1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页页起起的的免责条款和声明免责条款和声明 精耕区域，细作精耕区域，细作“两小”“两小”张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告2022.8.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S01 张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、小微领域客户资源、业业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势务特色与经

2、营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。首次覆。首次覆盖盖，给予“增持给予“增持”评级”评级。张江港行：区域农商，深耕本土张江港行：区域农商，深耕本土。1）历史沿革：）历史沿革：全国全国首家农商行首家农商行。张家港行挂牌成立于 2001 年 11 月，为全国首家由农信社改制组建的地方性股份制商业银行，并于 2017 年 1 月在深交所挂牌上市。截至 2021 年末，公司总资产 1646亿。2）股东背景：结构多元）股东背景：结构多元。两家国有股东分属于张家港市公有资产管理委员会和张家港市国有资产管理办公室，合计持股 15.33%；民营股东中，沙钢集团（持股8.18%）为全国最大民营钢

3、铁企业、华芳集团（持股3.47%）亦为当地大型股份制企业集团。3）经营区位：）经营区位：经济活跃，基础扎实。经济活跃，基础扎实。下设 1 家总行直属营业部、3 家异地分行（南通分行、无锡分行、苏州分行），江苏省民营经济主导+制造产业发达的经济产行业结构，为公司“两小”战略提供了经营沃土（2021年末小微和民营贷款占比为65.77%/60.46%）。盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利。1）收入端：息差与其他非息）收入端：息差与其他非息皆皆优优。利息收入方面，2021 年，公司净息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市农商行中第 2 位，主要得益于资产端“两小”业务较好的

4、定价水平，负债端成本存在改善空间；非息业务方面，2016-2021 年张家港行非息收入 CAGR 达 15.6%，以投资收益为代表的其他非息收入表现较好。2）支出端：总体运行平稳）支出端：总体运行平稳。费用方面，2021年张家港行成本收入比 31.1%，居 10 家 A 股上市农商行中的第 5 位，机构布局与数字化转型仍在推进过程；拨备方面，2021 年资产减值损失占营收比重38.2%，资产质量改善过程中减值计提延续审慎态度。3）盈利端：景气度修复）盈利端：景气度修复中中。2021 年，张家港行 ROE 提高 1.9pct 至 11.1%，得益于盈利的快速增长；在今年较为稳定的盈利增速支撑下，

5、ROE 仍有望延续小幅上升的趋势。资产质量：资产质量：持续夯实持续夯实。1）账面指标看）账面指标看，改善趋势明确改善趋势明确。2021 年末，张家港行“不良率+关注率”为 2.56%，自 2015 年至 22Q1，公司不良率和关注率分别累计下降 1.02pct/7.15pct，资产质量向好趋势较为明确。2）敞口分布看，）敞口分布看，信贷信贷结构结构持续优化持续优化。一方面强化零售投放，零售贷款占比由 2018 年的 29.3%提升至2021 年的 44.4%，特色化的个人经营贷款投放提速；另一方面优化对公信贷结构，持续压控以房地产对公贷款为代表中高风险品种。3）拨备水平看）拨备水平看，稳扎稳，

6、稳扎稳打。打。2022Q1 公司拨备覆盖率为 482.3%，自 2015 年以来一直保持逐年提升的较好趋势；2021 年末“拨贷比-不良率-关注率”提升至 1.93%，2021 年当年改善明显。风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。投资建议投资建议：张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。我们预测公司 2022/23 年 EPS 分别为 0.72 元/0.87 元，当前 A 股股价对应 2

7、022年 0.81xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司 A 股未来一年目标估值 0.91xPB，对应目标价 5.80 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。张家港行张家港行 002839.SZ 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 5.13元 目标价 5.80元 总股本 2,170百万股 流通股本 2,062百万股 总市值 111亿元 近三月日均成交额 167百万元 52周最高/最低价 6.93/4.78元 近1月绝对涨幅-2.66%近6月绝对涨幅 1.84%近12月绝对涨幅 12.35%张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022

8、.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元）3,853 4,195 4,616 4,898 5,453 同比增速（%）28.48%8.87%10.05%6.09%11.34%归母净利润（百万元）954 1,001 1,304 1,655 1,990 同比增速（%）14.25%4.87%30.30%26.92%20.27%EPS（元）0.44 0.46 0.60 0.72 0.87 BVPS（元）4.92 5.37 5.72 6.35 7.10 PE(x)11.66 11.12 8.54 7.14

9、5.88 PB(x)1.04 0.95 0.90 0.81 0.72 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：（1）股价为 2022 年 8 月 4 日收盘价；（2）上述计算已考虑 2022 年除权除息影响 MAlU9UiYIZoOoOtM9PcM7NoMmMmOpNfQmMuMiNqQvNaQnMnNMYmNmRMYsOoQ 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 张家港行：区域农商，深耕本土张家港行：区域农商，深耕本土.5 历史沿革：首家农信社改制农商行.5 股东背景：结构多元.5 经营区位：立

10、足本土，辐射区外.6 盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利.7 收入端：息差与其他非息占优.7 支出端：总体平稳.9 盈利能力：景气度修复.10 资产质量：持续夯实资产质量：持续夯实.10 账面质量：逐步改善.11 风险结构：优化进行中.11 拨备水平：步入巩固期.12 风险因素风险因素.12 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.13 盈利预测.13 估值评级.14 投资观点.15 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：张家港行发展历程.5 图 2：2022

11、年全国百强县前十位.7 图 3：张家港上市公司市值排名前五大行业.7 图 4：张家港行信贷投放结构（2021）.7 图 5：A 股上市农商行营业收入结构.8 图 6：A 股上市农商行净息差比较（2021）.8 图 7：张家港行净息差变化.8 图 8：A 股上市农商行资产收益率比较（2021）.9 图 9：A 股上市农商行负债付息率比较（2021）.9 图 10：张家港行营业收入结构（2021）.9 图 11：张家港行非息业务收入同比增速.9 图 12：A 股上市农商行成本收入比情况（2021）.10 图 13：A 股上市农商行资产减值损失/营业收入情况（2021）.10 图 14：张家港行营业

12、收入与归母净利润增速.10 图 15：张家港行 ROE 趋势.10 图 16：上市农商行“不良率+关注率”情况（2021）.11 图 17：张家港行不良率和关注率情况.11 图 18：张家港行拨备覆盖率情况.12 图 19：A 股上市农商行拨备覆盖率（2021）.12 图 20：三维模型下的短期个股逻辑.15 表格目录表格目录 表 1：张家港行主要股东情况（截至 2022Q1）.6 表 2：张家港行经营区域情况.6 表 3：近年来，张家港行信贷结构变化.11 表 4：A 股上市农商行“拨贷比-不良率-关注率”情况.12 表 5：张家港行盈利预测关键假设.14 表 6：张家港行盈利预测结果.14

13、 表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平.14 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平.15 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）.16 表 10：公司利润表主要项目（百万元）.16 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 张家港行：区域农商，深耕本土张家港行：区域农商，深耕本土 张江港行：区域农商，深耕本土张江港行：区域农商，深耕本土。1）历史沿革：）历史沿革：全国首家农商行全国首家农商行。张家港行挂牌成立于 2001 年 11 月，为全国首家由农信社改制组建的地方性股份制商业银行，并

14、于 2017年 1 月在深交所挂牌上市。截至 2021 年末，公司总资产 1646 亿。2）股东背景：结构多）股东背景：结构多元元。两家国有股东分属于张家港市公有资产管理委员会和张家港市国有资产管理办公室，合计持股 15.33%；民营股东中，沙钢集团（持股8.18%）为全国最大民营钢铁企业、华芳集团（持股3.47%）亦为当地大型股份制企业集团。3）经营区位：）经营区位：经济活跃，基础扎经济活跃，基础扎实。实。下设 1 家总行直属营业部、3 家异地分行（南通分行、无锡分行、苏州分行），江苏省民营经济主导+制造产业发达的经济产行业结构，为公司“两小”战略提供了经营沃土（2021年末公司小微和民营贷

15、款占比为65.77%/60.46%）。历史沿革：历史沿革：首家农信社改制首家农信社改制农商行农商行 张江港行为国内首家农信社改制组建的农商行，亦为张江港行为国内首家农信社改制组建的农商行，亦为 A 股市场首批上市农商行股市场首批上市农商行之一之一。张家港行挂牌成立于 2001 年 11 月 27 日，是全国首家由农信社改制组建的地方性股份制商业银行。公司于 2017 年 1 月 24 日在深圳证券交易所挂牌上市，成为全国首批上市农商行之一。截至 2021 年末，张家港行总资产达到 1646 亿，设有本异地机构网点 98 家机构，开设有南通、无锡、苏州 3 家分行和 17 家异地支行，同时发起设

16、立 2 家控股村镇银行，投资参股 6 家农商行，实现由地方性银行向区域性银行的逐步转型。图 1：张家港行发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股东背景：股东背景：结构多元结构多元 前十大股东前十大股东主要为主要为当地重要当地重要国国资资平台和大型民企平台和大型民企。国有法人股东中，张家港市直属公有资产经营有限公司（持股 7.75%）和江苏国泰南园宾馆有限公司（持股 7.58%）分属于张家港市公有资产管理委员会和张家港市国有资产管理办公室。民营股东中，沙钢集团（持股 8.18%）为全国最大的民营钢铁企业、华芳集团（持股 3.47%）为全国民营 500 强的大型股份制企业集团。此外，前十大

17、股东中，三家镇一级资产经营公司（杨舍镇资产经营公2001年2004年2006年2006年2007年2011年2013年2017年发起设立张家港市农村商业银行股份有限公司，注册资本8800万元注册资本增加至38664万元更名为“江苏张家港市农村商业银行股份有限公司”注册资本增加至54226万元注册资本增加至108451万元注册资本增加至162677万元公司在深交所挂牌上市 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 司、塘桥镇资产经营公司、金港镇资产经营公司）分属于各镇的集体资产管理委员会。表 1：张家港行主要股东情况

18、（截至 2022Q1）排名排名 股东名称股东名称 占总股本比占总股本比 股东性质股东性质 1 江苏沙钢集团有限公司 8.18%境内非国有法人 2 张家港市直属公有资产经营有限公司 7.75%国有法人 3 江苏国泰南园宾馆有限公司 7.58%国有法人 4 香港中央结算有限公司 5.63%境内非国有法人 5 华芳集团有限公司 3.47%境内非国有法人 6 张家港市锦丰镇资产经营公司 2.66%境内非国有法人 7 江苏联峰实业有限公司 2.40%境内非国有法人 8 张家港市杨舍镇资产经营公司 1.66%境内非国有法人 9 张家港市塘桥镇资产经营公司 0.81%境内非国有法人 10 张家港市金港镇资产

19、经营公司 0.81%境内非国有法人 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营区位：经营区位：立足本土立足本土，辐射，辐射区外区外 张家港行扎根张家港地区张家港行扎根张家港地区，并并逐步探索逐步探索区外、区外、省内及省外经营省内及省外经营。截至 2021 年末，张家港行下设 1 家总行直属营业部、3 家异地分行（南通分行、无锡分行、苏州分行）、44家支行（其中：张家港 27 家，江苏省内其他地区 15 家，江苏省外 1 家，社区支行 1 家）。资产规模来看，张家港地区机构资产占比达到约 65%。表 2：张家港行经营区域情况（2021）地区地区 网点数量网点数量 员工人数员工人数 资产规模资产规模

20、（万元）（万元）张家港 77 730 9,138,144 苏州（不含张家港）4 188 1,311,657 南通 7 183 1,273,534 无锡 3 132 1,048,239 徐州 2 77 458,442 宿迁 1 47 281,489 青岛 2 43 244,303 镇江 1 31 189,958 连云港 1 40 146,526 资料来源：公司财报，中信证券研究部注：（1）张家港地区统计包括营业部；（2）青岛地区经营机构主要集中于即墨区 区位经济看，区位经济看，张家港地区张家港地区交通便利、交通便利、经济经济发达，尤其第二产业发达，尤其第二产业颇具比较优势颇具比较优势。张家港市为

21、江苏省县级市（由苏州市代管），其位于长江下游南岸，南与苏州、无锡相邻，西与江阴接壤，北滨长江，交通便利。根据赛迪顾问发布的2022 中国县域经济百强研究，张江港市位列最新全国百强县第三位，2021 年人均 GDP 约 21.16 万元。从地区经济和产业结构来看，张家港地区第二产业尤其是制造业较为发达。截至目前，张家港地区共有上市公司 28 家，其中基础化工、交通运输、机械、钢铁和商贸零售领域上市公司市值占比较最高。当地当地民营经济民营经济+制造产业制造产业的的经济经济结构特点，结构特点，为张江港行“支农支小、做小做散”的战为张江港行“支农支小、做小做散”的战略定位提供了经营沃土略定位提供了经营

22、沃土。截至 2021 年末，张家港行小微企业贷款余额 637.51 亿，占各项贷款比重达到 65.77%，小微企业贷款户数达到 3.62 万户，户均贷款余额 176 万。此外，张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2021 年末该行民营企业贷款余额占比 60.46%。图 2：2022 年全国百强县前十位 资料来源：赛迪顾问2022 中国县域经济百强研究，中信证券研究部 图 3：张家港上市公司市值排名前五大行业 资料来源：各公司财报，中信证券研究部注：股价截至 2022 年 7月 25 日收盘价 图 4：张家港行

23、信贷投放结构（2021）资料来源：公司官网，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：小微特色，助力盈利小微特色，助力盈利 盈利能力：小微特色，助力盈利盈利能力：小微特色，助力盈利。1）收入端：息差与其他非息）收入端：息差与其他非息皆皆优优。利息收入方面，2021 年，公司净息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市农商行中第 2 位，主要得益于资产端“两小”业务较好的定价水平，负债端成本存在改善空间；非息业务方面，2016-21 年张家港行非息收入 CAGR 达 15.6%，以投资收益为代表的其他非息收入表现较好。2）支出端：）支出端：总体运行平稳总体运行平稳。费用方面，2021 年张家港行成本收

24、入比 31.1%，位居 10 家 A 股上市农商行中的第 5 位，机构布局与数字化转型仍在推进过程；拨备方面，2021 年资产减值损失占营收比重 38.2%，资产质量改善过程中减值计提延续审慎态度。3）盈利端：景气度修）盈利端：景气度修复中复中。2021 年，张家港行 ROE 提高 1.9pct 至 11.1%，得益于盈利的快速增长；在今年较为稳定的盈利增速支撑下，ROE 仍有望延续小幅上升趋势。收入端：收入端：息差与息差与其他其他非息占优非息占优 收入结构：收入结构：利息净收入主导利息净收入主导。传统农商行业务模式下，利息净收入占主导。2021 年，排名排名县（市、旗）县（市、旗）所属省（自

25、治区）所属省（自治区）1昆山市江苏省2江阴市江苏省3张家港市江苏省4常熟市江苏省5晋江市福建省6慈溪市浙江省7太仓市江苏省8宜兴市江苏省9龙口市山东省10长沙县湖南省563 267 190 176 159 -100 200 300 400 500 600基础化工 交通运输机械钢铁商贸零售上市公司市值（亿元）65.77%小微贷款占比60.46%民营贷款占比 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 张家港行利息净收入占营业收入比重为 80%，略低于 10 家 A 股上市农商行利息净收入占比的均值（83%）。回溯来看，

26、2019-21 年公司利息净收入增速分别为 17.0%/13.1%/2.5%，一定程度反映了后疫情时期银行业息差的变化。图 5：A 股上市农商行营业收入结构 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 息差息差水平：上市农商行领先水平：上市农商行领先水平水平。2021 年，张家港行净息差 2.43%，位居 10 家 A 股上市农商行中的第 2 位。回溯来看，区域因素和资产结构调整下，公司 2017-2019 年息差呈现逐步走扩趋势，而后疫情时期（2020 年以来），该行息差亦呈现行业性下行趋势。进一步从资产和负债两端来看：资产端：资产端：2021 年张家港行资产收益率 4.69%，位居 10 家 A

27、 股上市农商行中的第二位，主要得益于公司“两小”贷款业务的较优定价水平（2021年平均贷款收益率5.87%）；负债端：负债端：2021 年张家港行负债付息率 2.26%，位居 10 家 A 股上市农商行中的偏末水平，江苏省内存款竞争相对偏紧或为主要原因，下阶段公司在存款成本管理方面存在改善空间。图 6：A 股上市农商行净息差比较（2021）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：张家港行净息差变化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 66%62%78%71%87%72%72%81%81%77%69%83%70%83%80%74%77%85%84%81%87%79%80%88%78%90%8

28、0%-20%0%20%40%60%80%100%南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都郑州长沙青岛西安苏州厦门重庆齐鲁兰州渝农江阴无锡常熟苏农张家港紫金青农瑞丰沪农利息净收入中间业务收入其他非息收入2.43%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟张家港瑞丰苏农渝农青农江阴无锡沪农紫金净息差（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%200021净息差 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图

29、 8：A 股上市农商行资产收益率比较（2021）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：A 股上市农商行负债付息率比较（2021）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 非息业务非息业务：近年来波动向上近年来波动向上。2016-21 年五年时间内，张家港行非息收入 CAGR 达到15.6%，主要是以投资收益为代表的其他非息收入增长较好，手续费及佣金净收入增长相对较为平稳。回顾来看，近年来公司加大了对于金融资产投资的摆布，从而为投资收益增长创造了有利条件。图 10：张家港行营业收入结构（2021）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 11：张家港行非息业务收入同比增速 资料来源：公司财报，中

30、信证券研究部 支出端：支出端：总体平稳总体平稳 费用控制：成本收入比费用控制：成本收入比居居上市农商行上市农商行中等水平中等水平。2021年，张家港行成本收入比31.1%，为 10 家 A 股上市农商行中的第 5 位。我们认为，在区域性银行的战略布局下，可比同业中等水平的成本收入比对应了经营机构仍处稳步扩张阶段（2020-2021年，全行在职员工数量分别为2192人/2282人）。此外，在金融科技布局和数字化转型过程中，公司电子设备运转费等相对增速更高。减值损失：资产质量夯实对于减值计提减值损失：资产质量夯实对于减值计提存在一定存在一定影响影响。通过“资产减值损失/营业收入”指标，来横向对比资

31、产减值计提的力度。2021 年，张家港行资产减值损失占营业收入的比重为 38.2%，位居 10 家上市农商行中的最高水平。近两年，公司持续夯实狭义及广义拨备覆盖水平，在拨备审慎计提作用下，公司“拨贷比-不良率-关注率”由 2019 年末的0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟张家港苏农青农渝农瑞丰江阴沪农商紫金无锡资产收益率（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%苏农沪农商渝农青农紫金江阴常熟瑞丰无锡张家港负债付息率（2021）80.0%13.7%2.7%2.2%0.8%0.6%利息净收入投资收益中收其他公允价值变动

32、收益汇兑损益-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%005006007008009001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非息收入YoY（百万元）张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 0.48%显著提升至 2021 年末的 1.93%。图 12：A 股上市农商行成本收入比情况（2021）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 13：A 股上市农商行资产减

33、值损失/营业收入情况（2021）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 盈利盈利能力能力：景气度修复景气度修复 ROE 正正步入回暖阶段步入回暖阶段。2015-2020 年，公司 ROE 总体呈现稳中略降的趋势，反映彼时资产质量出清阶段相对偏低的盈利增速中枢水平。近两年来，随着资产质量的整固，拨备因素步入平稳期，公司盈利和 ROE 步入修复阶段。2021 年，张家港行 ROE 环比提高1.9pct 至 11.1%，主要得益于盈利的快速增长。在今年较为稳定的盈利增速支撑下，ROE仍有望延续小幅上升趋势。图 14：张家港行营业收入与归母净利润增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 15：张家港

34、行 ROE 趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资产质量：资产质量：持续夯实持续夯实 资产质量：资产质量：持续夯实，持续夯实，。1）账面指标看）账面指标看，公司资产质量，公司资产质量改善趋势明确改善趋势明确。2021 年末张家港行“不良率+关注率”为 2.56%，自 2015 年至 22Q1，公司不良率和关注率分别下降1.02pct/7.15pct。2）敞口分布看，）敞口分布看，信贷信贷结构结构持续优化持续优化。一方面强化零售投放，零售贷款占比由 2018 年的 29.3%提升至 2021 年的 44.4%，特色的个人经营贷款投放提速；另一方面优化对公结构，压控以房地产贷款为代表的中高风

35、险品种。3）拨备水平看）拨备水平看，稳扎稳打，稳扎稳打。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%渝农无锡青农沪农张家港瑞丰苏农江阴紫金常熟成本收入比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%沪农商常熟紫金江阴瑞丰无锡苏农渝农青农张家港资产减值损失/营业收入-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001920202021营业收入，YoY归母净利润，YoY9.9%9.7%9.4%9.4%9.2%9.2%11.1%8.0%

36、8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%200021ROE 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 22Q1 公司拨备覆盖率 482.3%，2015 年以来一直保持逐年提升的趋势；2021 年末“拨贷比-不良率-关注率”为 1.93%，2021 年当年改善明显。账面质量：逐步改善账面质量：逐步改善 上市以来，上市以来，公司资产质量公司资产质量呈现持续夯实的趋势呈现持续夯实的趋势。2015 年以来，公司持续推进问题资产的持续出清，2015-21

37、年，公司不良贷款率由 1.96%下降至 0.94%，关注贷款率更是由8.68%下降至 1.53%，反映了公司信贷产品与信贷流程的持续优化。横向对比来看，截至2021 年末，张家港行“不良率+关注率”为 2.56%，位居 10 家上市农商行中的第六位。图 16：上市农商行“不良率+关注率”情况（2021）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 17：张家港行不良率和关注率情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险结构：风险结构：优化进行优化进行中中 近年来近年来信贷结构调整，顺应信贷结构调整，顺应资产质量优化资产质量优化趋势趋势。结合张家港行近年来信贷结构的调整与优化情况，可以看出：1）加

38、强零售投放，零售贷款占比由 2018 年的 29.3%提升至 2021年的 44.4%，其中投放重点是具备该行特色的个人生产经营贷款；2）优化对公结构，相对风险较高的房地产对公贷款等品种适度控制。表 3：近年来，张家港行信贷结构变化 行业行业 2018 2019 2020 2021 对公贷款对公贷款 70.69%64.14%59.21%55.58%#制造业 24.95%19.70%18.95%18.57%#批发零售 11.48%11.21%8.97%8.86%#租赁商务 11.63%9.85%7.80%6.92%#建筑业 3.67%3.65%3.49%3.54%#水利环境 3.02%2.86%

39、2.84%2.70%#农林牧渔 3.24%3.00%2.40%1.88%#电热燃气 1.35%1.51%1.20%0.93%#交通运输 1.73%1.20%1.06%1.23%#房地产 1.41%1.44%0.96%0.80%零售贷款零售贷款 29.31%35.86%40.79%44.42%#按揭贷款 7.80%9.07%9.95%10.13%#经营贷款 18.67%19.85%23.94%26.37%#消费贷&信用卡 2.84%6.94%6.90%7.92%资料来源：公司财报，中信证券研究部 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%无锡沪农商

40、常熟江阴紫金张家港瑞丰渝农苏农青农不良率+关注率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1不良率关注率 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 拨备水平：步入巩固期拨备水平：步入巩固期 拨备覆盖率拨备覆盖率：持续夯实持续夯实，领跑同业，领跑同业。截至 2022 年一季度末，张家港行拨备覆盖率482.3%，位列 10 家 A 股上市农商行中的第 3 位，2015 年以

41、来呈现出逐年改善趋势。特别是在 2021 年，公司拨备覆盖率由 307.8%显著提升至 475.4%，既得益于分母端问题资产的持续出清，也得益于分子端延续审慎的拨备计提政策。图 18：张家港行拨备覆盖率情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19：A 股上市农商行拨备覆盖率（2021）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 广义拨备水平看，广义拨备水平看，夯实进程亦在延续夯实进程亦在延续。通过“拨贷比-不良率-关注率”衡量银行的广义拨备覆盖水平，2021 年末张家港行“拨贷比-不良率-关注率”为 1.93%，位列 10 家 A股上市农商行第 5 位。历史回溯来看，伴随公司广义问题资产的持续

42、处置与消化，该指标自 2015 年以来呈现明显改善的趋势。表 4：A 股上市农商行“拨贷比-不良率-关注率”情况 上市农商行上市农商行 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 无锡 0.11%-0.21%-0.20%0.99%1.92%2.42%3.24%沪农商 0.19%0.18%0.79%1.89%2.24%2.39%2.78%常熟-2.33%-1.52%-0.08%1.32%2.12%2.53%2.63%江阴-1.52%1.69%0.49%1.21%0.55%1.22%2.50%张家港-7.26%-5.37%-4.9

43、1%-3.42%-0.48%0.74%1.93%紫金 1.01%0.38%0.72%0.43%0.56%0.90%1.28%渝农 0.87%0.44%0.73%1.28%1.18%0.45%1.10%苏农-19.77%-14.33%-4.54%-2.72%-2.16%-0.62%0.57%瑞丰-2.48%-2.16%-1.48%0.08%0.41%0.15%0.41%青农-9.26%-8.17%-6.41%-4.18%-2.95%-2.26%-3.31%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济增速失速下行，资产质量超预期恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质

44、量恶化，一方面拖累盈利表现，另一方面亦可能削弱净资产的稳定性。2、局部疫情及外部环境变动带来的不确定风险，局部疫情反复或导致所在地区部分行业和企业经营受影响，进而影响公司业务开展和资产质量，拖累公司的盈利水平。0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1拨备覆盖率0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%常熟无锡张家港江阴沪农商苏农渝农瑞丰紫金青农拨备覆盖率 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务

45、必阅读正文之后的免责条款和声明 13 3、稳地产政策落地不及预期，若房地产行业政策落地不及预期，部分房企经营困难可能导致公司房地产相关业务风险提升。4、外部环境不利变动下，净息差水平超预期下行。2021 年以来，公司净息差运行稳中有降，若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累盈利表现。5、银行业监管政策的较大变化。主要是金融监管部门对于区域银行在展业区域、经营指标方面的政策变化。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。我们预测公司

46、2022/23 年EPS 为 0.72 元/0.87 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.81xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司 A 股未来一年目标估值 0.91xPB，对应目标价 5.80元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：考虑到江苏地区经济的持续向好趋势，以及今年监管政策对于宽信用的引导，我们预计 2022/23 年张家港行生息资产同比增长 13.3%/12.5%。其中，信贷投放的引导下，料贷款将保持较快较好增长 17.9%/17.0%。（2）净息差）净息差：考虑到 202

47、1 年 12 月以来 LPR 报价利率的三次下降，预计重定价因素对于息差仍有拖累作用，叠加信贷投放产品的演进，预计 2022 年公司净息差仍有一定幅度下行，2023 年息差运行将边际企稳。（3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，得益于投资收益的持续增长，预计 2022/23 年非利息收入分别增长 7.0%/10.7%。费用方面，降本增效持续推进，料公司费用支出增长整体稳定，预计 2022/23 年成本收入比分别为 29.8%/28.7%。（4）信用成本）信用成本：2021 年以来，随着拨备充足水平的大幅提高，我们认为公司信用成本存在进一步节约的空间，预计 2022/23 年分别为 1.

48、38%/1.28%，对应计提的贷款减值准备预计分别为 15.0 亿/16.2 亿。（5）分红率：）分红率：预计未来公司仍将保持现有股利政策，预计 2022/2023 年分红率均在22%左右。基于以上假设，我们预测公司 2022/23 年实现营业收入 49.0 亿/54.5 亿，同比增长6.1%/11.3%；实现归母净利润 16.6 亿/19.9 亿元，同比增长 26.9%/20.3%，对应 EPS 分别为 0.72 元/0.87 元。张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：张家港行盈利预测关键假设 项目

49、项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 生息资产增速 8.09%15.94%13.15%13.26%12.50%贷款总额增速 18.69%18.84%17.63%17.87%17.00%非息收入增速 140.42%-11.42%55.85%6.95%10.73%成本收入比 31.15%31.27%31.11%29.78%28.70%信用成本 2.21%2.25%1.69%1.38%1.28%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 6：张家港行盈利预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）3,853 4

50、,195 4,616 4,898 5,453 增长率 YoY%28.48%8.87%10.05%6.09%11.34%归属净利润（百万元）954 1,001 1,304 1,655 1,990 增长率 YoY%14.25%4.87%30.30%26.92%20.27%每股收益 EPS（元）0.44 0.46 0.60 0.72 0.87 BVPS（元）4.92 5.37 5.72 6.35 7.10 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测注：（1）上述 EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径；（2）上述计算已考虑 2022 年除权除息影响 估值估值评级评级 我们通过绝对估值和相对估

51、值两种方法，对公司估值进行分析：绝对估值法：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（根据三阶段股利折现模型（DDM），基于），基于 ROE 水平水平与盈利增速与盈利增速测算公测算公司合理估值水平为司合理估值水平为 2022 年年 0.96xPB。综合考虑公司：（1）稳定的分红水平（分红率有望维持 25%左右）；（2）阶段性盈利增速及 ROE 水平保持整体稳定，因此，可采用三阶段DDM 模型，根据 ROE 与盈利增速测算合理估值。基于当前 ROE 水平与未来盈利增速预期，测算公司合理估值水平为 2022 年 0.96xPB。表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平 当前当前 ROE 9%1

52、0%11%12%13%未来三年未来三年 盈利盈利复合增长率复合增长率 14%0.67 0.75 0.83 0.90 0.97 17%0.72 0.80 0.89 0.97 1.05 20%0.78 0.87 0.96 1.04 1.13 23%0.84 0.93 1.03 1.12 1.21 26%0.90 1.00 1.11 1.20 1.30 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法：相对估值法：根据根据 A 股可比上市农商行的估值水平，股可比上市农商行的估值水平，测算公司合理估值水平为测算公司合理估值水平为 2022年年 0.72xPB-0.91xPB 左右左右。从各家上市银行估值来看，

53、PB 估值与“拨贷比-不良率-关注率”指征的资产质量指标以及 ROE 指征的盈利能力指标相关性较高。在上市农商行中，我们选取 ROE 和“拨贷比-不良率-关注率”与该行较为相当的常熟银行和江阴银行作为可比标的，两家银行目前 ForwardPB 估值在 0.72xPB-0.91xPB（2022 年）区间。综上，结合综上，结合绝对估值和相对估值来看，绝对估值和相对估值来看，我们认为，我们认为，当前公司当前公司 A 股股合理估值水平在合理估值水平在 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 0.91xPB 左右左右。图

54、 20：上市银行“拨贷比-不良率-关注率”、ROE 及 ForwardPB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价截至 2022 年 8 月 4 日收盘价；ForwardPB 基于 Wind 盈利预测 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平 上市银行上市银行 ROE 净息差净息差 拨贷比拨贷比-不良率不良率-关注率关注率 Forward PB（2022）张家港行 11.08%2.43%1.93%-常熟银行 11.62%3.06%2.63%0.91 瑞丰银行 10.33%2.34%0.41%0.73 无锡银行 11.41%1.95%3.24%0.72 江阴银行 10.15%2

55、.14%2.50%0.71 苏农银行 9.31%2.24%0.57%0.64 紫金银行 9.85%1.83%1.28%0.59 沪农商行 11.39%1.86%2.78%0.57 渝农商行 9.87%2.17%1.10%0.37 资料来源：Wind，中信证券研究部注：（1）ForwardPB 基于 Wind 盈利预测；（2）青农银行目前暂无 Wind 盈利预测，未予以列示；（3）股价截至 2022 年 8 月 4 日收盘价 投资观点投资观点 张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。我们预测公司 2022/

56、23 年EPS 为 0.72 元/0.87 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.81xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司 A 股未来一年目标估值 0.91xPB，对应目标价 5.80元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。工行建行农行中行交行邮储中信招商民生兴业浦发光大平安浙商南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都长沙青岛苏州厦门重庆齐鲁兰州江阴无锡常熟苏农紫金渝农瑞丰沪农商-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.0

57、0%1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022)拨贷比-不良率-关注率ROE 张家港行（张家港行（002839.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 期末余额期末余额 客户贷款 71,406 84,856 99,817 117,653 137,654 客户存款 92,892 109,794 124,608 138,913 152,776 生息资产 120,010 139,145 157,4

58、37 178,308 200,597 计息负债 111,407 131,531 147,171 161,447 176,138 总资产 123,045 143,818 164,579 185,069 207,370 总负债 112,307 132,508 150,013 167,614 188,207 归属于母公司股东权益 10,668 11,655 14,417 15,783 17,406 同比增速（同比增速（%）客户贷款 18.69%18.84%17.63%17.87%17.00%客户存款 16.84%18.20%13.49%11.48%9.98%生息资产 8.09%15.94%13.15

59、%13.26%12.50%计息负债 10.90%18.06%11.89%9.70%9.10%总资产 8.46%16.88%14.44%12.45%12.05%总负债 8.58%17.99%13.21%11.73%12.29%归属于母公司股东权益 7.57%9.26%23.70%9.47%10.28%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 10：公司利润表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 3,183 3,601 3,691 3,908 4,358 手续费佣金净收入 7(10)124 137 15

60、3 非利息收入 670 594 925 989 1,096 营业收入 3,853 4,195 4,616 4,898 5,453 拨备前营业利润 2,628 2,856 3,145 3,404 3,853 税前利润 966 1,003 1,373 1,757 2,106 净利润 937 996 1,337 1,705 2,050 同比增速（同比增速（%）净利息收入 17.01%13.15%2.50%5.88%11.50%手续费佣金净收入-77.88%-234.20%-1370.16%9.99%12.00%非利息收入 140.42%-11.42%55.85%6.95%10.73%营业收入 28.

61、48%8.87%10.05%6.09%11.34%拨备前营业利润 37.00%8.71%10.12%8.23%13.18%税前利润 13.09%3.87%36.81%28.00%19.87%净利润 14.63%6.21%34.24%27.54%20.27%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一

62、般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特

63、定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和

64、标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券

65、或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成

66、指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市

67、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区

68、分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private

69、 Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippin

70、es Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limi

71、ted 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA

72、的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore

73、 Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士

74、。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得

75、将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。