1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 03 日 增持增持（首次）（首次）IGBT 和和 SiC 双线布局双线布局，轨交龙头，轨交龙头打开全新打开全新成长成长空间空间 中游制造/机械&TMT 及中小盘/电子 当前股价：56.05 元 时代电气是国内轨时代电气是国内轨交交电气电气装备领军企业，在轨道交通和电网等行业有长期深厚装备领军企业，在轨道交通和电网等行业有长期深厚积淀。公司通过收购积淀。公司通过收购 Dynex 掌握掌握 IGBT 技术实力，技术实力，自高压领域向中低压延伸，自高压领域向中低压延伸，积极发展以积极发展以 IGBT 为基础的新兴装备业务，

2、同时产能充足，为基础的新兴装备业务，同时产能充足，一期已满产，二期一期已满产，二期产产能能爬坡中。公司在新能源汽车、风光发电等业务逐步开拓客户提升市占爬坡中。公司在新能源汽车、风光发电等业务逐步开拓客户提升市占率率，预计未来将持续受益于预计未来将持续受益于 IGBT 相关业务成长，首次覆盖相关业务成长，首次覆盖，给予给予“增持增持”投资评级投资评级。背靠中车集团背靠中车集团，深耕轨交装备业务，新兴装备业务深耕轨交装备业务，新兴装备业务持续放量持续放量。时代电气在轨道交通装备耕耘数十年，已成长为中国轨交装备龙头企业，2021 年公司轨交设备交付量位居全国第一。新兴装备业务包括功率半导体、新能源电

3、驱系统、工业变流产品、海工装备以及传感器，近年营收占比持续提升，2021 年达17.01%，2022Q1 已提升至 28.72%。轨交行业投资轨交行业投资 2023 年有望回暖，维保市场提供新增量。年有望回暖，维保市场提供新增量。铁路领域，根据国铁集团数据，我们预计“十四五”期间铁路投资各年分布上将呈现前低后高态势，叠加国铁集团换届完成、疫情影响常态化，2023 年开始各规划项目推进速度有望加快，带来铁路投资回暖。城轨领域，在建项目可研批复投资总额连续三年维持在 4.5 万亿左右，城轨投资或将趋稳。根据城轨行业协会，预计 2022 年全年将招标 7000-8000 辆，同比增长 40%-60%

4、。维保领域，普通检修和维护服务频率较高，能够提供稳定增长动力。伴随着各类车辆行车里程和年限的积累，前期上线运营的列车逐渐进入高等级修程，国产零配件厂商有望在高级修中替换早期车辆里的进口零部件。收购收购 Dynex 掌握高压掌握高压 IGBT 技术打破垄断，向中低压应用场景延伸业务范围技术打破垄断，向中低压应用场景延伸业务范围。时代电气 2008 年收购的全资子公司 Dynex 是全球最早的功率半导体产品独立供应商之一，掌握“芯片-器件-组件-应用端”的全流程技术。凭借 Dynex公司的技术积累，公司高压 IGBT 迅速打破国际大厂垄断，2021 年轨交电网领域 IGBT 交付量位居全国第一。近

5、年，公司从产品性能标准严苛的高压 IGBT领域向市场需求广阔的中低压 IGBT 领域延伸，第六代 IGBT 产品性能比肩英飞凌EDT2，最新一代IGBT产品已向国内多家龙头汽车整车厂送样测试验证，多种 1200V-1700V 工控级别 IGBT 已投入量产。直供直供 Tier1+合资公司合资公司+自主电驱系统三面并举，自主电驱系统三面并举，IDM 模式模式保障保障产能产能。时代电气除了将 IGBT 直接销售给 Tier1 电驱厂外，还与广汽、东风等头部车企成立合资公司，深度绑定下游客户。同时，部分自主生产的 IGBT 产品通过新能源电驱导入车厂。2021 年，公司新能源电驱系统交付量突破 8.

6、5 万套，销量首次进入行业前十。行业缺芯背景下，IDM 模式有效保障产能。公司 IGBT 一期年产能达 12 万片 IGBT 芯片，二期 2021 年底投产，达产后可年产 24 万片。SiC 产品全线布局，新建产品全线布局，新建 6 英寸英寸 SiC 产线助力公司长期成长产线助力公司长期成长。公司较早布局SiC 产品，2017 年 SiC SBD、MOSFET 器件通过验证，2021 年发布国内首款基于自主碳化硅器件的大功率电驱产品。当前公司 SiC SBD 芯片覆盖650V-3300V 电压等级，SiC MOSFET 芯片覆盖 650V-3300V 电压等级，SiC模块产品型谱覆盖 1200

7、V-3300V 电压等级，未来将逐步延伸至中低压汽车级应用。2022 年，公司发布公告，拟将现有的年产 1 万片 4 英寸 SiC 芯片产线升级为年产 6 英寸 2.5 万片 SiC 芯片的产线。基础数据基础数据 总股本（万股）141624 已上市流通股（万股）16853 总市值（亿元）794 流通市值（亿元）94 每股净资产（MRQ）23.3 ROE（TTM）6.4 资产负债率 25.0%主要股东 中车株洲电力机车研究所有限公司 主要股东持股比例 41.63%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-13-14 81 相对表现-5-4 98 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报

8、告 刘荣刘荣 S01 鄢凡鄢凡 S02 曹辉曹辉 S01 朱艺晴朱艺晴 研究助理 -60-40-200204060Sep/21Dec/21Apr/22(%)时代电气沪深300时代电气时代电气（688187.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 投资建议投资建议：时代电气是国内轨道交通电气设备领军厂商，同时是国内少有的具备自主 IGBT 产线的功率器件厂商，公司的车规级 IGBT 模块和新能源电驱系统逐步放量，同时不断开拓光伏和风电客户，自有产能保障优质供应。我们预计 22/23/24 年公司营业收入为 172.5/19

9、7.5/215.8 亿元，22/23/24 年归母净利润为 22.83/27.78/30.55 亿元；采用分部估值法对公司进行估值，我们认为 22/23/24 年公司合理市值为 947.3/1011.8/1029.6 亿元，首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：轨交投资下降风险，轨交投资下降风险，下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)16034 1

10、5121 17247 19746 21584 同比增长-2%-6%14%14%9%营业利润(百万元)2778 2101 2524 3075 3383 同比增长-4%-24%20%22%10%归母净利润(百万元)2475 2018 2283 2778 3055 同比增长-7%-18%13%22%10%每股收益(元)1.75 1.42 1.61 1.96 2.16 PE 32.1 39.3 34.8 28.6 26.0 PB 3.3 2.4 2.4 2.3 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 0UBVVW5WFXSZAUCUbRbP8OnPpPmOmOiNrRvNkPpPnR7NnNyRMYrQ

11、tRvPpNpP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、轨交装备龙头，新兴业务持续放量轨交装备龙头，新兴业务持续放量.6 1、多年积累成就轨交电气装备龙头，国资背景助力公司发展.6 2、产品涵盖电气设备至 IGBT 全产业链，用于轨交、电网、新能源等多个领域.8 3、国铁集团投资减少影响轨交业务，功率半导体及新能源电驱贡献营收增量.9 二、轨交市场二、轨交市场 2023 年有望回暖，维保市场提供新增量年有望回暖，维保市场提供新增量.12 1、铁路投资有望触底回升，城轨投资将呈趋稳态势.12 2、整车逐步进入大修期，维保市场带来新机遇.14 三、三、并购并购 Dyn

12、ex 打破国外高压打破国外高压 IGBT 垄断，拓展中低压产品进入新能源领域垄断，拓展中低压产品进入新能源领域.16 1、IGBT 是硅基功率器件下游增长最迅速的领域，目前总体仍由国际巨头主导竞争格局.16 2、借助 Dynex 深厚技术积累快速打破国外大厂垄断，高压 IGBT 市占率领先.18 3、通过多元化合作导入多家整车厂供应链，业务版图向光伏、风电产业链下游延伸.20 4、行业缺芯背景下 IDM 模式有力保障公司产能，IGBT 二期产能稳步爬坡.24 四、四、提前布局提前布局 SiC 功率器件，募资扩产后功率器件，募资扩产后 SiC 芯片产能有望提升数倍芯片产能有望提升数倍.25 1、

13、拥有 SiC SBD 至 SiC 模块全线产品，高压 SiC 器件已应用于大型地铁项目.25 2、积累完整 6 英寸 SiC 芯片生产能力，募资扩产后产能将提升至 6 英寸 2.5 万片/年.26 五、五、盈利预测及风盈利预测及风险提示险提示.27 1、盈利预测.27 2、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：时代电气发展历程.6 图 2：时代电气股权结构.7 图 3：时代电气部分控股子公司及合营、联营公司.7 图 4：2013-2022Q1 时代电气营业收入及增速.10 图 5：2018-2022Q1 时代电气分业务营收占比.10 图 6：2018-2022Q1 时代电气新兴装备业务营收

14、.10 图 7：2018-2022Q1 时代电气新兴装备业务营收占比.10 图 8：2018-2022Q1 时代电气分业务毛利率.11 图 9：2018-2022H1 时代电气净利润及净利率.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10：2018-2022Q1 时代电气期间费用（亿元）.11 图 11：2018-2022Q1 时代电气期间费用率.11 图 12：2018-2022Q1 时代电气研发费用及占比.11 图 13：时代电气研发人员学历结构（截止 2021 年）.11 图 14：时代电气在铁路及城轨领域的主要产品.12 图 15：历年铁路新增营业里程及增速.13 图 16：

15、历年高铁新增营业里程及增速.13 图 17：国家发改委历年批复的铁路项目里程及投资金额.13 图 18：全国铁路固定资产投资金额及增速.13 图 19：中国城轨累计运营里程及新开通里程.13 图 20：在建城轨线路及新开工线路长度.13 图 21：中国城轨在建项目可研批复总投资额及当年完成额.14 图 22：历年新增城轨建设批复项目及相应的计划投资额.14 图 23：时代电气在维保市场的主要业务.14 图 24：动车组高级修成为中国中车主要修理合同来源.15 图 25：中国中车铁路装备修理改装业务占比稳定.15 图 26：中国铁路机车、客车、货车、动车保有量（万辆）.15 图 27：城轨累计及

16、新增配属车辆.15 图 28：2017-2024 年全球 IGBT 市场规模及增长预测.16 图 29：2017-2024 年中国 IGBT 市场规模及增长预测.16 图 30：2020-2026 年全球 IGBT 市场规模预测及下游应用领域拆分（美元）.17 图 31：2014-2020 年全球分立 IGBT 和 IGBT 模块厂商市场占有率演变.17 图 32：Dynex 发展历程.18 图 33：时代电气高压 IGBT 产品演进图.18 图 34：时代电气部分高压 IGBT 产品性能与国际厂商对比.18 图 35：轨交牵引供电系统原理图.19 图 36：时代电气轨交业务部分客户.19 图

17、 37：2017 年全球 IGBT 企业排名（按电压等级分）.19 图 38：时代电气 IGBT 产品矩阵.20 图 39：时代电气 IGBT 产品与国际企业代际对比.20 图 40：时代电气 IGBT 产品导入下游新能源汽车供应链方式.21 图 41：2021 年时代电气电驱系统配套情况.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 42：2021 年中国新能源乘用车电驱系统销量 TOP（套）.22 图 43：时代电气 1200V/1700V IGBT 产品.22 图 44：时代电气光伏逆变器产品.22 图 45：时代电气 IGCT 产品.23 图 46：时代电气风电变流器产品.23

18、图 47：2020 年全球风电整机厂与供应商配套情况.24 图 48：在主机逆变器中采用 SiC 的系统级优势.25 图 49：车用 SiC 功率元件市场规模.25 图 50：时代电气自主研发的高压 SiC 电驱系统.26 图 51：时代电气历史 PE Band.29 图 52：时代电气历史 PB Band.29 表 1：时代电气主要产品.8 表 2：2020 年时代电气前五大客户.9 表 3：主要轨交产品检修标准.15 表 4：时代电气部分参与的直流输电工程.19 表 5：时代电气与下游车企合资信息.21 表 6：2021 时代电气部分中标光伏项目.23 表 7：时代电气 IGBT 产能规划

19、.24 表 7：时代电气 SiC 产品类型.25 表 8：时代电气业务拆分及营收预测.27 表 9：时代电气财务数据与估值.28 表 10：时代电气轨交装备业务可比公司估值表.28 表 11：时代电气新兴装备业务可比公司估值表.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、轨交轨交装备龙头装备龙头，新兴业务新兴业务持续持续放量放量 1、多年积累成就轨交电气装备龙头，国资背景助力公司发展多年积累成就轨交电气装备龙头，国资背景助力公司发展 我我国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者，多年多年积累积累成就成就龙头龙头地位地位。时代电气

20、的前身中车株洲电力研究所成立于1959 年，专注电力机车及相关产品的研究开发。2005 年，经过一系列资产重组，时代电气正式成立。此后，公司依托在电力机车领域的深厚技术经验与优质资产，抓住我国铁路大规模建设以及电气化加速带来的机遇，开启了十余年的高速成长期。2009 年，公司与中国南车共同研制出具有完全自主知识产权的 7200kW 大功率电力机车。2012 年，公司动车牵引系统出口至格鲁吉亚，实现了牵引系统出口零的突破；自主生产的动车组正式投入京沪高铁运营。同年，公司中标多地城市地铁项目，进军城轨领域，城轨牵引变流系统国内市场占有率连续十年稳居第一，是国内轨交电气装备行业当之无愧的龙头。坚持“

21、同心多元化”战略，坚持“同心多元化”战略，打造新增长点打造新增长点。公司基于轨交装备业务，不断向产业链上下游延伸。2008 年，公司收购加拿大 Dynex，进军 IGBT 领域；2011 年建设国内首条 8 英寸 IGBT 生产线；2010 年，公司自主研发的 5 英寸 7200V晶闸管成功应用于世界首个660 千伏直流输电工程；2014 年，公司研发的 TAG37D 和 TAG43E 速度传感器顺利通过试装车验证，打破国际垄断；2015 年，公司与北汽新能源公司联手打造自主新能源汽车品牌，时代电气收购英国SMD 公司，填补国内深海机器人产业空白；2017 年，时代电气旗下国家变流中心获首个所

22、外风电变流器产品订单；完成了功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等新兴装备业务布局。2021 年在科创板再度上市，实现“年在科创板再度上市，实现“A+H”双通道资本布局。”双通道资本布局。2006 年公司于香港联合交易所成功上市，成为中国轨道交通领域第一家在香港上市的企业；2013 年，时代电气完成 H 股增发，募集资金净额达 22.3 亿港元；2021 年公司在科创板挂牌上市，实现“A+H”双通道资本布局。图图 1：时代电气发展历程：时代电气发展历程 资料来源：时代电气官网，招商证券 国资背景深厚，实际控制人为国务院国资委，一众国资背景机构入股。国资背景深厚，

23、实际控制人为国务院国资委，一众国资背景机构入股。1）公司实际控制人为国务院国资委，通过中车集团间接持有公司公司实际控制人为国务院国资委，通过中车集团间接持有公司 44.14%股权：股权：截至 2022Q1，国务院国资委直接持有中车集团 100%股权，中车集团为中国中车控股股东，中国中车通过中车株洲所、株机公司、中车投资租赁、中国中车香港资本管理有限公司间接持有公司合计 44.14%股权；2）多家国资背景机构合计持股多家国资背景机构合计持股 1.71%：铁建装备：铁建装备：铁建装备为由原昆明中铁大型养路机械集团改制设立的股份有限公司，系南车时代电气发起人之一，持有公司 0.69%的股份。北京懋北

24、京懋峘：北京懋峘轨道交通产业投资管理合伙企业，目前股份由中车集团全资附属公司中车基金及中车国创股权投资基金持有。北京懋峘共持有时代电气0.66%的股份。株洲市国有资产投资控股有限公司。株洲市国有资产投资控股有限公司：通过战略配售，持有公司 0.36%的股份；敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3）其他：其他：员工战略配售/H 股股东/其他分别持有公司 1.60%/38.55%/14.00%的股份。图图 2：时代电气股权结构：时代电气股权结构 资料来源：时代电气官网，招商证券 多家子公司及联营合营企业助力公司各业务协同发展，功率半导体业多家子公司及联营合营企业助力公司各业务协同发展，功率半

25、导体业务主要由中车时代半导体及务主要由中车时代半导体及 Dynex 开展。开展。当前时代电气旗下共有 31 家控股子公司及 10 家合营、联营公司，从事轨交、功率半导体器件、传感器、新能源汽车、海工装备等业务。1）中车时代半导体：中车时代半导体：2019 年成立，为公司的全资子公司。从事双极器件、IGBT 器件、SiC 器件等功率半导体器件业务。2019 年，中车时代半导体与东风汽车集团达成合作，出资 47%，成立智新半导体，在 IGBT 模块生产方面展开合作。2021 年 10 月，中车时代半导体与广汽零部件有限公司合资成立青蓝半导体，时代电气持股 49%，合作开发 IGBT 模块；2）Dy

26、nex：公司于 2008 年和 2019 年先后收购加拿大 Dynex 的 75%和 25%股份，加拿大 Dynex 为公司全资子公司，英国 Dynex 是加拿大 Dynex 下属唯一运营实体，从事双极器件、IGBT 器件、SiC 器件等功率半导体业务；3）其他：其他：控股湖南国芯半导体 25%股份，从事功率半导体的设计、检测与销售。控股无锡浩夫尔 49%的股份，从事新能源汽车动力总成系统级汽车电控软件业务。控股中车国家变流中心 100%的股份，从事冶金、矿山、新能源等领域的电器传动系统产品研发、制造、销售及服务。图图 3：时代电气部分控股子公司及合营、联营公司：时代电气部分控股子公司及合营、

27、联营公司 资料来源：时代电气招股书，招商证券 注：图中所列示的子公司及合营、联营企业为与功率半导体及新能源行业有关的企业 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 2、产品涵盖产品涵盖电气设备至电气设备至 IGBT 全产业链，全产业链，用于用于轨交、电网、新能源等多个领域轨交、电网、新能源等多个领域 时代电气形成了“基础器件时代电气形成了“基础器件+装置与系统装置与系统+整机与工程”完整产业链结构，产品矩阵从轨道交通电气机械系统覆盖至整机与工程”完整产业链结构，产品矩阵从轨道交通电气机械系统覆盖至双极器件、双极器件、IGBT 等分立器件。等分立器件。公司产品广泛应用于高铁、机车、城轨、轨道工程

28、机械、通信信号、大功率半导体、传感器、海工装备、新能源汽车、环保、通用变频器等多个领域，业务遍及全球 20 多个国家和地区。1）轨道交通装备业务：轨道交通装备业务：公司轨道交通装备产品主要用于高速铁路、城际铁路的动车组及列车中，常年贡献超过 80%的营收，2021 年在总营收中占比为 81%。主要包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统。轨道轨道交通电气设备：交通电气设备：牵引变流系统通过信息传输共享，实时跟进各子系统工作状态，对列车故障信息进行系统性诊断、预警和记录，保障列车安全可靠运行；信息化与智能系统产品实现对列车的实时状态监测、自动控制、故障诊断与寿命预测等功能，涵盖车辆智能运

29、维和自动驾驶两大业务领域。轨道交通机械：轨道交通机械：主要用于铁路基础设施的建设、监测和养护，包括重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等。通信信号系统：通信信号系统：主要用于列车单项或双向通信，实现指挥列车运行、保证行车安全、提高运输效率；2）功率半导体器件（属于新兴装备业务）：功率半导体器件（属于新兴装备业务）：公司的功率半导体产品是新兴装备业务最重要的细分产品线之一，2021年在新兴装备业务中占比达 42%，在总营收中占比为 7%。主要包括双极器件、IGBT、SiC 器件。双极器件双极器件：包括整流管、晶闸管、IGCT 和功率组件，主要应用于大功率交流驱动、电力电源、

30、电机控制等领域。IGBT 器器件件：是由 BJT 和 MOS 组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 GTR 的低导通压降两方面优点。公司的高压 IGBT 产品大量应用于我国轨道交通核心器件领域及柔性直流输电、大容量电力系统，中低压 IGBT 模块批量应用于新能源汽车、风电光伏等新能源领域。SiC 器件器件：是一种基于新一代碳化硅材料接触形成的功率器件，被业界认为是未来有望取代传统 IGBT 的高端新兴功率器件；3）其他新兴装备业务：其他新兴装备业务：除功率半导体器件之外，公司的新型装备业务还包括工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件及海工装备。工业变

31、流产品：工业变流产品：主要应用于暖通、冶金、矿山、新能源发电等领域，通过电力电子器件实现电能变换和控制，为工业装备提供绿色、安全、高效、可靠的核心动力。新能源汽车电驱系统：新能源汽车电驱系统：电驱是新能源汽车驱动的核心零部件，基于 IGBT 进行生产。传感器件：传感器件：公司拥有电流传感器、电压传感器、位移传感器、压力传感器、速度传感器、温度传感器，在轨道交通领域汽车、风电、光伏等领域均有应用。海工装备海工装备：主要包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品。表表 1：时代电气主要产品：时代电气主要产品 产品类型产品类型 细分产品细分产品 产品描述产品描述 轨道交通装备业务 轨

32、道交通电气设备 轨道交通电气设备 轨道交通电气设备，主要包括牵引变流系统、信息化与智能化系统产品、供电系统和测试装备。用于实现列车牵引控制和运行 轨道工程机械 轨道工程机械 轨道工程机械是用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修养护的工程装备 通信信号系统 通信信号系统 通信信信号系统通过单向或双向通信方式，实现列车移动授权、间隔控制、调度指挥、信息管理、设备监测等功能 新兴装备业务 功率半导体功率半导体 器件器件 双极器件双极器件 包括整流管、晶闸管、IGCT 和功率组件。主要应用于大功率交流驱动、牵引与传动、电力电源、电机控制、电力开关等领域 IGBT 器件器件 IGBT 是由 BJT

33、和 MOS 组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 GTR 的低导通压降两方面优点，批量应用于轨道交通领域，新能源汽车、风电、光伏、变频器、SVG 等领域 SiC 器件器件 SiC 器件是一种基于新一代碳化硅材料接触形成的功率器件，具有低开关损耗，高工作结温，高耐压等特点。能够降低系统散热要求，从而降低系统成本尺寸 工业变流产品 工业变流产品 工业变流是轨道交通变流技术向轨道交通外的工业市场延伸形成的产业，通过电力电子器件实现电能变换控制，为工业装备提供绿色安全、高效可靠的核心动力 新能源汽车新能源汽车 电驱系统电驱系统 新能源汽车新能源汽车 电驱系统电驱

34、系统 电驱系统是新能源汽车核心零部件之一 传感器件 传感器件 传感器件是信息系统的关键基础器件，随着信息化和智能化的推进，在智能交通、智能工业、智能电网等领域都有广阔的应用空间 海工装备 海工装备 主要包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品 资料来源：时代电气招股书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 客户主要分布在轨交和电网领域，中车集团为公司第一大客户，客户主要分布在轨交和电网领域，中车集团为公司第一大客户，2021 年占比达年占比达 40.36%。公司客户集中度较高，2018-2021 年，公司前五大客户占营业收入的比例分别为 67.36%/66.86

35、%/61.78%/63.40%，公司的客户集中度较高与轨道交通行业的特殊属性相关。其中，中车集团为公司第一大客户，历年营收占比均在 40%以上。公司其他主要客户均为轨交行业大型企业。2020 年，国家电网进入公司前五大客户，主要销售内容为功率半导体器件，占比达 1.8%。表表 2：2020 年时代电气前五大客户年时代电气前五大客户 序号序号 客户名称客户名称 关联关系关联关系 业务板块业务板块 主要销售内容主要销售内容 销售额（亿元）销售额（亿元）占比占比 1 中车集团 间接控股股东 轨道交通装备 轨道交通电气设备 72.15 45.00%新兴装备 传感器件、工业变流产品 3.16 1.97%

36、其他业务收入 材料销售、房屋及设备租赁 0.46 0.29%2 国铁集团 第三方 轨道交通装备 轨道交通电气装备、轨道交通工程机械、通信信号机械 14.02 8.74%新兴装备 传感器件 0.09 0.06%3 杭州市地铁集团有限责任公司 第三方 轨道交通装备 轨道交通装备、轨道工程机械 3.14 1.96%4 中国铁道建筑集团有限公司 第三方 轨道交通装备 轨道交通电气装备、轨道工程机械、其他轨道交通装备 3.13 1.95%5 国家电网有限公司 第三方 新型装备 功率半导体器件 2.90 1.80%其他业务收入 材料销售 0.01 0.01%前五大客户合计 61.78%资料来源：时代电气招

37、股书，招商证券 3、国铁集团投资减少影响轨交业务，功率半导体及新能源电驱贡献营收增量国铁集团投资减少影响轨交业务，功率半导体及新能源电驱贡献营收增量 时代电气历年营业收入与中国铁路投资额密切相关，时代电气历年营业收入与中国铁路投资额密切相关，2021 年国铁投资减少导致轨交业务年国铁投资减少导致轨交业务营收营收下滑，下滑，2022 年年 Q1 营业营业收入有所回升，收入有所回升，2019年后新兴装备业务占比快速提升。年后新兴装备业务占比快速提升。2010年至2020年，时代电气总营收自58.31亿元上涨至160.34亿元，CAGR 达 10.64%。2021 年，公司营业收入为 151.21

38、元，同比下降 5.69%。2022Q1，公司营业收入达 25.45亿元，较去年同期增长 22.29%。1）公司公司轨道交通装备业务轨道交通装备业务营收营收占比占比超超80%，因此总因此总营收受国家铁路投资影响较大。营收受国家铁路投资影响较大。公司两轮营业收入增速高点（2008年-2010 年与 2013 年-2015 年）分别对应了国家 2008 年开启的高铁大规模建设以及 2013 年开启的“四纵四横”规划，两轮景气周期内公司营收 CAGR 分别达到 65.9%与 26.5%，营收规模于 2014 年首次突破 100 亿元。“十三五”期间，我国在“四纵四横”的基础上规划了“八纵八横”，带来铁

39、路建设投资额维持高位，但增速放缓，公司营业收入增速也随之放缓，整体保持稳步增长，2016-2019 年 CAGR 为 3.6%。2020 年及 2021 年，受疫情影响，国际经济复苏缓慢，产业链、供应链受阻，国铁集团移动装备新造投资大幅下降，因此公司营收同比增速分别为-1.7%、-5.7%。2022Q1，随着全球疫情的缓解以及复工复产后带来的行业需求释放，轨道交通业务企稳回升，实现营业收入 17.71 亿元，同比增长 2.79%。2）新兴装备业务营收新兴装备业务营收占比占比快速提升，快速提升，2021 年达年达 17.01%，2022Q1 升至升至 28.72%。公司新兴装备业务营收自 201

40、8 年被单独列示以来稳步增长，从17.56亿元增长至2021年的25.72亿元，营收占比从11.21%增长至17.01%。2022Q1新兴装备业务达 7.31 亿元，同比增长 132.77%，占比进一步提升至 28.72%。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 4：2013-2022Q1 时代电气营业收入及增速时代电气营业收入及增速 图图 5：2018-2022Q1 时代电气分业务营收占比时代电气分业务营收占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 新兴装备业务中功率半导体器件业务规模最大，新能源汽车电驱系统业务保持高速增长。新兴装备业务中功率半导体器件业务规

41、模最大，新能源汽车电驱系统业务保持高速增长。功率半导体器件及新能源汽车电驱系统是公司新兴装备业务中的两大主力，22Q1 分别实现 3.75 亿元、1.83 亿元的营收，合计占新型装备业务收入的 76.33%。功率半导体：功率半导体：功率半导体是新兴装备业务中占比最大的业务。随着 IGBT 产能逐渐爬坡放量，公司 IGBT 产品在轨交和电网批量交付，功率半导体业务营收增长至 2021 年的 10.68 亿元，占新兴装备业务营收比重达 41.51%。新能源汽车电驱系统：新能源汽车电驱系统：新能源汽车电驱系统业务是新兴装备业务中增速最快的业务，营收自 2018 年的 0.71 亿元上升至 2021

42、年的 4.56 亿元，CAGR 达 85.88%，主要系公司凭借在轨交牵引变流领域的技术积淀以及基于 IGBT 的配套能力，快速完善新能源汽车电驱系统产业链，同时新能源汽车行业高速增长，公司下游客户开拓进展顺利。图图 6：2018-2022Q1 时代电气新兴装备业务营收时代电气新兴装备业务营收 图图 7：2018-2022Q1 时代电气新兴装备业务营收占比时代电气新兴装备业务营收占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2019 年后，年后，公司毛公司毛、净利率有所下滑净利率有所下滑，主要系主要系毛利率相对较高的轨交业务占比逐年降低所致，毛利率相对较高的轨交业务占比逐年

43、降低所致，2022H1 功率半导体功率半导体器件、汽车电驱产品稳产达效器件、汽车电驱产品稳产达效，公司公司归母净利润同比增长归母净利润同比增长 21.08%。1）低毛利低毛利新兴装备业务占比升高导致毛利新兴装备业务占比升高导致毛利率率下降，下降，2022Q1 毛利率有所回升。毛利率有所回升。公司历年来毛利率均保持稳定，2019年以来有所下降，2021 年降至 33.74%。公司整体毛利率降低主要系低毛利的新兴装备业务营收占比逐年上升。而公司新兴装备业务毛利率较低的主要原因是受功率半导体市场竞争定价策略以及销售结构的影响，部分功率半导体产品定价略有下调；同时公司持续加大 IGBT 产线的投资力度

44、，产线达产前未形成规模效应；因此毛利率相对较低。2022Q1 公司毛利率有所回升，上升至 35.75%。2）整体营收及毛利率降低导致净利率下滑，整体营收及毛利率降低导致净利率下滑，2022H1 功率半导体器件及电驱产品稳产达效，净利润同比增加。功率半导体器件及电驱产品稳产达效，净利润同比增加。受公司整体营收及毛利率下降的影响，2019 年以来，公司净利率及净利润均有所下滑，2021 年公司归母净利润及扣非归母净利润分别为 20.18/15.25 亿元，扣非净利率及扣非归母净利率降至 13.35%/10.09%。2022H1 公司盈利改善，归母净利润达 8.42 亿元，同比增加 21.08%；扣

45、非归母净利润 6.07 亿元，同比增加 23.27%。2022Q2 单季度归母净利润达 5.01 亿元，同比增加 15.18%；扣非归母净利润 3.95 亿元。公司净利润增长的主要原因是公司-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002008200920000022Q1营业收入（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%200212022Q1轨道交通业务营收新兴装备业务其他0%20%40%60%80%

46、100%120%140%0500212022Q1新兴装备业务营收（亿元）yoy38%29%42%42%51%4%7%9%18%25%25%29%21%21%8%25%26%17%11%9%8%8%11%9%7%0%20%40%60%80%100%200212021Q1功率半导体器件新能源汽车电驱系统工业变流产品海工装备传感器件 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 克服国内疫情反复的不利因素，深挖内部经营潜力，功率半导体器件、汽车电驱产品稳产达效，同时公司本期盈余资金较上年同期进一步充沛，资金管理收益同比增加。图图 8：2

47、018-2022Q1 时代电气分业务毛利率时代电气分业务毛利率 图图 9：2018-2022H1 时代电气净利时代电气净利润及净利润及净利率率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2018 年以来，公司期间费用率有小幅提升，主要系公司研发费用率逐年增长。年以来，公司期间费用率有小幅提升，主要系公司研发费用率逐年增长。2018-2021 年，公司的期间费用分别为 33.52/35.82/35.59/34.79 亿元，总体保持稳定，期间费用率自 2018 年的 21.41%小幅上升至 2021 年的 23.01%，主要系公司历年研发费用率有所上升。公司成本管理表现良好，销售

48、费用率、管理费用率及财务费用率近年来均保持稳定，主要由于公司产品运行性能逐渐稳定，产品质量保证准备计提比例有所降低，且公司信息化程度不断提升，管理成本得到精简。图图 10：2018-2022Q1 时代电气期间费用（亿元）时代电气期间费用（亿元）图图 11：2018-2022Q1 时代电气期间费用率时代电气期间费用率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2018 年以来，公司研发费用占比逐年上升，主要由于公司重视研发，研发人员数量及薪酬有所增加。年以来，公司研发费用占比逐年上升，主要由于公司重视研发，研发人员数量及薪酬有所增加。2018-2021 年公司研发费用自 14.

49、43 亿元上升至 16.90 亿元，研发投入占比自 2018 年的 9.22%上升至 2021 年的 11.83%，主要系公司近年加大研发投入，研发人员数量及薪酬有所增加。截止 2021 年，公司研发人数达 2728 人，占公司总人数的35.28%。其中，硕博学历以上研发人员占总研发人员数的 38.1%。研发人员平均薪酬为 28.62 万元，同比增长 2.26万元。图图 12：2018-2022Q1 时代电气研发费用及占比时代电气研发费用及占比 图图 13：时代电气研发人员学历结构（截止：时代电气研发人员学历结构（截止 2021 年）年）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证

50、券 0%20%40%60%80%200212022Q1轨道交通装备业务新兴装备业务其他总毛利率0%5%10%15%20%0500212022H1归母净利润扣非归母净利润归母净利率扣非净利率055402002122Q1-10%0%10%20%30%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%050022Q1研发费用（亿元）研发投入占比4%34%58%4%博士研究生硕士研究生本科专科 敬

51、请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、二、轨交轨交市场市场 2023 年有望回暖年有望回暖，维保，维保市场市场提供新增量提供新增量 1、铁路铁路投资有望投资有望触底触底回升，城轨投资将回升，城轨投资将呈呈趋稳趋稳态势态势 牵引变流系统牵引变流系统和通信信号系统和通信信号系统是整车的关键零部件，是整车的关键零部件，覆盖机车、动车、城轨覆盖机车、动车、城轨等等多种车型。多种车型。牵引变流系统的主要作用是基于电力变换、信息交互、传动控制等技术实现能量转换，满足列车牵引与运行控制要求，并实时跟进各子系统工作状态，保障列车安全可靠运行。通信信号系统则实现列车移动授权、间隔控制、调度指挥、信息管理

52、、设备监测等功能，担负着指挥列车运行、保证行车安全、提高运输效率的重要任务。二者均属于整车的控制系统类零部件，下游客户主要为整车制造商。在机车领域在机车领域，公司牵引变流系统累计装车和谐系列机车超 6000 台套、“复兴号”动力集中动车组约 150 台套，并随整车批量出口至澳大利亚、德国、南非等国家和地区。在动车领域在动车领域，公司牵引变流系统累计装车“和谐号”动车组超 1300 标准列，装车“复兴号”动车组 350 余标准列。在城轨领域在城轨领域，公司产品广泛应用于地铁、单轨列车、磁浮列车、工程车等不同制式车型。截至 2020 年 12 月 31 日，公司地铁车辆牵引变流系统已累计获得国内

53、33 个城市近 200 个项目超 28000 辆订单，永磁同步牵引变流系统已获十余个城市超 190 列市场订单。根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司 2012 年至 2021 年连续十年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一，2018年公司城轨牵引变流系统国内市场占有率超 50%，2019 年和 2020 年均超 60%。轨道工程机械用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修和养护。轨道工程机械用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修和养护。公司整机产品包含重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等系列，目前共计拥有 50 余种产品，且不断向客运专线、城轨轨

54、道工程机械市场开拓，根据公开采购信息统计，2018-2020 年公司在城轨轨道工程机械领域的市场占有率分别为 29.88%、35.83%和 28.24%。图图 14：时代电气在铁路及城轨领域的主要产品：时代电气在铁路及城轨领域的主要产品 资料来源：时代电气官网，招商证券 铁路铁路投资投资受政策受政策规划规划影响较大影响较大，2022 年或为低点，年或为低点，2023 年有望回升年有望回升。铁路投资规模往往与新增铁路运营里程对应。“十二五”、“十三五”期间铁路营业里程分别新增 2.98 万公里（其中高铁 1.47 万公里）、2.53 万公里（其中高铁 1.81万公里），分别对应 3.52 万亿元

55、、3.99 万亿元的固定资产投资规模。“十四五”规划中明确，到 2025 年，全国铁路营业里程将达到 17 万公里左右，其中高铁（含城际铁路）约 5 万公里，推算得知“十四五”期间我国铁路新增营业里程为 2.37 万公里（其中高铁 1.21 万公里），较前两个五年计划期间下降，且 2017 年以来国家发改委批复的铁路项目新线里程及投资规模均处于低位，影响未来开工项目数量。根据国铁集团数据，2021、2022 年新增营业里程分别 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 为 4208 公里、3300 公里，则 2023-2025 年的年均新增里程为 5397 公里，因此我们预计“十四五”期间铁

56、路总投资额将有所下降，各年分布上呈现前低后高态势。叠加国铁集团换届完成、疫情影响常态化，2023 年开始各规划项目推进速度有望加快，带来铁路投资回暖。图图 15：历年：历年铁路铁路新增营业里程及增速新增营业里程及增速 图图 16：历年：历年高铁高铁新增营业里程及增速新增营业里程及增速 资料来源：国家铁路局，招商证券 资料来源：国家铁路局，招商证券 图图 17：国家发改委历年批复的铁路项目里程及投资金额国家发改委历年批复的铁路项目里程及投资金额 图图 18：全国铁路固定资产投资金额及增速全国铁路固定资产投资金额及增速 资料来源：国家发改委，招商证券 资料来源：国家铁路局，招商证券 城轨城轨投资趋

57、稳，投资趋稳，2022 年市场招标年市场招标有望有望恢复。恢复。“十三五”期间，城轨交通新开通运营线路里程呈持续上涨势头，目前一线城市的线网规模已基本成熟，重点城市的已有建设规划项目大部分建成投运，新兴城市城轨交通建设全面投建。在建项目可研批复投资总额连续三年维持在 4.5 万亿左右，新获批项目线路规模与投资额连续三年下降，因此“十四五”期间城轨行业将由重建设转变为建设、运营并重阶段，整体投资将趋稳。根据城轨行业协会，2021 年全国城轨地铁招标车辆近 5000 辆，中标金额近 350 亿元，预计 2022 年全年将招标 70008000 辆。结构上看，城轨制式主要包括地铁、轻轨、市域快轨、有

58、轨电车，随着城市群、都市圈轨道交通规划的推进，市域快轨潜在发展空间较大，已获批在实施规划的线路中市域快轨的占比已由 2020 年的 11.24%提升至 2021 年的 19.63%。图图 19：中国城轨累计运营里程中国城轨累计运营里程及新开通里程及新开通里程 图图 20：在建城轨线路及新开工线路长度在建城轨线路及新开工线路长度 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800010000铁路新增营业里程（公里）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%010002

59、0003000400050006000高铁新增营业里程（公里）同比-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800010000铁路新线里程（公里）总投资金额（亿元）里程同比投资金额同比-40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600070008000900020022003200420052006200720082009200001920202021全国铁路:固定资产投资（亿元）同比020040060080000200040006000

60、800010000累计运营里程（公里）新开通里程（右轴，公里）050002500020004000600080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建线路总长度（公里）本年新开工线路（右轴，公里）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21：中国城轨在建项目可研批复总投资额及当年完成额中国城轨在建项目可研批复总投资额及当年完成额 图图 22：历年新增城轨建设批复项目及相应的计划投资额历年新增城轨建设批复项目及相应的计划投资额 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 资料来源：中国城市轨道交通协会

61、，招商证券 2、整车整车逐步进入大修期，逐步进入大修期，维保维保市场带来新机遇市场带来新机遇 维保市场是轨交后周期市场，维保市场是轨交后周期市场，包括包括车辆维修、零部件更换、运营及维护服务车辆维修、零部件更换、运营及维护服务，时代电气主要面向车辆维修、零部件更，时代电气主要面向车辆维修、零部件更换换与与维护。维护。车辆维修：车辆维修：公司以本部为主体，以属地化分、子公司作为检修维保基地，服务当地及周边地区主机厂、地方铁路局等客户，开展轨道交通电气装备检修维保业务，2021 年启动属地化机车 C6 修及动车检修能力建设；下属子公司宝鸡中车时代、太原中车时代提供轨道工程机械产品的检修维保服务。零

62、部件更换：零部件更换：公司作为轨道交通车辆核心零部件的供应商，除增量市场外，也会参与到存量替换市场中。维护服务：维护服务：主要涉及车辆系统、线路系统、供电系统、信号系统的维保业务。2021 年公司继续拓展维保市场，城轨斩获跨平台检修订单，中标国内首个地铁牵引系统状态修项目。图图 23：时代电气在：时代电气在维保维保市场的主要业务市场的主要业务 资料来源：时代电气官网，现代城市轨道交通网，招商证券整理 高铁运行十余年逐步进入大修期，高铁运行十余年逐步进入大修期，中国中国中车中车的的动车组高级修动车组高级修合同在修理合同中的占比已合同在修理合同中的占比已达到达到 60%-80%。我国铁路网经历了十

63、余年的快速发展，大量普速铁路、高速铁路项目投产运营，带来铁路机车、铁路客车、铁路货车以及动车组保有量快速增长。普通检修和维护服务频率较高，但金额较小，伴随着各类车辆行车里程和年限的积累，根据相应的检修标准，前期上线运营的列车逐渐进入高等级修程，检修维保市场规模有明显增长。以中国中车为例，2018 年以来，部分动车组进入高级修阶段，中国中车修理合同金额较 2017 年有超 111.4%的增幅，其中动车组高级修合同贡献了78%的金额，此后一直在所有修理合同金额中保持超过60%的占比。因此中国中车的铁路装备修理改装业务自2018年开始稳定贡献 15%左右的营业收入，规模达 300-400 亿元。01

64、00020003000400050006000700000000400005000020000202021在建项目可研批复总投资（亿元）当年完成投资（右轴，亿元）0500002000400060008000400020000202021计划投资额（亿元）获批建设规划线路规模（右轴，公里）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 3：主要轨交产品检修标准主要轨交产品检修标准 产品产品 检修标准

65、检修标准 动车组 依据国铁集团铁路动车组运用维修规程，动车组按照运行里程周期为主、时间周期为辅(先到为准)进行检修。动车组修程共分 5 级，其中一、二级为日常运用检修，三、四、五级为高级修。动车组运行动车组运行 120 万公里或万公里或 3 年进行三级修，年进行三级修，运行运行 240 万公里或万公里或 6 年进行四级修，运行年进行四级修，运行 480 公里或公里或 12 年进行五级修。年进行五级修。机车 依据国铁集团关于公布和谐型交流传动机车修程修制改革方案的通知，和谐型交流传动机车在修程上设置 C1-C6修 6 个等级，其中 C1-C4 修为段级修程，C5、C6 修为高等级修程。C5 修是

66、：电力机车为 100 x(1 10%)万公里，不超过 6 年；内燃机车 90 x(1 10%)万公里，不超过 5 年。C6 修是：电力机车为修是：电力机车为 200 x(1 10%)万公里，不超过万公里，不超过 12 年；年；内燃机车内燃机车 180 x(1 10%)万公里，不超过万公里，不超过 10 年。年。客车 依据国铁集团铁路客车运用维修规程，客车按照运行里程周期为主、时间周期为辅(先到为准)进行日常运用维护和定期检修。客车定期修程分 A1-A5 修，共 5 级。其中 A1-A3 修为辅、段修，A4、A5 为厂修。A4 修周期为客车运行修周期为客车运行240 万公里或距新造万公里或距新造

67、(或上次或上次 A5 修修)8 年，年，A5 修周期为客车运行修周期为客车运行 480 万公里或距上次万公里或距上次 A4 修修 8 年。年。货车 依据国铁集团铁路货车厂修规程等文件，分为段修和厂修。铁路货车的段修按车辆运用时间进行，一个段修期有 1年、1.5 年、2 年等。厂修一般按车辆运用时间(厂修期)进行，根据车型不同，厂修期有厂修期有 5 至至 9 年等年等。两次厂修之间设置若干次段修。城市轨道车辆 依据中华人民共和国国家标准(GB50157-2013)：地铁设计规范确定的车辆检修修程和检修周期，分为大修、架修和定修。大修为大修为 120 万公里或万公里或 10 年；架修为年；架修为

68、60 万公里或万公里或 5 年；定修为年；定修为 15 万公里或万公里或 1.25 年。年。资料来源：中国中车年报，招商证券 图图 24：动车组高级修成为动车组高级修成为中国中国中车主要修理合同来源中车主要修理合同来源 图图 25：中国中车铁路装备修理改装业务占比稳定中国中车铁路装备修理改装业务占比稳定 资料来源：铁道统计公报，招商证券 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 动车组高级修动车组高级修为为国产国产零部件厂商零部件厂商带来新发展机遇。带来新发展机遇。动车组高级修需要对动车组进行拆解检修，较大范围更新零部件，因此会增加车辆相关配件的检修或替换需求。近年来我国动车组国产化率不断提升

69、，更多“复兴号”中国标准动车组投用，自主配套能力不断增强，时代电气自主研发高压 IGBT 于 2017 年首次实现进口替代，搭载至“复兴号”列车动车组，因此国产零配件厂商有望在高级修中替换早期车辆里的进口零部件。此外，我国轨交车辆保有量不断增长，未来会有更多的车辆进入高等级修程，时代电气作为轨交车辆核心零部件龙头厂商，将受益于高等级修程带来的零部件替换需求。图图 26：中国：中国铁路机车、客车、货车、动车保有量（万辆）铁路机车、客车、货车、动车保有量（万辆）图图 27：城轨累计及新增配属车辆城轨累计及新增配属车辆 资料来源：铁道统计公报，招商证券 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 0%

70、20%40%60%80%100%005002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021修理合同金额（亿元）动车组高级修合同金额（亿元）动车组高级修金额占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035040045020021铁路装备修理改装业务（亿元）占比02040608010铁路机车保有量铁路客车保有量动车保有量铁路货车保有量(右轴)02004006008000006000800010000120

71、00200021累计配属车辆（列）新增配属车辆（列，右轴）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、并购并购 Dynex 打破国外高压打破国外高压 IGBT 垄断，垄断，拓展拓展中低压中低压产品进入新能源产品进入新能源领域领域 1、IGBT 是硅基功率器件下游增长最迅速的领域，目前总体仍由国际巨头主导竞争格局是硅基功率器件下游增长最迅速的领域，目前总体仍由国际巨头主导竞争格局 全球和中国全球和中国 IGBT 市场规模市场规模分别为分别为 56 亿和亿和 22 亿美元，中国亿美元，中国 IGBT 市场规模占全球市场规模占全球 IGBT 市场规

72、模约市场规模约 40%。IGBT 市场包括 IGBT 分立器件和 IGBT 模块，据 Omdia 数据，2021 年全球 IGBT 市场规模预计为 56 亿美元，2021 年中国IGBT 市场规模预计为 22 亿美元，中国占全球市场的 40%。2021-2024 年全球 IGBT 市场规模 CAGR 预计为 5.64%，2021-2024 年中国 IGBT 市场规模 CAGR 预计为 4.68%，全球 IGBT 的市场规模增长要快于中国市场的增长。将 IGBT和 MOSFET 市场规模增长情况作对比，同时段全球 IGBT 市场规模增速高于 MOSFET 市场规模增速（MOSFET 的CAGR

73、为 0.43%）。图图 28：2017-2024 年全球年全球 IGBT 市场规模及增长预测市场规模及增长预测 图图 29：2017-2024 年中国年中国 IGBT 市场规模及增长预测市场规模及增长预测 资料来源：Omdia，招商证券 资料来源：Omdia，招商证券 工业、家电和汽车是目前工业、家电和汽车是目前 IGBT 的主要应用市场，的主要应用市场，2020-2026 年年全球全球 IGBT 市场规模市场规模 CAGR 达达 7.5%，其中电动，其中电动/混动混动汽车汽车 IGBT 市场规模市场规模 CAGR 高达高达 49%。由 Yole 数据可知，2020 年全球 IGBT 的下游应

74、用领域按照市场规模占比划分依次为工业（31%）、家电（24%）、电动汽车和直流充电设施（11%）、轨道交通（6%）、PV（4%）。1）工业：工业：IGBT 第一大下游应用领域，第一大下游应用领域，市场规模市场规模增速略低于行业整体规模增速，增速略低于行业整体规模增速，2020 年全球工业 IGBT 市场规模为17 亿美元，2020-2026 年全球工业 IGBT 市场规模 CAGR 预计为 5.17%，但是到 2026 年工业仍是 IGBT 的第一大应用领域；2）家电：家电：IGBT 第二大下游应用领域，第二大下游应用领域，市场规模市场规模增速与行业整体增速持平，增速与行业整体增速持平，202

75、0 年全球家电 IGBT 市场规模为 13亿美元，2020-2026 年全球家电 IGBT 市场规模 CAGR 预计为 7.44%；3）电动汽车和直流充电设施：两者合计为电动汽车和直流充电设施：两者合计为 IGBT 第三大应用领域，是第三大应用领域，是 IGBT 下游应用中增速最快的领域。下游应用中增速最快的领域。2020 年全球电动汽车和直流充电设施IGBT市场规模分别为5.09亿美元和0.69亿美元，二者合计为5.78亿美元，2020-2026年全球电动汽车和直流充电设施 IGBT 市场规模 CAGR 分别为 22.26%和 22.49%，两者的增速大体保持一致，且都高于 IGBT 行业整

76、体增速。4）轨道交通：轨道交通：IGBT 市场规模几乎保持稳定，市场规模几乎保持稳定，2020 年全球轨道交通市场规模为 3.03 亿美元，2020-2026 年全球轨道交通 IGBT 市场规模 CAGR 仅为 0.76%；5）光伏：光伏：IGBT 市场规模增速缓慢，市场规模增速缓慢，2020 年全球光伏 IGBT 市场规模为 2.34 亿美元，2020-2026 年全球光伏 IGBT市场规模 CAGR 为 2.92%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0070201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模（亿美

77、元）同比-20%-10%0%10%20%30%0501720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模（亿美元）同比 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 30：2020-2026 年全球年全球 IGBT 市场规模预测及下游应用领域拆分（美元）市场规模预测及下游应用领域拆分（美元）资料来源：Yole，招商证券 IGBT 单管和单管和模块模块分产品的主要玩家相对稳定，英飞凌、富士电机和三菱在分产品的主要玩家相对稳定，英飞凌、富士电机和三菱在 IGBT 单管和模块均有较高市占率，其余单管和模块均有较高市占率，其余厂商多擅长单管

78、或模块产品，中国厂商斯达半导全球厂商多擅长单管或模块产品，中国厂商斯达半导全球 IGBT 模块市占率逐步提升，士兰微模块市占率逐步提升，士兰微 IGBT 单管前十地位稳固。单管前十地位稳固。全球 IGBT 的市场划分为 IGBT 单管和模块（包括标准非集成的 IGBT模块、功率集成模块PIMs、整流逆变制动模块）。根据 Omdia 的统计数据，在 IGBT 单管领域，2020 年全球前十大厂商市占率合计达 85.7%，杭州士兰微以 2.6%的市占率（同比+0.4pct）排名第十。在 IGBT 模块领域，2020 年全球前十大厂商市占率合计达 79.1%，其中市占率排名第一的英飞凌为 35.6%

79、，斯达半导以 2.8%的市占率排名第六，相比 2019 年市占率排名提升两位，2020 年博世新晋全球第十。图图 31：2014-2020 年全球分立年全球分立 IGBT 和和 IGBT 模块模块厂商厂商市场占有率演变市场占有率演变 资料来源：Omdia，招商证券 年份年份2014年2014年 2015年2015年IGBT类型IGBT类型单管单管模块模块单管单管模块模块单管单管模块模块单管单管模块模块市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）44.539.41126.313.132.514.433.115.936.31 1英飞凌26.5%英飞凌27.6%英飞凌38.5%英飞凌32.6%英飞凌37.4

80、%英飞凌34.5%英飞凌32.5%英飞凌35.6%英飞凌29.3%英飞凌36.5%2 2三菱21.6%三菱20.2%富士12.0%富士10.5%安森美9.6%三菱10.4%富士11.7%三菱11.9%富士15.6%富士11.4%3 3富士12.8%富士12.5%安森美11.6%三菱9.6%富士9.5%富士9.7%安森美7.9%富士10.5%三菱9.3%三菱9.7%4 4赛米控7.3%赛米控7.6%意法5.2%赛米控8.3%力特5.9%赛米控8.0%东芝6.1%赛米控7.3%安森美7.7%赛米控5.8%5 5仙童4.3%仙童4.9%美格纳4.1%威科5.9%意法5.4%威科4.9%三菱5.7%威

81、科3.5%东芝5.5%威科3.3%6 6瑞萨3.7%日立3.8%三菱5.0%日立3.5%意法5.4%日立3.1%意法4.6%斯达半导2.8%7 7三菱3.6%丹佛斯3.2%瑞萨4.8%丹佛斯2.4%力特4.7%丹佛斯2.5%力特4.2%日立2.7%8 8东芝3.4%东芝2.4%美格纳3.8%斯达半导2.2%瑞萨4.5%斯达半导2.5%瑞萨3.8%丹佛斯2.5%9 9力特2.6%博世2.0%东芝3.1%东芝2.1%美格纳3.7%东芝2.4%美格纳3.1%日立ABB2.3%1010IXYS1.6%斯达半导1.9%微芯1.6%安森美1.8%士兰微2.2%ABB1.8%士兰微2.6%博世2.1%单管+

82、模块单管+模块2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2、借助借助 Dynex 深厚技术积累快速打破国外大厂垄断，高压深厚技术积累快速打破国外大厂垄断，高压 IGBT 市占率领先市占率领先 全资子公司全资子公司 Dynex 是全球最早从事功率半导体研发的独立供应商之一，是全球最早从事功率半导体研发的独立供应商之一，深耕深耕 IGBT 领域超过二十年。领域超过二十年。Dynex 于 1957年成立于英国林肯，是全球最早的功率半导体产品独立供应商之一，于 1995 年开始研发 IGBT，已有超过二十年的技术积累。

83、2008 年，时代电气股份有限公司成功收购 Dynex 75%的股权，成为中国轨道交通装备企业首个海外并购项目。当前，Dynex 主要从事大功率双极器件和 IGBT 芯片及模块等产品的研发、设计、制造与销售，拥有 IGBT 芯片生产线及模块封装线、大功率双极器件芯片生产线及封装线，掌握“芯片-器件-组件-应用端”的全流程技术，公司产品已应用于欧洲、美国、远东客户的交通、电网、可再生能源、工业等项目。图图 32：Dynex 发展历程发展历程 资料来源：Dynex 官网，招商证券 外延并购外延并购 Dynex 后后，高压高压 IGBT 技术快速突破，产品性能比肩国际大厂。技术快速突破，产品性能比肩

84、国际大厂。自 2008 年收购 Dynex 以来，公司先后建设 6 英寸双极器件、8 英寸 IGBT 和 6 英寸碳化硅的产业化基地，攻克了高性能元胞设计、注入效率控制、终端结构等高压 IGBT 关键技术及其工艺方法，突破了高耐压、低损耗、高鲁棒性与高可靠性的技术瓶颈，形成了自主、可控的高压 IGBT 技术体系，研制出 1700V-6500V 系列高压高电流密度 IGBT 产品。产品性能方面，时代电气 1700V 以上的 IGBT 产品 Vces（饱和导通压降）及 Esw（开关损耗）指标已经逼近英飞凌、富士电机、西门子等国际大厂，处于国际第一梯队水平。图图 33：时代电气高压：时代电气高压 I

85、GBT 产品演进图产品演进图 图图 34：时代电气部分高压：时代电气部分高压 IGBT 产品性能与国际厂商对比产品性能与国际厂商对比 资料来源：中车时代，招商证券 资料来源：中车时代，招商证券 轨道交通领域打破国外垄断，公司高压轨道交通领域打破国外垄断，公司高压 IGBT 产品批量用于各类轨交机车车型。产品批量用于各类轨交机车车型。在轨交领域，IGBT 主要用于高铁牵引传动系统，为列车提供动力，是轨道交通牵引系统的核心器件。一列高铁需要使用 30005000 个芯片，需要处理的功率级别达到兆瓦级，核心技术长期被德日老牌大厂垄断。2014 年，时代电气投资 14 亿元，建设了国内第一条 8英寸

86、IGBT 芯片生产基地，成为当时国内唯一全面掌握 IGBT 芯片技术研发、模块封装测试和系统应用的企业，在技术可与世界顶尖的公司媲美的同时，价格远远低于竞争对手。产品优良的性价比使得公司迅速打开高压 IGBT 市场。2017 年，时代电气自主研发的 IGBT 搭载至“复兴号”列车动车组，打破国外大型企业垄断，在轨交领域实现 IGBT自主国产化。截止 2021 年，公司生产的 3300V IGBT 批量应用至干线机车等车型，1700V、3300V 等系列 IGBT 批量应用于地铁等车型，6500V IGBT 小批量应用至中国标准动车组等车型。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 35

87、：轨交牵引供电系统原理图：轨交牵引供电系统原理图 图图 36：时代电气轨交业务部分客户：时代电气轨交业务部分客户 资料来源：公开资料整理，招商证券 资料来源：时代电气招股书，招商证券 公司公司是柔性直流输电领域国内首家是柔性直流输电领域国内首家 IGBT 供应商，为我国多个重大直流输电工程提供和核心基础器件支撑。供应商，为我国多个重大直流输电工程提供和核心基础器件支撑。换流阀是输电工程的核心装置，而 IGBT 器件作为装置核心的开关部件，相当于换流阀的“心脏”。根据公司官网报道，2015年 12 月，由时代电气打造的 IGBT 模块成功装载至厦门柔性直流输电工程，打破国外厂商在该领域的长期垄断

88、，成为柔性直流输电领域国内首家供应商。根据公司招股书，截止 2020 年，公司生产的高压 IGBT 产品已经应用于乌东德工程、张北工程、如东工程以及厦门柔直、渝鄂柔直、苏南 STATCOM、江苏 UPFC 等多个项目，为我国柔性直流输电工程的建设提供核心基础器件支撑。表表 4：时代电气部分参与的直流输电工程时代电气部分参与的直流输电工程 名称名称 投运时间投运时间 额定直流电压额定直流电压 总换流量总换流量 投资金额投资金额 厦门柔性直流输电科技示范工程 2015.12 320KV 1000MW 28.02 亿元 渝鄂直流背靠背联网工程 2018 年底 320KV 2*1250MW 65 亿元

89、 张北柔直直流示范工程 2020 年上半年投运 320KV 9000MW 125 亿元 资料来源：国家电网，华经情报网，招商证券 高压高压 IGBT 行业市占率逐渐提升，轨交电网领域行业市占率逐渐提升，轨交电网领域 IGBT 交付量交付量 2021 年位居全国第一。年位居全国第一。尽管相较于国外巨头起步较晚，但随着公司产品技术水平快速迭代以及“十三五”、“十四五”规划带来国内轨交、高压输电市场逐步打开，公司功率半导体器件业务近年来取得较好的市场成绩。根据 Yole 2017 年发布的报告，时代电气在 4500V 以上的 IGBT 领域市场占有率位居世界第五，成为首个进入世界前五的中国公司，仅次

90、于富士电机、西门子、日立及英飞凌。时代电气已经与中车集团、国铁集团、国家电网、南方电网等多家大型国企达成良好的合作关系。2020 年，公司与国家电网的功率半导体交付额达 2.9 亿元。2021 年，公司的 IGBT 在轨交、电网等领域实现批量交付，占有率位居全国第一。图图 37：2017 年全球年全球 IGBT 企业排名（按电压等级分）企业排名（按电压等级分）资料来源：yole，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 3、通过多元化合作导入多家整车厂供应链，业务版图向光伏、风电产业链下游延伸通过多元化合作导入多家整车厂供应链，业务版图向光伏、风电产业链下游延伸 从产品性能标准严苛

91、的高压从产品性能标准严苛的高压 IGBT 领域向市场需求广阔的中低压领域向市场需求广阔的中低压 IGBT 领域延伸，公司车规、工控级产品快速取得突领域延伸，公司车规、工控级产品快速取得突破。破。高压 IGBT 产品通常对器件的寿命以及可靠性要求更高，技术难度更加复杂。在电网、轨交、船舶等多领域积累了多年 IGBT 研发经验的时代电气，近年在车规、工控级产品迅速取得突破。2020 年后，公司车规级 IGBT 产品自样品至量产阶段的周期大大缩短，最新一代产品已向国内多家龙头汽车整车厂送样测试验证；多种 1200V-1700V 工控级别 IGBT 也投入量产。当前，时代电气是国内唯一一家实现 750

92、V-6500V IGBT 全电压覆盖的 IGBT 生产企业。图图 38：时代电气：时代电气 IGBT 产品矩阵产品矩阵 资料来源：中车时代，招商证券 通过精细沟槽技术取得中低压通过精细沟槽技术取得中低压 IGBT 突破，第六代突破，第六代 IGBT 产品性能比肩英飞凌产品性能比肩英飞凌 EDT2。车规级功率器件要适应高温、高湿和强振动和频繁启停、功率循环与温度冲击的工况，对芯片损耗、模块电流输出能力要求较高，薄片技术与精细沟槽成为主流解决方案。公司通过研究 IGBT 芯片元胞技术、终端技术与背面技术研究，构建了以“U”型槽与软穿通为核心特征的高压平面栅 IGBT 芯片技术体系，以“沟槽+软穿通

93、”与“精细沟槽”两代技术为支撑的低压沟槽栅IGBT 技术体系，拥有缓冲层、超薄片、高可靠性半绝缘钝化功能薄膜、全局与局域寿命控制等专业 IGBT 芯片制造平台，全面掌握高低压 IGBT 及配套 FRD 芯片的设计与制造工艺技术，产品性能比肩国际知名企业最新代际产品。图图 39：时代电气：时代电气 IGBT 产品与国际企业代际对比产品与国际企业代际对比 资料来源：中车时代，招商证券 车规级客户拓展取得新成果，车规级车规级客户拓展取得新成果，车规级 IGBT 通过直销通过直销 IGBT、合资工厂、销售电驱三种方式导入下游新能源汽车供应、合资工厂、销售电驱三种方式导入下游新能源汽车供应链。链。随着公

94、司中低压 IGBT 产品相继发布，公司车规级客户拓展取得新成果，公司整合自身产业链优势，通过多种方式进入新能源汽车供应链：IGBT 直接销售给 Tier1 电驱厂；与下游乘车厂成立合资子公司，生产 IGBT 模块；IGBT 借助新能源电驱业务导入下游客户。公司三大销售方式多管齐下，车规级 IGBT 客户拓展取得显著成果。2021年公司车规级 IGBT 营收接近 2 亿元，2022Q1 车规级 IGBT 单季度营收达 2 亿元，2022 年 IGBT 销量有望覆盖 70万辆新能源车。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 40：时代电气：时代电气 IGBT 产品导入下游新能源汽车供应链

95、方式产品导入下游新能源汽车供应链方式 资料来源：公司公告，招商证券 与长安、广汽、东风等头部车企展开与长安、广汽、东风等头部车企展开合作，深度绑定下游客户。合作，深度绑定下游客户。2018 年，时代电气和长安汽车、中环半导体和南方电网等公司合资成立湖南国芯半导体，时代电气持股 25%，从事功率半导体器件的研发和销售。2019 年，东风与时代半导体合资成立智新半导体，一期产能 30 万只/年，总规划 IGBT 产能 120 万只/年，产品已成功搭载于风神、岚图等东风系品牌车。2021 年 10 月，公司与广汽零部件有限公司共同出资成立青蓝半导体，公司出资 7.35 亿元，持股49%，围绕新能源汽

96、车自主 IGBT 开展技术研发和产业化应用，投资总额约为 4.63 亿元人民币，分两期投资，一期规划 IGBT 模块产能 30 万只/年，计划 2023 年投产；二期规划 IGBT 模块产能为 30 万只/年，计划 2025 年投产。表表 5：时代电气与下游车企合资信息时代电气与下游车企合资信息 合作车企合作车企 合作时间合作时间 合作方式合作方式 合作内容合作内容 项目产能项目产能 项目进展项目进展 长安 2018 合资成立“湖南国芯半导体”，时代电气持股 25%-东风 2019 合资成立“智新半导体”，时代电气持股 47%时代电气提供IGBT产品；智新半导体进行模块封装 一期 IGBT 模

97、块 30 万只/年；二期 IGBT 模块 60 万只/年 一期已投产，二期建设中 广汽 2021 合资成立“青蓝半导体”，时代电气持股 49%-一期 IGBT 模块 30 万只/年；二期 IGBT 模块 30 万只/年 建设中 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 公司公司 IGBT 产品通过新能源电驱产品导入多个新能源车型。产品通过新能源电驱产品导入多个新能源车型。IGBT 是新能源电驱的重要组件，公司部分新能源电驱已搭载其自主生产的 IGBT 模块。公司已与多家车企达成紧密合作，借助电驱业务加速导入下游客户。当前，公司与一汽集团、长安汽车等企业开展深入合作，实现电驱产品批量交付。2021

98、 年，公司新能源电驱系统交付量突破 8.5 万套，根据 NE 时代，2021 年，时代电气电驱系统成功导入哪吒、奔奔、红旗、奔腾等品牌车型，新能源乘用车电驱系统销量首次进入行业前十。2022 年 3 月公司新能源乘用车电驱装机量升至第九，同比增长 243.1%。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 41：2021 年时代电气电驱系统配套情况年时代电气电驱系统配套情况 图图 42：2021 年中国新能源乘用车电驱系统销量年中国新能源乘用车电驱系统销量 TOP（套）（套）资料来源：NE 时代，招商证券 资料来源：NE 时代，招商证券 1200V/1700V IGBT 取得突破，公司取得

99、突破，公司 IGBT 产品覆盖光伏、风电主流需求。产品覆盖光伏、风电主流需求。IGBT 为风电变流器和光伏逆变器的核心模块，风电变流器 IGBT 的主要为 1700V 的半桥模块，光伏逆变器中 IGBT 主要为 1200V 模块。公司继车规级 IGBT产品，推出多种工控级 IGBT 产品，1700V IGBT 技术已经成熟。当前，公司工控级 IGBT 已批量应用于风电、光伏、变频器、SVG 等工控领域。随着未来公司产能提升，公司的 IGBT 产品在光伏以及风电领域有望快速推进。图图 43：时代电气：时代电气 1200V/1700V IGBT 产品产品 资料来源：中车时代，招商证券 公司光伏逆变

100、器业务持续取得突破，借助国资背景优势入围多个大型央企采购项目框架。公司光伏逆变器业务持续取得突破，借助国资背景优势入围多个大型央企采购项目框架。功率半导体是逆变器的重要组成组成部分，根据固德威招股说明书的相关信息，半导体在占逆变器的成本约 10.59%。凭借在 IGBT 及相关工控级产品积累的经验，公司光伏逆变器持续取得突破。2021 年，公司 125MW 集中式逆变器一次性通过认证，225KW组串式逆变器小批量挂网。客户拓展方面，作为具有国资背景的制造业企业，时代电气能够借助中车总部的资源调配以及央企的信用背书快速进行新能源产业布局。中车国家变流中心（株洲变流技术国家工程研发中心）为时代电气

101、旗下的全资子公司，2021 年以来，连续入围多个大型国企光伏项目采购框架。图图 44：时代电气光伏逆变器产品：时代电气光伏逆变器产品 资料来源：时代电气官网，招商证券 62.44%20.76%11.85%3.98%0.97%哪吒V奔奔红旗E-QM5奔腾NAT其他00300000400000时代电气小鹏联合电子上海变速器蔚来驱动科技汇川上海电驱动日本电产弗迪特斯拉 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 6：2021 时代电气部分中标光伏项目时代电气部分中标光伏项目 招标时间招标时间 招标企业招标内容招标企业招标内容 开标时间开标时间 招标容量招标容量 逆变器型号

102、逆变器型号 第一中标候选人第一中标候选人 中核（南京）能源 中核（南京）能源发展有限公司2021 年度逆变器(500MW)、光伏支架(400MW)框架采购 2021/4/7 500MW 逆变升压一体机 阳光电源 科士达 株洲变流技术国家工程研发中心株洲变流技术国家工程研发中心 禾望科技 正泰电器 上能电气 科华数据 特变电工 中核汇能 2021 年度第一次逆变器框架集中采购 5GW 2021/5/17 5GW 预装集中式逆变升压一体机 上能电气 株洲变流技术国家工程研发中心株洲变流技术国家工程研发中心 特变电工 中国能建 中国能建 2021-2022 年度光伏逆变器集中采购 2021/7/20

103、 300MW 集中式逆变器 科华数据 上能电气 禾望科技 科士达 株洲变流技术国家工程研发中心株洲变流技术国家工程研发中心 中节能 中节能太阳能逆变器供应商入围征集 2021/9/9-阳光电源 华为 上能电气 科士达 科华数据 特变电工 禾望科技 锦浪科技 株洲变流技术国家工程研发中心株洲变流技术国家工程研发中心 资料来源：索比光伏，北极星电力网，招商证券 IGCT（集成门极换流晶闸管）广泛用于海上风电，公司拥有（集成门极换流晶闸管）广泛用于海上风电，公司拥有 IGCT 自主研发能力。自主研发能力。相比 IGBT，IGCT 具有更低的制造成本，并且具有更高的阻断电压和通流能力，有望显著改进电压

104、控制型器件在高压大容量海上风电柔性直流输电系统应用中的表现性能。同时 IGCT 具有非常强大的防爆能力，可确保海上风电系统免维护的可靠性需求。公司是全球为数不多的同时掌握 IGBT、SiC、大功率晶闸管及 IGCT 器件及其组件技术的 IDM 模式企业，具备 6 英寸 IGCT 实验能力及其封装技术，6KV/5KA 及以下 IGCT 测试及可靠性试验能力。目前公司正在与国内的整机厂开展合作，未来将应用于海上风电和电网项目。图图 45：时代电气：时代电气 IGCT 产品产品 图图 46：时代：时代电气风电变流器产品电气风电变流器产品 资料来源：时代电气，招商证券 资料来源：时代电气官网，招商证券

105、 风电变流器产品进入多个大型风电整机厂产业链，公司将打造大型陆上风电装备产业基地。风电变流器产品进入多个大型风电整机厂产业链，公司将打造大型陆上风电装备产业基地。根据 Wood Mackzine 发布的报告，2020 年，时代电气风电变流器进入远景能源风电变流器以及中车风电供应链。远景能源和同为中车系的中车风电均为国内风电整机龙头企业，2021 年市占率分列国内第二和第五。2021 年，时代电气风电变流器继续实现批量交付。2022 年 3 月，中车百色新能源基地在广西百色开工，总投资约 131 亿元，达产后可实现年产风电整机 300 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 台，打造陆上风电

106、装备产业基地。图图 47：2020 年全球风电整机厂与供应商配套情况年全球风电整机厂与供应商配套情况 资料来源：Wood Mackzine，招商证券 4、行业缺芯背景下行业缺芯背景下 IDM 模式有力保障公司产能，模式有力保障公司产能，IGBT 二期产能稳步爬坡二期产能稳步爬坡 缺芯背景下缺芯背景下 IDM 模式诸多优势凸显，公司有望依靠产能保障导入下游客户。模式诸多优势凸显，公司有望依靠产能保障导入下游客户。工业、汽车行业对芯片供应和整体系统性能要求高，个性化定制程度高，需要平衡从设计到封测过程中的多个指标，因此芯片验证测试步骤繁多，开发周期长达 1-2 年，国内 IGBT 厂商往往较难在短

107、时间内进入下游头部企业供应链。而在全球功率产能紧缺的背景下，下游车企的供应商验证速度加快，国内 IGBT 厂商窗口期打开，产能成为行业竞争的关键因素。IDM 模式能够实现设计、制造、封测协同优化，快速更新迭代，将供应链波动的对产品交付期以及成本的影响降到最低，充分保证自身产品的产能供应，按时交付。采用 IDM 模式的时代电气在产品交付、研发进展、产品工艺等多方面均具备较强优势，随着产量的迅速铺开，公司有望充分享受国产替代带来的市场增量。IGBT 二期二期 2021 年底投产，已进入产能全力爬坡阶段，年底投产，已进入产能全力爬坡阶段，达产后达产后 IGBT 模块总产能模块总产能将将达达 36 万

108、只万只/年。年。时代电气拥有国内首条、全球第二条 8 英寸 IGBT 芯片生产线，一期实现年产 12 万片 IGBT 芯片，配套生产 100 万只 IGBT 模块。二期在 2020 年年底试生产，2021 年年底正式投产，目前已经进入产能全力爬坡阶段，达产后可年产 24 万片 IGBT芯片，配套生产 36 万只 IGBT 模块。公司 IGBT 二期全部产能将用于新能源汽车用基材及组件生产。项目建成后将提升大幅公司功率半导体工艺平台及生产制造能力，满足新能源汽车领域巨大市场需求。表表 7：时代电气：时代电气 IGBT 产能规划产能规划 开始建设时间开始建设时间 投产时间投产时间 产能产能 备注备

109、注 IGBT 一期 2010 年 2014 年 12 万片/年 包含各类 IGBT 及 IGBT 模块，为国内首条，全球第二条 8 英寸 IGBT 产线 IGBT 二期 2019 年 6 月 2021 年底 24 万片/年 为公司汽车组件配套项目，全部产能将用于新能源汽车用基材及组件生产，项目总投资约为人民币 33.38 亿元 IGBT 三期-规划中 资料来源：时代电气官网，公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 四、四、提前布局提前布局 SiC 功率器件，募资扩产后功率器件，募资扩产后 SiC 芯片产能有望提升数倍芯片产能有望提升数倍 1、拥有拥有 SiC SBD 至

110、至 SiC 模块全线产品，高压模块全线产品，高压 SiC 器件已应用于大型地铁项目器件已应用于大型地铁项目 SiC 功率器件能够提升电动汽车能效，功率器件能够提升电动汽车能效，2026 年车用年车用 SiC 功率元件市场规模将达功率元件市场规模将达 39.42 亿美元。亿美元。SiC 功率器件具有导通损耗低、开关损耗低、耐高压等优势，能够在相同的续航里程下削减电池容量，提高电动车能效。为进一步提升电动汽车动力性能，全球各大车企已将目光锁定在新一代 SiC（碳化硅）功率元件，并陆续推出了多款搭载相应产品的高性能车型。根据 Trendforce，随着 SiC 器件成本降低，越来越多车企开始在电驱系

111、统中导入 SiC 技术，2022 年车用 SiC 功率元件市场规模将达到 10.67 亿美元，2026 年将达到 39.42 亿美元，CAGR 将达 38.64%。图图 48：在主机逆变器中采用：在主机逆变器中采用 SiC 的系统级优势的系统级优势 图图 49：车用：车用 SiC 功率元件市场规模功率元件市场规模 资料来源：罗姆，招商证券 资料来源：Trendforce，招商证券 抢先布局抢先布局 SiC SBD 至至 SiC 模块全线产品模块全线产品，产品已得到市场认可。，产品已得到市场认可。2011 年，公司与中科院微电子所合作，开展碳化硅半导体功率器件研究。2017 年，时代电气“高性能

112、 SiC SBD、MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目通过技术验证，项目实现了高性能 SiC SBD 650V/150A、1200V/100A、1700V/50A、3300V/32A 和 5000V/3A 五个代表品种和 SiC MOSFET 600V/5A、1200V/20A 和 1700V/5A 三个代表品种，部分产品开始应用于光伏逆变、轨道交通、电动汽车等领域。当前，公司 SiC SBD 芯片覆盖 650V-3300V 电压等级，SiC MOSFET 芯片覆盖 650V-3300V电压等级，SiC 模块产品型谱覆盖 1200V-3300V 电压等级，未来将逐步延伸至中低压汽

113、车级应用。表表 7：时代电气：时代电气 SiC 产品类型产品类型 产品类型产品类型 电压等级电压等级 应用场景应用场景 SiC SBD 650V-3300V 新能源汽车、混合动力汽车、不间断电源、风力发电、光伏逆变器、船舶运输、铁路运输、智能电网 SiC MOSFET 第一代 SiC MOSFET 1200V-3300V 铁路运输、船舶运输、智能电网 第二代 SiC MOSFET 650V-1200V 新能源汽车、混合动力汽车、不间断电源、风力发电、光伏逆变器 SiC 模块 1200V-3300V 轨道交通、新能源 资料来源：时代电气招股书，招商证券 发布国内首款基于自主碳化硅器件的大功率电驱

114、产品，碳化硅牵引逆变器搭载至深圳地铁一号线。发布国内首款基于自主碳化硅器件的大功率电驱产品，碳化硅牵引逆变器搭载至深圳地铁一号线。2021 年 12 月，时代电气自主研发的中车自主高压碳化硅电驱系统 C-Power 220s 正式发布，该电驱系统也是国内首款基于自主碳化硅器件的大功率电驱产品。2021 年，中车株洲所与深圳地铁集团联合自主研发的国内首台地铁列车全碳化硅牵引逆变器搭载至深圳地铁一号线上。截止 2021 年 6 月，牵引逆变器已在深圳地铁 1 号线车辆上，无故障运营 5 个月以上，累计载客公里数超过 6.5 万公里。0%10%20%30%40%50%60%00

115、22E2023F2024F2025F2026F车用SiC功率元件市场规模（单位：百万美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 50：时代电气自主研发的高压：时代电气自主研发的高压 SiC 电驱系统电驱系统 资料来源：时代电气公众号，招商证券 2、积累完整积累完整 6 英寸英寸 SiC 芯片生产能力，募资扩产后产能将提升至芯片生产能力，募资扩产后产能将提升至 6 英寸英寸 2.5 万片万片/年年 2017 年成功试制首批年成功试制首批 6 英寸英寸 SiC 芯片，积累完整芯片，积累完整 6 英寸英寸 SiC 芯片制造生产能力。芯片制造生产能力。2013 年后，公司 6 英寸

116、 SiC 生产线项目获得了国家“02 专项”、国家发改委新材料专项等国家重点项目支持。在中国科学院微电子研究所的支持和协助下，公司 SiC 产品开发团队完成了 SiC 芯片结构设计、高温离子注入机等 50 余台工艺设备和 90 余项工艺调试，实现 SiC 二极管和 MOSFET 芯片工艺流程整合，成功试制 1200V SiC SBD 功率芯片。2017 年 12 月，时代电气宣布首批 6 英寸 SiC 芯片试制成功，已具备了完整的 6 英寸 SiC 芯片制造生产能力。截至 2021 年，公司已掌握具有核心自主知识产权的 MOSFET 芯片及 SBD 芯片的设计与制造技术，构建了全套特色先进 S

117、iC 工艺技术的 4 英寸及 6英寸兼容的专业碳化硅芯片制造平台。投资投资 4.6 亿升级亿升级 SiC 产线，产线，4 英寸英寸 SiC 芯片生产线扩产后产能将达到芯片生产线扩产后产能将达到 6 英寸英寸 2.5 万片万片/年。年。2022 年 4 月 13 日，时代电气发布公告，拟在公司已经建成 SiC 芯片线的基础上，投资 4.61 亿元实施 SiC 芯片生产线技术能力提升建设项目。项目建设周期为 24 个月。项目建成达产后，将会将现有平面栅 SiC MOSFET 芯片技术能力提升到满足沟槽栅 SiC MOSFET 芯片研发能力，将现有的 4 英寸 SiC 芯片线年产 1 万片的能力提升

118、到 6 英寸 SiC 芯片年产 2.5 万片。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 五、五、盈利预测盈利预测及风险提示及风险提示 1、盈利预测盈利预测 各业务营收：各业务营收：（1）轨道交通业务：轨道交通装备业务营收受国铁集团各年的投资规划影响较大，根据规划，2021、2022 年新增营业里程分别为 4208 公里、3300 公里，2023-2025 年的年均新增里程为 5397 公里，因此我们预计“十四五”期间各年铁路投资额呈现前低后高态势。且近期国铁集团已完成换届，2023 年开始各规划项目推进速度有望加快，铁路投资回暖是大概率事件。因此我们预计 2022-2024 年轨道交通装备业

119、务营收分别为 124.97 亿元、137.46 亿元、144.34亿元，增速分别为 2%、10%、5%。（2）新兴装备业务：2021 年该板块营收增速达到 35.31%，主要系新兴装备业务中车用 IGBT 需求饱满，预计 2022年新能源汽车将继续维持高景气，支撑车规级 IGBT 需求。公司在国内轨交和电网 IGBT 的龙头地位较稳固，预计该业务表现将相对稳定。2022 年，随着 IGBT 二期年产 2 万片产能提升，以及 SiC 产能由 4 英寸年产 10000 片提升至6 英寸年产 25000 片，新兴装备业务有望高速增长，在总营收中的占比也将逐步提升。同时公司已经布局风光发电领域，产能提

120、升后有望贡献更多营收。因此我们预计 2022-2024 年新兴装备业务营收分别为 44.5 亿元、57 亿元、68.5亿元。各业务毛利率：各业务毛利率：（1）轨道交通业务：2021 年国际和国内疫情反复，国铁集团移动装备新造投资同比大幅下降，受此影响，2021 年轨道交通装备业务毛利率同比-2.52pcts 至 36.99%，而 2017-2020 年公司轨道交通装备业务的毛利率始终稳定位于38%-40%区间，根据我们对未来三年铁路投资额变化的判断，我们假设 2022-2024 年轨交装备业务毛利率分别为 37%、38%、38%。（2）新兴装备业务：预计 2022 年车规级 IGBT 产品整体

121、供应仍然较为紧张，卖方具有定价权，因此假设 2022 年新兴装备板块业务的毛利率同比正增长个位数百分点。未来全球 IGBT 产能逐步释放后，IGBT 供应紧张的局面将逐步缓解，同时产线折旧等因素会对毛利率有一定的侵蚀，因此预计 2023 年和 2024 年的毛利率同比逐年微降。三费率及其他：三费率及其他：公司历史上三费率和税率保持相对稳定，假设后续随着收入体量的增大而逐步降低。表表 8：时代电气业务拆分及营收预测时代电气业务拆分及营收预测 业务拆分业务拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 轨道交通装备 营收（百万元）13113 13822

122、14434 13890 12252 12497 13746 14434 同比（%）5.40%4.43%-3.77%-11.80%2.00%10.00%5.00%毛利率（%）38.22%38.71%40.75%39.51%36.99%37.00%38.00%38.00%新兴装备 营收（百万元）1709 1756 1765 1901 2572 4450 5700 6850 同比（%）2.75%0.56%7.69%35.31%72.99%28.09%20.18%毛利率（%）30.64%26.55%24.55%22.15%20.05%22.00%21.50%21.00%其他业务 营收（百万元）322

123、80 104 242 297 300 300 300 同比（%）-75.01%30.01%131.88%22.65%0.96%0.00%0.00%毛利率（%）24.52%63.32%22.00%24.10%18.27%20.00%20.50%21.00%总计 营收（百万元）15144 15658 16304 16034 15121 17247 19746 21584 同比（%）3.40%4.13%-1.66%-5.69%14.06%14.49%9.30%毛利率（%）37.08%37.47%38.88%37.22%33.74%32.83%32.97%32.37%资料来源：时代电气公告，招商证券预

124、测 我们预计时代电气 2022-2024 年营业收入分别为 172.5/197.5/215.8 亿元，2022-2024 年归母净利润为 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 22.83/27.79/30.56 亿元，对应 EPS 为 1.61/1.96/2.16 元，对应 PE 为 34.8/28.6/26 倍。公司是轨交电气装备的龙头，市占率较高且稳定。新型装备业务尤其是功率半导体业务整体处于快速发展期。公司两类业务发展阶段完全不同，具有不同的成长性，因此我们采用分部估值法进行估值。公司传统业务整体盈利能力稳定，采用 PE 法进行估值，新兴装备业务成长性大，受到产能释放速度需要一定时

125、间以及固定资产折旧等影响短期内并无法体现公司该业务的盈利能力，因此我们采用 PS 法对公司新兴装备业务进行估值。（1）轨道交通装备：）轨道交通装备：新兴业务 2021 年占比仅 17%，整体毛利率 20%左右，产线前期受高折旧影响，预计对于总体利润贡献有限，因此我们使用公司 2022-2024 年的归母净利润（22.83/27.79/30.56 亿元）对轨道交通装备业务部分采用 PE 法估值。时代电气是轨道交通电气装备的龙头，海外可比公司为阿尔斯通、西门子、三菱电机，国内可比公司为中国通号、交控科技、汇川技术、鼎汉技术，我们参考国内上市公司平均 PE 以及时代电气的历史 PE，给予2022-2

126、024 年 22/20/18X PE，2022-2024 年轨道交通装备业务预计对应市值分别为年轨道交通装备业务预计对应市值分别为 502.3/555.8/550.1 亿元。亿元。（2）新）新兴兴装备业务：装备业务：以国内 IGBT 营收占比较高的斯达半导和宏微科技作为可比公司，可比公司 2022-2024 年的平均 PS 为 18.93/12.87/9.16 倍，预计公司新兴装备业务 2022-2024 年营业收入分别为 44.5/57/68.5 亿元，分别给予10/8/7X PS，则则新兴装备业务新兴装备业务 2022-2024 年对应市值为年对应市值为 445/456/479.5 亿元。

127、亿元。综综上上，我们认为我们认为 2022-2024 年公司合理市值为年公司合理市值为 947.3/1011.8/1029.6 亿元亿元，建议持续关注公司在新兴装备业务方面的建议持续关注公司在新兴装备业务方面的表现表现，首次覆盖，给予“增持”评级。，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 9：时代电气财务数据与估值：时代电气财务数据与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)16034 15121 17247 19746 21584 同比增长-2%-6%14%14%9%营业利润(百万元)2778 2101 2524 3075 3383 同比增

128、长-4%-24%20%22%10%归母净利润(百万元)2475 2018 2283 2778 3055 同比增长-7%-18%13%22%10%每股收益(元)1.75 1.42 1.61 1.96 2.16 PE 32.1 39.3 34.8 28.6 26.0 PB 3.3 2.4 2.4 2.3 2.2 资料来源：公司数据，招商证券 表表 10：时代电气：时代电气轨交轨交装备业务可比公司估值表装备业务可比公司估值表 公司名公司名 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国通号 68

129、8009.SH 423.01 34.74 37.56 40.88 13.47 12.46 11.45 交控科技 688015.SH 43.69 3.28 3.80 4.80 13.33 11.51 9.11 汇川技术 300124.SZ 1769.39 41.50 53.59 68.25 42.64 33.02 25.92 平均值-745.36 26.51 31.65 37.98 23.15 19.00 15.49 资料来源：同花顺，招商证券；注：营收取自同花顺一致预期，股价截至 2022 年 8 月 1 日 表表 11：时代电气：时代电气新兴装备业务新兴装备业务可比公司估值表可比公司估值表

130、公司名公司名 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 宏微科技 688711.SH 122.89 8.33 12.20 17.28 15.26 10.42 7.36 斯达半导 603290.SH 678.73 28.15 41.54 58.01 22.60 15.32 10.97 平均值-400.81 18.24 26.87 37.65 18.93 12.87 9.16 资料来源：同花顺，招商证券；注：营收取自同花顺一致预期，股价截至 2022 年 8 月 1 日 敬请阅读末页的重要说明 2

131、9 公司深度报告 图图 51：时代电气时代电气历史历史 PE Band 图图 52：时代电气时代电气历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 2、风险提示风险提示 轨交投资下降风险。轨交投资下降风险。轨道交通建设项目主要由政府主导，投资受到我国宏观经济发展情况、经济运行周期、财政支出能力、相关地区经济发展政策等多因素影响。未来若轨道交通行业投资规模减少，将对公司造成不利影响。新兴装备新兴装备下游需求不及预期下游需求不及预期。公司新兴装备主要下游为新能源汽车，若未来出现不可预见的因素导致新能源汽车需求下滑，将会影响公司营收情况。扩产节奏不及预期扩产节奏

132、不及预期。公司 IGBT 二期产能若爬坡不及预期，将会影响公司 22 年新兴装备业务收入以及相应的市场份额。产能供给过剩的风险产能供给过剩的风险。若同行业其他企业产能释放超预期，或下游需求减弱，公司产能过剩，导致投资无法收回，将会影响公司营运情况和盈利能力。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。公司所进入的新兴产业领域竞争较为充分，若行业竞争加剧，可能导致新产业难以实现预定发展目标，最终导致应收、呆滞、垫资等风险敞口，从而对公司经营业绩和财务状况造成不利影响。20 x30 x40 x50 x60 x020406080100120Sep/21Mar/22(元)1.6x2.2x2.7x3.3x3.

133、8x00708090100Sep/21Mar/22(元)敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 26425 34643 34984 36673 38235 现金 5129 8219 5862 4442 3643 交易性投资 3732 7580 7580 7580 7580 应收票据 2461 2757 3145 3600 3935 应收款项 7937 6549 7447 8527 9320 其它应收款 163 200 228 26

134、1 285 存货 4258 4921 5680 6490 7158 其他 2745 4416 5042 5772 6314 非流动资产非流动资产 7440 9508 10499 11351 12084 长期股权投资 551 612 612 612 612 固定资产 2751 3964 5091 6064 6905 无形资产商誉 1359 1271 1144 1029 927 其他 2779 3661 3653 3646 3641 资产总计资产总计 33866 44151 45483 48024 50320 流动负债流动负债 7877 9151 9464 10659 11644 短期借款 278

135、 390 0 0 0 应付账款 5380 6318 7305 8346 9205 预收账款 693 829 958 1095 1207 其他 1527 1615 1202 1218 1232 长期负债长期负债 1729 1707 1707 1707 1707 长期借款 83 78 78 78 78 其他 1646 1629 1629 1629 1629 负债合计负债合计 9606 10858 11171 12366 13351 股本 1175 1416 1416 1416 1416 资本公积金 3322 10519 10519 10519 10519 留存收益 19355 20685 2169

136、4 23029 24330 少数股东权益 407 672 682 693 704 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 23852 32621 33629 34965 36265 负债及权益合计负债及权益合计 33866 44151 45483 48024 50320 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1747 2150 817 1105 2038 净利润 2497 2035 2293 2789 3066 折旧摊销 587 603 675 815 935 财务费用 14 21 1 1 1 投资收益-4

137、3 -43 -590 -590 -590 营运资金变动-1240 -341 -1571 -1918 -1381 其它-67 -124 9 9 7 投资活动现金流投资活动现金流-630 -6014 -1081 -1081 -1081 资本支出-1855 -974 -1671 -1671 -1671 其他投资 1225 -5040 590 590 590 筹资活动现金流筹资活动现金流-545 6975 -2094 -1443 -1756 借款变动-1020 108 -818 0 0 普通股增加 0 241 0 0 0 资本公积增加 0 7198 0 0 0 股利分配 0 -637 -1275 -1

138、442 -1755 其他 475 65 -1 -1 -1 现金净增加额现金净增加额 572 3111 -2358 -1419 -799 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 16034 15121 17247 19746 21584 营业成本 10067 10019 11584 13236 14597 营业税金及附加 112 116 119 128 134 营业费用 1108 1050 1093 1176 1221 管理费用 761 813 815 882 921 研发费用 1687 1690 1690 1828 1907 财

139、务费用 3 -74 1 1 1 资产减值损失-142 -42 -10 -10 -10 公 允 价 值 变 动 收 益 2 71 5 5 5 其他收益 577 533 550 550 550 投资收益 43 34 35 35 35 营业利润营业利润 2778 2101 2524 3075 3383 营业外收入 66 25 25 25 25 营业外支出 7 3 5 5 5 利润总额利润总额 2837 2123 2544 3095 3403 所得税 340 88 251 306 337 少数股东损益 21 17 10 11 11 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润

140、2475 2018 2283 2778 3055 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-2%-6%14%14%9%营业利润-4%-24%20%22%10%归母净利润-7%-18%13%22%10%获利能力获利能力 毛利率 37.2%33.7%32.8%33.0%32.4%净利率 15.4%13.3%13.2%14.1%14.2%ROE 10.8%7.1%6.9%8.1%8.6%ROIC 10.2%6.5%6.6%7.9%8.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.4%24.6%24.6%25.7%26.5%净负债比率 2

141、.6%2.0%0.2%0.2%0.2%流动比率 3.4 3.8 3.7 3.4 3.3 速动比率 2.8 3.2 3.1 2.8 2.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 存货周转率 2.5 2.2 2.2 2.2 2.1 应收账款周转率 1.6 1.5 1.7 1.7 1.7 应付账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 每股资料每股资料(元元)EPS 1.75 1.42 1.61 1.96 2.16 每股经营净现金 1.23 1.52 0.58 0.78 1.44 每股净资产 16.84 23.03 23.75 24.69 25.61 每股股

142、利 0.00 0.90 1.02 1.24 1.36 估值比率估值比率 PE 32.1 39.3 34.8 28.6 26.0 PB 3.3 2.4 2.4 2.3 2.2 EV/EBITDA 26.4 34.3 26.7 21.9 19.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商机械团队：招商机械团队：7 次上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一

143、名，三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019 年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。招商招商电子电子团队：团队：鄢凡：鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年 新财富 电子行业最佳分析师第2

144、/5/2/2/4/3/3/4/3名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年 水晶球 电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。曹辉：曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020 年就职于西南证券/浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。谌薇：谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级

145、体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准

146、指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。