1、下沉市场：电商巨头新战场 电商精品系列报告之二 证券分析师：赵令伊 A0230518100003 证券分析师：罗贤飞 A0230520040001 报告联系人：张玲玉 A0230120050001 2020.7.30 2 投资摘要投资摘要 n 中国下沉市场总人口占比68.5%，消费水平提升空间大，电商向下沉市场渗透加 速，成长空间广阔。双十一期间，头部电商平台超过60%新增用户来自下沉市场。 n 网络、支付、物流等基础设施的逐步完善为下沉市场的开拓奠定基础。我们测算， 2019年中国下沉市场线上消费总体规模约为4.02万亿，预计2023年将达到8.34万 亿（假设年度增速为20%）。 n 电商

2、龙头企业“线上+线下”全渠道发力下沉市场，低线用户打开广阔成长空间。 阿里、京东、拼多多、苏宁等下沉市场战略落地成效明显，下沉市场已经成为电 商重要增长引擎之一。线上下沉市场战略以低价爆款+产业带协同为核心，高效物 流为支撑。主要打法则根据下沉市场用户特征和心理定制，包括借助社交平台作 为流量入口、本地品牌低价爆款、红包返利、“拼团”等。电商平台对标下沉市 场的APP通过低价吸引消费者、通过社交手段将流量集中，规模化后反向定制， 利用社群和算法向消费者推荐商品，精准营销、降本提效。线下则以加盟店形式 布局实体店，或者通过对外投资低线城市实体零售企业进一步渗透下沉市场，从 而支撑线上下沉市场开拓

3、，实现线上线下全渠道融合。 n 推荐标的：阿里巴巴、京东、拼多多。 n 风险提示：三线及以下城市经济增速不达预期；电商行业竞争加剧；行业政策出 现重大变化 pOrOrRqPpQtRzRpQmQrOnObRdNbRmOnNoMrRlOmMrOeRnOrQ6MmMvNMYsRsNMYqRmP 主要内容主要内容 1. 电商下沉市场增量空间广阔 2. 基础设施为下沉市场开拓奠定基础 3. 下沉市场成电商巨头新战场 4. 投资建议及风险提示 3 4 1.11.1 下沉市场人口规模大，贡献互联网用户主要增量下沉市场人口规模大，贡献互联网用户主要增量 n 三线及以下城市和农村人口占比高达 68.5%,下沉市

4、场用户规模巨大。其中， 下沉市场00后占比近7成，下沉市场消费 潜力巨大。 n 下沉用户是互联网用户主要增量来源。 2020Q1移动互联网月活跃用户规模增长 约1700万，其中高线城市用户减少714 万，而三线及以下城市用户增长2,461万。 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：除少数城市外，其余采用2019年常住人口数据计算 图1：下沉市场人口占比约68.5% 一线城市, 5.3% 新一线城市, 12.5% 二线城市, 13.7% 三线及以下城市 和农村, 68.5% 68.5% 下沉市场人口占比 资料来源：MobTech，申万宏源研究 图2：下沉市场00后占全国00后总人口66.3%

5、一线城市, 4.7% 新一线城 市, 13.6% 二线城市, 15.4% 三线城市, 23.0% 四线城市, 26.3% 五线及以 下城市, 17.0% 图3：下沉市场互联网用户规模增长显著 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 5 1.21.2 政策支持农村互联网建设，推动电商下沉发展政策支持农村互联网建设，推动电商下沉发展 n 商务部及发改委频频出台政策支持农村电子商务行业发展，并发放中央财政 资金支持，包括农产品上行、物流及供应链建设、农村电子商务培训、示范 县建设等。 基本原则：强化服务，聚焦上行。 财政资金支持：聚焦农村产品上行；支持县域电子商务公共服务中心和乡村电子商务服

6、务站点的建 设改造；支持农村电子商务培训；推动示范县充分发挥作用。 关于支持推进网 络扶贫项目的通知 2019.9 关于开展2017年 电子商务进农村综 合示范工作的通知 2017.5 关于深化农商协 作大力发展农产品 电子商务的通知 2017.8 基本原则：因地制宜，协调推进。推进农村电子商务与扶贫开发、乡村振兴有机结合。 财政资金支持：促进农村产品上行；完善农村公共服务体系；开展农村电子商务培训。 重点任务：1）开展农产品电商出村试点；2）打造农产品电商供应链；3）推动农产品产销衔接。 4）实施农村电商百万带头人计划；5）提高农产品网络上行的综合服务能力；6）强化农产品电子 商务大数据发展

7、应用；7）大力培育农业农村品牌；8）健全农产品质量安全检测和追溯体系；9） 开展农产品电子商务标准化试点；10）加强监测统计和调查研究。 扎实推进农村电商。1）支持“互联网+”农产品出村进城工程，建立完善适应农产品网络销售的 供应链体系、运营服务体系和物流、仓储等支撑保障体系，推动贫困地区农产品上网销售，实现优 质优价，助推脱贫攻坚。2）支持电商企业采取多种方式，拓宽贫困地区农产品销售渠道。3）支持 农村物流配送体系建设，进一步提升贫困地区快递网点乡镇覆盖率。 关于开展2018年 电子商务进农村综 合示范工作的通知 2018.5 图4：鼓励农村电子商务发展相关政策 资料来源：发改委、财政部、商

8、务部、农业部市场与经济信息司，申万宏源研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2001720182019 城镇农村城镇yoy农村yoy 元 6 1.3 1.3 农村居民收入增长迅速，消费水平提升潜力大农村居民收入增长迅速，消费水平提升潜力大 n 农村居民收入增长迅速，2019年中国农村居民人均可支配收入16,021元， 同比增长9.6%。近年来农村居民人均可支配收入增速持续高于城镇，然而农 村居民人均可支配收入和消费水平与城镇居民仍有较大差距，下沉用户消费 水平提升空间巨大。 n 城镇化

9、率逐年上升，2019年中国农村人口5.5亿，城市人口8.5亿，城镇化率 为61%。城镇化率持续提升推动农村居民消费升级。 资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图5：农村居民人均可支配收入增速高于城镇图6：城镇化率逐年上升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城镇人口乡村人口城镇化率 万人 5.53 5.98

10、6.23 6.4 7.11 7.33 5.65 6.37 6.67 5.91 7.08 7.81 新颖和流行度 设计和颜值 品牌知名度 价格 用户口碑和评价 质量和品质 一、二线城市下沉市场 关注指数变化 7 1.4 1.4 下沉市场用户更关注价格和产品口碑下沉市场用户更关注价格和产品口碑 n 下沉市场用户相较于一二线城市用户更关注价格和产品口碑。下沉市场用户 和高线市场用户对于产品口碑和评价的关注指数分别为7.11/7.08，对于价格 的关注指数分别为6.4/5.91。对于不同品类，下沉市场用户对于产品的关注 点不同，但整体与高线城市相比，更关注价格和产品口碑，对质量和品牌知 名度的关注较少

11、。 资料来源： GGV调研，申万宏源研究资料来源：Analysys 易观，申万宏源研究 图7：不同品类下沉市场用户关注点不同 图8：与高线城市用户相比，下沉市场用户 更关注价格和产品口碑 食品饮料 产品品质 家电3C 品牌知名度 交通 服务体验 服装 耐用度 价格 口碑 8 1.5 1.5 电商巨头花样玩法，加速抢占下沉市场份额电商巨头花样玩法，加速抢占下沉市场份额 n 双11期间头部电商平台超过60%新增用户来自下沉市场，其中手机淘宝新增 用户中下沉市场用户占比达到72.3%。 n 双11期间各大电商平台通过大额补贴、社交拼购、红包与现金券等活动拉新 下沉市场用户。 资料来源：Mob研究院，

12、申万宏源研究 6.0% 8.3% 9.5% 6.4%7.1% 21.7% 23.4% 27.5% 30.8% 30.6% 30.2% 29.3% 22.6% 27.1% 22.6% 26.6% 25.2% 29.5% 22.2% 23.3% 15.6% 13.8% 10.8% 13.5% 16.4% 手机淘宝苏宁易购拼多多京东唯品会 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 72.3% 全民开喵铺，瓜分20亿红包 每满400元减50元 建立、分享愿望 清单得红包 盖楼大挑战 百亿补贴 红包雨 参团拼单品 牌特价商品 幸运大转盘：活动期间每日 可抽奖2次获得优惠券 全民养鲸鱼 游戏赢红包 签到领

13、红包 使用苏宁支付 笔笔返现，最高享1888元免单 超级百亿补贴 抢1亿现金红包 签到分现金券 使用京东支付享优惠 图9：双11用户增量主要来自下沉市场图10：双11各电商平台玩法多样 资料来源： Mob研究院，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 电商下沉市场增量空间广阔 2. 基础设施为下沉市场开拓奠定基础 3. 下沉市场成电商巨头新战场 4. 投资建议及风险提示 9 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 200182019 网上零售总额农村网络零售额 网上零售总额yoy农村零售yoy 万亿元

14、1.81.8 2.02.0 2.1 2.2 2.6 4.4 4.7 4.9 5.3 5.6 6.1 6.5 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200020.3 农村网民规模城市网民规模 农村网民规模yoy城市网民规模yoy 亿人 10 2.1 2.1 互联网覆盖率提升，农村网络零售额增长强劲互联网覆盖率提升，农村网络零售额增长强劲 n 中国互联网覆盖率显著提升，农村网 络零售额增长强劲。截止2020Q1， 城市互联网覆盖率达76.5%，农村互 联网覆盖率达46.2%。中国农村网民 规模达2.

15、6亿人，同比增长14.9%； 农村网络零售额快速增长，2019年 达1.7万亿，同比增长19.1%。 资料来源：CNNIC，申万宏源研究 图11：城乡互联网覆盖率差距收窄 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：CNNIC，申万宏源研究 图12：农村网民规模达2.6亿人图13：农村网络零售额快速增长 60.3% 62.8% 65.8% 69.1% 71.0% 74.6% 76.5% 28.1% 28.8% 31.6% 33.1% 35.4% 38.4% 46.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020Q1 城市农村 11

16、.6% 18.2% 23.9% 19.5% 17.1% 9.6% 五线及以下城市 四线城市 三线城市 二线城市 新一线城市 一线城市 TGI 113.5 103.1 96.1 97.0 99.2 98.5 下沉市场占比53.7% 4.2 4.7 5.3 6.0 6.3 7.7 60.5% 64.9% 68.8% 72.5% 74.1% 85.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 2015.122016.122017.122018.12 2019.6 2020.3 用户规模使用率 亿人 11 2.2 2.2 网络支付普及推广，提高网购便捷度网络支付普及推

17、广，提高网购便捷度 n 网络支付不断普及，下沉用户网购更便捷、高效。截止2020Q1，中国网络 支付用户规模达7.68亿，占网民整体的85%，较2019H1提升10.9pct。 n 高线城市更倾向使用网络支付，但下沉市场高频使用网络支付的用户占比更 高。在第三方移动支付APP活跃度排名前20%的用户中，下沉市场活跃用户 数占比达到53.7%。 资料来源：CNNIC，申万宏源研究资料来源：Questmobile，申万宏源研究 注：高频支付 TGI=高频支付用户（在第三方支付APP中活跃度 排名前20%的用户）占该等级城市人口的比例/该等级城市人口 占全部人口的比例*100 图14：中国网络支付使

18、用率高达85%图15：下沉市场高频使用网络支付的用户数量多 4.7 4.8 3.6 6.4 7.8 8.9 11.8 13.2 18.3 21.0 19.9 21.0 0 5 10 15 20 25 万处 12 2.32.3下沉市场快递网点数量加密、物流效率提升下沉市场快递网点数量加密、物流效率提升 n 中国快递网点数量持续增长，中西部快递效率提升幅度大。据国家邮政局数 据，截止2019年底，中国快递网点总数超过21万，乡镇快递网点覆盖率达 96.6%。2014-2019年，中部及西部快递时限分别提升4.4%/12.4%，远高 于东部地区。 n 中国快递网点人口及面积密度持续提升。截止2019

19、年底，快递网点人口密度 为14个/十万人，面积密度为21个/千平方公里，物流快递网点密度及覆盖率 的提升进一步提升电商配送效率。 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 图16：中国快递营业网点数量持续增长图17：中国快递网点人口及面积密度 4.8 6.7 5.6 7.8 6.6 9.3 8.7 12.3 9.1 13.0 10.5 15.1 15.0 19.1 16.0 24.0 15.0 22.0 14.0 21.0 0 5 10 15 20 25 网点人口密度 (个/十万人) 网点面积密度 (个/千平方公里) 2001320142015

20、20019 13 2.4 2.4 下沉市场线上消费规模约为下沉市场线上消费规模约为4.024.02万亿万亿 n 我们测算，2019年中国下沉市场线上消费总体规模约为4.02万亿。如果以 实物商品网上零售额年度增速19.5%为参照，假设下沉市场线上消费规模年 度增速为20%，则下沉市场线上消费规模将于2023年底达到8.34万亿。下 沉市场凭借其庞大的人口基数和日益增长的收入，在网络/支付/物流等基础 设施的助力下，有广阔的发展前景。 农民 三线及以下 城镇居民 5.5亿5.3亿 网络覆盖率45% 75% 网购渗透率 75%70% 年人均消费 人口规模 600010000

21、2019年下沉市场 网上消费规模 (合计4.02万亿） 资料来源： CNNIC，Wind，艾媒网，申万宏源研究 图18：中国网购渗透率达78.6% 资料来源：CNNIC，申万宏源研究 1.03万亿 2.98万亿 主要内容主要内容 1. 电商下沉市场增量空间广阔 2. 基础设施为下沉市场开拓奠定基础 3. 下沉市场成电商巨头新战场 4. 投资建议及风险提示 15 3.1 3.1 拼多多、阿里巴巴、京东为下沉市场主要电商玩家拼多多、阿里巴巴、京东为下沉市场主要电商玩家 n 拼多多成下沉市场渗透率最高APP，2019年达到64.6% n 京东表现喜人，2019年TGI达到159，渗透率达到16.9%

22、，位居第三 n 2019年美团跌落TOP5榜单，天猫以4.2%渗透率和157TGI位居第五 资料来源：Mob研究院，申万宏源研究 注：APP安装渗透率 = 安装该APP的用户数量/下沉市场人口数量 注：APP安装渗透率 TGI = 安装该APP用户占下沉市场人群比例/下沉市场人群占全部人群比例*100 159 154 157 2018 2019 47.4%116 40.9%120 18.2%108 14.2% 109 10.7%118 50.1% 49.4% 17.5% 14.6% 11.9% 156 140 125 135 146 64.6% 52.0% 16.9% 12.8% 4.2% 1

23、77 155 2017 渗透率TGI渗透率TGI渗透率TGI 图19：各大电商平台在下沉市场渗透率 16 3.2 3.2 以低价爆款以低价爆款+ +产业带为核心，深耕下沉市场产业带为核心，深耕下沉市场 n 耕耘下沉市场的电商平台以阿里巴巴、京东、拼多多、苏宁为主。阿里、京东、 拼多多、苏宁等下沉市场战略落地成效明显，下沉市场已经成为电商重要增长 引擎之一。 n 电商平台以低价爆款+产业带协同为核心，高效物流为支撑耕耘下沉市场。主 要策略包括借助社交平台作为流量入口、“拼团” 、红包返利等。 资料来源：公司公告、极光大数据、苏宁蓝话筒，申万宏源研究 图20：各大电商平台下沉市场战略 线上策略线下

24、策略 蚂蚁金服 菜鸟联盟 对外投资 大润发 欧尚 银泰商业 零售云 拼多多 苏宁易购 公司下沉策略效果 2019财年新增年度活跃 用户70%来自下沉市场 双11新用户中接近70%来 自低线城市；整体用户中 超过50%来自低线城市 现金红包 限时秒杀 零售云618活动期间12小时 销售环比增长超48倍。 方式APP模式产品生态支持布局 C2M 低价爆款 京东 阿里巴巴 京东金融 京东物流 腾讯引流 腾讯引流 苏宁物流 苏宁金融 加盟 加盟 - 京东便利店 京东家电专 卖店 过往绝大多数用户来自低线 城市，2019年40%以上新 增用户来自一二线城市 拼团 限时秒杀 拼团 百亿补贴 农货上行 购物

25、返现 - 17 3.3.1 3.3.1 阿里巴巴：聚焦淘宝特价版，精准对标下沉市场阿里巴巴：聚焦淘宝特价版，精准对标下沉市场 淘宝特价版+天天特卖 6月MAU环比增幅11.55%， 拼多多环比增幅为1.53% 低价 低毛利 工厂直购 C2M模式：消费者需求反 向定制 低价爆款 + 营销模式 限时秒杀 生态支持 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：天天特卖入口在淘宝主站上海品茶，淘宝特价版为独立APP。 吸引超过120万产业带商家 入驻，成为产业带最大内销 平台 匹配下沉市场人群消费特 点：关注爆款，弱化品牌， 品牌溢价最小化 现金红包 图21：阿里下沉市场线上战略 覆盖700个城市，31个省 2

26、20,000+分发中心和网点 18 3.3.23.3.2 阿里巴巴：阿里巴巴：对外投资线下零售，布局三四线城市对外投资线下零售，布局三四线城市 18 资料来源：公司公告、见智咨询，申万宏源研究 全渠道融合 2017年阿里巴巴总价224亿港元收购高鑫零售约 36%股权，现阶段持股31%。 2019年末，高鑫零售门店总数为486家，70为自 营，29.7为自有物业。16.5位于二线城市， 46.3位于三线城市，21.6位于四线城市。 图22：阿里下沉市场线下战略 2017年阿里巴巴以26亿美元收购银泰商业。目 前，银泰百货门店总数为54家，主要分布在江浙 三四线城市。 2019年双十一，银泰线下门

27、店设置了新零售终 端云店，云柜进一步拓展城市边际，触达下沉用 户。消费者可以通过云店一键视频品牌专柜导购， 导购通过云店提供专属服务。 阿里合作 线上渠道 阿里参与企业数字化，助力渗透下沉市场。 l 商场智能硬件如互动电子屏、云POS等 IoT设备构筑在阿里云上 l 阿里云提供数据的存储、运算与安全保障 l 阿里投资的SaaS类服务提供商提供管理类 工具支持 l 仓储配送服务菜鸟、即时配送服务蜂鸟提 供物流支持 自有APP 3300万注册用户，1000万活跃用户， 日均单量640单/店 一小时门店配送到家 数字化赋能 19 3.4.13.4.1 京东：京喜京东：京喜APPAPP重构人货场打通下

28、沉市场重构人货场打通下沉市场 n 京喜于2019年10月接入微信一级入口，以工厂直供低价好货，结合沉浸式的互 动购物体验，深耕下沉市场。2020年4月京喜58%用户分布于三线及以下城市。 n 人货场重构形成差异化弥补，人下沉市场消费群体，货优质上游厂商白牌 商品，场以拼购为核心场景，构建购物生态链，为京东主站进行低成本导流。 图24：京喜精准聚焦下沉市场图23：京喜多渠道入口满足用户社交购物需求 京喜 小程 序 微信 一级 入口 京喜 APP 粉丝 群 京喜 M站 手Q 购物 入口 微信发现购物 资料来源：京东官网，申万宏源研究 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 12.7% 20

29、.4% 24.9% 17.8% 16.1% 8.1% 11.5% 17.4% 22.9% 15.8% 17.3% 15.1% 五线及以下城市 四线城市 三线城市 二线城市 新一线城市 一线城市 京东APP京喜小程序 20 3.4.2 3.4.2 京东：依托京东物流基础，加速布局下沉实体店京东：依托京东物流基础，加速布局下沉实体店 布局实 体店 京东家电专卖店已 经达到1.2万家， 覆盖全国2.5万个 乡镇、60万个行 政村。预计2020 年门店数量或将扩 充到2万家。 京东便利店拥有超 过5万多家店，贯 穿1-6线城市，其 中70%以上分布 在三线以下市场。 京东专卖店在全 国30个省份开设

30、2000多家门店， 覆盖超过350个 城市。 京东数科在全国 开出了4万多家 京东惠民小站， 覆盖全国70% 的县域。可为 2400多万县域 市场用户提供零 售、金融及物流 服务。 京东数码电脑专 卖店主要开在三 至五线城市的专 业电脑市场，以 及各城市的高校， 在全国开出门店 200多家，覆盖 高校近50所。 千县万镇24小时达 仓储投入 建设中转场地 物流仓库面积为1690万平方米，物 流仓库数量为730个。 今年618期间，京东物流低线城市 的业务量同比增速远超一二线，超 过91%的仓配一体服务订单实现当 日或次日送达。 投入智能设备 加密运力与配送班次 在超过6000家社区门店提供便民

31、 代寄代收服务，预计今年年底超过 1万家，全面覆盖低线城市用户。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 n 京东在下沉市场布局便利店、家电专卖店、数码电脑专卖店等实体店。 n 京东不断完善下沉市场物流基础设施建设。如：“一县一店”将县域服务下 沉至辖区内所有村庄；“千县万镇24小时达” 提速计划改善物流时效。 图25：京东下沉市场实体店布局图26：京东不断完善下沉市场物流 21 3.5 3.5 拼多多：低价爆款拼多多：低价爆款+ +百亿补贴百亿补贴+ +农货上行农货上行 低 价 爆 款 百亿补贴 大量发货降低物流费用 去品牌化，渠道端无限接近厂家 低价消耗过剩库存 工厂周转，减少场地费用 2019

32、年618期间平均 日单超6千万，70% 来自三线及以下城市 “百亿补贴”扩大到民 生消费类目和产业带 “单厂扶持”向“产业 带激活”快速推进 农货上行 农产品是拼多多“起家之 本”，2019年，拼多多 平台农（副）产品成交额 达1364亿元，较上一年 同比增长109% 多多果园：收集需求，直 连消费者和农户/合作社； 线上娱乐+线下扶贫 布局物流，构建生态圈 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注： 1）4月拼多多认购国美2亿美元可转债，与国美旗下安迅物流进行合作。 2）与极兔物流联系紧密，后期深入合作可能性高。 借助微信 一级入口 社群分享 图27：拼多多下沉市场战略 33% 37% 6% 3

33、3% 42% 12% 30% 21% 54% 3% 0% 27% 家电3C专卖店 母婴专卖店苏宁易购 一线城市二线城市三线城市四线城市 22 3.6 3.6 苏宁：全渠道生态建设，多业态布局下沉市场苏宁：全渠道生态建设，多业态布局下沉市场 线下：多元业态门店线上：苏宁易值买 （2020.5上线） 苏宁零售云门店 主打县镇市场 采用加盟店直 营化管理 苏宁门店（类型）个数在三线及以下城市占比达41.3% 5000家零售云门店，1000家县级服务中心辐射 48小时安装能力，县镇覆盖100% 24小时安装能力，县域属地化能力覆盖86% 半日送装服务，在618期间覆盖800县 微信小程序营销模式， 社

34、交裂变，打造爆款 通过低价和红 包返利引流 全品类触及下沉市场 主攻快消品类 苏宁易值买主打大快消品类 苏宁易值买定位 供应链和物流服务 2019年苏宁门店城市等级占比 资料来源：Analysys 易观，公司公告，申万宏源研究 图28：苏宁下沉市场战略 2020年完成2000万平仓储 面积和10万+末端节点建设 23 3.73.7 未来方向：运营能力未来方向：运营能力+ +供应链管理供应链管理+ +生态建设生态建设 资料来源：申万宏源研究 1）高性价比产品 2）打造产业带集群 3）下沉市场门店布局 供应链管理 1）熟人经济+用户裂变 2）爆品模式+本地品牌 3）拼团、抢购、秒杀等 模式精准营销

35、 4）简单友好操作界面 运营能力 1）强化金融业务协同 2）加强仓储物流建设 3）社交平台引流 生态建设 图29：电商平台下沉市场战略发展方向 下沉市场 用户特征 1）价格敏感 2）熟人社会 3）注重产品口碑和售后 4）闲暇娱乐时间多 5）触网时间短 提供优质服务 支撑 主要内容主要内容 1. 电商下沉市场增量空间广阔 2. 基础设施为开拓下沉市场奠定基础 3. 下沉市场成电商巨头新战场 4. 投资建议及风险提示 25 4.1 4.1 投资建议及标的投资建议及标的 n 中国下沉市场总人口占比68.5%，消费水平提升空间大。网络、支付、物流 等基础设施的逐步完善为下沉市场的开拓奠定基础，电商龙头

36、企业“线上+ 线下”全渠道发力下沉市场新战场，下沉用户打开广阔成长空间。 n 推荐：1）阿里巴巴：聚焦特价版精准营销下沉用户，新零售全渠道布局下 沉市场；2）京东：线上京喜借微信流量加速渗透，线下轻资产加盟布局京 东便利店、家电专卖店；3）拼多多：向上延伸产业链主打低价白牌商品， 拼团裂变快速获取下沉用户。 n 风险提示：三线及以下城市经济增速不达预期；电商行业竞争加剧；行业政 策出现重大变化。 表1：阿里巴巴、京东、拼多多估值表 收盘价(当地货币)EPSPE 2020/7/2920192020E2021E2022E20192020E2021E2022E 阿里巴巴252.4538.45370.

37、690.746.033.425.019.5 京东62.597.310.417.822.160.042.124.619.8 拼多多84.03-3.69-5.354.799.21n.a.n.a.122.863.9 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：阿里巴巴、京东、拼多多EPS为元/ADS，阿里巴巴1ADR=8普通股，京东 1ADR=2普通股，拼多多 1ADR=4普通股，汇率为07/29美元兑人民币7.0018 26 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具

38、本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东陈陶021- 华北李丹010- 华南梁皓凯0755- 海外胡馨文021- A

39、股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（Outperform）：相对强于市场表现520； 中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数：沪深

40、300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上； 增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%； 持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%； 卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（

41、Underweight）：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以 及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售 员索取。 27 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和

42、国内地（香港、澳门、台湾除 外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告 的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后 续问询。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期

43、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情

44、况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在 任何情况下使用他们。 简单金融 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 28 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司）