1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 和林微纳（和林微纳（688661）电子 致力于成为世界级精微制造致力于成为世界级精微制造商的国产先锋商的国产先锋 投资要点：投资要点：公司从事MEMS精微电子元器件和半导体测试探针业务，下游核心客户包括苹果、英伟达等全球龙头。探针是半导体测试环节探针是半导体测试环节关键关键零部件，国产化率亟待提升零部件，国产化率亟待提升 半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，测试环节重要性尤为突出，而测试探针是测试环节的关键零部件。根据VLSI Research的数据，全球探针卡市场规模在2021年达到23.68亿美元，预计202

2、6年达到29.90亿美元，前五大厂商占据70%市场份额，主要来自于海外，国产厂商尚未进入全球前列，国产化率亟待提升。探针业务聚焦全球大客户，增发募资投入高端产品产业化探针业务聚焦全球大客户，增发募资投入高端产品产业化 公司探针以成本测试环节探针（FT探针）为主，销售收入快速增长，2021年收入1.56亿元，同比增长178.16%。英伟达是公司核心客户，2019-2021年在探针业务的销售占比分别为56.81%、57.04%、71.20%。2021年公司通过增发募资投入MEMS晶圆级测试探针（CP探针）、基板级测试探针，分别投资4.88、1.40亿元，满产后预计分别形成每年5.16、1.15亿元

3、收入。苹果产业链重要参与者，苹果产业链重要参与者，MEMSMEMS精微元器件业务稳步增长精微元器件业务稳步增长 MEMS精微电子零部件是公司的基础业务，2021年收入约为1.98亿元，同比增长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。公司是苹果产业链重要供应商之一，通过歌尔股份为苹果公司提供MEMS屏蔽罩、结构件、连接器等零部件。公司聚焦于大客户，专注高端产品的研发和制造，凭借服务大客户的经验，有望持续拓展在微型麦克风、压力传感器等下游的市场份额。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为5.03/6.97/10.76亿元，对应增速分别为

4、36%/38%/54%，净利润分别为1.35/1.98/2.89亿元，对应增速分别为31%/47%/46%，EPS分别为每股1.69/2.47/3.61元，3年CAGR为41%，对应PE分别为46/31/21倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值72.41元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司22年54倍PE，目标价90.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：新冠疫情相关风险、宏观经济波动风险、大客户依赖风险、产能建设不及预期风险、行业竞争加剧风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估

5、值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）229 370 503 697 1076 增长率（%）21.07%61.35%35.97%38.46%54.45%EBITDA（百万元）80 129 229 359 454 净利润（百万元）61 103 135 198 289 增长率（%）373.44%68.33%30.56%46.66%45.92%EPS（元/股）0.77 1.29 1.69 2.47 3.61 市盈率（P/E）100 59 46 31 21 市净率（P/B）37

6、.9 10.8 8.7 6.8 5.2 EV/EBITDA 76.4 60.3 26.7 17.3 13.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 5 日收盘价 证券研究报告 2022 年 08 月 07 日 投资投资评级评级：行行 业：业：消费电子消费电子 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：76.84 元 目标价格：目标价格：90.82 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）80/25 流通 A 股市值（百万元）1921 每股净资产（元）7.38 资产负债率（%）15.33 一年内最高/最低（元）1

7、24.11/41.42 股价相对走势股价相对走势 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070004 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司 MEMS 精微电子零部件业务是苹果产业链重要参与者，半导体测试探针发展迅速，向英伟达大量供货，FT 探针将持续扩大生产规模，CP 探针、基板级测试探针稳步推进研发和产业化，保障半导体测试探针业务的长期增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 由于公司 C

8、P 探针研发及产业化项目建设周期较长，市场对公司短期业绩压力存在担忧。但我们认为公司 MEMS 精微电子元器件稳定增长，FT 探针扩产进度符合预期，CP 探针和基板级探针项目正在努力推进。公司凭借长期的技术积累，具备苹果产业链和英伟达产业链的供应商资质，足以证明公司的技术标准和供应保障能力出色，新拓展的探针产品有望顺利量产，并在量产后带来较大规模的业绩增量。核心假设核心假设 MEMS 晶圆级探针预计 2024 年左右达产，4-5 年时间达到满产，满产后每年收入预计 5.16 亿元。基板级测试探针项目预计 2023 年左右达产，4-5 年达到满产，满产后每年收入预计 1.15 亿元。各项业务规模

9、扩大，规模效应作用下，单项业务毛利率有望逐步提升。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 5.03/6.97/10.76 亿元，对应增速分别为36%/38%/54%，净利润分别为 1.35/1.98/2.89 亿元，对应增速分别为 31%/47%/46%，EPS 分别为每股 1.69/2.47/3.61 元，3 年 CAGR 为 41%，对应 PE 分别为 46/31/21 倍。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 72.41 元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 22 年 54 倍 PE，目标价 90.82

10、元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看半导体测试探针项目扩产进度，以及除英伟达之外的头部客户导入进度。中期看 MEMS 晶圆级探针项目和基板级测试探针项目能否顺利在2023-2024年达产。长期看半导体测试设备上游零部件的国产化进程，以及公司在精微加工领域的业务扩张。3XAUPYFY5ZPU5X4Y7NaObRoMmMmOmOeRqQuMlOqQzR9PrRvMxNoNxPxNpPpO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.专注微型精密制

11、造，业务规模快速扩张专注微型精密制造，业务规模快速扩张 .6 6 1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域.6 1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心.6 1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升.7 2.2.探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔 .8 8 2.1.半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据.8 2.2.MEMS 精微电子零部件.11 3.3.半导体测试探针打造半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔第二成长曲线，发展前景广阔 .1616 3.1.半导体测试探针业务迅速成长

12、，聚焦英伟达等大客户.16 3.2.MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者.19 3.3.加大研发投入力度，推进探针产品高端化进程.21 3.4.毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈下降态势.22 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 4.1.盈利预测.24 4.2.估值与投资建议.25 5.5.风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.6 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年年Q1）.7 图表图表3：公司营业收入（亿元）：公司营业收入（亿元）&同比同比.7 图表图表4：公司各

13、项业务毛利率：公司各项业务毛利率.7 图表图表5：可比公司销售毛利率对比：可比公司销售毛利率对比.8 图表图表6：可比公司销售净利率对比：可比公司销售净利率对比.8 图表图表7：半导体生产流程及相关测试环节：半导体生产流程及相关测试环节.8 图表图表8：全球半导体测试设备市场规模（亿美元）：全球半导体测试设备市场规模（亿美元）.9 图表图表9：2021年全球半导体设备市场结构年全球半导体设备市场结构.9 图表图表10：2021年全球半导体测试设备市场结构年全球半导体测试设备市场结构.9 图表图表11：全球测试机市场规模（亿美元）：全球测试机市场规模（亿美元）.9 图表图表12：全球探针台市场规

14、模（亿元）：全球探针台市场规模（亿元）.9 图表图表13：MEMS探针生产制造流程探针生产制造流程.10 图表图表14：全球探针卡市场规模（亿美元）：全球探针卡市场规模（亿美元）.11 图表图表15：全球：全球MEMS探针卡市场规模（亿美元）探针卡市场规模（亿美元）.11 图表图表16：全球探针卡市场竞争格局（：全球探针卡市场竞争格局（2021年）年）.11 图表图表17：MEMS细分产品类别细分产品类别.12 图表图表18：MEMS器件下游市场规模分布（亿美元）器件下游市场规模分布（亿美元）.12 图表图表19：MEMS细分产品市场规模占比（细分产品市场规模占比（2026年）年）.13 图表

15、图表20：中国：中国MEMS传感器竞争格局（传感器竞争格局（2020年）年）.13 图表图表21：中国：中国MEMS压力传感器市场规模（亿元）压力传感器市场规模（亿元）.14 图表图表22：中国：中国MEMS惯性传感器市场规模（亿元）惯性传感器市场规模（亿元）.14 图表图表23：MEMS声学传感器典型产品构造示意图声学传感器典型产品构造示意图.14 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表24：中国：中国MEMS声学传感器市场规模（亿元）声学传感器市场规模（亿元）.15 图表图表25：全球：全球MEMS声学传感器市场份额（声学传感器市场份额（202

16、0年）年）.15 图表图表26：歌尔微主营业务毛利率：歌尔微主营业务毛利率.15 图表图表27：歌尔微主要成本项占比（：歌尔微主要成本项占比（2021年）年）.15 图表图表28：歌尔微主要原材料采购占比（：歌尔微主要原材料采购占比（2021年）年）.16 图表图表29：歌尔微金属外壳采购单价（元：歌尔微金属外壳采购单价（元/颗）颗）.16 图表图表30：公司测试探针主要相关产品：公司测试探针主要相关产品.16 图表图表31：半导体测试探针业务收入（亿元）：半导体测试探针业务收入（亿元）.17 图表图表32：半导体测试探针业务毛利率：半导体测试探针业务毛利率&占比占比.17 图表图表33：半导

17、体测试探针业务收入（亿元）：半导体测试探针业务收入（亿元）.17 图表图表34：半导体测试探针业务毛利率：半导体测试探针业务毛利率&占比占比.17 图表图表35：公司向英伟达销售半导体测试探针收入及占比：公司向英伟达销售半导体测试探针收入及占比.18 图表图表36：公司半导体测试探针关键参数同国内同行比较（：公司半导体测试探针关键参数同国内同行比较（2021Q1）.18 图表图表37：公司半导体测试探针投资项目详情：公司半导体测试探针投资项目详情.19 图表图表38：MEMS精微电子零部件业务收入（亿元）精微电子零部件业务收入（亿元）.19 图表图表39：MEMS精微电子零部件毛利率精微电子零

18、部件毛利率&占比占比.19 图表图表40：MEMS精微电子零部件细分业务占比精微电子零部件细分业务占比.20 图表图表41：MEMS精微电子零部件细分产品毛利率精微电子零部件细分产品毛利率.20 图表图表42：精微屏蔽罩产品销售量（亿个）：精微屏蔽罩产品销售量（亿个）.20 图表图表43：精微屏蔽罩产品平均单价（元：精微屏蔽罩产品平均单价（元/千个）千个）.20 图表图表44：精密屏蔽罩大客户收入（万元）及占比：精密屏蔽罩大客户收入（万元）及占比.21 图表图表45：精密结构件大客户收入（万元）及占比：精密结构件大客户收入（万元）及占比.21 图表图表46：MEMS精微电子零部件产品下游出货量

19、（百万个）精微电子零部件产品下游出货量（百万个）.21 图表图表47：公司研发开支（亿元）公司研发开支（亿元）.21 图表图表48：公司研发人员数量及占比：公司研发人员数量及占比.21 图表图表49：可比公司研发支：可比公司研发支出占收入比例对比出占收入比例对比.22 图表图表50：公司毛利率：公司毛利率&净利率净利率&ROE（摊薄）（摊薄）.22 图表图表51：公司各项费用率：公司各项费用率.23 图表图表52：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入营业收入.23 图表图表53：应收票据及账款相关财务数据：应收票据及账款相关财

20、务数据.24 图表图表54：合同负债（：合同负债（亿元）亿元）.24 图表图表55：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.25 图表图表56：FCFF估值明细估值明细.26 图表图表57：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.26 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.专注微型精密制造，业务规模快速扩张专注微型精密制造，业务规模快速扩张 公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括 MEMS 精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于 MEMS 精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车

21、、医疗器械等多个高端制造领域。1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域 2008 年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作，2012 年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了 MEMS 精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。2021 年公司开启定增项目，布局更加高端的 MEMS 晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持

22、彰显发展信心实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心 截至 2022 年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股 9.75%、6.00%。骆兴顺先生，1974 年生，2004-2006 年间先后担任楼氏电子(苏州)有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。2007-2019 年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。2012-2014 年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总经理。2022

23、年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至2022年年Q1）来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升 营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。公司总收入 2021 年达到 3.70亿元，同比增长 61.35%，2017-2021 年间复合增速达到 41.19%。2022 年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入 0.

24、90 亿元，同比仅增长 0.22%。公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于 MEMS 精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从 2018 年的 14.86%提升至 2021 年的 46.39%。随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。2021 年公司毛利率约为 43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为 34.

25、77%。2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以来基本位于 20%以上，仅在 2019 年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。图表图表3：公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）&同比同比 图表图表4：公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔 2.1.半导体测试半导体测试探针市场广阔

26、，主要市场被海外厂商占据探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据 半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（CP 测试）、封装完成后的成品测试（FT 测试）。图表图表7：半导体半导体生产流程及相关生产流程及相关测试测试环节环节 来源：公司公告，国联证券研究所 根据华经产业研究院的预测，2022 年半导体测试设备市场规模预计达到 82 亿美元，同比增长约 5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到 86%，测试设备

27、和封装设备分别占比 7%。图表图表5：可比公司销售毛利率对比可比公司销售毛利率对比 图表图表6：可比公司销售净利率对比可比公司销售净利率对比 来源：Wind，各公司公告，国联证券研究所 来源：Wind，各公司公告，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。从市场结构来看，2021 年测试机、分选机、探针台的占比分别为 63.10%、17.40%、15.20%。根据 SEMI 数据，全球测试机市场规模预计在 2022 年达到约 50.67 亿美元，2020-

28、2022 年复合增速约为 15.60%。全球探针台市场规模在 2019/2020 年出现回落，预计 2021/2022年分别回升到 52 亿元、59 亿元，同比分别增长 20%、15%。图表图表10：2020年全球半导体测试设备市场结构年全球半导体测试设备市场结构 来源：SEMI，国联证券研究所 图表图表8：全球半导体测试设备市场规模（亿美元）全球半导体测试设备市场规模（亿美元）图表图表9：2021年全球半导体设备市场结构年全球半导体设备市场结构 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 图表图表11：全球测试机市场规模（亿美元）全球测试机市场规模（亿美元）图

29、表图表12：全球探针台市场规模（亿元）全球探针台市场规模（亿元）来源：SEMI，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 探针是半导体测试关键零部件，探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升精密程度不断提升。探针台将晶圆的 PAD 点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时 PAD 尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。图表图表13：探针测试探针测试技术技术示意图示意图 来源：矽电股

30、份招股书，国联证券研究所 MEMS 工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。半导体精密度提升对相应的测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用 MEMS 技术生产的探针可以有效解决上述问题。MEMS 工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。图表图表14：MEMS探针生产制造流程探针生产制造流程 来源：集微咨询，国联证券研究所 MEMS 探针卡探针卡市场市场占比较高，且持续提升占比较高，且持续提升。根据 VLSI Research，全球探针卡市场规模在 202

31、1 年达到 23.68 亿美元，同比增长 7.34%，预计 2026 年达到 29.90亿美元。其中 MEMES 探针卡占据主导地位，2020 年市场规模约为 14.51 亿美元，11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2026 年提升至 21.30 亿美元，2020-2026 年间复合增速约为 6.61%。同时，MEMS探针卡占整体比例预计将从 2020 年的 65.78%提升至 2026 年的 81.67%。从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为 FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为 27%、17%、12%、

32、7%、7%，合计占据 70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。图表图表17：全球探针卡市场竞争格局全球探针卡市场竞争格局（2021年）年）来源：集微咨询，国联证券研究所 2.2.下游需求稳中有升，集成化趋势带动下游需求稳中有升，集成化趋势带动 MEMS 长期成长长期成长 MEMS 全称是微电子机械系统（Micro Electro Mechanical System），MEMS 系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。MEMS 产品主要可以分为 MEMS 执行器和 MEMS 传感器，其中 MEMS

33、 传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。图表图表15：全球探针卡市场规模（亿美元）全球探针卡市场规模（亿美元）图表图表16：全球全球MEMS探针卡市场规模（亿美元）探针卡市场规模（亿美元）来源：VLSI Research，国联证券研究所 来源：VLSI Research，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表18：MEMS细分产品类别细分产品类别 类别类别 领域领域 主要产品主要产品 MEMS 传感器 惯性传感器 加速度计、陀螺仪、磁传感器、惯性传感组合 压力传感器 压力传感器

34、声学传感器 微型麦克风、超声波传感器 环境传感器 气体传感器、湿度传感器、颗粒传感器、温度传感器 光学传感器 傅里叶变换红外光谱、指纹识别、被动红外及热电堆、高光谱、环境光、三原色、微辐射热计、视觉、三维视觉 MEMS 执行器 光学 MEMS 数字微镜器件、自动聚焦设备 射频 MEMS 滤波器、谐振器、微开关 微型扬声器 微型扬声器 微型结构 微针、探针 微流控制器 喷墨打印头、微阀门 来源：赛迪顾问，国联证券研究所 消费电子占据消费电子占据 MEMS 下游主导地位下游主导地位。消费电子领域是 MEMS 下游最大的应用领域，2020-2026 年间规模预计从 71.3 亿美元提升至 112.7

35、 亿美元，复合增速 7.9%，占整体下游的比例从 59%提升至 62%。预计至 2026 年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约 16%、12%，前三大下游市场合计占比约 89%。图表图表19：MEMS器件下游市场规模分布（亿美元）器件下游市场规模分布（亿美元）来源：Yole，国联证券研究所 根据 Yole 的统计，2020 年 MEMS 全球市场规模约为 121 亿美元，2026 年预计将达到 182 亿美元，2020-2026 年 CAGR 约为 7.2%。从 MEMS 细分产品来看，射频 MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计 2026 年

36、市场规模分别为 40.49、23.62、21.27、18.71、13.94 亿美元，分别占比约 22%、13%、12%、10%、8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表20：MEMS细分产品细分产品市场规模市场规模占比占比（2026年）年）来源：Yole，国联证券研究所 中国中国 MEMS 传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中。中国 MEMS传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达 55.1%。排名 2-5 位的分别是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，

37、分别占比 11.7%、9.8%、4.1%、2.2%，前五大厂商合计占比约 83%，份额较为集中于头部。图表图表21：中国中国MEMS传感器竞争格局（传感器竞争格局（2020年）年）来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 压力传感器和惯性传感器是压力传感器和惯性传感器是规模规模较大较大的两个的两个 MEMS 传感器品类传感器品类。中国 MEMS压力传感器市场规模预计将从 2021 年的 161 亿增长至 2025 年的 289 亿元，复合增速约为 15.75%；中国 MEMS 惯性传感器市场规模 2020 年预计为 63 亿元，同比增长 18.87%。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公

38、司深度研究公司报告公司深度研究 声学传感器同样是规模较大的声学传感器同样是规模较大的 MEMS 细分品类细分品类。公司 MEMS 精微零部件下游以声学传感器为主，主要出货产品又以屏蔽罩为主。从 MEMS 声学传感器的结构来看，零部件主要包括外壳（屏蔽罩）、软胶封装、金线、MEMS 芯片、ASIC 芯片、基板。其中屏蔽罩作为器件外壳，提供各组件的保护和电磁屏蔽等功能。图表图表24：MEMS声学传感器典型产品构造示意图声学传感器典型产品构造示意图 来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所 中国 MEMS 声学传感器市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。从竞争格局来看，前五大

39、厂商分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，占据市场份额分别为 32.0%、31.0%、12.0%、4.1%、3.1%，合计约 82%，其余厂商占据剩余的 18%市场份额。图表图表22：中国中国MEMS压力传感器市场规模（亿元）压力传感器市场规模（亿元）图表图表23：中国中国MEMS惯性传感器市场规模（亿元）惯性传感器市场规模（亿元）来源：前瞻产业与研究院，国联证券研究所 来源：CCID，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 MEMS 声学传感器成本声学传感器成本占收入占收入八成，材料占成本近九成八成，材料占成本近九成。根据歌尔

40、微在招股说明书中披露的信息，MEMS 声学传感器和整体主营业务毛利率均在 20-25%之间，2021 年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而在成本项中，直接材料占据主要地位，2019-2021 年均位于 88%附近，2021 年约为 88.67%。金属外壳成本占比和单价保持相对稳定金属外壳成本占比和单价保持相对稳定。进一步拆分直接材料的构成，根据歌尔微披露的主要原材料采购情况，MEMS 芯片、ASIC 芯片、PCB 板占据了最主要的采购开支，2019 年三项原材料分别占到采购成本的 43.43%、23.03%、15.40%，合计占比 81.86%。其中金属外壳 2019-2021 年

41、在采购成本中占比分别为 5.51%、5.21%、5.18%。从歌尔微的金属外壳采购单价来看，2019-2021 年间价格稳定在 0.06 元/颗，2020年和 2021 年同比增速分别为 1.92%和-3.19%。图表图表25：中国中国MEMS声学声学传感器市场规模（亿元）传感器市场规模（亿元）图表图表26：2020年年全球全球MEMS声学传感器市声学传感器市场份场份额额 来源：CCID，前瞻产业与研究院，国联证券研究所 来源：CCID，国联证券研究所 图表图表27：歌尔微歌尔微主营业务毛利率主营业务毛利率 图表图表28：歌尔微主要歌尔微主要成本项占比（成本项占比（2021年）年）来源：歌尔微

42、招股说明书，国联证券研究所 来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司 MEMS 下游领域以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户主要以歌尔股份为代表。随着 TWS 耳机等可穿戴设备、智能音箱等终端产品放量增长，对 MEMS声学传感器的需求也将随着提升。MEMS 压力传感器在汽车电子等应用场景有着较大的增长潜力，公司渗透率较低，仍有较大空间。3.半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔 公司拥有丰富的微型精密模具设计经验和微型精密金属成型技术、优秀的国际化团队和规模化

43、的生产能力，产品主要针对高端电子产品及应用领域，客户主要为国际国内知名品牌，包括歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。3.1.半导体测试探针半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户 半导体芯片测试探针是晶圆测试和封装测试环节需要使用的重要耗材。公司目前的产品主要应用于半导体封装完成后的成品测试环节（FT 测试），包括弹簧探针、Z系列探针、C 系列探针等主要产品，同时也在加大投入，推进基本级测试探针、MEMS晶圆级测试探针等高端产品的研发、验证和量产能力。图表图表31：公司公司测试探针测试探针主要主要相关产品相关产品 来源：公司公告，国联证券研究所

44、 图表图表29：歌尔微主要原材料采购歌尔微主要原材料采购占比（占比（2021年）年）图表图表30：歌尔微金属外壳采购单价（元歌尔微金属外壳采购单价（元/颗）颗）来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所 来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升。2021 年公司半导体测试探针业务收入达到 1.56 亿元，同比增长 178.16%，2018-2021 年复合增速达到217.41%。占总体收入的比重从 2018 年的 4.26%提升至

45、 2021 年的 42.18%，同时，随着生产规模化以及效率提升，毛利率从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长。公司半导体测试探针业务的业务规模快速扩张，主要来自于销量增长，公司半导体测试探针 2021 年产量2290 万件，同比增长 169.22%，2018-2021 年复合增速达到 196%；2021 年销量达到2154万件，同比增长166.59%以上，2018-2021年复合增速达到198%。2018-2021年间产销率均在 92%以上。与销量相比，探针的售价呈现温和上涨趋

46、势，2019-2021年同比增速分别为 3.17%、12.28%、4.32%，2021 年单价约为 7.25 元/个。探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户。自 2019 年进入英伟达供应链以来，公司对英伟达实现的销售收入占探针业务收入的比例均超过一半。2021年公司向英伟达销售探针收入达到 1.11 亿元，占探针整体收入比例达到 71.20%；2022 年 Q1 向英伟达销售 2211 万元，占比约为 51.68%。作为全球顶尖的半导体芯片设计公司、GPU 显卡龙头企业，英伟达的持续的采购证明了公司的技术实力和供应能力，依托大客户服务记录

47、，公司正在努力开拓其他大客户，推动客户收入来源多样化。图表图表32：半导体测试探针业务收入（亿元）半导体测试探针业务收入（亿元）图表图表33：半导体测试探针业务毛利率半导体测试探针业务毛利率&占比占比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表34：半导体测试探针业务收入（亿元）半导体测试探针业务收入（亿元）图表图表35：半导体测试探针业务毛利率半导体测试探针业务毛利率&占比占比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表36：公司向英伟达销售半导体

48、测试探针收入及占比公司向英伟达销售半导体测试探针收入及占比 来源：公司公告，国联证券研究所 测试探针是半导体测试环节重要的耗材，其性能和品质对测试结果准确性、测试效率、生产效率及成本控制方面都有重要的影响，主要性能指标包括测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。在多项参数方面，公司的性能均优于国内其他探针供应商。以可负载电流为例，0.4mm 引脚间距条件下，公司的产品可承担 4A 电流，而国内其他公司平均水平约为 2A；在耐久度方面，公司产品的测试次数可以达到 50 万次以上，而国内半导体测试探针厂家的产品使用寿命约为 20-30 万次。图表图表37：公司公司半导体测试探半导体测试探

49、针关键参数同国内同行比较针关键参数同国内同行比较（2021Q1）参数名称参数名称 公司公司 国内其他公司国内其他公司 测试频宽测试频宽 50GHz 信号频率下电信号插损 1dB 10GHz 信号频率下电信号插损 1dB 产品尺寸产品尺寸 大批量生产下引脚间距 0.15mm 大批量生产下引脚间距平均 0.3-0.4mm 加工精度加工精度 弹性压力可控制在客户要求压力的10%以内，大批量生产保持探针枕头尺寸公差不超过 5 微米 可负载电流可负载电流 0.4mm 引脚间距-4A 电流 0.4mm 引脚间距-2A 电流 耐久度耐久度 测试次数 50 万次以上 测试次数 20-30 万次 来源：公司招股

50、书，国联证券研究所 募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破。2021 年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的方式，募集资金投入三个半导体测试探针相关项目。规划总投资 7.05亿元，满产后目标收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产品扩产、MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产、基板级测试探针研发量产多个探针品类的扩张。项目建设完成后，公司不仅将扩充现有产品的产能，同时将实现晶圆级测试探针等高端产品的突破，打开新的市场空间。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表38：公司半导体测试探针投资项目详情公

51、司半导体测试探针投资项目详情 项目项目 投资额投资额 （亿元）（亿元）目标收入目标收入 （亿元（亿元/年年）目标目标 毛利率毛利率 目标目标 净利率净利率 目标产能（每年）目标产能（每年）半导体芯片测试探针扩产半导体芯片测试探针扩产项目项目 0.76 1.49 59.54%高精密半导体测试探针 800 万个 高精密半导体测试基座 0.40万个 半导体测试探针 1000万个 半导体测试基座 0.72万个 MEMSMEMS 工艺晶圆测试探针研工艺晶圆测试探针研发量产项目发量产项目 4.88 5.16 38.60%18.91%探针卡 0.4 万个 探针卡维修 0.24万个 探针 300 万个 基板级

52、测试探针研发量产基板级测试探针研发量产项目项目 1.40 1.15 44.52%24.05%探针 1800万个 治具 0.12万个 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2.MEMS 精微电子零部件稳定增长，精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者苹果供应链重要参与者 精微电子零部件稳定增长，精微电子零部件稳定增长，受探针挤压收入占比持续下降受探针挤压收入占比持续下降。公司 MEMS 精微电子零部件业务收入 2021 年约为 1.98 亿元，同比增长 23.76%，2017-2021 年复合增速约为 22.03%。业务毛利率相对平稳，仅有小幅下降，2021 年约为 42.45%。由于半导体测

53、试探针业务扩张速度更快，收入规模快速增长，导致 MEMS 精微电子零部件业务占比持续下降，由 2017 年的 96.05%下降到 2021 年的 53.61%。屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小。在 MEMS 精微电子零部件业务中，精微屏蔽罩是主力产品，2021 年收入占比 78.86%，精密结构件、精微连接器及零图表图表39：MEMS精微电子零部件精微电子零部件业务收入（亿元）业务收入（亿元）图表图表40：MEMS精微电子零部件精微电子零部件毛利率毛利率&占比占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的

54、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 部件分别占比 15.72%、5.42%。从毛利率来看，屏蔽罩毛利率相对稳定，2021 年约为 45.33%，而结构件、连接器及零部件毛利率波动较大，2021 年分别为 26.99%、45.41%。精微屏蔽罩产品销量逐年增长，2021 年达到 19.54 亿个，同比增长 10.29%，2017-2021 年复合增速约为 22.53%；从单价来看，相对平稳，2021 年单价约为每一千个 80.07 元，2017-2021 年复合增速约为 3.42%。由此可见，销量提升是精微屏蔽罩产品收入增长的主要驱动力。精密电子零部件业务大客户占比较高精密电子零

55、部件业务大客户占比较高。在精密屏蔽罩业务中，2019-2021 年公司向歌尔股份销售的收入分别为0.85、0.91、0.94亿元，占比分别为67.42%、64.72%、60.20%。在精密结构件业务中，大客户（楼氏电子和亚诺德半导体）销售额分别为0.20、0.07、0.23 亿元，分别占比 71.40%、46.55%、75.32%。图表图表41：MEMS精微电子零部件精微电子零部件细分业务占比细分业务占比 图表图表42：MEMS精微电子零部件精微电子零部件细分产品毛利率细分产品毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表43：精微屏蔽罩产品精微屏蔽罩产品销售

56、量（亿个）销售量（亿个）图表图表44：精微屏蔽罩产品精微屏蔽罩产品平均单价（元平均单价（元/千个）千个）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 MEMS 精微电子精微电子下游出货产品以微型麦克风为主下游出货产品以微型麦克风为主。微型麦克风产品占下游出货数量的百分比从 2017 年的 85.45%提升至 2019 年的 91.42%。2020 年上半年出货量达到 6.99 亿只，占比进一步提升至 95.64%。后续随着公司压力传感器等其他业务逐步放量，精微元器件下游出货结构有望趋于平衡。图表图表

57、47：MEMS精微电子零部件产品下游出货量（百万个）精微电子零部件产品下游出货量（百万个）下游产品下游产品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 H1H1 微型麦克风 731 937 1266 699 压力传感器 111 105 102 23 医疗电子组件 10 12 12 3 其他 4 2 5 6 合计 856 1057 1385 730 微型麦克风产品占比微型麦克风产品占比 85.45%85.45%88.70%88.70%91.42%91.42%95.64%95.64%来源：公司招股说明书，国联证券研究所 中国 MEMS 声学传感器

58、市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。未来受益于 TWS 耳机、可穿戴设备、智能音箱等下游消费场景的拓展和深化，微型麦克风有望持续扩大市场规模。同时公司大客户歌尔股份是声学传感器第一大厂商，占据全球 32%的市场份额，公司将受益于歌尔股份声学传感器持续发展以及压力传感器逐步起量的过程。3.3.加大加大研发研发投入力度，推进探针产品高端化进程投入力度，推进探针产品高端化进程 研发开支加速增长，彰显高端产品突破决心研发开支加速增长，彰显高端产品突破决心。2021 年公司研发支出约为 0.28亿元，同比增长 98.01%，占营业收入比例达到 7.57%；2022 年 Q1

59、公司研发支出达到 0.11 亿元，同比增长 149.01%。自 2021 年开启定增项目布局 MEMS 晶圆级测试探针、基板级测试探针以来，公司通过大手笔的研发投入，显示出坚定推进半导体测试探针高端化的战略。研发人员数量方面，2021 年扩张至 82 人，占总体员工比例达到 23.30%，同比提升 6.01 个百分点。图表图表45：精密屏蔽罩大客户收入（万元）及占比精密屏蔽罩大客户收入（万元）及占比 图表图表46：精密结构件大客户收入（万元）及占比精密结构件大客户收入（万元）及占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表48：公司研发开支（亿元）公司研发开支（

60、亿元）图表图表49：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司研发开支占收入比例 2021 年约为 7.57%，近 5 年均位于 6%以上，显著高于其他精微电子元器件制造商。但和半导体测试设备制造厂商相比则处于较低水平，2021 年长川科技和精测电子研发开支占收入比例分别为 23.86%、18.86%，但由于处于产业链不同环节，因此研发开支比例无法直接比较，而半导体设备类厂商普遍研发开支占收入比例较高。图表图表50：可比公司研发可比公司研发支出占收入比例支出占收入比例对比对比 来源：Wind，各公司公告，国联

61、证券研究所 3.4.毛利率维持较高水平，销售和管理费用毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈呈下降下降态势态势 毛利率维持高位，毛利率维持高位，盈利能力逐步过渡至合理水平盈利能力逐步过渡至合理水平。公司净资产收益率在 2017 年一度达到 50%以上，随着公司业务规模扩大，该水平的 ROE 难以继续维持，2021年下降至 28.18%，2022 年 Q1 由于研发开支较大幅度的增加，净利率出现下滑，净资产收益率也下降至 13.31%。毛利率受 MEMS 精微电子元器件业务影响出现下滑，但同时半导体测试探针业务毛利率和收入占比持续提升，公司整体毛利率有望逐步回升。图表图表51：公司毛利率公司毛利率

62、&净利率净利率&ROE（摊薄）（摊薄）来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率创新高销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率创新高。公司销售费用率从 2017 年4.62%降至2021年的3.08%，管理费用率从2017年的6.41%降至2021年的4.05%，可见随着业务规模扩大，规模效应逐步显现，投入产出比进一步优化，帮助公司控制日常费用开支比例。在研发费用方面，公司持续加大投入，2021 年研发费用率

63、 7.57%，2022 年 Q1 研发费用率 11.83%，而公司增加的研发开支是对半导体测试探针高端化的前瞻性布局，具备必要性和可行性。图表图表52：公司各项费用率公司各项费用率 来源：公司公告，国联证券研究所 经营活动现金流量整体向好，短期承压经营活动现金流量整体向好，短期承压。公司经营活动产生的现金流量随营业规模扩大逐年增长，2021 年达到 1.04 亿元，同比增长 104%。2022 年受到疫情和通胀等多重因素影响，业绩增长乏力，现金流量短期内出现为负的情况。考虑到公司业务逐步回到正轨，经营性现金流量有望恢复健康水平。图表图表53：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金公司经

64、营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入营业收入 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 应收账款占资产比重不断下降，尚未形成稳定合同负债应收账款占资产比重不断下降，尚未形成稳定合同负债。公司应收票据及应收账款规模跟随收入规模增长，但占总资产的比例不断下降，2021 年应收票据及应收账款约为 0.73 亿元，占总资产比例降至 10.55%，公司销售回款能力进一步增强。而公司合同负债波动较大，2022 年 Q1 约为 49.42 万元，同比增长 101.35%，占营收比例较小，对于在手订单的体现作用比较有限。4.盈利

65、预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务包括 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针，其中 MEMS精微电子零部件业务以精微屏蔽罩为主，同时还有部分精密结构件、精微连接器及零部件产品；半导体芯片测试探针以 FT 测试探针为主，公司投入 IPO 资金扩大生产规模，此外公司还通过增发股票募资投向 MEMS 工艺晶圆测试探针、基板级测试探针。精微电子零部件精微电子零部件：公司在招股说明书中披露将投资 1.41 亿元用于微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，根据公司的预测，达产后预计实现营业收入 2.73 亿元，图表图表54：应收票据及账款相关财务数

66、据应收票据及账款相关财务数据 图表图表55：合同负债（亿元）合同负债（亿元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 净利润 4106 万元，建设周期三年，预计项目扩产将逐步爬坡至满产状态。由此我们预计公司微机电MEMS精微电子零部件业务收入在2022-2024年分别为2.53、3.35、3.89 亿元，同比增速分别为 27.52%、32.37%、16.30%。考虑到行业成熟度较高，下游领域降本增效需求较高，我们预计毛利率将出现逐年小幅下降的情况。半导体测试探针半导体测试探针：2021 年公司半

67、导体芯片测试探针收入约为 1.56 亿元，以 FT探针类产品为主。2021 年 IPO 项目募资后将投资 0.76 亿元用于半导体芯片测试探针扩产项目，达产后预计每年收入 1.49 亿元，净利润 4415 万元，建设周期 3 年；2021 年公司向特定对象发行 A 股，将分别投资 4.88 亿元、1.40 亿元用于 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目，建设周期均为两年。MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目针对 CP 探针，主要产品或业务包括探针卡、探针维修、探针，满产后预计将形成每年 4000 个探针卡销售、2400 个探针卡维修、300 万个探针的业务能力，

68、通过 6 年时间逐步达成每年 5.16 亿元的销售收入。基板级测试探针研发量产项目主要包括探针和治具，满产后预计形成每年 1800万个探针和 1200 个治具的生产能力，通过 6 年时间逐步形成每年 1.15 亿元的销售收入。图表图表56：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 2.29 2.29 3.70 3.70 5.03 5.03 6.97 6.97 10.76 10.76 yoyyoy 21.07%21.07%61.35%61.35%35

69、.97%35.97%38.46%38.46%54.45%54.45%毛利率毛利率 44.96%44.96%43.67%43.67%45.81%45.81%45.35%45.35%41.92%41.92%微机电微机电(MEMS)(MEMS)精微电子零部件精微电子零部件 收入 1.60 1.98 2.53 3.35 3.89 YOY 0.16%23.76%27.52%32.37%16.30%毛利率 46.86%42.45%40.45%38.45%36.45%半导体芯片测试探针半导体芯片测试探针 收入 0.56 1.56 2.33 3.43 6.66 YOY 186.46%178.16%49.30%

70、47.15%94.13%毛利率 38.91%46.39%52.98%54.22%46.87%其他主营业务其他主营业务 收入 0.10 0.12 0.14 0.15 0.16 YOY 35.73%20.12%10.00%10.00%10.00%毛利率 33.98%14.26%26.93%26.93%26.93%其他业务其他业务 收入 0.03 0.03 0.04 0.04 0.04 YOY 19.19%21.62%10.00%10.00%10.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%来源：Wind，国联证券研究所测算 4.2.估值与投资建议估值与投资建

71、议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 FCFF 估值模型估值模型：假设公司2022-2024年FCFF分别为-205.70、-91.33、285.38百万元，2025-2030年之间复合增长率 12%，2030 年之后进入永续增长阶段，永续增长率 2.8%。计算得出公司的股价约为 72.41 元。图表图表57：FCFF估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段-48.76 -0.87%第二阶段 1,503.41 26.72%

72、第三阶段（终值）4,172.04 74.15%企业价值企业价值 AEVAEV 5,626.69 5,626.69 加：非核心资产 204.43 3.63%减：带息债务(账面价值)38.00 0.68%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 5,793.12 5,793.12 102.96%102.96%除：总股本(股)80,000,000.00 每股价值每股价值(元元)72.41 72.41 来源：iFind，国联证券研究所，股价取 2022 年 8 月 5 日收盘价 公司的主要产品包括 MEMS 精密元器件和半导体测试探针，因此我们选取包括鼎通科技、兴瑞科技、精研科技、恒铭达

73、等精密元器件公司，以及精测电子、长川科技等半导体测试设备公司作为可比公司。精密元器件可比公司 2022 年 Forward PE 均值约为 29 倍，半导体测试设备公司可比公司 2022 年 Forward PE 均值约为 58 倍，考虑到公司更快的成长速度，给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，目标价 90.82 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表58：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代码代码 简称简称

74、（亿元）（亿元）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 688668.SH 鼎通科技 71.36 1.77 2.54 3.51 40 28 20 47.55%0.85 002937.SZ 兴瑞科技 66.87 1.82 2.85 4.08 37 23 16 53.27%0.69 300709.SZ 精研科技 60.69 3.10 4.32 5.57 20 14 11 44.68%0.44 002947.SZ 恒铭达 50.36 2.52 4.12 5.49 20 12 9 159

75、.84%0.13 平均值 62.32 2.30 3.46 4.66 29 19 14 76.34%0.38 300567.SZ 精测电子 126.97 2.90 3.80 4.96 44 33 26 37.14%1.18 300604.SZ 长川科技 336.49 4.68 7.12 9.31 72 47 36 62.16%1.16 平均值 231.73 3.79 5.46 7.13 58 40 31 49.65%1.16 688661.SH 和林微纳 61.47 1.35 1.98 2.89 46 31 21 40.85%1.12 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 8

76、 月 5 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到公司半导体测试探针业务发展速度快，CP 探针将打开新的市场空间，我们选取相对估值法作为估值方法。由于公司是国内半导体测试探针业务稀缺上市公司，下游聚焦英伟达等大客户，对应 2022 年盈利预测，我们给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，综 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 合对应 2022 年盈利预测约 54 倍 PE，目标价 90.82 元，首次覆盖，给予“买入”评级。28 请务必阅读报告末页的重要声

77、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 新冠疫情相关风险新冠疫情相关风险：新冠疫情给消费终端及相关半导体产业链的供需均带来较大压力。今年以来，国内疫情呈现多点散发态势，人员和货物流通受到较大影响，原材料和零部件供应出现短缺。同时由于公司部分重要客户位于海外，研发、设计、验证、服务等环节容易受到疫情影响。宏观经济波动风险宏观经济波动风险：MEMS 器件与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关，半导体测试设备受下游晶圆厂资本开支影响。如果下游需求不振，MEMS 器件需求量或将下滑，整体需求不足可能会导致晶圆厂减少资本开支，引起半导体测试设备市场下滑，公司作为上游零部件供应

78、商同样也会受到下游景气度变化的影响。大客户依赖风险：大客户依赖风险：公司的 MEMS 屏蔽罩业务大客户是歌尔股份，2019-2021 年间占比分别为 67.42%、64.72%、60.20%；半导体芯片测试探针产品大客户是英伟达，2019-2021 年间占比分别为 56.81%、57.04%、71.20%。公司来自单一大客户的收入占比较高，如果大客户业务下滑，或者双方合作关系出现变化，公司业绩或将受到波及。产能建设不及预期风险产能建设不及预期风险：公司未来的增长主要依靠 IPO 投资项目，以及 2021 年向特定对象发行 A 股投资项目。如果 CP 探针研发不及预期、厂房建设和设备安装进度落后

79、、产线调试良率不及预期，投产和满产的时间节点可能推迟，或将给公司业绩带来阶段性压力。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险：由于半导体设备行业景气度高，国产化空间大，公司将持续面临探针厂商和测试设备厂商的竞争，如果新进入半导体测试探针行业的公司过多，行业竞争存在加剧的风险。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 202

80、4E 货币资金 27 112 50 70 156 营业收入营业收入 229 229 370 370 503 503 697 697 1076 1076 应收账款+票据 98 114 193 267 413 营业成本 126 208 270 374 613 预付账款 0 1 1 2 2 税金及附加 2 2 3 4 6 存货 32 39 58 81 132 营业费用 5 11 14 19 27 其他 5 210 210 213 217 管理费用 24 43 69 77 107 流动资产合计流动资产合计 163 163 476 476 513 513 632 632 920 920 财务费用 2 0

81、 4 9 6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-1 -1 -1 -1 -2 固定资产 47 74 359 590 470 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 4 13 11 9 7 投资净收益 0 3 1 1 1 无形资产 7 8 7 6 4 其他 1 2 2 2 2 其他非流动资产 9 124 119 115 115 营业利润营业利润 71 71 111 111 145 145 215 215 318 318 非流动资产合计非流动资产合计 67 67 219 219 497 497 719 719 595 595 营业外净收益 0 7 7 7 7 资产总计资产总计

82、230 230 695 695 1010 1010 1351 1351 1515 1515 利润总额利润总额 71 71 118 118 152 152 222 222 324 324 短期借款 0 0 124 218 0 所得税 9 14 17 24 36 应付账款+票据 52 56 101 140 229 净利润净利润 61 61 103 103 135 135 198 198 289 289 其他 12 23 28 39 64 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 65 65 79 79 253 253 397 397 293 293 归属于母公司净利润归属于母公司

83、净利润 61 61 103 103 135 135 198 198 289 289 长期带息负债 0 38 43 43 22 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 3 7 7 7 7 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 3 3 45 45 50 50 50 50 29 29 成长能力成长能力 负债合计负债合计 68 68 124 124 304 304 447 447 323 323 营业收入 21.07%61.35%35.97%38.46%54.45%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 250.92%61.51%

84、32.58%48.51%42.62%股本 60 80 80 80 80 EBITDA 209.84%60.96%76.66%57.24%26.32%资本公积 68 360 360 360 360 归母净利润 373.44%68.33%30.56%46.66%45.92%留存收益 34 131 266 464 753 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 162 162 571 571 706 706 904 904 1193 1193 毛利率 44.96%43.67%46.31%46.31%43.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 230 230 695 695 1010 101

85、0 1351 1351 1515 1515 净利率 26.77%27.92%26.81%28.40%26.83%ROE 37.83%18.09%19.11%21.89%24.21%现金流量表现金流量表 ROIC 62.92%60.88%40.18%29.92%29.99%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 61 103 135 198 289 资产负债 29.41%17.87%30.08%33.07%21.29%折旧摊销 8 12 73 128 124 流动比率 2.5 6.0 2.0 1.6 3.1 财务费用 2 0

86、4 9 6 速动比率 1.9 5.4 1.8 1.4 2.6 存货减少-11 -7 -19 -22 -52 营运能力营运能力 营运资金变动-22 -13 -48 -50 -88 应收账款周转率 2.3 3.2 2.6 2.6 2.6 其它 12 9 19 22 52 存货周转率 4.0 5.3 4.6 4.6 4.6 经营活动现金流经营活动现金流 51 51 104 104 164 164 285 285 330 330 总资产周转率 1.0 0.5 0.5 0.5 0.7 资本支出-21 -164 -350 -350 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0 -203 0 0 0 每股收

87、益 0.8 1.3 1.7 2.5 3.6 其他 -1 -1 0 0 0 每股经营现金流 0.6 1.3 2.1 3.6 4.1 投资活动现金流投资活动现金流-22 22 -368 368 -350 350 -350 350 0 0 每股净资产 2.0 7.1 8.8 11.3 14.9 债权融资 0 38 129 93 -238 估值比率估值比率 股权融资 0 20 0 0 0 市盈率 100 59 46 31 21 其他 -4 292 -4 -9 -6 市净率 37.9 10.8 8.7 6.8 5.2 筹资活动现金流筹资活动现金流-4 4 350 350 125 125 84 84 -2

88、44 244 EV/EBITDA 76.4 60.3 26.7 17.3 13.0 现金净增加额现金净增加额 24 24 84 84 -61 61 19 19 86 86 EV/EBIT 84.3 66.3 39.2 26.8 17.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 5 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不

89、会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基

90、准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书

91、面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

92、状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理

93、部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：