1、2022年8月5日休闲鱼制品龙头，大包装放量打开后续空间劲仔食品（00300.SZ）首次覆盖报告评级：买入姓名杨骥姓名杜宛泽邮箱邮箱电话电话证书编号S03证书编号S01证券研究报告添加标题95%投资要点2核心逻辑：核心逻辑：公司是休闲鱼制品龙头公司公司是休闲鱼制品龙头公司，以传统流通渠道为主以传统流通渠道为主，2121年开始通过大包装放量铺设现代渠道年开始通过大包装放量铺设现代渠道，伴随新品类的持续扩张伴随新品类的持续扩张，带来业绩的快带来业绩的快速增长和超预期速增长和超预期。第一成长曲线：大包装产品快速放

2、量第一成长曲线：大包装产品快速放量，依托大单品战略实现第一增长曲线依托大单品战略实现第一增长曲线1 1）量：布局大包装产品量：布局大包装产品，拓宽现代渠道拓宽现代渠道，提升终端经销商积极性提升终端经销商积极性，实现产品量的快速增长实现产品量的快速增长，有利于业绩后续的快速提升有利于业绩后续的快速提升。2021年开始公司通过大包装产品进入KA/CSV等现代渠道，价格带拓宽至5-10元，陈列逐步铺设到挂袋区和主流货架区，有利于品牌露出。渠道利润更高能调动新开的终端型经销商的积极性。当前，公司大包装产品的出货率和回单率都实现较好表现，新的增量贡献基本来自于大包装产品，大包装产品的占比在持续提升。2

3、2）价：布局大包装产品价：布局大包装产品，产品价格带进一步拓宽产品价格带进一步拓宽，突破客单价边界突破客单价边界，伴随后续产品结构的优化伴随后续产品结构的优化，盈利能力有望提升盈利能力有望提升。第二成长曲线：休闲鱼制品成为公司第一成长曲线第二成长曲线：休闲鱼制品成为公司第一成长曲线，并夯实渠道并夯实渠道，强化品牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线强化品牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线。新品类持续扩张新品类持续扩张，在大单品战略下在大单品战略下，依托第一曲线形成的品牌渠道优势依托第一曲线形成的品牌渠道优势，铺设下一成长曲线铺设下一成长曲线。除了休闲鱼制品外

4、，公司也积极拓展新的产品品类，并有望依托公司在第一成长阶段构筑的品牌和渠道优势，孕育下一个大单品。当前公司三大品类除鱼制品外，豆制品21年实现1.43亿元（占比13%）和肉制品9751万元；除此之外，公司积极拓展魔芋、素肉；22年新拓展鹌鹑蛋和鸡爪，均取得良好销售。盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计公司22-24年实现收入分别为13.87/17.05/20.60亿元，同比增长分别为24.88%、22.89%。20.79%；预计归母净利润1.12/1.48/2.02亿元，同比增长分别为31.96%/32.49%/35.90%。22-24年EPS分别为0.28/0.37/0.50元，对应PE分别

5、为30.51/23.02/16.94倍。根据可比公司23年行业平均PE，给予公司23年30-35倍PE，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：风险提示：食品安全风险食品安全风险、新产品推广的不确定性风险新产品推广的不确定性风险、疫情反复风险疫情反复风险。主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入1111.05 1387.45 1705.09 2059.66 同比22.21%24.88%22.89%20.79%归属母公司净利润84.94 112.08 148.50 201.82 同比-17.77%31.96%32.49%35.90%每股收益(元)0.21 0.28 0.3

6、7 0.50 P/E40.25 30.51 23.02 16.94 数据来源：Wind，浙商证券研究所yWhY9UjZLWqQpPtMbRdN6MpNoOmOoMfQnNyQkPqQxP7NnMnNvPrQzRuOpPsO目录C O N T E N T S公司介绍发展历程|股权结构|主营业务|财务分析010203行业概况休闲零食行业：万亿市场规模，年轻化、健康化是主要趋势鱼类零食行业：行业规模约200亿，劲仔有望持续提升份额如何看待后续发展第一成长曲线稳步推进，第二成长曲线蓄势待发第一成长曲线：量大包装放量拓展渠道+新品类的扩张第一成长曲线：价大包装放量拓宽价格带，突破客单价边界第二成长曲线：

7、依托现有大单品优势打造下一个大单品他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因304盈利预测及估值05风险提示图表目录4图1：劲仔食品发展历程-6图2：劲仔食品股权结构-6图3：2021年鱼制品占比为74%-7图4：公司鱼制品及豆制品毛利率约为25-30%-8图5：公司收入区域分布均匀-8图6：2021年经销占比达88%-8图7：2021年线下占比达81%-8图8：2022Q1公司收入同比增长15.5%-9图9：2021Q1公司归母净利润下降5.8%-9图10：2021年公司还原运费后毛利率为29.3%-9图11：公司期间费用率略有上涨-9图12：中国休闲零食行业规模近万亿（亿元，%）-11

8、图13：各国休闲食品人均消费额(元)-11图14：各国休闲食品人均消费量(kg)-11图15：休闲食品行业CR5低于15%-11图16：休闲食品消费人群年龄分布-11图17：2021年辣味休闲零食细分子行业规模及增速-12图18：公司大包装产品图-15图19：公司鱼制品单价逐年提升（元/公斤）-16图20：公司七大品类产品图-17图21：公司智能生产车间-17图22：辣味成瘾性原理-18图23：卫龙和劲仔的产品形态升级对比-18图24：公司推广大包装与卫龙升级白袋相似性对比-19表1：劲仔食品产品一览-6表2：股权激励目标2021-2022年收入CAGR为20%-7表3：股权激励绑定核心管理人

9、员-7表4：公司鱼类休闲零食竞争对手主要产品对比-12表5：公司当前渠道结构-15表6：公司大包装快速放量，价格带进一步拓宽-16表7：公司后续产能扩张规划（吨）-17表8：盈利预测（百万元，%）-21表9：相对估值-22公司介绍01Partone基本情况股权结构业务结构财务分析5添加标题95%基本情况：国内鱼类零食龙头，迈入品牌提质阶段016公司介绍：公司介绍：劲仔食品成立于2010年，主要从事传统风味休闲食品研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。公司主要产品包括1）风味小鱼、风味豆干、风味肉干等传统风味休闲食品，2）素肉，魔芋爽，鱼豆腐，鱿鱼等。经过十多年积累，公司拥有“劲仔”、“博味园”等

10、知名品牌，发展成为鱼类零食细分赛道的龙头企业，跻身休闲豆制品行业前十。目前已建立湖南岳阳、平江两大生产基地，形成了以经销为主、直营为辅，线上线下全渠道经营的销售网络。发展历程：发展历程：1 1）初期蓄力初期蓄力（20年年）：成立初期，公司依托岳阳康王工业园主要生产和销售风味鱼制品、豆制品、肉制品等传统风味休闲食品，步入食品工业现代化。2013年签约著名主持人汪涵为品牌代言人，初步打响市场知名度。2 2）深化发展深化发展（20年年）：公司持续升级改造生产线，新建平江工业园，增加研发投入，开拓线上、海外市场，20172019年,华文食品终

11、端销售规模连续3年稳居休闲鱼类零食行业第一。2019年签约邓伦为代言人，劲仔小鱼在鱼类休闲食品市场占据领先地位。3 3）品牌深耕品牌深耕（20202020年至今年至今）：2020年华文食品在深交所成功上市，2021年正式更名为劲仔食品，单品劲仔小鱼实现出口26国、热销60亿包，同期升级品类规格，推出魔芋、素肉、鱿鱼等新品优化产品矩阵，完善全渠道结构，致力于提高品牌力，打造休闲辣卤领导品牌。图1：劲仔食品发展历程表1：劲仔食品产品一览数据来源：公司官网，浙商证券研究所数据来源：劲仔淘宝旗舰店，浙商证券研究所产品产品口味口味规格规格劲仔小鱼香辣、麻辣、糖醋、酱汁味15g、袋装96g、袋装120g、

12、盒装240g劲仔深海小鱼香辣、麻辣、糖醋、酱汁、卤香味10g、袋装96g、盒装200g劲仔厚豆干香辣、麻辣、酱香、盐焗、泡椒味20g、盒装20*20g劲仔手撕肉干香辣、酱香味50g、袋装100g、盒装240g劲仔魔芋爽香辣、麻辣、烧烤、泡椒味盒装360g劲仔火锅素毛肚山胡椒、火锅、烧烤味袋装200g短保锁鲜劲仔鲜卤酱干香辣片、香辣块、老卤香200g劲仔海鱼豆腐香辣、烧烤、咖喱味袋装200g劲仔手撕鱿鱼条原味、柠檬蜂蜜味、胡辣椒味80g劲仔手撕素肉香辣牛肉、川香麻辣、湘楚甜麻、韩式烧烤味10g、袋装20*10g股权结构相对集中，激励计划提振信心017创始人即为实控人创始人即为实控人，股权相对集中

13、股权相对集中。周劲松为公司创始人，任公司董事长兼总经理，发行前与妻子李冰玉共持有股份44.62%，截至2022年一季度共持股39.84%，股权相对集中。周劲松自1989年涉足休闲食品行业，2000年创立劲仔品牌，2010年成立本公司，在行业内深耕三十余年，具有丰富的休闲零食运营经验。2016年，公司引入佳沃集团（联想旗下）3960万元的战略投资以扩大生产经营，佳沃因此成为公司第二大股东。目前加沃集团股权占比达14.68%，持股持续下降。推出股权激励推出股权激励，绑定核心管理人员绑定核心管理人员。2021年公司向公司董事、高级管理人员以及核心人员共23人实施限制性股票激励计划，以实施利益绑定，推

14、动公司2021-2022年收入以20%的CAGR增长。本次股权激励共授予400万股，已于2021年5月7日首次授予319万股。劲仔食品集团股份有限公司5.22%14.68%8.98%程金华6.09%30.86%平江县劲仔食品有限公司平江县劲仔农副产品初加工有限公司华文食品肯尼亚公司长沙市劲仔食品有限公司杨忠明李冰玉蔡元华刘特元马培元佘欢杨林佳沃（青岛）现代农业有限公司4.95%3.61%2.03%2.77%2.64%图2：劲仔食品股权结构人员职务授予限制性股份数（万股）占授予限制性股份总数比例占目前股本数康厚峰副总经理、财务总监358.93%0.0875%丰文姬董事、副总经理、董事会秘书358

15、.93%0.0875%苏彻辉副总经理358.93%0.0875%核心人员（20人）2146.11%0.5350%预留股份736.11%0.5350%合计合计392392100%100%0.9800%0.9800%业绩考核指标考核年度归属权益占授予权益总量的比例目标值（亿元）同比2021年营业收入定比2020年增加2 20 0%以上第一次解除限售期202150%10.9110.912 20 0.00%.00%2022年营业收入定比2020年增加4444%以上第二次解除限售期202250%13.0913.092 20 0.00%.00%表2：股权激励目标2021-2022年收入CAGR为20%表3

16、：股权激励绑定核心管理人员激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面解除限售比例（个人层面解除限售比例（N N）个人当年计划解除限售额度个人当年计划解除限售额度注：N=60%为合格数据来源：wind，浙商证券研究所数据来源：公司公告，浙商证券研究所数据来源：公司公告，浙商证券研究所（实控人）周劲松添加标题业务结构：鱼类制品占主导，基本建立全国化布局018产品结构：产品结构：鱼制品占主导鱼制品占主导，豆制品及禽肉制品稳步提升豆制品及禽肉制品稳步提升。公司以风味小鱼起家，劲仔小鱼大单品贡献主要营收，豆制品次之，2021年鱼制品/豆制品收入分别达8.2/1.4亿元，同比增长15.9%/14.4%，受

17、其他业务扩大影响，鱼制品占比下滑至74%，豆制品稳定在13%；禽肉及其他产品近三年增长提速，2018-2021年收入CAGR为130.7%，占比提升到13%。毛利率端，2021年鱼制品/豆制品/禽肉制品毛利率分别为28.6%/23.6%/18.5%，受原材料成本上涨影响，2021年豆制品及禽肉制品毛利率有所下滑。区域结构：区域结构：基本建立全国化基本建立全国化，华中表现亮眼华中表现亮眼。公司全国收入分布较为均匀，华东/华中/华南/西南/华北地区收入占比分别为25.58%、21.53%、15.60%、15.48%、12.83%。其中，华中地区收入表现亮眼，2018-2021年以35.84的CAG

18、R高速增长。渠道结构：渠道结构：经销为主经销为主，8080%销往线下销往线下。公司渠道分布以经销为主，主要有流通、现代和国际贸易渠道，占比高达88%；同时积极布局电商、社区团购、直播等直营渠道，2018-2021年收入CAGR为69.6%。目前公司线下占比为81%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021鱼制品豆制品禽肉制品其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021鱼制品豆制品禽肉制品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620

19、0202021华东华中华南西南华北西北东北境外图3：2021年鱼制品占比为74%图4：公司鱼制品及豆制品毛利率约为25-30%数据来源：公司年报，浙商证券研究所数据来源：公司年报，浙商证券研究所数据来源：公司年报，浙商证券研究所图5：公司收入区域分布均匀图6：2021年经销占比达88%0%20%40%60%80%100%2001920202021经销直营18.71%81.29%线上线下图7：2021年线下占比达81%数据来源：公司年报，浙商证券研究所添加标题财务分析：收入重回双位数增长，费用投放加大019收入增长提速收入增长提速，归母净利降幅收窄归母

20、净利降幅收窄。2017-2020年公司收入增长略缓慢，CAGR为5.8%，主要由于鱼制品高基数下增长放缓，豆制品竞争激烈新品推广不及预期，叠加疫情爆发所致。公司积极调整经营策略，推出大包装鱼制品、豆肉禽类新品以应对冲击，收入增长重回快车道，2021年全年收入11.1亿元，同比+22.2%，2022Q1收入2.6亿元，同比+15.5%。归母净利润自2019年后持续下行，2021年归母净利润0.85亿元，同比-17.8%，2022Q1归母净利润0.2亿元，同比-5.8%，降幅开始收窄。毛利率稳定在毛利率稳定在3030%左右左右，净利率有所下滑净利率有所下滑。还原运费口径，公司近3年毛利率稳定在30

21、%。净利率下降到2021年的7.6%，主要系公司业务拓展下，人员和营销投放加大。期间费用投放加大期间费用投放加大，销售和研发费用率上行销售和研发费用率上行。2021年公司加大渠道投放和营销推广力度，销售费用提升至1.28亿，同比+33.5%,销售费用率为11.5%，同比+0.97pct。2021年管理费用为0.67亿元，同比+15.5%，其中包含股份支付费用246.8万元，管理费用率略有下滑。研发费用上，公司2021年研发付费用为0.24亿元，同比+141.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.02.04.06.08.010.012.02016201720

22、021 2022Q1营业总收入（亿元）营业总收入YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022Q1销售费用率管理费用率研发费用率-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.420022Q1归母净利润（亿元）YOY图8：2022Q1公司收入同比增长15.5%图9：2021Q1公司归母净利润下降5.8%图10：2021年公司还原运费后毛利率为29.3%图11：公司期间费用率略有上涨数据来源：公司年报，浙商证券研究所注：2022Q1毛利率为为还原运费口径数据来源：公司年

23、报，浙商证券研究所数据来源：公司年报，浙商证券研究所数据来源：公司年报，浙商证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022Q1毛利率净利率零食行业02Partone休闲零食行业鱼类零食行业10添加标题休闲零食行业：万亿市场规模，年轻化、健康化是主要趋势0211行业规模：万亿市场规模行业规模：万亿市场规模，行业高景气度行业高景气度。根据Frost Sullivan，2021年我国休闲零食行业市场规模为8251亿元，2015-2021年的CAGR达6.6%。我国休闲零食人均消费量和消费额相比发达国家，仍有较大的增长空间。预计20

24、26年将达到11472亿元，2021-2026的CAGR为6.8%。竞争格局：行业集中度偏低竞争格局：行业集中度偏低。休闲食品行业因消费者口味差异化显著、进入门槛较低等特点，造成行业企业众多、竞争激烈，市场集中度偏低。据欧睿国际数据库显示，休闲食品行业CR5近年来均低于20%，行业较为分散。发展趋势：消费人群年轻化发展趋势：消费人群年轻化，渠道渠道、场景多元化场景多元化，持续的消费升级持续的消费升级。消费人群年轻化：消费人群年轻化：零食具备消遣、解馋属性，随着年轻一代生活节奏加速，对零食的需求持续增加。据锐观咨询数据显示，18-38年轻人群已成为休闲零食的消费主力，占75.18%，其次为38-

25、48岁，占14.76%。渠道渠道、场景多元化：场景多元化：在社区团购冲击+线上流量变贵+商超客流下降的背景下，零食行业进入线上线下渠道融合的全渠道发展阶段。零食的消费场景也逐渐由打游戏、追剧、休闲聚会等休闲场景，向早中晚餐、办公学习等场景延伸。品牌化品牌化、健康化：健康化：品牌化趋势下品牌产品更易赢得消费者信任，健康意识提升使得低糖、低脂、高蛋白的产品更受欢迎。0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E休闲食品规模休闲食品规模

26、yoy数据来源：卫龙美味招股书，Frost Sullivan，浙商证券研究所75.3501.4742.1860.00200400600800中国日本英国美国2.25.69.513.0051015中国日本英国美国数据来源：艾媒咨询，浙商证券研究所数据来源：艾媒咨询，浙商证券研究所14.50%14.10%13.90%13.40%13.00%12.60%0%5%10%15%20%2001920202021图2：中国休闲零食行业规模近万亿图13：各国休闲食品人均消费额(元)图12：中国休闲零食行业规模近万亿（亿元，%）图14：各国休闲食品人均消费量(kg)18岁以下1.85%18

27、-28岁28.18%28-38岁47%38-48岁14.76%48岁以上9.80%图15：休闲食品行业CR5低于15%图16：休闲食品消费人群年龄分布数据来源：欧睿国际，浙商证券研究所数据来源：锐观咨询，浙商证券研究所添加标题鱼类零食行业：行业规模约200亿，劲仔有望持续提升份额0212产品属性：产品属性：辣卤零食覆盖面广辣卤零食覆盖面广，成瘾性保证复购率成瘾性保证复购率。公司主要大单品劲仔小鱼属于辣卤类鱼制品，契合人们对咸口、辣味、卤制的追求。据2019年的中国味感喜好调查数据报告，最受1840岁人群欢迎的味道是辣味，Frost Sullivan调研也显示，2015-2021年辣味休闲食品行

28、业规模的CAGR为9.1%，长期快于休闲食品行业6.6%的增速，辣卤口味的风靡造就了传统风味小鱼的畅销。同时，辣味+耐嚼的产品特性，也增加了产品的成瘾性，保证产品复购率。产业链：产业链：上游原材料包括鱼、鸭肉、油、大豆、调味品等，下游包括线上、线下渠道。公司具有品牌力，对下游议价权较强。行业规模：行业规模：根据中国水产流通与加工协会数据，20202020年休闲鱼制品的市场规模为年休闲鱼制品的市场规模为200200亿亿，预计预计20302030年将达到年将达到600600亿元亿元，CAGR达11.6%。根据FrostSullivan，辣味零食中肉质及水产动物制品达476亿元，2016-2021年

29、的CAGR为7%，将继续保持稳健增长。竞争格局：竞争格局：龙头错位竞争龙头错位竞争，劲仔独领风骚劲仔独领风骚。1）休闲零食细分行业较多，有品牌力的龙头错位竞争。目前各细分品类龙头均已布局辣味小鱼品类，但由于其自身定位或主攻品类的不同，尚未对公司业务形成冲击。线上销售数据看，竞争对手销量与公司销量尚未到达同一数量级。2）劲仔优势已先发，享受品牌红利持续扩大份额。行业格局分散，公司约占5-10%的份额。由于劲仔深耕行业十余年，且品牌聚焦程度高，目前小鱼干品类占据一部分消费者心智，有望依靠品牌认知持续抢占市场份额。476927.02%7.87%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100

30、0350400450500肉质及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品香脆休闲食品种子及坚果炒货豆干制品其他细分行业规模（亿元）2016-2021年CAGR数据来源：卫龙美味招股说明书，Frost Sullivan，浙商证券研究所图17：2021年辣味休闲零食细分子行业规模及增速表4：公司鱼类休闲零食竞争对手主要产品对比品牌产品规格价格单价原料种类热销第一销量劲仔小鱼200g盒装(10g*20)15.5元7.8元/100g海鱼月销3万+百草味105g袋装9.95元9.5元/100g海鱼月销1000+盐津铺子12g小包装0.59元4.9元/100g海鱼月销4000+卫龙小鱼15

31、0g袋装(15g*10袋）8.9元5.9元/100g海鱼月销5000+良品铺子120g袋装(15g*8)12.9元10.8元/100g河鱼(公干鱼)月销4000+舜华东江鱼500g袋装58.8元11.8元/100g河鱼(东江鱼)月销1000+数据来源：淘宝官方旗舰店，浙商证券研究所如何看待后续发展03Partone13添加标题第一成长曲线稳步推进，第二成长曲线蓄势待发03极致大单品战略自有供应链，保证产品品质现代渠道配合发力经销商数量快速拓展线上渠道稳步推进差异化定位品宣发力，提升品牌知名度产品策略渠道策略品牌策略现有品类大包装放量新品持续研发，品类进一步扩张大包装放量后，产品结构的优化多价格

32、带布局，突破客单价边界量价:业绩核心驱动因素行业竞争格局：当前行业保持稳健增长，且竞争格局较为分散，后续空间仍存。根据中国水产流通与加工协会，2020年休闲鱼制品的市场规模为200亿，预计2030年将达到600亿元，CAGR达11.6%。根据Frost Sullivan，辣味零食中肉质及水产动物制品达476亿元，2016-2021年的CAGR为7%，将继续保持稳健增长。公司市场份额当前在5%-10%，竞争格局仍较为分散，但公司在差异化竞争和大单品定位下，市场份额有望进一步提升。数据来源：卫龙美味招股说明书，劲仔食品招股说明书，浙商证券研究所1）大包装产品主要铺设在KA/CVS等现代渠道；并在主

33、流货架区和挂袋区露出；2）大包装产品渠道利润更足，经销商销售动力强劲；3）新品类的扩张有望孕育下一个大单品，打造公司第二成长曲线。1）小包装产品1-2元，大包装产品5-10元，价格带拓宽，客单价提升；2）大包装产品毛利率略高于小包装产品，产品结构优化下，盈利能力有望提升。第一成长曲线：量大包装放量拓展渠道+新品类的扩张03 量：布局大包装产品量：布局大包装产品，拓宽现代渠道拓宽现代渠道，提升终端经销商积极性提升终端经销商积极性，实现产品量的快速增长实现产品量的快速增长，有利于业绩后续的快速提升有利于业绩后续的快速提升。公司在21年以前以1-2元的小包装产品为主，渠道基本以流通渠道为主，但由于陈

34、列位置较差导致品牌露出不足；散装的销售方式也使得客单价有限。2021年开始公司通过大包装产品进入KA/CSV等现代渠道，价格带拓宽至5-10元，陈列逐步铺设到挂袋区和主流货架区，有利于品牌露出。由此我们认为公司大包装产品有利于由此我们认为公司大包装产品有利于：1）消费者端提高终端客单价，覆盖不同人群；2）进入主流消费渠道主流的货架区提升品牌知名度和在细分品类里龙头地位；3）渠道利润更高能调动新开的终端型经销商的积极性：大包装比小包装高出10个点。当前，公司大包装产品的出货率和回单率都实现较好表现，新的增量贡献基本来自于大包装产品，大包装产品的占比在持续提升。包装形式包装形式产品图产品图价格价格

35、陈列位置陈列位置铺货渠道铺货渠道经销商经销商渠道利润渠道利润小包装（散装）小包装（散装）1-2元/袋货架底层或靠边位置单包售卖流通渠道为主批发形式等传统经销商低大包装（定量装）大包装（定量装）5-10元/包挂袋区和主流货架区KA/CVS等现代渠道终端配送型经销商高资料来源：网易新闻，浙商证券研究所数据来源：公司公告，浙商证券研究所渠道类型渠道类型介绍介绍渠道占比渠道占比流通渠道夫妻老婆店、BC 超，特通超市（比如校园超市）75%左右现代渠道KA和CVS6%-7%线上渠道传统电商包括天猫、京东、拼多多，直播电商包括抖音、快手，社区团购，社交电商不到20%表5：公司当前渠道结构图18：公司大包装产

36、品图第一成长曲线：价大包装放量拓宽价格带，突破客单价边界03产品产品包装包装价格价格平台平台12g小袋装（小包装）1.5-2元饿了么200g(10g*20)盒装28元饿了么300g(15g*20)盒装一件38.9元两件单价22.5元天猫旗舰店50g（10g*5）袋装6-8元美团外卖100g(10g*10)袋装7.5-10元饿了么表6：公司大包装快速放量，价格带进一步拓宽图19：公司鱼制品单价逐年提升（元/公斤）43.63 43.56 44.68 45.50 45.93-0.16%2.57%1.83%0.96%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%42

37、.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0045.5046.0046.50200202021劲仔小鱼单价(元/公斤)yoy数据来源：饿了么，美团外卖，天猫，浙商证券研究所，其中饿了么和美团外卖选取线下便利店或商超数据数据来源：公司公告，浙商证券研究所；其中2020年、2021年为测算数据 价：布局大包装产品价：布局大包装产品，产品价格带进一步拓宽产品价格带进一步拓宽，突破客单价边界突破客单价边界，伴随后续产品结构的优化伴随后续产品结构的优化，盈利能力有望提升盈利能力有望提升。1 1）产品价格带进一步拓宽产品价格带进一步拓宽，提高单次购买数量提高单次购

38、买数量，提高客单价提高客单价。公司小包装产品为12g一包的散装产品，此前以盒装形式批售，主要渠道在流通渠道；终端在售卖时会拆开进行散装售卖，单袋价格在1.5-2元左右。21年公司在升级大包装后，拥有了5小包一大袋的挂袋包装（50g），以及100g的挂袋包装，终端售价在5-10元左右，价格带进一步拓宽，消费者拥有更多选择；同时提高了单次购买的数量，提高客单价。2 2）大包装产品渠道利润更高大包装产品渠道利润更高，毛利率水平我们预计略高于小包装产品毛利率水平我们预计略高于小包装产品，伴随大包装放量占比的持续提升伴随大包装放量占比的持续提升，公司整体盈利能力有望提升公司整体盈利能力有望提升。前文提到

39、，大包装产品的渠道利润更高，能够调动经销商的积极性；与此同时从毛利率角度来看，大包装产品的毛利率略高，伴随后续大包装产品占比的而持续提升，公司产品结构将会不断优化。第二成长曲线：依托现有大单品优势打造下一个大单品03 休闲鱼制品成为公司第一成长曲线休闲鱼制品成为公司第一成长曲线，并夯实渠道并夯实渠道，强化品牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线强化品牌优势；由此为新品类的扩展和后续产能的铺设第二成长曲线。1 1）当前公司鱼制品通过大包装的快速放量当前公司鱼制品通过大包装的快速放量，进一步抢占市场进一步抢占市场，构筑公司第一成长曲线构筑公司第一成长曲线。截至2021年公司鱼制品实

40、现收入8.22亿元，占比70%以上，是公司最主要的产品品类，也是公司大单品战略下支撑起第一成长曲线的重要驱动力。通过大包装的放量和新渠道的铺设带来量的增长；通过价格带的拓宽实现价增，从而帮助公司为中短期实现第一成长曲线，我们预计未来公司大包装产品预计占公司50%以上的销售占比。2 2）新品类持续扩张，在大单品战略下，依托第一曲线形成的品牌渠道优势，铺设下一成长曲线。）新品类持续扩张，在大单品战略下，依托第一曲线形成的品牌渠道优势，铺设下一成长曲线。除了休闲鱼制品外，公司也积极拓展新的产品品类，并有望依托公司在第一成长阶段构筑的品牌和渠道优势，孕育下一个大单品。当前公司三大品类除鱼制品外，豆制品

41、21年实现1.43亿元（占比13%）和肉制品9751万元；除此之外，公司积极拓展魔芋、素肉；22年新拓展鹌鹑蛋和鸡爪，均取得良好销售。3 3）产能有序扩张产能有序扩张，自动化产线提供稳定的供应链自动化产线提供稳定的供应链。公司在湖南岳阳有两个生产基地，90%以上的产品是自主生产，拥有稳定的供应链。当前鱼制品产能1.8万吨，在建产能2250吨，预计在年内释放；豆制品产能6000吨，禽肉制品产能1600吨，缓解公司当前供不应求的状态。图20：公司七大品类产品图图21：公司智能生产车间表7：公司后续产能扩张规划（吨）数据来源：公司官方微信公众号，浙商证券研究所数据来源：公司官方微信公众号，浙商证券研

42、究所数据来源：公司公告，浙商证券研究所品类品类设计产能设计产能在建产能在建产能鱼制品180002250豆制品60000肉制品16000添加标题他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因0318二者均定位辣味零食二者均定位辣味零食，并采取极致大单品战略并采取极致大单品战略，可比度高可比度高。卫龙和劲仔均处于辣卤零食赛道卫龙和劲仔均处于辣卤零食赛道，辣味零食具备极高的成瘾性和忠诚度辣味零食具备极高的成瘾性和忠诚度。两家公司产品品类存在一定差异，卫龙的主要产品是辣条，甜辣口味，主打怀旧零食定位；劲仔的产品是风味小鱼，口味以麻辣、香辣为主，产品富含水产蛋白，契合国人摄入优质蛋白的健康化饮食趋势。它

43、们都是辣味零食，从成瘾性上看，辣味是由辣椒素在舌头产生的短暂痛觉，大脑在刺激下分泌内啡肽抑制痛觉，从而产生类似上瘾的愉悦感，因此辣味食品的产品复购率得到保证。均采取极致大单品战略均采取极致大单品战略。两家公司专注细分赛道，走大单品战略，卫龙培育出近30亿的单品大辣棒、魔芋爽，劲仔小鱼已接近10亿量级。大单品战略的好处是，1）公司容易在细分品类中形成较强的品牌，依靠品牌拉力实现动销；2）品牌方对渠道的议价权更强，盈利能力更高；3）将一款产品做到极致，充分挖掘潜在市场空间，极大地降低了推新可能的失败成本。数据来源：浙商证券研究所图22：辣味成瘾性原理数据来源：公司官网，淘宝官方旗舰店，浙商证券研究

44、所图23：卫龙和劲仔的产品形态升级对比卫龙透明袋辣条卫龙白袋辣条劲仔小包装小鱼劲仔大包装小鱼升级升级图x：极致大单品战略优势品牌力辣味零食TRPV1通道痛觉大脑内啡肽快感上瘾辣椒素议价权市占率极致大单品品牌即品类盈利能力更强行业地位稳固，减少拓新风险添加标题他山之石：对标卫龙，看公司大包装产品的成功基因0319产品形态升级产品形态升级，拔高品牌形象拔高品牌形象。卫龙在2015年推出白袋产品，定价由2-2.5元提升到4元。升级成功的底层原因是，辣条主力消费群体消费能力提升后，白袋产品解决了透明袋漏油、不卫生的痛点，延续甚至创造了需求。白袋辣条帮助卫龙实现高端化升级，拔高品牌形象，延长产品生命周期

45、并提升了客单价。再看劲仔，推广大包装同样可以理解为产品形态的升级，风味小鱼由于散装、规格小的特征，通常被放置于超市货架最底层，容易被消费者忽略。1）大包装使得产品货架摆放位置上移，消费者曝光度更高，提升购买转化率；2）同时，散装产品集合成大包装，产品更卫生，增强消费者对该产品的认知；3）过去散装购买人群年龄较小，大包装向高年龄客群拓展，也满足部分忠实客户批量购买的需求。产品升级逻辑通顺，预计将会提升客单价并创造新的需求。进驻商超渠道进驻商超渠道，示范效应显著示范效应显著。15年的卫龙和当前劲仔在渠道结构上相似，都以流通为主（劲仔90%流通）。切入商超渠道是卫龙白袋推广成功的关键，1）流通渠道初

46、期难以适应高价产品，动销较差、经销商大量窜货，而商超渠道存在一定壁垒，竞争环境良性，客群消费能力更高，对白袋产品的接受度更高，叠加白袋渠道利润丰厚，快速实现放量，2）商超渠道对其他渠道有示范效应，商超取得突破后，又吸引流通渠道销售利润更高的白袋辣条。劲仔目前加大对商超渠道的铺货，同时小范围进入流通渠道，渠道策略正确，一方面有利于树立更加高端的品牌形象，另一方面投入产出比更高，静待商超渠道培育成效显现后反哺流通渠道。综合来看，公司具备成功培育大包装产品的基因：劲仔小鱼产品已获得消费者的普遍认知和认可劲仔小鱼产品已获得消费者的普遍认知和认可，具有品牌力具有品牌力，大包装升级逻辑顺畅大包装升级逻辑顺

47、畅，叠加渠道叠加渠道策略合理策略合理、利润丰厚利润丰厚（高于小包装高于小包装1010个点个点），目前尚在渠道拓展期目前尚在渠道拓展期，业绩进入加速释放期业绩进入加速释放期。图24：公司推广大包装与卫龙升级白袋相似性对比数据来源：公司公告，浙商证券研究所劲仔小鱼卫龙辣条 透明袋白袋辣条 2到2.5元4元 透明袋产品漏油、不卫生，产品低端，覆盖人群年龄低 率先突破KA渠道，逐步渗透流通渠道 透明袋升级为白袋后经销商毛利率提升15-20个点 小包装大包装小鱼 1到2元5到10元 陈列位置较差，品牌露出不足，客单价有限 主攻现代渠道，同步进入部分流通渠道 更新包装后经销商毛利提升10个点升级方向定价渠

48、道策略渠道利差升级前痛点盈利预测和估值04Partone盈利预测相对估值20盈利预测04基于公司当前业务和后续规划基于公司当前业务和后续规划，我们进行如下假设：我们进行如下假设：公司当前七大品类：鱼制品、豆干、肉干、素肉、魔芋、鹌鹑蛋、鸡爪。1 1）鱼制品类：鱼制品类：预计22-24年收入端实现增速分别为24.44%、22.82%、21.20%，主要系：量：供给端考虑到公司22年下半年有新产能释放，大包装产品后续快速放量，拓展现代渠道，根据产能和大包装产品的增长预期，预计销售量后续3年能够实现20%左右的增长；价：考虑到公司鱼制品价格每年小幅提升，且大包装放量后客单价提升，给予公司后续3年价格

49、增速在1-2%左右。2 2）豆制品类：豆制品类：预计22-24年收入端实现增速15.26%、16.15%、16.15%，主要系：量：考虑到公司大包装放量，及过往豆制品增速，我们预计公司量增10%-15%的增速，价给予平滑1-2%的增长。3 3）禽肉制品：禽肉制品：预计22-24年收入端实现收入43%、33%、26%，主要系，考虑到公司22年新品鹌鹑蛋和鸡爪销售良好，量会有大幅提升，给予近3年量增40%、32%、25%的预期，价格给予平滑1-2%的增长。4 4）其他主营业务：其他主营业务：预计22-24年收入端增速33%、21%、11%，主要系：公司该业务主要为魔芋制品，由于基数较小，且近年伴随

50、健康需求提升，需求快速提升，给予量增10%-30%的增速。5 5）毛利率：毛利率：由于21年原材料价格原因导致毛利率略有下降，22年原材料价格略有上升，但近期原材料价格有所回落，后续预计保持稳定，由此我们预计22-24年毛利率为28.5%、29.8%、30.6%。由此，预计公司22-24年实现收入分别为13.87/17.05/20.60亿元，同比增 长 分 别 为 24.88%、22.89%。20.79%；预 计 实 现 归 母 净 利 润1.12/1.48/2.02亿元，同比增长分别为31.96%/32.49%/35.90%。22-24年EPS分别为0.28/0.37/0.50元，对应PE分

51、别为30.51/23.02/16.94倍。2020A2021A2022E2023E2024E鱼制品类（百万元）709 822 1023 1257 1523 yoy4%16%24%23%21%豆制品类（百万元）125 143 165 192 223 yoy4%14%15%16%16%禽肉制品类（百万元）59 98 139 186 234 yoy-17%64%43%33%26%其他主营业务（百万元）8 36 48 58 64 yoy-24%354%33%21%11%其他业务收入（百万元）7 12 12 13 15 营业总收入909 1111 1387 1705 2060 YOY2%22%25%23

52、%21%表8：盈利预测（百万元，%）数据来源：Wind，浙商证券研究所相对估值04公司属于休闲零食行业，我们选取休闲零食行业可比公司盐津铺子、甘源食品、良品铺子进行对比分析。23年行业平均PE为28倍，考虑到公司当前正处于拓展渠道和大包装放量的过程中，伴随23年原材料成本压力减弱，产品结构的持续优化，股权激励费用缩减，公司净利率预计逐年提升，业绩在后续3年有望保持快速增长，由此我们给予公司23年30-35倍PE，首次覆盖，给予买入评级。表9：相对估值数据来源：Wind，浙商证券研究所注：总市值为22年8月3日市值代码代码简称简称总市值（亿元）总市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE202

53、2E2023E2024E2022E2023E2024E002847.SZ盐津铺子117.17 2.95 4.17 5.43 39.76 28.11 21.59 002991.SZ甘源食品55.46 1.88 2.47 3.22 29.55 22.42 17.20 603719.SH良品铺子92.15 3.51 4.46 5.51 26.28 20.67 16.73 平均值88.26 2.78 3.70 4.72 31.86 23.73 18.51 003000.SZ劲仔食品34.19 1.12 1.48 2.02 30.51 23.02 16.94 风险提示05Partone23风险提示24食

54、品安全风险食品安全风险国内休闲食品行业尤其是公司所属的风味小鱼或风味豆干细分市场领域，小作坊式生产仍占一定比重，部分厂家生产技术落后、生产环境较差，存在食品安全控制程序和标准缺失的问题，无法对产品质量进行全面有效的管理和控制。如果行业内其他企业出现食品安全问题且引发媒体大量负面报道，整个行业形象将严重受损并打击消费者购买信心，这将对行业未来持续增长产生负面作用，从而影响公司未来的经营业绩。新产品推广的不确定性风险新产品推广的不确定性风险为满足消费者对休闲食品不断变化的需求，公司积极研发创新，开发如其他鱼类零食、新型豆制品、风味肉干、风味素 食等新品类的传统风味美食，进一步优化自身产品结构，不断

55、迎合市场消费者的需求。目前，公司以风味肉干为代表的新品 类产品已经在全国市场范围内开始推广。如果公司产品不能很好适应不断变化的市场需求，或者在市场竞争、市场推广、运 营成本控制等方面发生不利变化，都将对公司的盈利水平和未来发展产生一定影响。疫情反复风险疫情反复风险从目前情况看，国内疫情逐步得到有效控制，但尚未完全平复，不确定因素犹存。05点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明25行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深3

56、00指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明26法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作

57、。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或

58、其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式27浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/