)264 140 140 140 税前利润税前利润 956 1,262 715 1,449 1,787 所得税(279)(334)(204)(402)(493)少数股东损益 9 14 8 15 19 净利润净利润 701 981 559 1,102 1,3

95、52 核心净利润核心净利润 701 981 559 1,102 1,352 每股收益(人民币)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 核心每股收益(人民币)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 每股股息(人民币)0.530 0.499 0.364 0.681 0.770 收入增长(%)2 24 11 20 16 息税前利润增长(%)10(2)(43)120 24 息税折旧前利润增长(%)9 3(38)101 24 每股收益增长(%)(12)40(43)97 23 核心每股收益增长(%)(12)40(43)97 23 资料来源：公司公告，中银证券预测 资

96、产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,082 1,065 1,065 1,065 1,123 应收帐款 108 222 240 288 335 库存 857 854 952 1,140 1,305 其他流动资产 153 127 141 170 197 流动资产总计流动资产总计 2,201 2,267 2,397 2,662 2,961 固定资产 1,653 2,089 2,346 2,608 2,854 无形资产 213 249 237 224 212 其他长期资产 1,856 2,7

97、96 3,358 3,920 4,482 长期资产总计长期资产总计 3,721 5,134 5,941 6,752 7,548 总资产总资产 5,922 7,401 8,338 9,414 10,509 应付帐款 432 473 528 632 724 短期债务 50 315 514 518 315 其他流动负债 422 662 809 898 1,032 流动负债总计流动负债总计 904 1,450 1,850 2,048 2,070 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 28 234 441 647 853 股本 609 614 615 615 615 储备 4,355 5,088

98、5,423 6,106 6,985 股东权益股东权益 4,964 5,702 6,038 6,721 7,600 少数股东权益 26 14 9(2)(15)总负债及权益总负债及权益 5,922 7,401 8,338 9,414 10,509 每股帐面价值(人民币)8.07 9.27 9.82 10.93 12.36 每股有形资产(人民币)7.80 8.88 9.43 10.56 12.01 每股净负债/(现金)(人民币)(1.70)(1.22)(0.90)(0.89)(1.31)资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020

99、 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 956 1,262 715 1,449 1,787 折旧与摊销 94 148 150 183 214 净利息费用(8)9 2 9 2 运营资本变动(47)(114)(17)(49)(47)税金(246)(267)(148)(331)(416)其他经营现金流(21)82 301 152 207 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 729 1,120 1,003 1,412 1,747 购买固定资产净值(373)(626)(326)(326)(326)投资减少/增加(99)602 100 100 100 其他投资现金流 36(1,08

100、5)(752)(771)(786)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(436)(1,109)(978)(997)(1,012)净增权益 0 0 0 0 0 净增债务(161)585 199 4(203)支付股息(326)(307)(224)(419)(473)其他融资现金流(326)(307)0 0 0 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流(813)(28)(25)(414)(677)现金变动(520)(18)0 0 58 期初现金 1,602 1,082 1,065 1,065 1,065 公司自由现金流 293 11 25 414 735 权益自由现金流 124 604 226

101、427 533 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要主要比率比率(%)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)22.6 18.8 10.5 17.6 18.6 息税前利润率(%)20.8 16.5 8.5 15.5 16.6 税前利润率(%)18.1 19.3 9.8 16.5 17.5 净利率(%)13.3 15.0 7.7 12.6 13.3 流动性流动性 流动比率(倍)2.4 1.6 1.3 1.3 1.4 利息覆盖率(倍)n.a.122.7 248.1 158.1 840.3 净权益负债率(%

102、)(20.7)(13.1)(9.1)(8.1)(10.7)速动比率(倍)1.5 1.0 0.8 0.7 0.8 估值估值 市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 核心业务市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 市净率(倍)6.7 5.8 5.5 4.9 4.3 价格/现金流(倍)45.3 29.5 32.9 23.4 18.9 企业价值/息税折旧前利润(倍)26.8 26.2 42.3 21.1 16.9 周转率周转率 存货周转天数 52.8 47.7 45.2 43.5 43.7 应收帐款周转天数 5.9 9.2 11.6 11.0 11.2 应付

103、帐款周转天数 25.7 25.2 25.1 24.1 24.2 回报率回报率 股息支付率(%)46.5 31.3 40.0 38.0 35.0 净资产收益率(%)14.7 18.4 9.5 17.3 18.9 资产收益率(%)13.7 11.9 5.6 11.0 12.3 已运用资本收益率(%)22.5 19.5 10.2 20.0 22.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 8月 4日 绝味食品 27 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高

104、级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内

105、超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，

106、未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成

107、证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追

108、究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前

109、，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时

110、的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成

111、投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银

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113、 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371