1、证券研究报告行业研究电力设备与新能源行业证券分析师 ：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：联系电话：20年7月28日1大浪淘沙沉者为金，风卷残云胜者为王新造车势力分析2摘要：新势力，新产品，新周期 大浪淘沙，新造车势力已成气候。汽车智能化电动化带来商业模式创新，相较传统车企，新造车势力无历史包袱，在汽车电子电气架构、智能化进度更快。对标特斯拉，我们认为新造车势力能否成功需要几个条件：持续融资能力，强大的研发团队，互联网造车思路，差异化产品竞争力，持续产品迭代能力，产业链整合能力等。从销量上看，几家新造车势力龙头今年销量可达2-4万辆，今明年新车

2、型推出，已从生存问题跨越至成长问题，预计当销量达到7-10万辆基本可实现盈利，15-20万辆基本可实现自由现金流转正，将在电动车市场上形成一股不容小觑的势力！ 从多维度看，我们认为蔚来与小鹏更具优势，而理想、威马和哪吒也在各自细分市场有一定竞争力：蔚来：产品主定位豪华车，主打服务体系（NIO社区，终身质保，终身道路救援，服务无忧2.0等），且三电技术及智能化新造车较为领先。销量已突破1万辆/季度，今年销量有望达到4万辆，明年有望达到8万辆，后续车型储备包括SUV及轿车，每年一款新车，销量有望持续增长，我们预计25年销量有望达到25-30万辆。公司已上市，且加强与安徽国资委合作，融资渠道广，随着

3、销量增长，预计23年左右蔚来有望实现盈利。小鹏：定位性价比最高的智能化汽车，汽车电子电气架构最接近特斯拉，主打智能化，其P7智尊版本，可实现L3自动驾驶，搭载Xavier芯片，算力30tops，较同行的Mobileye Q4高出10倍以上；在智能交互与互联方面，由于背靠阿里，能更快速导入相关小程序，创造智能化应用场景。今年旗舰车型P7上市，提升销量及口碑，后续每年将推一款新车型，且公司采用直营+加盟模式，4s店已超过170家，销量渠道广，成长空间大。理想、威马、哪吒：理想主打增程式路线，解决电动车里程焦虑，年初首款车ONE上市，上半年销量冲至1万辆，新造车中仅次于蔚来，公司拥有极强的成本费用管

4、控能力，Q2已实现现金流转正，美股ipo在即，后续融资能力强。但短期由于ONE种子用户订单交付完，直营店仅21家，且公司下一款车将于22年上市（仍为大型suv），因此我们认为理想未来1-2年销量难大幅增长。威马和哪吒造车思路更接近传统车，威马在10-20万区间性价比较高，哪吒定位10万以内电动车。 投资建议：以特斯拉、新造车为首的电动车新产品周期有望带动自主需求爆发，全球电动化加速。强烈推荐布局中游龙头（宁德时代、璞泰来、科达利、恩捷股份、新宙邦、当升科技，关注亿纬锂能、比亚迪、天奈科技、天赐材料、国轩高科、嘉元科技、星源材质、中科电气、贝特瑞等）；核心零部件（宏发股份、汇川技术、三花智控）；

5、推荐布局优质上游资源（华友钴业、天齐锂业、关注赣锋锂业） 。 风险提示：政策及销量不及预期，竞争加剧盈利下滑，资金链断裂等oPrOnNtMqPsQuMoRtPqPmPaQdN7NnPpPmOpPiNrRsNeRsRoPbRnNvNwMtQmNxNqQvN3 引言：软件定义汽车，新造车势力崛起 特斯拉引领行业大变革，造车新势力紧紧追随 蔚来：造车新势力领头羊、极致用户体验践行者 小鹏：互联网造车模范，智能化彰显竞争力 理想：增程式智能电动车引领者 威马：出身车企的造车新势力，定位大众市场待放量 哪吒：自下而上，打造中国电动车品牌 造车新势力发展前景分析：蓄势待发 投资建议：新势力新产品新周期，电

6、动车真实需求开始爆发 风险提示目录引言：软件定义汽车，新造车势力崛起4造车新势力为什么能做电动车？5 原因一：电动车结构简化，制造难度低于燃油车电动车的结构比燃油车更简单，电动车三电系统及集成电路设计，使得零部件数量减少、制造的复杂程度减小。由于电动车用电机驱动替代发动机，其转速较高、转速范围广，从电机运转开始就能输出很大的扭矩，无须改变传动比，省去了换挡提速这一过程，从而省去了发动机相关的很多部件，包括变速箱、进排气、驱动桥、传动链、排气消声系统等配置，减少了很多杂乱的线路，整体结构得到极大简化。图表：传统燃油车和纯电动车结构对比6造车新势力为什么能做电动车？ 原因二：软件定义汽车，新造车势

7、力更具智能化土壤电动化是必须的载体，智能化是目的：相比于燃油汽车，电动车更易实现智能化。1）电动车集成更简单，集中式构架有利于信息传输控制；2）电机只需要通过电流或者电压便可以精细地调节转速达到改变车速，燃油车很难做到实时线性；3）燃油车OTA 最大的难度在于供电保障问题，电动车更有优势。新造车势力具备互联网思维，智能化推进更快。图表：类比智能手机，特斯拉重新定义汽车机械产品电子产品电动化云计算智能座舱智能网连集成式EEA专用电动化平台整车OTAL2.5级别自动驾驶人机交互体验超大屏智能操作系统智能驾驶造车新势力为什么能做电动车？7 原因三：电动车商业模式变革，新造车势力无历史包袱推进更快盈利

8、模式：智能化发展下，软件成为盈利的重要一环。造车新势力均以电动化为载体，强化智能体验随自动驾驶选装包开启，盈利模式将由传统的卖车、4s店服务向卖软件转变。新造车势力无历史包袱，垂直的体系。垂直的决策体系，效率高；供应体系变革，参与底层硬件开发，而非完全依赖供应商提供系统；研发体系更倾向于智能化。图表：特斯拉与造车新势力综合对比资料来源：公司官网，东吴证券研究所特斯拉蔚来理想小鹏威马哪吒在售车型 Model 3/Y/X/SES6、ES8理想oneG3、P7EX5、EX6N01、哪吒U工厂自建江淮代工自建海马代工+自建自建自建销售模式直营模式直营模式直营模式50%直营+50%加盟 加盟为主，直营为

9、辅直营模式自动驾驶Autopilot 3.0NIO pilotXpilot 3.0Living pilotPivot芯片自研FSD芯片Mobileye EyeQ4 Mobileye EyeQ4英伟达 Xavier芯片高通骁龙芯片Mobileye EyeQ4级别L3级别L2.5级别L2级别L2.5级别L2级别L2级别智能交互NOMI交互系统Linux-Android AutomotiveXmart OS 2.0系统AI小威AI小You造车新势力综合梳理：大浪淘沙8图表：国内造车新势力梳理（1）国内造车新势力层出不穷，目前蔚来、理想、小鹏、威马处于第一梯队。14-15年起新造车企业层出不穷，目前从

10、销量、车型、品牌认可度以及后续潜力看，蔚来、小鹏、理想、威马处于第一梯队。其中蔚来走在前列，两款车型ES8、ES6上市以来累计销量近5万辆；理想one交付半年销量破万，成为最快实现一万台交付的造车新势力；小鹏G3、威马EX5和哪吒N01大众化车型表现较好；其次智骏、云度均推出新车型且销量处于爬坡中。车企创立时间创始人发布车型定价区间上市时间累计销量（辆）ES844.8-62.4万2017.12上市，2018.7交付24,137ES635.8-51.8万2018.12上市，2019.6交付23,785EC62020.7上市理想2015年7月李想、沈亚楠、李铁、马东辉理想one32.8万2019.

11、4上市，2019.12交付9,500G314.68-19.98万2018.12上市，2019.4交付15,525P722.99-34.99万2020.4上市，2020.6交付EX513.98-19.88万2018.8上市，2019.2交付25,153EX618.99-23.99万2020.1上市，2020.4交付哪吒U13.98-19.98万2020.3上市867哪吒N016.68万起2018.11上市，2018.8公务用车交付，2019.9 2020款改款上市15,347GX511.58万起2019.10上市，2019.12交付1,379GC16.88万起2019.10上市，2019.12交

12、付1,232GC26.58万起2019.10上市，2019.12交付GT3-未上市1 3606.98-7.58万2018.7上市，2019交付1 Pro8.98-9.68万2018.7上市，2019交付97617.49-11.49万2017.10上市，2018年交付6,272310.98-11.58万2018.3上市，2018年交付2,6343 Pro10.98-12.98万2018.7上市，2019交付威马2015年沈晖、杜立刚、陆斌蔚来2014年11月李斌、刘强东、李想、腾讯小鹏2014年何小鹏、夏珩、顾宏地、何涛哪吒2018年6月方运舟、张勇智骏2017年陈有权、张欣云度2015年12月

13、翁林海造车新势力综合梳理：大浪淘沙9高技术、高投入下，行业逐步出清。国内拥有超过200家造车新势力，但由于高技术、高投入，大部分新势力逐渐退出竞争，赛麟、博郡、拜腾等接连宣布造车失败，主要原因：1）始终处于PPT造车，无法推出量产车型，变现能力弱；2）供应链管理能力不足，技术难突破，缺乏核心竞争力；3）研发成本过高，造车周期长，致使资金链断裂。图表：国内造车新势力梳理（2）车企创立时间创始人发布车型定价区间上市时间累计销量（辆）启能 GEV 114.79万起2020.5上市DEV 16.19万起2018.8上市，2018.10交付2,949SA0112万2019.6上市，2020.5交付667

14、SD0111万未上市恒大2019年1月许家印NEVS 9316.98万2019.6上市NEVS 93 XS0111.99-14.99万2019.1上市，2019.6交付T036.58-7.58万2020.4上市，2020.6交付U519.79-29.21万2019.12上市，2019.12交付U7ion-未上市RG-未上市游侠2014年黄修源游侠X-未上市iV6-未上市iV7-未上市iS6-未上市iM8-未上市iC3-未上市K20-未上市K5075.43万2018.8上市，2018.8交付M-Byte4.5万美元未上市K-Byte-未上市赛力斯2017年11月张正萍赛力斯533.9万2020.

15、6上市朱江明拜腾2017年9月戴雷、应展望2014年12月沈海寅前途2016年12月陆群奇点速达2010年9月李复活爱驰2017年2月付强、谷峰博郡2016年12月黄希鸣零跑2015年12月正在同步研发14款新车型国能新能源2015年6月吴新荣新特2017年9月 张建新10特斯拉、大众MEB、造车新势力综合对比图表：特斯拉、大众MEB、造车新势力综合对比 特斯拉是标杆，传统车企追赶，新势力已成气候特斯拉是引领者和标杆，其三电系统、整车构架、智能化领先行业1-2代，三个工厂投产补足制造端短板；新势力已有几家形成特定竞争力，从生存阶段步入成长阶段；传统车企以大众meb为首奋勇直追，优势在于制造，但

16、庞大的体系拖累变革进度。特斯拉引领行业大变革，造车新势力紧紧追随11重塑商业模式，树立电动车第一品牌12 精准定位：对标科技类企业， 10年资本开支120亿美元，改变传统车企商业模式，打造电动车企巨头+科技巨头。 以豪华车打品牌，下沉中高端市场，市场空间从50万辆扩张至800万辆：率先推出Roadster敞篷跑车对标高端小众跑车市场，随后通过D级轿跑Model S和豪华SUV Model X实现规模化量产，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌；并通过Model3下沉至4万美元（国产30万元）以内轿车市场，打开市场空间。图表：特斯拉产品推出时间，对应的市场空间，对应的价格区间等豪华车打品牌下沉中高端

17、市场十年融资与资本开支精准定位全球空间8万辆全球空间45万辆0.1%0.6%2012年ModelS全球空间370万辆5%2017年Model3全球空间420万辆6%富裕喜欢新鲜事物科技感2015年ModelX2020年Model Y2022年皮卡全球空间170万辆2.5%股权类, 46%债权类, 49%其他, 4%融资现金流净额194亿美元CapEx120亿美元三电系统技术扎实，电动化领先市场13 领先三电技术保证电动车市场竞争力：电池专利布局丰富，实现“百万英里电池”；BMS系统深耕了十多年，市场上最领先的算法；自产电机保证汽车性能及能效。图表：特斯拉三电技术领先电池 松下圆柱工艺成熟、生产

18、自动化程度高 超高镍NCA+硅碳负极，能量密度最高 自主专利：干电极、百万英里寿命、预补锂、无凸片电极等，降低成本 高精度：23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远超其他电动车 高集成度：高压线束少，减轻总重量并降低成本BMS系统电机 Model3应用永磁同步交流电机，稀土使用量少，无需铜芯，降低铸造成本 设计控制算法平滑扭矩波动，能量转化效率由86%提升至89%，降低了电耗 是第一家集成全SiC功率模块的车企 SiC功率模块包含两个采用创新的芯片贴装解决方案的碳化硅MOSFET，降低传导损耗和开关损耗。电控汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手14 创新的基因背靠硅谷，高管来自科技

19、公司：自动驾驶芯片与软件开发领导大多出身苹果或人工智能公司，科技背景深厚。没有传统车的包袱：传统燃油车车型换代的商业模式和大量上下游产业的紧密结合使得他们对于软件的重视和OTA 的支持是很难做到的。图表：特斯拉自动驾驶团队背景Jim Keller（已离职）曾任职于苹果、AMD、离职后加入英特尔2016年加入Chris Latter（已离职）曾任苹果开发者部门高级总监、后加入谷歌2017年加入Peter Bannon（在职）曾任苹果、英特尔研发出FSD芯片Andrej Karpathy（在职）曾任职于OpenAI，研发出Tesla VisionStuart Bowers（已离职）曾任职于微软、F

20、acebook2018年加入芯片算法工程设计2016年加入2016年加入现任特斯拉公司CEO、SpaceX CEO兼CTO、SolarCity董事会主席马斯克常站在人类未来的角度思考问题，看好互联网、可持续能源和空间探索，依次创立X.com、Tesla和SpaceX三家公司。特斯拉电子电气架构由分布式向集中式演进15 EE架构由分布式向集中式演进。随着电子化程度提高，分布式架构下ECU的数量越来越多，造成算力不足、成本上升等问题。而集中式架构是把车身划分为3-5个域，由中央处理器控制，一方面可减少ECU和线束，降本减重；另一方面共用采集信息，算力集中并得到有效利用。 特斯拉基于三大域的中央集中

21、式架构为全行业领先。特斯拉CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)，实现以中央处理器为核心的集中式电子架构，领先行业至少5年时间。图表：博世EEA由分布式向集中式进化示意图，特斯拉已实现第五层级特斯拉Model 3CCM、BCM LH、BCM RH三大域集中架构大众 ID.3E3的跨域融合式架构奥迪 A8zFAS系统4域架构蔚来、理想、威马等绝大多数车企16特斯拉率先推出Autopilot智能驾驶特斯拉率先推出Autopilot（辅助驾驶系统），L5级完全自动驾驶即将实现。2013年特斯拉启动Autopilot项目，并于2014年9月推出AP 1.

22、0硬件系统，在Model S/X/3上默认搭载。2015年10月，Autopilot功能被激活。随后的5年中FSD逐渐开放自动辅助变道、自动泊车、智能召唤等功能，目前特斯拉处于L4级别自动驾驶，随软件进一步升级，一年内可以实现L5级别自动驾驶。图表：特斯拉自动驾驶的发展情况Autopilot 1.0（V7.0）与Mobileye合作软件+Mobileye EyeQ3芯片 道路偏离警告和速度提示，自适应定速巡航系统以及前方碰撞预警，自动紧急刹车和盲点预警，自动方向盘接管，侧方位碰撞躲避和一字位自动停车 摄像头方案受光线影响较大，只有2D图像，对道路场景的变化反应有限，并且数据有延迟2015.10

23、2016.10Autopilot 2.0 (V8.0)自研软件+NVIDIA Drive PX 2芯片+雷达 升级智能召唤，加入Navigate on Autopilot 解决雷达成像问题，辅助数据为高精度地图和白名单。放弃主流的摄像头以及Lidar自研软件+自研FSD芯片 升级自动召唤，识别红绿灯及路障，自动变道，行车记录仪及哨兵模式 自研芯片算力大幅提高，实现了L5完全自动驾驶级别所需的计算能力。Autopilot 3.0（V10.0）2019.42014.92020年年末Musk计划年底完全实现自动驾驶 实现市区自动驾驶，实现Robotaxi计划，于2020年部署100万台L5级别自动驾

24、驶17自动驾驶的核心竞争力在于芯片算力和路测数据，特斯拉处于绝对领先地位。自研FSD芯片，算力可满足L5级别自动驾驶。自主研发的FSD芯片算力达到144TOPS，可满足L5级别的自动驾驶，较英伟达的Drive Xavier的性能值高达7倍。另外，特斯拉采取双芯片的冗余设定，为自动驾驶提供双保险。100万+车队海量数据收集。20年特斯拉累计路测数据突破 22亿英里，超过其他企业总和的100倍，其路测数据占全行业总路测数据的99%。特斯拉通过100万+车队学习获得大量驾驶数据，即便在未开启的状态下，Autopilot也可以记录并回传感知数据，每天可获得2000万英里的真实、多元的行驶场景。图表：特

25、斯拉自动驾驶数据量可观图表：特斯拉自研芯片算力强大芯片算力+路测数据构筑核心竞争力品牌芯片算力功耗(W)功耗算力(W/TOPs)处理速度特斯拉FSD双芯片144 TOPs7212300帧/s英伟达DrivePX2 20 DLTOPs 1061.56-2110帧/sXavier30 TOPs30200帧/s华为晟腾31064 TOPs671.051T/sMobileyeEyeQ42.5 TOPs336帧/sEyeQ524TOPs50.41地平线matrix 1征程2.020 TOPs301.518特斯拉及造车新势力智能驾驶对比特斯拉M3蔚来ES6小鹏P7威马EX 6理想one哪吒U自动驾驶级别L

26、3级别L2.5级别L2.5级别L2级别L2级别L2级别ADAS系统Auotopilot 3.0NIO PilotXpilot 3.0Living PilotPivot方案供应商全自研全自研半自研+博世博世易航智能自研软件-芯片自研FSD芯片Mobileye Q4英伟达 Xavier芯片Mobileye Q4Mobileye Q4硬件-传感器12个超声波雷达8个车身摄像头（含三目摄像头）1个毫米波雷达12个超声波雷达5个车身摄像头（含三目摄像头）5个毫米波雷达1个车内摄像头13个车身摄像头12个超声波雷达5个毫米波雷达1个车内摄像头12个超声波雷达5个车身摄像头3个毫米波雷达12个超声波雷达5个

27、车身摄像头1个毫米波雷达12个超声波雷达8个车身摄像头1个毫米波雷达智能交互系统NOMI交互系统Xmart OS 2.0AI小威Linux-Android AutomotiveAI小You主要功能智能召唤辅助转向、高速巡航自动泊车、自动变道识别红绿灯及路障自动驶入驶出高速自动召唤自动泊车高速自动辅助变道高速巡航高速自动变道记忆停车高精度定位高速巡航低速跟车自动泊车高速巡航自动泊车自动车道保持定速巡航自动泊车自动车道保持信号识别自动泊车自动变道自动驶入高速城市道路辅助特斯拉 Autopilot自动泊车自动变道自动驶入高速蔚来 NIO Pilot自动泊车自动变道小鹏 Xpilot自动泊车自适应巡航

28、自适应巡航自适应巡航自适应巡航威马 Living Pilot自动泊车自适应巡航理想高精度定位自动泊车自适应巡航哪吒 Pivot19特斯拉及造车新势力均具备OTA能力OTA指远程无线升级技术，代表软件定义汽车。OTA是脱离4S店和U盘，仅通过定期WiFi网络接收进行软件更新升级。迅速响应需求，减少维护费用和召回成本，使汽车具有电子产品不断更新的体验。特斯拉最早具有整车OTA的能力，可实现固件和软件升级。FOTA(固件在线升级)，如在OTA升级之后Model 3制动刹车距离缩短了6米；Model S的最大功率提升了50匹马力。SOTA(软件在线升级)，比FOTA易实现，如升级多媒体系统等。四大造车

29、新势力已开启OTA升级。造车新势力在智能化领域紧随特斯拉，均具备整车OTA能力。通过OTA进行软件BUG修复、系统设置的更新，同时下放或优化自动泊车、自适应巡航等自动驾驶的功能，哪吒U全系列配置OTA升级功能，预计7月开放。图表：特斯拉域造车新势力OTA升级情况所有车型可以通过升级减少刹车距离、提升功率，提高续航里程电池容量，更改BMS系统，提升百公里加速，改进充电以及热管理设置等特斯拉12年起升级多媒体、车载娱乐、开启自动驾驶蔚来19年共进行9次OTA升级，开启NIO PilotES6/ES8均开启NIO Pilot并新增百度地图、ACC自适应巡航、自动泊车等自动驾驶相关功能；优化语音控制系

30、统，降低电耗等EX5上市后3个月开启OTA升级威马小鹏19年小鹏G3首次OTA升级20年理想one进行5次FOTA理想升级方向主要是音响模式改进，电源管理、热管理、辅助驾驶系统的性能优化，降低电量和油耗新增车辆钥匙召唤功能；新增空调ECON模式；提升自动泊车和前车跟随精度；修复语音导航BUGOTA升级涉及车辆7大控制器的13大功能模块，体验优化135项，BUG修复387条，升级模块数和种类创下国内智能网联系统升级新高。20定位偏向科技公司：造车新势力具备“特斯拉式创新基因”，以电动车作为出发点，三电技术保证了车辆性能，向集中式电子电气架构靠拢，进一步实现了整车OTA升级，并通过OTA升级逐步实

31、现完全自动驾驶。FSD选装逐步提高，盈利模式由卖车向卖软件转变。特斯拉FSD选装率25%-30%，从售卖车辆变为售卖软件，边际成本几乎为零，盈利能力直线上升。无人驾驶出租车Robotaxi打开更大空间。Robotaxi每英里的成本不到0.18美元（Uber和Lyft 1-2美元）。若以约1美元/英里的服务价格运营，则每年潜在的毛利润在3万美元/辆左右。据国外机构测算2022-2026年Robotaxi规模可达275万辆，产生920亿美元的收入和310亿美元的利润，车主共获得210亿美元的收入。图表：特斯拉智能化电动车及商业模式全面领先2020年2025年2020年2025年电动车巨头，三电领先

32、智能车领导者，软件硬件领先科技公司电池电机电控松下自制百万英里电池LGCATL性能Top Tier百公里加速续航里程最快速度成本下降寿命提升成本低至$100/kWh整车OTA升级自动驾驶技术领先集成式EEAFOTA自动驾驶自制FSD芯片软件定义汽车变为电子产品，自动驾驶激进售卖软件规模效应拉高毛利率OTA收费Robotaxi增值服务收入20X+销量进入300万体量数据实时交互最多的数据供系统学习FSDModel 3比肩燃油车Model Y打入更大市场SOTA算法软件定义汽车，盈利模式发生转变蔚来：造车新势力领头羊、极致用户体验践行者21蔚来定位：中国的特斯拉，世界的蔚来22蔚来参照特斯拉路径，

33、构建三步走的战略规划：由高端超跑，到中高端豪华车市场，再切入大众市场。蔚来追求酷炫的外形和车辆性能，15-16年以高性能超跑高调进军电动车行业，17-18年发布两款豪华SUV ES8和ES6，打造了动感且充满力量感的外观造型，定位中高端纯电市场，销量持续攀升。2020年7月蔚来将发布轿跑SUV EC6，成为蔚来第三款主打车型。20-22年蔚来规划多款车型，售价均为20-30万以上，开始打开下沉市场。2015年2016年2017年2018年2020年2020-2022年蔚来车队获得国际汽联电动方程式锦标赛历史上首个车手总冠军Formula EEP9 超跑刷新国际知名赛道最快圈速纪录以及最快无人驾

34、驶时速世界纪录高性能超跑ES8 中大型SUVES6 中型SUV定位7座SUV市场双电机四驱系统725Nm强劲动力最高续航580km定位5座SUV市场双电机四驱系统4.7秒百公里加速最高续航510kmEC6 轿跑SUV定位轿跑SUV市场2.1平米穹顶式玻璃4.7秒百公里加速最高续航615km中高端豪华SUV大众化品牌ES3 紧凑型SUVET7 轿车ET5 跨界CoupeET3 轿车EF9 MPV价格下沉至20-30万市场扩展至轿车MPV图表：蔚来汽车三步走战略规划管理层：专业背景、前沿技术、深厚人脉232014年李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为联合发起创立蔚来，并获得多家知名机构投资。核

35、心管理层曾任顶尖车企高管，拥有专业背景、前沿技术、深厚人脉。蔚来的创始人兼董事长李斌是易车创始人，在汽车及互联网领域拥有强大朋友圈和号召力，核心管理团队囊括了来自特斯拉、福特、沃尔沃、奇瑞等顶尖车企的高管，具有汽车专业背景，掌握电动车发展的前沿技术。图表：核心高管团队构成图表：蔚来主要投资者高管职位教育背景工作经历李斌董事会主席 北京大学学士易车创始人，投资 33 家互联网汽车服务公司，目前还担任中国汽车经销商协会(CADA)副主席秦力洪董事北京大学学硕士、哈佛大学硕士历任龙富地产首席营销官兼执行董事、副总经理，罗兰贝格高级顾问兼项目经理，宝洁营销部品牌经理，奇瑞汽车销售有限公司副总经理。奉玮

36、首席财务官清华大学汽车系统学硕士，德国亚琛大学硕士历任中国国际金融股份有限公司汽车及汽车零部件研究团队总经理兼负责人，光大证券/中金公司分析师郑显聪 执行副总裁台湾国立成功大学机械工程学士学位历任福特全球采购副总裁，菲亚特汽车金融有限公司董事长，菲亚特(中国)商务公司董事长兼首席执行官，广汽菲亚特汽车有限公司总经理沈峰执行副总裁复旦大学数学和应用力学硕士，奥本大学博士历任福特汽车美国和中国动力总成经理，Polestar中国区总裁兼全球首席技术官，沃尔沃中国研发部总裁Ganesh V. Iyer首席信息官印度Calicut大学化学工程学士和数学学士在自主技术、制造业等行业有30多年经验，历任VM

37、 Ware高级信息技术领导，特斯拉信息技术副总裁。李斌刘强东李想联想腾讯百度资本高瓴资本红杉顺为高举高打(1)：研发投资巨大，打造电动车核心技术24图表：2018年蔚来研发人员占比29%资料来源：招股书，东吴证券研究所图表：研发投入巨大（单位：亿元）资料来源：Wind，东吴证券研究所前期研发投资巨大，20年有所收缩。蔚来高举高打，从设计、结构到辅助驾驶系统都是自主研发完成，因此前期研发中大量投入， 17-19年研发投入26/40/44亿，其中18Q4单季度高达15亿元，20年以来蔚来在设计开发上的费用投入有所收缩，Q1研发投入为5.22亿元，同比-51.58%，创历史新低。全球布局研发基地。蔚

38、来在北京、上海、伦敦、慕尼黑、圣何塞建立五个研发基地，从18年的员工构成来看，蔚来研发人员达1800人，占比29%，到2020年7月蔚来研发人员已扩充到3400人，占比50%。研发人员, 1800生产人员, 1789行政管理人员, 648销售人员, 1994-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416NIO Pilot驾驶智能+NOMI交互智能25蔚来ES8/ES6搭载了自主开发的辅助驾驶系统 NIO Pilot和车载AI系统NOMI，追求高度智能化。驾驶智能NIO PILOT：硬件搭载23个传感器，构建360全方位感知系统；软件全球首次搭载Mobil

39、eye EyeQ4，计算能力每秒达2.5tops，软件和硬件两大支柱联动进行决策、道路规划以及车体控制，实现24项自动辅助驾驶功能。但相较特斯拉Auto Pilot，蔚来在基础数据和芯片算法上仍有很大提升空间。交互智能NOMI：NOMI是全球首个车载AI系统，基于车载计算能力和云计算平台，集成语音交互系统和智能情感引擎，创造出全新的人车交互方式，赋予驾驶者全新的驾车体验。图表：蔚来NIO Pilot与特斯拉Auto Pilot对比资料来源：公司官网，GGII，东吴证券研究所NIO PilotAuto Pilot结论自动泊车视觉融合全自动泊车，结合环视摄像头及超声波雷达对周围环境进行精准感知，支

40、持地面车位划线和连续多个空间车位识别，可同时追踪最多8个车位作为备选自动监测停车位是否符合泊车检测停车位时间长，实现条件和要求高，改进空间很大自动辅助导航驾驶允许车辆在特定条件下按照导航规划的路径实现自动进出高速公路匝道功能，可以实现主动超车、并线、巡航行驶等功能（20年4月推出）车辆自动驶入驶出高速公路匝道或立交桥岔路口功能，能在行驶中超过行驶缓慢的车辆（19年5月推出）特斯拉技术领先1年以上召唤功能可通过手机APP控制车辆前后移动一定距离，特定场景下方便上下车和停泊（尚未推出）控制车辆行驶至车主所在的或指定的位置，可以按需躲避障碍物和停车。特斯拉已实现更加智能的设定传感器1个前向三目摄像头

41、、4个环视摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波传感器、1个驾驶状态监测摄像头3个前视摄像头、2个前侧摄像头、2个后侧摄像头、1个后视摄像头、1个毫米雷达、12个超声波雷达蔚来实现360全方位感知，但特斯拉去除了冗余设置处理芯片 Mobileye EyeQ4，计算能力可达2.5TOPS自研FSD，平台计算能力达72TOPS特斯拉算力极强价格全配包3.9万元；精选包1.5万（仅含ACC、视觉融合全自动泊车系统、LKA等基本功能）“完全自动驾驶能力”包5.6万元蔚来更实惠整车由江淮代工，三电系统自行研发生产26江淮代工整车生产，产能爬坡迅速。合肥工厂是由蔚来主导工厂的投资、设备、技术、产线建设等核心

42、要素，由江淮汽车来提供场地并进行代工生产。代工模式可以降低资本投入，加快产能爬坡，保证交付进度。目前合肥工厂产能4000台/月，预计9月前达到4500-5000台/月，从订购到交付约为4-6周。三电系统坚持自行研发生产。蔚来在18年年报表示放弃嘉定整车工厂建设，继续采用代工模式，而三电系统将继续在南京先进制造技术中心（XPT）研发和生产。图表：蔚来南京先进制造技术中心（XPT）资料来源：公司官网，东吴证券研究所图表：蔚来合肥工厂产能爬坡迅速资料来源：公司年报，东吴证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% - 2,000 4,000 6,000 8,000

43、10,000 12,000 14,000 16,00018Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4产能（辆）环比%图表：蔚来ES6动力配置资料来源：公司官网，东吴证券研究所三电自主研发生产，掌握核心技术27自主研发三电技术，优势明显。蔚来电驱动系统的发展路径和特斯拉相同，均采取前永磁同步后感应的路线，均在XPT工厂自主研发生产。高性能版ES6采用前240kW感应电机，是首次在国内应用铜转子技术，导热性相铝转子高出了40%，损耗更低、效率更低；采用后160kW永磁同步电机具有高度模块化和高效率的特性。电芯方形模组采用宁德时代。图表：蔚来三电系

44、统资料来源：公司官网，东吴证券研究所前160kW永磁同步电机后240kW感应电机70/84kWh电池组电机配置最大功率最大扭矩百公里加速时间基准版前永磁同步+后永磁同步320kW（435Ps）610Nm5.6s性能版前永磁同步+后感应400kW（544Ps）725Nm4.7s首发纪念版前永磁同步+后感应400kW（544Ps）725Nm4.7s图表：蔚来NIO Power换电站资料来源：公司年报，东吴证券研究所换电模式或成趋势，规划分离电池能源管理业务28换电模式获政策支持，或成未来发展趋势之一。20年工信部多次提到鼓励换电模式发展，实施的新补贴政策也明确换电模式下的30万+车型可享受补贴。换

45、电模式的运营方式可以为用户带来低廉的电池成本及较高的时间效率，是解决续航和充电难题的方式之一，但因前期投入成本较高，很多车企还未大规模应用，而蔚来是售价30万+中唯一支持换电模式的车企，可实现3分钟全自动换电。基于换电模式，蔚来规划电池能源管理业务，推动车电分离。据36氪，蔚来正在规划成立一个电池资产管理公司，推动整车和电池资产的归属权分离，并在此基础上推出BaaS电池服务，而蔚来相当于是电池资产的运营方，目前正在寻求融资，宁德时代或将加入。图表：换电模式20年相关政策梳理资料来源：工信部、财政部，东吴证券研究所时间政策内容政策来源发表部门2020年4月新能源乘用车补贴前售价须30万元，为鼓励

46、“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆不受此规定。此外，通知也提出支持“车电分离”等新型商业模式的发展。四部委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委2020年5月今年的两会政府工作报告中，将“建设充电桩”扩展为“增加充电桩、换电站等设施”，“换电站”建设作为新基建里的重要组成部分是首次被写入政府工作报告当中。2020年两会政府工作报告国务院2020年5月公告中第一次出现换电型纯电动多用途乘用车的新产品名称，公告其他信息部分标注有“车电分离”字样。道路机动车辆生产企业及产品公告工信部2020年5月工信部部长苗圩在两会中提出，

47、在财税支持的基础上，鼓励换电模式发展2020年两会高举高打(2)： 极致的用户服务体验29蔚来倡导极致的用户服务体验。售后车主可享受终身质保、道路救援、定期保养、异地加电、扫码换电等服务。蔚来在全国22家NIO House可向车主提供免费会议室、图书馆、咖啡馆、剧场、室内游乐园等。服务体系的前期布局，使得销售管理费用投入高。极致服务体系的建立前期需要大量资金投入，包括NIO House建立、售后服务团队的建立等等，蔚来18/19年销售管理费用为53/55亿元，同比+127%/+2%，20Q1蔚来控制费用，布局小型NIO Space支出大幅缩减，销售管理费用为8.5亿元，同环比-36%/-45%

48、。图表：蔚来销售管理费用（单位：亿元）资料来源：公司年报，东吴证券研究所7.7316.719.4513.214.2111.6415.468.48-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246802018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1销售、管理费用同比(%)环比(%)图表：蔚来车主vs其他车主享有的服务资料来源：公司官网，东吴证券研究所车企服务内容是否免费蔚来终身质保、道路救援、定期保养、扫码换电等；NIO HOUSE：会议室、图书馆、咖啡馆、剧场、室内游乐园等免费蔚来无忧服务：

49、五大保险、全年保修保养、道路级事故救援、上门取送车等1.26-2.36万元/年蔚来专属服务：划痕补漆、基础保养、维保代步1680元/年小鹏整车质保、无忧救援、代步服务、移动上车、远程诊断等免费悦鹏服务：上门取送车、基础保养、一键加电、事故安心等服务999元/年动力电池终身质保3999元/年（P7）2999元/年（G3）理想整车质保5年或10万公里、三电系统质保8年或12万公里、免费家用充电桩及基础安装服务等免费理想PLUS尊享服务：保养权益、上门取送车、无限流量等999元/年线下NIO House打造蔚来生态30蔚来采取类似特斯拉的直营模式，线上订车+线下体验，1）可以管控服务质量，提供极致的

50、用户体验，及时掌握用户数据，打造粉丝用户生态圈；2）越过经销商，降低购买成本，将销售利润回归车企。线上NIO App：线上除了订车和服务外，还打造了线上社区，进行用户间的社交及经验分享，不仅可以提高用户的产品粘性；还利于增强宣传，扩大粉丝生态圈，蔚来有超过50%的新客户是由老客户推荐而来。线下NIO House和NIO Space：蔚来已建立22家NIO House和近100家NIO Space，预计到年底将建立200家NIO Space。NIO House是蔚来的品牌教堂，用于打造品牌形象；NIO Space是小型线下体验/销售店，投资低，可实现销售网络的迅速扩张；从门店布局来看，特斯拉覆盖

51、仍局限于一线大城市，而蔚来正逐步向二三线城市渗透。图表：蔚来主要门店分布情况图表：蔚来服务门店扩张速度超过特斯拉（个）070016年2017年2018年2019年2020年6月特斯拉体验店&服务中心蔚来 NIO House蔚来-一线城市蔚来-二线城市蔚来-三线城市特斯拉体验店图表：蔚来车型规划资料来源：公司官网，东吴证券研究所车型梳理：2款车型已上市+7款新车正在规划31蔚来目前已经有ES6和ES8两款车型在售，分别在18年7月和19年6月开始交付，18/19年合计销量达1.3/2.9万辆，同比增130%，20年上半年销量增势较

52、好，累计达1.42万辆，同比增89%，累计市占率4%，排名第七，在造车新势力中销量第一。另外，今年7月即将上线EC6，定位轿跑SUV，将助力下半年销量增长。蔚来20-22年规划ES3、ET7 、ET5 、ET3 、EF9等7款新车型，其中ET系列定位纯电轿车，与Model 3竞争，但因研发和资金问题，可能推迟至2022年上市。品牌车型上市时间定位类型价格备注蔚来ES8已上市中大型SUVEV44.80-62.40万元 17年12月2018版上市，19年12月2020版上市蔚来ES6已上市豪华5座SUVEV35.80-51.80万元 18年12月2019版上市，20年5月2020版上市蔚来EC62

53、020年7月轿跑SUVEV36.80-52.60万元 7月上市公布售价，9月实现交付，对标Model Y蔚来ES3暂定2021年紧凑型SUVEV20万以上2019年首发亮相，与比亚迪唐竞争蔚来ET7暂定2021年轿车EV2020年12月发布，明年交付蔚来ET5暂定2022年跨界CoupeEV30万以内上市时间推迟至2022年蔚来ET3暂定2022年轿车EV15-25万蔚来EF9暂定2022年MPVEV27-35万2021年发布，2022年正式上市广汽蔚来 合创0072020年中型SUVEV25.98-27.98万20年4约上市，5月交付，是广汽蔚来的首款车型，基于GEP新一代纯电平台打造，最高

54、续航643km。长安蔚来2021年下半年EV长安蔚来合作的首款高端新能源车型，正在研发期，2021年下半年落地图表：蔚来ES8月度销量及增速资料来源：乘联会，东吴证券研究所蔚来ES8：定位豪华SUV，20年销量开始回升32ES8定位大中型豪华SUV，是蔚来首款量产车型，17年12月上市，18年7月交付，19年12月新版上市。18年面市即爆款，销量破万，19年5月起因存在安全隐患使销量下滑，20年新款上市刺激销量回升。ES8 18年7月至年底共销售1.28万辆，销量大超预期，主要得益于蔚来抓住了国内高端电动车的市场空白及ES8产能的顺利爬坡。但19年5月起销量下滑，因自燃带来安全隐患+新车型ES

55、6转移销量所致。20年新款上市，刺激销量回升，20年1-6月累计销2661辆。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000销量（辆）同比%环比%自燃事件负面影响，致使销量下滑，叠加新车型ES6推出，转移了潜在客户群ES8产能爬坡顺利，18年内销量破万2020款上市，刺激销量回升图表：蔚来ES8对比特斯拉Model X资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所蔚来ES8对标Model X，性价比更好33ES8性能优异：搭载100kWh电池包，最高续航

56、达580km，全系搭载前永磁/后感应电机组合，纯电四驱系统的综合最大功率400kW，百公里加速仅4.9s。ES8性能优异，直接对标传统车型奔驰GLC-Class（价格39万, 19年销14.3万辆）、丰田普拉多（价格44万, 19年销3.5万辆）。对标特斯拉Model X，ES8续航里程略胜一筹，综合性价比更好。蔚来ES8在电池能量、快充时长、最大功率等方面与Model X相近，在最大扭矩和百公里加速上离特斯拉有较大差距，但ES8最高续航达580km，超过Model X；且价格区间在47-53万元，较Model X低30万左右，因此ES8的综合性价比更高。蔚来ES8 415KM七座版 蔚来ES

57、8 485KM七座版 蔚来ES8 580KM七座版 Model X 长续航版 Model X 高性能版价格区间46.851.852.678.0990.99级别中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV车身结构5门7座SUV5门7座SUV5门7座SUV5门5座SUV5门5座SUV长宽高（mm）5022/1962/17565022/1962/17565022/1962/17565037/2070/16845037/2070/1684最高时速（km/h）200200200250250百公里加速（s）4.94.94.94.62.9续航里程（km）4550快充时间

58、（h）1.51.51.511最大功率（kW）400400400487577最大扭矩（Nm）725725725844-电池能量（kWh）7084100100100驱动方式双电机四驱双电机四驱双电机四驱双电机四驱双电机四驱图表：20年1-6月纯电车累计销量（辆）图表：蔚来ES6月度销量及增速蔚来ES6：销量黑马，累计销2.38万辆34ES6定位中型豪华SUV，18年12月上市，价格35.80-51.80万元，19年6月交付，20年5月新版上市，对标传统车型沃尔沃S90（价格36万,19年销9.6万辆）、凯迪拉克XT6（价格42万, 19年销1.1万辆）。蔚来ES6是销量黑马，累计销量2.38万辆，

59、冲进销量前十。19年下半年ES6交付，销量保持高位，自上市以来销量累计2.38万，彰显了蔚来在新能源汽车中的地位。其中20年4月创单月销量新高，销2907辆，环比增97%，1-6月累计销1.17万辆，居纯电车型第五，预计融资扩产+电动车补贴刺激，销量有望继续攀升。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500销量（辆）环比%7,566 8,286 8,758 9,372 9,788 11,711 13,377 18,408 20,990 46,364 - 10,000 20

60、,000 30,000 40,000 50,000威马EX5宝骏E100元EV欧拉R1eQ电动车蔚来ES6北汽EU系列AION S比亚迪秦EVModel 3图表：对比Model Y，蔚来ES6综合性能更优资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所蔚来ES6对标Model Y，综合性能更优35对标Model Y，蔚来ES6综合性能更优。ES6在快充时长、电池能量和百公里加速等方面有较大进步，最高电池能量达84kWh，最大扭矩725Nm，构成ES6强大竞争力。目前Model Y仍是进口版，价格在50万左右，相比之下ES6具备价格优势。窗口期销量有望持续发力，但与国产Y存在同价竞争。国产Model

61、 Y还未落地，为ES6带来较长窗口期，销量有望持续发力。但以Model 3国产化价格推算，Model Y国产化后价格有望达到40万以内，与ES6存在同价竞争，可能抢占其部分市场。蔚来ES6 420KM运动版蔚来ES6 430KM性能版蔚来ES6 510KM性能版Model Y 长续航版Model Y 高性能版价格区间35.839.844.848.853.5长宽高（mm）4850/1965/17584850/1965/17314850/1965/17314750/1921/16244750/1921/1624最高时速（km/h）200200200217241百公里加速（s）5.64.74.75.

62、13.7续航里程（km）420430510505480快充时间（h）0.80.80.8-最大功率（kW）2462最大扭矩（Nm）6639电池能量（kWh）7070847575驱动方式双电机四驱双电机四驱双电机四驱双电机全轮驱动双电机全轮驱动图表：蔚来EC6对比特斯拉Model Y资料来源：汽车之家，东吴证券研究所蔚来EC6：7月上市9月交付，对标Model Y36EC6定位中型轿跑SUV，7月底成都车展公布价格在36.8-52.6万元，20年7月已上市，9月可以量产交付。电动车型直接对标Model Y，传统车型对标沃尔沃S90（价格36万,19年销9

63、.6万辆） 、宝马X3（价格39万, 19年销12.1万辆）。EC6是ES6的升级版，EC6+ES6共同竞争Model Y。EC6性能版配置100kWh电池包，续航里程进一步突破，达到615km，除最高时速外，EC6其他性能指标均达到或超过了Model Y。另外，EC6还配置全景天窗，是ES6的性能升级版，EC6+ES6两款车型共同竞争Model Y，以期在SUV市场超越特斯拉。蔚来EC6 运动版蔚来EC6 性能版蔚来EC6 签名版Model Y 长续航版Model Y 高性能版价格区间36.840.852.648.853.5级别中型SUV中型SUV中型SUV中型SUV中型SUV车身结构5门5

64、座SUV5门5座SUV5门5座SUV4门5座SUV4门5座SUV长宽高（mm）4850/1965/17314850/1965/17144850/1965/17144750/1921/16244750/1921/1624最高时速（km/h）百公里加速（s）5.44.5-5.13.7续航里程（km）430440615505480快充时间（h）0.80.80.9-最大功率（kW）320400400462462最大扭矩（Nm）6639电池能量（kWh）70701007575驱动方式双电机四驱双电机四驱双电机四驱双电机全轮驱动双电机全轮驱动市场空间：蔚来S

65、UV中国市场空间近70万辆37蔚来SUV中国市场空间近70万辆。目前蔚来ES8/ES6/EC6已上市，均为SUV车型，价格锁定在36-62万。我们认为蔚来SUV车型可渗透价格区间为30-60万，对应中国市场销量69.4万辆，占比24% ，19年蔚来总销量2.1万，仍有较大市场空间。车型车企价格(万元)级别2018年2019年同比奔驰 (Benz) GLC-Class奔驰39.48SUV-D118,350 142,857 21%奥迪 (Audi) Q5奥迪32.96SUV-D123,426 135,800 10%宝马 (BMW) X3宝马38.98SUV-D38,393 121,383 216%

66、XC60 (Volvo Cars (2011-)沃尔沃36.29SUV-D70,825 95,716 35%Teramont大众30.09SUV-D86,182 68,237 -21%凯迪拉克 XT5 (Cadillac XT5)Cadillac32.97SUV-D73,400 57,317 -22%普拉多 (Land Cruiser Prado)丰田43.58SUV-D34,662 35,401 2%发现神行 (Discovery Sport)路虎34.68SUV-D30,171 26,373 -13%Cadillac XT6Cadillac41.97SUV-E- 11,053 -575,4

67、09 694,137 21%销量合计图表：蔚来SUV中国市场空间测算（单位：辆）图表：2019年中国D级以上SUV销量价格细分38ET系列有望打开75万辆市场空间。中国轿车市场也是低价格区间占据主导，256小鹏汽车目前在售两款车型，定位不同细分市场，G3求生存、P7扩市场。G3定位紧凑型SUV，是生存机会最大的细分市场，上市以来贡献1.55万销量，通过G3小鹏汽车建立起一定的销量和品牌基础。今年新推出B+级轿跑P7，作为小鹏汽车的旗舰产品，一方面选定相对的蓝海市场，可以增加销量、打开更大的市场机会，截至19年底已收到1.5万意向订单；另一方面可以拉高品牌，提升品牌的知名度和影响力，实现1+12

68、的效果。规划2021年上市B级SUV，此款新车型将搭载X-pilot 4.0自动驾驶系统，预计续航里程、加速性能或为重要卖点。图表：小鹏车型规划资料来源：公司官网，东吴证券研究所品牌车型上市时间定位类型价格备注小鹏G3已上市紧凑型SUVEV14.68-19.98万元2018年12月正式上市，2020年4月扩增三款车型（460、460i、520i）小鹏P7已上市中型轿跑EV22.99-34.99万元内部代号E28，定位中型四门轿车，2019年4月亮相，2020年4月上市，6月交付小鹏2021年B级SUVEV将于2021年推出，搭载Xpilot 4.0自动驾驶系统，预计续航里程、加速性能或为重要卖

69、点图表：19年5月-20年6月纯电车型累计销量（辆）图表：小鹏G3月度销量及增速（辆）小鹏G3：强调智能化和大众化，新版推出刺激销量57G3定位年轻人的第一款智能车。G3是小鹏首款量产车型，紧凑型SUV，强调智能化和大众化，2018年12月正式上市，2019年4月开始大批量交付，首月交付2704辆，上市即销量高峰。上市以来共交付1.55万辆，今年4月新版推出刺激销量。截至今年6月G3共交付1.55万辆，在同期纯电车型中排名第15位，今年年初受疫情影响销量惨淡，2020年4月小鹏G3扩增三款车型（460、460i、520i）搭载X-pilot L2.5级自动驾驶辅助系统和Xmart OS车载智能

70、系统，智能化国内领先，有望推动销量回升。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000小鹏G3环比15,525 18,319 19,653 21,858 23,772 23,785 23,812 25,173 27,684 33,829 39,784 47,292 50,534 56,564 99,242 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000小鹏G3逸动威马EX5EMG ZS欧拉R1蔚来ES6荣威Ei5北汽EC系列比亚迪秦EVeQ电动车

71、元EVModel 3AION S宝骏E100北汽EU系列图表：小鹏G3与威马EX5对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所小鹏G3对标威马EX5，与Model Y差别竞争58小鹏G3是大众化智能汽车，价格区间在20万以内，与Model Y构成差别竞争，但与威马EX5在价格、性能和目标人群方面存在直接竞争。小鹏G3共有4个版本，其中G3 520i智享版性价比最高，续航里程520km、快充0.5h、最高时速170km/h等方面的性能与威马EX5 Pro性能版相近，但有1.6万的低价优势。小鹏G3 460i 智享版小鹏G3 520i 智享版威马EX5 Fun动感版威马EX5 Nex探索版威马

72、EX5 Pro性能版价格区间16.8818.2814.9817.9819.88级别紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV车身结构5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV长宽高（mm）4450/1820/16004450/1820/16104585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674最高时速（km/h）170170-百公里加速（s）8.68.68.58.38.3续航里程（km）460520400520520快充时间（h）0.630.50.50.580.58最大功率（kW）0160最大

73、扭矩（Nm）300300315315315电池能量（kWh）57.566.552.566969驱动方式前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱图表：小鹏P7与特斯拉Model 3对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所小鹏P7：对比M3各有所长，意向订单超1.5万59小鹏P7与特斯拉Model 3价格区间重合，性能各有所长，构成直接竞争。国产Model 3价格区间29-42万元，小鹏P7价格在25-34万元，是造车新势力中价格最接近特斯拉的车型；国产M3在最高时速、百公里加速上依然领先，但小鹏在续航里程、电池能量方面有突出优势。仅看高性能版，小鹏P7比M3的续航更高、售价更低，具有较强

74、竞争力。意向订单超1.5万。截至19年底小鹏P7已收到15431个意向订单，随肇庆工厂产能爬坡，5月起开始陆续交付，目前5-6月交付总量为494辆，预计20年销量达0.8万辆。小鹏P7 后驱长续航智享版小鹏P7 后驱超长续航智享版小鹏P7 四驱高性能智享版特斯拉国产M3标准续航版特斯拉国产M3长续航版特斯拉国产M3高性能版价格区间24.9926.6933.9929.1836.6641.98级别中型车中型车中型车中型车中型车中型车车身结构4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车长宽高（mm）4880/1896/1450 4880/1896/1450 4

75、880/1896/1450 4694/1850/1443 4694/1850/1444 4694/1850/1445最高时速（km/h）5225261百公里加速（s）6.76.74.35.65.33.4续航里程（km）586670562445668530快充时间（h）0.470.520.52111最大功率（kW）2202340最大扭矩（Nm）390390655375404639电池能量（kWh）70.880.9080.9052-驱动方式后置后驱后置后驱双电机四驱后置后驱后置后驱双电机四驱小鹏P7：智能化是最大的技术亮点60自动驾驶方面，P7硬件采用两

76、套英伟达芯片，每个算力达每秒30万亿次，冗余的双系统架构，保障安全性；软件搭载到了X-pilot 3.0系统，可实现L3级别自动驾驶（小鹏标准），通过OTA可以达到Model 3的80%以上。智能交互方面，P7硬件搭载高通的820a车规级的智能芯片，基于SEPA（智能电动平台架构）实现了整车控制器的百分百联网，域集成能力处于国内领先；软件背靠阿里系统，多个支付宝小程序已经嫁接到P7上实现应用。图表：基于SEPA平台打造的小鹏P7英伟达 自动驾驶引擎高通骁龙 智能服务引擎图表：SEPA平台内置智能双擎图表：打造车载应用生态资料来源：公司官网，东吴证券研究所小鹏P7：背靠阿里，创造智能汽车使用生态

77、61阿里巴巴小程序注入，优化车主服务。何小鹏曾就职于阿里巴巴，与阿里管理层关系密切。17年阿里投资数亿元入局，18年投资加码，20年新车型P7嫁接多款支付宝小程序，小程序通过系统感知来提供服务，比如车辆感知到你要去公司，小程序便会自动唤醒询问是否需要预定早餐；车内摄像头检测到你疲劳驾驶的时候，小程序便会询问是否需要找代驾，真正做到智能服务。打造开放生态的应用商店，定义新生态发展标准。IFAA金融级别标准的数字车钥匙，和支付宝免密支付同等级别。“得标准者得天下”，能够参与到标准的建立，也就意味着小鹏在框架流程、接口协议、安全能力等层面从技术底层规范上便拥有话语权，占领先机。图表：小鹏P7搭载的支

78、付宝小程序资料来源：公司官网，东吴证券研究所加盟+直营销售模式，迅速铺开销售网络62打造“加盟售前+直营售后”的销售网络。与蔚来、理想的100%直营不同，小鹏直营店在一线城市覆盖率较高，19年5月起开启加盟商来扩充二三线城市的渠道布局，形成加盟售前+直营售后的新模式，目前共有170多家直营+加盟店，其中直营占接近50%。新零售体系：2S（体验/销售）、2S（交付/服务）、4S（体验/销售/交付/服务）、超级充电站，打通市场+销售+服务+充电+运营数据，为用户提供“一体化、多触点”的服务体验。图表：小鹏目前拥有170+销售和服务网点资料来源：公司官网，东吴证券研究所小鹏：预计20年销量2.4万，

79、25年销量24万63图表：小鹏20年分月度销量预测（辆）图表：小鹏分车型年度销量预测（万辆）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05000250030003500400045005000小鹏汽车-同比-环比我们预计20年小鹏G3/P7销量分别为1.6/0.8万辆，合计销量2.4万辆，同比增50%。P7性能对标特斯拉Model 3，自动驾驶和智能交互方面国内领先，有望成为小鹏汽车的新爆款车型，预计21年将开始大规模放量；同时21年小鹏新款纯电SUV上市，总销量有望实现大幅增长，预计21年销量6.2万辆，同比+158%。我们预计小鹏汽车每年将

80、推出一款新车型来支撑销量攀升，到2025年销量将达23.5万辆，近五年复合增速为58%。车型 上市时间 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EG3已上市1.21.622.5333P7已上市0.8344.556-2021年1.234562022年0.81.5342023年0.51.22.52024年0.82小鹏销量合计1.62.46.210.313.51823.5-增速50%158%66%31%33%31%小鹏P7供应链梳理64三电系统智能网联系统电芯宁德时代（后驱长续航）自动驾驶感知博世自动驾驶摄像头LG亿纬锂能（后驱超长续航、四驱高性能）自动驾驶域控

81、制器德赛西威自动驾驶芯片英伟达电池包肇庆小鹏视觉运算处理器博世电池管理系统宁德时代iBooster博世小鹏（软件）苏州精华（硬件）ESP车身电子稳定系统博世驱动电机精进电动电动助力转向博世华域方正电机中控主机小鹏电机控制器汇川联合动力中控显示屏群创功率器件英飞凌大屏仪表一体全贴合显示模组群创变速器格特拉克车机互联科大讯飞整车控制器小鹏（软件）铁将军（硬件）导航地图高德车载充电机、DCDC、高配配电三合一欣锐科技音乐腾讯车身及内外饰充电插座安费诺隐藏式充电口总成慧鱼底盘及电子门锁恩坦华制动系统布雷博布拉诺采埃孚LED大灯小糸悬挂系统萨克斯保险杠总成武汉名杰拓普轮胎米其林汽车音响系统丹拿座椅延锋安

82、道拓空调系统马勒被动安全系统奥托立夫压缩机翰昂门饰系统延锋电子水泵博世车身结构爱机车身磨具天汽模内饰纹理广州棚泽八光涂料艾仕得理想：增程式智能电动车引领者65图表：理想汽车历史进程资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所理想：智能驾驶，续航无忧，实现理想中的车和家662015年2016年2017年2018年2019年2020年2022年2015年7月李想创立车和家2016年5月完成7.8亿元A轮融资2017年9月完成6.2亿元A+轮融资10月发布智能电动车品牌理想智造和首款车型理想智造ONE；2018年3月完成30亿元B轮融资2019年8月完成5.3亿美元（约37亿元）C轮融资2020年6

83、月完成5.5亿美元（约39亿元）D轮融资6月销量破万7月在美申请IPO计划推出全尺寸高级电动SUV理想ONE 4月上市12月交付理想定位未来智能交通服务商。2015年李想创立车和家，后更名为理想汽车。相较特斯拉、蔚来，理想的定位更加亲民，一切以成本效率为出发点。19年4月首款车型理想one上市，因其性价比和用户体验方面的强大竞争力，理想one在20年迅速占领混动车市场。赴美上市在即。理想汽车在16年至20年分别完成了4轮融资，合计约120亿元。20年7月在美申请IPO募资8.7-10.9亿美元，公司估值为71-88亿美元；IPO后还将获得4位基石股东供给3.8亿美元投资，合计此次融资将达12.

84、54亿-14.73亿美元。发展进程融资进程图表：理想汽车的核心团队资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所管理层：深谙消费者的喜好和需求67理想汽车创始人李想，曾先后创立泡泡网、汽车之家，不仅在汽车媒体中积累了丰富的人脉和经验，更重要的是深谙中国人对车的喜好和需求。理想还拥有强大的研发团队，成员来自奔驰、日产、上汽等全球领先的汽车制造商，并且在各自领域平均工作时长达十年，经验丰富。理想联合创始人、CEO曾先后创立泡泡网、汽车之家，担任车和家创始人及CEO、蔚来汽车公司董事。李想李铁联合创始人、总裁上海交大学士、爱丁堡大学供给链打点硕士。曾先后任职于中兴通信、埃森哲、遐想，曾任联想集团副总裁

85、兼摩托罗拉（中国）董事长。联合创始人、总工程师曾任职于简式设计、阿尔特、三一重工，负责“三电”、设计、工程、试制、试验等研发工作。沈亚楠马东辉联合创始人、CFO曾先后任职于普华永道、泡泡网，曾任汽车之家财务副总裁。图表：理想智能制造基地冲压车间100%自动化资料来源：公司官网，东吴证券研究所图表：理想研发团队占比资料来源：招股书，东吴证券研究所自建团队研发，自建基地生产68自建智能制造基地，保证生产工艺和质量。理想先收购力帆解决资质问题，而后直接投资18亿在江苏常州建立年产10万的智能制造基地，做好品控。19年底开始投产，19年产能为5000辆，正处在产能爬坡阶段；江苏常州基地高度自动化生产，

86、冲压、焊装、涂装均实现100%自动化。并可通过安装额外的机械和生产线将其扩展到40JPH或每年200,000辆，22年前扩建。直营模式为主，逐步拓展销售渠道：目前全国共21家零售店，18个配送中心和17个服务中心，部署了700多名销售和服务人员。研发人员, 1005生产人员, 1003销售人员, 475行政人员, 145图表：增程式的优劣势资料来源：汽车之家，东吴证券研究所图表：增程式运行模式资料来源：汽车之家，东吴证券研究所首创增程式技术路线，续航无忧69国内首创增程式技术路线。理想与德尔福、AVL合作研发四驱增程电动平台，增程式电动车主要依靠发动机工作为电池提供动力，然后依靠电池驱动车辆行

87、驶；但油电混动车型通过发动机工作为电池提供动力，除了依靠电机驱动车轮之外，需要急加速或者强动力时，发动机也可以直接参与驱动。城市用电、长途用油，续航无忧，但车身重、油耗高、保养多。理想one配备40.5kWh电池+45L油箱，提供快充、慢充和加油发电三种能源补给形式，根据驾驶模式能效为每100公里6.8l或20.2kWh，可实现800km续航里程，真正做到续航无忧。由于搭载东安动力生产的1.2T三缸发动机+发电机，车身重2.3吨，实际油耗超过8L，且发动机仍需保养，经济性不如纯电动。优势续航无忧充电方便时当做纯电动车使用，使用成本低。无法充电时可以通过“增程器”行驶。成本控制不需要太大容量的电

88、池，控制整车成本劣势能耗高发动机发出的能量需要一个转换过程，要消耗能量，造成油耗偏高。技术难度增程模块将直接影响到整车的性能、散热系统、电控效率、NVH等经济性较差发动机仍需保养，经济性不如纯电动。智能化：L2级自动驾驶+高清四屏交互系统70研发团队超1000人，实现设计、开发、生产的全流程覆盖。截至19年底理想研发人员共1005人，占比38.2%，其中包括390多名从事智能技术开发的员工。研发团队涵盖了从概念到设计，开发和生产的所有领域，包括电气工程和集成，电池工程，EREV动力总成技术等。配备增强型L2级自动驾驶方案。理想配备MobileEye EyeQ4视觉芯片，毫米波雷达和12个超声传

89、感器，以及博世的电子稳定程序和iBooster 2.0电子制动系统。ADAS包括自适应巡航控制，自动紧急制动，自动停车辅助，前撞警告，智能大灯控制，车道变更辅助，车道偏离警告，车道保持辅助和侧视辅助等辅助功能。四屏互动系统，实现FOTA：使用Linux-Android Automotive双系统架构，基于Linux的系统主要用于车辆驾驶控制，而基于Android Automotive的系统主要用于车内娱乐和交互。配备了高性能Qualcomm 820A芯片。FOTA升级能够使用新功能。图表：理想ONE智能化系统方案图表：理想ONE四屏互动系统图表：20年1-6月混动车型累计销量（辆）图表：理想O

90、NE月度销量及增速（辆）理想ONE：定位中大型SUV，半年交付量破万71理想one定位豪华中大型SUV，是国内第一款增程式智能电动汽车（EREV），18年10月正式发布，19年4月上市，19年12月正式开始交付。理想是最快实现一万台交付的造车新势力。理想one交付以来，销量迅速冲至混动车型前列，1-6月累计销量9500辆，销量排名第二位（乘联会口径）；截至20年6月中旬，理想one交付量破万（公司口径） ，成为造车新势力中最快交付一万台车的车企，速度超越特斯拉和蔚来。-200%-100%0%100%200%300%400%500% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3

91、,0002020003202004202005202006理想ONE环比2,873 3,063 3,387 3,655 3,753 4,703 5,167 6,386 9,500 13,564 - 5,000 10,000 15,000迈腾 GTE探岳 GTE卡罗拉比亚迪宋DM途观荣威I6唐帕萨特理想ONE宝马5系图表：理想one与纯电Model Y和混动宝马5系性能对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所理想ONE：性能超越混动车型，价格优势突出72性能远超混动车型。理想one性能与纯电Model Y相比略逊一筹，但与其他混动车型相比表现亮眼。理想one搭载增程

92、式电动技术，可实现在6.5秒百公里加速，纯电续航达180km，性能远超宝马5系。价格及空间优势明显。理想one契合中国市场喜好，车内空间较大，车内豪华舒适配置，提供6座7座版本，价格均为32.8万，不仅低于Model Y和宝马5系售价，在所有中大型SUV中也具有明显的价格优势。理想ONE 增程6座版 理想ONE 增程7座版 Model Y 长续航版 Model Y 高性能版 宝马5系 豪华套装宝马5系 先锋版价格区间32.832.848.853.549.9953.69类型PHVPHVEVEVPHVPHV级别中大型SUV中大型SUV中型SUV中型SUV中大型轿车中大型轿车车身结构5门6座SUV5

93、门7座SUV4门5座SUV4门5座SUV4门5座三厢车4门5座三厢车长宽高（mm）5020/1960/17605020/1960/17604750/1921/16244750/1921/1624 5087/1868/1490 5087/1868/1490最高时速（km/h）1225225百公里加速（s）6.56.55.13.76.96.9续航里程（km）纯电180纯电180505480纯电95纯电95快充时间（h）0.50.5-最大功率（kW）240240462462185185最大扭矩（Nm）530530639639420420电池能量（kWh）40.540.57575

94、17.717.7驱动方式双电机四驱双电机四驱双电机全轮驱动双电机全轮驱动前置后驱前置后驱图表：理想汽车FOTA升级图表：理想one四屏语音交互系统理想ONE：软件配置优异，FOTA提升体验73双系统架构支持四屏语音交互系统。理想one使用Linux-Android Automotive双系统架构，可独立运行。基于Linux的系统主要用于车辆驾驶控制，而基于Android Automotive的系统主要用于车内娱乐和交互，全面提升驾驶和使用体验。空中升级改善性能，加速自动驾驶落地。目前理想已经通过5次FOTA实现充电系统、热管理系统、辅助驾驶系统等方面的功能升级。自动驾驶方面，理想one已实现L

95、2级别自动驾驶，计划到2024年通过OTA使量产车具备L4级别自动驾驶能力。数字仪表屏中控屏副驾娱乐屏功能控制屏顺序FOTA升级方向升级内容1预约充电功能车主可通过手机端的理想汽车APP预约车辆充电时间2音响Hi-Fi及环绕模式增强音响低音表现，环绕模式下声场可铺满全车3优化电源管理降低车辆停放过程中的电量损耗4优化热管理改善部分工况下的油耗表现5优化辅助驾驶提升全速域自适应巡航在缓坡路面的性能2022年推第二款车，定位增程式全尺寸SUV74理想计划在2022年推出全尺寸SUV。理想重点在1550万元rmb(约合2.17万美元)之间的SUV领域，计划于2022年推出全尺寸高端增程电动SUV，未

96、来还会继续推出紧凑型SUV和中型SUV，在SUV领域有选择地扩展产品线。未来产品均聚焦SUV，中大型SUV更具价格优势。根据CIC报告，2020年到2024年，SUV的销量预计将继续以3.9的CAGR增长，到2024年将达到49.2的普及率，预计到2020年将成为最大的细分市场。大多数进口SUV都是ICE车辆，需要缴纳购置税，理想ONE具有独特的EREV技术和市场定位优势，预计第二款车也将复制理想ONE的成功经验，从全尺寸SUV打开市场。图表：预计20年SUV将成为中国最大的细分市场图表：中国大型SUV中理想更具价格优势数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所理

97、想：预计20年销量超3万，25年销量15万75图表：理想20年分月度销量预测（辆）图表：理想分车型年度销量预测（万辆）考虑到理想one在综合性能、智能交互方面的优势，我们预计20/21年理想one单车销量达3.1/5万辆。理想计划22年推出一款全尺寸高级电动SUV，23年推出全新车型X01，标配L4级别自动驾驶能力的硬件系统，助推销量增长。我们预计到2025年理想销量将接近15万辆，近五年复合增长率36%。050002500300035004000理想汽车车型上市时间 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E理想ONE已上市3.155.566

98、62022年23.54.552023年1.233.5销量合计3.157.510.713.514.5-增速61%50%43%26%7%20Q2营收高增，亏损缩小，财务状况向好7620Q2营收高增，亏损进一步缩小。20年初理想one开始大批量交付，推动其财务状况逐渐转好。20Q2公司营收达到了19亿元，毛利率由8%提升至13%，净利润为-0.75亿元，亏损环比进一步收窄，同期蔚来净利润为-17亿元，理想的盈利能力更优。图表：20Q2净利润亏损进一步缩小（亿元）资料来源：招股书，东吴证券研究所图表：分季度营业收入（亿元）资料来源：招股书，东吴证券研究所16.31 15.09 18.37 28.48

99、13.72 8.52190.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2蔚来理想-26.52 -33.14 -25.54 -28.94 -17.23 -0.77-0.75-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2蔚来理想Q2毛利率13%，极强的费用管控能力7720Q1理想one毛利率为8%，交付首季实现毛利为正，Q2进一步提升。理想单车收入为4.15万元，略低于蔚来和特斯拉，但交付首季就

100、实现了毛利率8%的成绩，Q2进一步提升至13%。一方面，相较于纯电动式，增程式电动技术成本更低；另一方面，理想注重成本管控，在研发、销售、管理费用支出明显低于蔚来。单车费用管控能力强。19年销售管理费用为6.9亿元，主要为营销费用， 20Q1为1.1亿元。19年研发费用为11.7亿元，20Q1为1.9亿元（研发费用率22%），同比减少9.1%，主要由于19Q1为准备生产理想ONE付出了更高的验证和测试费用。20年研发费用中薪酬费用从1.09亿元增加到1.14亿元，折旧和摊销从650万增长到1040万元（研发设施增加），符合研发部门的扩张情况。图表：20Q1理想 vs 2019年蔚来、特斯拉单车

101、数据对比（单位：万美元）资料来源：招股书、彭博，东吴证券研究所*因理想20Q1才开始批量交付，因此对比数据中理想采用了20Q1的数据5.19-0.84-16%3.843.121.075.260.9318%0.720.370.594.150.358%0.560.940.27-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00单车收入单车毛利毛利率单车管理费用单车研发费用单车折旧蔚来特斯拉理想现金流状态相对良好，赴美上市融资支持新车研发78理想的现金流状态相对良好，Q2运营现金流转正。18、19年自由现金流分别为-23/-28亿，同样得益于理想经营中成本强管控，固定资产、无

102、形资产的投资消耗低。Q2首次实现正向运营现金流，达4.517亿，在手现金相对充足， 19年完成5.3亿美元C轮融资，进一步支持常州智能制造基地建设。理想即将在美上市融资约10亿美元，以支持新车型研发和扩产。20年6月完成5.5亿美元D轮融资，7月在美申请IPO融资为8.74亿10.93亿美元，用于新产品研发、资本开支以及补充营运流动资金，计划22年推出高端增程电动SUV，未来3年预计资本开支104亿元。图表：理想、蔚来在手现金对比（单位：亿元）资料来源：招股书、彭博，东吴证券研究所图表：理想、蔚来、特斯拉自由现金流（单位：亿元）资料来源：招股书、彭博，东吴证券研究所-109 -271 -15

103、68 -29 -57 -106 -104 -23 -28 -300-250-200-150-019特斯拉蔚来理想5.9775.3132.249.90.95 14.36 00708020019蔚来理想理想ONE供应链梳理79动力总成系统车身及内外饰汽车电子系统电芯宁德时代座椅佛吉亚视觉识别芯片Mobileye动力电池宁德时代A,B,C柱重庆光能荣能毫米波雷达博世PACK宁德时代侧裙板重庆光能荣能PEPS和BCM集成科世达高压连接器泰科电子外饰板重庆光能荣能整车多媒体线束系统泰科电子前驱动电机联合电子门板

104、常熟汽车内饰中控屏京东方后驱动电机博格华纳车身覆盖件模具屹丰玻璃康宁电机控制器系统汇川技术外后视镜麦格纳车机系统德赛西域增程发动机东安动力安全带均胜电子语音识别系统小米小爱同学增程器李斯特安全气囊均胜电子芯片高通德尔福汽车玻璃圣戈班德州仪器燃油箱总成东熙汽车配件（张家港）轮胎米其林EPS博世华域进气格栅劳士领ADAS系统易航智能热管理系统法雷奥铝板诺贝丽斯行人提醒系统万都海拉冷凝器法雷奥钢材宝钢电子换挡器马夸特冷却管安徽中鼎车漆巴斯夫底盘系统中冷管安徽中鼎iBooster博世前后副车架宁波建新减振器模块上海汇众电子卡钳泛博制动悬挂系统马瑞利威马：出身车企的造车新势力，定位大众市场待放量8081

105、威马追求安全可靠、质量稳定、体验出色、成本合理。特斯拉、蔚来定位中高端，市场面向精英豪华人群，而威马走的是主流人群路线，注重高质量、低成本。威马车型定价在20万元以内，一方面，巧妙避开与特斯拉、蔚来中高端车型的直接竞争；另一方面，中国SUV市场就是低价格区间占主导，20万以内车型19年销量173万辆，占比64%，威马布局契合中国市场需求。战略层面威马规划三步走战略：做智能电动汽车的普及者；成为数据驱动的智能硬件公司；成长为智慧出行新生态的服务商。图表：2019年D级以上SUV中国销量价格细分数据来源：Marklines，东吴证券研究所图表：威马汽车定位大众化（单位：万元）资料来源：乘联会，东吴

106、证券研究所理想ONE, 32.8小鹏G3, 16.88小鹏P7, 24.99特斯拉Model 3, 29.18特斯拉Model Y, 48.8特斯拉Model X, 78.09蔚来ES8, 46.8蔚来ES6, 35.8威马EX5, 14.98威马EX6, 18.99007080威马定位：安全可靠、质量稳定、体验出色、成本合理图表：威马核心团队构成资料来源：公司官网，东吴证券研究所管理层：造车新势力中出身传统车企的高管82威马管理层出身传统车企，在传统汽车行业深耕多年，对汽车的架构、运行原理和发展方向颇有研究。威马创始人及高管团队曾在丰田、福特、吉利、沃尔沃、上海通用等公

107、司担任核心设计或管理职位，在汽车制造、战略规划、产品运营方面经验丰富，对电动车发展路径颇有见地。高管人员职位教育背景工作经历沈晖创始人、董事长、CEO华南理工大学学士、美国加利福尼亚大学洛杉矶分校硕士博泰集团联合创始人及CEO、吉利控股集团董事兼副总裁、上海吉利兆圆国际投资公司董事长及CEO、沃尔沃汽车高级副总裁兼中国区董事长、菲亚特动力科技公司中国区CEO杜立刚联合创始人、执行副董事长Thunderbird Business school EMBA历任西门子公司担任会计兼ERP系统项目成员、飞利浦家电（苏州）有限公司财务总监、创立苏州本控电子科技有限公司担任董事长兼CEO陆斌联合创始人、首席

108、出行官同济大学EMBA历任上海通用汽车雪佛兰品牌区域事业部总经理、吉利控股集团汽车销售公司副总经理、奇瑞汽车销售公司常务副总经理闫枫首席技术官历任上海通用汽车信息系统部工程师/经理；上海乘用车公司信息系统部高级经理、PMO总监、应用开发总监；上汽集团信息战略和系统支持部副总经理、首席信息官；兼任斑马网络技术有限公司副总经理张然首席财务官波士顿大学经济学博士历任福特公司财务管理职务、浙江吉利汽车控股集团副CFO、兼任吉利汽车控股有限公司执行董事及CFO、博泰集团CFO刘宪志副总裁、汽车金融事业部总经理香港中文大学工商管理硕士学位历任丰田汽车金融（中国）有限公司零售业务总监、奇瑞徽银汽车金融有限公

109、司总经理、瑞福德汽车金融有限公司担任总经理销售模式：自营为辅、加盟为主，打造千城千店83威马采取加盟为主，自营为辅的智行合伙人模式。作为新品牌，威马既要快速铺设线上网点，也要快速铺设线下服务店，这种模式利于以较低的成本快速拓展渠道，并且方便通过系统、软件进行批量管控，即相对于直营来讲更易管理。新“4S”网点各有侧重，打造千城千店。目前威马共有135家门店，分别是27家Space用于展示，93家Store用于试驾、交付服务，15家Station用于充电、维修服务，另外正在规划Spot用于洗车、养护服务。威马渠道仍在拓展，目标是在全国铺设1000个加盟店，并三四线城市渗透，打造千城千店。图：威马加

110、盟店全国分布情况图：截至2020年6月威马共建立135个加盟店（个）9274060801002019年2020年6月SpaceStoreStation84目前威马的主打车型是EX5，EX6销量爬坡中，另有两款新车21年上市。EX5是威马主打车型，19年销量累计1.56万辆，20年上半年增长势头良好，累计销0.76万辆排名第10位，今年5月发布新款EX5-Z，将刺激销量继续增长。20年1月发布新车型EX6，价格区间略微上移，4-5月累计销247辆，仍处在爬坡期。另外，2021年威马有两款高性能车型上市，EVOLVE和Maven。图表：威马车型规划资料来源：公司官网，东吴证券

111、研究所品牌车型上市时间定位类型价格备注威马EX5已上市紧凑型SUVEV13.98-19.88万元2018年8月上市，19年2月开始交付威马EX5-Z已上市智能SUVEV14.98-19.88万元今年5月发布，开始预售，预计2021年量产威马EX6已上市中型SUVEV18.99-23.99万元2020年1月上市，4月交付威马EVOLVE2021年中型SUVEV有望年内推出，续航600km威马Maven2021年纯电轿车EV今年5月发布，预计2021年量产，续航800km，L4级别自动驾驶能力和5G互联技术车型梳理：EX5+EX6，大众市场待放量图表：20年1-6月纯电车型累计销量（辆）图表：威马

112、EX5月度销量及增速威马EX5：定位20w大众市场，销量居纯电前列85EX5是威马首款车型，定位紧凑型SUV，价格15-20万，2019版在18年8月上市，19年2月开始交付，全新EX5-Z今年5月发布，已开启预售。19年累计销1.56万辆，居纯电销量前列，20年销量环比持续增长。EX5上市后大获追捧，19年累计销售1.56万辆，在纯电车型中排名第12，20年1-6月环比保持正向增长，累计销7566辆，同比持平，排名第10位，5月发布EX5-Z有望推动销量进一步提升。-1-0.500.511.522.533.5 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500销量（辆）同比%环比%7

113、,566 8,286 8,758 9,372 9,788 11,711 13,377 18,408 20,990 46,364 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000威马EX5宝骏E100元EV欧拉R1eQ电动车蔚来ES6北汽EU系列AION S比亚迪秦EVModel 3图表：威马EX5与小鹏G3对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所威马EX5较比亚迪宋Pro综合性能更优86与其他国产电动车相比，威马的优势在于三电研发体系，续航历程可达520公里，40分钟就可以充满电量的80%，快充时间和续航方面表现比较突出，另外版本多样，可供选择的型号更多。EX5

114、与比亚迪宋Pro相比综合性能更优。威马EX5定价区间在15-20万，与Model Y构成差别竞争，契合中国SUV的主销量市场，中国价格在20万以内的SUV销量占比近60%，市场空间庞大。EX5与市场中比亚迪宋Pro定位相近，宋Pro在空间和电池能量占上风，但EX5在续航里程、最大功率方面的性能更优。威马EX5 Fun动感版威马EX5 Nex探索版威马EX5 Pro性能版 比亚迪宋Pro 高功率版 比亚迪宋Pro 高续航版价格区间14.9817.9819.8816.9819.98级别紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV车身结构5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门

115、5座SUV5门6座SUV长宽高（mm）4585/1835/16724585/1835/16734585/1835/16744650/1860/17704650/1860/1770最高时速（km/h）-170170百公里加速（s）8.58.38.3-9.5续航里程（km）400520520405502快充时间（h）0.50.580.580.50.5最大功率（kW）0135最大扭矩（Nm）3280电池能量（kWh）52.56696959.171驱动方式单电机前轮驱动单电机前轮驱动单电机前轮驱动前置前驱前置前驱图表：威马EX6与EX5性能对比资料来源：汽车

116、之家，公司官网，东吴证券研究所威马EX6：下半年有望快速上量87EX6定位中型SUV，20年1月上市，4月开始交付，价格在19-24万，较EX5价格区间上移.EX6在Q2累计销247辆，主要是受疫情影响，新车型未受到市场关注，仍处在销量起步阶段。从车型尺寸和快充时间来看，威马EX6更具优势，且威马推出半价促销活动，将刺激下半年销量提升。威马EX6 首发创始人版 威马EX6 400轻享版 威马EX5 Fun动感版 威马EX5 Nex探索版 威马EX5 Pro性能版价格区间23.9918.9914.9817.9819.88级别中型SUV中型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV车身结构5门5座

117、SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV长宽高（mm）4802/1839/17104802/1839/17104585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674百公里加速（s）9.59.58.58.38.3续航里程（km）505408400520520快充时间（h）0.580.50.50.580.58最大功率（kW）0160最大扭矩（Nm）3315电池能量（kWh）695452.566969驱动方式单电机前轮驱动单电机前轮驱动单电机前轮驱动单电机前轮驱动单电机前轮驱动威马：预计20年销量2.1万

118、，25年销量16万88图表：威马20年分月度销量预测（辆）图表：威马分车型年度销量预测（万辆）车型上市时间20192020E2021E2022E2023E2024E2025EEX5已上市1.61.323333EX6 已上市0.81.31.6233EVOLVE2021年0.52334Maven2021年1.53.24.556威马汽车销量合计1.62.15.39.812.51416-增速35% 152% 85%28%12%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050002500威马汽车销量-同比-环比我们预计20年威马EX5/EX6

119、销量分别达1.3/0.8万辆，20年合计销2.1万辆，同比增35%。21年新车型EVOLVE和Maven上市，有望刺激销量继续攀升，其中Maven是威马首台纯电轿车的量产概念版，续航历程800km，搭载L3级自动驾驶、L4级全场景自动泊车和5G互联等技术，对标Model 3，有望成为新的爆款车型。预计到2025年威马销量将达16万辆，近五年复合增长率50%。威马EX5供应链梳理89三电系统生产制造车身内外饰电池模具宁德时代生产工厂威马温州瓯江口工厂座椅总成延锋安道拓力神装配机器人-焊装车间 日本FANUC发那科风挡玻璃福耀玻璃电池PACK威马自制装配机器人-总装车间 瑞士ABB高压母线总成杭州

120、豪润新能源电机精进电动智能软件系统西门子电动水泵总成博世电机控制器沈阳希科泰汽车模具天汽模膨胀罐总成上海宝鹿车业VCU整车控制器沈阳希科泰轮胎拧紧器瑞典ATLAS压缩机总成上海日立BMS热管理系统东莞钜威可升降吊具德国AFT真空泵海拉电控控制系统汇川科技三合一随行加注机FIVES法孚高压加热器埃贝赫驱动电机博格华纳终装线环形滑板FIVES法孚空调总成重庆超力电子系统底盘系统左隔振垫总成广州骆氏ADAS处理芯片MobileyeEPS电子驻车制动系统 芜湖伯特利前大灯华域视觉智能交互车窗水晶光电EPS电子助力转向系统 万都全景天窗伟巴斯特车机远峰科技TPMS胎压监测系统上海保隆仪表盘延锋汽车中控大

121、屏长虹佳华轮胎（Extra版）米其林汽车玻璃升降器 赛龙车联网四维图斯轮胎（pro版）固特异全液晶仪表天有为电子减振器一汽东机工人机交互科大讯飞导航高德地图信息安全360ESP车身电子稳定系统博世Living Pilot高级驾驶辅助系统 博世哪吒：自下而上，打造中国电动车品牌90图表：哪吒汽车发展历程资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所哪吒定位：打造高品质、智能化的中国电动车品牌91哪吒汽车为合众新能源旗下品牌，成立于2014年，总投资额超过70亿元，哪吒已完成4轮融资，累计融资额超过62.5亿元，目前已启动C轮融资，并计划2021年在科创板上市。哪吒汽车强调创新型技术研发、智能化生产

122、制造、全渠道销售服务。以哪吒为名强调中国传统文化元素，代表着年轻、智能、创梦者的品牌形象。2018年和2020年分别上市两款车型：小型纯电SUV哪吒N01和紧凑型纯电SUV哪吒U。概念车 Eureka 022014年合众公司成立2015年与清华长三角研究院组建研究中心哪吒N01哪吒U2017年获得整车生产资质2018年2月桐乡智慧工厂建成2018年11月哪吒N01上市销售2019年6月宜春智慧工厂启动建设2019年9月哪吒N01 新款上市2020年3月哪吒U 上市2020年9月哪吒V 即将上市哪吒V图表：哪吒核心团队资料来源：公司官网，东吴证券研究所管理层：技术流、清华系，实力不容小觑92高管

123、团队是国内电动车技术领域的大咖。创始人方运舟，清华大学博士后，技术出身，吸引了众多清华人的加入。高管团队由来自国内一线车企的技术高管组成，包括奇瑞创始人之一孔繁龙、中国电动汽车第一代研发人员彭庆丰、动力电池专家邓晓光、智能驾驶专家申水文、智能座舱专家张琪等，虽然没有蔚来、理想创始人的明星效益，但技术实力雄厚。创始人、董事长清华大学博士后，师从新能源汽车行业泰斗级人物欧阳明高。历任奇瑞汽车副总经理。方运舟戴大力联合创始人、总裁历任北汽福田营销公司奥铃销售公司市场部副经理、分销管理科科长以及北汽福田营销公司商务车销售公司常务副总经理、总经理。副总裁合肥工业大学车辆工程专业博士，浙江清华长三角研究院

124、新能源汽车研发中心执行副主任。历任奇瑞新能源汽车技术有限公司副总经理。张勇彭庆丰高级副总裁燕山大学检测技术及仪器专业硕士。历任一汽新能源汽车分公司总经理、一汽丰田技术开发有限公司副总经理。图表：哪吒小店建店标准及功能资料来源：公司官网，东吴证券研究所直营模式：线上“云端”+线下“店端”93线上“云端”和线下“店端”直营模式。通过云端系统建设和店端海量布局全方位提升用户体验。线上云端：哪吒Saas 360云触点系统平台。云端平台涵盖了汽车销售、线上购物、车主服务等不同交互场景，通过终端的用户销售管理，将不同端业务融会贯通，实现用户的无缝体验。线下店端：哪吒中心+哪吒小店+哪吒小站。哪吒中心布局一

125、二线城市汽车商圈，今年3-6月已在北京、上海、广州、重庆等连续开启8家；哪吒小店布局三四五线城市，投资规模小，渠道拓展迅速，计划今年底建成300家线下体验店，打造一县一店，实现“哪吒海量门店”的计划；哪吒小站则在临界主干道建设，方便车主售后的维修及保养，同时起到一定宣传效果。级别哪吒中心哪吒小店哪吒小站ABABCDS1S2S3面宽（m）2418161286/层高（m）773333553.5面积（m2）00200城市标准一二线三、四、五线/商圈汽车商圈汽车商圈、商超临界主干道功能哪吒中心哪吒小店哪吒小站体验、支付、服务、仓储试驾、交付维修、保养基地：桐

126、乡和宜春双工厂，产能充足待放量94合众新能源在17/18年分别获得发改委和工信部的整车生产资质，在桐乡和宜春拥有两大智慧工厂，是目前唯一拥有双工厂的造车新势力，规划总产能达15万辆/年，两大工厂产能充足待放量。18年5月桐乡智慧工厂正式竣工并投入生产，是哪吒汽车自建自用的第一座整车汽车工厂，产能爬坡顺利，目前用于生产哪吒U和哪吒N01；2019年6月，宜春全生态智慧工厂正式动工，总投资达50亿元，预计20年底投产，规划年产能10万辆。图表：哪吒汽车拥有桐乡郑和宜春两大生产基地资料来源：公司官网，东吴证券研究所基地性质概况投资额生产车型桐乡工厂 自建自产一期产能5万台/年，2018年5月建设完成

127、拥有包括冲压车间、涂装车间、焊装车间和总装车间完整的整车制造四大工艺一期投资11.56亿元，总投资25亿元哪吒N01哪吒U宜春工厂 自建自产2019年6月开始正式动工建设计划于2020年年底投产，产能为10万台/年总投资50亿元建设中车型梳理：主打20万以内市场，由低端向中端渗透95哪吒主打20万以内的新能源汽车市场。哪吒汽车与蔚来、理想区别定位，哪吒N01和哪吒U定位中低端、大众类电动车市场。首款量产车型哪吒N01定位中低端大众市场，主攻三、四线城市人群；2020年3月哪吒U发布，开始进军一二线城市，品牌向上，渠道下沉。累计销量超过1.6万辆，居新势力销量第四。截至2020年6月，哪吒汽车共

128、有两款车型在售，累计交付量超过1.6万辆，在新势力车企中位居第四名；其中今年上半年总销量5002辆，同比增13%，疫情之下销量表现良好。新车型哪吒V计划于今年9月份上市，定位小型SUV，预计价格在10万元左右。哪吒将成为继蔚来之后第二家发布三款量产车型的造车新势力。图表：哪吒车型规划资料来源：公司官网，东吴证券研究所品牌车型上市时间定位类型价格备注哪吒哪吒N01已上市小型SUVEV6.68-7.99万元2018年11月上市，12月份开始交付，定位三四线城市、中低端市场。哪吒哪吒U已上市紧凑型SUV EV 13.98-19.98万元2020年3月上市，4月份开始交付，定位上升至一二线城市，瞄准新

129、能源汽车主战场。哪吒哪吒V2020年9月小型SUVEV10万元左右计划2020年9月份上市，搭载了来自宁德时代的电池组，NEDC续航里程可达401km图表：哪吒N01月度销量及增速（辆）资料来源：乘联会，东吴证券研究所哪吒N01：低端定位，打开市场96定位三四线城市、低端市场。哪吒N01是哪吒汽车的首款量产车型，定位小型纯电SUV，主要面向三四线城市销售，2018年11月正式上市，12月开始集中交付，当月销量达1206辆。上市以来共交付1.53万辆，成功打开市场。19年哪吒N01销量基本持稳，累计销量破万，其中19年8月推出新款N01，刺激销量小幅增长。20年疫情后销量恢复超预期，1-6月累计

130、销4135辆。哪吒汽车通过N01成功走进人们视野，打开了市场。销量稳定累积，2019年销量破万疫情后销量恢复迅速哪吒N01上市后集中交付-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,400哪吒N01同比环比图表：哪吒N01与比亚迪元性能对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所哪吒N01：价格最具竞争力的小型纯电SUV97哪吒N01价格优势明显，性价比相对较高。哪吒N01售价在6-10万之间，是一款让每个人都买得起电动车，也是新造车势力中价格最具有竞争力的一款小型纯电动SUV。哪吒N01最高可实现351公里的续航

131、里程、175Nm的最大扭矩，快充80%仅需30分钟，相比比亚迪旗下的小型纯电SUV元（价格在10.58-13.99万元）哪吒的价格更具吸引力。哪吒N01 380v哪吒N01430i哪吒N01440T比亚迪元 EV360 智联悦尚型比亚迪元 EV535 高能领航版价格区间5.986.999.9610.5813.99级别小型SUV小型SUV小型SUV小型SUV小型SUV车身结构5门4座SUV5门4座SUV5门4座SUV5门5座SUV5门5座SUV长宽高（mm）3872*1648*15713872*1648*16113872*1648*16114360*1785*16804360*1785*1680

132、最高时速（km/h）102102102续航里程（km）3010快充时间（h）0.50.50.50.50.5最大功率（kW）55555570120最大扭矩（Nm）0280电池能量（kWh）35353540.6253.22驱动方式前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱图表：哪吒U与威马EX5对比资料来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所98哪吒U对标威马EX5，瞄准10-20万大众市场。哪吒U定位紧凑型SUV，较哪吒N01的定位上行，开始进军一二线城市，20年3月上市，4月份开始交付，4-6月累计销量为867辆。哪吒U是基于全新纯电HPC平台打造，配

133、备宁德时代NCM811电池；电驱动系统同步升级到EPT2.0版，百公里加速仅需7s，综合续航里程达500km，同时可实现L2+级自动驾驶，与威马EX5相比性能不分上下。哪吒U：品牌向上，瞄准10-20万主战场哪吒U 400U行哪吒U 400U享哪吒U 520U享威马EX5 Fun动感版 威马EX5 Nex探索版 威马EX5 Pro性能版价格区间13.9817.6819.9814.9817.9819.88级别紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV车身结构5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV长宽高（mm）4530*1

134、860*1628 4530*1860*1628 4530*1860*16284585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674最高时速(km/h)150155155-百公里加速（s）10778.58.38.3续航里程（km）400400500400520520快充时间（h）0.50.50.50.50.580.58最大功率（kW）0160160最大扭矩（Nm）2315315电池能量（kWh）54546852.566969驱动方式前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱前置前驱哪吒：预计20年销量1.9万，22年销量5万

135、99图表：哪吒20年分月度销量预测（辆）图表：哪吒分车型年度销量预测（万辆）我们预计20年哪吒N01销量为1.3万辆，同比增30%。今年两款新车型上市，其中哪吒U定位中端大众市场，性能较N01明显提升，今年4月已经开始交付；哪吒V定位小型SUV，在续航里程上提高至400km+，将于今年9月正式上市。同时，哪吒线下旗舰店加速扩张，在北京、上海、广州、重庆等连续开启8家体验店，助力销量提升，预计20年总销量有望达1.9万辆，同比+90%。到2022年哪吒汽车销量将达5万辆，预计后续还有新车型规划以刺激销量攀升。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05001000

136、030003500哪吒汽车-同比-环比车型上市时间20192020E 2021E 2022E哪吒N01已上市1.01.31.51.5哪吒U已上市0.40.81哪吒V2020年9月0.21.22.5哪吒销量合计1.01.93.55.0-增速730%90%84%43%造车新势力发展前景分析：蓄势待发100101图表：资本开支对比（单位：亿元）资料来源：公司官网，东吴证券研究所106 100 267 159 100 34 7 11 26 17 10 10 1 050030020018201920Q1特斯拉蔚来理想条件一：需要持续的融资

137、平台和途径智能化电动平台需持续投入：对比特斯拉，2010-2019年研发支出共计468亿元，初期每年研发支出15亿元左右，14年起研发支出大幅提升，近3年每年90-100亿元。而国内新造车势力蔚来2019年研发支出44亿元，理想12亿元，后续随智能化团队扩张、新车型研发等，研发支出还将进一步增加。从资本开支看，特斯拉2010-2019年资本开支共计838亿元，而国内新造车势力初期以代工模式为主，资本开支较少，但随着整车和三电系统集成自建产能增加，资本开支也将增加。图表：研发支出对比（单位：亿元）资料来源：公司官网，东吴证券研究所造车新势力成功需要什么条件？47 58 90 100 94 23

138、15 26 40 44 5 8 12 2 020406080001920Q1特斯拉蔚来理想102造车新势力成功需要什么条件？条件一：需要持续的融资平台和途径现金流及利润转正需大规模的销量支撑：特斯拉直到最近4个季度销量在9万辆以上，利润及现金流稳定为正，支撑公司后续的持续研发投入和产能扩张。新造车势力目前年销量规模均不足4万辆，虽然成本费用控制能力较强，但离内部造血还需较长的时间。Model 3有一年产能和销量爬坡时间图表：Model3销量与经营性现金流、净利润情况（单位：辆、亿美元）图表：特斯拉融资历程资料来源：公司官网，东吴证券研究所图表：公司成

139、立以来累计融资金额对比（亿元）资料来源：公司官网，东吴证券研究所103条件一：需要持续融资的平台和途径新造车势力龙头多渠道融资：2004-2020年Q1特斯拉累计融资约2400亿元，主要来源于发行可转债和增发新股。截至20Q1特斯拉在手现金为80.8亿美元，目前现金流能力可满足持续性产能扩张。对比特斯拉，国内造车新势力融资规模仍处于初始阶段，蔚来/理想/威马/小鹏分别融资331/223/170/155亿元，后续仍需要进一步资金支持。历程金额（亿元）2004年4月获得750万美元A轮融资0.52005年2月获得1300万美元B轮融资0.92006年5月获得4000万美元C轮融资2.82006年年

140、报披露获得300万美元债务融资0.22007年5月获得4500万美元D轮融资3.152008年2月获得5000万美元E轮融资3.52008年年报披露获得5478万美元债务融资3.82009年9月获得8250万美元F轮融资5.82009年年报披露获得2574万美元债务融资1.802010年1月获得4.65亿美元政府贷款32.62010年4月获得5000万美元战略投资3.52010年6月公开发行IPO共2.25亿美元15.82011年-2020年Q1期间，特斯拉完成了233亿美元债务融资和99亿美元股权融资2324合计2398.3造车新势力成功需要什么条件？2398.3330.8222.71170

141、155.1450.4762.580.0020002500特斯拉蔚来理想威马小鹏拜腾哪吒奇点造车新势力融资历程梳理104图表：造车新势力融资历程梳理（单位：亿元）公司历程投资人金额合计理想2016年5月完成7.8亿元A轮融资梅花创投、元璟资本、明势资本、利欧集团、华兴新经等7.8222.712017年9月完成6.2亿元A+轮融资利欧集团、李想、深圳市嘉源启航创业投资企业（有限合伙）、韦魏、蓝驰创投等6.22018年3月完成30亿元B轮融资经纬中国和首钢基金旗下新能源基金302019年8月完成5.3亿美元C轮融资明势资本、王兴、李想、字节跳动、蓝驰创投等37.12020年6月

142、完成5.5亿美元D轮融资中金资本、李想、美团38.52020年7月在美申请IPO，募资8.74-10.93亿美元，同时获得3.8亿美元的基石投资103.11蔚来2015年6月获得1亿美元A轮融资顺为资本、京东金融、腾讯产业共赢基金、易车网、高瓴资本等7330.82015年9月获得5亿美元B轮融资红杉资本中国、愉悦资本、和玉资本352016年6月获得1亿元B+轮融资淡马锡、TPG、厚朴基金、乐基金12016年6月获得6亿美元C轮融资联想创投、TPG、厚朴投资、Temasek淡马锡、汉富资本422017年3月获得6亿美元战略融资联想创投、GIC新加坡政府投资公司、中金公司、海通国际、百度资本、高瓴

143、资本等422017年5月获得1.5亿美元C+轮融资光际资本、百度、腾讯、华平投资、高领资本10.52017年10月获得10亿美元D轮融资华夏资本、中信资本、Baillie Gifford、Lone Pine、腾讯产业共赢基金702016年-2019年完成了48亿元债务融资和75.3亿元股权融资123.3威马2015年10月完成天使轮融资阿米巴资本1702016年八月完成10亿美元A轮融资跃马资本702017年11月获得A+轮融资远景能源、跃马资本、成为资本、上海光诺源创投等2017年12月获得10亿美元B轮融资SIG、佐誉资本、阿米巴资本、易钜资产、百度投资等702017年12月获得B+轮融资

144、上海沄柏投资、红杉资本中国、腾讯投资、新鼎荣盛等2019年3月获得30亿元C轮融资腾讯、中国诚通、红杉资本中国、钜派投资、百度、线性资本、太行基金等30小鹏2015年4月完成数千万人民币天使轮融资微光创投、紫牛基金0.1155.142016年3月完成4200万美元Pre-A轮融资5.042017年6月完成22亿元A轮融资优车产业基金、大钲资本222017年12月完成A+轮融资阿里巴巴、晨兴资本、IDG资本、顺为资本、何小鹏、张涛、戴科彬等2018年1月完成22亿元B轮融资阿里巴巴、富士康、IDG资本、Apoletto、中金公司等222018年2月完成3亿元战略融资鸿海精密、富泰华32018年8

145、月完成40亿元融资春华资本、晨兴资本、何小鹏、老股东、高瓴资本、钟鼎创投、中金资本、新莱源投资402018年11月完成股权融资新莱源投资2019年11月完成4亿美元C轮融资小米集团、天使投资人何小鹏、经纬中国、晨兴资本282020年7月完成5亿美元C+融资Aspex、Coatue、高瓴资本和红杉中国35哪吒2017年9月获得20亿元天使轮融资鸿利智汇2062.52017年12月获得12.5亿元A轮融资知合出行、浙华投资12.52019年4月获得30亿元B轮融资金合股权投资等302019年7月获得股权融资桐乡同众投资管理105条件二：强大研发团队，需具备互联网战略思维对标特斯拉，电动车本质是在智

146、能化的创新，是对汽车的使用生态和商业模式的创新，需要强大的研发团队支持。国内龙头新造车势力创始人多有互联网从业经历，李斌曾创立易车网，李想创立汽车之家，何小鹏创立UC优视；这几家新势力的股东中也有互联网巨头的身影，如腾讯和蔚来，阿里和小鹏，美团和理想。研发团队方面，龙头新势力基本在2-3k人左右，其中超过50%在智能化领域。造车新势力成功需要什么条件？图表：主流新造车势力创始人、主要股东、研发团队资料来源：公司官网，东吴证券研究所车企创始人创始人背景研发团队人数智能驾驶研发人数互联网背景股东及持股比例蔚来李斌北京大学学士、易车创始人，投资 33 家互联网汽车服务公司，目前还担任中国汽车经销商协

147、会(CADA)副主席3400200+腾讯（16.3%）、百度（3.63%）、刘强东（2.82%）小鹏何小鹏华南理工大学计算机专业学士。历任UC优视创始人、阿里移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆总裁。2400300+阿里巴巴（10.03%）、小米理想李想曾先后创立泡泡网、汽车之家，担任车和家创始人及CEO、蔚来汽车公司董事。1005390美团（23.5%）威马沈晖华南理工大学学士、美国加利福尼亚大学洛杉矶分校硕士。博泰集团联合创始人及CEO、吉利控股集团董事兼副总裁、上海吉利兆圆国际投资公司董事长及CEO、沃尔沃汽车高级副总裁兼中国区董事长、菲亚特动力科技公司中国区CEO900+百度哪吒方运舟

148、清华大学博士后，师从新能源汽车行业泰斗级人物欧阳明高。历任奇瑞汽车副总经理。800+106条件三：车型需具备差异化竞争优势，如智能化、服务等特斯拉在汽车智能化是绝对的领导者，且传统车企电动化平台近1-2年将陆续投产，行业竞争加剧。新造车势力需抓住窗口期，加大智能化投入，打造差异化产品，树立品牌。造车新势力成功需要什么条件？品牌车型上市时间定位类型预计价格大众ID42020年10月A级SUVEV4万美元奥迪国产Audi e-tron2020年EV大众途锐2020年下半年PHEV特斯拉国产Model 3长续航2020年6月B级轿车EV27.2万特斯拉国产Model Y2020年底EV48.8万宝马

149、ix3（X3纯电版）2020年7月纯电SUVEV55万元宝马X22020年插混SUVPHEV宝马i42021年纯电轿车EV奔驰EQA2021年纯电掀背车EV40万左右东风标致4008 PHEV2020年Q3SUVPHEV30万左右东风标致508L PHEV2020年Q4D级PHEV20万左右雪铁龙C5 Aircross2020年6月SUVPHEV39950英镑别克微蓝72020年紧凑型SUVEV一汽丰田奕泽IZOA2020年6月小型SUVPHEV21-22万元左右福特Escape(锐际)2020年年内混动SUVPHEV18.98-21.88万福特Mach-E2021年纯电动SUVEV比亚迪宋P

150、lus2020年9月中型SUVEV,PHEV比亚迪SA32020年A+级混动/纯电SUVEV,PHEV北汽ARCFOX -T2020年9月纯电动SUVEV28万北汽ARCFOX ECF Concept2020年8月前纯电动SUVEV20万左右上汽i6 MAX2020年下半年混动轿车PHEV上汽MARVEL-R2020年下半年纯电动SUVEV上汽E-motion2020年纯电跑车EV30万左右领克DC1E（代码）2020年A+/B级跨界车EV沃尔沃Polestar 32022年电动SUV沃尔沃XC40 Recharge2020年末纯电SUVEV53155英镑长城欧拉R22020年7月纯电动微型车

151、EV长城哈弗H62020年8月D级SUVPHEV，HEV图表：传统车企20-21年国内上市的主要车型，竞争加大107条件四：需要持续推出新车型，产品迭代从特斯拉的发展路径来看，造车新势力销量和利润的提升需要借助爆款车型的推出，抢占市场。1）汽车产品生命周期相对较长，需要通过更新换代拓展消费群体来增加销量；2）基于统一平台开发的新型号，可提高附加价值，创收效果明显。新造车势力第1款车一般是试水车型，第2、3款是主打车型。2012年Model S2015年Model X2020年Model Y2022年Cybertruck2017年Model 3特斯拉：已集齐SXEY系列，皮卡将22年交付2018

152、年小鹏G32020年小鹏P72018年威马EX52020年威马EX62019年理想one2019年蔚来ES62018年蔚来ES82020年蔚来EC6蔚来：每年推出一款车型，目前均为SUV，21、22年ET系列为轿车小鹏：G3和P7分别对应SUV和轿车市场，21年将再次发布新款SUV威马：已推出两款SUV，21年计划推出SUV和轿车理想：目前仅推出一款新车型，计划22、23年推出两款新SUV2018年哪吒N012020年哪吒U哪吒：已推出两款SUV，计划今年9月推出新款SUV造车新势力成功需要什么条件？图表：电动车生态链资料来源：科陆电子官网，东吴证券研究所图表：车企重获全产业链主控权资料来源：

153、NE时代，东吴证券研究所108条件五：需要全产业链的整合与创新能力造车新势力坚持把控汽车全产业链，尤其是在三电系统（电机电控电池）和三智系统（智能网关、智能座舱、智能驾驶）以自研为主，由此带来的新理念，使汽车产业将从产业链向生态链转变，车企、零部件供应商和科技公司之间重新进行角色分工、利润分配、价值链重构，车企将依靠软件开发和升级的权力重新掌握主控权。车企软硬件整合主控权回归车企科技公司与车企合作，以汽车为移动互联网的入口，培养用户习惯，提供增值业务零部件供应商掌握对应零部件智能化核心的Tier 1供应商附加值将提高，依赖关系强化；而代工生产的供应商盈利能力下降造车新势力成功需要什么条件？图表

154、：造车新势力销量v.s.特斯拉销量路径分析（单位：辆）资料来源：Marklines，东吴证券研究所年销量是造车新势力发展的关键指标109从特斯拉的发展路径来看，造车新势力想要存活下来，需要达到年销量3-4万辆；年销量7-10万辆决定其能否盈利；年销量15-20万辆，决定其现金流能否自给。对于新造车势力，市占率是关键指标，抢占更多的份额，拥有更多的用户，是公司成长、商业模式创新的基础。对比特斯拉，目前国内新造车势力处于特斯拉14-15年阶段，年销量在1-3万辆，我们认为新造车势力经过角逐，将有3-5家存活下来，目前蔚来销量领先。010,00020,00030,00040,00050,00060,

155、00020000000000000000000001909201911年销1万辆蔚来半年销1万辆季销1万辆月销1万辆月销2万辆理想威马小鹏哪吒新造车势力中蔚来与

156、小鹏潜力更大110 造车前路茫茫，但从融资能力、车型储备、产品竞争力、研发实力、营销网络多维度看，我们认为新造车势力中蔚来与小鹏更具优势，而理想、威马和哪吒也在各自细分市场有一定竞争力：蔚来：产品主定位豪华车，主打服务体系（NIO社区，终身质保，终身道路救援，服务无忧2.0等），且三电技术及智能化新造车较为领先。销量已突破1万辆/季度，今年销量有望达到4万辆，明年有望达到8万辆，后续车型储备包括SUV及轿车，每年一款新车，销量有望持续增长，我们预计25年销量有望达到25-30万辆。公司已上市，且加强与安徽国资委合作，融资渠道广，随着销量增长，预计23年左右蔚来有望实现盈利。小鹏：定位性价比最高

157、的智能化汽车，汽车电子电气架构最接近特斯拉，主打智能化，其P7智尊版本，可实现L3自动驾驶，搭载Xavier芯片，算力30tops，较同行的Mobileye Q4高出10倍以上；在智能交互与互联方面，由于背靠阿里，能更快速导入相关小程序，创造智能化应用场景。今年旗舰车型P7上市，提升销量及口碑，后续每年将推一款新车型，且公司采用直营+加盟模式，4s店已超过170家，销量渠道广，成长空间大。理想、威马、哪吒：理想主打增程式路线，解决电动车里程焦虑，年初首款车ONE上市，上半年销量冲至1万辆，新造车中仅次于蔚来，公司拥有极强的成本费用管控能力，Q2已实现现金流转正，美股ipo在即，后续融资能力强。

158、但短期由于ONE种子用户订单交付完，直营店仅21家，且公司下一款车将于22年上市（仍为大型suv），因此我们认为理想未来1-2年销量难大幅增长。威马和哪吒造车思路更接近传统车，威马在10-20万区间性价比较高，哪吒定位10万以内电动车。融资能力智能化服务新车型销量规模营销渠道成本控制蔚来小鹏理想威马哪吒图表：新造车势力各项指标评价数据来源：公司官网，汽车之家，东吴证券研究所投资建议：新势力新周期，电动车真实需求开始爆发111国内电动车Toc端需求释放，造车新势力蓄势待发112图表：20年上半年造车新势力跻身前20（单位：辆）图表：五家主要的造车新势力销量份额对比1H20特斯拉、新造车、合资车销

159、量亮眼，电动车真实自主需求开始爆发：1-6月自主品牌销12.9万辆，同比下滑60%，主要受运营端订单减少影响；合资车销6.0万辆，同比增长8%；新造车势力销3.4万辆，同比增6%；特斯拉中国销4.6万辆，后三者主要针对一二线城市个人购买者，销量较好。20年上半年造车新势力逐渐崛起，蔚来居首。从20年上半年销量来看，蔚来、理想等造车新势力销量增势迅猛，电动化趋势凸显，其中蔚来表现尤为突出，1-6月累计销1.4万辆，在造车新势力中份额达42%。车企20-1月20-2月20-3月20-4月20-5月20-6月 20年1-6月合计 累计同比特斯拉中国2,6203,90010,1603,63511,09

160、514,95446,364比亚迪7,3162,80512,19912,69510,99213,36559,372-58%广汽新能源3,0031,6193,5034,0064,1004,10020,33168%上汽通用159764231,4143,6218816,574402%北汽新能源2,0061,0027,5005863,5003,00017,594-73%蔚来汽车1,5987071,5333,1553,4363,74014,16989%上汽乘用车5,1581,1113,8812,3193,0185,32620,813-50%华晨宝马3,6005612,3812,9572,9493,2521

161、5,70027%奇瑞汽车1,0285031,1802,5202,7092,84710,787-60%上通五菱1,4173351,5572,0422,4474,82712,625-25%一汽大众67747726,3672,3993,90713,5862384%长安汽车1,00301,4107232,3341,0986,568-68%长城汽车1,3002561,1471,7652,3332,6359,436-66%理想汽车1,4472,6222,1481,8348,051上汽大众2,4781405562,2582,0554,17411,661-44%吉利汽车1,0934277681,5432,00

162、11,7837,615-83%威马汽车1,0275671,1731,3881,5032,0287,6863%广汽丰田1,72205081,0761,3901,0365,73238%小鹏汽车7891,0081,1461,1234,066-58%哪吒汽车1,00,1351,3335,00213%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202001 202002 202003 202004 202005 202006蔚来理想小鹏威马哪吒图表：车型用途情况资料来源：乘联会，GGII，东吴证券研究所图表：车型销量城市分布情况资料来源：乘联会，GGII，东吴

163、证券研究所电动车ToC端需求由一线城市向二三线城市渗透113限购城市为主销区，逐步向其他城市渗透。新造车势力主力车型50%在限购城市销售，但随着线下体验及服务门店逐步覆盖二三线城市，在成都、苏州、宁波、武汉、西安等地逐步起量。特斯拉M3、小鹏P7是今年新车型，率先在一线城市放量。哪吒定位中低端，主要覆盖三四线城市，一线城市占比极低。从车辆用途来看，以个人为主，与特斯拉及新造车势力的粉丝经济密切相关。其中特斯拉个人销量占比达到89%，一定程度上反映出特斯拉的品牌影响力。87%76%86%51%68%69%43%34%89%13%24%14%46%26%30%57%66%11%0%10%20%30

164、%40%50%60%70%80%90%100%个人单位无法确定42%48%56%60%78%17%15%50%48%58%52%44%40%22%83%85%50%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%限购城市非限购城市新势力新周期，电动车自主需求爆发元年 随着特斯拉、新造车势力及传统车企的纯电动化平台推出，电动车增长动能将从tob端切换至toc端需求爆发，预计21年开始国内电动车将恢复至高增长。 长期看，新能源汽车发展规划提出2025年新增新能源车的销量占比达到25%，预计当年新能源车销量接近600万辆，2019-2025年复合增速达到33%，对应动力电池需

165、求近430gwh。图表：20-25年国内电动车销量预测1142016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E2025E国内：新能源乘用车销量（万辆）32.6 55.2 100.8 104.4 108.6 157.9 216.1 287.2 394.9 561.9 动力电池需求（Gwh）9.0 13.7 33.1 42.5 49.1 78.3 116.4 166.7 246.5 376.2 国内：纯电动销量（万辆）24.4 45.0 75.2 84.4 88.6 132.9 186.1 251.2 351.7 510.0 单车电池容量（kwh)3

166、2.0 27.0 39.3 47.2 52.0 56.0 60.0 64.0 68.0 72.0 纯电动需求量（Gwh)7.8 12.1 29.6 39.8 46.1 74.4 111.7 160.8 239.2 367.2 国内：插电式销量（万辆）8.2 10.2 25.6 20.0 20.0 25.0 30.0 36.0 43.2 51.8 单车电池容量（kwh)14.5 14.9 13.9 13.7 15.0 15.5 15.9 16.4 16.9 17.4 插电式动力需求量（Gwh)1.2 1.5 3.6 2.7 3.0 3.9 4.8 5.9 7.3 9.0 国内：商用车销量（万辆）

167、19.4 25.8 21.2 15.1 17.0 21.3 26.3 33.0 39.5 47.5 动力电池需求（Gwh）22.1 22.7 23.8 20.0 21.6 26.3 31.6 39.0 46.9 57.0 国内：专用车销量（万辆）5.9 15.4 11.3 7.1 10.0 14.0 18.9 25.5 31.9 39.9 单车电池容量（kwh)49.0 54.7 57.9 74.7 80.0 84.0 88.2 92.6 97.2 102.1 专用车需求量（Gwh)2.9 8.4 6.6 5.3 8.0 11.8 16.7 23.6 31.0 40.7 国内：客车销量（万辆1

168、3.5 10.5 9.8 7.9 7.0 7.3 7.4 7.5 7.6 7.6 国内：纯电式客车销量（万辆）11.6 8.9 9.2 7.4 6.7 7.0 7.1 7.2 7.2 7.3 单车电池容量（kwh)131.0 154.0 184.0 194.8 200.0 204.0 208.1 212.2 216.5 220.8 纯电式客车动力需求量（Gwh)15.2 13.6 17.0 14.4 13.4 14.4 14.8 15.2 15.7 16.2 国内：插电式客车销量（万辆）1.9 1.6 0.6 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 单车电池容量（kwh)28.

169、0 41.9 43.9 46.3 50.0 51.0 52.0 53.1 54.1 55.2 插电式客车动力需求量（Gwh)0.5 0.7 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 国内：新能源车合计销量（万辆）51.9 81.0 122.0 119.5 125.6 179.3 242.4 320.2 434.4 609.4 国内：动力电池需求（Gwh）31.1 36.4 57.0 62.5 70.6 104.6 148.0 205.7 293.3 433.3 114图表：电池及电控供应商梳理资料来源：NE时代，东吴证券研究所个人用户重视平台和品牌，强化产业链龙头优势11

170、5与国内自主品牌相比，造车新势力供应链方面有两大特点：1）注重三电系统的平台和品牌，强化产业链龙头优势：新造车势力的购买者以个人为主，消费者更看重电池品牌，利好宁德时代，随新势力销量增长将为其带来新的增量；汇川技术拓展新造车势力客户，将明显拉动新能源电机电控业务的发展。2）智能化迅速发展，刺激三智国产硬件供应链崛起：智能化逐渐成为新造车势力核心竞争方向之一，智能驾驶、智能座舱、智能网关的软件一般掌握在车企手中，硬件供应商以海外大陆、博世为主，国产供应链逐渐崛起。图表：纯电动车成本构成对比资料来源：中商情报网，东吴证券研究所动力系统, 40%电驱系统, 11%高压系统, 4%底盘, 11%车身及

171、内外饰, 10%汽车电子, 22%其它, 2%车企电池供应商电控供应商小鹏P7电芯宁德时代、亿纬锂能汇川技术电池包小鹏自制BMS宁德时代小鹏自制（软件）苏州精华（硬件）蔚来ES8电池模组宁德时代/三星SDI蔚来自制电池PACK苏州正力、蔚来自制BMS联合电子理想one电芯宁德时代汇川技术动力电池PACK威马EX5电池模具宁德时代、力神汇川技术电池PACK威马自制投资建议：继续强推，首选中游，布局上游 看2025年龙头均有4-6倍利润空间：电动车上一轮机会在15-17年，当时目标空间看2020年；20-21年是新的起点，将以2025年作为新的目标。20年下半年市场将切换21年50倍PE目标。欧洲

172、各国相继加大电动车补贴，7月销量预计恢复同比翻倍增长，未来2年大众、Tesla、奔驰等有近50款全新电动车型上市，海外新平台爆款将带动新周期的到来，2025年全球渗透率预计达到16-17%，看2025年中游龙头仍有4-6倍利润空间。同时海外供应链放量崛起，中游龙游有望成长为全球龙头。 投资建议：强烈推荐布局中游龙头（宁德时代、璞泰来、科达利、恩捷股份、新宙邦、当升科技，关注亿纬锂能、比亚迪、天奈科技、天赐材料、国轩高科、嘉元科技、星源材质、中科电气、贝特瑞等）；核心零部件（宏发股份、汇川技术、三花智控）；推荐布局优质上游资源（华友钴业、天齐锂业、关注赣锋锂业） 。图表：相关公司估值表（截至7月

173、27日股价）Wind一致预期细分行业名称证券代码股价市值(亿元)总股本归母净利润（亿元）EPSPE评级(亿股)20192020E2021E20192020E2021E20192020E 2021E电池宁德时代 300750.SZ191.304,22222.0745.6055.4276.702.072.513.48937655买入亿纬锂能 300014.SZ55.071,01418.4015.2219.9626.340.831.081.43675138买入欣旺达 300207.SZ20.2731815.697.517.5512.290.480.480.78424226买入比亚迪 002594.S

174、Z83.522,27927.2816.1431.9441.240.591.171.511417155买入钴、锂天齐锂业 002466.SZ24.8936814.77-59.838.9713.83-4.050.610.94-64127买入华友钴业 603799.SH41.7847711.411.208.5814.040.100.751.233995634买入赣锋锂业 002460.SZ54.3370212.933.587.2512.000.280.560.931969759未评级电解液新宙邦 300037.SZ53.452204.113.255.096.640.791.241.62684333买

175、入天赐材料 002709.SZ36.892015.460.166.057.190.031.111.3212353328买入隔膜星源材质 300568.SZ17.93804.491.361.652.860.300.370.64594928买入恩捷股份 002812.SZ66.805388.058.5011.7415.471.061.461.92634635买入正极当升科技 300073.SZ31.301374.37-2.093.314.30-0.480.760.98-654132买入容百科技 688005.SH27.741234.430.874.435.190.201.001.171412824

176、未评级杉杉股份 600884.SH10.6917416.282.705.007.000.170.310.43653525买入负极璞泰来 603659.SH100.004354.356.518.2911.831.501.902.72675237买入德方纳米 300769.SZ92.00720.781.001.452.161.291.862.77724933未评级结构件科达利 002850.SZ68.991452.102.372.834.251.131.352.02615134买入铜箔嘉元科技 688388.SH47.331092.313.303.884.481.431.681.94332824未

177、评级碳纳米管天奈科技 688116.SH46.031072.321.101.471.810.470.630.78977359未评级电机电控汇川技术 300124.SZ48.3083117.209.5216.2720.630.550.951.20875140买入麦格米特 002851.SZ29.781404.693.614.956.350.771.051.35392822买入核心零部件宏发股份 600885.SH36.572727.457.048.0210.450.951.081.40393426买入旭升股份 603305.SH40.581814.472.072.733.580.460.610.

178、80886651未评级三花智控 002050.SZ21.3576735.9214.2117.1721.470.400.480.60544536买入116风险提示 政策销量不及预期 价格竞争超预期：近几年新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。 原材料价格不稳定：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平，影响利润空间。 资金链断裂：融资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响；研发投入过高，容易导致新势力车企面临严重资金问题。免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下

179、简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，

180、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址： http:/东吴证券 财富家园