1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Xml 后疫情时代，奢侈品牌如何牵手中国免税？免税行业专题报告 行业专题报告行业专题报告|旅游零售旅游零售 证券证券研究报告研究报告 2022 年 08 月 04 日 行业评级 中配 前次评级 评级变动 首次 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 核心结论核心结论 全球最大免税市场遭遇疫情和中国市场崛起的双重冲击全球最大免税市场遭遇疫情和中国市场崛起的双重冲击。韩免过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发。根据韩国免税店协会，2020年韩国海外游客免税销售额（韩元口径）同比减少30.4%，

2、整体规模缩小37.7%，中国游客数量的急剧下滑冲击韩国免税市场规模。同时，中国免税市场加速引导消费回流，2020年海南离岛免税购物金额同比增长104%；2021年海南10家离岛免税店销售额601.73亿元，同比增长84%。韩国免税市场是否会被国内免税市场替代？我们认为韩免市场我们认为韩免市场目前依然目前依然存在一定货源和价格优势，但由于国内货品存在一定货源和价格优势，但由于国内货品skusku和价格依托头部零售商的和价格依托头部零售商的采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，此外韩免愈发凸显的此外韩免愈发凸显的代购代购属性属性也引起更多品牌商对于

3、其渠道价值的重新考量，也引起更多品牌商对于其渠道价值的重新考量，无法触达直接无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值消费者是韩免渠道长期价值削弱削弱面临的挑战。面临的挑战。因此长远来看国内免税行因此长远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。在后疫情时代，海南离岛免税在后疫情时代，海南离岛免税作为海南自贸港核心政策之一，作为海南自贸港核心政策之一，不断提质不断提质升级升级，我们，我们对重奢入驻国内免税渠道的可能性依然乐观对重奢入驻国内免税渠道的可能性依然乐观：1 1）消费回流经济意义抬升，政策红利持续释放。消费回流经济意

4、义抬升，政策红利持续释放。借鉴国际经验来看，居民赴境外消费阶段性高增是我国向高收入国家迈进的必然现象，需要有效且即时应对，削弱消费外流对就业、税收以及经济增长的负面影响。根据国家统计局数据显示，2021年，最终消费支出对经济增长贡献率为65.4%，拉动GDP增长5.3个百分点。我们认为中长期来看政策端不会放松对消费我们认为中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。回流的强力引导。截至今年4月，海南离岛免税政策历经8次调整，从品类、件数和额度等维度持续放宽购物限制。此外针对直播带货等电商新此外针对直播带货等电商新业态，业态，抖、快也多次出台相应政策加强监管，引导行业良性发展抖、快也多次出台相

5、应政策加强监管，引导行业良性发展。2 2）稀缺性免税市场，稀缺性免税市场，优势和潜力优势和潜力突出突出，品牌“增长焦虑”时代下的，品牌“增长焦虑”时代下的良药良药。复盘韩免发展历史，我们认为中国同样兼具免税行业发展的稀缺市场属性和零售商潜能。高额价差、强购买力、缺乏本土奢侈品（对海外奢侈品牌的热忱）构成了中国发展免税市场的要素。中国中免，作为领先的旅游零售商，把握核心商圈和优质客流，在疫情下加速供应链、渠道、运营效率等全面经营能力提升。未来更多物流巨头加入海南免税供应链打造，协助提升国内免税市场的运营与服务能力。对于增长焦虑时代下的品牌来说，中国免税市场吸引力不断增强。投资建议投资建议：我们预

6、计中国中免22-24年EPS分别为4.58/7.60/9.13元，维持“买入”评级，建议关注海汽集团、海南发展、王府井。风险提示风险提示：疫情反复；政策不及预期；竞争加剧；消费能力下滑 行业专题报告|旅游零售 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 索引 内容目录 一、全球最大免税市场面临发展桎梏.4 1.1 韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击.4 1.2 提振举措频出，韩免是否能回高光时刻？.7 二、后疫情时代，奢侈品品牌如何拥抱中国市场.9 2.1 浪潮已至，顺势而为.10 2.1.1 乘消费回流东风：高消费特征、具备重大经济意义，免税渠

7、道承载优势显著.10 2.1.2 享政策红利：品类、件数和额度持续宽松，市场监管同步加强.13 2.2 膏腴之地，兵家必争.15 2.2.1 中国发展免税的潜质：价差、购买力、缺乏本土奢侈品.15 2.2.2 中国旅游零售商的潜能：抢占黄金地段、发展高端配套、提升运营和服务质量.20 三、投资建议.25 四、风险提示.25 图表目录 图 1：韩国免税市场发展概览.4 图 2：韩国免税规模占全球免税市场比.5 图 3：韩国市场免税牌照发放数量概览（块）.5 图 4：韩国市内免税渠道是主要的免税渠道.5 图 5：韩国免税业支点.5 图 6：2016-2020 韩国免税市场消费者构成（%）.6 图

8、7：疫情导致中国入韩旅游人数急剧下降（右轴）.6 图 8：疫情前后韩免市场中海外游客与国内居民的消费情况.6 图 9：韩免市场的海外游客客单价显著上涨.6 图 10：中、韩免税市场价格对比示例（以 2022 年 7 月 8 日价格为例）.7 图 11：2019 年韩国市内免税店销售品类占比（%）.8 图 12：新罗佣金率自 2020 年以来一路高增.9 图 13：韩国代购面临的市场竞争.9 图 14：中国免税产业链.10 图 15：2005-2020 中国出境旅游支出及社会消费品零售总额规模及增速.11 图 16：2019 年全球个人奢侈品消费者国籍构成（%）.11 图 17：2019 年全球

9、个人奢侈品消费地域构成（%）.11 图 18：免税品具有明显价格优势.12 图 19：2009-2020 中国出境旅游支出.12 1V5XOZ4X5ZPU5X4YbR9RbRpNmMoMtRlOmMuMlOmMnQ8OpPzQxNnOrPvPpNnP 行业专题报告|旅游零售 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 20：20102021 中国出境旅游人数.12 图 21：2011-2021 中国人境内外奢侈品消费额及增长率（亿美元）.13 图 22：奢侈品集团营业收入概况.15 图 23：开云集团营收与增速.15 图 24：爱马仕营收

10、与增速.15 图 25：LVMH 营收与增速.15 图 26：香化产品价差概览(以 7 月 24 日官网价格为准).17 图 27：箱包各国售价概览（以 7 月 24 日官网价格为准）.17 图 28：全球奢侈品市场消费者构成.18 图 29：中国、全球个人奢侈品市场规模和增速.18 图 30：2017-2021 奢侈品集团亚太地区销售额占比.19 图 31：2017-2021 化妆品集团亚太地区销售额.19 图 32：2017-2026 全球免税品市场规模和亚洲占比.19 图 33：2017-2026 中国免税市场规模和增速.19 图 34：2019 年全球旅游免税零售业销售额.20 图 3

11、5：2019 年全球旅游免税零售业市场份额.20 图 36：乐天免税店地理位置概览.21 图 37：海棠湾地理区位.22 图 38：新海港总体定位和核心功能.22 图 39：新海港地理区位.23 图 40：海口国际免税城地块规划.23 图 41：中免品牌逐步扩容.24 图 42：中国免税市场未来发展方向.25 表 1：针对离岛免税政策逐步放开.13 表 2：进口关税多次调整.16 表 3：中免线上布局情况.24 表 4：中国中免（601888.SH）核心财务指标.25 行业专题报告|旅游零售 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 一、全

12、球最大免税市场面临发展桎梏一、全球最大免税市场面临发展桎梏 1.1韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击 韩国免税业始于 1964 年政策的出台，随着免税店数量、经营模式和营销方式的不断丰富，2009 年韩国免税销售额达 30.3 亿美元，超过英国成为全球最大的免税市场。此后十年间持续发展，2019 年韩国免税业销售规模为 213 亿美元，占全球 26%的份额，复合年增长率为 21.5%。韩国政府通过提升购物额度、放宽牌照等政策释放不断推动行业发展，具体而言可大致分为以下四个阶段:探索期（1960s-1980s）：1964 年韩国免税政策首次出台，1967 年首尔机场首家

13、机场免税店设立，1979 年引进市内免税店制度，此时的免税业规模较小，本国居民是主要消费者。波动期（1980s-2000s）：市内免税店数量增加，免税政策从放开到收紧。1985 年韩国居民离境免税购物额度从 500 美元提升至 1000 美元，1995 年放宽至 2000 美元，1997 年因亚洲金融危机降低至 400 美元。成长期（2000s-2010s）：免税行业迅速发展,市场份额全球领先。2000 年全球首家网上免税店乐天网上免税店开业，2001 年韩国居民离境免税额度恢复至 2000 美元，2006 年上升至3000 美元，2009 年免税业销售额超过英国成为全球第一大免税市场，中国、

14、日本等海外消费者比重上升。繁荣期（2010s-2020s）：连续十年保持全球第一，韩国政府多次颁布促进免税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照，行业向头部集中趋势明显。2019 年韩国居民离境免税额度提升至 5000 美元，中国消费者起到绝对主导作用。图 1：韩国免税市场发展概览 资料来源：韩国免税店协会，韩国关税厅，西部证券研发中心 行业专题报告|旅游零售 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 2：韩国免税规模占全球免税市场比 图 3：韩国市场免税牌照发放数量概览（块）资料来源：Generation Research，韩国免税

15、店协会，西部证券研发中心 资料来源：韩国免税厅，The Moodie Davitt Report，西部证券研发中心 图 4：韩国市内免税渠道是主要的免税渠道 图 5：韩国免税业支点 资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心 资料来源：The Moodie Davitt Report，西部证券研发中心 韩免在韩免在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。根据韩国免税店协会和韩国关税厅的数据，海外消费者在韩国免税店消费额占比不断上升，从 2016 年占总销售额的 72%上升至2020 年占总销售额的 94%。其中中国消费者在 2020 年消费额占免税市场总销售

16、额的 93%，成为韩国免税消费的绝对主力军。过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发，中国游客数量的急剧下降对韩国线下免税实体店造成严重冲击，韩国免税市场规模萎缩。根据韩国免税店协会，2020 年韩国免税销售额（美元口径）同比减少 38.07%，顾客数量同比下降 77.98%。2021 年韩免市场依靠代购渠道有所回暖，国内居民免税消费尚显疲软年韩免市场依靠代购渠道有所回暖，国内居民免税消费尚显疲软。2021 年韩国免税总销售额 155.73 亿美元，同比增长 17.96%。其中海外游客免税消费额达 148.51 亿美元，恢复至 2019 年的 83.24%水平，主要系通过高额返点的方式吸引海

17、外代购维持销售规模所致；国内居民免税消费额 7.22 亿美元，仅为 2019 年的 20.76%，为刺激国内居民消费，韩国政府从 2022 年 3 月起取消针对本国居民在免税店购买金额的限制。0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球份额占比（%）全球份额占比（%）05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韩国市内免税牌照数量韩国市内免税牌照数量78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%201

18、9.012020.062021.012022.012022.05市内免税渠道占比(%)市内免税渠道占比(%)行业专题报告|旅游零售 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 6：2016-2020 韩国免税市场消费者构成（%）图 7：疫情导致中国入韩旅游人数急剧下降（右轴）资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心 资料来源：韩国旅游局，韩国免税店协会，西部证券研发中心 图 8：疫情前后韩免市场中海外游客与国内居民的消费情况 图 9：韩免市场的海外游客客单价显著上涨 资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心 资料来源：韩国免税店协会，

19、西部证券研发中心 同时，中国免税店乘势崛起对韩免产生替代效应同时，中国免税店乘势崛起对韩免产生替代效应。随着中国免税市场的发展，在品类和价格上逐渐缩小与韩免市场的差距。此外，国内直播电商、跨境电商、线上免税商城等线上免税渠道的新业态进一步挤压了韩国免税的市场份额。新模式的出现为消费者提供了多样化的选择，代购客源逐渐松动。2020 年海南离岛免税购物金额同比增长 104%。2021 年海南 10 家离岛免税店销售额 601.73 亿元，同比增长 84%。其中，免税销售额 504.9 亿元，同比增长 83%；免税购物人数 967.66 万人次，同比增长 73%；免税购买件数 5349.25 万件，

20、同比增长 71%。57%64%73%81%93%15%10%6%3%1%28%26%21%16%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020韩国人其他国人中国人005006007000500200202021免税销售金额（亿美元）中国入韩旅游人数（万人）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02040608000202021国内居民免税消费额（亿美元）海外游客免税消费额（亿美元）国内居民免税消费额同比

21、（%）海外游客免税消费额同比（%）0500000002500020092001720192021总体客单价（美元）本地居民购买客单价（美元）海外居民购买客单价（美元）行业专题报告|旅游零售 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 10：中、韩免税市场价格对比示例（以 2022 年 7 月 8 日价格为例）资料来源：海旅免税微信小程序，cdf 海南免税官方商城小程序，全球精品免税城微信小程序，新罗网上免税店，乐天网上免税店，西部证券研发中心 1.2提振举措频出，韩免提振举措频出，韩免是否能回高

22、光时刻？是否能回高光时刻？疫情期间为推动免税行业的发展，韩国政府通过一系列措施降低消费者购买的限制：疫情期间为推动免税行业的发展，韩国政府通过一系列措施降低消费者购买的限制：（1）从 2022 年 3 月起取消针对韩国本国人在免税店购买商品总额上限 5000 美元的规定。（2）将境外“无落地飞行观光”政策时限延长 6 个月至 2022 年 6 月底，并取消了对旅游路线和乘坐率的限制。（3）海外居民可以在线购买韩国国内免税品，无需出入韩国。同时，政府同时，政府着力于降低免税商成本：着力于降低免税商成本：（1）对入驻机场的免税店最高减免 75%以上的租金，并且缴纳期限延长半年。（2）放宽没有售出的

23、免税品须焚烧销毁的规定，临时允许免税店库存免税品办理进口通关手续后在韩国国内销售。各项各项举措举措依然没能阻挡顶奢撤退免税市场的脚步依然没能阻挡顶奢撤退免税市场的脚步，透露品牌抗拒游客生意变代购生意的信透露品牌抗拒游客生意变代购生意的信号号。2021 年 12 月，LV 关闭乐天在济州岛的免税店，并在 2022 年 3 月进一步关闭新罗济州岛店、乐天釜山店、乐天首尔蚕室世界塔店；此外 LV 宣布将在 2023 年前关闭所有在韩市内免税店。Chanel 在 2022 年 3 月底先后关闭釜山乐天百货和济州岛新罗百货内的免税店，该品牌在乐天免税店釜山店和新罗免税店济州店的精品店也将关闭。另一深受韩

24、国消费者喜爱的奢侈品牌劳力士同样在关闭免税精品店，将韩国非机场免税店的数量从 10 家缩减至 2 家，仅保留首尔世界塔乐天店和济州岛新罗店。那么是否意味着韩国免税市场完全会被国内免税市场替代那么是否意味着韩国免税市场完全会被国内免税市场替代？我们认为韩免市场目前依然我们认为韩免市场目前依然存在一定货源和价格优势，但由于国内货品存在一定货源和价格优势，但由于国内货品 skusku 和价格依托头部零售商的采购优势和渠道和价格依托头部零售商的采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，能力正在拉近与韩免市场的距离，此外韩免愈发此外韩免愈发凸显的代购属性也引起更多品牌商对于其凸显的代购属性也引起更多品

25、牌商对于其渠道价值的重新考量，无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值削弱面临的挑战。渠道价值的重新考量，无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值削弱面临的挑战。因此长因此长远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。货源方面，非顶奢类货源方面，非顶奢类态度尚未受到顶奢品牌撤退韩免的影响态度尚未受到顶奢品牌撤退韩免的影响，香化类奢侈品，香化类奢侈品对韩免对韩免尚尚有依有依赖赖。顶奢品牌的撤退固然会对韩免的全球地位予以当头一棒，但是目前来看非顶奢品牌尤 行业专题报告|旅游零售 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

26、 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 其香化类奢侈品尚未透露撤退韩免的决策。从韩免消费结构来看，香化类在 2019 年贡献了近 70%的市内免税店销售额，是韩免市场的主要消费板块，箱包类销售额占比不到 10%。此外在乐天免税店中畅销品牌前四名均为韩国本土香化品牌。因此香化类品牌在韩免目前暂时保有货源丰富、价格优惠的优势，但国内免税行业正在利用自己的优势追赶和韩免市国内免税行业正在利用自己的优势追赶和韩免市场的场的距离距离，对外流的消费力吸引力逐步提升，对外流的消费力吸引力逐步提升，长期来看韩免香化品牌的光环难以为继。长期来看韩免香化品牌的光环难以为继。图 11：2019

27、年韩国市内免税店销售品类占比（%）资料来源：韩国免税厅，The Moodie Davitt Report，西部证券研发中心 下游客源方面，下游客源方面，韩免依靠韩免依靠代购维持销售规模的可持续性较弱代购维持销售规模的可持续性较弱。2017 年萨德事件后中国赴韩旅游人数减少，代购成为韩免市场海外消费的主要渠道，疫情期间海外游客的减少加剧这一趋势。韩国免税行业对代购严重依赖的现象，推动着海外顾客客单价由 2015 年的336.84 美元/人快速增至 2021 年的 22312.98 美元/人。但代购客源粘性存在松动风险：但代购客源粘性存在松动风险：国内的免税价格优势、逐步改善的提货便捷性、货品丰富

28、度以及各类电商业态的兴起，都挤占了韩免代购的需求空间。同时，同时，疫情期间为了刺激代购积极性，韩免零售商拉高返点；疫情期间为了刺激代购积极性，韩免零售商拉高返点；高额返点会导致零售商高额返点会导致零售商利润空间被压榨利润空间被压榨。据穆迪报告显示，目前韩国免税商针对大型代购商的折扣返点高达 50%。此外此外电商法的出台对代购电商法的出台对代购市场影响颇大市场影响颇大，国家明确要求电商经营者应当依法办理市场主体登记，依法履行纳税义务。这意味着不管是微信朋友圈里卖货，还是直播平台上带货，甚至包括在淘宝天猫上的商家，都将被认定为电商经营者。这些原本处于灰色地带的个人海外代购也将纳入法律法规的监管中，

29、需要进行登记和纳税，这一条例的出台标志着国家管理和整治代购市场的决心。64.7%9.9%7.3%0.2%17.9%香化时尚手表酒其他 行业专题报告|旅游零售 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 12：新罗佣金率自 2020 年以来一路高增 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 13：韩国代购面临的市场竞争 资料来源：观研，西部证券研发中心 二、后疫情时代，奢侈品品牌如何拥抱二、后疫情时代，奢侈品品牌如何拥抱中国市场中国市场 作为免税供应链的上游，品牌方的态度影响免税市场的供给总量。品牌商通过分享销售收入实现高效率的商品价值转移

30、，供应模式主要有三种：（1）品牌直供。品牌将货源直接提供给免税运营商，合作方通常为大规模运营商。（2）中间商采购。通过渠道丰富、品牌影响力较大的中间商转移给运营商。（3）品牌代理。品牌商通过在运营商设立专柜的形式建立自己的代理商，代理商承担部分营销和运营功能。奢侈品多采用品牌直供的方式，在供货时对售价和产品质量进行把控，掌握免税销售的绝对话语权。0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1新罗免税零售业务佣金率（%）新罗免税零售业务佣金率（%）行业专题报告|旅游零售 10

31、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 在在争夺争夺中国消费市场的背后，中国消费市场的背后，重奢是否会同时积极入驻重奢是否会同时积极入驻离岛离岛免税免税渠道？渠道？上文提到，今年三月，路易威登以韩国免税店过度依赖代购经营，降低其品牌形象为由撤出韩国市内免税店，向免税市场释放出观望的信号。包括 CHANEL、劳力士在内的多个高奢品牌也相继退出韩国部分免税渠道。我们认为对于重奢而言，当消费者群体我们认为对于重奢而言，当消费者群体中代购比中代购比例持续放大，游客生意即转向批发生意，这意味着丧失服务和把握优质个人客户的机会，例持续放大，游客生意即转

32、向批发生意，这意味着丧失服务和把握优质个人客户的机会，不利于品牌的长期发展，不利于品牌的长期发展，市场机遇与品牌形象的高度契合是品牌市场战略首要考虑因素之市场机遇与品牌形象的高度契合是品牌市场战略首要考虑因素之一。一。考虑到重奢的市场定位，以及国内的政策和市场优势、海南免税的零售创新和机制体制创考虑到重奢的市场定位，以及国内的政策和市场优势、海南免税的零售创新和机制体制创新的空间，我们对重奢入驻海南新的空间，我们对重奢入驻海南离岛免税的可能性依然乐观。下文会就我们的核心观点展离岛免税的可能性依然乐观。下文会就我们的核心观点展开讨论。开讨论。图 14：中国免税产业链 资料来源：财政部，西部证券研

33、发中心 2.1浪潮已至，顺势而为浪潮已至，顺势而为 2.1.1乘消费回流东风：高消费特征、具备重大经济意义，免税渠道承载优势显著乘消费回流东风：高消费特征、具备重大经济意义，免税渠道承载优势显著 我国消费外流历经高速增长阶段，高消费特征显著。我国消费外流历经高速增长阶段，高消费特征显著。随着我国收入水平持续提高，中产阶层日益壮大，出境签证政策显著放松等一系列因素，促成我国过去出境花费快速提升阶段。对比全球其他国家，我国出境消费增速从 2007 年明显加快，意味着出境消费进入高速增长期。20072014 年我国出境旅游支出年均增长率在 28.9%，是同期国内社会消费品零售总额增速的 2.1 倍。

34、其中，外流高消费特征显著。根据贝恩咨询，2019 年全球个人奢侈品市场总规模达到 2810 亿欧元，我国消费者全球奢侈品消费达到了 927.3 亿欧元，占到全球的 33%；其中 618.2 亿欧元在国外发生，占到我国居民奢侈品消费总额的 67%。根据要客研究院，2021 年中国奢侈品消费市场总消费额达到 1465 亿美元，仍有 521 亿美元的消费流向境外，占当年奢侈品消费的 36%。这一现象背后是我国改革开放以后经这一现象背后是我国改革开放以后经济社会发展取得巨大成绩的体现、中等收入群体规模的不断成长与扩大，同时也反映了我济社会发展取得巨大成绩的体现、中等收入群体规模的不断成长与扩大，同时也

35、反映了我 行业专题报告|旅游零售 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 国旅游零售尚有竞争力提升空间，以及行业体制机制仍然存在一定制约。国旅游零售尚有竞争力提升空间，以及行业体制机制仍然存在一定制约。图 15：2005-2020 中国出境旅游支出及社会消费品零售总额规模及增速 资料来源：UNWTO,中国人民银行，国家统计局，西部证券研发中心 图 16：2019 年全球个人奢侈品消费者国籍构成（%）图 17：2019 年全球个人奢侈品消费地域构成（%）资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 借鉴国际经

36、验来看，居民赴境外消费阶段性高增是我国向高收入国家迈进的必然现象，需借鉴国际经验来看，居民赴境外消费阶段性高增是我国向高收入国家迈进的必然现象，需要有效且即时的应对，削弱消费外流对就业、税收以及经济增长的负面影响。要有效且即时的应对，削弱消费外流对就业、税收以及经济增长的负面影响。根据国家统计局数据显示，2021 年，最终消费支出对经济增长贡献率为 65.4%，拉动 GDP 增长 5.3个百分点；其中，四季消费对经济增长的贡献稳步提升，成为国民经济稳定恢复的主要动力。因此我们认为中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。因此我们认为中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。由于境内奢侈

37、品品类不全、与境外价格差异较大，免税一直是亚洲居民偏爱的奢侈品消费由于境内奢侈品品类不全、与境外价格差异较大，免税一直是亚洲居民偏爱的奢侈品消费购物渠道。购物渠道。根据麦肯锡调研显示，奢侈品线下渠道主要包括高级购物中心、品牌门店、免税店以及奥特莱斯折扣店等。进口消费品的成本通常由完税价格、关税、消费税、进项增值税等构成，其中关税和消费税根据商品品类不同而税率有所差别，我国的关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%。由于免税商品享受豁免进口关税、增值税和消费税的政策优惠，因此相比于高级购物中心、品牌专柜的奢侈品价格，免税渠道在价格上-60%-40%-20%0%20%40%60%8

38、0%100%05000002000002500003000003500004000004500002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出境旅游支出（亿元）社会消费品零售总额(亿元)出境旅游支出同比（%）社会消费品零售总额同比（%）行业专题报告|旅游零售 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 具备较强优势，在理性购物选择下成为亚洲居民偏爱的奢侈品购物渠道。我们认为免税渠我们认为免税渠道是奢侈品行

39、业未来销售额增长的核心驱动力之一，有望为国内消费回流提供有力的承载道是奢侈品行业未来销售额增长的核心驱动力之一，有望为国内消费回流提供有力的承载渠道。渠道。图 18：免税品具有明显价格优势 资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 消费回流趋势在疫情前就有苗头消费回流趋势在疫情前就有苗头。在疫情之前，境外旅游花费已经呈现下滑态势。根据UNWTO，2019 年我国境外旅游花费 2546.21 亿美元，同比下降 8.17%；同年中国出境旅游的人数增速下降 8.80%至 4.54%，国内消费的重心开始向境内消费转移。这背后和国家这背后和国家致力于通过调节关税和消费税鼓励消费回流有着强关联。致力于通过调节

40、关税和消费税鼓励消费回流有着强关联。疫情加快了消费回流的趋势，根据要客研究院，2020 年中国奢侈品境外消费额为 548 亿美元，同比下降 61%，境内消费额为 689 亿美元，同比增加 45%；2021 年中国境内奢侈品消费额占比达 64%，同比增长37%。图 19：2009-2020 中国出境旅游支出 图 20：20102021 中国出境旅游人数 资料来源：UNWTO，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030002009200172019出境旅游支

41、出（亿美元）同比（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020004000600080004000001620182020出境旅游人数（万人）同比（%）行业专题报告|旅游零售 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 21：2011-2021 中国人境内外奢侈品消费额及增长率（亿美元）资料来源：要客研究院，西部证券研发中心 2.1.2享政策红利：享政策红利：品类、件数和额度持续宽松品类、件数和额度持续宽松，市场监管市场监管同步加强同步加强 200

42、9 年 12 月，国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见颁布，标志着海南国际旅游岛上升为国家战略。2011 年 3 月 24 日，中国财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告；2011 年 4 月 20 日起，海南试点执行，成为继日本冲绳岛、韩国济州岛和马祖、金门之后，第四个实施该政策的区域。截至今年 4 月，海南离岛免税政策历经 8 次调整，政策含金量不断加大：2020 年 7 月 1 日，海南离岛免税购物政策进行调整：免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元；取消单件商品 8000 元免税限额规定及大部分品类单次购买数量限制等。目前，海南离岛免税经营主体共 5

43、 家，离岛免税店已增至 10 家。该新政执行两年多来，截至今年该新政执行两年多来，截至今年 6 月底，海口海关共监管离岛免税商品销月底，海口海关共监管离岛免税商品销售金额售金额 906 亿元、销售件数亿元、销售件数 1.25 亿件、购物旅客亿件、购物旅客 1228 万人次。离岛免税日均购物金额达万人次。离岛免税日均购物金额达1.24 亿元，较政策调整前增长亿元，较政策调整前增长 257%。免税业的政策红利不断激发积极效应，是行业发展。免税业的政策红利不断激发积极效应，是行业发展重要的助推器。重要的助推器。我们认为国内将消费市场留住的决心充分展现，政策纷纷放开，坚定消费回流长期战略我们认为国内将

44、消费市场留住的决心充分展现，政策纷纷放开，坚定消费回流长期战略。国务院、各部委和各级政府陆续出台相关政策，完善市内免税店政策，放宽免税行业限制，刺激免税行业发展。其中海南省政府多次下发改革政策，强调打造建设海南自由贸易港，在离岛免税的额度、品种和对象上不断放宽，为境外消费回流提供承载空间。在引入适度在引入适度竞争的趋势下，国内旅游零售商将进一步发挥自身运营优势和提升经营管理水平，长期看竞争的趋势下，国内旅游零售商将进一步发挥自身运营优势和提升经营管理水平，长期看免税行业有望健康发展。免税行业有望健康发展。表 1：针对离岛免税政策逐步放开 时间 部门 政策名称 核心内容 2020.3 发改委 关

45、于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持；适时调整免税限额和免税品种类 2020.3 商务部办公厅 关于支持商贸流通企业复工营业的通知 做好新增免税品经营资质企业等工作 2020.04 商务部 关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导完善免税店政策，做好增设口岸出境免税点和市内免税店等工-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080000202021境外消费额（亿美元）境内消费额（亿美元）境外消费额增长同比（

46、%）境内消费额增长同比（%）行业专题报告|旅游零售 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 意见 作 2020.06 国务院 海南自由贸易港建设总体方案 建设全岛封关运作的海关监管特殊区域，对货物贸易，实行以“零关税”为基本特征的自由化便利化制度安排，实施跨境服务贸易负面清单制度，给予境外服务提供者国民待遇 2020.06 财政部、海关总署、税务总局 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客免税购物额度为 10 万元/人/年，不限次；仅限定化妆品、手机和酒类的单次购买数量 2021.3 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四

47、个五年规划和 2023 年远景目标纲要 推动建设市内免税店 2021.5 海南省政府 海南自由贸易港建设总体方案 加快推进海口国际免税城等项目建设，打好离岛免税牌持续推动设立海南国际清算所、离岸国际贸易企业服务中心等项目 2021.09 海南省委办公厅 海南省进一步深化税收征管改革实施方案 持续强化国际税收合作落实稳外资相关税收政策，持续优化税收营商环境提高非居民纳税人享受协定待遇便捷性 2021.12 海南省政府 海南省服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革工作实施方案 加强跨境电商配套软硬件设施建设，扩大国际知名品牌进口，做大进口体量，扩大综合试验区业务范围，调整扩大进口商品清单 2

48、021.12 海南省政府 海南自由贸易港营商环境重要量化指标赶超国内一流实施方案 全面提升跨境贸易通关服务效能，持续推进通关提速改革，降低通关成本、减轻进出口企业负担 2021.12 商务部、国家发改委等 22 部门“十四五”国内贸易发展规划 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店 2022.1 发改委“十四五”现代流通体系建设规划 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店 2022.4 国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策 资料来源：国务院，发改委，商务部，海南省政府，西部证券研发中心 此外，直播带货新业态持续释放消费潜力，监管加严引导良性发

49、展。此外，直播带货新业态持续释放消费潜力，监管加严引导良性发展。抖音、快手多次出台措施规范免税形式带货：（1）2020 年 9 月，抖音发布关于宣传跨境商品的治理公告，强调整治以“跨境”、“海淘”、“保税”、“海外直邮”为噱头进行宣传但未通过跨境电商合规方式销售商品的虚假宣传商家。（2）2021 年 3 月，快手发布 快手小店针对跨境商品虚假宣传违规治理，禁止商家以“跨境”、“海淘”、“保税”、“海外直邮”为卖点进行虚假宣传，利用“XX 跨境小店”、“XX 海淘店”、“XX 海外购”等店铺名称，或“跨境 XX”、“海淘 xX”、“免税 XX”等商品名称误导消费者，宣传非跨境商品、保税商品。（3

50、）2021 年 12 月，抖音发布关于“全球购”美妆行业品牌定准规则的公示通知，指出包括雅诗兰黛、雪花秀、兰蔻等在内的 45 个国际美妆品牌，将不得在不符合规范的抖音跨境专营店销售，仅允许卖场型旗舰店、品牌旗舰店、专卖店经营，且针对卖场型旗舰店，其品牌授权需提供一级授权或一级进货凭证。（4）2022 年 1 月，抖音针对创作者宣传、直播、推广海南业务相关商品等行为，发布海南业务宣传规范，提及海南业务仅支持平台指定的创作者推广，未经平台许可，创作者不得推广海南业务相关商品。行业专题报告|旅游零售 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日（5

51、）2022 年 3 月，抖音发布违规经营跨境及海南免税业务的整改细则，增加境内商家不得从事海南免税业务的规定，禁止不具备海南离岛免税商品经营资格的商家售卖海南离岛免税商品和境内商家直接从境外或境内保税区向消费者发货，同时禁止商家从事相应宣称行为。2.2膏腴之地，兵家必争膏腴之地，兵家必争 2.2.1中国中国发展免税的潜质：价差、购买力、发展免税的潜质：价差、购买力、缺乏本土奢侈品缺乏本土奢侈品 免税渠道素来是奢侈品牌线下重要布局的渠道之一免税渠道素来是奢侈品牌线下重要布局的渠道之一。能够发展成大规模免税市场的地域是能够发展成大规模免税市场的地域是具有稀缺性的。具有稀缺性的。中国中国免税行业作为

52、下一个免税发展快车道免税行业作为下一个免税发展快车道拥有重要特质拥有重要特质吸引重奢入驻吸引重奢入驻：价：价差、购买力、尚未出现本土奢侈品牌差、购买力、尚未出现本土奢侈品牌。在全球奢侈品牌增速下滑的背景下，寻求具备增长性的市场自然成为各大奢侈品牌的诉求，而亚洲则在这一时期贡献了核心增长力。2021年，几大奢侈品集团公司都交出了不俗的成绩。2021 年开云集团、爱马仕、LVMH 分别实现营收 199.8 亿美元/101.7 亿美元/730.02 亿美元，同比增长 20%/29%/33%，其中亚太地区贡献突出，增速分别为 23%/32%/37%。中国免税渠道的增长潜力对不断寻找增长点的品牌而言具备

53、吸引力。图 22：奢侈品集团营业收入概况 图 23：开云集团营收与增速 资料来源：公司公告，欧睿，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 24：爱马仕营收与增速 图 25：LVMH 营收与增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800000202021开云集团营业收入（亿美元）爱马仕营业收入（亿美元）LVMH营业收入（亿美元）全球奢侈品市场规模（亿美元）开云集团增速（%）爱马仕增速（%）LVMH增速（%）全球增速（

54、%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021开云集团营收增速（%）开云集团亚太地区（除日本）营收增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%200202021爱马仕营收增速（%）爱马仕亚太地区（除日本）营收增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021LVMH营收增速（%）LVMH亚太地区（除日本）营收增速（%）行业专题报告|旅游零售 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 我国的进口

55、税制以及奢侈品的定价策略促成了境内外奢侈品价差，我国的进口税制以及奢侈品的定价策略促成了境内外奢侈品价差，而奢侈品降税涉及多方而奢侈品降税涉及多方利益博弈，一直以渐进模式推进利益博弈，一直以渐进模式推进。我们认为中长期来看免税渠道依然具备价格优势。我们认为中长期来看免税渠道依然具备价格优势。为了截留中国奢侈品境外消费，过去几年我国政府发布一系列消费刺激政策，包括扩大进口促进跨境贸易，调低相关进口关税。进口关税税率不是促成中国境内外高差价的主要因素，但其本身的政治影响力一度带动奢侈品牌在中国售价的调整。自 2016 年起，欧洲奢侈品在国内的溢价就呈现收缩态势，也成为推动境内奢侈品消费的重要因素之

56、一。包括伯爵、百达翡丽、江诗丹顿、香奈儿等 8 个国际顶级手表品牌主动下调在中国售价，降价幅度在 5%-25%之间；Burberry、Prada 等顶级时尚品牌开始降价，下降幅度最高到 20%；国外化妆品牌全线降价，尤其是资生堂、雅诗兰黛、欧莱雅以及宝洁四大集团旗下产品率先调整价格，下降幅度平均在 8%-25%之间，最高达到 36%。尽管尽管进口税改革一直推进且进口税改革一直推进且品牌品牌借势借势有意去控制甚至收缩全球商品定价差异，有意去控制甚至收缩全球商品定价差异，但是但是我国复我国复合税制，即在关税基础上征消费税、在消费税上再征增值税，导致地域价差消除困难，合税制，即在关税基础上征消费税、

57、在消费税上再征增值税，导致地域价差消除困难，免免税价格中长期来看依然具备吸引力税价格中长期来看依然具备吸引力。此外，价差扩大也存在死灰复燃的风险。根据摩根斯坦利的报告，自 2021 年底由于汇率因素，中国境内外奢侈品价差又再一次扩大。表 2：进口关税多次调整 时间 调整内容 2015.06 降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿裤等日用消费品的进口关税税率，西装、毛皮服装等的进口关税由 14%-23%降低到 7%-10%，短统靴、运动鞋等的进口关税由 22%-24%降低到 12%，纸尿裤的进口关税由 7.5%降低到 2%，护肤品的进口关税由 5%降低到2%2016.01 扩大进口日用消费品降税范围，

58、对 16 种进口日用消费品实施降税。箱包、毛制西服套装的进口税率由 15%-18%降至 10%，毛制上衣、围巾、毯子的进口税率由 14%降至 8%，太阳镜的进口税率由 20%降至 6%。2016.09 取消对普通美容、修饰类化妆品征收消费税，将“化妆品”税目名称更名为“高档化妆品”。征收范围包括高档美容、修饰类化妆品、高档护肤类化妆品和成套化妆品，并将税率由 30%下调为 15%。2017.12 进一步降低消费品进口关税，范围涵盖食品、保健品、药品、日化用品、衣着鞋帽、家用设备、文化娱乐、日杂百货等各类消费品，共涉及 187 个 8 位税号，平均税率由 17.3%降至 7.7%。2018.7

59、将洗涤用品和护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4%降至 2.9%。2018.12 调整部分商品的进口关税，其中部分服装鞋帽等品类关税降幅超过 50%.2019.4 对烟、酒；贵重首饰及珠宝玉石；高尔夫球及球具；高档手表；高档化妆品的进口税税率由 60%降至 50%。资料来源：财政部，西部证券研发中心 行业专题报告|旅游零售 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 26：香化产品价差概览(以 7 月 24 日官网价格为准)资料来源：各公司官网，西部证券研发中心 图 27：箱包各国售价概览（以 7 月 24

60、日官网价格为准）资料来源：各公司官网，西部证券研发中心 再看再看购买力方面购买力方面，中国市场消费实力强劲，有望持续贡献奢侈品市场核心增长力。贝恩预，中国市场消费实力强劲，有望持续贡献奢侈品市场核心增长力。贝恩预计计 2025 年中国成为全球最大的奢侈品消费市场。年中国成为全球最大的奢侈品消费市场。亚洲尤其是东亚居民，由于文化传统和消费习惯相近，对奢侈品消费更为偏爱。随着这些地区经济的崛起和居民消费能力的提升，偏好奢侈品的东亚居民迅速成长为全球奢侈品最重要的消费群体。根据贝恩咨询，2019 年亚洲居民个人奢侈品消费占全球个人奢侈品消费 行业专题报告|旅游零售 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要

61、声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 的比重为 56%，其中中国居民贡献 33%的全球份额，中国已经成为全球最大的个人奢侈品消费群体。同时，中国消费能力的提升为奢侈品市场持续注入活力。根据麦肯锡数据，中国中产以上人群占比将由 2012 年的 71%提升到 2022 年的 84%，其中富裕与上层中产占比进一步提升，为奢侈品消费提供了坚实的经济基础。2020 年全球奢侈品市场受疫情影响消费规模萎缩 23%，中国境内奢侈品消费逆势上扬48%达 3460 亿元（包含海南免税店销售额），占全球规模比重由 2019 年 11%提升至 20%。贝恩预计中国内地的奢侈品规模增长将会延

62、续，有望在 2025 年成为全球最大的奢侈品消费市场。图 28：全球奢侈品市场消费者构成 资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 图 29：中国、全球个人奢侈品市场规模和增速 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 同时化妆品集团、奢侈品集团的出口阵地持续向中国迁移。爱马仕、LVMH、开云集团等各奢侈品集团在亚太地区（除日本）销售额占比逐年提升，在 2021 年分别占比达到 47%、35%和 39%。化妆品集团也日益重视中国市场，雅诗兰黛、资生堂和欧莱雅 2021 年亚太地区销售额占比分别为 25%、33%和 31%。中国市场的迅速增长推动着品牌方加速在华扩中国市场的迅速增长推动着品牌方

63、加速在华扩0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E世界其他国家欧洲人美国人亚洲其他国家日本人中国人-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040002001920202021E中国境内个人奢侈品市场（亿美元）全球个人奢侈品市场规模（亿美元）中国个人奢侈品市场增速（%）全球个人奢侈品市场增速（%）行业专题报告|旅游零售 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 张，作为旅游零售重要渠

64、道的免税市场张，作为旅游零售重要渠道的免税市场有望有望成为布局关键成为布局关键。图 30：2017-2021 奢侈品集团亚太地区销售额占比 图 31：2017-2021 化妆品集团亚太地区销售额 资料来源：公告财报，西部证券研发中心，注：除去日本 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，注：资生堂采用除日本的亚太地区销售额，欧莱雅因 2021 年重新定义地理区域采用北亚地区销售额 从近几年的消费数据来看，全球免税品市场发展稳定，亚洲市场消费力贡献阿尔法。根据弗若斯特沙利文，疫情影响前全球免税品市场由 2017 年的 2668 亿元增至 2019 年的 3577亿元，复合年增长率为 15.8%。得

65、益于中国及亚洲其他国家促进免税品市场发展的政策释放，亚洲市场是全球增长最快的市场，占全球免税市场规模比重由 2017 年的 44%提升到2021 年的 84%。其中，中国免税品市场增速高于全球，2017 年至 2019 年复合年均增长率为 29.4%。由于疫情的有效控制和消费回流的政策利好，中国免税品市场迅速回暖，于 2021年实现 481 亿元的收入，同比增长 46.2%，约为 2019 年规模的 96%。中国免税市场的消费潜力对品牌存在一定吸引力。图 32：2017-2026 全球免税品市场规模和亚洲占比 图 33：2017-2026 中国免税市场规模和增速 资料来源：弗若斯特沙利文，西部

66、证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021爱马仕LVMH开云0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021雅诗兰黛资生堂欧莱雅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%004000500060007000800020023E2025E全球免税品市场规模（亿元）亚洲市场所占百分比-100%-50%0%50%100%150%05000250030003500

67、20023E2025E中国免税品市场规模（亿元）中国免税品市场增速（%）全球免税品市场增速（%）行业专题报告|旅游零售 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 34：2019 年全球旅游免税零售业销售额 图 35：2019 年全球旅游免税零售业市场份额 资料来源：The Moodie Davitt Report，西部证券研发中心 资料来源：The Moodie Davitt Report，西部证券研发中心 中国消费者贡献的奢侈品消费增速背后，是国人对奢侈品消费热情的折射。当代中国依然当代中国依然缺乏具有国际认知

68、度的奢侈品牌，无法满足收入水平提升带来的炫耀性消费需求。这无疑缺乏具有国际认知度的奢侈品牌，无法满足收入水平提升带来的炫耀性消费需求。这无疑会继续为增速乏力的海外奢侈品牌提供会继续为增速乏力的海外奢侈品牌提供“救命稻草救命稻草”。近期奢侈品市场研究机构 Altiant 对美国、英国、中国、法国 4 个国家共计 580 名家庭年收入超过 40 万美元的消费者进行了调查。Altiant 发现美国、英国和法国有 38%的受访者开始反思他们的奢侈品消费，中国则仅有 16%的消费者开始反思。2.2.2中国旅游零售商的潜能：中国旅游零售商的潜能：抢占黄金地段、发展高端配套、提升抢占黄金地段、发展高端配套、

69、提升运营和运营和服务质量服务质量 线下零售线下零售始终始终是奢侈品的重要渠道。是奢侈品的重要渠道。线下渠道和奢侈品是互动共赢的，奢侈品牌助力渠道线下渠道和奢侈品是互动共赢的，奢侈品牌助力渠道吸引更多的优质品牌，而品牌也通过这个渠道去加分，渠道反过来再利用奢侈品提升物业吸引更多的优质品牌，而品牌也通过这个渠道去加分，渠道反过来再利用奢侈品提升物业价值。未来，线下零售意义趋于多元，包括体验、参与、娱乐与社交价值。未来，线下零售意义趋于多元，包括体验、参与、娱乐与社交，这就要求零售商这就要求零售商不不断断提升提升自身经营实力。自身经营实力。中国中免作为国内领先零售商，虽然在疫情下承压，但加速提升供中

70、国中免作为国内领先零售商，虽然在疫情下承压，但加速提升供应链和全渠道能力，应链和全渠道能力，发挥已有的优势，发挥已有的优势，充分展现了拉近充分展现了拉近并赶超并赶超与乐天、新罗差距的可能性与乐天、新罗差距的可能性，是海南免税吸引重奢的核心亮点之一。是海南免税吸引重奢的核心亮点之一。同时中国中免未来核心强调包括运营效率在内的全面提升，夯实其全球免税第一的地位。回顾韩免发展路径，回顾韩免发展路径，我们发现我们发现免税商占据的地段以及周边配套，对客流量和客流质量影响免税商占据的地段以及周边配套，对客流量和客流质量影响突出，是决定奢侈品是否进驻突出，是决定奢侈品是否进驻渠道渠道的重要因素之一。的重要因

71、素之一。当然，韩国免税市场有其特殊性。财阀经济是韩国经济社会的主要特征之一，擅长多业务打造和跨国经营；财阀和政府间的利益纠葛也牵涉了韩国免税牌照的政策，很大程度影响了韩国免税市场的格局。在这里我们不对财阀的影响展开讨论。韩国土地和自然资源有限，人口密集，限制了第一、二产业的发展，免税市场恰好满足了韩国急需发展第三产业的需求，因此韩国政府在 1979 年开放市内免税，并陆续出台系列政策支持免税产业发展。此外，韩国的游客资源丰富，1982 年韩国政府的国际旅游自由化政策和汉城奥运会的举办使韩国旅游迈向新台阶，韩国成为重要的国际旅游目的地和新兴旅游客源市场。同时，在筹办奥运会的同时，韩国在国内大力发

72、展旅游设施，兴建宾馆同时，在筹办奥运会的同时，韩国在国内大力发展旅游设施，兴建宾馆业，完善交通设施，为旅游业的发展提供了完善的硬件基础。品牌在此时进入韩国市场，业，完善交通设施，为旅游业的发展提供了完善的硬件基础。品牌在此时进入韩国市场，有利于扩大品牌影响力和实现品牌国际化转型。有利于扩大品牌影响力和实现品牌国际化转型。54%24%14%7%1%亚太欧洲美洲中东非洲 行业专题报告|旅游零售 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 以乐天首尔明洞店为例。乐天首尔明洞店乐天首尔明洞店背靠优越地理位置背靠优越地理位置（核心（核心 CBD+周边

73、游玩地区云周边游玩地区云集）集）和集团酒店资源和集团酒店资源，同时借助韩流营销，销售额遥遥领先，同时借助韩流营销，销售额遥遥领先乐天乐天其他韩国市内免税店。其他韩国市内免税店。2016年明洞店销售额是 3 万亿韩元（约 184.5 亿人民币），占乐天免税总销售额的 52.8%；2018年首尔地区的明洞店销售额超过 4 万亿韩元（约 244 亿人民币），创下历史新高。从地理位置来看，明洞店位于首尔市中心明洞地区，该地区是集购物、餐饮、娱乐和商务为一体的核心 CBD，高档写字楼云集，吸引的客流质量以及消费水平都高于其他首尔购物地点。明洞店周边有多个知名景点，为消费者在购物场景之外提供了游玩项目。此

74、外，明洞店还配备了大型停车场以方便跟团游客（韩国市内免税店的外国顾客以跟团游客为主）。图 36：乐天免税店地理位置概览 资料来源：百度地图，西部证券研发中心 在合作模式上，韩国在新罗、新世界等免税店采用和当时西方免税店不同的韩国在新罗、新世界等免税店采用和当时西方免税店不同的“驻场驻场”经营经营模式模式，由进驻的品牌员工来进行经营销售，从而使得品牌对渠道的控制力度更大，吸引更多的品牌入驻。商圈是品牌进入市场考察的重要维度之一，目前国内头部免税商把握住了海南核心商圈，商圈是品牌进入市场考察的重要维度之一，目前国内头部免税商把握住了海南核心商圈，具备先发优势。具备先发优势。中国中免已率先占领新海港

75、和海棠湾两大核心商圈，未来的规划与配置也是吸引重奢入驻的招牌之一。其中，海棠湾位于海南岛南端、三亚市东部，被定位为“国家海岸”主题概念，承载国家热带滨海旅游形象。区内旅游资源丰富，配套设施完备。海棠湾拥有蜈支洲岛、阿拉伯伊斯兰教徒古墓群、铁炉港外礁、椰子洲岛等天然旅游景观，已布局亚洲最大 CDF 单体免税店及超 35 家一线滨海五星级酒店。此外，总建筑约 226 万方的华润超级万象城和 SKP 商场也在规划建设中。行业专题报告|旅游零售 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 37：海棠湾地理区位 资料来源：海口市自然资源和规划局，

76、西部证券研发中心 新海港位于海口市西北端，为重要轮渡进出岛渠道，并通过 G15 高速公路、环岛高速公路、环岛高铁、西环铁路，对接海澄文交通运输体系，辐射全岛。通过建设打造新海港临港生态新城，新海港的海南陆岛综合交通枢纽功能愈发凸显，将成为海南自由贸易港封关运作后的重要货物进出关口。新海港临港片区还有 2 条地铁线路和 4 个地铁站在规划建设中，未来交通便利性有望进一步提升。同时，随着海口国际免税城即将开业，商业、办公、酒店、住宅设施陆续建设，将与三亚海棠湾国际免税城形成南北呼应，推动海南成为国际旅游消费中心。图 38：新海港总体定位和核心功能 资料来源：海口市自然资源和规划局，西部证券研发中心

77、 行业专题报告|旅游零售 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 39：新海港地理区位 图 40：海口国际免税城地块规划 资料来源：海口市自然资源和规划局，西部证券研发中心 资料来源：海口市自然资源和规划局，西部证券研发中心 除了除了把握优质地段的把握优质地段的优势优势，国内旅游零售商也正，国内旅游零售商也正发挥和完善自身的发挥和完善自身的供应链能力、渠道流量供应链能力、渠道流量能力、运营效率等核心竞争力能力、运营效率等核心竞争力。中国中免的零售旅游业务历经近 40 年发展，已覆盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店，是目前全球最大的旅游

78、零售商专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2020 年零售销售额计算，中国中免占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%，位列全球第一。疫情之下，中国中免在供应链、渠道流量、运营效率上集中发力。供应链方面，供应链方面，中国中免依靠自身的采购优势、国内外疫情差异以及海南自贸港契机，在品牌数量上积极扩容。供应链方面，2021 年三亚海棠湾免税门店品牌数量超过 500 个，整体品牌数量超过 1000 个，快速缩小与乐天（2021 年 1600 左右）、新罗（2021 年 1300 左右）的品牌数量差距。而未来新海港项目（占地面积 32.4 万平方米）和海棠湾

79、一期 2 号地（总建筑面积 7.4 万平方米）项目有望进一步贡献品牌吸引力，持续扩容。渠道方面渠道方面，政府通过允许开设网上销售窗口，新增岛外旅客“邮寄送达”和本岛居民“返岛提取”提货方式等宽松政策的形式不断支持零售商免税渠道的拓宽。根据贝恩数据，2020 年中国境内约 55%免税商品通过线上销售，导致奢侈品市场整体线上渗透率提升 5%左右。行业专题报告|旅游零售 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 41：中免品牌逐步扩容 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 3：中免线上布局情况 模式 跨境电商 完税直邮 离岛免税 平台名

80、称 cdf 会员购、cdf 会员购北京 cdf 会员购海南商城、cdf 会员购广州、cdf 会员购杭州、cdf 会员购厦门 中免日上（日上优选商城）、日上会员（日上优选商城）cdf 海南免税官方商城 运营主体 中免直属、北京日上 中免直属 上海日上 中免直属 购买资格 注册会员 注册会员 注册会员 注册会员，年满 16 周岁，验证 180天内离岛信息 限额 每单限额 5000 元，每人跨境电商购物额度 26000 元/年 除平台商品限制，额度无限制 下限分别为 300/500 元，除平台商品限制，额度无限制 每人离岛免税购物额度 10 万元/年 税费 限额以内免关税，消费税、增值税按照 70%

81、征收 征收关税、消费税、增值税 征收关税、消费税、增值税 限额以内免关税、消费税、增值税 资料来源：公司官网，公司微信小程序，公司 APP，西部证券研发中心 除了零售商自身不断地升级革新，除了零售商自身不断地升级革新，物流巨头也加大海南布局，巩固海南零售市场的核心优物流巨头也加大海南布局，巩固海南零售市场的核心优势与势与竞争力。竞争力。菜鸟在 2021 年宣布与海南共建全球数智供应链示范区，海南自贸港将通过全面数字化运营提升商家在自贸港的运作效率，离岛消费者在免税店的提货时间最快仅需70 秒，排长队取货的问题将得到明显改善。今年 7 月 26 日至 30 日消博会上，京东国际将与海南旅投免税品

82、有限公司、国药中服免税等免税持牌企业达成战略合作升级，共同引领行业高速增长。从 2021 年京东国际开始布局免税业务以来，京东国际陆续与海旅免税、国免、深圳免税公司等免税持牌公司共建多家线上免税店铺，并联合包括拉格代尔、西安大悦城等多家知名企业，以及烟台等地方政府部门，分别在三亚、烟台、西安等多地开设线下免税门店以及跨境体验店。积极推动并完善线上线下全渠道一体化建设。346754026008000200212022Q1合计食品及其他烟酒时尚品及配饰香化 行业专题报告|旅游零售 25|请

83、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 图 42：中国免税市场未来发展方向 资料来源：安永，西部证券研发中心 三、投资建议三、投资建议 结合上文的分析与论述，我们认为更多奢侈品牌会积极拥抱海南离岛免税，重奢入驻的可能性也依然乐观。品牌如今迈入增长焦虑时代，具有增长潜力的市场都有做大蛋糕的可能性，中国免税市场无疑是膏腴之地。消费回流的经济意义愈发突出，政策端中长期来看不会放松对消费回流的积极引导。除了时代背景下的政策红利，中国市场还具备适合发展免税市场的稀缺特质，同时以中免为代表的旅游零售商把握地段和客源的先发优势，加速经营能力的全面提升，升级购

84、物体验。在疫情期间，中国中免在供应链、渠道、运营效率等方面齐齐发力，未来也会继续夯实全球第一免税商的地位。下半年海口免税城项目开业在即，有望带动下半年离岛免税销售强势复苏。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为4.58/7.60/9.13 元，维持“买入”评级，建议关注海汽集团、海南发展、王府井。表 4：中国中免（601888.SH）核心财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）52,597 67,676 76,682 108,741 131,463 增长率 9.7%28.7%13.3%41.8%20.9%归母净利润(百万元)6,140 9,65

85、4 8,941 14,847 17,834 增长率 32.6%57.2%-7.4%66.1%20.1%每股收益（EPS）3.14 4.94 4.58 7.60 9.13 市盈率（P/E）67.3 42.8 46.2 27.8 23.2 市净率（P/B）18.5 14.0 11.3 8.4 6.4 资料来源：wind，西部证券研发中心，截止到 2022 年 8 月 1 日 四、风险提示四、风险提示 1、疫情反复风险:如果疫情反复，则对海南线下旅游市场产生冲击，从而影响海南离岛免税的客流来源。行业专题报告|旅游零售 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月

86、月 04 日日 2、政策不及预期风险：离岛免税发展依托政策的扶持，如果后续政策红利释放不理想，则对行业发展带来不利影响。3、竞争加剧风险：以韩国为代表的免税市场优势尚存，免税市场迎来全面经营能力竞争阶段，存在国内离岛免税市场发展不及预期影响消费回流风险。4、居民消费能力下滑风险：疫情反复冲击各行各业收入，对中产阶层以及年轻群体的收入以及消费意愿产生一定负面影响。后续如果这部分主要消费人群的收入和消费意愿度恢复不及预期，则对消费市场发展带来不利影响。行业专题报告|旅游零售 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 04 日日 西部证券西部证券行业投资评

87、级说明行业投资评级说明 超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证

88、券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本

89、报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但

90、本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法

91、律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。