1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国产薄膜电容龙头，持续受益新能源需求国产薄膜电容龙头，持续受益新能源需求 法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告2022.8.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 夏胤磊夏胤磊 半导体分析师 S05 法拉电子是国产薄膜电容龙头厂商，专注于薄膜电容领域法拉电子是国产薄膜电容龙头厂商，专注于薄膜电容领域 50 余年。近年来，余年。近年来，公司抓住新能源需求爆发机遇，切入电动车

2、及风光储龙头客户，有望凭借技术、公司抓住新能源需求爆发机遇，切入电动车及风光储龙头客户，有望凭借技术、供应链、客户资源等方面综合优势占据较高供应链、客户资源等方面综合优势占据较高市场市场份额，成为新能源趋势下薄膜份额，成为新能源趋势下薄膜电容赛道的核心受益者，首次覆盖，给予“买入”评级。电容赛道的核心受益者，首次覆盖，给予“买入”评级。法拉电子专注薄膜电容法拉电子专注薄膜电容 50 余年，完成新旧动能切换，正处于快速成长阶段余年，完成新旧动能切换，正处于快速成长阶段。公司成立于 1955 年，自 1967 年以来持续专注于薄膜电容领域，是国内乃至全球范围内的龙头厂商。目前公司 90%以上收入源

3、自薄膜电容，下游应用包括照明、家电、工控、新能源等诸多领域。2011 年以来，由于照明等传统下游需求承压，公司业绩增速放缓，20112019 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 3%/6%；近年来，受益于新能源领域需求爆发，公司业绩重回快速增长通道，2020 年公司营收及归母净利润增速分别为 13%/22%，2021 年进一步提升至 49%/50%。此外，公司长期财务表现优异：资产负债率保持在 25%以下且有息负债率不足 1%，ROE 保持在 20%上下，且高分红率较高。行业行业：新能源领域需求拉动行业规模增速保持在：新能源领域需求拉动行业规模增速保持在 10%15%水平，水平，2025 年

4、市年市场空间有望增至场空间有望增至 300+亿元亿元。薄膜电容属于被动元件领域最受益于新能源需求的核心细分赛道，因其耐高温高压、可靠性好、寿命长等优点，广泛应用于消费电子、工业、新能源等领域。我们测算 2020 年全球薄膜电容市场规模约 170亿元，新能源需求拉动下，我们预计 20202025 年 CAGR 有望达 1015%，2025年全球市场空间有望扩张至约 320 亿元。竞争格局方面，薄膜电容不同细分赛道层次分明，其中泛消费类场景份额相对分散，包含新能源在内的泛工业市场目前由松下、法拉电子、TDK 等头部厂商占据主导地位。与国内外竞争对手相比，法拉电子更专注薄膜电容，在新能源赛道占据先发

5、优势，已成为新能源领域龙头玩家（2021 年电动车领域份额30%，风光储领域份额 60%以上）。公司：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位稳固公司：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位稳固。法拉电子作为全球薄膜电容龙头厂商，前瞻布局新能源赛道，目前已具备综合优势，龙头地位稳固：1）技术研发：公司重视产品研发，推出全系列新能源产品，且产品性能全球领先；2）供应链：公司具备金属化膜 100%自供能力，与上游高端基膜供应商保持紧密合作关系，并在采购时具备较强规模效应；3）客户资源：公司聚焦新能源业务，营收占比超 60%，并成功导入各细分赛道龙头客户。整体来看，我们认为公司凭借综合优势有望实现份额

6、持续提升，并成为新能源趋势下薄膜电容赛道的核心受益者，预计 20212025 年营收端有望保持 25%30%的年复合增速。风险因素：风险因素：原材料涨价；新能源需求不及预期；行业竞争加剧；公司产能扩张不及预期；公司客户拓展不及预期。投资建议：投资建议：法拉电子是国产薄膜电容龙头厂商，专注于薄膜电容领域 50 余年。近年来，公司抓住新能源需求爆发机遇，切入电动车及风光储龙头客户，公司业务增速整体上移，预计公司 20222024 年 EPS 为 4.41/5.86/7.77 元，纵向来看，公司 2017 年至今 Forward PE 均值为 31 倍，2021 年 11 月时峰值达 71 倍；横向

7、来看，我们选择业务与公司相近的江海股份、艾华集团、铜峰电子等上市公司作为估值参考，可比公司当前价格对应 202224 年 PE 均值为 30/21/17 倍。考虑 2022 年公司净利润受上游涨价影响，23 年数据更反映公司实际盈利能力，基于 2023 年 PE=40 x，给予目标价 234 元，估值溢价源于公司在薄膜电容领域无可争议的龙头地位，尤其是在新能源应用场景下的高份额增强了其长期成长的确定性；同时基于 DCF 估值方法，我们测算公司合理目标价格为 234 元。综合两种估值方法，我们给予公司目标价 234 元，首次覆盖，给予“买入”评级。法拉电子法拉电子 600563.SH 评级评级

8、买入（首次）买入（首次）当前价 193.90元 目标价 234.00元 总股本 225百万股 流通股本 225百万股 总市值 436亿元 近三月日均成交额 367百万元 52周最高/最低价 261.2/129.55元 近1月绝对涨幅-4.38%近6月绝对涨幅-0.32%近12月绝对涨幅 7.30%法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,891 2,811 3,758 4,832 6,427 营业收入增长率 Y

9、oY 12.5%48.7%33.7%28.6%33.0%净利润(百万元)556 831 992 1,318 1,749 净利润增长率 YoY 21.8%49.5%19.4%32.9%32.7%每股收益 EPS(基本)(元)2.47 3.69 4.41 5.86 7.77 毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%净资产收益率 ROE 19.2%24.2%24.4%27.2%29.4%每股净资产（元）12.87 15.26 18.07 21.57 26.43 PE 78.5 52.5 44.0 33.1 24.9 PB 15.1 12.7 10.7 9.0 7.3 PS 23.1

10、 15.5 11.6 9.0 6.8 EV/EBITDA 64.4 44.1 37.4 28.6 21.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 4 日收盘价 WYBVOZEZ5ZOVFZ5Z7NdN7NmOqQoMtRfQoOuMlOmMxPbRmMxONZqMpPMYqRwO 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 概览：专注薄膜电容概览：专注薄膜电容 50+年，铸就全球细分领域龙头年，铸就全球细分领域龙头.6 发展历程：持续专注薄膜电容领域，2008 年

11、起前瞻布局新能源产品.6 股权架构：公司职工代表大会是大股东，持有 37%股权.8 财务分析：高 ROE 高分红，长期财务表现优异.8 行业行业：新能源需求为薄膜电容注入成长新动能：新能源需求为薄膜电容注入成长新动能.12 行业概览：薄膜电容器在高压场景表现优异，新能源时代成长空间广.12 市场空间：新能源重塑增长动能，2025 年全球市场空间有望增至 300+亿元.14 竞争格局：整体相对分散，头部厂商转向新能源细分赛道.18 公司公司：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位稳固：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位稳固.21 技术研发：高管技术背景深厚，产品性能全球领先.21 供应链：把

12、控金属化膜、基膜等核心环节，且具备规模效应.23 客户资源：聚焦新能源业务，导入龙头客户且份额持续提升.25 未来发展：公司持续扩充新能源产能，有望保持较快增长.25 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 关键假设.27 盈利预测.27 估值评级.28 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：法拉电子发展历程.6 图 2：法拉电子历史营收情况.6 图 3：法拉电子薄膜电容业务收入结构变化趋势.7 图 4：公司产品矩阵（部分）.7 图 5：法拉电子股权

13、结构图（截至 2022Q1）.8 图 6：法拉电子历年收入情况.8 图 7：法拉电子历年净利润情况.8 图 8：法拉电子与国内主要竞争对手毛利率对比.9 图 9：2021 年薄膜电容器生产成本构成.9 图 10：2020 年薄膜电容器原材料构成.9 图 11：2020 年塑料基膜生产成本构成.9 图 12：Wind 原油指数.10 图 13：LME 锡现货结算价.10 图 14：LME 铜现货结算价.10 图 15：LME 锌现货结算价.10 图 16：法拉电子各项费用率情况.11 图 17：法拉电子近年资产负债率和 ROE（加权）.11 图 18：法拉电子近年分红情况.11 图 19：薄膜电

14、容纵断面结构示意图.13 图 20：两种典型的薄膜电容排列结构.13 图 21：松下历代薄膜电容器体积变化.14 图 22：全球薄膜电容市场空间及预测.15 图 23：薄膜电容在电动车电驱逆变器中的应用.16 图 24：薄膜电容在电动车 OBC 中的应用.16 图 25：全球电动车相关薄膜电容市场需求.17 图 26：薄膜电容在光伏逆变器中的应用.17 图 27：风力发电变流器电路拓扑图.18 图 28：全球风光储相关薄膜电容市场需求.18 图 29：2018 年全球薄膜电容竞争格局.19 图 30：松下 2022 财年产品结构.20 图 31：TDK 2022 财年产品结构.20 图 32：

15、Nichicon 2022 财年产品结构.20 图 25：薄膜电容进口品牌在国内渠道市场的交期数据.20 图 34：国内主要薄膜电容企业营收对比.20 图 35：公司产品矩阵.22 图 36：公司近年人员数量.23 图 37：公司近年研发费用和研发费用率.23 图 38：附加“保险丝”功能的金属化膜.24 图 39：有无“保险丝”功能的金属化膜的对比.24 图 40：对两种金属化膜施加相同高电压后的对比.24 图 41：法拉电子与国内主要竞争对手毛利率对比.25 图 42：法拉电子薄膜电容业务收入结构变化趋势.25 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

16、2.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：法拉电子近年薄膜电容器产销量及库存.26 图 44：法拉电子近年薄膜电容器 ASP.26 图 45：法拉电子历年营收预测.26 图 46：法拉电子 Forward PE 变化趋势.29 表格目录表格目录 表 1：公司与国内主要竞争对手 ROE 指标拆解.11 表 2：主要被动元件市场格局.12 表 3：不同电容器特点对比.12 表 4：薄膜电容在新能源领域的应用场景及作用.13 表 5：薄膜电容几种常用的基膜材料对比.14 表 6：公司核心高管团队介绍.21 表 7：法拉电子电动车薄膜电容与海外大厂的产品参数对比.23 表 8：法拉

17、电子光伏薄膜电容与海外大厂的产品参数对比.23 表 9：公司收入拆分及盈利预测.27 表 10：可比公司估值表.28 表 11：公司 DCF 结果.29 表 12：公司 DCF 估值过程.30 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析.30 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 概览概览：专注薄膜电容专注薄膜电容 50+年，铸就全球细分领域龙头年，铸就全球细分领域龙头 发展历程：持续专注薄膜电容领域，发展历程：持续专注薄膜电容领域，2008 年起前瞻布局新能源产品年起前瞻布局新能源产品 发展历程：持续专注

18、发展历程：持续专注薄膜电容薄膜电容领域领域，目前目前业务规模业务规模位居全球第二、国内第一位居全球第二、国内第一。公司成立于 1955 年，从 1967 年开始专注从事于薄膜电容器及其金属化膜的研发、生产和销售。历经 50 余年的发展，公司已成长为国内薄膜电容器龙头厂商，拥有年产 45 亿只薄膜电容器及 4500 吨金属化膜能力，连续三十三届位列中国电子元件百强。目前公司薄膜电容器业务规模位列中国第一、全球第二。公司产品涵盖全系列薄膜电容器，下游客户涉及照明、通讯、家电、工控、新能源等诸多领域。2011 年以来，由于照明等传统下游需求承压，公司进入新旧动能切换阶段，20112019 年营收/归

19、母净利润 CAGR 分别为 3%/6%；受益于新能源领域需求持续爆发，近年来公司收入增速中枢整体上移，2020 年营收及归母净利润增速分别为 13%/22%，2021 年进一步提升至 49%/50%。图 1：法拉电子发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：法拉电子历史营收情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收入结构：公司收入结构：公司 90%以上收入以上收入来自来自薄膜电容；近年来薄膜电容；近年来新能源业务新能源业务占比占比快速提升，目前快速提升，目前已超过已超过 50%。从产品结构来看，公司以薄膜电容器起家，目前已具有数万种规格的产品，覆盖全系列 PCB 用薄膜电容器、交

20、流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器，可以满足工业控制、光37公司前身厦门竹公司前身厦门竹器合作社成立器合作社成立开始从事薄膜电开始从事薄膜电容的制造与销售容的制造与销售引进国外先进技引进国外先进技术和设备，实现术和设备，实现自动化生产自动化生产开发出金属化膜，开发出金属化膜，产品向上游延伸产品向上游延伸产品规模进入产品规模进入世界前三世界前三东孚新厂投产，东孚新厂投产，新能源产品产能新能源产品产能大幅提升大幅提升2002公司正式上市公司正式上市-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500220032004

21、20052006200720082009200001920202021营业收入（亿元）YoY2009年公司完成搬迁，生产规模迅速扩大新旧动能切换新能源需求爆发，重回快速增长通道 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 伏、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求，目前公司 90%以上收入都来自薄膜电容器；2008 年，公司通过收购上海美星布局变压器业务，下游以照明为主、工业为辅，2021 年该业务收入占比接近 8%。整体

22、来看，薄膜电容器业务仍是公司最重要的成长来源。公司薄膜电容业务早期下游应用场景以家电、照明和工控为主，近十年出现新旧动能切换，公司抓住新能源（电动车+新能源发电）需求爆发机遇，成功开启第二成长曲线：公司在新能源产业发展早期便开始布局相关产品，2012 年启动新能源用薄膜电容器扩产项目（14 年投产），2014 年启动东孚工厂建设项目（17 年投产），持续推动新能源产品产能大幅提升；公司在新能源相关的薄膜电容领域具备先发优势，目前在风光储和电动车市场均占据较高市场份额（根据产业调研，2021 年 公司在光伏领域份额70%，电动车领域份额30%），为公司新一轮成长注入强劲动力。在此过程中，公司薄膜

23、电容业务的新能源产品销售额占比持续提升，2021 年提升至接近 60%（其中风光储占比 31%，电动车占比 27%）。图 3：法拉电子薄膜电容业务收入结构变化趋势 资料来源：产业调研，中信证券研究部 图 4：公司产品矩阵（部分）资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122Q1风光储电动车家电照明工控其他 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权架构：公司职工代表大会是大股东，持有股权架构：公司职工

24、代表大会是大股东，持有 37%股权股权 大股东为公司职工代表大会，大股东为公司职工代表大会，员工与公司利益高度绑定员工与公司利益高度绑定。截至 2022Q1，公司第一大股东为厦门法拉发展总公司，截至 2022Q1 持股比例达 37.33%，股权结构稳定。厦门法。厦门法拉发展总公司为集体所有制企业，拉发展总公司为集体所有制企业，由由厦门法拉发展总公司职工代表大会厦门法拉发展总公司职工代表大会持有持有 100%股权股权。公司第二大股东为厦门建发集团有限公司，持股比例达 5.25%。公司拥有四家子公司，其中上海美星和上海鹭海主要从事设计、开发和生产电子变压器、电感元器件，沭阳美星和沭阳会川主要从事

25、LED 照明变压器的研发、生产、销售。图 5：法拉电子股权结构图（截至 2022Q1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：高财务分析：高 ROE 高分红，长期财务表现优异高分红，长期财务表现优异 收入端：收入端：新能源需求拉动下，公司近年来收入增速中枢上行新能源需求拉动下，公司近年来收入增速中枢上行。公司薄膜电容器产品早期主要用于家电、照明等领域，2011 年以来，由于照明等传统下游需求承压，公司进入新旧动能切换阶段，20112019 年营收 CAGR 为 3%；受益于新能源领域需求持续爆发，近年来公司收入增速中枢整体上移，2020/21 年公司收入增速分别为 13%/49%，202

26、2Q1 收入增速仍维持在 45%的高水平。图 6：法拉电子历年收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：法拉电子历年净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 厦门法拉发展总公司职工代表大会厦门法拉发展总公司厦门建发集团有限公司其他厦门法拉电子股份有限公司上海美星电子有限公司沭阳会川电器科技有限公司上海鹭海电子有限公司沭阳美星照明科技有限公司100%37.33%5.25%57.42%40%100%100%100%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.0营业收入（亿元）YoY-40%

27、-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020022003200420052006200720082009200001920202021归母净利润（亿元）YoY 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 成本端：成本端：公司毛利率长期保持公司毛利率长期保持 40%+，且高于同行；受上游涨价影响短期承压，预计，且高于同行；受上游涨价影响短期承压，预计逐步迎来改善。逐步迎来改善

28、。20172021 年，公司毛利率稳定保持在 40%45%水平，处于行业前列，主要源于：1）公司已成长为全球薄膜电容领域龙头厂商，已具备规模效应，且在上下游产业链中均具备较强议价能力；2）公司具备薄膜电容器上游金属化膜的批量生产能力，且自动化水平较高，可有效控制成本；3）公司产品结构及客户结构相对高端，因此毛利率水平高于行业平均。近期，受上游原材料涨价影响，公司毛利率阶段性承压：2022Q1 毛利率为 37.81%，同比-3.56pcts，环比-6.17pcts。根据公司公告，2021 年各项成本中，原材料占比高达 65%，其中大头是基膜和各类金属材料，基膜价格受原油价格以及供需等因素影响，在

29、 2022Q1出现涨价，同时部分金属材料也出现价格上行，是公司毛利率承压的主要原因。展望未来，基膜涨价影响已充分体现，根据产业调研，目前基膜供应仍然紧张，国内外基膜厂商积极扩产，2023 年基膜涨价趋势有望缓解；此外，锡、锌、铜等上游金属材料价格在 22Q2已开始出现回落趋势，我们认为公司毛利率将逐步迎来改善。图 8：法拉电子与国内主要竞争对手毛利率对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：鹰峰电子已从新三板退市未披露 2021 年报，采用 2021 年中报数据 图 9：2021 年薄膜电容器生产成本构成 图 10：2020 年薄膜电容器原材料构成 图 11：2020 年塑料基膜生产成本构

30、成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：产业调研，中信证券研究部 资料来源：南洋科技（航天彩虹）公告，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2002020212022Q1法拉电子铜峰电子江海股份鹰峰电子原材料,64.5%人工成本,20.8%制造费用,14.7%基膜引线、铝壳等树脂填充材料、环氧胶等PP树脂和辅助材料,68%制造费用,28%人工成本,4%法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

31、 图 12：Wind 原油指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：LME 锡现货结算价（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：LME 铜现货结算价（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：LME 锌现货结算价（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 费用端：规模效应下管控良好，费用端：规模效应下管控良好，助力利润端快速增长助力利润端快速增长。受益营收的高速增长，公司各项费用率均有所降低，2021年期间费用率为10.25%，较2017年的16.78%下降6.53pcts。2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.83%/5.03%/3

32、.82%/-0.39%，相较于 2017 年分别下降 0.41/4.79/0.37/0.94pct。目前，公司已与核心客户建立长期稳定合作关系；在管理端，公司核心高管具备一线经验丰富，扁平化架构下行政与职能人员规模较小；在研发端，公司不断加大研发投入，巩固其在行业内的领先地位。我们认为，随着规模效应进一步体现，公司期间费用率有望持续改善。0050060070080090000000400005000060000020004000600080005000250030003500400045005000 法拉电

33、子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：法拉电子各项费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 财务表现优异财务表现优异：资产负债率逐年提升但仍处于低位资产负债率逐年提升但仍处于低位，ROE 较高，且保持高分红率较高，且保持高分红率。20172021 年，公司资产负债率分别为 12.9%/16.7%/17.2%/19.4%/24.7%，主要源于随着经营体量扩张，应收票据及应收账款随之增加，导致资产负债率提升，但整体仍处于较低水平；且有息负债低于 0.4 亿元，有息负债率低于 1%，资产负债表较为

34、健康。20172021 年，公司 ROE 分别为 18.6%/18.4%/17.3%/19.2%/24.2%，显著高于国内竞争对手，基于杜邦分析法，强劲的盈利能力和较高的资产周转效率是主要原因；同期公司分红为 2.70/2.93/2.93/2.93/3.60 亿元，分红比例 63.7%/64.8%/64.3%/52.7%/43.3%，一直保持较高水平。图 17：法拉电子近年资产负债率和 ROE（加权）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：法拉电子近年分红情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司与国内主要竞争对手 ROE 指标拆解 法拉电子 江海股份 铜峰电子 鹰峰电

35、子 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021H1 ROE（加权）18.23%20.46%26.66%7.23%10.19%10.61%-13.08%0.72%4.51%4.31%10.20%9.92%销售净利率 27.76%29.85%30.04%12.54%14.54%12.35%-19.74%1.14%5.03%2.70%5.08%7.23%资产周转率 0.54 0.55 0.68 0.50 0.55 0.66 0.45 0.49 0.59 0.73 0.85 0.52 权益乘数 1.23 1.25 1.31 1

36、.28 1.32 1.31 1.56 1.56 1.51 2.21 2.36 2.63 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：鹰峰电子已从新三板退市未披露 2021 年报，采用 2021 年中报数据-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200202021资产负债率ROE（加权）0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02017201820

37、1920202021归母净利润（亿元）分红（亿元）分红比例 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 行业行业：新能源需求为薄膜电容注入成长新动能新能源需求为薄膜电容注入成长新动能 本章小结：薄膜电容属于被动元件领域最为受益新能源需求的核心细分赛道，因其耐高温、耐高压、可靠性好、寿命长等优点，广泛应用于消费电子、工业、新能源等领域。根据产业调研，我们测算 2020 年全球薄膜电容需求约 170 亿元，新能源需求爆发为薄膜电容行业注入成长新动能，我们预计 2025 年需求空间有望扩张至约 320 亿元，对应

38、 5 年CAGR 约 1015%。竞争格局方面，薄膜电容不同细分赛道层次分明，其中泛消费类场景份额相对分散，包含新能源在内的泛工业市场目前由松下、法拉电子、TDK 等头部厂商占据主导地位。与国内外竞争对手相比，法拉电子更专注薄膜电容，在新能源赛道占据先发优势，已成为新能源领域龙头玩家（2021 年电动车领域份额30%，光伏领域份额 70%以上）。行业概览：薄膜电容器在高压场景表现优异，新能源时代成长空间广行业概览：薄膜电容器在高压场景表现优异，新能源时代成长空间广 电容器属于被动元件，其应用领域广泛、市场空间广阔。电容器属于被动元件，其应用领域广泛、市场空间广阔。被动元件是电子元器件的细分品类

39、，其工作时内部没有任何形式的电源，因此也叫做无源器件。常见的被动元件包括电容、电感、电阻等，在消费电子、汽车电子、工业、输变电、航空航天和新能源等诸多领域均有广泛应用。其中，电容器的功能包括储存电荷、通交阻直、滤波、提供调谐及振荡、抑制干扰信号等；相比于电感和电阻，电容的市场空间更大，占被动元件总市场的 60%以上。根据使用材料和结构，电容器主要可分陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等。根据中国电子元件行业协会数据，陶瓷电容器因其适用领域广、性价比较高，2019年占全球电容器市场比例超过 50%，其次为铝电解电容（占比超过 30%），薄膜电容器、钽电解电容器占比均低于 10%。与其他电

40、容器相比，薄膜电容器与其他电容器相比，薄膜电容器由于由于耐高温耐高压性能优耐高温耐高压性能优异异、可靠性好、寿命长、具有过压自愈能力等优点、可靠性好、寿命长、具有过压自愈能力等优点在新能源领域（风光储和电动车）在新能源领域（风光储和电动车）存在存在可观的可观的增量需求，属于被动元件领域增量需求，属于被动元件领域最为最为受益新能源需求的核心细分赛道。受益新能源需求的核心细分赛道。表 2：主要被动元件市场格局 细分领域细分领域 2019 年全球空间（亿美元）年全球空间（亿美元）全球龙头全球龙头 地区地区 中国大陆主要玩家中国大陆主要玩家 MLCC 120130 村田 日本 风华高科、三环集团、宇阳

41、、微容 铝电解电容 6070 贵弥功 日本 艾华集团、江海股份 薄膜电容 2030 松下 日本 法拉电子、江海股份 电感 4050 TDK 日本 顺络电子、麦捷科技 电阻 3040 国巨 中国台湾 风华高科、翔胜电子 石英元件（晶振）30 爱普生 日本 泰晶科技、惠伦晶体 资料来源：产业调研，中信证券研究部 表 3：不同电容器特点对比 陶瓷电容器陶瓷电容器 铝电解电容器铝电解电容器 钽电解电容器钽电解电容器 薄膜电容器薄膜电容器 电介质 各类陶瓷 氧化铝 五氧化钽 塑料基膜 优点 成本低、耐温性好、耐潮湿性好、绝缘阻抗高、损耗小、高频特性好、体积小 成本低、容量大、能耐受大电流 容量大、耐温性

42、好、损耗小、寿命长、高频特性好、体积小 无极性、绝缘阻抗高、耐温性好、高频特性好、损耗小、寿命长 缺点 容量小、易被击穿 泄漏电流大、高频特性差、耐温性差、寿命短、有极性 耐压低、成本高、有极性 容量小、体积大、成本高 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 电容量 1pF-600F 0.1F-1F 0.1F-10000F 0.3pF-1000F 额定电压 6.3V-4000V 4V-800V 6.3V-160V 6.3V-1700V 应用范围 高频耦合、高频旁路、电源滤波 低频旁路、电源滤波、A/D

43、转化 低频滤波、A/D 转化、储能电路 电源滤波、振荡、储能电路等 常用领域 消费电子、工业控制、汽车电子、军用设备 消费电子、工业控制、汽车电子、电力设备 消费电子、汽车电子、军用设备 消费电子、通讯设备、工业控制、汽车电子、电力设备 资料来源：TDK 官网，法拉电子公告，中信证券研究部 薄膜电容薄膜电容器种类较多，目前器种类较多，目前广泛应用于模拟电路广泛应用于模拟电路和和高温高压场景。高温高压场景。薄膜电容器是以金属箔当电极，将其与聚酯、聚丙烯等塑料薄膜从两端重叠后，通过卷绕或叠层工艺构造制成。金属箔和薄膜的不同排列可以衍生出多种不同的薄膜电容结构。薄膜电容器具有无极性、耐温性好、绝缘阻

44、抗高、频率响应广、介质损失小、使用寿命长等特点，被大量用于模拟电路上来降低信号传输的失真，同时在新能源和工控等高温高压工作场景的领域也得到大量应用。图 19：薄膜电容纵断面结构示意图 资料来源：AVX 官网 图 20：两种典型的薄膜电容排列结构 资料来源：TDK 官网 在新能源场景下，薄膜电容可实现直流支撑、在新能源场景下，薄膜电容可实现直流支撑、AC 滤波和滤波和 IGBT 吸收等功能。吸收等功能。在电动车及风光储的应用场景下，电容器是能源控制、电源管理、电源逆变以及直流交流变换等系统中的核心元器件之一，可以起到稳压、变频、减少纹波电流等关键作用，其寿命也决定了新能源逆变器/变流器等元件的寿

45、命，目前主要应用薄膜电容和铝电解电容，其中薄膜电容凭借耐高压特性逐步成为主流应用。薄膜电容凭借其突出的耐温耐压性能，在新能源场景下可实现直流支撑（DC-Link）、AC 滤波和 IGBT 吸收等功能，以 DC-Link 为例，光伏逆变器中直流电作为输入电源通过直流母线与逆变器连接，这种方式被称为直流支撑（DC-Link）；逆变器在从 DC-Link 得到有效值和峰值很高的脉冲电流的同时，会产生很高的脉冲电压，因此选择使用 DC-Link 电容器来吸收从 DC-Link 端接收的高脉冲电流，并且避免电压过冲和瞬时过电压的影响。表 4：薄膜电容在新能源领域的应用场景及作用 应用场景应用场景 作用作

46、用 应用领域应用领域 直流支撑（DC-Link）为后级逆变器系统的功率器件开通瞬间提供有效值和幅值很高的脉冲电流，滤除前级整流和后级逆变 IGBT 产生的高频纹波。电动车、光伏逆变器、风电变流器 输出 AC 滤波 滤除带外的信号，使得逆变器输出一个平稳的正弦波电压。电动车、光伏逆变器、法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 应用场景应用场景 作用作用 应用领域应用领域 风电变流器 IGBT 吸收 缓冲 IGBT 开关时产生的高脉冲电压和电流。电动车、光伏逆变器、风电变流器 资料来源：TDK 官网，法拉电

47、子官网，中信证券研究部 新能源趋势下，新能源趋势下，PP 膜成为基膜主流，超薄化和耐高温膜成为基膜主流，超薄化和耐高温是是其发展方向其发展方向。过去，在家电、照明、通讯等领域中，由于对薄膜电容的性能要求不高，多使用价格低廉、体积较小的 PET膜作为通用材料。近年来，随着新能源、工控等高频、大电流、高电压应用场景的拓展，具有良好高频特性（低 ESR）的 PP 膜已成为薄膜电容应用较为广泛的基膜种类。相较于PET 膜，PP 膜目前仍体积较大、耐温性有所不足。在保证可靠性的前提下，电容器厂商倾向于使用更薄的电子薄膜以实现缩小体积和降低成本的目标，因此超薄化和提高耐温性一直是薄膜电容基膜材料的技术发展

48、方向。表 5：薄膜电容几种常用的基膜材料对比 聚对苯二甲酸乙二酯聚对苯二甲酸乙二酯 PET 聚丙烯聚丙烯 PP 聚萘二甲酸乙二醇酯聚萘二甲酸乙二醇酯 PEN 聚苯硫醚聚苯硫醚 PPS 价格 很低 低 高 很高 小型化 很好 不好 很好 好 耐温性 好 不好 很好 很好 耐湿性 不好 很好 不好 好 高频特性（低 ESR）好 很好 好 很好 区分使用 引线类型 一般使用 引线类型 用于高频/大电流 表面安装类型 低压 流焊/回流焊 表面安装类型 中压 回流焊 资料来源：TDK 官网，松下官网，中信证券研究部 图 21：松下历代薄膜电容器体积变化 资料来源：松下官网，中信证券研究部 市场空间：新能

49、源市场空间：新能源重塑增长动能重塑增长动能，2025 年全球年全球市场市场空间空间有望增至有望增至 300+亿亿元元 我们测算我们测算薄膜电容薄膜电容器全球器全球市场市场空间约空间约 170 亿元，新能源需求驱动下亿元，新能源需求驱动下 5 年有望翻倍。年有望翻倍。薄膜电容目前广泛应用于家电、通讯、照明、工业控制、轨道交通、电动车、风光储和柔性直流输电等下游场景。2010 年前后，薄膜电容传统应用场景如家电、照明等行业需求放缓，此后行业出现新旧动能转化，近年来新能源需求爆发，为行业注入成长新动能。结合100%84%60%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第

50、一代03上一代08现行品15下一代（开发中）法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 产业调研，我们测算 2020 年全球薄膜电容市场空间约 170 亿元，预测在新能源需求驱动下 2025 年空间有望扩张至约 320 亿元，对应 5 年 CAGR 约 10%15%。下文我们对薄膜电容在电动车和风光储两大下游领域的应用进一步展开分析。图 22：全球薄膜电容市场空间及预测（单位：亿元）资料来源：产业调研，中信证券研究部测算、预测（2021 年为测算数据）电电动车：动车：测算测算单车价值量约单车价值量约 400

51、500 元，元，预测预测 2025 年全球年全球市场市场空间超空间超 100亿元亿元 高压趋势下，电动车的电控及高压趋势下，电动车的电控及 OBC 场景均广泛使用薄膜电容产品，场景均广泛使用薄膜电容产品，测算测算平均单车价平均单车价值量约值量约 400500 元。元。在汽车电动化的过程中，汽车电路系统的电压和输出功率都有显著提升，在此背景下，具有较强耐压特性的薄膜电容逐步替代铝电解电容成为电控和 OBC 场景下的主力电容器：1）在电控中，逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过 IGBT 开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用薄膜电容器来缓冲 I

52、GBT 开关时产生的高脉冲电压，并滤除高频纹波；2）在 OBC中，薄膜电容可实现直流支撑、输出滤波、EMI 滤波（消除电磁干扰）等功能。早期电动车都是采用价格较低、容量较大的铝电解电容作为直流支撑电容，随着电动车电压平台的提升，对电容器的耐压性能要求提升，薄膜电容成为更佳的选择，目前电动车领域已大量应用薄膜电容（尤其是电控部位）。根据产业调研，我们测算目前电动车上薄膜电容单车价值量约 400500 元，其中双电驱车型的价值高于单电驱车型。法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：薄膜电容在电动车

53、电驱逆变器中的应用 资料来源：Nichicon 官网 图 24：薄膜电容在电动车 OBC 中的应用 资料来源：Nichicon 官网 电动车渗透率持续提升带动薄膜电容需求高增长，电动车渗透率持续提升带动薄膜电容需求高增长，预计预计 2022 年年全球全球车用薄膜电容市车用薄膜电容市场空间达场空间达 40 亿亿元元，中长期看中长期看 2025 年年有望突破有望突破 100 亿元。亿元。电动车行业 2021 年高速发展，全球出货量达 643 万台，同比+102.8%。未来随着智能化推进，电动车产品力持续提升，消费者开始享受好产品带来的技术红利，产业将进入市场驱动、稳定成长阶段。同时，在全球碳达峰及

54、碳中和目标背景下，电动车政策环境持续趋好，为行业高景气度延续加码助力。我们判断未来四年内电动车行业维持稳定增长趋势，中信证券研究部汽车组预计 2022年电动车全球销量增长至 900 万台以上，同比+40%，到 2025 年全球电动车销量达约 2300万台，对应 4 年 CAGR 约 40%。全球电动车的加快渗透将带动薄膜电容器需求持续放量，我们预测2022年全球电动车行业薄膜电容器市场规模将达 40亿元（2021年约28亿元），到 2025 年增长至 104 亿元，对应 20212025 年 CAGR 接近 40%。法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

55、2.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25：全球电动车相关薄膜电容市场需求（单位：亿元）资料来源：产业调研，中信证券研究部测算、预测（2021 年为测算数据）风光储：风光储：测算测算单位成本约单位成本约 500 万元万元/GW，预计预计 2025 年全球年全球市场市场空间超空间超 30 亿亿元元 在光伏逆变器中，薄膜电容可起到滤波、缓冲、抑制干扰等作用，在光伏逆变器中，薄膜电容可起到滤波、缓冲、抑制干扰等作用，测算测算单位成本为单位成本为 500万元万元/GW。逆变器是光伏发电系统的关键零部件之一，其功能是将太阳能电池组件产生的直流电，通过电力电子变换技术转化为交流电并入电

56、网；同时逆变器内部存在很多高频开关组件，这些组件的频繁关断会对电路造成巨大干扰。在逆变器中，薄膜电容可以吸收高脉冲电流，使得逆变器电压维持在一个稳定的范围之内，同时其滤波、抑制干扰等功能可以提高电路整体的稳定性。根据产业调研，我们测算目前光伏逆变器上的薄膜电容器产品单位成本接近 500 万元/GW。图 26：薄膜电容在光伏逆变器中的应用 资料来源：松下官网 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：风力发电变流器电路拓扑图 资料来源：薄膜电容替代电解电容在 DC-Link 电容中的运用分析罗荣海

57、，厦门法拉电子股份有限公司 风光储装机量保持较快增长趋势，风光储装机量保持较快增长趋势，预计预计 2022 年年全球风光储全球风光储薄膜电容市场空间达薄膜电容市场空间达 18亿亿元元，中长期看中长期看 2025 年年有望达有望达 31 亿元。亿元。风光储行业 2021 年稳步发展，其中光伏全年新增装机规模达 150GW，风电全年新增装机规模达 90GW。2022 年下半年光伏行业供应链压力有望逐步缓解，行业将回归降本增效主干道，逐步进入平价上网阶段。同时，结合海外电力市场价格上涨背景，全球各国在再电气化推进和双碳目标驱动下，光伏、风电发挥性价比优势将推动清洁能源加速替代。中信证券研究部电新组预

58、计 2022 年全球光伏新增装机有望达 230GW 以上，同比增长超过 50%，且需求节奏有望逐季改善，2025 年有望增至 420 GW；叠加风电及储能的快速增长，我们预测 2022 年全球风光储相关薄膜电容器市场规模达 18 亿元（2021 年为 13 亿元），到 2025 年增长至 31 亿元，对应 20212025年 CAGR 为 24%。图 28：全球风光储相关薄膜电容市场需求（亿元）资料来源：IEA，CWEA，中信证券研究部预测 竞争格局竞争格局：整体相对分散，头部厂商转向新能源细分赛道整体相对分散，头部厂商转向新能源细分赛道 薄膜电容市场整体相对分散，头部厂商在新能源场景薄膜电容

59、市场整体相对分散，头部厂商在新能源场景中中份额领先份额领先。薄膜电容目前广泛应用于家电、通讯、照明、工业控制、轨道交通、电动车、风光储和柔性直流输电等下游场景，不同细分赛道层次分明，其中泛工业市场对产品性能（耐高压、可靠性等）要求更高，且客户导入壁垒也更高（传统家电照明领域认证周期在 1 年以内，泛工业认证周期为23 年，电动车认证周期通常在 3 年以上）。05520021E2022E2023E2024E2025E风电光伏储能 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

60、 19 根据 Paumanok 数据，全球范围内薄膜电容头部厂商包括松下（日本）、法拉电子（中国）、TDK（日本）、Kemet（已被国巨收购）、Nichicon（日本）等。在家电照明等泛消费场景，由于进入壁垒低，大、中、小各类生产厂商并存，格局相对分散；在包含电动车、风光储的泛工业场景，进入壁垒更高，目前由松下、法拉电子、TDK 等头部厂商占据主导地位。图 29：2018 年全球薄膜电容竞争格局 资料来源：Paumanok（转引自立鼎产业研究院），产业调研，中信证券研究部 与海外大厂相比，法拉与海外大厂相比，法拉电子电子更专注薄膜电容更专注薄膜电容，在新能源赛道占据先发优势，在新能源赛道占据先

61、发优势。松下薄膜电容器业务属于工业板块，在松下 2022 财年收入结构中，该板块占比仅有 13.2%，包括各类控制设备、电子设备和电子材料等。TDK 薄膜电容器业务属于被动元器件板块，其中包括铝电解电容、薄膜电容、电感等，在 TDK2022 财年收入结构中，电容器业务收入占公司总收入的 10.4%。基美产品种类包括固态电容、铝电解电容和薄膜电容，在基美 2020财年收入结构中，薄膜电容和铝电解电容的占比仅有 13.9%；Nichicon 的薄膜电容业务属于电容器事业本部，包括铝电解电容和薄膜电容，在 Nichicon 2022 财年收入结构中，该板块占比为 57.6%。与海外大厂相比，法拉自与

62、海外大厂相比，法拉自 1967 年以来一直专注于薄膜电容器的研发、年以来一直专注于薄膜电容器的研发、制造与销售，近年收入结构中薄膜电容的占比始终在制造与销售，近年收入结构中薄膜电容的占比始终在 90%以上，因此在过去十年薄膜电容以上，因此在过去十年薄膜电容领域出现领域出现新老动能切换时期新老动能切换时期，公司抓住机遇率先切入，在新能源领域具备先发优势并占据公司抓住机遇率先切入，在新能源领域具备先发优势并占据较高份额：较高份额：根据产业调研，根据产业调研，2021 年年公司在公司在电动车电动车领域领域全球份额全球份额30%，在在光伏光伏领域领域全球份全球份额额70%。Panasonic法拉电子K

63、emetNichiconTDK其他 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 30：松下 2022 财年产品结构 图 31：TDK 2022 财年产品结构 图 32：Nichicon 2022 财年产品结构 资料来源：松下公告，中信证券研究部 资料来源：TDK 公告，中信证券研究部 资料来源：Nichicon 公告，中信证券研究部 图 33：薄膜电容进口品牌在国内渠道市场的交期数据（单位：周）资料来源：富昌电子，中信证券研究部 与国内公司相比，与国内公司相比，法拉法拉电子为电子为无可争议的无可争议的龙

64、头龙头，且新能源，且新能源业务占比高业务占比高。法拉电子 2021年收入体量为 28.1 亿元，其中 90%以上由薄膜电容业务贡献，且新能源业务收入占比已接近 60%。国内薄膜电容厂商较多，包括江海股份、鹰峰电子、鹰峰电子等，但在营收体量及新能源领域布局等方面与法拉电子相比仍有明显差距，公司龙头地位显著。图 34：国内主要薄膜电容企业营收对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：法拉电子为公司整体收入，江海股份为薄膜业务收入，鹰峰电子为无源器件业务收入，铜峰电子为电容器业务收入 生活,42.5%工业,13.2%汽车,12.4%连接,10.8%能源,8.9%其他,12.2%能源应用产品,5

65、0.8%被动元器件,26.6%磁应用产品,13.1%传感器应用产品,6.9%其他,2.8%电子产品电容器,57.6%电路产品,28.4%电力设施电容器,13.7%其他,0.3%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2TDK EPCOS16-2016-2016-2016-2016-2020+22-2422-2424-3624-3624-3624-52+24-52+24-52+Illinois Capacitors12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1618-2220

66、-4020-4025-40Paktron8-108-108-108-1010-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1212-16Surge12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1618-2518-2522-30Vishay12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-2016-2420-3020-3020-30WIMA12-1612-1612-1612-1412-1412-1412-1412-1412-1414-1816-2416-2

67、016-2020-300.05.010.015.020.025.030.0201920202021法拉电子江海股份鹰峰电子铜峰电子 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位公司：前瞻布局新能源，具备综合优势，龙头地位稳固稳固 本章小结：法拉电子作为全球薄膜电容龙头厂商，深耕薄膜电容领域 50 余年，并前瞻布局新能源赛道，目前已具备综合优势，龙头地位稳固：1）技术研发：公司重视产品研发，推出全系列新能源产品线，且产品性能全球领先；2）供应链：公司具备金属化膜10

68、0%自供能力，与上游高端基膜供应商保持紧密合作关系，并且在采购时具备较强规模效应；3）客户资源：公司聚焦新能源业务，营收占比超 60%，并成功导入各细分赛道龙头客户。整体来看，我们认为公司凭借综合优势有望实现份额持续提升，并成为新能源趋势下薄膜电容赛道的核心受益者，预计 20212025 年营收端有望保持 25%30%的年复合增速。技术研发技术研发：高管技术背景深厚，产品性能全球领先高管技术背景深厚，产品性能全球领先 公司核心高管均内部培养，在薄膜电容领域经验丰富。公司核心高管均内部培养，在薄膜电容领域经验丰富。公司核心高管共有 9 人，其中硕士学历 5 人，本科学历 4 人，专业背景过硬。核

69、心高管中有 8 人均具备公司一线车间生产经历，工龄均高达数十载，积累了丰富的薄膜电容器各环节工作经验和对整个行业的宏观认识。董事长严春光先生 1983 年即进入厦门电容器厂（法拉电子前身），历任车间技术员、材料开发工程师、技术副科长、科长、副总经理、总经理、董事长，获得厦门大学MBA 学位；总经理陈国彬先生 1998 年进入公司，历任设备员、五分厂技术厂长、技术科长、技术部副经理、技术中心主任、总经理助理和总经理；副总经理林晋涛先生 1983 年进入公司，毕业于西安交通大学，历任计量科科长、设备科副科长、技术科科长、技术部副经理、技术中心主任、总经理助理、副总经理，为中国电子学会高级会员，享受

70、国务院特殊津贴。在核心高管的领导下，公司聚焦薄膜电容领域并积极推动产品结构升级，铸就全球薄膜电容龙头地位。表 6：公司核心高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人履历个人履历 严春光 董事长 本科 男，58 岁，高级工程师，本科学历。1983 年进入厦门电容器厂，历任车间技术员、材料开发工程师、技术副科长、科长。1994 年任厦门市法拉发展总公司副总经理。1998 年任厦门法拉电子股份有限公司总经理。曾获得厦门大学 MBA 课程研究生班结业证书。现任公司董事长。陈国彬 董事，总经理 硕士 男，52 岁，高级工程师，厦门大学项目管理工程硕士学位。1992 年 8 月进入厦门市法拉发展总公

71、司，1998 年后历任厦门法拉电子股份有限公司设备员，五分厂技术厂长，技术科长，技术部副经理，技术中心主任，2013 年起任总经理助理；2004 起担任厦门法拉电子股份有限公司监事会监事。2008年被厦门市思明区授予第五批“思明区拔尖人才”称号，2013 年被厦门市评为第七批“厦门市拔尖人才”。现任公司董事兼总经理。王文怀 董事 硕士 男，49 岁，中级经济师，研究生学历。2001 年 2 月起就职于厦门建发集团有限公司，历任投资部副经理，投资二部副经理，投资二部经理，投资二部总经理，投资总监。2014 年起任公司董事，现兼任厦门航空有限公司董事。林晋涛 董事，副总经理 本科 男，57 岁，高

72、级工程师，本科学历。1983 年 7 月西安交通大学电子工程系半导体物理与器件专业毕业。1983 年 8 月进入法拉电子，历任计量科科长，设备科副科长，技术科科长，技术部副经理，技术中心主任，总经理助理。阻容元件标准化技术委员会(SAC/TC165)委员，中国电子学会高级会员，享受国务院特殊津贴。现任公司董事兼副总经理。卢慧雄 董事，副总经理 本科 男，47 岁，本科学历。1996 年 7 月进入厦门市法拉发展总公司任镀膜厂工艺员，1998 年后历任厦门法拉电子股份有限公司宣教科科长、供应部副经理、办公室副主任、进出口部副经理、进出口部 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告

73、投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人履历个人履历 经理、总经理助理，现任公司董事兼副总经理。邹少荣 董事，审计委员会委员 硕士 男，45 岁，企业法律顾问，硕士学历。2020 年起担任公司董事兼审计委员会委员，现兼任厦门建发股份有限公司监事和厦门华亿传媒集团股份有限公司董事。王清明 副总经理 本科 男，50 岁，本科学历。1995 年进入厦门市法拉发展总公司工作，1998 年后历任厦门法拉电子股份有限公司财务部材料会计、财务部副经理、成控部经理、总经理助理，现任公司副总经理。罗荣海 副总经理，职工监事 硕士 男，47 岁

74、，硕士学历。1996 进入厦门法拉电子股份有限公司，历任试验中心试验员、六厂工艺员、六厂技术副厂长、六厂厂长、技术部副经理、技术部经理、技术中心主任，现任公司副总经理兼职工监事。吴东升 副总经理 硕士 男，48 岁，工程师，厦门大学会计硕士学位。1998 年进入厦门法拉电子股份有限公司，历任六车间前道工序班长、投资部科员、进出口部副经理、证券事务代表，现任公司副总经理。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司重视技术研发，高端产品性能全球领先公司重视技术研发，高端产品性能全球领先。20172021 年，公司技术人员数量分别为 575/688/750/971/1126 人，占总员工数的比例保持在

75、 30%左右。同期，公司研发费用分别为 0.71/0.71/0.69/0.75/1.07 亿元，研发费用率稳定在 4%左右。在高管具备深厚技术背景和重视技术研发的双重加持下，公司较早掌握了高端薄膜电容器产品的生产技术，已推出全系列新能源薄膜电容产品，迅速抢占电动车及风光储市场。与进口品牌相比，法拉电子的高端薄膜电容产品在耐高压、可靠性、使用寿命等方面具有较强竞争力，相关技术指标不逊色于松下等海外大厂。图 35：公司产品矩阵（部分）资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

76、23 图 36：公司近年人员数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：公司近年研发费用（亿元）和研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：法拉电子电动车薄膜电容与海外大厂的产品参数对比 法拉电子法拉电子(C3D-V)松下松下(ECWFG)TDK(B32671P)尼吉康尼吉康(QXP)基美基美(F461)工作温度-40-+105-40-+110-55-+125-40-+105-55-+105 额定电压 450Vdc-1000Vdc 600Vdc-1100Vdc 450Vdc-630Vdc 250Vdc,400Vdc,630Vdc,800Vdc 160Vdc-630Vdc

77、静电容量范围 1.0F-160F 1F-12F 0.068F-2.2F 0.01F-3.3F 0.0015F-56F 静电容量偏差 J(5%),K(10%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)耐电压 1.5*额定电压(10s)1.6*额定电压(5s)1.4*额定电压(5s)1.75*额定电压(5s)1.6*额定电压(5s)预期寿命 100000h(70)100000h(70)100000h(70)100000h(70)100000h(70)资料来源：各公司官网，中信证券研究部 表

78、 8：法拉电子光伏薄膜电容与海外大厂的产品参数对比 光伏光伏 法拉电子法拉电子(C3D-R)松下松下(EZPV)TDK(B32778H)尼吉康尼吉康(ER)基美基美(C4AQ)工作温度-40-+105-40-+105-40-+105-40-+85-55-+105 额定电压 500Vdc,700Vdc,1000Vdc,1200Vdc 600Vdc,800Vdc,1100Vdc 450Vdc-1700Vdc 750Vdc-1500Vdc 500Vdc-1500Vdc 静电容量范围 1.5F-100F 3F-110F 0.33F-120F 180F-700F 1F-210F 静电容量偏差 J(5%)

79、,K(10%)10%J(5%),K(10%)10%J(5%),K(10%)耐电压 1.5*额定电压(10s)1.5*额定电压(10s)1.5*额定电压(10s)1.5*额定电压(10s)1.5*额定电压(10s)预期寿命 100000h(70)100000h(70)100000h(70)/100000h(70)资料来源：各公司官网，中信证券研究部 供应链供应链：把控金属化膜、基膜等核心环节，且具备规模效应把控金属化膜、基膜等核心环节，且具备规模效应 薄膜电容上游产业链中基膜和金属化膜的制造为关键技术难点薄膜电容上游产业链中基膜和金属化膜的制造为关键技术难点。薄膜电容器的上游产业链中的主要环节为

80、树脂塑料基膜金属化膜薄膜电容器，生产难易程度为塑料基膜金属化膜薄膜电容器树脂。其中 1）塑料基膜塑料基膜在薄膜电容器成本中的占比超过 40%，并直接影响薄膜电容的寿命及电气性能，目前高端基膜仍由日系厂商把控（如东丽、王子等），公司由于在新能源薄膜电050002500300035004000200202021生产人员技术人员销售人员财务人员行政人员0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.000.200.400.600.801.001.202002020212022Q1研发费用（亿元）研发

81、费用率 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 容领域具备先发优势和规模优势，与上游高端基膜供应商保持紧密合作关系，并且在采购时具备规模效应。2）金属化膜）金属化膜又称金属蒸镀膜，是指通过真空蒸发的方法将金属沉积在塑料基膜表面，形成的一层金属膜可以代替金属箔作为电极。金属化膜的厚度只有 20-50nm，远小于金属箔，可有效降低薄膜电容体积。同时金属化膜还具备自愈能力，尤其具备高温、高压特点的新能源场景下，薄膜电容厂商采用气相沉积图案技术设计专门的金属电极图案，对金属化膜进行分区，在图案化的分区镀膜下，金

82、属化膜具有了“保险丝”功能，当击穿超过修复极限时，只有该区域的金属化膜会熔断，过压故障进一步被隔离，避免整个电容绝缘击穿，而当温度降低后，该区域融化的金属化膜会重新凝固并恢复正常工作。公司 1994 年便开始自制金属化膜，目前自给率为 100%，可保障新能源薄膜电容产品的产品品质，并进一步降低成本，毛利率显著高于国内同行。图 38：附加“保险丝”功能的金属化膜 资料来源：松下官网 图 39：有无“保险丝”功能的金属化膜的对比 资料来源：松下官网 图 40：对两种金属化膜施加相同高电压后的对比 资料来源：松下官网 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

83、8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 41：法拉电子与国内主要竞争对手毛利率对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：鹰峰电子已从新三板退市未披露 2021 年报，采用 2021 年中报数据 客户资源：聚焦新能源业务，导入龙头客户且份额持续提升客户资源：聚焦新能源业务，导入龙头客户且份额持续提升 公司聚焦新能源业务，营收占比超公司聚焦新能源业务，营收占比超 60%，并成功导入各细分赛道龙头客户。，并成功导入各细分赛道龙头客户。早期薄膜电容行业下游需求主要来自于家电、照明，公司当时导入全球家电、照明行业前十大厂商，比如美的、飞利浦等。在 20102020 年薄膜电容行业出现新

84、旧动能转换的阶段，公司前瞻布局新能源应用，在电动车和风光储产业爆发前已开发出相应产品，并成功导入电动车及风光储领域龙头客户，成功抓住这一轮新能源需求爆发机遇。根据产业调研，截至目前，公司在新能源发电和电动车相关的高端薄膜电容产品的全球市占率分别达到 60%和20%30%，且电动车领域份额仍在持续提升。在此背景下，新能源已成为公司最重要的下游应用，2021 年营收占比超过 60%。图 42：法拉电子薄膜电容业务收入结构变化趋势 资料来源：产业调研，中信证券研究部 未来发展：公司持续扩充新能源产能，有望保持较快增长未来发展：公司持续扩充新能源产能，有望保持较快增长 公司围绕新能源需求持续扩充新产能

85、，有望保持较快增速公司围绕新能源需求持续扩充新产能，有望保持较快增速。公司 20172021 年薄膜电容器产量分别为 31.72/30.11/25.61/26.88/35.74 亿只，销量分别为 31.62/30.08/25.58/27.50/33.58 亿只，整体产能增长有限，但实际公司针对新能源需求大规模扩充产能，同时缩减传统需求对应产能，成功实现产能结构优化（近年来 ASP 显著改善）。展望未来，公司仍在大幅扩张新能源产品产能（2022 年电动车薄膜电容产能有望翻倍），公司作为薄0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20

86、02020212022Q1法拉电子铜峰电子江海股份鹰峰电子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122Q1风光储电动车家电照明工控其他 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 膜电容行业龙头，料将持续受益新能源领域需求爆发带来的广阔市场空间，预计公司20222025 年营收分别为 37.6/48.3/64.3/81.6 亿元。图 43：法拉电子近年薄膜电容器产销量及库存（亿只）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

87、44：法拉电子近年薄膜电容器 ASP（元/只）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45：法拉电子历年营收预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）原材料涨价超预期：电动车领域未来发展空间较大，各大薄膜电容厂商均积极扩产以抢占市场空间。电动车用高端基膜的产能主要掌握在东丽、王子等日本基膜厂商手中，产能集中度较高，整体供需格局偏紧。如果后续高端基膜供需格局持续紧张，可能会导致原材料涨价超预期，进而影响公司盈利能力；2）新能源需求不及预期：公司未来业绩增量主要来自于新能源领域需求（包括电动车+风光储），若由于疫情、上游涨价等因素导致新能源需求不及预期，可能会导致公司收入

88、释放节奏不及预期；3）行业竞争加剧：因看好新能源市场发展前景，国内外各大薄膜电容厂商均积极布局新能源产品，若后续行业竞争格局恶化，可能会导致公司份额及盈利能力不及预期；0.05.010.015.020.025.030.035.040.0200202021产量（亿只）销量（亿只）库存（亿只）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90200202021-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0200212022E

89、2023E2024E2025E营收（亿元）YoY 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 4）公司产能扩张不及预期：公司正积极扩充新能源薄膜电容产能以满足下游旺盛需求，若疫情影响下产能扩张不及预期，可能会导致公司收入释放节奏不及预期；5）客户拓展不及预期：公司在电动车仍持续拓展新客户并努力提升已有客户端份额，若后续客户拓展不及预期，可能会导致公司收入增长节奏不及预期。盈利预测盈利预测及估值评级及估值评级 关键假设关键假设 1）新能源领域需求持续为薄膜电容行业注入成长动能，同时公司收入结构中电动车和风光储

90、占比不断提升，其中：a）电动车业务：根据上文预测，202225 年全球电动车薄膜电容市场空间分别为40/52/76/104 亿元，我们预计公司在电动车薄膜领域的份额逐年提升，20222025 年分别为32%/37%/40%/41%，对 应 的 电 动 车 业 务20222025 年 收 入 增 速 分 别 为68%/50%/58%/41%；b）风光储业务：根据上文预测，202225 年全球风光储薄膜电容市场空间分别为18/22/27/31 亿元，我们预计 202225 年公司在风光储薄膜领域的份额保持在 70%，对应的 20222025 年收入增速分别为 45%/24%/21%/16%；c）工

91、业：跟随行业趋势，预计公司该项业务 2022 年承压，2023 年经济修复有望带动工业业务需求回暖，我们预计 202225 年改业务收入增速分别为 5%/15%/15%/15%；d）预计未来家电与照明领域收入与 2021 年保持持平。2）受基膜等原材料涨价影响，公司 2022 年毛利率承压，后续有望逐步修复（具体可参考财务分析部分）；此外考虑电动车业务收入占比不断提升，但该业务毛利率低于整体水平，预计中长期毛利率平均水平有所下行；因此预计公司 20222025 年该业务毛利率分别为 39.5%/40.5%/40.2%/39.5%。3）费用端：规模效应下，预计公司各项费用率稳步下行，其中销售费用

92、率 202225年分别为1.7%/1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率202225年分别为4.8%/4.7%/4.6%/4.5%，研发费用率 202225 年分别为 3.6%/3.5%/3.4%/3.4%。盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下；我们预计公司 20222025 年收入分别为 37.6/48.3/64.3/81.6 亿元，预计归母净利润分别 9.9/13.2/17.5/21.5 亿元。表 9：公司收入拆分及盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营收营收（百万元）（百万元）1721 1680 1

93、891 2811 3758 4832 6427 8158 电动车 258 291 338 759 1274 1911 3024 4262 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 风光储 413 437 548 871 1259 1563 1888 2193 工业 379 420 548 801 841 967 1112 1279 照明 275 168 142 149 149 149 149 149 家电 344 31

94、9 265 211 211 211 211 211 其他 52 45 49 20 24 31 43 64 营收营收增速增速 -2%13%49%34%29%33%27%电动车 13%16%124%68%50%58%41%风光储 6%25%59%45%24%21%16%工业 11%31%46%5%15%15%15%照明 -39%-16%5%0%0%0%0%家电 -7%-17%-20%0%0%0%0%其他 -12%9%-60%20%30%40%50%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）452 456 556 831 992 1318 1749 2152 归母净利润增速归母净利润增速 7%1%22

95、%50%19%33%33%23%毛利率毛利率 43%43%44%42%40%40%40%40%净利率净利率 27%28%30%30%26%27%27%26%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 相对估值法：相对估值法：公司是薄膜电容赛道全球龙头厂商，我们认为其估值应该参考 A 股中被动元件板块的公司，因此选取了江海股份、艾华集团、铜峰电子等上市公司作为估值参考，可比公司当前价格对应 202224 年 wind 一致预期 PE 均值为 30/21/17 倍。考虑电动车+风光储等下游爆发拉动薄膜电容需求快速释放，叠加公司龙头地位稳固，未来成长确定性强，我们预计公司 202224

96、 年 EPS 为 4.41/5.86/7.77 元，公司当前股价对应 202224 年PE 分别为 45/34/26 倍，纵向来看，公司 2017 年至今 Forward PE 均值为 31 倍，2021年 11 月时峰值达 71 倍。考虑 2022 年公司净利润受上游涨价影响，2023 年数据更反映公司实际盈利能力，基于 2023 年 PE=40 x 给予目标价 234 元，估值溢价源于公司在薄膜电容领域无可争议的龙头地位，尤其是在新能源应用场景下的高份额增强了公司长期成长的确定性。表 10：可比公司估值表 中文名称中文名称 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（

97、亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 江海股份 26.9 225 4.3 6.1 8.0 10.2 52 37 28 22 艾华集团 27.8 111 4.9 6.2 7.7 8.7 23 18 15 13 铜峰电子 7.8 44 0.5 1.1 1.8 2.4 86 42 25 18 平均 54 32 22 18 法拉电子 198.6 447 8.3 9.9 13.2 17.5 54 45 34 26 资料来源：WIND，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 8 月 3 日收盘价；法拉电子盈利预测采用中信证券研究部预测数据

98、；其他公司采用WIND 一致预期 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 46：法拉电子 Forward PE 变化趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 绝对估值法：绝对估值法：由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.79%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪

99、深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.72%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.93%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要产品为薄膜电容器，A 股中与公司业务相近的可比公司有江海股份、艾华集团、铜峰电子，其近 1 年值分别为 0.8/0.7/1.1，因此我们选取平均值 0.87 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.95%；5）Kd：即公司债券收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.90%；6）所得

100、税税率：参考公司历史水平，我们假设公司所得税率为 15%；7）D/(D+E)：参考公司历史水平，结合可比公司的资产负债率水平，我们假设目标资产负债率为 25%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.02%；9）永续增长率：预期十年后公司业务进入成熟阶段，增速有所放缓，假设永续增长率为 1%；根据 DCF 估值模型，我们计算公司合理市值为 527 亿元，对应每股价格为 234 元。表 11：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.79%永续增长率 1%Rm 8.72%预测期现值 16422 0070802017/2/212017/5/212017/8/21201

101、7/11/212018/2/212018/5/212018/8/212018/11/212019/2/212019/5/212019/8/212019/11/212020/2/212020/5/212020/8/212020/11/212021/2/212021/5/212021/8/212021/11/212022/2/212022/5/21Forward PEAVERAGE 法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 Rf 2.79%永续增长率 1%系数 0.87 永续期现值 35,199 Ke 7.9

102、5%企业价值 51,622 Kd 4.90%债务总额 74 税率 15%现金 1,127 D/(D+E)25%股权价值 52,675 WACC 7.02%资料来源：中信证券研究部测算 表 12：公司 DCF 估值过程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 3,758 4,832 6,427 8,158 10,197 12,236 14,072 15,268 16,031 16,512 增速 34%29%33%27%25%20%15%9%5%3%EBIT 1,136 1,505 1,989 2,439 2

103、,998 3,547 4,012 4,294 4,441 4,505 所得税率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得税率)978 1,296 1,715 2,102 2,584 3,057 3,457 3,701 3,828 3,883 加：折旧和摊销 99 108 118 127 137 146 156 165 175 184 减：运营资金的追加 241 232 326 369 427 426 387 247 156 99 资本性支出 200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 FCF 636 1,072 1,4

104、06 1,759 2,193 2,677 3,126 3,519 3,746 3,868 FCF 现值 636 1,002 1,227 1,435 1,671 1,907 2,080 2,188 2,176 2,100 TV 64,845 TV 现值 35,199 企业价值 51,622 债务总额 74 现金 1,127 股权价值 52,675 总股数 225 每股价值 234 资料来源：中信证券研究部预测 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 5.5%67,481

105、 69,643 71,997 74,569 77,390 80,498 71,584 6.0%60,700 62,409 64,255 66,253 68,425 70,793 64,692 6.5%55,081 56,457 57,932 59,518 61,228 63,077 58,900 7.0%50,352 51,476 52,675 53,956 55,328 56,801 53,968 7.5%46,321 47,251 48,238 49,287 50,405 51,598 49,723 8.0%42,845 43,623 44,445 45,316 46,238 47,219

106、 46,034 8.5%39,820 40,477 41,168 41,898 42,668 43,483 42,801 资料来源：中信证券研究部测算 估值结论：估值结论：结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司合理市值为527亿元，对应每股价格为 234 元，首次覆盖，给予“买入”评级。法拉电子（法拉电子（600563.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,891 2,811 3,758 4,832 6,427 营业成本 1

107、,057 1,626 2,273 2,877 3,843 毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%税金及附加 20 23 38 46 60 销售费用 37 51 64 76 96 销售费用率 1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%管理费用 111 141 180 225 292 管理费用率 5.9%5.0%4.8%4.7%4.6%财务费用-8-11-18-29-45 财务费用率-0.4%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%研发费用 75 107 135 169 219 研发费用率 4.0%3.8%3.6%3.5%3.4%投资收益 20 43 40 40 41 EBITD

108、A 717 1,048 1,235 1,613 2,106 营业利润率 34.65%34.79%31.19%32.18%32.11%营业利润 655 978 1,172 1,555 2,064 营业外收入 3 2 3 3 2 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额 657 978 1,173 1,556 2,064 所得税 92 133 163 215 285 所得税率 14.0%13.6%13.9%13.8%13.8%少数股东损益 9 14 18 22 30 归属于母公司股东的净利润 556 831 992 1,318 1,749 净利率 29.4%29.6%26.4%27.3%27.2%

109、资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 753 786 1,127 1,647 2,458 存货 363 588 769 1,001 1,342 应收账款 668 876 1,165 1,498 1,996 其他流动资产 1,049 1,302 1,305 1,311 1,320 流动资产 2,833 3,551 4,366 5,457 7,116 固定资产 612 837 939 931 913 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 69 71 71 71 71 其他长期资产 136 182 182 182 182 非流动

110、资产 817 1,090 1,192 1,184 1,166 资产总计 3,650 4,642 5,557 6,641 8,282 短期借款 10 40 74 0 0 应付账款 203 391 452 605 832 其他流动负债 440 610 781 974 1,265 流动负债 653 1,041 1,307 1,579 2,097 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 56 107 107 107 107 非流动性负债 56 107 107 107 107 负债合计 709 1,148 1,414 1,687 2,204 股本 225 225 225 225 225 资本公积 2

111、62 262 262 262 262 归属于母公司所有者权益合计 2,895 3,434 4,065 4,854 5,947 少数股东权益 46 60 78 100 131 股东权益合计 2,941 3,494 4,144 4,954 6,078 负债股东权益总计 3,650 4,642 5,557 6,641 8,282 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 564 844 1,010 1,340 1,780 折旧和摊销 77 95 99 108 118 营运资金的变化-262 14-241-232-326 其他经营现金流-2

112、5-45-91-101-132 经营现金流合计 355 908 777 1,116 1,439 资本支出-132-303-200-100-100 投资收益 20 43 40 40 41 其他投资现金流 190-344 32 39 41 投资现金流合计 78-603-128-21-17 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 30 34-74 0 股利支出-293-293-360-529-656 其他融资现金流-8-5 18 29 45 融资现金流合计-300-268-308-574-611 现金及现金等价物净增加额 132 37 341 520 811 主要财务指标 指标名称指标名称 20

113、20 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 12.5%48.7%33.7%28.6%33.0%营业利润 21.0%49.3%19.9%32.7%32.7%净利润 21.8%49.5%19.4%32.9%32.7%利润率（利润率（%）毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%EBITDA Margin 37.9%37.3%32.9%33.4%32.8%净利率 29.4%29.6%26.4%27.3%27.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 19.2%24.2%24.4%27.2%29.4%总资产收益率 15.2%17.9%17.8%19.8

114、%21.1%其他（其他（%）资产负债率 19.4%24.7%25.4%25.4%26.6%所得税率 14.0%13.6%13.9%13.8%13.8%股利支付率 52.6%43.3%53.4%49.8%48.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或

115、其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提

116、及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它

117、业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向

118、发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

119、市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%

120、以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited

121、（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dal

122、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者

123、保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7

124、233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加

125、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 1

126、10 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不

127、具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”

128、适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。