1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年年 07 月月 29 日日 跟随大市跟随大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究机械设备机械设备 家具设备专题报告家具设备专题报告 总量提升总量提升+精装房转变结构，国产化提速精装房转变结构，国产化提速 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：倪正洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 353 行业总市值（亿元）

2、 26,682.49 流通市值（亿元） 25,911.51 行业市盈率 TTM 32.02 沪深 300 市盈率 TTM 14.0 相关相关研究研究 Table_Report 1. 电动尾门线性驱动应用新蓝海 (2020-07-26) 2. 机械行业周报（7.20-7.25） ：全面看多 周期，并重视硬科技回调机会 (2020-07-25) 3. 机械行业 2020Q2 基金持仓分析： 工程 机械仍为配置主力 (2020-07-23) 4. 机械行业专题报告：扩需求，降成本， 促升级， 全面看多顺周期低估值机械设 备投资机会 (2020-07-20) 5. 机械行业周报（7.13-7.19）

3、：核心设备 中标、 产业链国产替代稳步推进， 国内 需求强劲、上半年挖机销售大超预期 (2020-07-19) 6. 机械行业周报（7.6-7.12） ：内需旺盛、 挖机销量持续超预期大增， 中芯国际战 略配售提速半导体设备国产替代 (2020-07-12) 溯源溯源：驱动驱动定制家具设备定制家具设备行业增长的逻辑可分为“总量红利”与“结构红利”。行业增长的逻辑可分为“总量红利”与“结构红利”。 “总量红利”来源于“总量红利”来源于地产竣工上行提升地产竣工上行提升设备设备总需求量总需求量。地产竣工面积累计同比 上行提升家具需求，消耗现有库存，促使家具商通过扩产进入补库存周期，带 动家具设备销量

4、提升。“结构红利”来源于“结构红利”来源于家具商家具商大宗业务对国产设备需求量大宗业务对国产设备需求量 的的结构性结构性提升提升。“精装修”政策提高大宗业务在家具商收入中的占比，地产商 的强议价能力使得大宗业务对成本更加敏感，利好高性价比的本土设备厂商。 复盘：复盘：上轮主要源于上轮主要源于“总量红利”“总量红利”，家具商集中补库存带来的扩产效应，家具商集中补库存带来的扩产效应。上轮 周期中，竣工面积累计同比自 2015 年 8 月开始迎来上行周期，由于库存响应 存在滞后性问题， 直到 2016 年 7 月， 家具企业开始主动补库， 并通过集中 IPO， 加大资本支出等方式积极扩产，带来进口与

5、国产家具设备总需求量提升。2018 年之后，随着竣工指标持续走弱，家具商开始进入主动去库阶段，募投项目的 资本投入下降，家具设备商收入增速随之下降。 本轮本轮：不同于上轮，本轮周期源于不同于上轮，本轮周期源于“结构结构红利红利”与与“总量总量红利红利”共振。共振。 总量总量红利红利：地产竣工：地产竣工同比时隔三年首次转正，同比时隔三年首次转正，家具企业启动新一轮扩产计划家具企业启动新一轮扩产计划。 17 年以来，期房销售大于现房销售，前期开工期房自 19 年下半年开始迎来交 付集中期，竣工面积 19 年同比+2.6%，时隔 3 年重新转正，且后续随期房交 付将持续性回暖。 同时， 家具商也迎来

6、补库存周期， 在产能接近饱和的情况下， 各家纷纷启动扩产项目，为家具设备商带来新一轮“总量红利”。 结构结构红利红利：家具商家具商大宗业务大宗业务提升本土高性价比设备市占率。提升本土高性价比设备市占率。“精装修”政策推 动二、三线城市精装修渗透率提升，9 大定制家具上市企业大宗业务 19 年收 入达67.4亿元， 收入占比达20.3%， 较15年增长11.7pp， 4年CAGR达53.4%， 高于经销业务的 20.9%。受大型地产商议价能力较强等因素影响，大宗业务面 临毛利率、应收账款周转率低于传统经销业务的压力，对成本更加敏感，高性 价比的国产设备成为重要选择，加速了板式家具设备国产替代进程

7、。 重点关注个股：重点关注个股：推荐关注弘亚数控弘亚数控（002833.SZ），公司主营板式定制家具加 工设备，客户包括索菲亚、皮阿诺、顶固集创、好莱客等大型家具厂商。公司 过去 2 年通过购买土地、并购等方式，扩充高端设备与核心零部件产能。在地 产竣工回暖带动下游复苏、“精装修”政策提升本土设备市长率背景下，公司 将迎来新一轮快速增长期。建议关注南兴股份南兴股份（002757.SZ）。 风险提示：风险提示：房地产竣工走弱，“精装修”政策不及预期，中美贸易冲突加剧。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） P

8、E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002833 弘亚数控 36.03 买入 1.41 1.52 2.12 26 24 17 数据来源：聚源数据，西南证券 -8% -2% 5% 12% 19% 26% 19/719/919/1120/120/320/520/7 机械设备 沪深300 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国产定制家具设备驱动因素划分：国产定制家具设备驱动因素划分：“总量红利总量红利”与与“结构红利结构红利” . 1 2 复盘：复盘：“总量红利总量红利”主导，竣工上行叠加补库存周期，驱动上轮家具商

9、扩产主导，竣工上行叠加补库存周期，驱动上轮家具商扩产 . 2 2.1 16-17 年地产竣工上行加速家具库存消耗，随后迎来补库存周期 . 2 2.2 家具企业集中上市扩产，资本支出带动设备商“总量红利” . 4 3 本轮：本轮：“结构红利结构红利”与与“总量红利总量红利”共振，精装修政策拉升家具商大宗业务占比共振，精装修政策拉升家具商大宗业务占比 . 7 3.1 19 年下半年又现竣工与去库存双驱因素，本轮竣工复苏持续性强 . 7 3.2 下游需求发生结构性变化，家具商大宗业务占比逐年提升 . 8 4 设备：家具商产能紧张设备：家具商产能紧张+大宗业务成本敏感，推动本轮设备周期兑现大宗业务成本

10、敏感，推动本轮设备周期兑现 . 13 4.1 家具企业产能利用率接近饱和，补库存将推动新一轮扩产 . 13 4.2 大宗业务毛利率、应收账款周转率较弱，推动性价比高的国产设备市占率提升 . 15 5 投资策略投资策略 . 17 6 风险提示风险提示 . 18 mNtMoOrOsNoMvNtMtPrOnO8O8Q8OsQpPoMpPeRpPrOkPsRmN6MpPzRMYsRoRwMoOnP 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：板式家具机械制造业下游为家具市场 . 1 图 2：家具行业与地产周期紧密相关 . 1 图 3：家具设备“总量红利”

11、逻辑来源于地产上行带来需求总量提升. 1 图 4：家具设备“结构红利”逻辑来源于家具商大宗业务提高国产设备市占率 . 2 图 5：2016 年 7 月家具商补库存周期开启,拉开上轮设备周期序幕 . 3 图 6：上轮设备周期中，家具商收入增速高点对应竣工拐点 . 3 图 7：10 家上市家具企业收入增速在 16-17 年达到高峰 . 4 图 8：10 家上市家具企业归母净利润增速在 16-17 年达到高峰 . 4 图 9：2017 年家具行业迎来密集上市期，共有七家公司上市 . 4 图 10：弘亚数控季度收入在 18 年上半年之前高速增长 . 6 图 11：10 家家具企业资本支出基本同步于弘亚

12、数控收入变动 . 6 图 12：17 年以来期房销售超越现房，目前期房迎来集中交付期 . 7 图 13：19 年下半年以来竣工数据复苏，预计后续持续性强 . 7 图 14：2017-2019 年期房销售面积与竣工面积差额累计缺口达 22.2 亿平方米 . 7 图 15：2019 年下半年，家具企业进入新一轮补库存周期 . 8 图 16：2016-2019 年精装修商品住宅渗透率逐年上升 . 9 图 17：2016-2019 年中国精装修市场规模不断扩大 . 9 图 18：各地政策积极配合“精装修”政策推行，提高精装修渗透率 . 10 图 19：9 大定制家具企业大宗业务收入增速不断提升 . 1

13、0 图 20：9 大定制家具企业经销渠道收入增速放缓，让位大宗业务 . 10 图 21：9 大定制家具企业大宗业务收入占比自 15 年 8.6%提升至 19 年 20.3% . 11 图 22：2019 年，中、低档精装在大宗业务中占比在 95%以上 . 11 图 23：木门、橱柜在大宗业务中配套率接近 100% . 12 图 24：2019 年以木门、橱柜为主的企业大宗业务收入占比较高 . 12 图 25：产能紧张程度是家具企业补库存周期中扩产与否的关键因素 . 13 图 26：我国规模以上家具企业数量不断提升，突破 6400 家 . 15 图 27：家具行业市场分散，10 家上市公司市占率

14、仅为 5.8% . 15 图 28：2019 年前五大地产商在精装修大宗业务市占率达 32.1%，集中度不断提升 . 15 图 29：大宗业务应收款占大宗业务营收比例较高 . 16 图 30：家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关 . 16 图 31：家具公司大宗业务毛利率低于经销渠道 . 16 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：家具企业库存周期随竣工指标变化可分为：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库 . 3 表 2：2016-17 年上市的家具公司启动了大量扩产项目(标红为扩产项目) . 5 表 3：精装修国家级政策频出

15、 . 9 表 4：主要上市家具企业产能利用率接近饱和 . 13 表 5：欧派家居、金牌橱柜、好莱客、皮阿诺等企业已投入新一轮扩产计划 . 14 表 6：重点关注公司盈利预测与评级（截至 2020.7.29） . 17 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国产国产定制家具设备定制家具设备驱动因素划分：驱动因素划分： “总量红利总量红利”与与“结结 构红利构红利” 板式家具机械制造业下游主要为家具制造业，存在地产板式家具机械制造业下游主要为家具制造业，存在地产-家具家具-设备的传导路径。设备的传导路径。板式家 具机械制造业的上游包括标准零部件、电气件、机械加工

16、件、金属型材生产等行业，下游主 要为家具制造业。板式家具机械作为制造板式家具的专用木工机械设备，其行业发展与终端 家具消费市场需求等因素有密切的关系。由于家具属于地产后周期产业，与地产销售、竣工 等指标密切相关，因此存在地产-家具-设备的传导路径。 图图 1：板式家具机械制造业下游为家具市场板式家具机械制造业下游为家具市场 图图 2：家具行业与地产周期紧密相关家具行业与地产周期紧密相关 数据来源：弘亚数控招股说明书，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 “总量红利总量红利”来源于地产竣工上行消耗家具商库存带来的补库存周期。来源于地产竣工上行消耗家具商库存带来的补库存周期。竣工面积指房

17、屋 建筑按照设计要求已全部完工， 达到住人和使用条件， 经验收鉴定合格或达到竣工验收标准， 可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和，即随着房屋竣工，消费者开始购置家具，家具即随着房屋竣工，消费者开始购置家具，家具 企业库存下降，迎来补库存周期，随着自身产能无法弥补需求，家具企业将进行扩产，提升企业库存下降，迎来补库存周期，随着自身产能无法弥补需求，家具企业将进行扩产，提升 设备资本开支，从而给设备商带来总量提升的红利设备资本开支，从而给设备商带来总量提升的红利。由于这条路径是对下游家具企业整体需 求提升带来的设备采购需求提升，国产设备与国外设备同时受益，我们将这条传导路径称为 国产家具设备的“

18、总量红利” 。 图图 3：家具设备“总量红利”逻辑来源于地产上行带来需求总量提升家具设备“总量红利”逻辑来源于地产上行带来需求总量提升 数据来源：西南证券整理 “结构红利” 来源于 “精装修” 政策带动大宗业务占比提升， 利好性价比高的国产设备。“结构红利” 来源于 “精装修” 政策带动大宗业务占比提升， 利好性价比高的国产设备。 相比欧美发达国家，我国精装修、全装修渗透率低。精装修政策利好政府、地产商消费者三 方，从 2011 年开始，国家级、地方级政策频出，不断提高精装修渗透率，带动地产商大宗 业务渠道收入占比提升。由于大宗业务主要面向客户是各大房地产商，议价能力较强，供货由于大宗业务主要

19、面向客户是各大房地产商，议价能力较强，供货 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1999-02 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 商品房销售面积:累计同比 家具制造业

20、主营业务收入:累计同比（右轴） 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 相对稳定，相对稳定，且批量化供货减少了个性化差异，导致大宗业务且批量化供货减少了个性化差异，导致大宗业务毛利率毛利率普遍低于直销或者经销渠普遍低于直销或者经销渠 道道，因此大宗业务对设备价格更加敏感，提高了对设备性价比的需求，国产设备商凭借性价因此大宗业务对设备价格更加敏感，提高了对设备性价比的需求，国产设备商凭借性价 比优势对豪迈等国外高端设备商进行国产替代。比优势对豪迈等国外高端设备商进行国产替代。由于这条路径是通过下游业务结构性变化从 而提升了国产设备商市占率，我们将这条路径成为“结构红

21、利” 图图 4：家具家具设备“设备“结构结构红利”红利”逻辑来源于逻辑来源于家具商家具商大宗业务大宗业务提高国产设备市占率提高国产设备市占率 数据来源：西南证券整理 2 复盘：复盘： “总量红利总量红利”主导，主导，竣工上行叠加补库存周期竣工上行叠加补库存周期， 驱动驱动上轮上轮家具商扩产家具商扩产 2.1 16-17 年年地产竣工上行地产竣工上行加速家具库存消耗，加速家具库存消耗， 随后迎来随后迎来补库存周补库存周 期期 上一轮家具企业库存周期随竣工指标变化可分为四个阶段，被动去库、主动补库、被动上一轮家具企业库存周期随竣工指标变化可分为四个阶段，被动去库、主动补库、被动 补库、主动去库。补

22、库、主动去库。根据竣工面积累计同比与家具制造业存货累计同比变化可以看出，上轮周 期中，竣工面积累计同比自 2015 年 6 月开始迎来上行周期，从 2016 年 2 月开始，地产竣 工累计面积连续 21 个月同比正增长，受此影响，家具等地产后周期产业链景气度上行。而 由于库存变动存在滞后性，尚未对需求改善作出反应，所以家具制造业存货累计同比开始下 降，这一时期对应家具企业的被动去库。之后，随着需求确定性变强，家具企业开始进行主 动补库，库存开始响应需求，即从 2016 年 7 月开始，家具制造业存货累计同比开始提升。 从 2017 年 11 月开始，地产竣工累计同比转负，开始进入下行周期，家具

23、制造企业库存响应 不及时，进入被动补库阶段，直到 2018 年 7 月，家具企业开始进入主动降库阶段。 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：2016 年年 7 月家具商补库存周期开启月家具商补库存周期开启,拉开上轮设备周期序幕拉开上轮设备周期序幕 数据来源：Wind，西南证券整理 家具收入增速高点对应竣工拐点，之后进入被动补库阶段。家具收入增速高点对应竣工拐点，之后进入被动补库阶段。从家具厂商收入来看，家具 制造业企业收入同比变动与竣工面积同比变化基本一致。全国规模以上（2000 万元以上） 家具企业上一轮收入增速最高点为 2016 年 7 月，同比

24、+13.9%，考虑到上一轮周期精装房渗 透率较低，家具大多有消费者或装修公司通过经销渠道自行购买，所以现房交付到家具购买 中间存在 1 个月-半年左右时间差， 家具收入增速高点与竣工增速拐点时间基本可以对应。 随 着竣工数据在 2017 年 11 月转为负增长，之后家具企业进入了被动补库阶段，收入增速放缓 的同时库存保持高增长，形成较多挤压存货。 图图 6：上轮设备周期中，家具商收入增速高点对应竣工拐点上轮设备周期中，家具商收入增速高点对应竣工拐点 数据来源：Wind，西南证券整理 表表 1：家具企业库存周期随竣工指标变化可分为：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库家具企业库存周期随竣工指标

25、变化可分为：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库 阶段阶段 对应时间对应时间 竣工指标变化情况竣工指标变化情况 家具商家具商收入变化情况收入变化情况 被动去库 2015 年 6 月-2016 年 7 月 同比增速快速回升，由-14.6%增长到 28.9% 保持增长，同比增速在 8%左右。 主动补库 2016 年 8 月-2017 年 10 月 同比增速始终为正，增速有所回落，保持较快增长 快速增长，同比增速从 8%提升至最 高点的 13.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

26、 35% 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 房屋竣工面积累计同比 家具制造业营业收入累计同比 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 阶段阶段 对应时间对应时间 竣工指标变化情况竣工指标变

27、化情况 家具商家具商收入变化情况收入变化情况 被动补库 2017 年 11 月-2018 年 7 月 同比增速保持负增长，最低跌破-10% 增速降落回 10%以下。 主动去库 2018 年 8 月-2019 年 8 月 同比增速长期保持在-10%以下 增速进一步下滑至 5%以内。 数据来源：Wind，西南证券整理 2.2 家具企业集中上市扩产，家具企业集中上市扩产，资本支出带动资本支出带动设备商设备商“总量总量红利红利” 竣工上行利好家具商业绩竣工上行利好家具商业绩，家具企业迎来集中上市期。，家具企业迎来集中上市期。由于 2016-2017 年地产竣工指标 上行带来的家具行业收入、业绩迎来高速

28、增长期，大量家具企业在此期间上市。其中 2017 年上市的企业有欧派家居、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜、江山欧派、皮阿诺、我乐家居， 2018 年上市的有顶固集创。 图图 7：10 家上市家具企业收入家上市家具企业收入增速在增速在 16-17 年达到高峰年达到高峰 图图 8：10 家上市家具企业归母净利润增速在家上市家具企业归母净利润增速在 16-17 年达到高峰年达到高峰 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图图 9：2017 年年家具行业家具行业迎来密集上市期迎来密集上市期，共有七家公司上市，共有七家公司上市 数据来源：Wind，西南证券整理 0% 10%

29、20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 200019 10家上市家具企业收入（亿元） 同比（右轴，%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 10家上市家具企业归母净利润（亿元） 同比（右轴，%） 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 定制家具企业定制家具企业 2016-2017 年积极募投扩产。年积极募投扩产。 根据上文分析， 2016 年 7 月家具制造业

30、企业 存货增速开始上行，对应家具企业开始扩充产能，主动补库。这一结果可以从 2016-2017 年 定制家具企业募投扩产规划得到验证，十家定制家具企业中，除顶固集创以外，其余九家基 本均在 16-17 年通过 IPO 或者增发的方式进行新厂房或者生产基地的搭建、老基地的扩产， 以及产能智能化升级，扩产项目超过 20 个，扩产相关投资金额合计达 69.8 亿元，带来大量 增量设备需求。 表表 2：2016-17 年上市年上市的家具的家具公司公司启动了大量扩产项目启动了大量扩产项目(标红为扩产项目标红为扩产项目) 名称名称 时间时间 融资类型融资类型 序号序号 募集资金使用项目募集资金使用项目 投

31、资金额（万元）投资金额（万元） 欧派家居 2017 IPO 1 广州年产广州年产 15 万套厨柜生产线建设项目万套厨柜生产线建设项目 29445.70 2 天津年产天津年产 15 万套厨柜生产线建设项目万套厨柜生产线建设项目 29244.36 3 广州年产广州年产 30 万套衣柜生产线建设项目万套衣柜生产线建设项目 34098.27 4 无锡生产无锡生产 基地（一期）建设项目基地（一期）建设项目 78000.00 5 年产年产 60 万樘木门生产线建设项目万樘木门生产线建设项目 28298.47 6 “欧派”品牌推广项目 30000.00 7 信息化系 统技术改造项目 3928.36 合计 2

32、33015.16 尚品宅配 2017 IPO 1 智能制造生产线建设项目智能制造生产线建设项目 82340.75 2 营销网络建设项目 66732.80 3 互联网营销 O2O 推广平台项目 20780.14 4 家居电商华南配套中心建设项目 11078.31 合计 180932.00 志邦家居 2017 IPO 1 年产年产 20 万套整体厨柜建设项目万套整体厨柜建设项目 33,762.85 2 年产年产 12 万套定制衣柜建设项目万套定制衣柜建设项目 13,215.58 3 信息化系统建设项目 2,988.60 4 品牌推广项目 15,000.00 5 补充流动资金项目 20,000.00

33、 合计 84,967.03 金牌厨柜 2017 IPO 1 江苏金牌年产江苏金牌年产 7 万套整体厨柜建设项目万套整体厨柜建设项目 15952.38 2 江苏金牌年产江苏金牌年产 6 万套整体厨柜扩建项目万套整体厨柜扩建项目 13756.93 3 三期项目工程（含厂房及配套设施）三期项目工程（含厂房及配套设施） 12759.27 4 研发中心建设项目 5322.10 5 信息化建设项目 2617.20 合计 50407.88 江山欧派 2017 IPO 1 年产年产 30 万套实木复合门项目万套实木复合门项目 13953.66 2 年产年产 30 万套模压门项目万套模压门项目 3753.25 3 年产年产 20.5 万件定制柜类项目万件定制柜类项目 37000.00 4 营销网络建设项目 3522.00 5 补充流动资金 不超过 6000 合计 不超过 64228.91 皮阿诺 2017 IPO 1 中山阜沙产能扩建项目中山阜沙产能扩建项目 15430.93 家具设备专题报告家具设备专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 名称名称 时间时间 融资类型融资类型 序号序号 募集资金使用项目募集资金使用项目 投资金额（万元）投资金额（万元） 2 天津静海产能建