1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 明新旭腾明新旭腾(605068)自主汽车革龙头，真皮超纤双驱动自主汽车革龙头，真皮超纤双驱动 明新旭腾首次覆盖明新旭腾首次覆盖 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)管正月管正月(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521030003 本报告导读：本报告导读：原材料价格改善叠加核心客户销量恢复，公司产能和新订单步入释放期，边际不断向原材料价格改善叠加核心客户销量恢复，公司产能和新订单步入释放期，边际不断向好。公司作为汽车革自主企业龙头，真皮、超纤双轮驱动下成

2、长加速。好。公司作为汽车革自主企业龙头，真皮、超纤双轮驱动下成长加速。投资要点：投资要点：首次覆盖给予增持评级，目标价首次覆盖给予增持评级，目标价 44.0 元。元。公司受益于真皮国产替代和超纤新材料应用趋势，我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为1.02/1.45/2.07 元，综合 PE/PB估值，给予目标价 44.0 元，对应 2023年约 30 倍 PE，给予增持评级。自主汽车革龙头，内外迎来边际改善。自主汽车革龙头，内外迎来边际改善。供应链恢复叠加汽车刺激政策，公司核心客户大众系拐点改善，公司度过至暗时刻。近期原材料价格下行，外部环境持续向好，公司盈利能力改善拐点将至

3、。公司新订单和新产品步入释放阶段，预计公司即将重回增长通道 真皮国产替代增强，高端车型客户不断突破。真皮国产替代增强，高端车型客户不断突破。公司汽车真皮市占率10%左右，进入多家合资车企供应体系。2018 年起开始为奥迪 Q5L、奥迪 Q3 等车型供货，高端车型收入占比持续提升。真皮作为高端车型标志，手感和透气性好。随着自主品牌升级和自主新能源车的配置提升，真皮使用率有望取得突破，公司作为国产汽车皮革龙头有望持续受益。超纤新材料投产，替代市场前景广阔。超纤新材料投产，替代市场前景广阔。公司超纤产品清洁化生产，性能优越，比真皮成本更低，具备替代真皮和普通人工皮革的潜质。公司超纤产品性价比远超同行

4、，中低端汽车内饰材料升级叠加新材料渗透率提升，公司超纤产品有望同时获取高中低端市场。风险提示风险提示：客户集中度较高；新客户开拓或不及预期；原材料价格、运价上涨；行业竞争加剧的风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 808 821 1,010 1,359 1,830(+/-)%23%2%23%35%35%经营利润（经营利润（EBIT）262 172 207 295 420(+/-)%28%-34%20%43%42%净利润（归母）净利润（归母）221 163 170 241 345(+/-)%23%-26%4%42%

5、43%每股净收益（元）每股净收益（元）1.32 0.98 1.02 1.45 2.07 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.12 0.12 0.12 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)32.4%21.0%20.5%21.7%23.0%净资产收益率净资产收益率(%)12.9%9.4%9.0%11.4%14.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)23.5%12.0%13.2%15.3%18.2%EV/EBITDA 16.41 25.41 18.37 13.63 9.96 市盈率市盈率 23.71

6、32.00 30.71 21.68 15.14 股息率股息率(%)0.0%0.3%0.4%0.4%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：44.00 当前价格：31.38 2022.08.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）16.70-39.06 总市值（百万元）总市值（百万元）5,228 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）167/56 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 34%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.01 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）100.23 资产负债

7、表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,765 每股净资产每股净资产 10.59 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率-23.32%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.43 0.10 Q2 0.18 0.10 Q3 0.24 0.35 Q4 0.12 0.47 全年全年 0.98 1.02 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 31%77%-6%相对指数 37%73%2%公司首次覆盖公司首次覆盖 -49%-36%-22%-9%5%19%--0852周内股价走势图周内股价走势图明新旭腾上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可

8、选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)模型更新时间：2022.08.03 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 明新旭腾(605068)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：44.00 当前价格：31.38 2022.08.03 公司网址 公司简介 公司是一家专注于汽车革研发、清洁生产和销售的高新技术企业。公司自设立以来一直专注于汽车革业务，经过不断的技术研究、新品开发和市场拓展，采用绿色制革技术，生产

9、出一系列符合安全环保要求且舒适美观的汽车内饰用天然皮革，形成了从材料研究、工艺开发、清洁生产到销售推广和终端应用的汽车革一体化业务体系。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 16.70-39.06 市值（百万元）5,228 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 808 821 1,010 1,359 1,830 营业成本 411 491 626 820 1,080 税金及附加 7 7 9 12 16 销售费用 11 11 14 19 25 管理费用 47 54 61 84 114 EBIT

10、 262 172 207 295 420 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0-1 0 0 0 财务费用 -4-19 2 10 19 营业利润营业利润 256 188 195 274 391 所得税 34 19 24 33 46 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 221 163 170 241 345 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 770 831 999 1,199 1,426 其他流动资产 674 922 920 1,251 1,626 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 254 339 382 430 468 无形及其他资产 298 3

11、90 467 540 613 资产合计资产合计 1,996 2,481 2,769 3,420 4,133 流动负债 304 663 801 1,232 1,620 非流动负债 123 146 146 146 146 股东权益 1,706 1,763 1,913 2,134 2,458 投入资本投入资本(IC)965 1,290 1,368 1,689 2,038 现金流量表现金流量表 NOPLAT 226 154 181 259 371 折旧与摊销 29 46 48 56 63 流动资金增量 111 203-42 200 237 资本支出 -189-187-169-177-174 自由现金流

12、自由现金流 178 216 18 338 496 经营现金流 100 65 275 118 201 投资现金流 -239-284-169-177-174 融资现金流 822 187 62 259 199 现金流净增加额现金流净增加额 683-33 168 200 227 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.8%1.6%23.1%34.5%34.6%EBIT 增长率 27.7%-34.1%20.0%42.5%42.4%净利润增长率 23.0%-25.9%4.2%41.7%43.1%利润率 毛利率 49.1%40.2%38.0%39.7%41.0%EBIT 率 32.4%21.0%2

13、0.5%21.7%23.0%净利润率 27.3%19.9%16.8%17.7%18.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.9%9.4%9.0%11.4%14.1%总资产收益率(ROA)11.0%6.6%6.1%7.1%8.4%投入资本回报率(ROIC)23.5%12.0%13.2%15.3%18.2%运营能力运营能力 存货周转天数 271 362 331 342 338 应收账款周转天数 100 124 112 118 115 总资产周转周转天数 635 996 948 831 753 净利润现金含量 45.4%39.5%161.3%48.8%58.3%资本支出/收入 23.4%22.

14、8%16.7%13.0%9.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.4%32.6%34.2%40.3%42.7%净负债率 -43.4%-27.1%-28.7%-21.0%-17.2%估值比率估值比率 PE 23.71 32.00 30.71 21.68 15.14 PB 3.21 3.45 2.76 2.47 2.14 EV/EBITDA 16.41 25.41 18.37 13.63 9.96 P/S 6.45 6.37 5.17 3.85 2.86 股息率 0.0%0.3%0.4%0.4%0.4%-22%-6%11%27%44%61%77%94%1m3m12m-10%3%17%30%44%

15、57%-49%-36%-22%-9%5%19%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅明新旭腾价格涨幅明新旭腾相对指数涨幅2%8%15%21%28%35%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%12%15%18%21%24%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-43%-38%-33%-28%-22%-17%-740-677-613-550-486-42320A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万

16、)净负债/净资产(%)1VFZTUEZ4YQXEYFXaQ8Q7NpNmMmOmOfQqQxPlOoOtO9PmMwPNZqMtNxNpPsQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)目录目录 1.自主汽车革龙头，稳健经营未来可期.5 1.1.合资公司起家，自主汽车革龙头.5 1.2.稳健经营价涨量增，持续享受高毛利.7 1.3.外部改善内功提升，公司边际向好.9 2.真皮国产替代增强，高端车型客户不断突破.11 3.超纤新材料投产，替代市场前景广阔.13 4.盈利预测与估值.16

17、5.风险提示.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)图表目录图表目录 图 1：明新旭腾起源于合资公司，2010 年变更为内资公司.5 图 2：公司产品包括真皮、超纤、超纤革.5 图 3：公司产品已进入高端车型供应体系.6 图 4：2016-2021 年公司营收保持正增长，CAGR 为 12%.7 图 5：2016-2021 年公司归母净利润基本保持正增长，CAGR 为 24%.7 图 6：公司最大客户一汽大众近年销量下滑.7 图 7：2021 年以来公司进口航线运价持续上升.

18、7 图 8：2021 年公司牛皮革整皮营收占比达 76%.8 图 9：2021 年公司牛皮革整皮毛利率达 46.4%.8 图 10：2017-2020 年公司汽车革产品价涨量增.8 图 11：2016-2021 年公司毛利率、净利率保持高位.8 图 12：2022 年以来原材料价格有向好趋势.9 图 13：2022 年 6 月以来公司最大客户一汽大众销量大幅改善.9 图 14：2022、2023 年预计共有 110 万张牛皮革产能投产.10 图 15：公司为阿维塔 11 提供了座椅、顶棚等内饰材料.10 图 16：汽车皮革主要使用区域.11 图 17：2020 年明新旭腾国内市占率约为 10%

19、.11 图 18：2017-2020H1 公司高端车型收入占比不断提升.11 图 19：公司高端车型汽车革售价更高（单位：元/平方英尺）.12 图 20：2017-2019 年公司汽车革毛利率高于同行.12 图 21：真皮皮革手感和透气性远远胜于一般的人造革.12 图 22：2001-2017 年美国汽车业真皮使用率提升.12 图 23：2016 年-2022Q1 公司研发费用率不断升高.13 图 24：公司头层无铬鞣销售占比已达到 90%以上（单位：元/平方英尺）.13 图 25：超细纤维填充聚氨酯树脂孔洞.14 图 26：超纤革拥有与真皮相似的孔隙结构，透气性超过普通人工皮革.14 图 2

20、7：2021 年公司超纤产品制造费用占比更高，成本压缩空间更大 15 图 28：公司超纤产品同时覆盖高端与中低端.16 表 1：公司在汽车真皮市场竞争对手情况一览.6 表 2：售价 30 万以上自主新能源车型大多使用了真皮.12 表 3：预计 2024 年汽车真皮市场规模 64.6 亿元。.13 表 4：超纤 PU 合成革性能上可以替代真皮，也优于普通人工皮革.14 表 5：相比于真皮，超纤、PU 革拥有成本优势.15 表 6：预计 2024 年汽车真皮市场规模 37.6 亿元。.15 表 7：盈利预测.16 表 8：可比公司估值.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

21、条款部分 5 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)1.自主汽车革龙头，稳健经营未来可期自主汽车革龙头，稳健经营未来可期 1.1.合资公司起家，自主汽车革龙头合资公司起家，自主汽车革龙头 明新旭腾是明新旭腾是专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企业。业。公司产品主要为汽车革，应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。公司起源于 2005 年明新皮业与跨国公司世腾国际的合资公司明新世腾。2008 年外资由于经济危机将股份转让给中方，2010 年公司转变为内

22、资公司。公司董事长、创始人庄君新毕业于浙江大学化工系，1995 年创立明新皮业前身浙江平阳明新制革厂，在皮革领域有丰富的经验。公司拥有真皮皮革和超纤新材料两种产品。2021 年汽车革真皮产品营收占比约 94%，超纤新材料营收占比约 6%。图图 1：明新旭腾起源于合资公司，明新旭腾起源于合资公司，2010 年变更为内资公司年变更为内资公司 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 2：公司公司产品包括真皮、超纤、超纤革产品包括真皮、超纤、超纤革 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068

23、)数据来源：公司官网 公司公司汽车革的主要竞争对手是汽车革的主要竞争对手是国际公司。国际公司。由于国际公司起步早，靠近优质的原材料产地，拥有独特的皮革文化，国际公司及其合资企业在国内占据主要市场。公司在自主企业中处于龙头地位。是国内最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一，已进入以奥迪品牌为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断，并已成功为德国大众供货。表表 1 1：公司在汽车真皮市场竞争对手情况一览公司在汽车真皮市场竞争对手情况一览 分类分类 公司名称公司名称 主要配套企业主要配套企业 简介简介 国际公司 德国柏德皮革 一汽大众、华晨宝马 成立于 1872 年。于 2004 年在中

24、国大连投资设立柏德皮革（中国）有限公司，注册资本 1,970 万美元，现有员工 880 人，从事汽车皮革及汽车真皮内饰部件的生产；粒面剖层牛皮革批发等业务。美国杰仕地皮革 一汽丰田 成立于 1832 年。2000 年进入中国市场，并在中山市、沈阳市和嘉兴市设立了子公司。其中，中山杰仕地汽车皮件制品有限公司成立于 2005 年，注册资本 170 万美元，现有员工 170 人；杰仕地（沈阳）汽车皮件制品有限公司成立于 2016 年，注册资本 100 万美元，现有员工 109 人；杰仕地汽车皮革（嘉兴）有限公司成立于 2017 年，注册资本 1,350 万美元，现有员工 400人。美国鹰革 美国鹰革

25、公司具有 150 年的历史，是目前全球最大的汽车皮革生产商，于2015 年被全球知名汽车座椅生产商美国李尔（Lear）收购。鹰革沃特华汽车皮革（中国）有限公司是美国鹰革公司（EagleOttawa）于 2003 年在华设立的汽车皮革制造厂，注册资本 4,170 万美元，主要从事皮革后整饰新技术加工等业务。博世革斯马克 博世革斯马克公司是一家始于 1780 年的生产植鞣和化工鞣制皮革的跨国公司。公司总部位于欧洲奥地利。2012 年进入中国市场，于浙江嘉兴设立了浙江博世革汽车内饰有限公司，注册资本为 600 万欧元。美多绿汽车皮革（广州）丰田、本田 美多绿汽车皮革（广州）有限公司是日本美多绿汽车皮

26、革株式会社于 2000年在中国设立的中外合资公司，主要从事皮革制造、销售，注册资本 9,200万元。美多绿占领了中国日系车市场的主要份额。自主公司 海宁森德 上汽大众 海宁森德皮革有限公司成立于 2002 年，注册资本 20,815.0217 万元，主要从事汽车座垫革（限后整理）及革皮制品制造、加工等业务。巨星农牧 广汽、比亚迪 四川振静股份有限公司（603477.SH）成立于 2013 年，注册资本 24,000 万元，主要从事中高档天然皮革的研发、制造与销售，产品运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等。2020 年 7 月，振静股份通过发行股份及支付现金方式购买巨星农牧有限公司 10

27、0%股权完成过户，主营业务新增畜禽养殖及饲料生产和销售；8 月 21 日，振静股份完成工商变更登记，名称变更为乐山巨星农牧股份有限公司；9 月 24 日，其证券简称变更为“巨星农牧”。数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 3：公司产品已进入高端车型供应体系公司产品已进入高端车型供应体系 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.稳健经营稳健经营价涨量增价涨量增，持续享受高毛利，持续享受高毛利 公司公司经营稳健，经营稳健，2016 年

28、以来年以来营收、利润基本保持正增长。营收、利润基本保持正增长。2016-2021 年公司营收 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 24%。短期内由于汽车产业链全球芯片短缺影响、原材料价格上涨等原因，生产量和销售量减少，盈利水平承压。2021 年公司实现营业收入 8.21 亿元，同比+1.6%；实现归母净利润 1.63 亿元，同比-25.9%。2022Q1 年公司实现营业收入1.35 亿元，同比-33.6%；实现归母净利润 0.17 亿元，同比-76.3%。图图 4：2016-2021 年公司营收保持正增长，年公司营收保持正增长，CAGR 为为12%图图 5：2016-2021 年公

29、司归母年公司归母净净利润基本保持正增长，利润基本保持正增长，CAGR 为为 24%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 6：公司最大客户一汽大众近年销量下滑公司最大客户一汽大众近年销量下滑 图图 7：2021 年以来公司进口航线运价持续上升年以来公司进口航线运价持续上升-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00022Q1营业收入（亿元）增速（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5201620172

30、0021 2022Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：上海航运交易所，国泰君安证券研究 公司营收以真皮类为主。2021 年牛皮革整皮营收占比 76%，牛皮革裁片营收占比 10%。2021 年超纤产品实现量产，贡献 6%的收入。从毛利率来看，牛皮革整皮毛利率最高，2021 年为 46.4%。图图 8：2021 年年公司牛皮革整皮公司牛皮革整皮营收占比达营收占比达 76%图图 9：2

31、021 年年公司公司牛皮革整皮毛利率牛皮革整皮毛利率达达 46.4%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司汽车革产品价涨量增公司汽车革产品价涨量增，毛利率净利率双高，毛利率净利率双高。公司牛皮革产量由 2017年的 3017 万平方英尺提高到 2021 年的 3569 万平方英尺；平均销售价格由 2017 年的 17.6 元/平方英尺提高到 2021 年的 18.9 元/平方英尺。毛利率、净利率长期保持高位，2016-2021 年毛利率均保持在 30%以上，净利率保持在 10%以上。图图 10：2017-2020 年年公司汽车革产品价涨量增公司汽车革产

32、品价涨量增 图图 11：2016-2021 年公司年公司毛利率、净利率保持高位毛利率、净利率保持高位-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500200212022Q1销量（万辆）增速（右轴）05001,0001,5002,0002,5---------062022-07CICFI:美西航线CICFI:澳新

33、航线CICFI:美东航线0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021整皮产品裁片产品超细纤维超真皮革其他业务0%10%20%30%40%50%60%2001920202021整皮产品裁片产品超细纤维超真皮革 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3.外部改善内功提升，公司边际向好外部改善内功提升，公司边际向好 原

34、材料价格下降，主机厂销量改善，公司外部环境向好原材料价格下降，主机厂销量改善，公司外部环境向好。2022 年进口盐渍牛皮价格持续下跌，2022 年初至 6 月单价已下跌 20%。终端客户销量近期改善，公司最大客户一汽大众 6 月销量同比增长 75.9%。图图 12：2022 年以来原材料价格有向好趋势年以来原材料价格有向好趋势 图图 13：2022 年年 6 月以来公司最大客户一汽大众销量月以来公司最大客户一汽大众销量大幅改善大幅改善 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司超纤产品开始贡献收入。超纤产品开始贡献收入。公司自有资金建设的“年产 200

35、 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产，可转债募投项目“年产 800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”正在推进中。水性超纤在 2021 年已为公司贡献营业收入 5,210.59 万元，占比约 6%。产能改善，产能改善，新客户不断开拓。新客户不断开拓。公司新建产能不断投产，产能储备充裕，2022、2023年公司将共计有110万张牛皮革产能投产。公司新增阿维塔、AITO、小鹏、高合等新势力客户，供货车型包括阿维塔 11、问界 M5、问界 M7 等。16.517.017.518.018.519.019.501,0002,0003,0004,0005,0002017201820

36、1920202021产量（万平方英尺）销量（万平方英尺）销售均价（元/平方英尺，右轴）0%10%20%30%40%50%60%200022Q1销售毛利率销售净利率0.00.51.01.52.02.53.03.---------06盐渍牛皮进口平均单价（美元/千克）蓝湿牛皮平均进口单价（美元/千克）-80%-60%-40%-

37、20%0%20%40%60%80%100%052-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06销量（万辆）增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)图图 14：20222022、20232023 年年预计预计共有共有 110110 万张牛皮革产能投产万张牛皮革产能投产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 15：公司为阿维塔公司为阿维塔 11 提供了座椅、顶棚等内饰材料提供了座椅、顶棚等内饰材料 请务必阅

38、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)数据来源：公司公众号 2.真皮国产替代增强，真皮国产替代增强，高端高端车型车型客户客户不断突破不断突破 公司引领真皮市场国产替代公司引领真皮市场国产替代，高端车型，高端车型客户客户不断突破。不断突破。2020 年中国皮革市场外资占据绝大多数份额，明新旭腾作为自主汽车革龙头，国内市占率约为 10%。公司产品接连进入合资高端车型供应链，2018 年开始为奥迪 Q5L、奥迪 Q3、探岳等车型供货，高端车型收入占比提升。图图 16：汽车皮革主要使用区域汽车皮

39、革主要使用区域 数据来源：易车，国泰君安证券研究 图图 17：2020 年年明新旭腾国内市占率约为明新旭腾国内市占率约为 10%10%图图 18：2017-2020H1 公司高端车型收入占比不断提升公司高端车型收入占比不断提升 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 高端 车型助力公司 毛利率上升。高端 车型助力公司 毛利率上升。高端车型供货产品价格更高，2017-2020H1 公司奥迪 Q5L 产品平均售价高出大众速腾产品 36%。受益于偏高端的客户结构，公司汽车革毛利率持续高于同业公司巨星农牧。外资/合资企业60%进口20%明新旭腾10%海宁森德

40、5%巨星农牧2%其他3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020年1-6月宝来速腾探歌探岳奥迪Q3奥迪Q5L 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)图图 19：公司公司高端车型高端车型汽车革汽车革售价售价更更高高（单位：（单位：元元/平平方英尺方英尺）图图 20：2017-2019 年年公司公司汽车革毛利率高于同行汽车革毛利率高于同行 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 自主汽车品

41、牌向上，真皮使用率有望提升。自主汽车品牌向上，真皮使用率有望提升。真皮皮革作为高端车型标志，手感和透气性远远胜于一般的人造革合成革，对提升乘用车整体档次有积极作用。美国汽车业真皮使用率由 2001 年的 29%，上升到 2017 年的48%。过去由于自主车型定位较低，真皮装车率较低。随着自主车型在新能源领域实现售价提升，真皮使用率有望取得突破。图图 21：真皮皮革手感和透气性远远胜于一般的人造革真皮皮革手感和透气性远远胜于一般的人造革 图图 22：2001-2017 年年美国汽车业真皮使用率美国汽车业真皮使用率提升提升 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：Wards，国泰君安

42、证券研究 表表 2 2：售价售价 30 万以上自主新能源车型大多使用了真皮万以上自主新能源车型大多使用了真皮 车型车型 价格价格 方向盘材质方向盘材质 座椅材质座椅材质 赛力斯汽车-问界 M7 31.98-37.98 万 真皮 仿皮+真皮 赛力斯汽车-问界 M5 25.98-33.18 万 真皮 仿皮+真皮 小鹏汽车-小鹏 P7 23.99-42.99 万 真皮 真皮 蔚来-蔚来 ES8 47.80-65.60 万 真皮 真皮 蔚来-蔚来 ES6 36.80-55.40 万 真皮/皮质 仿皮(选装真皮)蔚来-蔚来 ET7 45.80-53.60 万 真皮 仿皮(选装真皮)05101520253

43、0宝来速腾探歌探岳奥迪Q3 奥迪Q5L20020年1-6月0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019明新旭腾巨星农牧29%48%0%10%20%30%40%50%60%20012017美国汽车业真皮使用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)蔚来-蔚来 ES7 46.80-54.80 万 皮质 仿皮(选装真皮)理想 ONE 34.98 万 皮质 真皮 理想 L9 45.98 万 真皮 真皮 极氪-ZEEKR001 29.90

44、-38.60 万 真皮 真皮 数据来源：太平洋汽车，国泰君安证券研究 公司高度重视研发，公司高度重视研发，清洁化技术突出清洁化技术突出。公司研发费用率由 2016 年的 5.8%，上升至 2021 年的 10.5%。公司已成功掌握无铬鞣制、低 VOC 排放、全水性定岛超纤等核心技术，截至 2021 年已有专利 99 项。图图 23：2016 年年-2022Q1 公司研发费用率公司研发费用率不断升高不断升高 图图 24：公司头层公司头层无铬鞣无铬鞣销售占比已达到销售占比已达到 90%以上（单以上（单位：位：元元/平方英尺平方英尺）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君

45、安证券研究 真皮市场真皮市场增长空间有限，但公司市占率提升仍有潜力。增长空间有限，但公司市占率提升仍有潜力。据公司招股书数据，2017-2020 年全国平均单车真皮用量并未显著增长。假设 2022-2024年全国乘用车产量年均同比增长 2%，则汽车真皮市场规模预计为 62.1、63.6、64.6 亿元。公司作为自主汽车革龙头，当前市占率约 10%，市占率提升有较大潜力。表表 3 3：预计预计 2024 年汽车真皮市场规模年汽车真皮市场规模 64.6 亿元。亿元。2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 全国汽车革产量（万平方英全国汽车革产量

46、（万平方英尺）尺）49400.0 48100.0 41600.0 32989.4 35322.5 35961.5 36680.7 37414.4 乘用车产量增速乘用车产量增速-6.6%-8.7%-21.7%7.1%2.0%2.0%2.0%全国乘用车产量（万辆）全国乘用车产量（万辆）2994 2796 2552 1999 2141 2184 2227 2272 平均汽车革用量（平方英尺）平均汽车革用量（平方英尺）16.5 17.2 16.3 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 行业销售均价（元行业销售均价（元/平方英尺）平方英尺）16.0 16.4 17.1 17.5 17.2 1

47、7.3 17.3 17.3 汽车真皮规模（亿元）汽车真皮规模（亿元）79.1 78.8 71.3 57.7 60.8 62.1 63.6 64.6 数据来源：公司招股书，中汽协，国泰君安证券研究 3.超纤新材料投产，替代市场前景广阔超纤新材料投产，替代市场前景广阔 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200022Q1研发支出（亿元）占营收比例（右轴）0%20%40%60%80%100%120%17.417.617.818.018.218.418.618.819.01

48、9.219.420020年1-6月头层无铬鞣单位售价占整皮销售比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)超纤性能优越，具备替代真皮的潜质。超纤性能优越，具备替代真皮的潜质。第一代人工皮革是 PVC 人造革，诞生于 20 世纪 20-30 年代；第二代人工皮革是 PU 合成革，诞生于 20世纪 50-60 年代；第三代人工皮革是超细纤维 PU 合成革，诞生于 20 世纪 70-80 年代。超纤革主要由超细纤维无纺布含浸聚氨酯树脂制备的基底层、干法涂刮的聚氨酯

49、面层构成。超纤革拥有与天然皮革相似的孔隙结构，因此在透气性、手感方面远远胜过前两代人工皮革产品。相比于真皮，超纤革耐磨损性、耐水解性、打孔后拉伸强度更强。公司全水性定岛超纤生产过程清洁，公司全水性定岛超纤生产过程清洁，优于普通人工皮革优于普通人工皮革。公司使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环保，同时浸渍的聚氨酯为环保型水性聚氨酯，不含任何二甲基酰胺（DMF）溶剂和其他有毒有害的有机溶剂，不仅生产过程中为清洁生产，而且可以做到产品中无任何有毒有害的物质。图图 25：超细纤维填充聚氨酯树脂孔洞超细纤维填充聚氨酯树脂孔洞 图图 26：超纤革拥有与真皮相似的孔隙结构，透气性超超纤革拥有与

50、真皮相似的孔隙结构，透气性超过普通人工皮革过普通人工皮革 数据来源：人造革合成革 数据来源：人造革合成革 表表 4 4：超纤超纤 PU 合成革合成革性能上可以性能上可以替代替代真皮真皮，也优于普通人工皮革，也优于普通人工皮革 材料材料 拉伸强度拉伸强度/N（50mm）断裂伸长率（断裂伸长率（%）撕裂强度撕裂强度/N 缝纫强度缝纫强度/N(50mm）PVC 革革 横向：583;纵向：350 横向：49;纵向：222 横向：54;纵向：45 横向：382;纵向：341 PVC 耐磨革（打孔）耐磨革（打孔）横向：211;纵向：141 横向：94;纵向：113 横向：27;纵向：20/PVC 耐磨革耐

51、磨革 横向：603;纵向：674 横向：113;纵向：134 横向：62;纵向：46 横向：432;纵向：374 超纤革超纤革 横向：952;纵向：724 横向：51;纵向：91 横向：79;纵向：82 横向：928;纵向：960 超纤革（打孔）超纤革（打孔）横向：666;纵向：599 横向：53;纵向：101 横向：78;纵向：80/真皮真皮 横向：753;纵向：731 横向：88;纵向：41 横向：41;纵向：36 横向：411;纵向：357 数据来源：皮革材料在汽车座椅上的应用 海外车企替代真皮，或将打破“人工革偏见”。海外车企替代真皮，或将打破“人工革偏见”。随着人们对于动物保护、环保

52、的关注度提高，西方国家开始兴起“拒绝真皮”运动，理念领先的车企已经使用人工皮革替代真皮内饰。2019 年特斯拉表示 Model3 内饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)现在已 100%无真皮；2021 年沃尔沃开始减少真皮使用，并承诺将会在2030 年彻底放弃使用动物皮革。新能源汽车由于标榜环保的理念，全面取消真皮或是趋势。以往国内的高端车型偏好使用真皮，特斯拉、沃尔沃的示范效应或打破对人工皮革低端的偏见。超纤相对真皮成本更低，且成本有望进一步降低。超纤相对真皮成本更低，且

53、成本有望进一步降低。人工皮革不仅单价低于头层牛皮，而且裁剪性能更佳，利用率更高，因此面套成本远低于真皮。从制造成本结构来看，公司的真皮产品直接成本占绝大多数，成本下降空间取决于原材料价格。而超纤产品制造费用占比更高，后续有望通过产量提升、工艺改善等方式进一步压缩成本。表表 5 5：相比于真皮，超纤、相比于真皮，超纤、PU 革拥有成本优势革拥有成本优势 对比项目对比项目 头层牛皮头层牛皮 PUPU 革革 单价（元单价（元/平方米）平方米）190 58 利用率（利用率（%）55 75 理论用量（平方米）理论用量（平方米）1.95 1.95 实际用量（平方米）实际用量（平方米）3.55 2.6 面套

54、成本（元面套成本（元/套）套）673 151 数据来源：PU 革替代真皮汽车座椅上的应用 图图 27：2021 年公司超纤产品制造费用占比更高，成本压缩空间更大年公司超纤产品制造费用占比更高，成本压缩空间更大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 车用超纤车用超纤市场市场空间广阔，公司发展大有可为。空间广阔，公司发展大有可为。综合汽车内饰占全国人工革消费量比例数据，假设车用超纤行业渗透率由 2018 年的约 9%，逐渐提升至 2022/2023/2024 年的 16%/17%/18%，则全国汽车超纤市场空间由2018 年的 20.7 亿元，增加到 2022/2023/2024 年的 30.9/

55、34.1/37.6 亿元。表表 6 6：预计预计 2024 年汽车年汽车超纤超纤市场规模市场规模 37.6 亿元。亿元。2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 乘用车产量增速乘用车产量增速 -7%-9%-22%7%2%2%2%全国乘用车产量（万辆）全国乘用车产量（万辆）2994 2796.0 2552.0 1999.4 2140.8 2183.6 2227.3 2271.8 一辆车内饰面积合计（平方一辆车内饰面积合计（平方8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

56、0%100%牛皮革整皮牛皮革裁片超纤直接材料燃动费直接人工制造费用其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)米）米）全国汽车内饰包裹需求（万平全国汽车内饰包裹需求（万平方米）方米）23952 22368.0 20416.0 15995.2 17126.4 17468.9 17818.3 18174.7 行业渗透率假设行业渗透率假设 8%9%10%13%15%16%17%18%每年价格增长假设每年价格增长假设 2%2%2%2%2%2%2%2%超纤平均价格（元超纤平均价格（元/平方

57、米）平方米）100.0 102.0 104.0 106.1 108.2 110.4 112.6 114.9 超纤裁剪利用率超纤裁剪利用率 75%75%75%75%75%75%75%75%全国汽车超纤市场空间（亿全国汽车超纤市场空间（亿元）元）19.2 20.7 21.2 22.1 27.8 30.9 34.1 37.6 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司产品布局全面，有望获取双重市场。公司产品布局全面，有望获取双重市场。公司超纤类产品包括超纤与超纤革，分别针对高端和中低端市场。可转债募投项目产能中包括 400 万平方米的绒面超纤革与 400 万平方米的超纤革，有望在获取高端替代真皮市场

58、的同时，把握替代中低端人工皮革市场的机会。图图 28：公司超纤产品同时覆盖高端与中低端公司超纤产品同时覆盖高端与中低端 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司在汽车真皮市场处于自主品牌龙头地位，相关技术储备充足且开始配套，充分受益行业趋势。关键假设：1）真皮市场国产替代加强，公司市占率进一步提升。2）汽车超纤应用加速，公司稳步完成产能投放。3）公司立足中高端车型，产品售价高于行业平均。表表 7：盈利预测盈利预测 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 808.0 821.0 1010.4 135

59、9.0 1829.9 YOY 22.8%1.6%23.1%34.5%34.6%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)归母净利润归母净利润 221.00 163.00 170.24 241.19 345.20 YOY 23.0%-25.9%4.4%41.7%43.1%毛利率 49.1%40.2%38.0%38.5%38.9%净利率 27.3%19.9%16.8%17.7%18.9%营业收入拆分营业收入拆分 真皮产品 756.6 710.5 820.4 1049.0 1279.9 超

60、纤产品 0.0 52.1 140.0 260.0 500.0 其他业务 51.7 58.2 50.0 50.0 50.0 数据来源：国泰君安证券研究 综上假设，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 10.10/13.59/18.30亿元，归母净利润 1.70/2.41/3.45 亿元，对应 EPS 分别为 1.02/1.45/2.07元。PE 估值：估值：公司是自主汽车革企业龙头，我们选取同样具备国产替代、量价齐升、市占率提升的品类细分行业的龙头公司星宇股份、保隆科技和上声电子作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 41.3 倍，考虑公司处在成长初期阶段，出于谨慎性考虑，我

61、们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应合理股价 43.4 元。PB 估值：估值：我们预测公司 2022-2024 年每股净资产 11.38 元、12.71 元、14.66 元，可比公司平均 PB为 8.1 倍，考虑公司处在成长初期阶段，出于谨慎性考虑，给予公司 2023 年 3.5 倍 PB，对应合理股价 44.5 元。表表 8：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MRQ 601799.SH 星宇股份星宇股份 175

62、.6 502 3.41 4.51 6.08 51.52 38.94 28.88 5.93 603197.SH 保隆科技保隆科技 69.4 144 1.40 1.45 1.94 49.59 47.88 35.79 6.35 688533.SH 上声电子上声电子 85.0 136 0.41 0.86 1.47 207.34 98.85 57.83 12.15 可比公司平均可比公司平均 102.82 61.89 40.83 8.14 605068.SH 明新旭腾明新旭腾 31.56 53 0.98 1.02 1.45 32.20 30.89 21.80 2.88 数据来源：国泰君安证券研究。注：收盘

63、日为 2022 年 7 月 29 日。综合 PE/PB 估值法，取两者平均，给予目标价 44.0 元，对应 2023 年30 倍 PE，给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)5.风险提示风险提示 当前当前客户集中度较高客户集中度较高，新客户开拓或不及预期，新客户开拓或不及预期。公司目前供应一汽大众的营收占比较高，如果主机厂出现销量下滑，而新客户开拓不及预期，那么公司收入将受到影响。原材料价格、运价上涨。原材料价格、运价上涨。公司所用的牛皮、化料等原材料均从海外进口，

64、如果原材料价格和运费上涨超过预期，公司生产成本将大幅提高。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。在汽车真皮方面，公司与国际公司竞争。在汽车超纤方面，公司与国内新材料公司存在竞争。公司所在市场存在竞争加剧的可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 Table_Page 明新旭腾明新旭腾(605068)(605068)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于

65、作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与

66、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关

67、联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围

68、内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 1

69、2 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：