1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 07 月 29 日 教育教育 兼顾确定性与成长性，优选板块龙头兼顾确定性与成长性，优选板块龙头 前言：前言：疫情影响下教育板块刚需属性凸显，政策利好持续释放疫情影响下教育板块刚需属性凸显，政策利好持续释放。伴随我国居民的 消费能力提升，教育消费的意愿持续增长。从教育产业各赛道的消费属性来看， 对于民办高等教育、 职业教育以及 K12 课外培训的需求偏刚性。 2020 年上半年疫 情背景下，教育板块相关利好政策频出，其中：1）“停课不停学”按下在线教育 发展加速键；2）“稳就业”压力加大，配套政策应运而

2、生，扩招政策稳步推进， 高教+职业教育成为重要载体；3）强基计划出台，教育公平性持续提升，“成绩 为王”加强 K12 课培刚需属性。 职业培训：职业培训：招录需求旺盛招录需求旺盛，政策，政策导向明朗导向明朗。1）招录培训：疫情背景下就业压力激 增，招录考试时间普遍延后约一个季度，除基础岗位明确扩招外，事业单位、省 考各条线招录名额显著增长，保守估计省考同比增长 20%-30%，截止 6 月下旬 报名已超 100 万，教招、考研等细分赛道景气度仍较高。2）职业技能：疫情导致 开学时间延后，招生节奏放缓但需求不减，职业技能培训符合国家人才结构调整 以及稳就业需要，其中跨区域、跨赛道的龙头品牌更具优

3、势。 民办高教：民办高教：政策利好贡献增量，行业整合有望加快政策利好贡献增量，行业整合有望加快。专升本扩招 32.2 万、高职院 校扩招 200 万政策出台， 高等教育劳动力蓄水池功能凸显， 且民办高校为专升本、 大专生源承接主力， 从目前上市民办高教集团学额披露看， 专升本+大专扩招支撑 普遍 30%以上总学额增长；2020 年起独立学院转设全面加速，目前我国共有独 立学院 257 所，通过转设，优质独立学院有望寻求更具独立性、灵活性的发展方 向、减少管理费支出，同时行业优质标的有望加速向头部集团靠拢。 K12 课外： 线下课外： 线下陆续恢复格局有望优化，陆续恢复格局有望优化， 线上线上加

4、速发展加速发展。 公民同招+民办摇号+强 基计划强调教育公平性， “成绩为王”加强 K12 课培刚需属性。2020 上半年线下 机构复课受疫情影响较大， 中小机构面临挑战或加速行业洗牌， 龙头机构 OMO 模 式保障用户留存，下半年随暑期临近有望逐步恢复，差异化竞争凸显细分赛道龙 头优势；疫情期间在线教育模式取得显著成效，且渠道下沉明显，同时一级市场 资金加码 K12 在线教育投资，中长期看在线模式发展是必然趋势，不同教学模式 匹配不同需求且盈利逻辑存在差异，目前竞争格局尚未明确， 但梯队已基本成型。 教育信息化：标考二轮教育信息化：标考二轮建设继续推进，智慧教育有望平滑周期属性建设继续推进，

5、智慧教育有望平滑周期属性。教育信息化 赛道增长主要受信息化经费投入驱动，预计 2020 年投入将达 3400 亿元。标准化 考点作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰 等特点。2020 年进入第二轮建设量价双升的第三年，预计第二轮标考建设市场规 模在 130 亿左右，其中 80 亿将在 2021 年新高考前完成。同时，关注新高考带来 的刚性信息化建设需求。 投资策略。投资策略。教育行业商业模式和消费属性极具吸引力，同时对政策高度敏感，核 心推荐政策明朗、具备成长性且格局较优的四条核心赛道K12 课培、职业教 育、民办高教、教育信息化。2020 年疫情背景下政策导向相

6、对积极，“稳就业” 趋势确定，招录以及高校扩招利好有望在下半年逐步兑现，看好具有较高确定性 的职业教育、民办高教赛道，核心推荐中公教育、中国东方教育、华夏视听教育、中公教育、中国东方教育、华夏视听教育、 希望教育、宇华教育、中国科培、中汇集团希望教育、宇华教育、中国科培、中汇集团；疫情催化在线教育及教育信息化发 展提速，暑期临近刚需属性拉动 K12 线下积极复苏，看好具有较强成长性的 K12 培训、教育信息化赛道，核心推荐跟谁学、科斯伍德、佳发教育跟谁学、科斯伍德、佳发教育。 风险提示风险提示： 民促法实施条例终稿落地的时点和条款恐带来政策不确定性因素； 市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业

7、绩低于预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 教育：继续强调教育板块配置机会2020-07-14 2、 教育：扩招红利再现，民办高教专科扩招影响几 何？2020-05-25 3、 教育：上海义务教育招生新政落地，全国 6 地开学 时间确定2020-03-15 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 01981.H

8、K 华夏视听教育 买入 0.11 0.19 0.27 0.35 - 26.1 18.3 14.1 01765.HK 希望教育 买入 0.07 0.08 0.10 0.12 16.5 29.1 23.3 19.4 002607.SZ 中公教育 买入 0.29 0.40 0.54 0.64 61.1 78.1 57.9 48.8 00667.HK 中国东方教育 买入 0.39 0.39 0.59 0.75 37.8 42.5 28.1 22.1 GSX.N 跟谁学 买入 0.79 3.04 5.20 8.66 190.43 201.2 117.6 70.6 300192.SZ 科斯伍德 买入 0.

9、27 0.61 0.86 0.99 42.2 37.0 26.3 22.8 300559.SZ 佳发教育 买入 0.51 0.75 1.05 1.26 38.1 28.0 20.0 16.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% --07 沪深300 2020 年 07 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言：政策利好持续，“稳就业”主线明确 . 4 市场行情回顾：疫情之下，教育资产因成长性与确定性受追捧 . 4 政策：疫情之下教育板块受政策青睐，“稳就业”主线

10、明确 . 8 职业教育：招录赛道享扩招红利，职业培训需求旺盛 . 9 招录培训：扩招趋势下，招录考培需求有望放量增长 . 9 技能培训：需求端表现良好，关注复学进度以及新赛道拓展 .11 民办高教：政策利好贡献增量，行业整合有望加快 .13 扩招利好确定性强，民办高教承接增量需求 .13 独立学院转设加速，行业格局有望加速优化 .16 K12 课外：在线加速发展，线下期待暑期复苏 .18 线下：短期受疫情影响，中长期仍看好龙头整合 .20 在线：疫情推动行业加速发展，在线渗透率提升为必然趋势 .24 教育信息化：标考二轮确定性增长，智慧教育有望平滑周期 .26 投资策略及重点推荐公司 .28

11、投资策略：兼顾确定性与成长性，优选板块龙头 .28 重点公司： .31 华夏视听教育：影视制作资源为基，教育业务蓄势待发 .31 希望教育：高效整合推动增长，国际教育布局提速 .32 中公教育：多业务轮动增长，份额有望持续提升 .33 中国东方教育：次新学校成熟，核心品牌盈利改善 .34 跟谁学：名师加持，科技赋能 .35 科斯伍德：龙门兑现成长，全面合并开启新篇章 .36 佳发教育：双业务稳步推进，深入探究成长空间 .37 风险提示 .38 图表目录图表目录 图表 1：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/6/30） . 4 图表 2：2020 上半年 A 股教育涨跌幅（单位：%）

12、 . 5 图表 3： A 股教育公司 2020 年一季度度收入和利润增速（亿元；%） . 6 图表 4：民办高教公司行情图（2020/1/1-2020/6/30） . 6 图表 5：2020 上半年港股教育涨跌幅（单位：%） . 7 图表 6：2020 上半年港股教育涨跌幅（单位：%） . 7 图表 7：美股教育公司最新季报收入和利润增速（亿元；%） . 7 图表 8：疫情至今教育部政策发布. 8 图表 9：2020 年扩招相关政策. 9 图表 10：2020 省考公告信息汇总（截至 2020 年 7 月 8 日） .10 图表 11：公职类培训赛道核心驱动对比 .11 图表 12：2014-

13、2019 年全国省考招录人数及增速（左轴：万人；右轴：%） .11 图表 13：升学路径人数演示（单位：万人，以 2017 年进入大学阶段、出生在 2000 年的人群为例） .12 图表 14：职业技能服务产业链 .12 图表 15：职业教育和培训提供者的比较 .13 图表 16：2019 年国内高等学校结构拆分（单位：所） .14 图表 17：专升本扩招政策及各地细则推进时间表.14 pOqPpPoRrOtRxPpQqMpQmP8O8QbRsQrRmOrRlOnNsNjMsRqRaQnNuMwMqMtPuOtQoR 2020 年 07 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

14、本报告末页声明 图表 18：河南 2016-2019 专升本院校数量及民办占比（左轴：个；右轴：%） .15 图表 19：河南 2016-2019 专升本院校招生数量及民办占比（左轴：万人；右轴：%） .15 图表 20：民办高教公司专升本学校统计 .15 图表 21：各民办高教公司 2020-2021 学年学额增长情况 .16 图表 22：2008-2019 年独立学院数量变化（左轴：所；右轴：%） .17 图表 23：独立学院省分布（单位：所） .17 图表 24：独立学院三类转设途径和条件 .17 图表 25：各公司独立学院信息列示 .18 图表 26：2019 年下半年至今发布公民同招

15、和民办摇号政策的省市 .19 图表 27：2004-2019 年初中/普通高中/普通本科录取率（单位：%） .20 图表 28：重点城市线下培训复课安排.21 图表 29：2017Q1-2020Q2 K12 课外培训龙头公司网点扩张速度（上：新东方；下：好未来） .22 图表 30：2018H2-2019H1 全国各省市发布的 K12 课外规范经营相关政策.23 图表 31：国内 K12 课外培训主要品牌（收入和净利润单位：亿元人民币） .23 图表 32：全新客户流入城市占比（单位：%） .24 图表 33：全新客户流入阶段占比（单位：%） .24 图表 34：2020 上半年在线教育公司融

16、资情况一览 .24 图表 35：K12 课后培训规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） .25 图表 36：线上 K12 适龄人口及线上渗透率（左轴：亿人；右轴：%） .25 图表 37：各类需求对应 K12 课后辅导模式.26 图表 38：线上 K12 课后培训收入模式 .26 图表 39：教育信息化经费投入测算及增速（亿元；%） .27 图表 40：新高考改革推进进度 .28 图表 41：覆盖教育公司盈利预测和估值 .29 图表 42：其他相关教育公司盈利预测和估值 .30 图表 43：华夏视听教育盈利预测和估值（单位：人民币） .31 图表 44：希望教育盈利预测和估值（单位：人民币） .3

17、2 图表 45：中公教育盈利预测和估值（单位：人民币） .33 图表 46：中国东方教育盈利预测和估值（单位：人民币） .34 图表 47：跟谁学盈利预测和估值（单位：人民币） .35 图表 48：科斯伍德盈利预测和估值（单位：人民币） .36 图表 49：佳发教育盈利预测和估值（单位：人民币） .37 2020 年 07 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言：前言：政策利好持续， “稳就业”主线明确政策利好持续， “稳就业”主线明确 市场行情回顾市场行情回顾：疫情之下，教育资产因成长性与确定性受追捧疫情之下，教育资产因成长性与确定性受追捧 2020 上

18、半年，教育板块疫情以来表现优异上半年，教育板块疫情以来表现优异。受益于疫情期间在线教育的广泛应用，在 线教育以及教育信息化相关标的在疫情期间拉动板块表现亮眼，中信教育指数 2020 年 1 月 1 日-6 月 30 日涨幅 19.6 %，相较中信 30 个一级行业分类排名第 7。 图表 1：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/6/30） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本轮上涨驱动因素：政策利好本轮上涨驱动因素：政策利好+治理结构优化治理结构优化+部分板块估值修复。部分板块估值修复。 1）政策利好）政策利好。在疫情背景下，围绕“保就业”这一主线的多项利好政策出台。 学历教育方面

19、， 今年 2 月教育部、 人社部提出今年硕士研究生和专升本分别扩招 18.9 万 人和 32.2 万人，两会期间进一步提出今明两年高职院校扩招 200 万人，利好民办高教 板块，各民办高教公司 2020 年的专升本及专科招生学额均呈现较大程度增长，从而为 后续收入业绩的提升奠定基础。具体而言，中国科培、中汇集团、希望教育、 宇华教育、 中教控股、 民生教育的专升本学额分别同增 1100%、 100%、 245%、 75%、 290%、 40%， 各民办高教公司充分受益于本轮扩招政策。此外，今年 5 月教育部要求独立学院加速推独立学院加速推 动转设动转设工作，行业格局有望加速优化，加速脱钩有利于

20、减少每年管理费支出，提升集团 整体盈利水平。 职业教育方面，目前除河北省外，其他地区 2020 年省考公告全部出台，我们统计 30 各 省市自治区、新疆兵团共招录 15.49 万人，同增 20.2%。今年省考联考将于 7 月 25 日 和 8 月 22 日举行。此外，基层教师、医疗等基层就业项目积极引导，且两会期间提出今 明两年职业技能培训 3500 万人次以上，利好职业技能培训板块。 此外，疫情期间租金、社保等见面政策缓解了企业的经营压力。 2） 治理结构优化。） 治理结构优化。 公司治理结构的优化同样是本轮教育板大涨的基本逻辑之一，相关标 的包括科斯伍德和紫光学大等。 科斯伍德在今年 3

21、月 9 日全资并购龙门教育后，股权结构和公司治理架构进一步明晰。 股权方面，上市公司董事长持股 28.3%，依旧是第一大股东及实控人。公司治理方面， 上市公司董事长负责整体战略规划和教育产业全国范围延伸，原龙门教育管理团队负责 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% ---06 中信教育指数 2020 年 07 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 教研方向把握、校区日常运营以及外延扩张师资支撑，各业务线管理分工明确，实

22、现了 管理架构的优化。紫光学大方面，学大教育创始人重任上市公司总经理，从而显著提振 业绩改善预期。 3）部分板块的估值修复。）部分板块的估值修复。行业确定性+成长性属性，经营改善叠加多重政策利好，部分 板块实现估值修复。 民办高教板块在 2020H1 经历了显著的估值修复。由于学历教育偏刚性消费，且学费和 住宿费均采用全年预收模式，除部分学校需退还 2-5 个月住宿费外学费收入确认不受疫 情影响，具备较强的抗风险能力。此外，专升本和高职扩招政策为各民办高教公司提供 确定性增长，在行业属性和政策的双重推动下，民办高教板块估值自 2020 年 2 月进入 明显修复阶段，板块的平均估值从今年年初约

23、12 倍提升至目前约 19 倍。 K12 板块中，科斯伍德完成对龙门 100%并购，新增莲湖校区提供 25%容量增量迈出扩 张复制重要一步，估值水平从年初的 29 倍提升至目前的 38 倍。 职业教育板块中，中国东方教育在线下复课后的招生情况快速恢复，稳就业推动 C 端需 求增长，估值水平从疫情发生后（2020 年 1 月 29 日）的 25 倍提升至目前的约 42 倍水 平。 A 股教育板块行业龙头市场表现强势。股教育板块行业龙头市场表现强势。2019 年 A 股教育板块涨幅前五分别是紫光 学大 （84%） /中公教育 （57%） /华图山鼎 （52%） /立思辰 （52%） /科斯伍德 （

24、20%） ， 学大教育创始人于 2019 年末回归带来经营改善预期带动股价表现强劲；同时公职 招录培训两大龙头表现延续亮眼表现，中公在招录扩招催化下表现强势，华图山鼎 受到华图教育资产注入上市的事件催化。科斯伍德收购剩余股权后治理结构实现优 化加速扩张开启，而立思辰亦处治理结构逐渐改善阶段。 图表 2：2020 上半年 A 股教育涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2020 年 07 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： A 股教

25、育公司 2020 年一季度度收入和利润增速（亿元；%） 收入收入 归母净利归母净利 收入收入 YoY 利润利润 YoY 收入收入 归母净利归母净利 收入收入 YoY 利润利润 YoY 中公教育 12.30 1.16 -6.2% 9.5% 科斯伍德 1.71 0.22 -21.3% 29.4% 佳发教育 0.97 2.74 29.6% 74.9% 立思辰 1.32 -1.40 -71.9 -590.3% 紫光学大 6.00 -0.16 -20.9% -735.1% 国新文化 0.85 0.18 -69.4% 扭亏 华图山鼎 0.23 -0.08 -52.9% -388.0% 文化长城 0.16

26、-0.06 -69.3% / 视源股份 26.16 1.62 -22.15% -14.2% 凯文教育 0.82 -0.17 1.8% / 全通教育 0.94 0.04 -28.5% 11.7% 昂立教育 3.93 -0.18 -27.8% -165.9% 松发股份 0.72 -0.04 -47.1% -138.6% 盛通股份 3.61 -0.26 -9.4% -324.1% 鸿合科技 3.04 -0.48% -50.3% -367.2% 开元股份 1.39 -1.22 -61.0% -650.3% 美吉姆 0.57 -0.05 -53.5% -127.9% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 港股板块培训类公司估值更高， 学历公司平均估值水平依然较低。港股板块培训类公司估值更高， 学历公司平均估值水平依然较低。 2020 年上半年港 股教育公司涨幅前五的分别是希望教育 （96%） /天立教育 （77%） /新高教集团 （70%） /中国科培（69%）/新东方在线（67%） 。 “稳就业”相关政策陆续落地，扩招政策直 接体现为民办高教未来两年招生增量，专升本、高职院校扩招有望为优质民办高教 集团贡献较为直接的业绩弹性，业绩确定性推动估值修复；新东方在线优播稳步推 进、大班春季正价课投放获客，同时受益于在线教育板块成长预期提升表现亮眼。 图表 4