1、 Table_Yemei0 行业研究深度报告 2022 年 07 月 28 日 行业研究 2022 年中期回顾与展望合集 结构分化延续，基建与制造业投资支撑增长 2022 年上半年内外经济环境复杂，各行业恢复节奏持续分化。上半年在国内疫情、俄乌冲突、海外滞涨等内外部因素共同影响下，全国 GDP 同比增长仅 2.5%，其中二季度仅 0.4%，与年初目标存在偏离。行业层面各领域表现分化。基建和制造业投资是上半年亮点，基建发挥稳增长“压舱石”作用，上游原料加工业在大宗商品价格上涨拉动下扩大产能建设，高技术制造业景气度高也在扩大投资支出。消费市场近两年处于弱复苏状态，今年疫情冲击再次导致社零出现负增长

2、。房地产对于经济增长的拖累显著，销售、投资等多项指标均出现大幅下滑。 基建房地产：基建稳增长主线强化，房地产全年承压。作为两大传统投资部门，2022H1 基建和房地产的表现大相径庭。全国基建投资累计同比增长 9.3%，成为托底经济的重要支撑力。在“稳增长”的政策基调下，下半年基建投资有望继续放量。参照过往年份基建订单的释放节奏，我们维持今年年初关于全年基建投资增速的判断，为今年经济贡献重要推力。受国内疫情、前期严厉政策和居民购房意愿下降等因素影响，今年房地产市场多项指标表现低迷，今年以来开始转向宽松的政策态度未能挽回行业下行颓势，预计全年仍然存在较大压力。 制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减

3、弱。上半年制造业投资展现增长韧性，实现 10.4%的同比增速，领先全行业投资 4.3pct。我们判断全年制造业投资增速较为稳健，信息技术、绿色能源等行业有望维持高增长；同时信用宽松、财政纾困将增强企业投资意愿。但是，考虑到输入性通胀压力加剧、海外滞涨背景下出口业务存在变数、企业经营活动预期未有明确改善等压制因素，我们判断下半年投资增速有可能在上半年的基础上回落。 消费市场：复苏过程磕磕绊绊，下半年预计小幅改善。上半年社零总额在 2020 年后再度出现负增长（累计同比下降 0.7%） ，整体受疫情冲击明显。商品消费好于服务消费，商品零售同比增长 0.1%，餐饮收入同比下滑 7.7%，旅游收入、电

4、影票房同比下滑超 25%；线上增速快于线下。由于上半年基数低，且中央和地方通过促消费政策提振市场，我们判断下半年消费增速环比将有所回升。但是，考虑到居民部门预防性储蓄意愿上升，政府和企业部门存在财政收支和经营业绩方面的压力，整体复苏力度仍然偏弱。 Table_Author1 招商银行研究院招商银行研究院 行业研究所行业研究所 ： ： （研究员名单详见附录） 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 1/7 目 录 1.概览 . 1 1.1 基建房地产：基建稳增长主线强化，房地产全年承压 . 3 1.2 制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减弱 . 6 1.3 消费市场：

5、复苏过程磕磕绊绊，下半年预计小幅改善 . 7 1.4 小结 . 9 2.房地产：基本面处于筑底阶段，全年市场仍然承压 . 10 2.1 政策面：Q2 政策窗口期得到确认，预计下半年政策环境持续宽松 . 10 2.1.1 总体基调：中央层面已从初期的“强监管纠偏”进入“稳增长呵护”阶段，上半年逐步加码 . 10 2.1.2 销售端政策：首套房按揭利率累计下调 139BP，本轮政策以“因城施策”为主导 . 10 2.1.3 供给端政策：房企融资“紧箍咒”已纠偏，但到位资金情况尚未改善 . 12 2.2 销售：上半年成交创历史最大跌幅，下调全年销售面积增速预期至-13.5% . 13 2.3 投资：

6、房企投资意愿及能力均不足，下调全年房地产开发投资额增速至-4.5% . 14 3.基建设施建设：维持投资 4.5%增速判断不变 . 17 4.电力：用电需求边际好转，电力投资持续发力 . 20 5.新能源：行业延续高景气度 . 22 5.1 风电光伏：风光装机需求无虞，光伏产业链价格再生波澜 . 22 5.2.新能源汽车：渗透率持续提升，进入品质竞争时代 . 25 5.3.动力电池：头部强者恒强，二线胜负未分 . 28 6.通信：行业保持稳步发展，数字经济成为未来方向 . 32 7.集成电路：消费类去库存压力增大，关注汽车类等景气赛道 . 35 7.1 消费端需求静待复苏，服务器/汽车仍然高景

7、气 . 35 7.2 全球晶圆厂扩产趋势明显，大陆新增产能尤为可观，拉动半导体材料及设备需求 . 38 8.软件：上半年受疫情影响增速下滑但仍保持正增长，下半年景气度将明显恢复 . 41 8.1 2022 年 1-5 月软件行业收入由于疫情增速下滑，但仍保持两位数增长 . 41 8.2.疫情影响利润增速低，但 5 月份已由负转正 . 42 8.3.预计 2022 年下半年软件业利润增速将持续回升 . 43 9.高端装备：行业整体保持高景气度，部分领域增速或回落 . 45 9.1 国防军工：持续高景气度，重点关注航空航天并拓展上游产业链 . 45 9.2 工程机械：上半年景气度低迷，2022 全

8、年承压 . 46 10.化工：全行业利润增速放缓，农化与新能源材料景气可期 . 48 10.1 回顾：能源危机抬升产品价格中枢，但行业利润增速放缓 . 48 10.2 展望：景气边际改善难度大，农化及新能源材料盈利可期 . 49 11.煤炭：保供增产稳价政策发力，关注俄乌局势对价格的扰动 . 52 12.生物医药：上半年受疫情影响相对较大，未来仍需关注医药政策走向 . 55 12.1 医药制造：疫情扰动相对较小，政策成为核心变量 . 55 12.2 医疗器械：疫情反复推升体外诊断行业营收持续增长，疫情影响边际减弱后，企业仍需寻找新的增长点 . 59 12.3 医疗服务：CXO 行业处于快速增长

9、期，疫情对其他子板块形成扰动 . 61 13.家电：上半年面临需求和成本双重压力，下半年有望迎来改善 . 63 NBnW9UkW6VpPnNtM8OcM6MmOnNtRnPlOpPzRjMqQzR9PqRnNvPmOnPMYnOnP 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 2/7 13.1 终端销售表现不佳，下半年存在修复动力 . 63 13.2 海外需求下降压制出口，低基数、汇率和海运形成缓解，中美关税政策是重要变量 . 64 13.3 原材料价格出现回落，家电企业盈利能力有望迎来修复 . 65 14. 生猪养殖：猪周期底部震荡，成本与现金流是关键 . 67 15.新零售：短期疫情催生需求

10、，盈利前景尚不明朗 . 69 15.1 生鲜电商需求回暖，Q2 以来渠道渗透率被动提升 . 69 15.2 疫情防控升级形成新一轮压力测试，倒推平台供应链升级 . 69 15.3 行业仍处烧钱换规模阶段，关注龙头战略调整成效 . 71 16.文化传媒：线上头部平台流量和多元化变现或面临受阻，线下娱乐逢疫情扩散再度受挫 . 74 16.1 线上娱乐：受平台经济反垄断监管，行业格局面临变化 . 74 16.2 电影院线：2022 上半年全国票房受新冠疫情新一轮扩散影响同比下滑，关注暑期档的修复情况 . 75 17.快递物流：疫情与成本扰动，增速放缓呈“V 型”走势 . 78 17.1 上半年受疫情

11、封控影响，快递行业增速显著放缓 . 78 17.2 快递行业增速有望走出“V 型”，中长期增速中枢下移 . 79 17.3 快递公司受益价格修复企稳，但燃油成本扰动值得关注 . 81 18.IDC：行业 2022 年需求增速较弱，但产能依然在释放，供需状况有望在 2022年底好转 . 83 18.1 需求侧：2021 年行业增速相比 2020 年明显放缓，预计 2022 年仍处于相对低位，2022 年底有望转暖 . 83 18.2 供给测：20212022 年固定资产投资增速相比 2020 年明显降低，但产能投放或将持续到 2022 年底 . 85 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 3

12、/7 图目录 图 1：各行业景气度变化情况 . 2 图 2：基建行业投资增速 . 3 图 3：历年专项债发行节奏（亿元） . 4 图 4：房地产开发投资增速 . 5 图 5：全国商品住宅销售面积单月/累计同比 . 5 图 6：施工、新开工、竣工面积累计同比增速. 5 图 7：制造业投资增速. 6 图 8：出口金额及增速. 7 图 9：社会消费品零售总额增速 . 8 图 10：居民消费、储蓄、投资意愿 . 8 图 11：本轮放松政策以来中央层面对房地产表述梳理 . 10 图 12：贝壳新增首套、二套房贷贷款平均利率 . 11 图 13：投向房地产业贷款余额及同比增速 . 13 图 14：房企境内

13、债/信托/海外债发行及到期规模 . 13 图 15：全国商品房销售面积单月/累计同比 . 14 图 16：分区域商品房成交面积累计同比 . 14 图 17：房地产开发投资额单月同比/累计同比. 15 图 18：土地投资、建安投资累计同比增速 . 15 图 19：全国土地成交面积及出让金累计同比增速 . 16 图 20：施工、新开工、竣工面积累计同比增速 . 16 图 21：截至 2022 年 6 月全国基建投资增速 9.3% . 17 图 22：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元） . 17 图 23：央企基建订单占比稳定（2021H，亿元） . 18 图 24：订单释放与基建投资相

14、关性较高（亿元） . 18 图 25：建筑央企 2021 年订单新增 12.82% . 19 图 26：建筑央企 2022 一季度订单新增 20.00% . 19 图 27：我国全社会用电量及同比增速情况 . 20 图 28：截至 6 月底全国发电装机容量结构情况 . 20 图 29：全国电网基本建设投资金额及增速情况 . 21 图 30：全国电源工程投资金额及增速情况 . 21 图 31：中国风电新增并网装机容量及增速情况 . 22 图 32：风电单月新增装机及增速情况 . 22 图 33：国内光伏新增装机容量及增速情况 . 23 图 34：国内集中式和分布式光伏新增装机情况 . 23 图

15、35：2022 年 1-6 月中国光伏组件出口情况 . 24 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 4/7 图 36：2022 年 1-5 月中国组件出口分地区情况 . 24 图 37：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况 . 25 图 38：中国新能源汽车渗透率变化 . 25 图 39：中国新能源汽车销量分析（万辆） . 28 图 40：中国动力电池 2015-2021 装机量（GWh，%） . 29 图 41：2017-2022 年我国动力电池配套装机企业数量 . 29 图 42：2021 年中国动力电池装机量格局 . 30 图 43：2022 年 1-5 月中国动力电池装

16、机量格局 . 30 图 44：主流动力电池厂商产能规划（GWh） . 30 图 45：2021 年主流动力电池厂商产能利用率情况 . 30 图 46：国内电信运营业务收入 . 32 图 47：国内电信运营新兴业务收入 . 32 图 48：国内电信运营商资本开支 . 33 图 49：国内 5G 基站建设规模 . 33 图 50：千兆宽带用户规模快速扩大 . 34 图 51：物联网连接保持高速增长 . 34 图 52：通信设备行业公司营业收入 . 34 图 53：通信设备行业公司归母净利润 . 34 图 54：全球半导体市场不同应用领域占比 . 35 图 55：全球手机销量季度同比（百万部） .

17、36 图 56：全球 PC 销量季度同比（百万部） . 36 图 57：2012-2022 年每辆汽车搭载芯片数量 . 37 图 58：全球服务器营收（十亿美元） . 38 图 59：2021-2022 全球晶圆厂新建计划 . 39 图 60：中国上市芯片公司 2022 年 Q1 库存周转天数 TOP10 . 40 图 61：全球芯片库存指标预测 . 40 图 62：2014-2022 年我国软件业收入及增速 . 42 图 63：2021-2022 年 15 月软件业收入及同比增减. 42 图 64：2017-2022 年我国软件业利润及增速 . 43 图 65：2021-2022 年 15

18、月软件业利润同比增减 . 43 图 66：2020-2022 年 15 月软件业利润同比增减 . 43 图 67：军工板块营收情况 . 45 图 68：军工板块净利润情况 . 45 图 69：军工子板块近四年营业收入平均增速 . 46 图 70：军工子板块近四年净利润平均增速 . 46 图 71：十四五期间国防子行业预期平均增速 . 46 图 72：基建投资累计同比 . 47 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 5/7 图 73：房地产投资累计同比 . 47 图 74：中国化工产品价格指数 CCPI . 48 图 75：国内主要下游领域需求变化（%） . 49 图 76：近 5 年化工产

19、品出口金额情况 . 49 图 77：化工各子行业固定资产投资完成额累计同比（%） . 49 图 78：原油、天然气价格趋势 . 50 图 79：秦皇岛动力煤市场价（Q5500）年度对比 . 52 图 80：生物医药行业产业链 . 55 图 81：医药制造业营收和利润情况 . 56 图 82：2013-2021 国内药品销售情况 . 56 图 83：2016-2021 年国产创新药 IND 申报数 . 57 图 84：2021 年前 10 位靶点及适应症分布 . 57 图 85：2018-2022 一季度原料药企业营收情况 . 58 图 86：2018-2022 一季度原料药企业利润情况 . 5

20、8 图 87：2017-2021 前三季度上市疫苗企业营收情况. 59 图 88：2017-2021 前三季度上市疫苗企业利润情况. 59 图 89：2018-2022 年第一季度医疗器械企业营收情况 . 60 图 90：2018-2022 第一季度医疗设备企业营收情况. 60 图 91：2018-2022 年第一季度医疗耗材企业营收情况 . 61 图 92：2018-2022 第一季度体外诊断企业营收情况. 61 图 93：2018-2022 年一季度医疗服务企业营收情况. 62 图 94：2018-2022 一季度 CXO 企业营收情况 . 62 图 95：2018-2022 年一季度民营

21、医院营收情况 . 62 图 96：2018-2022 一季度 ICL 企业营收情况 . 62 图 97：家电行业社零总额 . 64 图 98：家电行业主要品类零售额 . 64 图 99：家电出口金额增速 . 65 图 100：人民币汇率 . 65 图 101：中国出口集装箱价格指数 . 65 图 102：家电行业主要原材料价格 . 66 图 103：2015 年以来猪价、自繁自养成本及盈利：元/kg . 67 图 104：我国能繁母猪存栏量：万头 . 68 图 105：头部企业的生猪出栏情况：万头 . 68 图 106：实物商品网上销售额占社零总额的比重 . 69 图 107：网上零售额中吃/

22、穿/用类商品的同比增速 . 69 图 108：互联网零售的融资金额和融资案例数量 . 70 图 109：京东到家 GMV（TTM，亿元） . 72 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 6/7 图 110：叮咚买菜单季度业绩 . 72 图 111：叮咚买菜单季度经营活动现金流量 . 73 图 112：叮咚买菜单季度履约费用率 . 73 图 113：中国网民、网络视频、直播用户数：亿 . 74 图 114：流媒体细分行业用户数：亿 . 74 图 115：流媒体细分赛道市场规模：亿 . 75 图 116：流媒体整体市场规模增速 . 75 图 117：短视频平台抖音、快手、微视 MAU：亿 .

23、75 图 118：在线视频平台 MAU ：亿 . 75 图 119：全国电影年度票房及同比：亿元、% . 76 图 120：全国电影单月票房及同比：亿元、% . 76 图 121：2021、2022 年节日档期票房及相比疫情前水平增速 . 76 图 122：进口票房及占比：亿、% . 77 图 123：中国物流业景气指数（LPI）跌破荣枯线 . 78 图 124：中国快递行业相关指数显示行业景气度低 . 78 图 125：2022 年上半年快递业务量增速放缓 . 78 图 126：2022 年上半年快递业务收入增速放缓. 78 图 127：2022 年上半年快递物流行业重点政策与事件梳理 .

24、80 图 128：线上消费渗透率提升遇到“天花板”. 81 图 129：三大电商平台日活用户数（DAU）增长乏力 . 81 图 130：主要快递公司今年 1-5 月业务量增速. 81 图 131：主要快递公司今年 1-5 月业务收入增速 . 81 图 132：通达系快递价格从去年 3 季度开始修复回升，今年 3-5 月保持稳定 . 82 图 133：全球 WTI 原油价格今年创最近 10 年新高 . 82 图 134：国内商品油价格今年创 2018 以来新高 . 82 图 135：2015-2020 年中国云计算市场规模及增速 . 83 图 136：2020-2021 年阿里云收入及增速 .

25、84 图 137：2019-2021 万国数据资本性支出及增速 . 85 图 138：2019-2021 世纪互联资本性支出及增速 . 85 图 139：数据港固定资产、在建工程合计及增速 . 86 图 140：奥飞数据固定资产、在建工程合计及增速 . 86 图 141：2019-2021Q3 IDC 相关业务营收增速 . 86 图 142：2019-2021H1 IDC 相关业务营收增速 . 86 表目录 表 1：部分车企复工复产信息梳理 . 26 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 7/7 表 2：部分省市地区新能源汽车刺激政策梳理. 26 表 3：2022 年海外计划上映大片部分汇

26、总 . 77 附录 附录 1 行业研究员名单 . 88 行业研究深度报告 1 /95 敬请参阅尾页之免责声明 1.概览 今年以来，疫情、俄乌冲突、美联储加息等复杂的内外部环境使得经济下行压力加大，经济增长面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，上半上半年全国年全国 GDP 同比增长同比增长 2.5%，其中第二季度增长，其中第二季度增长 0.4%，与年初目标存在较大，与年初目标存在较大程度偏离。行业层面，不同领域的表现显著分化。程度偏离。行业层面，不同领域的表现显著分化。基建投资作为逆周期调节工具，在大量政策的支持下实现快速增长，对经济形成有力支撑；制造业投资在展现出良好韧性，成为上半年国内

27、经济的另一大支撑动力，但是动能存在逐步减弱的迹象；消费市场在过去两年缓慢修复，疫情的反复使得这一过程更加磕磕绊绊，上半年社零再度出现同比负增长；房地产行业的低迷对于经济的增长形成明显拖累，尽管政策态度正在纠偏，但销售、投资和土地市场等各项数据仍然表现惨淡。 展望下半年，展望下半年，基建投资在稳增长的诉求下，下半年有望继续稳定放量，传统和新型基建共同发力；房地产行业的政策底虽然已经出现，但是传导至实体市场仍需时日，我们判断下半年地产行业主要指标的降幅有收窄可能，全年对于整体经济仍是负贡献；制造业投资在高技术和新能源产业的带动下有望继续保持稳定增长，但输入性通胀压力加剧、海外滞涨和企业经营活动预期

28、也会削减下半年的投资动能；消费市场环比上半年预计将有所改善，但是由于居民部门增加预防性储蓄、政府和企业部门分别面临财政收支和经营业绩压力，预计复苏力度仍将偏弱。 行业研究深度报告 2 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 1：各行业景气度变化情况：各行业景气度变化情况 资料来源：招商银行研究院 注：我们用各行业的重点关注指标衡量该行业的景气度。高景气度代表重点指标的增速在 10%以上，中景气度代表重点指标的增速在 0%-10%之间，低景气度意味着重点指标负增长。箭头方向代表重点指标的增速变动，向上代表着增速提升超过 10%，持平代表增速变动幅度为-10%+10%，向下代表增速下滑超过 10%

29、行业研究深度报告 3 /95 敬请参阅尾页之免责声明 1.1 基建房地产：基建稳增长主线强化，房地产全年承压 作为拉动投资的两大传统部门，基建和房地产上半年的表现存在明显分化。基建投资提速，成为托底经济的重要支撑力。下半年政策持续发力叠加项目储备充足将继续拉动基建投资稳定放量，发挥逆周期调节作用。受国内疫情、前期严厉政策和居民购房意愿下降等因素影响，销售、投资市场走弱，尽管房地产政策态度开始转向宽松，但效果显现尚需时日，下半年预计仍然承压。 （一）基建行业（一）基建行业 去年以来中央及地方层面围绕基建领域密集出台支持政策，今年上半年展现出良好的收效。2022H1全国基建投资累计同比增速为 9.

30、3%，较去年同期提升 2.1pct，有力支撑了今年的经济增速。其中，交通运输、水利和公共设施、电力热力和燃气的生产供应三大基建板块的投资增速分别为 4.6%、10.7%、15.1%。 图图 2：基建行业投资增速：基建行业投资增速 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 1） 资金端，财政前置发力。资金端，财政前置发力。今年年初政府工作报告提出 2022 年新增专项债额度为 3.65 万亿元，其中 3.45 万亿元用于项目建设。专项债的发行节奏方面也明确要求各地提速，计划6月前完成大部分专项债的发行工作并在8月底前基本使用到位。截至6月底，全国新增专项债发行3.41万亿元，基本完成预定目标。上半年

31、专项债资金的拨付到位预计将对基建下半年的抢工期提供支撑。 16.3%50.8%21.9%13.4%8.3%23.7%22.8%19.2%20.3%16.9%3.3% 3.0%-0.1%7.2%9.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1基础设施投资增速 行业研究深度报告 4 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 3：历年专项债发行节奏（亿元）：历年专项债发行节奏（亿元） 资料来源：wind，招商银行研究院

32、 2）项目端，新老基建双驱动。）项目端，新老基建双驱动。水利、交通、城市管网更新等传统领域空间规模大，承担着基建基本盘的作用；新型电力系统、特高压、城轨交通等新型基建发展速度快，形成有力的拉动作用。 当前国内经济仍然面临较大的增长压力，基建作为重要的逆周期调节工具，其稳增长作用有望继续得到发挥。今年 4 月中央财经委强调“全面加强基础设施建设”，在此基调背景下，我们判断下半年基建投资有望稳定放量。结合历史年份基建投资节奏的规律，我们维持全年基建投资增速 4.5%的判断，相较2021 年提速 4.3pct，乐观预期下或还存在着 2%的上浮空间。 （二）房地产（二）房地产 今年以来房地产的政策态度

33、从初期的“强监管纠偏”转入“稳增长呵护”阶段。销售端首套房按揭利率自去年 9月以来累计下调 139BP，地方限购政策也有所松动但总体上力度较为克制，强调“因城施策”，呈现“小步快跑”特点。供给端，房企融资和资金的监管也开始纠偏。 然而，宽松政策环境未能扭转上半年地产行业的下行颓势。然而，宽松政策环境未能扭转上半年地产行业的下行颓势。上半年房地产开发资金来源同比下滑 25.3%，资金来源趋弱致房企投资能力不足，房地产投资同比下滑 5.4%，是历史上首次负增长；全国商品房销售面积同比下降22.2%，在疫情对房地产市场销售形成拖累，以及居民对房企信心下降的背景下，当前的政策对销售的刺激效果有限；市场

34、低迷情况下，房企拿地意愿同样不高，土地市场维持低温运行，上半年土地成交面积与金额累计同比增速为-44%和-52%。 展望下半年，政策端预计在因城施策框架下存在持续放松预期，力度是否会加强将取决于投资修复情况。销售端，我们下调全年商品房销售面积增速至-13.5%，考虑到政策总体上偏克制的基调、居民对于收入预期的谨慎以及断34,039 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 行业研究深度报告 5 /95 敬请参阅尾页之免责声明 供事件的发酵，我们认为销售市

35、场的恢复可能延期至 4 季度或以后。同时，由于土地出让市场前期的低迷表现以及房地产企业资金总体偏紧，我们下调房地产投资增速至-4.5%。 图图 4：房地产开发投资增速：房地产开发投资增速 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 图图 5 5：全国商品住宅销售面积单月：全国商品住宅销售面积单月/ /累计同比累计同比 图图 6 6：施工、新开工、竣工面积累计同比增速：施工、新开工、竣工面积累计同比增速 资料来源：wind，招商银行研究院 资料来源：wind，招商银行研究院 33.5%8.3%38.1%32.9%16.6%20.3%14.1%4.6%6.1%8.5%9.7%10.9%1.9%15.0%

36、-5.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1房地产开发投资增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------042022-06累计同比单月同比-50%-40%-30%-2

37、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-------042022-06房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 行业研究深度报告 6 /95 敬请参阅尾页之免责声明 1.2 制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减弱 2022 年上半年制造业投资增速同比增长年上半年制造业投资增速同比增长 10.4%，领先全行业投资增速，领先全行业投资增速4.3pct。制造业整体上展现出了较强

38、的增长韧性，一方面是原材料价格的高位运行驱动上游原料加工企业的利润增长，同时“双控”边际放松也减轻了产能扩建的约束，带动了上游制造业的投资扩张；另一方面，计算机设备、专用设备等行业在出口需求的拉动下也持续扩大生产。但是，与去年全年相比，今年制造业的投资增速有所回落，抑制因素主要源自于去年高基数，今年上半年疫情对于制造业的生产和物流形成阻碍，企业盈利分化之下部分企业投资意愿减弱等等。 展望下半年，我们认为制造业投资仍将实现正增长，但是增速可能进一步展望下半年，我们认为制造业投资仍将实现正增长，但是增速可能进一步回落。回落。支撑因素在于，信息技术、绿色能源等行业近年来蓬勃发展，下半年投资增速仍可能

39、维持较高增长，同时，今年相对宽松的流动性环境将降低企业的投融资成本，且退税减税降费、缓缴社保等财政政策也有助于缓解企业经营压力，从而增强投资意愿。但是，我们判断下半年投资动能将进一步减弱，输入性通胀压力加剧、海外滞涨背景下出口业务存在变数、企业经营活动预期未有明确改善将对制造业的投资形成拖累。 制造业的高端跨越、智能升级、绿色转型仍为大趋势。生物医药、软件等高技术产业具备成长空间，5G 通信及新兴数字化服务稳步发展，节能减碳改造和新能源等绿色投资符合“双碳”战略目标，集成电路、国防军工等关键战略性行业将维持高景气行情。 图图 7：制造业投资增速：制造业投资增速 资料来源：国家统计局，招商银行研

40、究院 31.4%29.3%24.9%32.4%24.5%17.1%14.8%9.7%3.3%5.5%6.8%3.0%-11.7%19.2%10.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1制造业投资增速高技术制造业投资增速 行业研究深度报告 7 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 8：出口金额及增速：出口金额及增速 资料来源：wind，招商银行研究院 1.3 消费市场：复苏过程磕磕绊绊，下

41、半年预计小幅改善 由于疫情持续反复冲击，近两年我国终端消费的恢复始终表现得磕磕绊绊，今年上半年社零总额在 2020年之后再度出现负增长，累计同比下降 0.7%，整体修复动能疲弱。 消费结构方面，商品类消费好于服务类消费。这主要是因为疫情背景之下居民大量减少外出活动，旅游、餐饮、文化娱乐等服务类消费场景受到了严重冲击，而实物商品的供应和流通体系则保持着相对稳定的运转且各级政府分别推出了多项刺激政策。今年上半年商品零售保持了相对平稳的状态（同比增长0.1%），餐饮、旅游、院线票房等收入则同比-7.7%、-28.2%、-37.7%。分品类看，食品饮料是商品零售的主要支撑点（上半年同比增长 9.1%）

42、，可选消费品中家电 3C 的零售额基本持平，服饰鞋帽和家具建材的下滑幅度则超过5%。 渠道结构上，线上增速领先于线下。尽管今年上半年疫情对于国内物流快递也造成了一定程度的冲击，但居民出行受阻、线下消费场所存在较多管控措施等背景之下，线上渠道相比线下仍然展示出更强的稳定性。今年上半年网上零售额同比增长 5.6%，占社零总额的比重为 25.9%，在年初基础上进一步提升 1.4pct。 展望下半年，我们认为消费市场的复苏力度仍然偏弱。展望下半年，我们认为消费市场的复苏力度仍然偏弱。从消费意愿和能力来看，国内居民收入受疫情影响增长放缓，对于未来收入的预期趋于谨慎，消费支出也相对保守，数据显示城镇储户的

43、储蓄意愿从 2021Q1 至 2022Q1 已连24.10%6.20%14.50%3.70%16.70%17.90%-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0-------------022022-0320

44、22--06出口金额（亿美元）出口金额:当月同比 行业研究深度报告 8 /95 敬请参阅尾页之免责声明 续四个季度上升；政府部门受制于今年的财政收支，企业部门盈利端存在压力，也会限制消费潜力的释放。目前中央和地方层面纷纷通过促消费政策提振市场，部分乘用车购置税减半征收、新能源汽车下乡等政策已经落地，未来家电、文娱、旅游等领域的相关扶持或补贴政策也值得关注。总体上看，我们认为下半年消费市场在上半年的低基数基础上将有所回升，但整体力度仍然偏弱。 图图 9：社会消费品零售总额增速：社会消费品零售总额增速 资料来源：wind，招商银行研究院 图图 10：居民消费、储蓄、投资意

45、愿居民消费、储蓄、投资意愿 资料来源：中国人民银行调查统计司，招商银行研究院 21.4%15.0%18.2%16.8%14.4%12.7%12.1%10.4%10.3%10.4%9.4%8.4%-11.4%23.0%-0.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1社会消费品零售总额增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q420

46、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1更多消费更多储蓄更多投资 行业研究深度报告 9 /95 敬请参阅尾页之免责声明 1.4 小结 上半年经济面临内外部压力，不同行业驱动力与制约因素有差异，因此各行业的景气程度显著分化。我们认为下半年的走势也将延续分化，对于各行业的节奏变化概括如下： 1）基建与房地产：）基建与房地产：基建作为逆周期调节的重要工具，下半年有望继续发挥稳增长作用，实现稳定放量，预计全年投资增速 4.5%以上，乐观预期下或

47、还存在 2%的上浮空间。房地产政策在因城施策框架下存在持续放松预期，但政策对销售市场的刺激效果有限，居民信心仍低迷，下调全年商品房销售面积增速至-13.5%。销售企稳前难以见到投资端的趋势性扭转，房企投资意愿及能力不足，下调房地产投资增速至-4.5%。 2）制造业：）制造业：高端制造业仍为重点发展方向，带动制造业投资增速稳健。但输入性通胀压力加剧、海外滞胀下出口项可能转弱、企业经营活动预期改善较弱等因素或将拖累下半年增速有所回落。 3）消费与服务相关产业：）消费与服务相关产业：下半年消费大盘预计将处于弱复苏状态。细分行业看，下半年生猪均价预计因季节性因素环比抬升，但中期尚处猪周期底部震荡阶段。

48、家电行业有望迎来需求边际好转和企业盈利能力修复，但出口可能延续负增长态势。新零售行业上半年在疫情冲击下需求有所回暖，需求红利期过后仍需关注行业盈利前景。快递物流行业逐步复苏，叠加下半年进入旺季，全年增速有望形成“V 型”走势。 行业研究深度报告 10 /95 敬请参阅尾页之免责声明 2.房地产：基本面处于筑底阶段，全年市场仍然承压 2.1 政策面：Q2 政策窗口期得到确认，预计下半年政策环境持续宽松 2.1.1 总体基调：中央层面已从初期的“强监管纠偏”进入“稳增长呵护”阶段，上半年逐步加码 去年二季度以来，房地产销售景气度转向并快速下挫，而特大型房企恒大信用风险持续暴露，加剧了市场对房地产行

49、业的担忧。基于防范系统性风险以及市场预期管理的考量，持续一年多的房地产严监管在去年三季度开始放松。 本轮政策放松从初期的“强监管纠偏”，逐渐进入到目前的“稳增长呵本轮政策放松从初期的“强监管纠偏”，逐渐进入到目前的“稳增长呵护”。护”。2021.9-12 月，以银行房地产信贷由集中度强管控转向“有序投放”为代表，政策目的是防范个别大型房企风险转化为行业性风险甚至金融系统性风险。2021.12 月至今，以中央经济工作会议本轮首提 “因城施策”、促进房地产业良性循环发展为代表，政策目的除了房地产行业本身的因素外，还承载了宏观经济稳增长的意图。并且随着房地产销售持续偏弱和房企风险进一步蔓延，政策在今

50、年 3 月开始积极加码。4 月中央政治局会议表示“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚需性和改善型住房需求”。5 月央行下调首套房贷利率下限，对房地产杠杆态度发生了显著变化。 图图 1111：本轮放松政策以来中央层面对房地产表述梳理：本轮放松政策以来中央层面对房地产表述梳理 资料来源：招商银行研究院 2.1.2 销售端政策：首套房按揭利率累计下调 139BP，本轮政策以“因城施策”为主导 行业研究深度报告 11 /95 敬请参阅尾页之免责声明 本轮利率下行周期以来（本轮利率下行周期以来（2021.10 -2022.7），首套房、二套房按揭利率累），首套房、二套房按揭利率累计下调计下调 13

51、9BP、93BP。根据贝壳研究院的监测，7 月重点城市新增首套房贷贷款利率为 4.35%、二套房贷款利率为 5.07%，从去年 9 月利率高点至今首套房、二套房累计分别下调139BP、93BP，目前首套房按揭利率已达到2016年底部利率水平。二套房累计下跌幅度为 93BP，均接近规定下限要求（首套房为 5 年期 LPR4.45%-20BP，二套房 5 年期 LPR4.45%+60BP）。截至 7 月，贝壳研究院监测的 103 个城市中有 74 个城市房贷利率已降至下限 4.25%，包括南京、苏州、宁波等长三角热点城市。从节奏上看，今年二季度快速下调，首套、二套房累计下调 92BP、51BP。

52、目前加点下调接近尾声，后续空间主要看基准利率的变化（包括央行规定目前加点下调接近尾声，后续空间主要看基准利率的变化（包括央行规定的首套、二套按揭贷款利率下限）。的首套、二套按揭贷款利率下限）。房贷利率是中央需求调节的主要工具，在每一轮房地产调控中发挥巨大作用。按揭利率主要在两个层面调整，一是基准利率变化（此前周期是降息，目前是 LPR 下调），二是房贷利率较基准利率的加点。此前两轮利率下调周期（2008.9-2008.12、2014.07-2016.07）以基准利率下调为主，分别下调 189BP、165BP，而加点分别下调 61BP、92BP。本轮基准 LPR 仅下调 40BP（LPR 下调

53、20BP，首套房基准下浮 20BP），以加点下行为主要调整方式。目前首套、二套房利率距离规定的基准利率空间已不大，后续按揭利率变化将体现在基准利率的变化上。 图图 1212：贝壳新增首套、二套房贷贷款平均利率：贝壳新增首套、二套房贷贷款平均利率 资料来源：贝壳研究院，招商银行研究院 本轮需求端政策放松主要以“自下而上”的地方政策为主。调控频度密集，本轮需求端政策放松主要以“自下而上”的地方政策为主。调控频度密集，但力度上显著低于但力度上显著低于 14-16 年周期。年周期。3 月因城施策进入了实质性放松的初期。以郑州、福州的政策放松最具信号意义，本轮需求端政策放松首次涉及到较高层级城市。4 月

54、起传导至长三角热点城市，改善力度及影响范围不断扩大。5 月出台实质性放松政策的城市范围不断扩大，政策出台频度也有所增强。本轮以5.74%4.35%6.00%5.07%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%---------062022-07首套房贷平均利率二套房贷平均利率 行业研究深度报告 12 /95 敬请参阅尾页之免责声明 来的放松政策呈现“小步快跑”特

55、点，政策出台频率高范围广，但力度上较为克制，例如城市的限购放松只针对二孩或三孩家庭特定人群、降低购房社保年限要求等为主。展望来看，展望来看， 房地产将在因城施策框架下持续放松，将暂时保持当前的放松力度，不断扩大城市范围，已放松城市也会持续调整。后续力度是否会进一步加强需看投资修复情况。 2.1.3 供给端政策：房企融资“紧箍咒”已纠偏，但到位资金情况尚未改善 房企融资和资金的监管已经被纠偏，但是房企资金到位情况短期难以改善。房企融资和资金的监管已经被纠偏，但是房企资金到位情况短期难以改善。房企融资政策上，房企开发贷、并购贷融资受到了较大支持。融资政策环境明显好转，但在实际投放层面未观测到明显改

56、善。开发贷支持上，2021 年四季度，央行及银保监会频繁表示支持合理发放房地产开发贷。从实际情况来看，剔除季节性影响因素后，2021 年 2 月以来投向房地产贷款余额同比增速持续下降并在 9 月由正转负，截至今年 5 月同比增速仅为-2.9%。并购资金的支持上，2021 年 12 月，央行及银保监会提出重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，同时收并购贷款不计入“三道红线”，疏通房企风险承接。但是，受销售市场景气度较差影响，大部分获得并购融资额度的房企尚未实际开展并购活动，限制了政策落地效果。 此外，从房企其他融资渠道（境内债、信托、海外债）来看，虽也得到了一定的政

57、策支持，但融资状况未出现实质性改善。从发行规模来看， 2021 年10 月以来房企其他融资渠道发行规模出现了明显的下降，月均发行规模将至2021 年 10 月之前的 5 成左右。从净融资情况来看，2021 年 8 月起，房企其他融资渠道融资呈持续流出状态。 行业研究深度报告 13 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 1313：投向房地产业贷款余额及同比增速：投向房地产业贷款余额及同比增速 图图 1414：房企境内债：房企境内债/ /信托信托/ /海外债发行及到期海外债发行及到期规模规模 资料来源：wind，招商银行研究院 资料来源：wind、用益信托网，招商银行研究院 2.2 销售：上半年成

58、交创历史最大跌幅，下调全年销售面积增速预期至-13.5% 1-6 月销售市场整体走弱。月销售市场整体走弱。根据统计局数据，1-6 月商品房销售面积同比增速为-22.2%。4 月、5 月跌幅较大，6 月出现边际回暖，单月同比降幅分别-39.0%，-31.8%，-18.3%。今年上半年市场延续 “寒冬”。主要原因来看，一是，本轮政策放松无论节奏还是幅度都相对克制，未能快速提振市场信心。二是，上半年疫情反复进一步拖累市场销售。尤其受上海疫情扩散影响，市场份额占比40%的东部区域销售大幅下滑，使得全国商品房销售规模失去支撑。三是，本轮下跌大量房企违约，居民对房企信心不足，购房意愿降低。 所有区域均面临

59、较大成交下行压力。所有区域均面临较大成交下行压力。分区域来看， 1-5 月东部、中部、西部和东北部商品房销售面积同比分别为-27.5%、-15.2%、-19.3%和-37.1%。其中东北地区跌幅最为显著，延续 2020 年以来的跌势，中长期呈现下降趋势。东部地区，受长三角区域疫情影响今年以来销售跌幅也较大。 -5%0%5%10%15%20%25%0001600------10

60、-04房地产业贷款：亿元房地产业贷款同比增速（右轴）-3000-00030--------10到期规模：亿元发行规模：亿元净融资规模：亿元 行业研究深度报告 14 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 1515：全国商品房销售面积单月：全国商品房销售面积单月/ /累计同比累计同比 图图 1616：分区域商品房成交面积累计同比：分区域商品房

61、成交面积累计同比 资料来源：wind,招商银行研究院 资料来源：wind,招商银行研究院 展望来看，展望来看，我们下调今年商品房销售面积增速预期至-13.5%。从单季销售面积增速来看，Q1、Q2 分别为-14%、-28%，考虑到基数效应影响，调整Q3、Q4 销售面积增速为-11%、0%。从 6 月销售边际回暖迹象来看，隐隐释放出行业筑底企稳信号，但高频数据显示 7 月销售再度回落，难言销售出现趋势性回暖。首先，在房住不炒的基调下，本轮政策放松无论节奏还是幅度都相对克制，未能快速提振市场信心；其次，疫情反复拖累经济复苏节奏，使得居民实际收入及对于未来收入预期下降，影响加杠杆的能力和意愿。值得关注

62、的是，断供事件的发酵也让我们意识到房地产行业的根本问题尚未解决，居民房屋交付权利未得到保障，购房观望情绪进一步加重，影响期房购买意愿。我们认为，行业尚在磨底阶段，销售市场恢复可能延期至 4 季度或以后。 2.3 投资：房企投资意愿及能力均不足，下调全年房地产开发投资额增速至-4.5% 当前环境下投资端压力较大，上半年跌幅持续扩大。当前环境下投资端压力较大，上半年跌幅持续扩大。1-6 月全国房地产开发投资同比增速为-5.4%。3 月以来单月房地产开发投资增速持续负增长，4 月起累计同比增速转负，5 月、6 月累计降幅进一步扩大。分项来看，土地投资分项来看，土地投资与建安投资跌幅均呈现负增长趋势。

63、与建安投资跌幅均呈现负增长趋势。1-6 月土地投资与建安投资累计同比增速分别为-4.6%、-5.7%。地投资方面，考虑到土地投资滞后土地出让 3-4 个季度，根据我们年初测算，全年土地投资增速为-3.0%。建安投资方面，我们下调今年建安投资增速至-5.2%。房企资金紧张状况短期难以缓解影响施工投入节奏。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------042022-06累计同比单月同比

64、-80%-30%20%70%120%-------042022-06东部中部西部东北 行业研究深度报告 15 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 1717：房地产开发投资额单月同比：房地产开发投资额单月同比/ /累计同比累计同比 图图 1818：土地投资、建安投资累计同比增速：土地投资、建安投资累计同比增速 资料来源：wind，招商银行研究院 资料来源：wind，招商银行研究院 上半年土地市场持续低温运行。上半年土地

65、市场持续低温运行。1-6 月土地成交面积与金额累计同比增速分别为-44.4%、-51.7%。受销售市场景气度较差，房企资金面偏紧拿地意愿不高的影响，土地市场今年以来维持低温运行。新开工大幅下滑，新开工大幅下滑，1-6 月新开工面积同比增速为-34.4%。我们下调今年新开工面积增速预期为-25.4%。供给侧产能收缩严重，房企开工能力及意愿均不足。节奏上，考虑到销售复苏节奏延缓，新开工最早或在四季度有所恢复。竣工方面，竣工方面，1-6 月竣工面积同比增速为-21.5%。展望来看，我们下调全年竣工预期至-8%左右。目前占行业销售额 25%以上（依据 2020 年正常销售年份数据口径计算）的房企出现违

66、约风险，行业产能大量出清，停工项目增多。近期断供潮事件出现，也足以看出虽有政府“保交付”紧约束，但房企资金承压严重，项目周转推进难度较高。施工方施工方面，面，截至 6 月末，全国商品房施工面积累计同比增速为-2.8%，较 5 月下降 2个百分点。展望来看，我们下调施工面积增速至-4.2%。新开工大幅下滑叠加因疫情、房企资金等问题停工面积进一步增加，今年末的施工面积或将是历史首次负增长。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%-----082021-10202

67、1--042022-06单月同比累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-------042022-06土地购置费：累计同比建安投资：累计同比 行业研究深度报告 16 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 1919：全国土地成交面积及出让金累计同比增速：全国土地成交面积及出让金累计同比增速 图图 2020：施工、新开工、竣工面积累计同比增速：施工、新开工、竣工面积累计

68、同比增速 资料来源：wind，招商银行研究院 资料来源：wind，招商银行研究院 展望来看，我们下调今年房地产开发投资增速至展望来看，我们下调今年房地产开发投资增速至- -4.54.5% %。在销售企稳之前难以见到投资有趋势性扭转。此外，我们观察到本轮周期销售到投资的传导有所停滞。如前文所述，占行业销售额 25%以上（依据 2020 年正常销售年份数据口径计算）的房企违约，导致投资能力大幅下滑。而正常运营的房企存在较强的观望情绪，同时仍然受到“三道红线”的约束，投资扩张强度也相对有限。 -70%-50%-30%-10%10%30%--072020

69、-----012022-03成交建面累计同比土地出让金累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-------042022-06房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 行业研究深度报告 17 /95 敬请参阅尾页之免责声明 3.基建设施

70、建设：维持投资 4.5%增速判断不变 2022H1 全国基建投资累计同比增速为 9.3%，较去年同期提升 2.1pct，有力支撑了今年的经济增速。其中，交通运输、水利和公共设施、电力热力和燃气的生产供应三大基建板块的投资增速分别为 4.6%、10.7%、15.1%。 图图 2121：截至：截至 2 2022022 年年 6 6 月全国基建投资增速月全国基建投资增速 9.39.3% % 资料来源：wind，招商银行研究院 在年初展望中，我们做出“在年初展望中，我们做出“2022 年基建投资增速或可回暖至年基建投资增速或可回暖至 4.5%，更乐，更乐观预期下或还存在观预期下或还存在 2%的上浮空间

71、”；在年中展望中，我们将维持此前的基本的上浮空间”；在年中展望中，我们将维持此前的基本判断不变。该预测的核心逻辑为：判断不变。该预测的核心逻辑为： 1) 根据历史半年订单占全年订单的 40%-50%的经验，对央企 2021 年总订单进行预测；以增速预测央企 2022 年央企总订单规模； 图图 2222：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元）：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元） 资料来源：wind，招商银行研究院 16.3%50.8%21.9%13.4%8.3%23.7%22.8%19.2%20.3%16.9%3.3%3.0%-0.1%7.2%9.3%-10%0%10%20%

72、30%40%50%60%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1基础设施投资增速 行业研究深度报告 18 /95 敬请参阅尾页之免责声明 2) 根据央企历史基建订单占比总订单规律，预测 2021 及 2022 年央企基建项目订单情况； 3) 按连续三年2:4:4比例释放测算2018-2022年央企基建订单释放规模； 4) 根据央企 2022 年基建订单释放规模预测数，以线性回归方法测算2022 年全国基建投资规模，并计算同比增速。 图图 2323：央企基建

73、订单占比稳定（：央企基建订单占比稳定（2 2021021H H，亿元），亿元） 图图 2424：订单释放与基建投资相关性较高（亿元）：订单释放与基建投资相关性较高（亿元） 资料来源：wind，招商银行研究院 资料来源：wind，招商银行研究院 在此逻辑框架中有三大核心数据假设，即分别为：基于半年订单占比全年逻辑，预测 2021 年全年新签订单增速 12.71%；2022 年新签订单同比新增20%；订单释放节奏自新签之年起按 2:4:4 释放。 据各上市公司 2021 年报数据披露，央企建筑公司 2021 年新签订单同比新增 12.82%，与我们此前测算的与我们此前测算的 12.71%仅相差仅相

74、差 0.11 个百分点；个百分点；2022 年一季度央企建筑公司新签订单同比新增 20.00%，与我们此前猜想的与我们此前猜想的 20%一致，一致，因此该两项数据不需做进一步修正调整。 0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200192020七家央企订单总和七家央企基建类订单总和基建类订单占比 行业研究深度报告 19 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 2525：建筑央企：建筑央企 20212021 年订单新增年订单新增 12.12.8282% % 图图 2626：建筑央企：建筑央企 2

75、022022 2 一季度订单新增一季度订单新增 20.0020.00% % 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 值得关注的可能产生变化的是订单的释放进度情况。虽然一方面受上半年全国多点爆发的疫情影响，或已对基建订单释放形成较大拖累；但在另一方面，上半年中央及地方层面均有所动作，密集出台了一系列或引导、或支持的基建投资相关政策，叠加上半年专项债的加速发行与落地，又对基建下半年的抢工期提供了一定支撑。 假设两者对于基建投资最终结果的对冲作用相当，则对于整体基建增速的判断我们也仍将维持年初观点不变，即 2022年基建投资增速或可回暖至年基建投资增速或可回暖至 4.

76、5%，更乐观预期下或还存在更乐观预期下或还存在 2%的上浮空间。的上浮空间。 12.82%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202021同比增长20.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021Q12022Q1同比增速 行业研究深度报告 20 /95 敬请参阅尾页之免责声明 4.电力：用电需求边际好转，电力投资持续发力 疫情影响上半年累计用电量增速放缓，疫情

77、影响上半年累计用电量增速放缓，非化石能源发电装机占比继续提非化石能源发电装机占比继续提升升。从电力需求侧来看，2022 年 1-6 月份，全社会用电量 4.10 万亿千瓦时，同比增长 2.90%，上半年受国内疫情反复对第二、三产业的影响，全社会用电量增速放缓明显，其中 5 月份单月全国全社会用电量一度出现同比下降1.3%。随着国内疫情逐步有效控制，前期受疫情影响严重地区二三产业复工复产有序推进，叠加夏季南北方高温极端天气来临，预计全社会用电量增速短期会有明显回升，维持全年用电量增速在 5%-6%左右的判断。从电力供给侧来看，2022 年 1-6 月份全国规模以上电厂发电量为 3.96 万亿千瓦

78、时，同比增长 0.7%，整体发用电保持紧平衡。分拆发电装机容量来看，1-6 月份全国发电装机容量达 24.4 亿千瓦，同比增长 8.1%，其中非化石能源发电（除火电外）装机容量占总装机量的 48.2%，预计全年非化石能源发电装机占比有望过半。 图图 27：我国全社会用电量及同比增速情况：我国全社会用电量及同比增速情况 图图 28：截至：截至 6 月底全国发电装机容量结构情况月底全国发电装机容量结构情况 资料来源：中电联、招商银行研究院 资料来源：中电联、招商银行研究院 电力投资稳步推进电力投资稳步推进，部分项目或适度超前建设部分项目或适度超前建设，全年投资增速维持乐观判全年投资增速维持乐观判断

79、断。2022 年 1-6 月份，全国电网工程完成投资 1905 亿元，同比增长 9.9%，较年初增速显著提升，但电网工程建设尚未开足马力。考虑到今年整体宏观经济增长压力较大，电网工程建设逆周期属性较强，未来特高压、配电网、电力信息化等方面建设在下半年或将持续提速，电网侧投资增速仍然保持较高水平。2022 年 1-6 月份，全国主要发电企业电源工程建设完成投资 2158 亿元，同比增长 14.0%，其中太阳能发电在上半年完成投资 631 亿元，同比大幅增长 283.6%，这或与全国规划的两批风光大基地项目部分适度超前建设以及分布式光伏投资火热相关；上半年火电投资完成 347 亿元，同比增长 71

80、.8%，火电在大型清洁高效机组以及灵活性改造的投资驱动下提速明显。随着国家第 行业研究深度报告 21 /95 敬请参阅尾页之免责声明 二批风光大基地项目逐步有规划地落地、“整县推进”以及组件价格高企带来分布式投资热情高涨、火电机组三改联动的实施，维持全年电源工程投资增速乐观判断。 图图 29：全国电网基本建设投资金额及增速：全国电网基本建设投资金额及增速情况情况 图图 30：全国电源工程投资金额及增速情况：全国电源工程投资金额及增速情况 资料来源：国家能源局、招商银行研究院 资料来源：国家能源局、招商银行研究院 行业研究深度报告 22 /95 敬请参阅尾页之免责声明 5.新能源：行业延续高景气

81、度 5.1 风电光伏：风光装机需求无虞，光伏产业链价格再生波澜 上半年风电累计装机上半年风电累计装机增速回升明显增速回升明显，预计下半年装机有望提速预计下半年装机有望提速。2022 年1-6 月份，国内风电新增并网装机容量达 12.94GW，同比增速为 19.4%，装机增速整体回升显著。考虑到陆上基本实现平价上网，目前风机的价格处于历史低位，风电项目的收益率较为可观，全年在新能源大基地项目推动落地、央国企发电集团风电装机考核目标约束及部分省市海风地补退坡等因素作用下，风电装机有望达到 55GW 左右的水平，下半年装机或有明显提速。 图图 31：中国风电新增并网装机容量及增速情况：中国风电新增并

82、网装机容量及增速情况 图图 32：风电单月新增装机及增速情况：风电单月新增装机及增速情况 资料来源：国家能源局、招商银行研究院 资料来源：中电联、招商银行研究院 国内光伏新增装机高速增长，分布式项目仍然占据主要地位。国内光伏新增装机高速增长，分布式项目仍然占据主要地位。2022 年 1-6月份，国内光伏新增装机容量达 30.88GW，同比增速高达 137.36%，与往年的装机节奏呈现显著的差异，主要原因或许与 2021 年底的并网抢装电网统计数据延迟至今年 1 月份相关。从上半年分拆装机结构情况来看，集中式光伏新增装机为 11.23GW，分布式光伏新增装机 19.65GW，分布式占比高达63.

83、63%，分布式受工商业分布式项目资源争夺激烈和工商业电价涨幅放开等因素影响，在年初实现了快速增长。全年在产业链价格再度面临上涨的背景之下，对价格相对不敏感的分布式光伏装机需求增长的确定性最强，集中式光伏装机节奏上可能会继续后延但不至于缺席，预计国内光伏新增装机容量在90GW-100GW 左右。 行业研究深度报告 23 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 33：国内光伏新增装机容量及增速情况：国内光伏新增装机容量及增速情况 图图 34：国内集中式和分布式光伏新增装机情况：国内集中式和分布式光伏新增装机情况 资料来源：国家能源局、招商银行研究院 资料来源：国家能源局、招商银行研究院 海外需求呈现

84、超预期旺盛海外需求呈现超预期旺盛，年内欧洲市场装机需求依旧强劲年内欧洲市场装机需求依旧强劲。2022 年 1-6月中国光伏组件累计出口量达到 78.6GW，同比增速高达 74.3%，海外市场对于光伏装机需求呈现出超预期的旺盛。从中国光伏组件出口分地区情况来看，欧洲市场是中国光伏组件的主要出口市场，主要受俄乌冲突背景下能源供应不稳定面临能源危机影响，欧洲各国的可再生能源装机规划政策纷纷提上日程，欧洲地区对于光伏装机需求大增。亚太市场主要受印度在 4 月份开始加征关税的影响，一季度抢装效应明显，随着印度市场关税政策落地，亚太市场的需求略有回落。全年来看，欧洲地区尽管可能后续因俄乌冲突缓和能源供应紧

85、张有所缓解，但欧洲主要国家的光伏装机规划和可再生能源政策推动下，其对于光伏装机需求依然会维持高速增长，而印度市场受关税影响光伏装机增速逐步回落，预计今年全球光伏新增装机规模将达到 230GW 左右。 行业研究深度报告 24 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 35：2022 年年 1-6 月中国光伏组件出口情况月中国光伏组件出口情况 图图 36：2022 年年 1-5 月中国组件出口分地区情况月中国组件出口分地区情况 资料来源：海关总署、招商银行研究院 资料来源：PV InfoLink、招商银行研究院 硅料价格出现超预期上涨硅料价格出现超预期上涨，光伏产业链价格博弈再起光伏产业链价格博弈再起

86、。年初我们预期下半年随着硅料新增产能陆续释放，硅料价格将在 Q2 左右会出现明显下降的拐点。但上半年海外市场光伏装机受俄乌冲突、印度加征关税前的抢装等事件影响出现了超预期的爆发，叠加国内多晶硅料大部分产能仍处于爬坡阶段、硅料厂安全事故、例行检修等对于供给端的冲击，这些使得本就紧平衡的市场再度紧张起来，硅料价格再次出现了超预期的持续性上涨。考虑到年内硅料是有强劲的内外部需求支撑的，预计今年硅料价格在年底左右才会缓慢下行。硅料价格的上行逐步传导至产业链下游，龙头硅片和电池片厂商纷纷上调产品报价试图将上游成本压力传导至下游。然而当组件价格高于 1.95 元/瓦时会明显影响光伏组件的招标情况，组件企业

87、很难将价格向下游传导， 一旦组件价格过高超出下游承受能力，带来的结果便是停止报价、降低开工率，倒逼产业链价格再度回到下游投资方能够承受的平衡水平。 行业研究深度报告 25 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 37：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况 资料来源：SOLARZOOM、招商银行研究院 5.2.新能源汽车：渗透率持续提升，进入品质竞争时代 2022年 1-5月新能源汽车累计产销量均超过 200万辆，分别为 207.1万辆和200.3万辆，同比分别增长113.9%和105.2%，新能源汽车市场占有率20.96%，相对 20

88、21年 13.4%的渗透率提升十分明显，其中 5月份渗透率已高达 24%，已超过规划目标。新能源汽车产业发展规划预计到 2025 年新能源汽车占比将达到20%，我们预计相对乐观，预计2022年新能源汽车年销量将达到550万辆，2022年全年新能源汽车渗透率预计达到 22%，行业呈现高景气。 图图 38：中国新能源汽车渗透率变化中国新能源汽车渗透率变化 17.03%25.32%24.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2

89、020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月NEV渗透率ICE 行业研究深度报告 26 /95 敬请参阅尾页之免责声明 资料来源：中国汽车工业协会，招商银行研究院 表表 1：部分车企复工复产信息梳理部分车企复工复产信息梳理 车企车企 停产情况停产情况 复工情况复工情况 一汽 2022-03-13停工 4月 11日全面启动复工；截至 5月 12日，受长春疫情影响的一汽集

90、团已 100%复产 上汽 2022-04-01停工 4 月中旬以来已陆续全面复工，5月公司销售整车 36.4万辆，正在逐步走出疫情影响，其 中，新能源汽车销量近 7.2万辆，同比增长 56.6% 蔚来 2022-04-09停工 4月 14日位于合肥的江淮蔚来工厂逐步复产，预计 6月份生产将进一步恢复,包括 ET7 在 内的车型交付将提速 特斯拉 2022-03-28停工 4月 19日复工复产，5月 23日开始进行双班生产，特斯拉上海超级工厂目前已经下线整 车超 4万辆，产能利用率恢复至 100% 理想 部分供应商停工 5月 10日的财报电话会议上表示，理想汽车约 80%的供应商都在江浙沪一带，

91、目前约一 半供应商已经恢复生产。 小鹏 何小鹏在第二季度财报会上表示，小鹏汽车 5月中旬已经恢复了肇庆工厂的双班生产 资料来源：公司公告、招商银行研究院 基于三个方面因素：（1）政策端）政策端：刺激政策是提振新能源汽车销量的重刺激政策是提振新能源汽车销量的重要推手要推手。国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施后，财政部、税务总局发布公告宣布对部分乘用车减半车辆购置税，并且各地方也相继推出促销费政策以刺激整体汽车市场，同时新一轮的新能源汽车下乡活动也正式落地，共70 款新能源车型参加本轮下乡活动。（2）供给端）供给端：复工复产持续推进，爆款复工复产持续推进，爆款车型将陆续推出车型将陆续推出。6

92、月以来上海疫情缓解，多家车企陆续复工，且对于物流运输堵点的专项纾危解困措施出台国内汽车产能有望在半年得到逐步恢复；22年下半年，即将上市的新能源车层出不穷。造车新势力中，较受关注的理想 L9将于 8 月交付；小鹏 G9 同样是属于旗舰车型，定位是纯电中大型 SUV，将于Q3开始交付；蔚来搭载NT2.0平台的 ES7预计 8月下旬实现量产交付，ET5也将于 9 月交付；其他自主品牌中，由长安、华为、宁德时代共同打造的阿维塔11 已经开启预订，将于年内量产；吉利旗下的高端纯电品牌几何于 5 月开启SUV车型几何 E的预售。新车型在快充体验、智能化体验上有进一步提升，或成为刺激 22 年国内需求高增

93、的核心驱动因素。（3）需求端：）需求端：C 端需求加速，端需求加速，哑铃式分布中代步、增换购需求凸显。哑铃式分布中代步、增换购需求凸显。特斯拉、新势力、自主品牌在新能源领域的持续发力提高了市场热度，C 端上险占比已超过 80%。结构上，新能源乘用车在 10 万元以下及 20 万元以上价格带渗透率表现突出，合计占新能源销量的 70%-80%。新能源乘用车在低端代步、中高端增换购市场的表现突出。 表表 2：部分省市地区新能源汽车刺激政策梳理部分省市地区新能源汽车刺激政策梳理 省市区省市区 补贴细则补贴细则 实施时间实施时间 北京市 对报废或转出本市注册登记在本人名下 1年以上的乘用车，在本市予不超

94、过 1万元/台补贴 06-0112-31 上海市 个人消费者报废或转出名下在上海市注册登记且符合相关标准的小客车，并购买纯电动汽车的，给予每辆车 10000元的财政补贴； 年内新增非营业性客车牌照额度 4万个 06-0112-31 上海嘉定 个人消费者购买新能源车，并在上海市内上牌的，给予购车补贴：车价 15 万元以下的给予 1万元补贴，车价15万元（含）以上的给予 2万元补贴 05-2812-31 行业研究深度报告 27 /95 敬请参阅尾页之免责声明 广东省 个人消费者购买以旧换新推广车型范围内的新能源汽车新车，给予 8000元/辆补贴； 报废旧车，购买新能源汽车的补贴 10000元/辆；

95、转出旧车，购买新能源汽车的补贴 8000元/辆 05-0106-30 深圳市 新购置符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过 1万元/台补贴； 新增投放 2万个普通小汽车增量指标，通过专项摇号活动，面向仍在摇号且已参加 60期以上（含 60期）的“未中签申请人进行配置，中签者须购置符合条件的燃油车或新能源汽车（对购置新能源汽车的中签者，给予最高不超过 2万元/台补贴） 05-2312-31 深圳南山 根据购车发票金额（含税价）补贴新能源车 10000-25000元/辆； 根据消费者在后台成功上传资料系统登记时间，“逢干”申领用户对新能源汽车购车者额外发放 3万元云闪付消费

96、券 05-2008-31 深圳福田 根据车辆售价，补贴 5000-15000元/辆 4 月6月 深圳宝安 个人消费者在宝安区的汽车经销企业购买新能源小汽车新车，补贴 550016600元/辆，设置两轮抽奖，共1200个获奖名额最高叠加可获得 46600元补贴 04-2507-25 深圳龙华 购买 10万元（含）以上的新能源小汽车，可享受 500020000元/辆不等的补贴 04-2506-30 汕头市 企业销售 10万元及以上新能源轻型汽车，每台车给予 5000元资金补贴 05-0806-30 中山市 直购新能源车补贴 2000-12000元；以旧换新（新能源车）补贴 300013000元；以

97、摩换汽（新能源车）补贴1000022000元 05-2012-31 山东省 对在省内购置新能源乘用车（二手车除外）并上牌的个人消费者根据车价每辆发放 3000-6000元不等消费券。以报废旧车购置新车（二手车除外）的消费者，在前条基础上，每辆车发放的消费券金额增加 1000元 05-2206-30 河南安阳 凡在安阳市市辖区内注册登记的限额以上汽车销售企业（4S店、直营店）购置新乘用车的消费者，购买新能源车将获得每车营店）购置新乘用车的消费者，购买新能源车将获得每车 20006000元不等的政府补贴 04-0106-30 湖北省 实施汽车以旧换新专项行动，对报废或转出个人名下湖北号牌旧车，同时

98、在省内购买新车并在省内上牌的个人消费者给予补贴：报废旧车并购买新能源汽车的补贴 8000元/辆；转出旧车并购买新能源汽车的补贴5000元/辆 6 月12月 江西省 以摇号抽奖的方式，奖金池 1000万元，对在“消费季活动”期间购买新能源新车的个人消费者予以奖补。全省共抽取产生 2000名中奖者，每名奖补 5000元 05-0107-31 山西太原 对从太原境内汽车销售商购置新能源车，根据购车发票补贴 30006000元/台 05-0107-01 山西晋中 根据车辆售价，购买新能源汽车的消费者分别补贴 3000-6000元/台 06-1512-31 山西运城 根据车辆售价，购买新能源汽车的消费者

99、分别补贴 3000-6000元/台 05-2807-30 山西临汾 根据车辆售价，购买新能源汽车的消费者分别补贴 3000-6000元/台 06-1512-31 吉林长春 在长春市内限上汽车销售企业购买 5万元及以上乘用车、微型或轻型货车（非营运车辆，包括新能源车购置，不包括二手车交易）的，享受 2000元一 6000元不等的补贴 05-2109-21 资料来源：第一电动、招商银行研究院 行业研究深度报告 28 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 39：中国新能源汽车中国新能源汽车销量分析（销量分析（万万辆）辆） 资料来源：中国汽车工业协会，招商银行研究院 5.3.动力电池：头部强者恒强，二

100、线胜负未分 动力电池行业属于新能源汽车产业链中游环节，行业景气度随下游新能源汽车行业波动。受益于下游新能源汽车市场需求爆发式增长，动力电池行业也迎来大爆发，2022年1-5月，我国动力电池累计装机量达到 83.1 GWh，累计同比增长 100.8%。随着国内新能源汽车市场逐步走向成熟，更多细分市场将进一步塑造动力电池市场格局。随着新能源汽车产品多样化，预计不同地域使用的动力电池种类也会不尽相同，因此 2022 年中国新能源汽车市场预期将更加细分，在短程低速或中短程电动车市场中，磷酸铁锂电池很可能维持主流地位，但对长程或其他用途车辆而言，三元电池仍有望维持一定优势。 43.133.448.429

101、.944.7001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 行业研究深度报告 29 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 40：中国动力电池中国动力电池 2015-2021 装机量（装机量（GWh，%） 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 图图 41：2017-2022 年我国动力电池配套装机企业数量年我国动力电池配套装机企业数量 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 动力电池行业参与者众多，头部份额集中动力电池行业参与者众多，头部份额集中。动力电池企业大多由原来消费类锂离子电池生产企业转型而来，整

102、个行业在过去 5年已经经历了洗牌，能够配套车型的动力电池企业数量已经大幅减少，截止 2022年 5月，我国能够实现动力电池配套的企业不足 50家。动力电池行业份额已经向头部集中，目前宁德时代以接近 50%的市场份额遥遥领先，行业 CR5份额已经超过 85%。 16.528.336.4357.0262.1663.65154.49343%72%29%57%9%2%143%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060800200202021装机量同比增长率80102030405

103、0607080902002020212022年5月 行业研究深度报告 30 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 42：2021 年中国动力电池装机量格局年中国动力电池装机量格局 图图 43：2022 年年 1-5 月月中国动力电池装机量格局中国动力电池装机量格局 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 磷酸铁锂磷酸铁锂逆袭逆袭，优质二线企业，优质二线企业开始开始崛起。（崛起。（1）技术层面）技术层面：2022年 1-5月，我国动力电池装机量共计 83.1 GWh，同比大增 100.8%。其中三元电池累计装机

104、量为 34.0GWh，占比 40.9%，磷酸铁锂累计装机量为 49.0GWh，占比 58.9%，符合我们前期关于磷酸铁锂回暖趋势的研判，预计 2022 年全年磷酸铁锂占比有望维持在 5055%之间。（2）竞争格局层面）竞争格局层面：宁德时代市场份额由 2021 年的 52.1%略微降至 47.1%左右，部分二线优质电池企业份额有所上升，如中航锂电从 5.9%升至 8.1%，亿纬锂能从 1.9%升至 2.3%，欣旺达从 1.3%升至 2.2%，符合我们前期关于优质二线电池企业崛起，未来动力电池行业大概率呈现一超多强格局的研判。 图图 44：主流动力电池厂商产能规划（主流动力电池厂商产能规划（GW

105、h） 图图 45：2021 年年主流主流动力电池动力电池厂商产能利用率情况厂商产能利用率情况 资料来源：起点锂电、招商银行研究院 资料来源：起点锂电、SNE Research、招商银行研究院 动力电池厂商不断扩产，名义产能持续过剩，优质产能仍然稀缺动力电池厂商不断扩产，名义产能持续过剩，优质产能仍然稀缺。根据起点锂电统计，国内主流动力电池企业 2025年产能总规划已超 2800 GWh（需注意：考虑到设备检修、电芯型号切换等，实际产能仅为规划产能的 80%左右），因此如果国内动力电池企业仅靠国内市场，大概率还是会产能过剩。对于动力电池供给端而言，不是所有企业均能享受行业增长红利，从主流动力电池

106、厂商的产能利用率数据来看，头部厂商（如松下和宁德时代）以及优质的二线厂商宁德时代宁德时代, , 52.1%52.1%比亚迪比亚迪, , 16.2%16.2%中航锂电中航锂电, , 5.9%5.9%国轩高科国轩高科, , 5.2%5.2%LGLG新能源新能源, , 4.0%4.0%蜂巢能源蜂巢能源, , 2.1%2.1%亿纬锂能亿纬锂能, , 1.9%1.9%塔菲尔塔菲尔, , 1.9%1.9%孚能科技孚能科技, , 1.6%1.6%欣旺达欣旺达, , 1.3%1.3%其他其他, , 7.8%7.8%宁德时代宁德时代, , 47.1%47.1%比亚迪比亚迪, , 22.6%22.6%中创新航中创

107、新航, , 8.1%8.1%国轩高科国轩高科, , 5.0%5.0%蜂巢能源蜂巢能源, , 2.4%2.4%亿纬锂亿纬锂能能, , 2.3%2.3%欣旺达欣旺达, , 2.2%2.2%孚能科技孚能科技, , 2.0%2.0%LGLG, , 1.8%1.8%瑞浦兰钧瑞浦兰钧, , 1.0%1.0%其他其他, , 5.6%5.6%0500025003000202020212022E2023E2024E2025E32.6%57.1%26.3%70.7%14.3%5.4%27.6%52.2%44.1%16.1%22.4%18.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0

108、5021年产能2021年产量利用率 行业研究深度报告 31 /95 敬请参阅尾页之免责声明 （如中航锂电）的产能利用率仍处于前列。我行还是需择优合作，并重点关注电池企业在技术实力、客户结构、资源布局、产品结构和产能规划等方面的综合竞争力，研判其现有市场份额是否保持或提升。届时就算出现产能过剩，也属行业共性问题，优质电池企业仍可保持一定的市场份额和营收规模，不影响其与商业银行的合作。 行业研究深度报告 32 /95 敬请参阅尾页之免责声明 6.通信：行业保持稳步发展，数字经济成为未来方向 电信运营行业稳步发展，新兴数字化业务实现快速增长电信运营行业稳步发展，新兴数字化业务实

109、现快速增长。2022 年 1-5 月份，我国电信业务收入达到 6650 亿元，同比增长 8.5%，实现自 2017 年来的最高速增长水平。固定互联网宽带、移动数据流量等传统电信业务平稳增长，云计算、大数据、数据中心等新兴数字化服务快速发展，2022 年 1-5 月新兴数字化业务实现相关业务收入 1283 亿元，同比增长 34.3%，在电信运营业务收入占比提升至 19.3%。其中，数据中心、云计算、大数据业务同比增长分别为 19%、131.8%和 55.7%。 图图 4646：国内电信运营业务收入：国内电信运营业务收入 图图 4747：国内电信运营新兴业务收入：国内电信运营新兴业务收入 资料来源

110、：工信部，招商银行研究院 资料来源：工信部，招商银行研究院 资本支出转向，资本支出转向，5G5G 基站投资规模略降基站投资规模略降。三大运营商 2021 年年报显示，三大运营商 2022 年资本开支都有不同幅度的提升，但 5G 方面投资都有所下降。中国移动 2022 年预计资本开支 1852 亿元，同比增长 1.3%，其中 5G 相关资本开支约 1100 亿元，同比下降 3.5%。中国电信 2022 年预计资本开支为 930 亿元，同比增长 6.9%，其中 5G 相关资本开支约 340 亿元，同比下降 10.5%。中国联通 2022 年预计资本开支估算约 744 亿元，同比增长 7.9%，中国

111、联通未公布 5G 投资规模，但鉴于执行与中国电信共建共享方针，预计其 5G 相关投资呈下行趋势的可能性也较大。从三大运营商公布的 5G 基站建设目标来看，预计2022 年新建超过 67 万个基站，累计将开通超过 209 万个基站。 布局新未来，逐步加大数字经济和科技创新的投资力度布局新未来，逐步加大数字经济和科技创新的投资力度。2022 年，三大运营商同时加大云计算和数字经济领域的投资力度。中国移动将全面推动算力网络建设，年度投资 480 亿元，计划新增 4.3 万个 IDC 机架，加快布局热点中心云，按需建设边缘云，计划新增云服务器 18 万台。中国电信将加强对产业数字化的投资，年度投资 2

112、79 亿元，同比增长 62%，其中 IDC 预计投入 65 亿元，66508.50%0%2%4%6%8%10%0200040006000800040000212022年1-5月电信业务收入增速（亿元）128334.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002002020212022年1-5月新兴业务收入增速（亿 行业研究深度报告 33 /95 敬请参阅尾页之免责声明 目标新增 4.5 万个机架，算力投入 140 亿元，计划新增云服务器 16 万台。中国联通

113、方面也宣布，适度增加“东数西算”网络投资，以建设新型数字信息基础设施行动计划为牵引，适度超前打造创新产品核心竞争力。 图图 4848：国内电信运营商资本开支：国内电信运营商资本开支 图图 4949：国内：国内 5G5G 基站建设规模基站建设规模 资料来源：Wind，运营商公告，招商银行研究院 资料来源：工信部，招商银行研究院 加快“双千兆”建设，千兆宽带用户和加快“双千兆”建设，千兆宽带用户和 5G5G 用户规模持续扩大。用户规模持续扩大。截至 2022年 5 月末，三大运营商固定互联网宽带接入用户总数达 5.59 亿户，比上年末净增 2289 万户。其中，千兆及以上接入速率的固定互联网宽带接

114、入用户达5591 万户，比上年末净增 2135 万户。截至 2022 年 5 月末，三大运营商的移动电话用户总数达 16.6 亿户，比上年末净增 1966 万户。其中，5G 移动电话用户达 4.28 亿户，比上年末净增 7334 万户，占移动电话用户的 25.8%，占上年末提高 4.2 个百分点。“双千兆”网络渗透率的提升将有助于构建 5G 云网融合新型基础设施，对垂直行业数字化转型的提供动力。 物联网业务快物联网业务快速发展，物联网用户即成为运营商最大客群速发展，物联网用户即成为运营商最大客群。三大运营商的蜂窝物联网用户规模持续快速扩大，根据工信部披露的数据，截至2022年5月末，三家基础电

115、信企业发展蜂窝物联网终端用户 15.9 亿户，比上年末净增1.96亿户。蜂窝物联网终端用户规模快速接近移动电话用户，两者规模差缩小至 6751 万户，占移动网终端连接数的比重已达 49%。三大运营商物联网终端现阶段主要应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通等领域，随着物联网应用场景的不断涌现，物联网行业有望成为运营商新的业务增长点。 3826 -30%-20%-10%0%10%20%004000500020000022E资本开支资本开支增速（亿6700708020

116、022E（万站） 行业研究深度报告 34 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 5050：千兆宽带用户规模快速：千兆宽带用户规模快速扩大扩大 图图 5151：物联网连接保持高速增长：物联网连接保持高速增长 资料来源：工信部，招商银行研究院 资料来源：工信部，招商银行研究院 通信设备公司业绩稳健，盈利能力将显著提高通信设备公司业绩稳健，盈利能力将显著提高。以申万通信设备行业 81 家A 股上市公司为基础，2022 年一季度营收和归母净利润显著增长，其中营业收入 1164 亿元，同比增长 18.2%；归母净利润 55 亿元，同比增长 19.1%。虽然受到疫情反复影响和上游原材

117、料涨价等因素干扰，受到下游运营商保持稳定资本开支和海外运营商 5G 建设开启的利好因素，国内通信设备公司在 2022 年一季度表现亮眼，预计 2022 年全年通信设备行业盈利能力持续提升。 图图 5252：通信设备行业公司营业收入：通信设备行业公司营业收入 图图 5353：通信设备行业公司归母净利润：通信设备行业公司归母净利润 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 5590004000500060002021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022

118、年2月2022年3月2022年4月2022年5月(万户)15.9 0%5%10%15%20%25%30%051015202021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月物联网终端用户增速（亿1164 18.2%0%5%10%15%20%25%00400050006000200212022Q1营业收入增速（亿55 19.1%-60%-10%40%90%0500022Q1归母净利润增速（

119、亿 行业研究深度报告 35 /95 敬请参阅尾页之免责声明 7.集成电路：消费类去库存压力增大，关注汽车类等景气赛道 7.1 消费端需求静待复苏，服务器/汽车仍然高景气 根据 SIA 数据，2021 年全球半导体市场总额为 5560 亿美元，绝大多数半导体需求是由消费者最终购买的产品驱动。按应用领域划分，计算机、通信、汽车、消费、工业、政府所占比例分别为 31.5%、30.7%、12.4%、12.3% 、 12.0%、1.0%。与 2020 年相比，下游应用领域份额基本保持稳定，汽车领域上升1.0pcts；PC与通信领域分别下降-0.8、-0.5pcts；工业与政府领域占比无明显变化。整体绝大

120、多数半导体需求是由消费者最终购买的产品驱动，例如笔记本电脑或智能手机。因此，我们分别对智能手机、PC、汽车/新能源汽车、服务器等终端市场对半导体下游需求进行跟踪分析。 图图 5454：全球半导体市场不同应用领域占比：全球半导体市场不同应用领域占比 资料来源：SIA，招商银行研究院 智能手机：受疫情、通胀等因素影响，智能手机：受疫情、通胀等因素影响，22H1全球手机需求疲软，全球手机需求疲软，618国内国内手机线上销量同比下滑，产业链库存仍处于高位。手机线上销量同比下滑，产业链库存仍处于高位。根据 Omdia 数据，22Q1 全球智能手机出货量同比-9%，其中中国表现最弱，同比-14%。从 22

121、Q2 来看，预计海内外手机需求依然不振，渠道库存仍然处于高位，根据 5 月国内市场手机出货量2080.5万部，同比下降9.42%，其中5G手机渗透率已经达到高位，占同期手机出货量的 85.3%。 31.50%30.70%12.40%12.30%12%1%计算机通信汽车消费工业政府 行业研究深度报告 36 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 5555：全球手机销量季度同比（百万部）：全球手机销量季度同比（百万部） 资料来源：Omdia，招商银行研究院 PC：疫情居家经济驱动的行业景气已结束，：疫情居家经济驱动的行业景气已结束，22Q1 全球出货量增速转负，全球出货量增速转负，展望后续展望后续

122、PC出货量增速或持续放缓。出货量增速或持续放缓。根据 IDC数据，20Q2-21Q1全球 PC出货量同比加速增长，但 21Q2 同比增速开始明显下滑，21Q2 以来增速保持下 降趋势，22Q1 全球出货量已经开始下降，增速为负，同比-4.14%/环比-13.12%。 图图 5656：全球：全球 P PC C 销量季度同比（百万部）销量季度同比（百万部） 资料来源：IDC，招商银行研究院 汽车汽车/新能源车：新能源车：根据高工产业研究院（根据高工产业研究院（GGII）发布的数据，）发布的数据，2022 年年 1-5月，全球新能源汽车合计销量约月，全球新能源汽车合计销量约 320 万辆，同比增长万

123、辆，同比增长 66%，行业维持高速增，行业维持高速增长。长。在新能源车电气化与智能化的趋势下，每辆车对汽车芯片的需求也越来越多，预计 2022 年单车搭载芯片数量高达 1459 颗，随着新能源车销量同比激增，汽车芯片景气度将进一步提升。 7655.149.537.838.297.1353.773.856.442.425.324.00350400三星苹果小米OPPOVIVO其他共计21Q122Q7382584235544200004000060

124、00080000100000联想惠普戴尔苹果华硕其他共计21Q122Q1 行业研究深度报告 37 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 5757：2 2012012- -20222022 年每辆汽车搭载芯片数量年每辆汽车搭载芯片数量 资料来源：德勤分析，招商银行研究院 服务器：全球服务器季度出货量同比稳健增长，服务器芯片拉货力度仍然服务器：全球服务器季度出货量同比稳健增长，服务器芯片拉货力度仍然较强。较强。服务器指标股信骅（全球服务器 BMC 芯片龙头）2022 年 5 月营收达到 4.66亿新台币，同比增长52.7%，同环比保持稳健增长表明下游服务器厂商的拉货力度以及服务器景气较高。2022

125、 年市场驱动因素如下：年市场驱动因素如下： (1) 边缘服务器：随着公司开始在设备中启用芯片到云的功能，并且 5G 部署使物联网用例渗透到所有垂直行业。 (2) 元宇宙：启用元宇宙的基础设施支出将为服务器提供动力，因为它们是元宇宙的构建块。主要的互联网公司和超大规模企业已经详细说明了他们在元界基础设施上的支出计划。 (3) 超级计算：许多企业正在构建自己的超级计算机，以开发能够向消费者释放 Web3.0 的软件。 (4) 服务云化：许多服务越来越多地从早期基于设备的产品转向基于云的产品，设备存储和计算需求由基于云的服务来满足。 4385809345678006008001

126、0000201220172022F单位：个传统燃油车新能源汽车 行业研究深度报告 38 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 5858：全球服务器营收（十亿美元）：全球服务器营收（十亿美元） 资料来源：Counterpoint，招商银行研究院 2022H2 不同领域将进一步分化，根据全球第一大代工厂台积电最新业绩指引，消费电子领域如智能手机与个人 PC 相关芯片库存依然较高，2022H2和 2023H1 消费电子芯片库存将持续调整。与此同时预计服务器与汽车自动驾驶等高性能计算将成为 2022H2 增长的主要引擎。 7.2 全球晶圆厂扩产趋势明显，大陆新增产能尤为可观，拉动

127、半导体材料及设备需求 全球晶圆厂扩产趋势明显，大陆新增产能尤为可观，拉动半导体材料及设备需求。根据SEMI数据显示，2017-2020年全球新增半导体产线共计62条，其中中国大陆有 26条产线，占比超 40%。此外，全球半导体制造商将于 2021 年底前开始建设 19 座新的高产能晶圆厂，并在 2022 年再开工建设 10 座，以满足市场对芯片的加速需求。其中，中国和中国台湾地区将各建有 8 座，处于全球新建晶圆厂数量领先地位，其次是美洲紧随其后，共建有 6 座。在 8 英寸晶圆方面，SEMI预计2021年全球8英寸晶圆厂设备支出将进一步扩大，逼近 40 亿美元，而中国大陆将以 200mm 的

128、产能居全球领先地位，其市场份额将达到 18，其次是日本和中国台湾地区，分别达到 16。全球晶圆厂扩产背景下，中国大陆作为晶圆制造产能的新兴领域，将进一步拉动上游半导体材料及设备需求。 87.183.894.595.5111.70204060800022F 行业研究深度报告 39 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 5959：20212021- -20222022 全球晶圆厂新建计划全球晶圆厂新建计划 资料来源：SEMI，招商银行研究院 2022年年H2不同领域出现分化，但行业景气度不变。不同领域出现分化，但行业景气度不变。消费电子如手机及PC销量下

129、滑，影响消费电子芯片赛道，同时汽车电子及服务器领域对芯片需求出现激增,国内及海外晶圆厂也积极扩产。2022 年 Q1 不同领域芯片公司库存周转天数均同比上升，我们预计 2022年 H2“缺芯”现象将进一步缓解，但不会出现整体产能过剩现象。原因如下： 1. 集成电路行业是非常成熟的行业，产业链配合紧密，晶圆厂扩产是以下游公司预付款为前提，不会盲目扩张。目前大部分晶圆厂已经售罄未来两到三年产能。 2. 性能提升带来的制造步骤增多：集成电路性能越来越强大，制造工序复杂化，单位时间生产集成电路数量逐渐减少。 3. 需求强劲：随着新能源车的高速发展，2022 年汽车芯片如微控制器、功率半导体等领域仍将保

130、持供不应求的状态。 56423456789中国大陆中国台湾美洲欧洲&中东日本韩国20212022 行业研究深度报告 40 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 6060：中国上市芯片公司：中国上市芯片公司 2 2022022 年年 Q Q1 1 库存周转天数库存周转天数 T TOP10OP10 资料来源：各上市公司公告，招商银行研究院 Gartner 预计全球芯片供需将于 2022 年 4 季度达到平衡，大部分领域将不再出现“缺芯”现象。 图图 6161：全球芯片库存指标预测：全球芯片库存指标预测 资料来源：Gartner，招商银行研究院 1645.21046.46885

131、.58603.22546.32486.13473.56455.81433.7354.74328.60%641.20%167.90%53.50%165.20%32%103.40%79.50%128.70%9.30%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%020040060080002年Q1环比增加 行业研究深度报告 41 /95 敬请参阅尾页之免责声明 8.软件：上半年受疫情影响增速下滑但仍保持正增长，下半年景气度将明显恢复 8.1 2022 年 1-5 月软件行业收入由于疫情增速下滑

132、，但仍保持两位数增长 工信部数据显示，2022 年 15 月份，我国软件业务收入 36184 亿元，同比增长 10.6%，增速较 2021 年全年下滑了 5.8 个百分点，但仍保持了 10%左右的两位数增长，体现了软件行业的发展韧性。 我们认为疫情反复导致今年 15 月全国 GDP 增速较低是今年前五个月软件业务收入增速放缓的主要原因。 观察 20142021 年的国内软件业收入增速和 GDP 增速，我们可以发现软件行始终保持两位数增长，同时和全国的 GDP 增速呈明显的正相关，这是由于软件行业当前已经渗透到国民经济的各个领域，其收入和各行各业的发展情况密切相关。 国家统计局的数据显示， 20

133、22 年一季度国内生产总值同比增长 4.8% ，远低于 2021 年全年 8.1%的增速，也低于了全年 5.5%的增长目标，这主要是由于疫情发展超出预期的影响。虽然统计局尚未公布 4、5 月份的详细 GDP 数据，但这两个月的经济发展实际受到疫情的冲击也很大，我们预计实际的GDP 增速依然较低。因此 GDP 的低增速是导致前五个月软件业务收入增速放缓的主要原因。 如果和 2021 年前五个月的增速对比，今年前五个月增速的下降则更为明显，不过 2021 年超过百分之 20 的高增速主要是由于 2020 年前五个月疫情导致的低基数影响，具备一次性和特殊性。 行业研究深度报告 42 /95 敬请参阅

134、尾页之免责声明 图图 62：20142014- -20222022 年我国软件业收入及增速年我国软件业收入及增速 图图 63：20212021- -20222022 年年 1515 月月软件业收入及同比增软件业收入及同比增减减 资料来源：工信部、国家统计局、招商银行研究院 资料来源：工信部、招商银行研究院 8.2.疫情影响利润增速低，但 5 月份已由负转正 工信部数据显示，2022 年 15 月份，我国软件业务利润总额 3747 亿元，同比增长 1.9%，增速较 2021 年全年下滑了 5.7 个百分点，但较 14 月-1.4%的负增长，提升了 3.3 个百分点，增速由负转正。 前五个月利润增

135、速的下滑主要是由于疫情影响，而五月份的明显改善主要是由于疫情边界改善、物流打通以及稳增长政策的逐步出台。 国家邮政局数据显示，5 月中国快递发展指数为 269.2，环比上升11.6%，较 4 月的环比下降 3.9%有显著提升，这主要是由于 5 月份疫情边际改善，物流供应链打通恢复工作成效明显。物流供应链恢复对于部分企业的利润率恢复有较大积极意义，如网络安全领域中的网卡以及设备电源中的芯片等原材料之前因供应链短缺而造成成本明显上升，随着物流恢复成本明显下降。 随着各项宏观托底和稳增长政策的出台，今年 5 月份国内经济出现了明显的积极变化。国家统计局 6 月 15 日公布的数据显示，国内工业生产指

136、数 5 月由降转升，规模以上工业、制造业生产指数分别同比增长 0.7%、0.1%，而这两个数据 4 月分别下降了 2.9%、4.6%。国内服务业生产指数 5 月同比下降5.1%，降幅也比 4 月收窄了 1 个百分点。经济的复苏也是导致利润增速上升的重要原因。 Q1增速0.03.06.09.012.015.018.00.02.04.06.08.010.02000212022(1(%)（万亿元）收入收入增速GDP增速050.511.522.533.541-2月1-3月1-4月1-5月(%)（万亿元）2022年2021年2022年同比

137、增减2021年同比增减 行业研究深度报告 43 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 64：20172017- -20222022 年我国软件业利润及增速年我国软件业利润及增速 图图 65：2022021 1- -20222022 年年 1515 月软件业利润同比增减月软件业利润同比增减 资料来源：工信部、招商银行研究院 资料来源：工信部、招商银行研究院 8.3.预计 2022 年下半年软件业利润增速将持续回升 回顾 20202022 年的软件行业利润增速，我们发现 2022 年和 2020 年都呈现相似的前低后高趋势，同样都是在 5 月份利润增速由负转正。背后的原因是这两年无论是疫情还是经济

138、整体发展情况具备很大的类似性。这两段时期内均 1）面临疫情困境，2）5 月份国内疫情逐步得到控制，3）中央陆续颁布多项政策促进复工复产。 图图 66：20202020- -20222022 年年 1515 月软件业利润同比增减月软件业利润同比增减 资料来源：工信部，招商银行研究院 展望下半年，我们认为 2022 年软件行业面临的外部环境和 2020 年也将十分类似。2020 年下半年疫情明显好转，带来了物流打通、交通恢复以及复工复产的加速，这和 2022 年非常类似。 0.07.014.021.00.00.40.81.21.62.0200021202

139、2(1-5月)(%)（万亿元）利润利润增速-10-505-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月(%)2021年增速2022年增速-20-15-10-505-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月(%)2020年增速2021年增速2022年增速 行业研究深度报告 44 /95 敬请参阅尾页之免责声明 今年 6 月 30 日，工信部网站发布消息，即日起取消通信行程卡“星号”标记。消息发布后，携程、去哪儿等平台上火车票、热门目的地的搜索量大幅增长。 随

140、着行程码摘星释放出积极信号，交通运输管控措施逐渐取消后物流运输通畅，受疫情压制的需求得到释放；同时复工节奏加快促进各个行业的正常运转，这将有助于带动各个生活场景对 IT 的需求 同时今年政府的 GDP 增长目标是 5.5%，我们预测上半年的实际情况和这个数值有较大差距，因此下半年的稳增长政策、IT 开支将得到保障。 因此我们预测， 2022 年下半年软件业将类似 2020 年，利润增速将持续回升，到年底接近正常水平。 行业研究深度报告 45 /95 敬请参阅尾页之免责声明 9.高端装备：行业整体保持高景气度，部分领域增速或回落 9.1 国防军工：持续高景气度，重点关注航空航天并拓展上游产业链

141、中国新型国防装备将在十四五开启大规模列装。中国新型国防装备将在十四五开启大规模列装。到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队是十九大报告所述中国军队建设规划，补齐装备短板是中国完成军队建设的第一步。十三五期间，国防领域长期持续的科研投入结出硕果，居全球领先水平的新一代主战装备相继服役。中国国防力量建设终于将在十四五告别“无米之炊”，冲出小步快跑的探索阶段，迎来国防装备大批量服役的补短板时代。 2022 年上半年军工行业延续高景气度。年上半年军工行业延续高景气度。武器装备采购规模保持高位，景气度情况可以从上市公司财务报表得到验证。2022 年一季度军

142、工板块上市公司实现营业总收入 1056 亿元，同比增长 11.75%，实现归母净利润 77 亿元，同比增长 15.20%。在资产负债端，军工板块 2022 年一季度存货总额为 2720 亿元，同比增加 13.59%，预收款及合同负债总额为 2086 亿元，同比增长51.42%。国防装备需求端扩张在 A 股上市公司的利润表和资产负债表得到验证。 图图 6767：军工：军工板块营收情况板块营收情况 图图 6868：军工：军工板块净利润情况板块净利润情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 从军工子领域来看，信息化以及航空装备的国际比较差距较大，装备存在更大的需求

143、以及结构优化空间，尤其是雷达、电子对抗和四代机领域，表现为信息化以及航空产业链公司在营收端有着更佳表现。从产业链上下游来看，产业链上游企业产能释放先于下游企业，有着更优的市场表现。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00400050006000200212022Q1军工板块营收（亿元）YOY-右轴0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500300350200212022Q1军工板块净利润

144、（亿元）YOY-右轴 行业研究深度报告 46 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 6969：军工子板块：军工子板块近四年营业收入平均增速近四年营业收入平均增速 图图 7070：军工子板块：军工子板块近四年近四年净利润净利润平均增速平均增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 国防与军队现代化建设非一日之功，国防装备的补短板和结构优化亦非毕其功于一役之事。2021 年仅为中国国防装备需求扩张初期，2022 年保持国防工业的高景气度，且中下游企业有望拉近与上游企业的市场表现。建议积极布局国防产业链核心企业（如以雷达和电子对抗为代表的信息化、以四代机为代表的航空

145、），并以谱系内企业为核心向上游拓展。 图图 7171：十四五期间国防子行业预期平均增速：十四五期间国防子行业预期平均增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 9.2 工程机械：上半年景气度低迷，2022 全年承压 受疫情导致基建开工率不足以及房地产投资下滑等影响，2022 年上半年工程机械行业景气度低迷。2022 年一季度，中国挖掘机销量 10.2 万台，同比下降 41%。 00航空航天舰船兵器 行业研究深度报告 47 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 7272：基建投资累计同比：基建投资累计同比 图图 7373：房地产投资累计同比：房地产投资累计同比 资料来源：Wi

146、nd、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 展望2022年全年工程机械行业，市场需求方面，基建房地产投资、设备开机小时数以及市场保有量将是行业跟踪重要变量。在基建投资的理性预期以及高市场保有量的多重影响下，预计行业需求规模将一定程度承压，难以保持2021 年的景气度。存量市场下，更新需求边际递减，预计 2022 年挖掘机销量回落。市场格局方面，国内需求回落将使国内市场竞争日益白热化，国产品牌将继续提升国内市场份额，而海外市场开拓将成为企业规模增长的关键，应关注产业链国产化以及国产头部品牌海外市场开拓。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.003

147、0.0040.0050.0060.-----------08固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.---

148、---------02房地产开发投资完成额:累计同比 行业研究深度报告 48 /95 敬请参阅尾页之免责声明 10.化工：全行业利润增速放缓，农化与新能源材料景气可期 10.1 回顾：能源危机抬升产品价格中枢，但行业利润增速放缓 回顾 2022H1，全球能源危机持续发酵，油气资源、金属、农产品等大宗商品价格持续高位运行，抬升了化工全行业的产品价格中枢。经过去年底的回调后，中国化工产品价格指

149、数（CCPI）在今年 2 月末重新抬头，截至 6 月底较年初上涨 11%，虽较 2021Q3“能耗双控”期间有所回落，但仍处于近 5 年的历史高位水平。不过，在国内疫情防控压力和美国加息周期的共同影响下，主要下游领域的需求增速仍然缓慢，通胀压力下的成本托底造成的价格普涨难以为全行业带来普遍高景气行情。油气资源企业的现状与其下游化工生产企业形成了鲜明对比，价格传导阻滞使得两者利润呈现明显分化。根据国家统计局的数据，2022年1-6月，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额累计同比分别为 126%、16.5%、-51.2%、-20.4%，上游油气资源

150、生产环节的盈利水平显著优于更贴近终端消费的化工品制造环节。 图图 7474：中国化工产品价格指数：中国化工产品价格指数 CCPICCPI 资料来源：Wind，招商银行研究院 需求端：疫情反复冲击严重影响了内需的恢复步伐，衣食住行等各应用领域的终端需求不振。房地产、汽车、纺织服装三大主要下游消费领域均呈现同比负增长，价格传导不畅，这也是导致化工企业利润受损的主要原因。外需方面，上半年化工品出口仍保持强劲，核心原因在于能源套利。受俄乌冲突及欧洲天然气大涨的影响，部分化工品（主要集中在高合成气单耗和高能耗的产品，如己二酸、醋酸、烧碱、PVC、纯碱等）的海内外价差扩大，国内企业出口竞争力增强。 2,0

151、003,0004,0005,0006,0007,000 行业研究深度报告 49 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 7575：国内主要下游领域需求变化（国内主要下游领域需求变化（%） 图图 7676：近：近 5 5 年化工产品出口金额情况年化工产品出口金额情况 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 供给端：行业开工率维持稳定，化学原料及化学制品制造业 2022Q1、Q2产能利用率分别为 77.9%、77.7%，较 2021Q4 略有提升。新增产能方面，化工各子行业资本支出仍维持疫后触底反弹的态势。2022年1-6月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、

152、橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计同比分别为 15.1%、31.9%和 13.7%，均高于固定资产投资同比增速。按 2年左右的建设期测算，疫后扩张的增量产能预计将在今年底至明年迎来集中投放。 图图 7777：化工各子行业固定资产投资完成额累计同比（：化工各子行业固定资产投资完成额累计同比（% %） 资料来源：Wind，招商银行研究院 10.2 展望：景气边际改善难度大，农化及新能源材料盈利可期 展望下半年，我们维持化工行业整体景气度高位下行的判断。需求端来看，随着经济活动恢复以及“稳增长”政策持续发力，内需有望迎来环比改善。其-200204060房屋竣工面积累计同比汽车销量累计同比服装零售

153、额累计同比家电销量累计同比05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000HS:出口金额:当月值:第六类 化学工业及其相关工业的产品（千美元）2017年2018年2019年2020年2021年2022年-60-40-200204060-----------042

154、022-07化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业 行业研究深度报告 50 /95 敬请参阅尾页之免责声明 中，汽车、纺服等可选消费复苏或将带动轮胎、涂料、涤纶长丝等相关化工品的需求改善。不过，在美国通胀“高烧不退”的背景下，加息政策预计将导致海外需求边际走弱。此消彼长之下，化工品需求迎来全面性好转的难度较大。供给端来看，行业产能投放期将至。据卓创资讯统计，今年聚烯烃、环氧乙烷、环氧丙烷、丁二醇及 BDO、己内酰胺、苯酚等产能增长较快，后续成本竞争更为激烈。成本端来看，全球油气资源供给弹性较低，年内价格缺乏下行动力，预计国际油价仍将徘徊在 100-110 美元/桶区间，化工企业

155、成本压力难缓。在这种情况下，结构性的景气行情依然将集中在供需紧平衡的细分下游品种，如农化产品、新能源材料。除此之外，欧洲天然气价格居高不下，能源套利型产品的出口需求仍存。 图图 7878：原油、天然气价格趋势原油、天然气价格趋势 资料来源：Wind，招商银行研究院 （1）农化产品：俄乌冲突爆发后，俄罗斯、乌克兰两大农产品出口国的出口量预计大幅下降，刺激了已在高位运行的农产品价格再次上涨。在疫后各国高度重视粮食安全，种植面积恢复以及农产品价格高企的共同影响下，农药和化肥产品需求持续提振。供给端，资源约束也在支撑行业高景气度。一方面，海外钾肥在俄罗斯和白俄两国货源受限的情况持续减量，国内供应缺口难

156、填（钾肥进口依赖度近50%）。另一方面，磷矿主产区（湖北、四川、云南等地）开采受限，磷矿石供应短缺的局面暂难缓解，磷化工产品（包括磷肥产品磷酸一铵及磷酸二铵、农药产品草甘膦及草铵膦等）增产困难。供需格局向好，我们认为行业利润水平有望维持高位。磷化工龙头兴发集团已于七月初发布业绩预告，预计 2022 年上半年归母净利润同比增长 217%-226%。 （2）新能源材料：随着“双碳”重大战略的持续推行，能源供应体系的结构调整将为化工行业提供了长期明确的转型升级机遇，新能源汽车、光伏、0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.00204060800布油（

157、美元/桶）NYMEX天然气（美元/mbtu） 行业研究深度报告 51 /95 敬请参阅尾页之免责声明 风电相关领域的材料需求长期向好。电池级、光伏级材料、大丝束碳纤维等高端产品供不应求的局面短期内不会改变，先发企业盈利确定性强。 行业研究深度报告 52 /95 敬请参阅尾页之免责声明 11.煤炭：保供增产稳价政策发力，关注俄乌局势对价格的扰动 2021 年疫后经济修复年疫后经济修复拉升煤炭消费，供需“紧平衡”支撑价格高企。拉升煤炭消费，供需“紧平衡”支撑价格高企。2021 年煤炭市场一改疲态，疫后经济快速修复拉动煤炭价格快速上升，行业进入高景气区间。全年港口动力煤均价为 988 元/吨，创历年

158、最高水平。工业用电需求旺盛叠加极端天气天数偏多拉升居民用电需求，全年社会用电量高于往年。国内产量方面，前三季度主产区受制于安全环保和反腐政策的限制，产量释放受限。四季度发改委加大保供增产力度，全年煤炭产量约为 40.7 亿吨，同比增长 4.7%，高于 2017-2020 年的平均增速。进口方面，澳煤禁运导致上半年进口下滑，四季度发改委鼓励适度增加进口以缓解国内煤炭供应紧张，煤炭进口速度加快。全年煤炭进口约为 3.2 亿吨，同比增长 6.6%。供需“紧平衡”支撑价格快速上升。1-9 月份，国内主要港口的动力煤平均价涨幅达到283%。10 月份，发改委在保供增产的基础上进一步对价格实施政府干预，下

159、调港口和坑口价格，煤炭价格应声回落，但仍处于历史较高水平。 保供增产稳价政策发力，进口扰动下价格先涨后稳。保供增产稳价政策发力，进口扰动下价格先涨后稳。2022 年 1-5 月，全国煤炭消费和生产稳定增长，供需维持“紧平衡”，基本达到均衡状态。秦皇岛Q5500动力煤市场价从年初的800元/吨附近上升至3月份的1000元/吨左右，后稳定在 940 元/吨左右，高于往年价格水平。 图图 7979：秦皇岛动力煤市场价（：秦皇岛动力煤市场价（Q Q55005500）年度对比）年度对比 资料来源：Wind，招商银行研究院 国内生产方面，保供增产政策下，煤炭产量保持较快增长。国内生产方面，保供增产政策下，

160、煤炭产量保持较快增长。国务院要求今年要保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策。发改委将通过核增产能、扩产、新投产等措施新增煤炭产能 3 亿吨，进一步释放优质煤炭产能；要求煤炭企业签足中长期合同，保障发电供热企业年度用煤中长期合同全覆盖。保供增产政策持续发力下，1-5 月国内煤炭产量为 18.1 亿吨，同比增长10.4%。进口方面，印尼出口禁令叠加俄乌局势影响，进口同比大幅缩减。进口方面，印尼出口禁令叠加俄乌局势影响，进口同比大幅缩减。40090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/吨2022年2021年2020年2019年2018年

161、 行业研究深度报告 53 /95 敬请参阅尾页之免责声明 年初印尼颁布煤炭出口禁令，要求煤炭企业履行“国内市场义务政策”，以保证国内用煤需求。作为我国第一大煤炭进口国，印尼出口禁令导致我国 1-2 月进口量同比下滑 14%。3 月俄乌局势突变，多国对俄罗斯实施经济制裁。俄罗斯是全球主要的大宗商品出口国，特别是能源方面。目前美国、欧洲、日本等地区已禁止进口俄罗斯能源，Swift 系统也将部分俄罗斯银行排除在外。对俄贸易受阻，国际煤炭价格迅速攀升。具体来看，原油和天然气价格大幅上升，煤炭从而成为性价比较高的替代能源。由于多地区禁止进口俄罗斯煤炭，澳煤和印尼煤炭需求量快速拉升，价格随之上升。内外煤价

162、倒挂，叠加对俄煤炭进口受阻，我国进口量同比大幅缩减。1-5 月我国煤炭进口量为 0.96 亿吨，同比下降 13.6%。 稳价政策频出，力争将煤炭价格稳定在合理区间稳价政策频出，力争将煤炭价格稳定在合理区间。一是发布国家发展改革委进一步完善煤炭市场价格形成机制，引导煤炭市场价格在合理区间内运行，完善煤电价格传导机制，健全煤炭价格调控机制；二是出台2022 年煤炭中长期合同履约工作方案，提升长协合同基准价格，要求中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价格机制；三是出台关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告，经营者销售煤炭的中长期交易价格超过国家和地方有关文件明确合理区间上限的，现货价格超过

163、国家和地方有关文件明确合理区间上限50%的，如无正当理由，一般可视为哄抬价格。对于存在涉嫌哄抬价格行为的，将移送有关部门依法查处。 全年价格中枢低于全年价格中枢低于 2021 年，需关注俄乌局势导致的价格扰动年，需关注俄乌局势导致的价格扰动。全年价格展望依旧维持年初展望中的判断，即全年供需格局维持“紧平衡”。在保供增产政策驱动下，2022 年国内煤炭供给有序释放，供需缺口较 2021 年有所收窄，或达到基本均衡，加之稳价政策持续发力，2022 年煤炭价格中枢将低于 2021年。值得注意的是，今年需特别关注俄乌局势下供给扰动对价格的冲击，特别是 6-9 月的用电高峰期。虽然国务院已经发布调整煤炭

164、进口关税的公告，将煤炭进口税率暂定为零，同时发布进口煤应急保障中长期合同补签公告，以确保电厂用煤需求。但进入夏季，高温天气使得全球多国陷入电力危机，如印度、日本、美国、欧洲多国，煤炭需求量将继续攀升，供给受限下国际煤价或易涨难跌。国内外差价将导致进口量缩减，从而对国内价格产生扰动。 立足以煤为主的基本国情，关注煤炭企业转型升级和兼并重组的业务机遇。立足以煤为主的基本国情，关注煤炭企业转型升级和兼并重组的业务机遇。进入 2022 年，“双碳”对煤炭行业的管控强度边际放缓。2022 年中央经济工作会议强调，要正确认识和把握“双碳”，立足以煤为主的基本国情，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和

165、强度“双控”转变。2022 年政府工作报告也提出，要有序推进“双碳”工作，立足资源禀赋，有序减量替代，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。虽然强度边际放缓，但减碳趋势仍然不变，行业发展将从依靠产量增加的规模化发展模式转为转型和高质量发展，可关注该行业趋势下煤企相应的业务机遇。转型发展方面，企业均在加大非煤业务的投入，包括依托煤炭资源优势的火电、煤化工等上下游一体 行业研究深度报告 54 /95 敬请参阅尾页之免责声明 化业务，以及拓展风电、水电等新能源业务；煤炭清洁高效利用和煤矿智能化是行业高质量发展的重心和主攻方向。国家发改委、国家能源局等要求到2035 年，各类煤矿要基本实现智

166、能化。此外，还可关注产业结构调整中企业兼并重组的业务机遇。“十四五”期间，煤炭行业将继续推动企业兼并重组，目标是组建 10 家亿吨级煤炭行业，培育 3-5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。 行业研究深度报告 55 /95 敬请参阅尾页之免责声明 12.生物医药：上半年受疫情影响相对较大，未来仍需关注医药政策走向 2022 年上半年，由于 omicron 变异株的快速传播，国内各地继 2020 年上半年后出现了最为严重的疫情反弹。在新冠疫情持续散发的情况下，疫情成为生物医药板块的主要影响因素，但是对于各板块影响差异相对较大。对于医药制造板块，疫情影响相对较弱，政策还是行业发展的主要扰动项。医

167、疗器械板块，疫情反复推升体外诊断行业营收持续增长，但在下半年疫情影响边际减弱后，企业仍需寻找新的增长点。医疗服务板块中，CXO 受到疫情影响相对较小，行业仍处于快速增长期，但民营医院和第三方检测受到疫情影响较大。 图图 8080：生物医药行业产业链：生物医药行业产业链 资料来源：招商银行研究院 12.1 医药制造：疫情扰动相对较小，政策成为核心变量 2021 年国内外疫苗需求量较大、产销两旺，国内医药制造业的营收和利润总额增长强劲，从而导致基数较高。2022 年上半年，受到 2021 年高基数的影响，营业收入和利润总额累计同比下降明显，尤其是随着疫苗采购价格的下降，利润总额同比下降快于营业收入

168、。 药品国内销售，在2020年上半年低基数的影响下，2021年全年增长 8.0%。整体来看，2021 年国内药品市场主要受创新药销售额增长和仿制药集采影响。一方面国内创新药销售增长明显。恒瑞、豪森、先声等仿制药企创业药营收占比迅速提升。另一方面，由于仿制药集采的常态化加速进行，仿制药市场销售额下滑。2021 年全年销售规模 1.77 万亿元，但相较于 2019 年全年来看依然 行业研究深度报告 56 /95 敬请参阅尾页之免责声明 有 1.2%降低。2022 年上半年，虽然疫情的反复和防疫政策加强，药品的销售额可能会出现一定下滑，但相对于医药其他子板块来说，医药制造业受到疫情的扰动相对较小，更

169、需要关注政策面的变化。展望下半年，随疫情逐步放松，药品销售额会逐步恢复。但是由于医保受疫情影响较大，支付端压力较大，因此医保谈判和集采压价力度预计仍不会减弱，全年销售额可能会略有下降。疫苗方面，疫情的边际影响趋弱，企业未来研发和推广重点将着眼于消费疫苗大产品和 mRNA 疫苗等新技术中。 图图 8181：医药制造业营收和利润情况：医药制造业营收和利润情况 图图 8282：20132013- -2022021 1 国内药品销售情况国内药品销售情况 资料来源：国家统计局，wind，招商银行研究院 资料来源：米内网，招商银行研究院 （1）创新药进入收获期，但短期内研发扎推较严重，审批政策趋严创新药进

170、入收获期，但短期内研发扎推较严重，审批政策趋严。近年来，随着新药审评政策的逐步推进，国产创新药研发进入快车道。国产创新药临床申请数逐年增高，2021国产创新药临床申请同比增长104%，创近年新高。同时，国产创新药也进入收获期，2021 年首次获批上市新药（不含中药、疫苗）数就已经达到 44 个，同比增长 175%。而从具体技术来看，国产 ADC药物、CAR-T（细胞治疗）药物均首次获批生产，也标志着国内创新药技术能力的提升。随着创新药物上市进入收获期，国内药物销售市场中创新药占比也将进一步提升。 但是，相比于欧美发达国家，国内企业原创能力还略显不足，热门靶点均进入红海竞争，重复研发情况严重。从

171、 CDE统计的 2021年登记临床试验的药品品种前十位靶点及适应症领域来看，每个热门靶点都有超过 15 个厂家和药物布局，考虑到之前获批的同类药物，表明我国创新药产业高水平重复愈加明显，行业竞争激烈。这一现象使得国产创新药定价全球最低，医保谈判降价明显，企业盈亏平衡时间后移。同时，政策端也逐渐转向，2021 年 7 月 CDE 发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则提出，以临床价值为导向，科学推进抗肿瘤药物研发，临床研究审批趋严，市场热度逐渐冷却。而从 2021 年下半年开始，创新药二级市场趋弱，行业估值下降，创新药企 IPO破发逐步常态化。二级市场遇冷也逐步影响一级市场投资，据医药

172、魔方数据统计，国内创新药投融资金额 2021 年同比下降 11%，早期投资市场相对较多，一级投资情绪更倾向布局新技术新机制。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%---------04医药制造业:营业收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比（%）-10%-5%0%5%10%15%0200

173、0400060008000400000002000202021销售额/亿元同比/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 57 /95 敬请参阅尾页之免责声明 中长期来看，在人口老龄化和医改的持续加码中，创新药仍是国内医药发展的大趋势。但短期内同质化研发“供给侧改革”需求客观存在。2022 年，在行业政策没有进一步变化、商保落地较难的情况下，我们认为创新药企将出现分化。一方面，产品差异化优势明显、创新药上市时间较早、成本控制能力强、销售能力较高的企业有望在国内市场扩大优势。同时，头部企业对于原创产品和新技术的投入

174、也将增大。另一方面，随着一二级市场热情逐渐退却，融资难度增大，创新药企现金流状况将成为核心关注点，创新药行业同质化研发“供给侧改革”有望逐步进行。随着创新药估值下降，头部药企有望出手并购补充自身产品线，进一步提升企业竞争力。 图图 8383：20162016- -20212021 年国产创新药年国产创新药 INDIND 申报数申报数 图图 8484：2022021 1 年前年前 1 10 0 位靶点及适应症分布位靶点及适应症分布 资料来源：CDE，药智网，招商银行研究院 资料来源：CDE，招商银行研究院 （2）受断供事件影响，受断供事件影响，仿制药带量采购规则逐步完善仿制药带量采购规则逐步完善

175、。2021 年，仿制药带量采购常规化加速进行。国家级药品带量采购从 2018 年年底试点开始后，至今已经进行 6 轮采购，其中 2021 年内进行了三轮共 125 个品种的带量采购，采购品种数已经超过前三年的总和。此外，国家医保局还设立了国家组织、联盟采购的常态化格局。除了国家级采购外，各省市联盟也会对部分仿制药进行带量采购。按照国家医保局规划，2022 年底力争实现每个省 350 个以上的药品品种覆盖。2022 年上半年，由于上海疫情原因导致国家集采速度放缓，但是也给了更多企业入场券的机会，第七批国家集采的 61 个品种超过 13 个产品超过 10 家过评，集采竞争激烈。 考虑到医保资金受疫

176、情消耗，以及上半年集采节奏在疫情影响下减慢，2022 年下半年集采频率和品种数有望继续加速。而从产品种类来看，国家集采已经在2021年底对生物药进行集采，那么2022年一些竞争充分的生物类似药、中成药也将纳入集采范畴。从集采规则来看，在华北制药集采断供事件发生后，供应链安全成为集采的核心话题之一。国家集采规则已逐步完善，不再单一依靠价格竞标，企业的供应能力、产品质量、临床使用需求也被综合考虑。第七批采购更是加入“替补机制”保证供应链稳定。 0%20%40%60%80%100%120%02004006008000620020202

177、1生物药生物药IND数量数量/个个化学药化学药IND数量数量/个个创新药创新药IND申请数同比申请数同比/%007080PD-1PDL1VEGFRHER2EGFRGLP-1BTKCD3JAK1SARS-CoV-2抗肿瘤药物风湿免疫药物皮肤及五官科药物内分泌系统药物其他（个） 行业研究深度报告 58 /95 敬请参阅尾页之免责声明 （3）政策和需求共同推动下，特色原料药迎来发展契机政策和需求共同推动下，特色原料药迎来发展契机。原料药是我国医药制造业中国际化策略进行的较为完善的子行业，我国目前已经是全球最大的原料药产地，但产业结构仍以技术壁垒低的大宗原料药为主。需求端来说，老

178、龄化趋势、重磅原研药的专利悬崖、带量采购政策的常态化推进均提升了特色原料药的市场需求。2021 年发布的关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知政策也对原料药产业未来发展高附加值高成长性品种、绿色生产等指明了方向，原料药市场向高端原料药产业升级需求日益明确。从竞争格局看，由于基础化工产业完备带来的成本优势以及国内企业技术提升等因素，全球供应市场向亚太转移，国内行业集中度提升。在政策的加持下，原料药领域的龙头企业有望借助工艺技术、设备升级、客户口碑等进一步完成产业升级。此外，在国内仿制药集采常态化加速化的趋势下，原料药厂商的话语权加重，集采降价也天然有利成本优势大的原料-制剂一体化厂商。另一方

179、面，原料药企业向 CDMO 业务的拓展，效果显著，规模普遍迅速做大。 2021 年，随着疫情延续的影响，受上半年印度疫情影响，我国原料药出口增长迅速，替代效应明显。但是随着 2022 年上半年，国内疫情反复，国内原料药企出货受到一定影响，营收增速有所下滑，但仍保持 9.5%正增长。长期来看，国内原料药市场尤其是高附加值高成长性的特色原料药企迎来发展契机。展望 2022 年下半年，疫情影响边际减弱，一方面原料药企的 CDMO 业务有望继续保持高增长，收益明显，尤其是深入新冠特效药产业链中的原料药企。另一方面，国内原料药企业出海和制剂一体化战略仍将持续，行业集中度有望逐步提升。 图图 8585：2

180、012018 8- -2022022 2 一季度原料药企业营收情况一季度原料药企业营收情况 图图 8686：2012018 8- -2022022 2 一季度原料药企业利润情况一季度原料药企业利润情况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 （4）疫苗：疫情推动边际趋弱，民众接种意识提升带来其他疫苗产品发疫苗：疫情推动边际趋弱，民众接种意识提升带来其他疫苗产品发展机遇展机遇。新冠疫情期间，我国疫苗产业得到快速发展。一方面，新冠疫苗的迅速研发成功生产证明了我国疫苗企业生产能力趋于成熟。从 2021 年开始，以科兴、中

181、生、康希诺、智飞、康泰为代表的企业业绩增长明显。2022年 Q1虽然多地疫情散发反扑推动新冠疫苗同源或序贯接种。但总体来看，相比于2021 年，新冠对疫苗企业的影响逐步趋弱。随着接种量和供应价格的下降， 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800820022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%）-20%0%20%40%60%80%100%0204060800212022Q1净利润/亿元同比增长/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 59 /95 敬请参阅尾页之免责声明

182、上半年国内新冠疫苗产品营收和利润的增速下降较为明显，但由于新冠病毒的高变异性，国内对于 mRNA 新冠疫苗仍有需求。此外，民众接种意愿的提升助力消费类疫苗产品渗透率提升，头部企业核心单品销售量持续提升推动企业业绩增长。 2022 年下半年，疫情常态化影响下，国内面临逐步放开的选择，“高质量”疫苗也将成为核心因素，可重点关注临床效果优异的 mRNA 疫苗获批机会。同时，随民众接种医院提升，重点可以持续关注各企业消费类疫苗上市放量机会，如 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗、流感疫苗等。长期来看，新冠给予了疫苗企业快速发展机会，但也放宽了疫苗企业入局的要求，传统疫苗赛道逐步拥挤。对于一些新冠后迅速发展

183、的创新疫苗企业来说，技术将是未来的核心竞争力，新冠加速审批周期结束后，疫苗研发和审批周期长的问题再次显现，如何与头部大厂合作加快研发将成为核心问题。 图图 8787：20172017- -20212021 前三季度上市疫苗企业营收情前三季度上市疫苗企业营收情况况 图图 8888：20172017- -20212021 前三季度上市疫苗企业利润情前三季度上市疫苗企业利润情况况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 12.2 医疗器械：疫情反复推升体外诊断行业营收持续增长，疫情影响边际减弱后，企业仍需寻找新的增长点

184、医疗器械可分为医疗设备、医疗耗材（包含高值耗材和低值耗材）、体外诊断三大类。长期来看，我国医疗器械产业高速发展期中，根据中国医疗器械蓝皮书（2020），2014-2019 年间，我国医疗器械行业规模由 2556 亿元增长至 6341 亿元，复合增速达 19.9%。2017-2021 年医疗器械生产企业数量逐年攀升，2020 年由于新冠疫情的出现，我国医疗器械生产企业同比增加46.5%，行业景气度也明显提升。2022年上半年，随着omicron变异株的进一步发展，疫情迅速反复，推升医疗器械企业营收的快速增长，也是医疗器械行业上半年的主线。从申万医疗器械上市企业分类来看，整个行业 Q1 营收增长6

185、7.4%，医疗设备和体外诊断企业营收占比提升较快。按子行业来看，申万体0%10%20%30%40%50%60%00500600700800200212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%）0%20%40%60%80%100%0500200212022Q1净利润/亿元同比增长/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 60 /95 敬请参阅尾页之免责声明 外诊断行业 Q1 营收同比增长 91.8%，考虑到 Q2 国内疫情影响，上半年体外诊断行业营收同比增长有望翻倍。医疗设备 Q1 营收增长 167.6%

186、，主要是受益于九安医疗子公司的体外诊断试剂接到了美国政府的大量订单导致。剔除九安医疗的影响，子行业营收同比增长 10.3%，而 Q2 疫情的影响会降低医院手术和门诊量，带来非新冠相关设备收入的下滑，不考虑九安医疗的影响预计上半年医疗设备整体营收同比持平。医疗耗材方面，受制于去年高值耗材集采和低值耗材疫情期间出口收入带来的高基数的影响，Q1 营收同比下降 29.3%，上半年营收同比预计与 Q1 持平，短期影响较大。 2022 年下半年，随着新冠疫情的影响逐渐减弱后，医疗器械行业营收变化的主要因素则为带量采购政策与国产替代需求的影响。受疫情正向影响的 IVD企业营收增速预计有所下降，企业未来仍需寻

187、找新的单品作为业绩增长点。而受疫情和带量采购影响相对较小的高端医疗设备下半年增速有望提升，全年增速优于10%。而医疗耗材方面，短期受制于集采影响，业绩压力较大，长期来看，创新能力强的企业仍能在集采的助力下提升国产化率从而打开市场空间。 图图 8989：2012018 8- -2022022 2 年第一季度医疗器械企业营收年第一季度医疗器械企业营收情况情况 图图 9090：2012018 8- -2022022 2 第一季度医疗设备企业营收情第一季度医疗设备企业营收情况况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 .

188、0%20%40%60%80%00200212022Q1体外诊断营收/亿元医疗耗材营收/亿元医疗设备营收/亿元医疗器械行业同比增长/%（亿元）（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700800200212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 61 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 9191：2012018 8- -2022022 2 年第一季度医疗耗材企业营收年第一季度医疗耗材企业营收情况情况 图图 9292：2012018 8-

189、 -2022022 2 第一季度体外诊断企业营收情第一季度体外诊断企业营收情况况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 12.3 医疗服务：CXO 行业处于快速增长期，疫情对其他子板块形成扰动 医疗服务包括药械研发生产外包服务（CXO）、民营医院、第三方检测（ICL）和其他医疗服务等。2022 年上半年行业受疫情干扰较大，受益于CXO 和 ICL 行业的营收的快速增长，医疗服务行业整体营收增长迅速，2022Q1营业收入同比增长 45.2%。具体来说，CXO行业持续受益于全球医药制造产能向中国转移，2022Q1 营

190、业收入达到 200 亿，同比增长 66.4%，在整个医药子行业中增速最快。尤其是以药明康德、凯莱英、博腾生物为代表的CDMO 企业，受益于小分子新冠药物订单的快速增长，2022 年上半年度景气度高涨。民营医院中，受制于疫情反复的影响，Q1 营业收入同比虽然还能保持增长，但是增速较 2021 年全年增速下降较为明显。由于 2022 年 Q2 上海及北京疫情影响，预计整体上半年民营医院营收增速只能达到 5%以内。具体来看，眼科、口腔、体外生殖、康复医疗等政策长期支持的民营专科医院虽然也受到疫情影响，但是营收依然能保持相对较快增长。但是体检及全科民营医院受到的影响相对较大。第三方检测行业，疫情后长期

191、保持20%以上的营收增速，2022年上半年，主要受益于疫情反复和动态防控的政策施行，2022Q1营收达119 亿，同比增长 49.3%。 展望下半年，随着疫情逐步控制，医疗服务行业将出现一定分化。CXO 行业趋势不变，仍将保持持续增长，尤其是 CDMO 企业。行业内重点公司在手订单充足，持续进行产能扩张及人员扩招，仍处在快速增长期。民营医院板块中，随疫情逐步控制，隔离管控逐步减弱，专科医院板块有望重现 2020 年下半年的营收迅速回升情况。ICL 行业随着疫情控制，类似于 Q1 营收增长近 50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007008

192、00900200212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%）0%20%40%60%80%100%02004006008009202020212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 62 /95 敬请参阅尾页之免责声明 的情况难以持续，但是国内核酸常态化趋势不改。此外，随着 DRGs/DIP 的执行，医院检验需求外溢，ICL 行业全年仍能保持 20%以上增长。虽然疫情使得各种小型 ICL 公司如雨后春笋般冒头，但头部企业连锁经营、成本管控和订单承接、现金流优势强，企业分化较为明显。 图图 9393：20120

193、18 8- -2022022 2 年一季度医疗服务企业营收情年一季度医疗服务企业营收情况况 图图 9494：2012018 8- -2022022 2 一季度一季度 C CXOXO 企业营收情况企业营收情况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 图图 9595：2012018 8- -2022022 2 年一季度民营医院营收情况年一季度民营医院营收情况 图图 9696：2012018 8- -2022022 2 一季度一季度 I ICLCL 企业营收情况企业营收情况 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用

194、申万行业分类 资料来源：wind，招商银行研究院 备注：采用申万行业分类 0%10%20%30%40%50%0500820022Q1CXO营收/亿元民营医院营收/亿元ICL营收/亿元其他医疗服务营收/亿元医疗服务行业同比增长/%（亿元）（%）0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%）-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450200212022Q1营业

195、收入/亿元同比增长/%（亿元）（%）0%10%20%30%40%50%60%0500300350400200212022Q1营业收入/亿元同比增长/%（亿元）（%） 行业研究深度报告 63 /95 敬请参阅尾页之免责声明 13.家电：上半年面临需求和成本双重压力，下半年有望迎来改善 13.1 终端销售表现不佳，下半年存在修复动力 受居民消费支出收紧、房地产市场低迷以及一线城市轮番爆发疫情等因素受居民消费支出收紧、房地产市场低迷以及一线城市轮番爆发疫情等因素影响，今年家电市场整体表现不佳。影响，今年家电市场整体表现不佳。根据国家统计局数据，上半年零售额

196、同比基本持平（其中前 5 月零售额同比下降 0.5%，单 6 月同比增长 3.2%）。除了空气炸锅、干衣机等新兴产品由于市场渗透率低且品牌推广力度大，仍然实现正增长以外，多数品类的零售额都出现了明显的下滑。分渠道来看，今年线上和线下同时出现了销售下滑的现象，这和 2020 年上半年疫情有明显不同。2020 年上半年疫情爆发阶段，物流快递仍然能够保持正常运转，因此线上业务出现爆发式增长。今年疫情以奥密克戎毒株为主，传播能力强且对包装的附着时间长，多地不得不限制快递人员的流动，拖累线上销售。终端销售受阻增加了家电企业的面临库存压力。空调 5 月份的库存水平已经是 2018 年以来的单月最高值，洗衣

197、机的库存也在逐月上升。 展望今年下半年，国内家电需求有望迎来边际好转。展望今年下半年，国内家电需求有望迎来边际好转。驱动力包括：1）国内疫情获得有效控制，消费需求有望逐步复苏。目前北京、上海、深圳等重点城市的疫情已经进入到收尾阶段，预计相关的管控措施将逐步放松，消费活力重新获得释放。今年 618 家电品类全网销售额同比增长 6.7%，表现优于整体消费大盘（同比增长 0.7%），呈现出复苏潜力；2）消费补贴政策对家电需求形成支撑。工信部在 5 月底指出后续将组织家电、绿色建材下乡等活动，部分城市已经先行开展家电消费补贴活动，例如深圳计划 5 月到 8 月消费电子补贴7000 万元，家电 3000

198、 万元，这将对家电的消费形成刺激作用；3）今年房地产政策态度有所放松，后续随着房地产市场边际改善，预计家电需求也会有所反弹。 行业研究深度报告 64 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 9797：家电行业社零总额：家电行业社零总额 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 图图 9898：家电行业主要品类零售额：家电行业主要品类零售额 资料来源：广发证券，招商银行研究院 注：数据截止至 2022.6.12 13.2 海外需求下降压制出口，低基数、汇率和海运形成缓解，中美关税政策是重要变量 受欧美消费补贴退坡、海运拥堵以及高基数等多重因素的影响，2022 年以来我国家电出口增长承压，1-6月我国家

199、电出口金额累计同比下降 7.2%。由于目前欧美国家将抑制通胀作为经济政策的主要目标，后续货币政策存在持续收紧的可能性，这将对当地耐用消费品的需求形成抑制，我们预计下半年国内家电产品的出口有可能继续呈现负增长态势。 相对有利的因素是，下半年家电出口市场将进入低基数阶段，这将在数据层面平抑出口下降的幅度。同时，近期人民币对美元快速贬值，家电出口压力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%------122019-02201

200、9----------042022-06当月同比累计同比 行业研究深度报告 65 /95 敬请参阅尾页之免责声明 也有所减轻。此外，2021 年以来海运运力短缺的现象也有所缓解，出口业务的盈利能力有望随着运费下降而有所回升。在当前美国通胀严重的环境下，媒体报道其有可能取消对中国多年的惩罚性关税政策，若最终落地则国内家电的价格竞争力将获得明显提升。 图图 9999：

201、家电出口金额增速：家电出口金额增速 资料来源：海关总署，招商银行研究院 图图 100100：人民币汇率：人民币汇率 图图 101101：中国出口集装箱价格指数中国出口集装箱价格指数 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 13.3 原材料价格出现回落，家电企业盈利能力有望迎来修复 2021 年以来家电行业主要原材料铜、铝、钢、塑料的价格持续在高位波动，尽管家电企业通过提价将成本压力向下游传导，但原材料价格过快的涨速仍然对家电企业的盈利能力造成了负面影响。但是，今年 4 月份以后原材料价格出现回落迹象，截至 6月底价格较去年高点已经回落了 11%、16%、28%、

202、15%，这将有助于家电企业的盈利能力在下半年迎来修复。白电、厨电等大家电产品受益于高度集中的市场竞争格局，产品的高售价在原材料价格下跌之后具有较强的维持能力，我们预计其修复弹性将强于市场竞争激烈的小家电产品。 5.86.06.26.46.66.87.07.--------07美元兑人民币01,0002,0003,0004,0--072020

203、------05CCFI:综合指数 行业研究深度报告 66 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 102102：家电行业主要原材料价格：家电行业主要原材料价格 资料来源：Wind，招商银行研究院 02004006008001,0001,200010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0----032021-0520

204、21---032022-05现货价:铜:1#:全国（左）现货价:铝:A00:全国（左）钢材综合价格指数（右）中国塑料城价格指数（右） 行业研究深度报告 67 /95 敬请参阅尾页之免责声明 14. 生猪养殖：猪周期底部震荡，成本与现金流是关键 2022H1 生猪均价约 14.1 元/kg，同比-45%，环比-7%。2022 年前 4 个月总体呈现下跌，而在 4 月中下旬和 6 月中下旬分别有两波较大幅度反弹。截至7 月 1 日，生猪价格约为 20.2 元，今年以来+24%。 4 月中下旬生猪价格从低位 12.5 元/kg 反弹近 20%至 1

205、5 元/kg。我们认为主要原因是短期供应扰动而非中期供需改善导致。由于 4 月新冠疫情管控趋严和广东地区生猪禁运，供应链效率降低导致屠宰企业为了保量而提价，导致猪价上涨。而 6 月中下旬生猪价格从 15.2 元/kg 反弹近 27%至 20.2 元/kg。直接原因是今年冬季疫情导致 6 月的北方供给量偏紧，使得北方猪价快速冲高，进而扩散全国。虽然今年的冬季疫情和去年情形差不多，但是由于今年初猪周期下行趋势确定，养殖端倾向顺势多作淘汰，进而导致 6 月短期供给跟不上。我们认为近期猪价冲高本质原因是生猪供需两端的价格弹性不同导致，因为养殖端供给可以 1-3 个月压，而屠宰端需求相对刚性，在上升趋势

206、中时价格易涨难跌。因此近期上涨的本质原因是养殖端基于北方短期偏紧的利好消息扛价压栏，后续有下跌压力。 从养殖盈利来看，自繁自养盈利从 2021 年 6 月开始由正转负，2022H1 平均为-329 元/头。受近期猪价冲高影响，短期盈利有所回正，到 7 月 1 日自繁自养头均盈利为 200 元/头。 图图 103103：2 2015015 年以来猪价、自繁自养成本及盈利：元年以来猪价、自繁自养成本及盈利：元/kg/kg -10.00.010.020.030.040.050.0单位利润-自繁自养生猪：元/kg完全成本-自繁自养生猪：元/kg销售价格-生猪：元/kg 行业研究深度报告 68 /95

207、敬请参阅尾页之免责声明 资料来源：WIND，招商银行研究院 而从中期供需来看，能繁母猪去化相对有限，尚处于猪周期底部震荡阶段。2022 年 5 月末为 4192 万头，环比+0.4%，这是本轮猪周期自去年 6 月开启去产能后的首次能繁母猪存栏环比为正，目前距高点（2021.6 月 4564 万头）跌幅达到-8.2%。根据去年 9 月农业农村部发布的生猪产能调控实施方案（暂行）2021，能繁母猪存栏量调控目标要求正常保有量稳定在 4100 万头左右，以此为标准按 5%、10%上下浮动将能繁母猪存栏量分为绿、黄、红3 档调控，对应当前我国能繁母猪存栏处于绿档的中上部区域。而根据我国常年生猪需求和

208、PSY 水平测算，预计能繁母猪处于 3700-4100 万头较为合理，对应还有 2-12%的去化空间。因此当前能繁母猪去化进程大致接近一半，后续猪价如果持续维持在微盈或不亏现金流的相对高位的话，未来去化的阻力较大将拉长猪周期的见底反转时间。 在本轮非瘟带来的超级猪周期中，牧原、正邦、新希望等头部企业产能扩张迅速，借助政策支持储备了较多优质项目资源。但是过快的扩张使得多数大型企业在猪周期下行期面临较大的能繁母猪减值，导致亏损超过了他们在本轮猪周期的盈利，后续需持续关注大型企业的降成本效果以及财务情况。 图图 104：我国能繁母猪存栏量：万头：我国能繁母猪存栏量：万头 图图 105：头部企业的生猪

209、出栏情况：万头：头部企业的生猪出栏情况：万头 资料来源：农业农村部，招商银行研究院 资料来源：上市公司公告，招商银行研究院 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0-------072022-01环比能繁母猪存栏：万头894724342223055376402605300

210、003000400050006000温氏股份牧原股份正邦科技新希望200022E 行业研究深度报告 69 /95 敬请参阅尾页之免责声明 15.新零售：短期疫情催生需求，盈利前景尚不明朗 15.1 生鲜电商需求回暖，Q2 以来渠道渗透率被动提升 2022 年上半年，疫情持续反复，居家限制催生线上购物需求，实物商品网上零售额占社会零售总额的比重达 25.9%。分品类看，吃/穿/用类商品网上零售额增速分别为15.7%/2.4%/5.1%，食品饮料类商品的必选属性强，线上消费频次高。 细分互联网零售各渠道，传统电商、外卖受制，生鲜到家

211、、社区团购需求细分互联网零售各渠道，传统电商、外卖受制，生鲜到家、社区团购需求回暖。回暖。本轮疫情致物流运输受阻，4 月中国快递物流指数降至 2020 年 3 月以来的最低值，远距离电商运转受损，时效性降低。多数商户陷入封控歇业状态，对本地生活服务平台的外卖、到店业务产生负面影响。伴随消费者对生活必需品的囤货需求显著增加，即时配送的生鲜电商能够保证相对的履约时效性，且实现无接触服务。据 Quest Mobile，2022 年 3 月，叮咚买菜的 DAU 和 MAU环比增长66%和28%；叮咚买菜和盒马APP的月下载量环比上涨50%和33%。另外，在上海等城市，面向单用户的配送形式受到限制，多多

212、买菜、兴盛优选、美团团餐等团购业务面向小区进行集单配送，一定程度上填补了供给缺口。 短期渗透率被动提升，长期助于线上消费习惯养成。短期渗透率被动提升，长期助于线上消费习惯养成。2022Q1，北上广深和省会城市的即时零售平台渗透率提升至 7.7%；Q2 以来多地封控，预计渗透率将进一步被动提升。展望下半年及更长期，疫情常态化将加速零售渠道格局变迁，有助于培养消费者对新零售平台的认知，拓宽使用场景。 图图 106106：实物商品网上销售额占社零总额的比重：实物商品网上销售额占社零总额的比重 图图 107107：网上零售额中吃：网上零售额中吃/ /穿穿/ /用类商品的同比增速用类商品的同比增速 资料

213、来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 15.2 疫情防控升级形成新一轮压力测试，倒推平台供应链升级 复盘疫情两年多以来新零售行业的发展态势，可分为三个阶段。复盘疫情两年多以来新零售行业的发展态势，可分为三个阶段。 9.7%11.6%13.8%17.4%19.6%25.2%23.7%25.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1实物商品网上零售额占社零总额比重45.90%36.00%25.10%42.30%29.30%38.80

214、%23.50%15.70%-10%0%10%20%30%40%50%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1网上商品零售额：吃网上商品零售额：穿网上商品零售额：用 行业研究深度报告 70 /95 敬请参阅尾页之免责声明 第一阶段是 2020 年疫情爆发期，消费者减少外出，偏好线上购买日常物资，生鲜电商逆势复苏，平台订单暴增，平台积极调配货源及员工。大润发、永辉超市、步步高等大型商超亦抓住线上机遇，发挥本地仓的优势，通过自营、入驻第三方平台等方式发展到家业务。 第二阶段是 2020Q2-2021Q2 的后疫情时代，疫情较为平稳。一方面，互联

215、网巨头强势进场，资本领域火热，每日优鲜、叮咚买菜先后赴美上市。企业加强跑马圈地，生鲜赛道竞争尤为激烈，叮咚买菜进军北京市场，美团、永辉加大买菜业务布局，盒马自建产业基地。另一方面，生鲜平台于疫情期间培养了用户的消费习惯，用户留存成为疫后平台需要解决的问题。 第三阶段是 2021Q2 至今，资本退潮，疫情防控为生鲜电商带来机遇与挑战。2021Q2 后，平台经济反垄断监管推进，生鲜赛道的融资环境热度冷却。2022 年上半年仅有 7 例融资案例，合计金额为 240 万，同比、环比均明显下降。2022 年疫情反复，相比 2020 年，本轮疫情防控措施严格，供给端物资运输受阻，且各地防疫政策有多轮变化。

216、平台在海量订单及严格的防疫政策面前，商品供应及运力面临更大的挑战，系统崩溃、货源短缺、运力不足、履约超时等问题相比 2020 年更加凸显，形成新一轮压力测试。因此，本轮疫情带来的因此，本轮疫情带来的终端需求有多大比例能够转化为平台的终端需求有多大比例能够转化为平台的 GMV 尚需观测。尚需观测。 图图 108108：互联网零售的融资金额和融资案例数量：互联网零售的融资金额和融资案例数量 资料来源：Wind，招商银行研究院 疫后供应链壁垒的重要性显现。疫后供应链壁垒的重要性显现。经历过本轮疫情的考验，生鲜平台应对突发情况将愈发自如。参照2020年的经验，结合2022年的政策变化，各大生鲜平台紧急

217、调拨货源、调配人员，提升采配效率，保证网点正常运转，采取将散单转为团购套餐等多种方式保证供应。疫情进入第三年，疫情常态化背景下平台配送网络及组织效率的重要性凸显，驱动平台加速完善生鲜供应链、优化仓配模型，重视线下壁垒的打造。2022 年 4 月，五部门联合印发关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见，鼓励生鲜电商加大城市冷链前置仓等“最后一公里”设施建设力度，在社区、商业楼宇等设置智能冷链自提柜等，05002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017

218、Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2融资金额(亿元)案例数量 行业研究深度报告 71 /95 敬请参阅尾页之免责声明 提升便民服务水平。然而，供应链建设意味着前期加大重资产投入，仍处亏损的行业将进一步承压。 15.3 行业仍处烧钱换规模阶段，关注龙头战略调整成效 主流的生鲜电商模式可分为两种：以叮咚买菜、每日优鲜为代表的前置仓模式，以及以盒马鲜生、京东到家、美团闪购为代表的平台模式。前置仓

219、模式突出即时性，重资产、重运营，前端履约成本高，且流量成本较高。平台模式利用平台强大的整合能力和充沛的流量，与品牌商家进行合作，履约成本主要发生在末端。目前两种模式仍处于单均净亏损状态。 财务端，龙头收入增长稳健，盈利尚不明朗财务端，龙头收入增长稳健，盈利尚不明朗。截至 2022Q1 末的 12 个月内，京东到家 GMV 达 491 亿元，同比增长 74%；叮咚买菜 2022Q1 实现营收54.4 亿元，同比增长 43%。业绩端则持续承压，Q1 叮咚买菜实现净亏损 4.8亿元。前期补贴打法换取规模的策略，叠加高履约成本和低毛利率极大侵蚀了前置仓模式企业的利润空间。现金流层面，2022Q1 末叮

220、咚买菜拥有现金及现金等价物、短期投资 48.5 亿元，2021Q4 末这一数字为 52.3 亿元。2022Q1，叮咚买菜经营活动产生的现金流净额为-3.85 亿元，仍未转正。 龙头战略调整，收缩战线。龙头战略调整，收缩战线。为缓解运营压力，每日优鲜的前置仓数量已累计缩减一半以上；另一方面，公司积极打造长效的零售智慧解决方案，试图将智慧菜场和零售云业发展成第二增长曲线，效果有待验证。2022 年，盒马内部目标已明确“从现在的单店盈利，提升为全面盈利”。为减少亏损，2022年 4 月盒马邻里撤出北京、西安、成都、武汉四座城市。2021Q3 起，叮咚买菜将经营战略从“规模优先，兼顾效率”调整为“效率

221、优先，兼顾规模”，将盈利模式从通过提升前置仓密度获得规模化优势转变为以商品力驱动顾客长期复购。具体措施包括推出“叮咚王牌菜”、“拳击虾”等自有品牌，强化产品差异化，提升客单价；关停中山、珠海、滁州、天津等小规模市场的前置仓，深耕一线及新一线重点市场。通过提升产品力和降本增效，2022Q1 叮咚买菜履约费用率为 27.3%，连续四个季度下降；净亏损率为-8.8%，连续三个季度收窄。 行业研究深度报告 72 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 109：京东到家：京东到家 GMV（TTM，亿元），亿元） 资料来源：公司公告，招商银行研究院 图图 110：叮咚买菜单季度业绩：叮咚买菜单季度业绩 资料

222、来源：wind，招商银行研究院 9232372433004005006002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京东到家GMV(TTM)-60.0%-56.8%-46.9%-41.9%-9.4%-32.9%-28.3%-39.1%-36.4%-41.7%-32.5%-20.0%-8.8%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.

223、060.070.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业总收入（亿元）净利润（亿元）净亏损率 行业研究深度报告 73 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 111111：叮咚买菜单季度经营活动现金流量：叮咚买菜单季度经营活动现金流量 图图 112112：叮咚买菜单季度履约费用率：叮咚买菜单季度履约费用率 资料来源：公司公告，招商银行研究院 资料来源：公司公告，招商银行研究院 展望下半年，需求红利期过后，关注龙头战略调整成效的可持续性及可复展望下半年，需求红利期过后，关注龙头

224、战略调整成效的可持续性及可复制性。制性。上半年疫情反复带来新零售平台的需求爆发，疫情态势好转后旺盛的需求或难以延续。行业整体仍处于烧钱换规模的阶段，盈利模式能否跑通尚需时间验证。我们认为，行业下半场的盈利答案将聚焦在复购和效率。好的方面是，以叮咚买菜为首的龙头正在有意识地收缩战线，提升运营精细化。下半年应持续关注龙头的战略调整成效，包括龙头经营边际改善是否可持续、调整思路是否可全国化复制等，这将为行业内其他参与者未来的发展方向提供指引。 0.16-5.34-6.15-9.22-10.15-16.22-12.68-17.62-3.85-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00

225、2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1经营活动现金流量（亿元）60.8%55.8%48.0%45.5%32.3%36.2%35.6%38.0%39.0%36.5%37.3%32.6%27.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1履约费用率 行业研究深度报告 74 /95 敬请参阅尾页之免责声明 16.文化传媒：线上头部平台流量和多元化变现或面临受阻，线下娱乐逢疫

226、情扩散再度受挫 16.1 线上娱乐：受平台经济反垄断监管，行业格局面临变化 根据 CNNIN 对全国网民数和线上流媒体用户数统计，截至 2021 年 6 月，我国网民数量达到 10.3 亿，同比+4%。从流媒体整体（包括在线视频、短视频、直播、在线音乐）的用户数来看，基本与全国网民数增长同步回落。 从细分赛道来看，网络视频用户数增速见顶，在线视频和短视频边际回落；电商直播仍然贡献网络直播（包括电商直播、游戏直播、娱乐直播等）的用户数的主要增量，但增速均有所回落。2021 年 12 月短视频用户数为 9.3 亿，同比+7%；电商直播用户数 4.6 亿，同比+20%，但是上半年淘系两大头部主播停播

227、后续电商直播行业面临收缩。其它赛道包括在线视频、游戏直播、娱乐直播、在线音乐等的用户数相对平稳。 图图 113：中国网民、网络视频、直播用户数：亿：中国网民、网络视频、直播用户数：亿 图图 114：流媒体细分行业用户数：亿：流媒体细分行业用户数：亿 资料来源：CNNIC，招商银行研究院 资料来源：CNNIC，招商银行研究院 市场规模方面，CNNIC 估计 2020 年流媒体市场约 4700 亿元，同比增长37%。分赛道来看，在线视频、短视频、网络直播、在线音乐的市场规模分别约 1190、2051、1135、339 亿，同比增长 16%、58%、35%、25%。近几年受短视频拉动，流媒体整体收入

228、增长快速，但 2021 年行业增速开始有所放缓。 从具体细分赛道来看，平台经济反垄断正在驱动多数赛道发展逻辑和格局变化。对于短视频行业，继续头部化，但多元商业化变现有所受阻。短视频行业，继续头部化，但多元商业化变现有所受阻。根据易观统计，2022 年 5 月抖音、快手 MAU 分别为 6.9、4.8 亿，同比增长分别为 2%、16%。对于在线视频行业，受股东生态战略影响，部分头部平台恐有跌落风险，在线视频行业，受股东生态战略影响，部分头部平台恐有跌落风险，一二线平台差距缩小。一二线平台差距缩小。2022年 5月腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV、B站MAU4.2 4.6 4.9 5.1 5.4 5.

229、6 5.9 6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.7 8.0 8.3 8.5 9.0 9.4 9.9 10.1 10.3 2.7 2.8 3.0 3.3 3.5 3.7 3.9 4.3 4.4 4.3 4.6 5.0 5.1 5.4 5.6 5.8 6.1 6.1 7.6 8.5 8.9 9.3 9.4 9.7 3.2 3.4 3.4 4.2 4.3 4.0 4.3 5.6 5.6 6.2 6.4 7.0 0.02.04.06.08.010.012.----072

230、------07中国网民规模：亿网络视频（2018.6月后含短视频）用户数：亿网络直播用户数：亿5.1 5.4 5.6 5.8 6.1 6.1 6.4 7.3 7.2 7.041.9 3.0 4.1 5.9 6.5 6.5 7.7 8.2 8.7 9.9 9.3 2.6 3.1 3.9 3.8 4.6 1.5 1.8 2.2 2.1 2.4 2.4 2.6 2.7 1.9 2.6 3.0 1.4 1.7 2.2 2.1 2.0 2.1 2.1 1

231、.9 2.4 1.8 1.9 5.5 5.8 6.3 6.6 6.8 7.3 0.02.04.06.08.010.012.--------062021-10在线视频：亿短视频：亿电商直播：亿游戏直播：亿娱乐直播：亿在线音乐：亿 行业研究深度报告 75 /95 敬请参阅尾页之免责声明 分别为 4.1、4.7、1.7、2.3、2.0 亿，同比分别为-26%、-21%、-23%、+10%、+23%

232、。 图图 115：流媒体细分赛道市场规模：亿：流媒体细分赛道市场规模：亿 图图 116：流媒体整体市场规模增速：流媒体整体市场规模增速 资料来源：CNNIC，招商银行研究院 资料来源：CNNIC，招商银行研究院 图图 117：短视频平台抖音、快手、微视：短视频平台抖音、快手、微视 MAU：亿：亿 图图 118：在线视频平台：在线视频平台 MAU ：亿：亿 资料来源：易观，招商银行研究院 资料来源：易观，招商银行研究院 16.2 电影院线：2022 上半年全国票房受新冠疫情新一轮扩散影响同比下滑，关注暑期档的修复情况 2494046427298885467130220514

233、97422944272339200020在线视频短视频网络直播在线音乐61%86%38%53%69%37%2001820192020流媒体整体增速012345678抖音快手微视0.01.02.03.04.05.06.07.0爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩 行业研究深度报告 76 /95 敬请参阅尾页之免责声明 2022 上半年电影票房 172 亿，同比-38%；由于新冠疫情自 4 月中下旬以来出现新一轮扩散，导致票房同比大幅低于预期（年初在假设疫情影响逐渐修复下，预计全年票房同比 0-18%）。在疫

234、情新一轮扩散下观影需求受挫，优质影片上映的积极性不高，暑期档新片定档冷淡，多部今年春节档影片（水门桥、奇迹笨小孩）在今年暑期档二次重映。 从节日档期票房来看，除2022年元旦档、春节档票房表现中规中矩之外，清明档等近三个档期均同比大幅下跌，仅相当于去年同期的 2-4 成。但是由于去年暑期档受疫情影响大幅失速，今年暑期档虽仍然偏弱，但同比应有好转。如果考虑下半年疫情管控边际放松，观影需求修复的话，预计全年票房或在400-500 亿左右，同比-15%6%。 图图 119：全国电影年度票房及同比：亿元、：全国电影年度票房及同比：亿元、% 图图 120：全国电影单月票房及同比：亿元、：全国电影单月票房

235、及同比：亿元、% 资料来源：WIND，招商银行研究院；注：2021 为相比 2019 年复合增速 资料来源：WIND，招商银行研究院 27 39 62 101 131 169 217 296 440 495 561 610 643 202 470172-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070020072008200920000022H1电影票房年度收入（2016年后含服务费）：亿元票房同比-100%-50%0%50%100%150%0204060

236、801001201-------04电影票房月度收入：亿元同比（2020、2021为相比2019年同比）图图 121：2021、2022 年节日档期票房及相比疫情前水平增速年节日档期票房及相比疫情前水平增速 资料来源：WIND，招商银行研究院 10 58 7 15 8 177 8 44 51 44311060132-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05010015020

237、0元旦档春节档清明档五一档端午档暑期档中秋档国庆档年末贺岁档20021同比2019年2022同比2021年 行业研究深度报告 77 /95 敬请参阅尾页之免责声明 展望2022下半年，仍需密切关注暑期档的受疫情影响情况。在已定档的影片中，值得关注的包括侏罗纪 3、新秩序、二郎神之深海蛟龙等。后续仍可以期待进口片引进，催化观影需求修复。去年由于海外疫情导致国外电影上映推迟，导致进口片票房占比仅21%。预计今年国外电影放映将逐渐恢复，关注我国后续进口片引进情况。 在业务经营策略方面，鉴于院线影院受整体行业景气下行和新冠疫情影响，连续两年处于弱势。值得注意的是，这一状况是几乎接

238、力在过去近十年的行业高速增长之后的，对应是当前行业供给侧的格局十分分散，长尾的影院/影投非常多，经营效率参差不齐且大部分偏低。在如此大的需求冲击之下，行业出清和整合的节奏预计会加速。建议关注院线整合出清带来的业务机会。 图图 122：进口票房及占比：亿、：进口票房及占比：亿、% 表表 3：2022 年海外计划上映大片部分汇总年海外计划上映大片部分汇总 国外大片 美国上映时间 国内引进/定档 国内票房：亿 神秘海域 2022-02-19 2022-03-14 1.5 新蝙蝠侠 2022-03-05 2022-03-18 1.6 哈利波特前传神奇动物 3 2022-04-16 2022-04-18

239、 1.9 奇异博士 2 2022-05-07 未引进 壮志凌云 2独行侠 2022-05-28 未引进 侏罗纪世界 3统霸天下 2022-06-11 2022-06-10 8.9 雷神索尔 4 2022-07-09 暂未引进 阿凡达 2 2022-12-17 暂未引进 海王 2 2022-12-17 暂未引进 闪电侠 2023-06-23 暂未引进 碟中谍 7 2023-07-14 暂未引进 资料来源：WIND，招商银行研究院 资料来源：招商银行研究院 57708373073 44613397 0%10%2

240、0%30%40%50%60%00500600700200001920202021国产片票房：亿元进口片票房：亿元进口票房占比 行业研究深度报告 78 /95 敬请参阅尾页之免责声明 17.快递物流：疫情与成本扰动，增速放缓呈“V 型”走势 17.1 上半年受疫情封控影响，快递行业增速显著放缓 上半年全国各地不断反复的疫情，以及疫情带来的封控升级导致供应链断上半年全国各地不断反复的疫情，以及疫情带来的封控升级导致供应链断裂、物流阻断，商品货物供应不畅加剧需求下滑，形成负反馈，对生产和生活裂、物流阻断，商品货物

241、供应不畅加剧需求下滑，形成负反馈，对生产和生活两端均造成重大影响。两端均造成重大影响。35 月，我国物流业景气指数（LPI）业务总量和新订单不止处于荣枯线以下，也均创下 2020 年一季度以来新低，本轮疫情对物流行业整体带来不利影响。其中，快递物流受影响较为明显，中国快递物流指数自 2 月以来向下滑落，连续 4 个月位于基准线之下（上次是 2020Q1）。此外，国家邮政局披露的中国快递发展指数显示，3 月至今同比负增长。 图图 123：中国物流业景气指数（：中国物流业景气指数（LPI）跌破荣枯）跌破荣枯线线 图图 124：中国快递行业相关指数显示行业景气度低：中国快递行业相关指数显示行业景气度

242、低 资料来源：中国物流与采购联合会，招商银行研究院 资料来源：Wind，国家邮政局，招商银行研究院 图图 125：2022 年上半年快递业务量增速放缓年上半年快递业务量增速放缓 图图 126：2022 年上半年快递业务收入增速放缓年上半年快递业务收入增速放缓 行业研究深度报告 79 /95 敬请参阅尾页之免责声明 从具体数据来看，快递业务量与业务收入增速显著放缓从具体数据来看，快递业务量与业务收入增速显著放缓。根据国家邮政局数据，2022 年 15 月，全国快递业务量 409.4 亿件，同比增长 3.26%，实现快递业务收入 4005.6 亿元，同比增长 2.03%，行业整体增速显著放缓，由上

243、年末的双位数降至低个位数。分月度来看，2 月由于春节因素增速较高；但进入 3、4 月后，全国重点城市如深圳、上海、北京等，以及长三角、东北等地主要城市受疫情影响采取封控措施，导致业务量与收入均出现同比下降。上海疫情封控拖累全国包裹揽派量最大的江浙沪包邮区，致使全国快递业务量连续两个月同比下滑（3 月-3.1%、4 月-11.9%）。受影响较大的地区来看，15月北京快递业务量下滑 12.5%，上海快递业务量下滑 37%。根据调研数据，4月顺丰在全国有约 2000 多个网点因疫情停收停派，占比超过 15%。 17.2 快递行业增速有望走出“V 型”，中长期增速中枢下移 受益于各地疫情得到控制受益于

244、各地疫情得到控制+物流行业“保通保畅”相关举措，快递物流快物流行业“保通保畅”相关举措，快递物流快速修复，全年呈“速修复，全年呈“V 型”走势。型”走势。4 月中下旬，国务院发布关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知，并牵头成立“保通保畅”工作小组，在重点地市部署落实具体举措，5 月份物流供应链开始恢复。根据国家邮政局的数据，5月份全国快递业务量与业务收入增速双双回正，分别录得 0.2%、0.9%。6 月随着上海、北京陆续全面复工复产，中国物流业景气指数（LPI）重回荣枯线以上。618 电商购物节期间，快递也基本恢复正常。展望下半年，在疫情不大范围爆发的前提下，“稳经济与保通保畅”将刺激快递物

245、流业快速恢复，叠加下半年行业进入旺季，全年增速前低后高有望走出“V 型”。 资料来源：国家邮政局，招商银行研究院 资料来源：国家邮政局，招商银行研究院 行业研究深度报告 80 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 127：2022 年上半年快递物流行业重点政策与事件梳理年上半年快递物流行业重点政策与事件梳理 资料来源：公开资料整理，兴业证券，招商银行研究院 预计今年快递行业增速降至预计今年快递行业增速降至 10%-15%区间，未来几年电商增速放缓将带区间，未来几年电商增速放缓将带动快递中长期增速中枢下移。动快递中长期增速中枢下移。一直以来，电商购物需求主导快递行业增长，电商件在全部快递订单中占

246、比超 9 成，因此电商增速放缓将直接拖累快递行业增速。今年前 5 个月，线上消费渗透率 24.9%，近两年半没有增长。618 期间，阿里、京东和拼多多等综合电商平台交易额为 5826 亿元，同比仅增长 0.07%。结合互联网用户数见顶、三大电商平台 DAU 最近一年变化不大来看，线上消费渗透率到达瓶颈，未来几年电商增速放缓将带动快递中长期增速中枢下移。我们预计 2022 年全年快递业务量增速与收入增速将分别放缓至 13%和 12%，不排除疫情持续超预期进一步压低增速。 行业研究深度报告 81 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 128128：线上消费渗透率提升遇到“天花板”：线上消费渗透率提

247、升遇到“天花板” 图图 129129：三大电商平台日活用户数（：三大电商平台日活用户数（DAUDAU）增长乏）增长乏力力 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 资料来源：Questmobile，招商银行研究院 17.3 快递公司受益价格修复企稳，但燃油成本扰动值得关注 虽然业务量增速放缓，但受益于价格修复企稳，上半年通达系快递公司营虽然业务量增速放缓，但受益于价格修复企稳，上半年通达系快递公司营收仍保持较高增速。收仍保持较高增速。今年 1-5 月，从我们重点跟踪的快递公司数据来看，通达系快递业务量增速明显放缓，但业务收入增速仍处于相对景气区间，主要由快递价格高增长拉动。去年同期，行业“价格战”

248、导致营收承压，在政策干预下，快递行业恶性“价格战”终结，三季度快递价格开启上涨，今年价格显著好于去年同期。根据我们计算，通达系主要快递公司单票均价从去年低点 2 元左右提升至今年 Q2 平均 2.5 元，涨价 25%。在受疫情影响较大的 35 月，通达系快递均价波动不大、稳中有升。我们预计下半年随着行业进入旺季，快递价格有望持续保持稳定，快递公司全年业绩也将得到修复。 图图 130：主要快递公司今年主要快递公司今年 1 1- -5 5 月业务量增速月业务量增速 图图 131：主要快递公司今年主要快递公司今年 1 1- -5 5 月业务收入增速月业务收入增速 资料来源：公司公告，国家邮政局，招商

249、银行研究院 资料来源：公司公告，国家邮政局，招商银行研究院 行业研究深度报告 82 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 132132：通达系快递价格从去年：通达系快递价格从去年 3 3 季度开始修复回升，今年季度开始修复回升，今年 3 3- -5 5 月保持稳定月保持稳定 资料来源：公司公告，国家邮政局，招商银行研究院 值得注意的是成本端，油价高位运行推升运输成本，快递公司盈利承压。值得注意的是成本端，油价高位运行推升运输成本，快递公司盈利承压。受俄乌战争影响以及全球经济疫后恢复影响，石油需求增加但供给不畅，国际原油价格一度突破120美金/桶，创10年以来新高，并维持在100-125美金/桶

250、的价格高位。国内成品油价格中枢连续上移，国内燃油现货价格突破 6400 元/吨，物流运输成本抬升。根据我们测算，快递企业燃油成本在总成本占比约8%-10%，油价每提高10%-15%，将影响1个点的净利率，因此高油价将蚕食公司利润，今年快递行业盈利或持续承压。 图图 133133：全球：全球 WTIWTI 原油价格今年创最近原油价格今年创最近 1010 年新高年新高 图图 134134：国内商品油价格今年创：国内商品油价格今年创 20182018 以来新高以来新高 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 行业研究深度报告 83 /95 敬请参阅尾页之免责声明 18

251、.IDC：行业 2022 年需求增速较弱，但产能依然在释放，供需状况有望在 2022 年底好转 18.1 需求侧：2021 年行业增速相比 2020 年明显放缓，预计2022 年仍处于相对低位，2022 年底有望转暖 云计算是 IDC 行业需求的主要拉动力量，过去一直保持高速增长。信通院数据显示，2016-2019 年我国云计算市场规模增速均保持在 34%以上。2020年，由于疫情导致互联网需求增加以及新基建的拉动，增速进一步增加到了56.7%，达到了近年的新高，相比 2019 年提升接近 20 个百分点。云计算需求的快速增加，超出了云厂商的预期，而其自建 IDC 中心的增加需要更长时间的准备

252、和规划，导致其在 2020 年要快速上产能，必须大规模租用第三方 IDC公司的机柜。这是 2020 年行业大繁荣的一个核心因素。 图图 135：20152015- -2022020 0 年中国云计算市场规模及增速年中国云计算市场规模及增速 资料来源：中国信通院、招商银行研究院 但是从 2021 年开始，这个导致行业需求繁荣的核心因素正在发生明显的变化。信通院 2021 年的数据尚未统计发布，由于阿里云占据了国内云计算50%左右的市场份额，我们用阿里云的数据来分析国内云计算 2021 年的发展情况。 通过阿里巴巴的定期公告可以看出，阿里云的营收增速，从 2020 年四季度开始明显下滑，同比增速一

253、路从 2020 年三季度最高的 60.4%下滑至 2021年四季度的仅有 21.3%。 行业研究深度报告 84 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 136：20202020- -20212021 年阿里云收入及增速年阿里云收入及增速 资料来源：公司公告、招商银行研究院 所以我们预计 2021 年云计算行业的整体增速在 30%左右，相比 2020 年明显下降。同时部分云计算巨头在 2020 年启动建设的自建数据中心在 2021年开始投入使用，更导致了第三方 IDC 行业在需求侧增速 2021 年相比 2020年明显放缓。 2021 年云计算增速明显下滑的主要原因我们分析有三个：1） 2020

254、年高基数的影响；2）互联网反垄断，互联网类客户需求增速的放缓；3）教育行业整治，导致部分在线教育类客户需求的断崖式下跌。 展望 2022 年，一方面由于互联网反垄断仍在进行时，威力仍在发酵，政策不可能明显转向，互联网的寒冬远未消退；另一方面教育行业的整治仍在推进，在线教育的需求不可能爆发，因此这两个方面的影响在 2022 年仍然是偏负面。因此我们预计 2022 年云计算的需求增速仍然是在相对低位。与此同时，云计算厂商的自建数据中心 2022 年也会有较多投产，进一步压缩分给第三方 IDC 公司的需求。 另一方面，IDC 需求来源的另一个支柱，非互联网企业以及政府需求这块，虽然 2021 年依然

255、在稳步发展，但需求的增加尚不能填补云计算增速下滑以及互联网反垄断的影响。根据我们对软件行业的分析，行业可能在 2022 年底开始，方迎来一个较为明显的发展周期，我们预计到彼时，非互联网企业以及政府的需求才会对第三方 IDC 行业有更加明显的拉动作用。 根据以上综合来看，我们认为行业需求端 2021 年的增速相比 2020 年明显放缓，预计 2022 年仍处于相对低位，2022 年底有望转暖。 行业研究深度报告 85 /95 敬请参阅尾页之免责声明 18.2 供给测：20212022 年固定资产投资增速相比 2020 年明显降低，但产能投放或将持续到 2022 年底 2020 年是第三方 IDC

256、 公司资本开支的大年，国内主要的境外上市 IDC 公司在 2020 年的资本性支出近乎实现翻番，2021 年增速则明显放缓。由于年报数据尚未披露，我们采用前三季度的数据，其中万国数据 2021Q1-3 发生资本性支出 73.9 亿元，同比增加 29.8%，相比 2020 年的 76.3%大幅降低；世纪互联收缩的则更明显，2021Q1-3 的资本性支出为 18.4 亿元，同比仅增加6.8%，而 2020 年的增速则是 95.3%。 图图 137：2019-2021 万国数据资本性支出及增速万国数据资本性支出及增速 图图 138：2019-2021 世纪互联资本性支出及增速世纪互联资本性支出及增速

257、 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 境内上市公司方面，我们采用固定资产+在建工程来对公司的运营规模及增速进行估算。我们选取境内上市 IDC 业务收入占比最高，同时近两年投产最快的两家公司，数据港和奥飞数据作为研究对象。年度来看，这两家公司在2020 年固定资产与在建工程之和相比 2019 年也近乎实现了翻番；而 2021 年的增速放缓。截至 2021Q3，数据港固定资产与在建工程之和为 53.54 亿元，相较年初仅增长 3.3%；奥飞数据固定资产与在建工程之和为 15.82 亿元，相较年初增长 29.3%。数据港增速低有其去年四季度单次在建工程投放较多的基

258、数影响（从历史投放来看该公司不具备季节性特点），但剔除一次性因素后，相较年初增长也在 30%以下。 行业研究深度报告 86 /95 敬请参阅尾页之免责声明 图图 139：数据港固定资产、在建工程合计及增速：数据港固定资产、在建工程合计及增速 图图 140：奥飞数据固定资产、在建工程合计及增速：奥飞数据固定资产、在建工程合计及增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 因此，从可数据量化的境内外上市公司的角度观察，我们发现，行业的供给在经历了 2020 年的高峰之后，2021 年增速明显放缓。 而从相对更不好量化的中小企业和外行业的进入者的角度，根据我们的调研访

259、谈和对行业的认知，这部分进入者在 2021 年的减少则更为明显。 所以综合来看，2021 年行业供给的投放增速相比 2020 年有非常明显的减少。 但需要注意的一点是，IDC 行业从开始工程建设到产能完全释放，需要13 年的时间，因此 2020 年扩产的影响，其产能释放将延续到 2022 年。通过观察主要上市公司的营收增速，我们也能发现这个特点，营收增速的周期和扩产周期相比，有一定的滞后性。 图图 141：2019-2021Q3 IDC 相关业务营收增速相关业务营收增速 图图 142：2019-2021H1 IDC 相关业务营收增速相关业务营收增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源

260、：Wind、招商银行研究院 在 2022 年固定资产投放的预测方面，对境外上市 IDC 企业来说，由于国际局势以及资本市场的动荡，我们预测其 2022 年的境外融资能力将明显降低。再叠加行业供给释放导致的空置率增加，我们认为投放增速依然将处于低位。 对境内上市 IDC 企业，随着公司自身负债率的增加，以及其经营上针对国外龙头的跟随策略，我们预测其 2022 年投放增速也将较低。 行业研究深度报告 87 /95 敬请参阅尾页之免责声明 因此综合来看，IDC 行业 2022 年依然处于产能释放的周期，但产能投入会持续降速，行业的供需状况有望在 2022 年底更为健康。 行业研究深度报告 88 /9

261、5 敬请参阅尾页之免责声明 附录附录 1 行业研究员名单行业研究员名单 行业行业 研究员研究员 联系方式联系方式 房地产 杨侦誉 基建环保 雷霆 电力光伏 杨荣成 通信 胡国栋 集成电路 王建超 软件 方国栋 IDC 汽车 潘伟 高端装备（国防军工、工程机械） 王宝权 生物医药 吴凡 化工 王国俊 煤炭

262、开采及洗选 颜琰 现代农业 夏雪 文化传媒 新零售 王海量 hailiang_ 家电 物流快递 夏嘉南 注：名单排序按文中各行业出现顺序 行业研究深度报告 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不

263、对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决

264、策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F（518040） 电话 邮箱 传真