1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 东方财富（东方财富（300059）非银金融 立足互联网，领跑财富管理立足互联网，领跑财富管理 投资要点：投资要点：公司是国内稀缺的“互联网+券商”核心标的,随着东方财富综合金融服务的不断完善，乘财富管理东风，公司各项业务蓬勃发展。我们认为，未来公司境内证券及基金业务市占率提升动能依然充沛，境外证券及私募业务具备广阔发展潜力。目前公司估值处于历史底部区间，凸显投资价值。公司股基市占率持续提升，财富管理生态不断完善公司股基市占率持续提升，财富管理生态不断完善 1）证券经纪业务跻身行业前列。2015至2021年，公司股基交易市占率从0.27%提升至3.

2、69%；东方财富证券归母净利润从3.61亿提升至48.25亿，CAGR达54%。2）基金销售业务比肩传统银行和互联网巨头。2022Q2天天基金股票+混合基金保有规模5078亿元，仅次于招商银行和蚂蚁基金；21年公司基金销售业务相关收入50.73亿元，同比增长71%，营收占比39%。财富管理长期向上趋势不改，短期市场扰动难改趋势财富管理长期向上趋势不改，短期市场扰动难改趋势 1）财富管理长期空间巨大，2020年中国高净值人群可投资产84万亿，3年CAGR达17%，但权益资产配置比例远低于发达国家；2）弱市之下运行仍稳健，2022Q1东财营收同比+11%，归母净利同比+14%，好于行业平均；3）高

3、成长性有助于熨平行业周期，2016/2018年公司同比营收分别+378%/+23%，归母净利分别+1015%/+51%,震荡行情佐证公司成长属性。当前业绩增长动能依然十足，估值处于历史底部，投资机遇当前业绩增长动能依然十足，估值处于历史底部，投资机遇显现显现 22Q1东方财富营收32亿，同比+11%，归母净利22亿，同比+14%；东方财富证券22H1营收42亿，同比+34%，净利润29亿，同比+38%，弱市下成长性凸显。截至2022/8/5，公司PE处于2015年以来1.23%分位，处于历史底部。盈利盈利预测、估值与预测、估值与投资投资评级评级 我们预测公司22/23/24年营收分别为140/

4、177/224亿元，同比+7%/27%/26%,CAGR为19.6%；22/23/24年归母净利润分别为94/117/147亿元，同比+10%/25%/25%,GAGR为19.8%；22/23/24年EPS分别为0.71/0.89/1.11元。我们认为公司未来将维持高成长性，目前公司仍被显著低估。给予公司22年40倍PE，目标价28.4元。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。风险风险提示：提示：市占率提升不及预期，二级市场大幅波动，基金销售竞争激烈,行业空间测算偏差风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E20

5、23E 2022024 4E E 营业收入（百万）8239 13094 13999 17735 22385 增长率（%）95 59 7 27 26 营业利润（百万）5533 10080 11055 13795 17307 增长率（%）158 82 10 25 25 归母净利（百万）4778 8553 9397 11725 14694 增长率（%）161 79 10 25 25 EPS(元/股)0.55 0.83 0.71 0.89 1.11 PE 39.26 26.40 30.63 24.54 19.59 PB 5.66 5.13 5.58 4.59 3.75 数据来源：公司公告，Wind，国

6、联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 5 日收盘价 证券研究报告 2022 年 08 月 08 日 投资投资评级评级：行行 业：业：非银金融非银金融证券证券 投资建议：投资建议：买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：21.78 元 目标价格：目标价格：28.40 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）13,214/11,089 流通 A 股市值（百万元）241,511 每股净资产（元）5.41 资产负债率（%）70.62 一年内最高/最低（元）39.35/22.62 股价相对走势股价相对走势 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：

7、联系人：杨敏行 邮箱： 相关报告相关报告 1、东方财富（300059）:市场行情助力，自身优势明显市场行情助力，自身优势明显 2019.07.31 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是国内稀缺的“互联网+券商”标的。东方财富以互联网筑基，不断完善自身金融服务生态圈；凭借自身流量优势，持续为金融服务平台引流，并积极开拓变现渠道；证券业务与基金代销业务市占率稳步提升的同时，持续发力财富管理赛道，财富管理产品矩阵与服务范围不断扩大。随着我国资本市场的不断发展及财富管理大时代的来临，公司有望

8、充分受益。未来有望维持高成长性，目前处于历史估值底部区间。创新之处创新之处 我们认为东方财富的核心大逻辑主要集中于平台优势下的流量变现。而公司成长中期看经纪、两融及代销业务市占率的提升，长期看中国资本市场改革进度与财富管理业务的发展情况。我们在文中也详细分析了近期资本市场扰动并未改变财富管理赛道长期向上的原因。核心假设核心假设 我们预期未来 3 年，全市场日均股基交易额分别约为 1.0/1.2/1.3 万亿，两融余额分别为 1.9/2.0/2.2 万亿。我们预期东方财富未来 3 年市占率增速略低于过去，经纪业务市占率分别为 4%/4.2%/4.7%，两融业务市占率分别为 2.8%/3.1%/3

9、.6%，偏股基金保有规模市占率分别为 6.8%/8.0%/9.2%，货币型基金代销规模增速分别为0%/10%/10%，非货币型基金代销规模增速分别为 0%/25%/30%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预测公司22/23/24年营收分别为140/177/224亿元，同比+7%/27%/26%,CAGR为 19.6%；22/23/24 年归母净利润分别为 94/117/147 亿元，同比+10%/25%/25%,GAGR为 19.8%；22/23/24 年 EPS 分别为 0.71/0.89/1.11 元。给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 28.4 元，首次覆盖给予买入评

10、级。投资看点投资看点 短期看短期看市场流动性及情绪回暖速度。中期看中期看公司经纪业务、资本中介业务及基金代销业务市占率的提升。长期看长期看中国资本市场改革进度与财富管理业务的发展情况。zXgZaXlXJYmMmMsNbRaOaQsQmMpNnPiNqQuMjMnNzQ9PqQvMNZrNmOxNnNuN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司概况公司概况 .6 6 1.1 互联网筑基，开拓综合金融服务版图.6 1.1.1 从财经资讯向综合金融服务演进.6 1.1.2 打造东财金融生态圈，牌照日益完善.6 1.1.3 股权结构稳

11、定，绑定核心人才.7 1.2 不断完善的财富管理生态圈.8 1.2.1 流量优势显著，变现渠道多样.8 1.2.2 补充私募条线充实产品矩阵.10 1.2.3 完善港美股交易以扩大服务范围.11 2.2.行业趋势：迎接财富管理大时代行业趋势：迎接财富管理大时代 .1212 2.1 空间：中国财富管理业务前景广阔.12 2.2 政策：持续助力财富管理发展.14 2.3 竞争格局：互联网平台拥有独特优势.15 2.4 财富管理长期向上，短期市场波动难改趋势.17 2.4.1 宏观因素扰动，短期压制财富管理发展.17 2.4.2 财富管理长期向上趋势不改.19 2.4.3 财富管理长期空间测算.20

12、 3.3.公司业务及核心优势公司业务及核心优势 .2222 3.1 财务数据概览.22 3.2 证券业务持续向上.24 3.3 基金业务增幅亮眼.26 3.4 私募业务完善财富管理产品矩阵.28 3.5 国际业务扩大财富管理服务范围.28 4.4.从嘉信理财看东从嘉信理财看东方财富的成长潜力方财富的成长潜力 .2929 4.1 极致低佣策略成就高流量.29 4.2 高流量带来优质的客户资源.30 4.3 精准把握时代机遇，打开盈利空间.31 4.4 盈利空间打开助推估值水平显著提升.32 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3333 5.1 业务拆分与盈利预测.33 5

13、.2 估值分析与投资评级.34 6.6.风险提示风险提示 .3636 图表目录图表目录 图表图表1：东方财富发展历程东方财富发展历程.6 图表图表2：东方财富金融牌照一览：东方财富金融牌照一览.7 图表图表3：东方财富股权结构：东方财富股权结构.7 图表图表4：2022年年2月垂直财经咨询网站月度覆盖人数排名月垂直财经咨询网站月度覆盖人数排名.8 图表图表5：2022年年6月证券类月证券类APP月活数（万人）月活数（万人）.9 图表图表6：优优私募网站界面优优私募网站界面.10 图表图表7：哈富证券港股交易收费标准哈富证券港股交易收费标准.11 图表图表8：哈富证券美股交易哈富证券美股交易收费

14、标准收费标准.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表9：2019年中美证券行业与年中美证券行业与GDP对比（对比（%）.12 图表图表10：2019年中美证券行业体量对比（亿元）年中美证券行业体量对比（亿元）.12 图表图表11：中国居民部门持有大量可投资资产（万亿）：中国居民部门持有大量可投资资产（万亿）.13 图表图表12：中国居民资产配置结构有待提升：中国居民资产配置结构有待提升.13 图表图表13：证券投资者数量快速增长，财富管理市：证券投资者数量快速增长，财富管理市场广阔场广阔.14 图表图表14：2021财富管理占摩根士丹利收入大

15、头（亿美元）财富管理占摩根士丹利收入大头（亿美元）.14 图表图表15：2022年以来重要监管事件年以来重要监管事件.14 图表图表16：基金代销规：基金代销规模对比模对比.15 图表图表17：东财客户换手率显著高于其他传统券商：东财客户换手率显著高于其他传统券商.16 图表图表18：2022年上半年全球主要股指均不同程度下挫年上半年全球主要股指均不同程度下挫.17 图表图表19：22H1新发基金及新发股票新发基金及新发股票+混合型基金数量及同比混合型基金数量及同比.18 图表图表20：22H1新发基金及新发股票新发基金及新发股票+混合型基金份额及同比混合型基金份额及同比.18 图表图表21：

16、22H1存量基金规模存量基金规模.19 图表图表22：两市月度日均成交额增长（亿元）：两市月度日均成交额增长（亿元）.19 图表图表23：两市月度日均两融规模扩大（亿元）：两市月度日均两融规模扩大（亿元）.19 图表图表24：公募基金净值持续上涨：公募基金净值持续上涨.20 图表图表25：长期看四类基金：长期看四类基金增速围绕均值稳定波动增速围绕均值稳定波动.20 图表图表26：中国财富管理总体规模测算：中国财富管理总体规模测算.21 图表图表27：中国财富管理收入空间测算：中国财富管理收入空间测算.21 图表图表28：中国证券公司与互联网平台财富管理产品化收入空间测算：中国证券公司与互联网平

17、台财富管理产品化收入空间测算.22 图表图表29：东方财富营收及同比增速：东方财富营收及同比增速.22 图表图表30：东方财富归母净利润及同比增速：东方财富归母净利润及同比增速.22 图表图表31：东方财富加权：东方财富加权ROE变化（变化（%）.23 图表图表32：东方财富：东方财富ROA变化（变化（%）.23 图表图表33：东方财富营收结构：东方财富营收结构.23 图表图表34：东方财富基金销售业：东方财富基金销售业务收入及营收占比务收入及营收占比.23 图表图表35：东方财富证券营业收入及同比增速：东方财富证券营业收入及同比增速.24 图表图表36：东方财富证券净利润及同比增速：东方财富

18、证券净利润及同比增速.24 图表图表37：证券经纪业务净收入及同比增速：证券经纪业务净收入及同比增速.25 图表图表38：东方财富证券股基交易额市占率：东方财富证券股基交易额市占率.25 图表图表39：融出资：融出资金规模及同比增长金规模及同比增长.25 图表图表40：东方财富证券两融市占率：东方财富证券两融市占率.25 图表图表41：东方财富及东方财富证券成本率进入下行区间：东方财富及东方财富证券成本率进入下行区间.26 图表图表42：基金代销规模及同比增速：基金代销规模及同比增速.27 图表图表43：非货币基金代销：非货币基金代销规模及同比增速规模及同比增速.27 图表图表44：天天基金偏

19、股保有量和市占率：天天基金偏股保有量和市占率.27 图表图表45：天天基金非货保有量和市占率：天天基金非货保有量和市占率.27 图表图表46：哈富证券定价情况对比哈富证券定价情况对比.28 图表图表47：嘉信理财平均每笔交易佣金收入（美元）：嘉信理财平均每笔交易佣金收入（美元）.30 图表图表48：嘉信理财年新增客户数（千户）：嘉信理财年新增客户数（千户）.30 图表图表49：嘉信理财：嘉信理财AUM稳健增长（十亿美元）稳健增长（十亿美元）.30 图表图表50：嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化.31 图表图表51：嘉信理财营收及增速：嘉信理财营收及增速.32

20、 图表图表52：嘉信理财：嘉信理财ROE水平水平.32 图表图表53：嘉信理财、高盛、摩根士丹利市值变化（亿美元）嘉信理财、高盛、摩根士丹利市值变化（亿美元）.32 图表图表54：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.34 图表图表55：东方财富：东方财富PE Band.35 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表56：东方财富：东方财富PB Band.35 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况公司概况 1.1 互联网筑基，开拓综合金融服务版图互联网筑基，开拓综合金融服务版图 1.1

21、.1 从财经资讯向从财经资讯向综合金融服务综合金融服务演进演进 互联网财经门户起家，逐步积累流量（互联网财经门户起家，逐步积累流量（20052005 年年20102010 年）。年）。2005 年，上海东财信息技术有限公司成立，同年“东方财富网”正式上线。2006 年，公司推出投资者互动平台“股吧”，2007 年推出“天天基金网”。2008 年，上海东财信息技术有限公司更名为东方财富信息股份有限公司。2010 年，东方财富在深交所创业板上市，同年成立“东方财富通”。至此，公司引流通道搭建完毕，覆盖从财经资讯、社群互动、基金产品交流在内的三大领域。打通变现渠道，综合金融服务平台雏形初现（打通变现

22、渠道，综合金融服务平台雏形初现（20015）。）。2012 年，公司获得第三方基金代销牌照，开始尝试代销变现。2013 年，公司旗下金融数据服务平台Choice 上线。2014 年，公司全资收购宝华世纪证券，后更名为哈富证券。2015 年，公司收购西藏同信证券，更名为东方财富证券，进军证券业，同年增资入股漫道金服，获得第三方支付牌照。至此，公司在前期流量积累的基础上，打通变现渠道，形成以“基金代销业务+金融数据服务+证券业务”为基础的综合金融服务平台。进军财富管理蓝海（进军财富管理蓝海（20182018 年至今）。年至今）。2018 年，获得公募基金牌照，切入财富管理。2

23、019 年，收购众心保险，获得保险经纪牌照，业务范围进一步扩大，同年设立上海优优财富投资管理有限公司并完成私募基金管理人备案登记，推出“优优私募”产品，布局私募基金业务。图表图表1：东方财富发展历程东方财富发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.1.2 打造东财金融生态圈，牌照日益完善打造东财金融生态圈，牌照日益完善 时间时间事件事件2005公司成立，东方财富网上线2006东方财富投资互动平台“股吧”上线2007东方财富推出“天天基金”2010东方财富成功登陆深交所，股票代码为300059；“东方财富通”成立2012东方财富获得第三方基金代销牌照，尝试代销变现2013金融数据服

24、务平台choice上线2014公司全资收购宝华世纪证券，后更名哈富证券2015收购西藏同信证券，更名东方财富证券，切入证券业；入股漫道金服，获得第三方支付牌照2018获得公募基金牌照，设立东财基金，切入财富管理2019收购众心保险，获得保险经纪牌照2019设立上海优优财富并完成私募基金管理人备案登记，推出“优优私募”7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2012 年，东方财富获得基金代销牌照，同时着手公募私募基金业务建设。2015 年4 月 13 日起，A 股全面放开一人一户限制，公司紧抓契机，当年先后完成对香港证券、同信证券的收购，获得香港和内地证券经纪

25、牌照，切入互联网证券业务，依托线上流量积累和“低佣金+优体验”战略，市占率持续上升。为进一步完善综合互联网金融平台的建设，2015 年 7 月，公司以 2.5 亿元获得第三方支付公司易真网络科技股份有限公司（后更名为上海漫道金融信息服务股份有限公司）27%的股份，以参股的方式获得了第三方支付的牌照。同样在 2015 年，东方财富向证监会申请公募基金牌照。2016 年，公司设立小额贷款公司子公司、征信公司子公司，获得相应牌照，同年宣布进军保险业。2017 年 12 月，全资子公司西藏东方财富投资管理有限公司通过中国证监会的审查。2018 年 10 月，全资子公司西藏东财基金管理有限公司获证监会核

26、准设立，东方财富历时三年终于拿下公募基金牌照。2019 年，公司又收购了上海众心保险经纪，获得保险经纪牌照，业务布局进一步完善。图表图表2：东方财富金融牌照一览东方财富金融牌照一览 来源：公司公告，国联证券研究所 1.1.3 股权结构稳定，绑定核心人才股权结构稳定，绑定核心人才 公司创始人及董事长其实先生公司创始人及董事长其实先生及一致行动人及一致行动人合计持股合计持股 22.8222.82%，结构相对稳定。，结构相对稳定。截止 2022Q1，公司前十大股东合计持股比例 35.69%，其实先生及一致行动人合计持股达 22.82%，是公司的第一大股东。图表图表3：东方财富股权结构东方财富股权结构

27、 获取时间获取时间对应公司对应公司基金代销2012上海天天基金销售有限公司内地证券2015西藏东方财富证券股份有限公司香港证券2015东方财富国际证券有限责任公司（后更名哈富证券）期货经纪2015上海东方财富期货有限公司第三方支付2015宝付网络科技（上海）有限公司小额贷款2016上海徐汇东方财富小额贷款有限公司企业征信2016东方财富征信有限公司私募基金2017西藏东方财富投资管理有限公司香港期货2017东方财富国际期货有限公司公募基金2018西藏东财基金管理有限公司保险经纪2019上海众心保险经纪有限公司 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：W

28、ind，国联证券研究所 20212021 年年 7 7 月公司再次推出股权激励，绑定核心人才。月公司再次推出股权激励，绑定核心人才。公司股权激励覆盖董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员，共授予 5000 万股限制性股票，占总股本比例0.48%，业绩考核指标以 20 年净利润为基数，21 年、22 年、23 年利润增速分别不低于 40%、80%、120%。1.2 不断完善的财富管理生态圈不断完善的财富管理生态圈 公司凭借多年构筑的金融服务体系，完成了从获取流量流量导入流量变现的商业闭环。近年来亦不断加码财富管理赛道，扩张财富管理生态圈。1.2.1 流量优势显著，变现渠道多样流量优势显著，变现渠

29、道多样 通过东方财富网、股吧、天天基金网积累财经领域高质量流量。（1）东方财富网于 2004 年 3 月上线，是中国访问量大、影响力大的财经证券门户网站之一。（2）股吧于 2006 年 1 月上线，是东方财富旗下的股票主题社区，为投资者提供实时行情评论和个股交流的互动平台。（3）天天基金是上市公司东方财富全资子公司，首批获牌的第三方基金销售机构，目前发展成为中国基金理财网站第一门户。财经界无可争议的流量王者。在 PC 端，东方财富网日均覆盖人数及月度浏览时长常年位居垂直类财经网站前列，在用户流量和黏性两方面领跑行业，为公司打造PC 端龙头流量优势。图表图表4：2022年年2月垂直财经月垂直财经

30、咨询咨询网站月度覆盖人数排名网站月度覆盖人数排名 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 月度覆盖人数（万人）环比增幅 财经咨询排名 新浪网 7902-8.50%1 东方财富 5689-5.00%2 凤凰网 4877-8.60%3 腾讯网 3872-8.70%4 和讯 2698 1.30%5 我爱卡 2225-11.70%6 搜狐 1444-11.00%7 同花顺财经 1394-11.40%8 金融界 1335-3.30%9 网易 995-5.60%10 来源：艾瑞数据，国联证券研究所 在移动端，东方财富 APP 凭借优良的使用感受和社交属性维持人均单日使用

31、时长行业第一，用户黏性行业第一，用户规模仅次同花顺，领跑各大券商 APP。专业频道中，“股吧”用户粘性更强，在互联网财经社交中占据绝对优势。“天天基金网”用户存量和增量十分可观，在垂直基金网站中有较大竞争力，截至 2022 年 6 月，天天基金平台月均活跃访问用户数为 473 万，其中，人均月度使用天数约 11.25 天，活跃人数行业渗透率达 6.05%。图表图表5：2022年年6月证券类月证券类APP月活月活数（万人）数（万人）来源：易观千帆，国联证券研究所 高质量流量变现渠道多样。公司主要通过基金代销、证券业务以及财富管理完成流量变现：1）流量变客户：基金代销 3357 1685 964

32、952 735 656 560 549 547 546 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500025003000350040002022年6月月活数（万人）环比增幅 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2012 年首批获得第三方基金销售资格后，天天基金网凭借多年积累的客户资源和品牌效益，快速实现流量变客户，线上基金代销业务和基金投资者规模迅速攀升。虽然同业竞争者也着手推进线上基金代销布局，天天基金网的流量先机优势、用户粘性和产品代销结构优势难以撼动，预计将持续贡献稳定业绩。2）拓展客户需求边界：零售证券 2015 年并购

33、西藏同信证券后，东方财富证券迅速攻占零售业务市场，积极推动“股吧”积累的存量投资交易型用户向证券业务客户转化，并借助互联网引流优势实现用户迅速增长。2016 年，公司证券业务收入同比大增 9.15 倍至 11.5 亿，之后保持增长的可持续性。目前公司正积极募资，随着资本实力的增强，经纪业务、两融业务等市占率有望进一步提高，助力公司业绩提升。3）综合经营客户：财富管理）综合经营客户：财富管理 2018 年公司公募基金牌照落地，财富管理成为公司流量变现的崭新途径。当前居民财富管理需求提升，资本市场深化改革稳步进行，散户机构化、现金产品化势不可挡，我国财富管理领域迎来发展的时代机遇。公司财富管理业务

34、依托长期积累的客户资源、成熟完善的系统平台、互联网赋能的运营成本三大优势，铸就业内独有的核心竞争力，在基金产品创新、客户资产配置、智能投顾服务等方面未来可期。1.2.2 补充私募条线充实产品矩阵补充私募条线充实产品矩阵 2019 年公司布局私募业务，财富管理产品矩阵得以充实。年公司布局私募业务，财富管理产品矩阵得以充实。公司设立上海优优财富投资管理有限公司布局私募基金业务。同年，公司发布“优优私募”APP 以作为其私募基金资讯与交易平台。图表图表6：优优私募网站界面优优私募网站界面 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：uufund，国联证券研究所

35、 1.2.3 完善港美股交易以扩大服务范围完善港美股交易以扩大服务范围 公司旗下哈富证券为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。公司旗下哈富证券为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。哈富证券目前拥有香港证监会 1/4/9 类牌照，能够覆盖客户基本的港、美股证券买卖需求。同时，公司旗下东方财富网、天天基金等获客渠道有望在未来为哈富证券的海外业务持续吸引流量，在跨境经纪领域打出一片天地。图表图表7：哈富证券港股交易收费标准哈富证券港股交易收费标准 来源：哈富证券官网，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表8：

36、哈富证券哈富证券美股美股交易收费标准交易收费标准 来源：哈富证券官网，国联证券研究所 2.行业趋势：迎接财富管理大时代行业趋势：迎接财富管理大时代 2.1 空间：中国空间：中国财富管理业务财富管理业务前景广阔前景广阔 中国人均生产总值较发达国家差距仍大。中国人均生产总值较发达国家差距仍大。中美比较而言，中国 GDP 总量规模为美国的 70%，但人均 GDP 仅为同期美国的六分之一，相当于美国上世纪 80 年代初的水平，差距依然巨大。作为资本市场中枢，中国证券行业发展空间巨大。作为资本市场中枢，中国证券行业发展空间巨大。经济的差异也带来了资本市场发展的差距，2020 年美国的证券化率接近 200

37、%，但中国证券化率仅为 75%，相当于美国上世纪 90 年代初的水平。这种差距也反映在处于资本市场中枢地位的证券行业上。2019 年，美国证券行业的总资产、净资产、总收入、净利润和分别是中国的 3.3、0.8、7.5 和 2.5 倍。对比看，国内证券行业仍具较大空间。图表图表9：2019年中美证券行业与年中美证券行业与GDP对比（对比（%）图表图表10：2019年中美证券行业体量对比（亿元）年中美证券行业体量对比（亿元）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 居民财富快速积累与权益资产配置不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大机居民财富快速积累与权益资产配置

38、不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大机遇。遇。需求端，需求端，我国居民财富规模巨大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求空间巨大。根据招商银行&贝恩公司数据，2020 年中国个人持有的可投资资产总体规模达 241 万亿元人民币，2018 年以来复合增长率为 13%。2020年中国高净值（可投资资产超过 1000 万元）人群达到 262 万人，2018 年以来复合增长率为 15%；高净值人群可投资资产总规模达 84 万亿元人民币，年复合增长率为17%。但当前居民财富资本市场的配置比例依然很低。2020 年居民财富在资本市场的配置比例约 16%，2018 年以来复合增长率 2

39、7%，高净值人群资产在现金、银行理财配置占比约 34%，在股票方面的配置比例约 14%，在权益类基金方面的配置比例仅约为 14%，我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距。我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距。供给端，供给端，国内急缺真正意义的财富管理，目前国内的财富管理仍处于基础的资产管理和简单的产品推销阶段。而对标成熟的美国资本市场，财富管理是在满足客户风财富管理是在满足客户风险承受力和流动性需求的基础上，对客户提供资产配置服务，将适合的优质产品配险承受力和流动性需求的基础上，对客户提供资产配置服务，将适合的优质产品配置给投资者，从客户出发，并从客户财富增值中分享价值。

40、置给投资者，从客户出发，并从客户财富增值中分享价值。而目前国内现有的财富 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表11：中国居民部门持有大量可投资资产（万亿）中国居民部门持有大量可投资资产（万亿）图表图表12：中国居民资产配置结构有待提升中国居民资产配置结构有待提升 来源：2021 招行私人财富报告,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 1.79%21.06%0.36%7.33%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%证券业收入/GDP 总资产/GDP 美国 中国 242006 15883 27036 3058 72600

41、20200 3605 1231 3.3 0.8 7.5 2.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.00500000200000250000300000总资产 净资产 总收入 净利润 美国 中国 美国/中国 0%50%100%中国 美国 居民资产配置结构（2019）房地产 存款和通货 股票、股权及证券投资基金 其他金融资产 汽车 保险准备金 生产性设备 债券 贷款 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 管理基本上属于资产管理或简单的产品推销，收取的是渠道费或通道费，无法解决客户财富增值的需求和痛点。中国金融机构的财富

42、管理业务模式仍在各自探索，远不能满足居民财富管理、资产保值增值的需求。因此我们认为，在居民资产配置结构调整在居民资产配置结构调整的浪潮下，真正的财富管理业务将是一片蓝海市场。的浪潮下，真正的财富管理业务将是一片蓝海市场。2.2 政策：政策：持续助力财富管理发展持续助力财富管理发展 全面深化资本市场改革全面深化资本市场改革大趋势确立，持续助力财富管理发展。大趋势确立，持续助力财富管理发展。提升直接融资比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一。2019 年正式提出深化资本市场改革，2020 年以来，推动资本市场改革的政策不断出台，资本市场重要性提升。资本市场扩容背后离不开吸引长期增量资金参与权益市

43、场。2019 年以来公募基金投顾试点落地，直面制约财富管理行业发展的关键问题，财富管理行业步入加速发展阶段。图表图表15：2022年以来重要监管事件年以来重要监管事件 图表图表13：证券证券投资者数量投资者数量快速快速增长，增长，财富管理市场广阔财富管理市场广阔 图表图表14：2021财富管理占摩根士丹利收入大头（亿美元）财富管理占摩根士丹利收入大头（亿美元）来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050000000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021证券投资者数量（万

44、户）同比%17%32%41%10%投行 机构销售交易 财富管理 资产管理 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 时间 发文部门 事件 2022/1/1 证监会 发布证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定 2022-02-18 证监会 发布证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法，办法整合现行经营机构人员管理的规章和规范性文件,依据新证券法 基金法等上位法律法规,结合机构监管实践,全面规定了证券基金经营机构人员的任职要求、执业规范和机构主体管理责任。2022/4/8 证监会 关于修改首次公开发行股票并上市管理办法的决定。第九条第一款修

45、改为：发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应在 3 年以上。2022/5/20 证监会 发布公开募集证券投资基金管理人监督管理办法及其配套规则，办法及其配套规则从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，突出放管结合。2022/5/31 证监会 发布关于修改中国证监会派出机构监管职责规定的决定，自 2022年 7 月 1 日起施行。2022/6/10 证监会 发布关于修改内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定的决定，第十三条第一款修改为：“投资者依法享有通过内地与香港股票市场交易互联互通机制买入的股票的权益。沪股通和深股通投资者不包括内地投资者。自 20

46、22 年 7 月 25 日起施行。来源：证监会公开资料整理，国联证券研究所 2.3 竞争格局：竞争格局：互联网平台拥有独特优势互联网平台拥有独特优势 传统传统基金代销基金代销领域领域，互联网平台抢夺银行渠道份额。，互联网平台抢夺银行渠道份额。根据 2021 年年报数据，东方财富基金代销规模达到 22386 亿元，同比+72%。对应传统银行渠道头部的工商银行，2021 年基金代销规模为 6454 亿，同比-6%。与传统银行渠道相比，互联网平台在基金代销领域基于流量优势下的低费率吸引力不断强化，同时在增值服务方面也具备天然更好的协同。根据中国证券投资基金业协会数据，2022Q2 天天基金的公募股票

47、+混合基金销售保有规模达 5078 亿元，位居所有基金销售机构第三位，仅次于招商银行和蚂蚁基金。图表图表16：基金代销规模对比基金代销规模对比 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 证券经纪领域，互联网客户价值优于传统券商客户。证券经纪领域，互联网客户价值优于传统券商客户。互联网平台累积的流量优势和客户粘性在转化证券业务客户数量方面具备更强的进攻性。尤其 2015 年“一人一户”限制的取消，提升新开账户和存量账户转户的便利。以东方财富为例，互联网平台客户户均资产较低但交易活跃度及调仓频率都相对更高。2021 年，和其它头部

48、传统证券公司客户比较，东方财富客户换手率显著高于传统证券公司。图表图表17：东财客户换手率显著高于其他传统券商东财客户换手率显著高于其他传统券商 来源：证券业协会，Wind，国联证券研究所 注：换手率=证券交易额/年均客户托管证券市值 指数化和被动投资理念下，互联网平台有望较传统资管机构实现弯道超车。指数化和被动投资理念下，互联网平台有望较传统资管机构实现弯道超车。以美国经验来看，与传统的共同基金相比，低成本的被动投资产品对投资者吸引力更强。27%25%97%72%-17%-23%16%-6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000002

49、5000200202021东方财富基金代销额（亿元）工商银行基金代销额（亿元）东方财富同比 工商银行同比 4002%2129%1481%1165%1031%988%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%东方财富 华泰证券 国泰君安 中信证券 申万宏源 中信建投 2021年客户交易换手率 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 未来，在我国公募基金投顾试点等因素共同作用下被动类投资面临大发展机会。互联网平台依托流量积累，在获得相应金融牌照后，具备发行爆款类被动投资产品潜质。借助被动投

50、资浪潮实现对传统资管机构的弯道超车。2.4 财富管理财富管理长期向上，短期市场长期向上，短期市场波动波动难改趋势难改趋势 2.4.1 宏观因素扰动，短期压制财富管理发展宏观因素扰动，短期压制财富管理发展 2022 年上半年，受全球疫情反复、地缘政治冲突及美联储加息影响，全球主要年上半年，受全球疫情反复、地缘政治冲突及美联储加息影响，全球主要股指普遍下行股指普遍下行，短期对财富管理发展形成压制，短期对财富管理发展形成压制。上证综指上半年下跌 6.6%，深证成指下跌 12.1%，创业板指更是下跌 15.9%。但 2022 年上半年沪深两市成交额分别为人民币 50.01 万亿元和 64.40 万亿元

51、，分别较上年同期增长 4.00%和 8.19%。下行的权益市场同时导致了基金市场发行遇冷，短期对新发基金个数与规模造成不利影响，进而对财富管理短期发展形成压制。图表图表18：2022年上半年全球主要股指均不同程度下挫年上半年全球主要股指均不同程度下挫 来源：Wind，国联证券研究所 基金行情遇冷也使财富管理发展受阻。基金行情遇冷也使财富管理发展受阻。2022 年开年以来，受全球宏观扰动拖累，基金市场行情显著遇冷。从增量角度，从增量角度，在基金成立日的统计口径下，2022 年 16 月份新发的股票型与混合型基金总数（只）/同比分别为 115/12%、50/-53%、112/-28%、43/-47

52、%、42/-48%、63/-51%，同比下降速度已逐步企稳；而新发股票型与混合型全球主要股指全球主要股指截至2022年7月10日最新点位截至2022年7月10日最新点位2022年上半年涨跌幅年上半年涨跌幅(%)英国富时1007,196.2-2.5 巴西IBOVESPA指数100,289.0-4.3 印度SENSEX3054,490.7-6.5 恒生指数21,725.8-7.1 上证指数3,356.1-7.8 日经22526,517.2-7.9 澳洲标普2006,678.6-10.3 深证成指12,857.1-13.5 道琼斯工业指数31,338.2-13.8 创业板指2,817.6-15.2

53、法国CAC406,033.1-15.7 标普5003,899.4-18.2 德国DAX12,987.9-18.2 台湾加权指数14,464.5-20.6 韩国综合指数2,350.6-21.1 纳斯达克指数11,635.3-25.6 俄罗斯RTS1,144.8-28.3 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 基金总份额（亿份）/同比分别为 941/-79%、207/-92%、415/-82%、141/-82%、118/-87%、265/-85%，同比降幅仍未见收窄。图表图表19：22H1新发基金及新发股票新发基金及新发股票+混合型基金数量及同比混合型基金数

54、量及同比 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表20：22H1新发基金及新发股票新发基金及新发股票+混合型基金份额及同比混合型基金份额及同比 来源：Wind，国联证券研究所 从存量角度，从存量角度，2022 年 16 月份存量基金总数（只）/净值（万亿元）分别为9319/25.6、9378/25.6、9544/24.9、9628/25.1、9719/25.2、9842/26.7，存量规模自 3 月探底后逐步回升，6 月规模已超过年初水平。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608001802002022年01月 2022年02

55、月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 新发基金总数（只）股票+混合型新发基金总数（只）新发基金总数同比 股票+混合型新发基金总数同比-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,5002022年01月 2022年02月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 基金新发份额(亿份)股票+混合型基金新发份额(亿份)基金新发份额同比 股票+混合型基金新发份额同比 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2

56、1：22H1存量基金规模存量基金规模 来源：Wind，国联证券研究所 2.4.2 财富管理长期向上趋势不改财富管理长期向上趋势不改 但长期看，随着中国经济新旧动能转换和发展模式转型，股权资产有望迎来黄但长期看，随着中国经济新旧动能转换和发展模式转型，股权资产有望迎来黄金时期金时期，长期利好财富管理业务，长期利好财富管理业务。如前文所述，我国居民的财富配置向资本市场转移已是大势所趋，财富管理的发展趋势已经确立。成交额成交额角度角度，两市月度日均成交额从2017 年初 3777 亿元增长至 2021 年 9 月高点 13712 亿元，至 2022 年 5 月日均成交额下滑至 8397 亿元，但后续

57、随着市场情绪回暖，交易活跃度也重新提升，6 月重回万亿大关达 11046 亿元，两市日均成交额从 2017 年初至 2022 年中增长幅度近200%。两融余额角度，两融余额角度，两市月度日均两融余额从 2017 年初的 9113 亿元增长至 2021年 9 月高点的 18936 亿元，后调整至 2022 年 6 月 15573 亿元，两市两融日均余额从 2017 年初至 2022 年中增长幅度近 71%。9,0009,1009,2009,3009,4009,5009,6009,7009,8009,900050,000100,000150,000200,000250,000300,0002022

58、年01月 2022年02月 2022年03月 2022年04月 2022年05月 2022年06月 截止日份额(亿份)截止日资产净值(亿元)基金总数（只，右轴）图表图表22：两市月度日均成交额增长（亿元）两市月度日均成交额增长（亿元）图表图表23：两市月度日均两融规模扩大（亿元）两市月度日均两融规模扩大（亿元）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公募基金净值角度公募基金净值角度，2022 年初以来，内外部多重因素使得 A 股出现高波动，但2022 上半年公募基金净值未出现大幅滑坡，同时公募基金净值在 2017 年初以来持续维持增长趋势。而聚焦于四种类型

59、的公募基金，我们发行自 2017 年初以来，股票型、混合型、债券型及货币型这四类开放式基金的公募基金净值增速在时间序列维度呈现平稳态，即这几种类型的基金增速均围绕均值上下平稳波动，四种基金的月度环比增速均值基本一致，均大约为 2%。2.4.3 财富管理长期空间测算财富管理长期空间测算 我们假设从我们假设从 2020 年开始，权益财富管理行业进入年开始，权益财富管理行业进入 7 年加速发展期，具体假设如年加速发展期，具体假设如下：下：来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 图表图表24：公募基金净值持续上涨公募基金净值持续上涨 图表图表25：长期看四类基金增速围绕均值稳定

60、波动长期看四类基金增速围绕均值稳定波动 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-------06两市月度日均成交额（亿元）环比-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001

61、4,00016,00018,00020,0-------06两市月度日均两融余额（亿元）环比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050,000100,000150,000200,000250,000300,0------082022-01公募基金净值（亿

62、元）环比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%--------012022-05股票型 混合型 债券型 货币型 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1、根据招商银行数据，2020 年我国居民可投资资产为 241 万亿；我国居民可投资资产规模CAGR在2007至2013年间约17%，在2014至2016年间到达顶峰约21%，在 20172

63、020 年间约 8%。假设 2020 至 2026 年居民可投资资产规模每年维持 5%增长；2、参考 2019 年美国居民的股票及基金在总资产中的比重约 34.5%，假设我国 2026年末居民可投资资产类别中金融资产占比达 40%，金融资产中权益产品占比达到50%；3、2018 年资管新规推出以来，券商资管+基金子公司过去主要为银行理财提供非标资产通道，规模出现明显下降。而公募基金和私募基金的规模持续提升。假设20202026 增量权益产品中，60%通过公募、40%通过私募；4、假设公募和私募平均年度净值增长为 15%；5、假设私募产品保有量 80%在证券公司；6、2020 年公募产品保有量证

64、券公司约占 10%，互联网平台约占 15%，假设此后该两项渠道的占比以每年 1 个百分点提升；7、相关费率及分成方式维持不变。基于上述假设，至基于上述假设，至 2026 年权益财富管理行业总体收入达到年权益财富管理行业总体收入达到 1.13 万亿，其中：万亿，其中：证券公司权益财富管理业务产品化收入达到证券公司权益财富管理业务产品化收入达到 1708 亿元，亿元，2020 至至 2026 年复合增速为年复合增速为20%；互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到；互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到 271 亿元，亿元，2020 至至 2026 年复年复合增速为合增速为 33%。图表图表26

65、：中国财富管理总体规模测算中国财富管理总体规模测算 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表27：中国财富管理收入空间测算中国财富管理收入空间测算 来源：Wind，国联证券研究所 资产规模（亿元）资产规模（亿元）200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrCagr可投资资产00020023593502477335%金融资产2850003600004280005044345945

66、824973304114712218%权益类产品598900263908347356130%私募类(含专户)权益3889805729224528225%公募类权益2000763799732827934%200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrC

67、agr认购费730414%管理费292334483604755943025%收益分成46753433441525%认购费2862345034295756678931073143719%管理费2402604406678922286737%63444436354807025%收入规模（亿元）收入规模（亿元）私募类（含专户）公募类权益财富管理行业收入 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

68、 图表图表28：中国证券公司与互联网平台财富管理产品化收入空间测算中国证券公司与互联网平台财富管理产品化收入空间测算 来源：Wind，国联证券研究所 3.公司公司业务及核心优势业务及核心优势 3.1 财务数据概览财务数据概览 盈利能力依然大幅跑赢证券行业，高成长性依旧盈利能力依然大幅跑赢证券行业，高成长性依旧。2021 年公司实现营业总收入和归母净利润 130.94 和 85.52 亿，同比+58.9%和+79.0%；加权 ROE 同比增长 4.22个 pct 至 22.1%。而根据证券业协会数据，2021 年全行业共实现营业收入 5,024.10亿元，实现净利润 1,911.19 亿元，分别

69、同比+12.0%和 21.3%，公司公司 21 年业绩依旧年业绩依旧大幅领先行业水平大幅领先行业水平。回顾历史数据，整个证券行业 2016 至 2020 年营业总收入和净利润 CAGR 分别为 8.1%和 6.3%，同期东方财富的营业收入和净利润 CAGR 分别达36.8%和 60.9%，长期看公司的高成长性依旧显著。长期看公司的高成长性依旧显著。另外根据公司披露的 2022 年一季报来看，22Q1 公司总营收 31.96 亿，同比+10.6%，环比-7.6%；归母净利润 21.71 亿，同比+13.6%，环比-6.4%；ROE 同比下降 1.27 个 pct 至 4.3%。具体到 2021

70、年公司业绩的强劲增长，驱动因素主要有：1）公司营业成本率得益于科技型企业规模效应持续降低公司营业成本率得益于科技型企业规模效应持续降低，21年营业总成本率约为32%，较去年下降 5pct；2）良好的市场环境下，）良好的市场环境下，证券业务证券业务、基金销售业务表现出色、基金销售业务表现出色，手续费及佣金净收入 53.69 亿，同比+56%；基金销售业务收入 51 亿，同比+71%。200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026ECagrCagr合计合计2

71、5265265445446666668498170820%20%私募类认购费574330412471588私募类收益分成75852452565706公募类认购费292350476987125161230公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）290129184合计合计262627274747606070709898327127133%33%公募类认购费44871012172130公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）2223405361证券公司证券公司

72、证券公司与互联网平台产品化收入（亿元）证券公司与互联网平台产品化收入（亿元）互联网平台互联网平台图表图表29：东方财富营收及同比增速东方财富营收及同比增速 图表图表30：东方财富归母净利润及同比增速东方财富归母净利润及同比增速 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 证券业务和基金销售业务贡献了东方财富绝大部分的营收，合计占比达证券业务和基金销售业务贡献了东方财富绝大部分的营收，合计占比达 97%。其中证券业务 2016 年起即成为公司主要营收来源；基金销售业务近两年贡献度持续提升，2021 年基金销售业务板块实现营收 50.7 亿，同比+71%，贡献公司

73、 39%营收，较上年同期增长 3 个百分点。来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表31：东方财富东方财富加权加权ROE变化（变化（%）图表图表32：东方财富东方财富ROA变化（变化（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表33：东方财富营收结构东方财富营收结构 图表图表34：东方财富东方财富基金销售业务收入及营收占比基金销售业务收入及营收占比 02040608000202021 2022Q1营业总收入(亿元)增长率%-5005004060

74、8020022Q1归属母公司股东的净利润（亿元）增长率%4.86 6.32 9.49 17.89 22.11 057200211.84 2.35 3.60 5.55 5.79 020021 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 证券业务持续向上证券业务持续向上 东方财富依托构建的互联网财富管理生态圈，通过拥有相关业务牌照的东方财富证券、东方财富期货、哈富证券等公司，为海量用户提供证券、期货经纪等服务。2021年东方财

75、富证券营业收入 73 亿，同比+59%；净利润 48 亿，同比+66%。根据易观千帆数据，22 年 1 月东方财富月活 1649.4 万稳居行业第二，追赶同花顺的同时和同业 APP 逐步拉开差距，强化用户心智占领，我们预计公司股基交易和两融市占率有望进一步提升。经纪业务经纪业务 依托互联网平台优势，经纪业务市占率稳步提升驱动经纪业务收入高速增长。依托互联网平台优势，经纪业务市占率稳步提升驱动经纪业务收入高速增长。2021 年东方财富证券的经纪业务净收入 46 亿，同比+52%；同时公司期货经纪业务 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表35：东方财富证券营业收

76、入及同比增速东方财富证券营业收入及同比增速 图表图表36：东方财富东方财富证券净利润及同比增速证券净利润及同比增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%2021820172016证券业务 金融电子商务服务 金融数据服务 广告服务 其他主营业务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002021820172016基金销售业务收入（亿元）占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080201720182

77、01920202021营业收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00200202021净利润（亿元）同比 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 也逐步发力，21 年收入 7.06 亿元，同比+87%。根据交易所公布数据，21 年市场日均股基交易量 11324 亿，同比+25%，我们估算 2021 年净佣金率在 0.02%左右，据此推算 2021 年东财完成股基交易额 203740 亿元，市占率为 3.7%，较 2020 年股基市占率提升约 0.4pct。此外，东方财

78、富客户群以调仓较为活跃的零售客户为主，交易换手率显著高于其他大型券商，对市场交投情绪的依赖更低。两融业务两融业务 两融两融市占率市占率快速增长，驱动利息净收入高增。快速增长，驱动利息净收入高增。得益于有竞争力的两融利率和客户规模扩张，东方财富两融市占率逐年走高，2021 年末东财证券融出资金市占率由半年度的 2.3%提升到约 2.5%。2021 年东方财富利息净收入 23.1 亿元，同比+51.1%，其中两融业务方面，融出资金利息收入 24.67 亿，同比+71.3%，公司可转债转股后夯实资本金基础，为后续两融业务扩张提供空间，结合快速提升的两融市占率，两融业务有望持续为证券板块业绩提供强劲动

79、力。图表图表37：证券经纪业务净收入及同比增速证券经纪业务净收入及同比增速 图表图表38：东方财富证券股基交易额市占率东方财富证券股基交易额市占率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表39：融出资金规模及同比增长融出资金规模及同比增长 图表图表40：东方财富证券东方财富证券两融两融市占率市占率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05540452015 2016 20172018 2019 2020 2021证券经纪业务净收入（亿元）同比 0.27%0.80%1.45%1.50%2.96%3.29%3

80、.69%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200021 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 低成本运营保障利润。低成本运营保障利润。2021 年东方财富、东方财富证券成本率为 32%、24%，分别同比-5pct、-2pct，系前期高成本投入渠道、平台、系统后，东方财富及东方财富证券已进入规模效应阶段，成本率持续降低。图表图表41：东方财富及东方财富证券成本率进入下行区间东方财富及东方财富证券成本率进入下行区间 来源：Wind，国联证券研究所 3.3 基金

81、业务基金业务增幅亮眼增幅亮眼 基金销售业务亮眼。基金销售业务亮眼。以基金销售为主的金融电子商务业务 21 年收入 50.73 亿，同比增长 71.27%。截至 2021Q4，天天基金偏股基金保有规模为 5371 亿元，市占率达 6.2%，环比+0.18pct；非货基金保有规模为 6739 亿元，市占率达 4.2%，环比+0.21pct。21 年天天基金实现基金销售额 2.23 万亿元，同比增长 72.5%，在去年已30%73%81%73%56%37%32%71%60%52%58%36%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200182019

82、20202021东方财富成本率 东方财富证券成本率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融出资金（亿元）同比 0.12%0.45%0.96%1.08%1.56%1.83%2.45%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%200021 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 实现 97.0%增幅的高基数基础上进一

83、步快速增长。其中，代销非货币基金 1.34 万亿元，较去年增长 91.7%，同比增速+5.7pct。21 年天天基金平台日均活跃访问用户数为 314.7 万，同比增长+33.3%。另外根据基金业协会数据，22Q2 天天基金网偏股基金保有规模为 5078 亿元，市占率 6.27%，环比+0.1pct；非货基金保有规模为 6695 亿元，市占率 4.09%，环比-0.01pct。保有规模和市占率平稳回升。机构代销业务有望成为第二增长曲线机构代销业务有望成为第二增长曲线。公募产品有效满足了资管新规背景下机构投资者对优质标品的需求，根据2020 年全国公募基金市场投资者状况调查报告，基金业协会调研发现

84、 77.4%的机构投资者认为投资公募基金盈利情况达到或超预期，依托科技优势和配套服务，天天基金机构通业务有望打造未来增长引擎。图表图表42：基金代销规模基金代销规模及同比增速及同比增速 图表图表43：非货币基金代销规模及同比增速非货币基金代销规模及同比增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表44：天天基金偏股保有量和市占率天天基金偏股保有量和市占率 图表图表45：天天基金非货保有量和市占率天天基金非货保有量和市占率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500010000

85、50002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基金代销规模(亿元)同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020004000600080004000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非货基代销规模（亿元）同比 4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%00400050006000天天基金偏股保有规模（亿元）天天基金市占率 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4

86、.5%0040005000600070008000天天基金非货保有规模（亿元）天天基金市占率 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.4 私募业务完善财富管理产品矩阵私募业务完善财富管理产品矩阵 推出推出“优优私募”，完善财富管理产品布局。“优优私募”，完善财富管理产品布局。2019 年公司设立上海优优财富投资管理有限公司并完成私募基金管理人备案登记，随后推出“优优私募”，布局私募基金业务。“优优私募”作为公司旗下的私募基金咨询与交易平台，目标客群主要涵盖公司所有的合格投资者及超高净值和机构理财客户。优优私募能够为客户提供私募信息

87、数据服务、私募资讯交流平台以及全方位一体化的私募交易服务。紧握流量王牌，有望复制“天天基金网”模式。紧握流量王牌，有望复制“天天基金网”模式。根据优优基金数据，2020 年我国私募基金规模整体大幅度增长，私募证券类基金规模从 2020 年初的 2.45 万亿增长到了年底的约 3.76 万亿，年涨幅达 53.4%。我们认为，优优私募凭借集团资源，有望获得流量、技术、运营等全方位支持，复制“天天基金网”模式，抢占私募销售市场份额，同时打造完善的公私募基金服务体系。3.5 国际业务扩大财富管理服务范围国际业务扩大财富管理服务范围 作为东方财富作为东方财富国际化战略国际化战略的最前沿，哈富证券成长迅速

88、的最前沿，哈富证券成长迅速。2014 年公司全资收购宝华世纪证券，后更名为东方财富国际证券，专注于扩展海外业务。又于 2021 年 6月更名为哈富证券（Hafoo Securities）。2021 年哈富证券香港地区收入达到 1.67亿元，同比增长 81.14%。哈富证券哈富证券为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。为客户提供港、美股交易服务，满足客户的海外投资需求。哈富证券目前拥有香港证监会 1/4/9 类牌照，能够覆盖客户基本的港、美股证券经纪服务需求。我们认为，哈富证券交易定价与同行相比富有竞争力，东方财富旗下东方财富网、天天基金等获客渠道有望在未来为哈富证券的海外业务持续

89、吸引流量，同时凭借集团规模化经营带来的成本优势，哈富证券有望在跨境经纪领域打出一片天地。图表图表46：哈富证券定价情况对比哈富证券定价情况对比 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网，国联证券研究所 4.从嘉信理财看东方财富的成长潜力从嘉信理财看东方财富的成长潜力 嘉信理财以折扣经纪券商起家，顺应时代历经三次转型，如今已发展至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财的成功之路大体可概括为：低佣金获取流量，大量高质量客户带来海量 AUM，把握时代机遇打开盈利空间，高成长性带来高估值溢价。而通过前文分析，我们认为东方财富目前的发展路径与嘉信理财较为

90、相似，下面我们通过分析嘉信理财的成功路径，以一窥东方财富未来的成长潜力。4.1 极致低佣策略成就高流量极致低佣策略成就高流量 坚持低佣金策略吸纳客户，客户数量持续提升熨平经纪业务交易量周期波动。坚持低佣金策略吸纳客户，客户数量持续提升熨平经纪业务交易量周期波动。嘉信理财自 2000 年起持续降低单笔交易佣金，2019 年 10 月嘉信理财首先宣布推行零佣金。截至 2021 年平均每笔交易佣金仅 2.54 美元，较 2019 年下降 65%。在低在低佣金策略下，客户导流效果明显佣金策略下，客户导流效果明显，2010 年至 2019 年，嘉信理财每年新增的经纪账户数量保持增长态势。而客户数量的持续

91、增长有效而客户数量的持续增长有效降低降低了经纪业务交易量的波动。了经纪业务交易量的波动。市场市场交易交易公司公司交易佣金交易佣金平台使用费平台使用费哈富证券每股0.49美分，最低0.99美元/笔（当交易股价低于1美元的低价股时，如交易费用高于1.99美元，哈富证券最多收取不超过成交金额1%的交易费用。）每股0.5美分，最低1美元/笔雪盈证券$0.003/股，最低$0.99/笔，最高不超过交易金额的1%$0.004/股，最低$1.00/笔富途证券 每股0.0049 美元，每笔订单最低0.99美元固定式：每股0.005美元，每笔订单最低1美元；阶梯式：0.003美元/股-0.01美元/股雪盈证券$

92、0.65/张，最低$1.99/笔$0.3/张富途证券 每张合约0.65美元，每笔订单最低1.99美元固定式：每张合约0.30美元；阶梯式：0.05美元-0.6美元每张哈富证券 成交金额*0.025%，最低5港元/笔订单15港元/笔订单雪盈证券交易值*0.03%，最低3港币（当交易值小于6万港币，仅收取3港币/笔）15港币/笔（当交易值大于或等于6万港币时免收平台使用费）雪盈证券 总交易额*0.2%，每笔订单最低收取 3 港币每笔订单收取 15 港元（当交易值大于或等于6万港币时免收平台使用费）富途证券 交易金额的0.2%，每笔订单最低3港元每笔订单15港元哈富证券 0.025%，最低人民币5元

93、15元人民币/笔雪盈证券交易值*0.03%，最低3元（当交易值小于6万元时，仅收取3元/笔）15元/笔（当交易值大于或等于6万元时免收平台使用费）美股美股股票美股期权港股沪深股买卖股票港股股票港股期权 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 高流量带来高流量带来优质的客户资源优质的客户资源 积累大规模高粘性客户数量及资产是嘉信理财盈利的核心驱动。积累大规模高粘性客户数量及资产是嘉信理财盈利的核心驱动。超大的客户流量带来优质的客户资源，而优质的客户质量、全面的客户服务平台使得公司 AUM 及客户规模不断增加。截至 2019 年底，嘉信理财客户资产规模

94、达 4.04 万亿美元，较2011 年增长约 141%，CAGR 约 12%。而其 2019 年活跃经纪账户数 1233 万个，则其户均资产（AUM/活跃经济账户数）也由 2011 年 19.6 万美元增加至 2019 年 32.7万美元。图表图表49：嘉信理财嘉信理财AUM稳健增长（十亿美元）稳健增长（十亿美元）来源：Wind，国联证券研究所 1678 1952 2249 2464 2514 2779 3362 3252 4039 050002500300035004000450020001720182019图表图表47：嘉信

95、理财平均每笔交易佣金收入（美元）嘉信理财平均每笔交易佣金收入（美元）图表图表48：嘉信理财年新增客户数（千户）嘉信理财年新增客户数（千户）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 11.83 11.23 8.2 7.23 7.26 2.16 2.54 0246800070 1093 1441 1576 1568 02004006008000520019 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.3 精准

96、把握时代机遇精准把握时代机遇，打开盈利空间，打开盈利空间 嘉信嘉信精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。1）2000 年以前，互联网券商的成功转型使得依赖佣金收入的嘉信理财盈利实现快速增长。1994 至2000 年，嘉信理财净利润增长 432%，ROE 均值达 27.5%。2）随后美国互联网经纪泡沫破灭，金融混业时代来临，嘉信理财将发展重心转向了综合理财。这一阶段伴随频繁的并购布局，嘉信理财的资管产品及服务体系逐步清晰，业绩再次迎来高速增长，2001 年至 2007 年，嘉信理财净利润翻 12 倍，年复合增长率 51%。2007 年因出

97、售美国信托基金 ROE 达到顶峰 55%。3)2008 年金融危机席卷全球后，被动投资兴起，嘉信理财顺势发展 ETF 产品，与此同时通过降低费率、发展智能投顾等手段加强客户粘性，夯实在财富管理领域的优势。经纪业务及财富管理为嘉信理财积累了庞大的客户资源以及极低成本的客户存款，息差业务成为嘉信新的盈利支柱。2021年嘉信理财实现营业收入 185 亿美元，同比+58%，净利润 59 亿美元，同比+77%，2010 年至 2021 年，净利润年复合增长率 29%，ROE 基本稳定在 10%以上。图表图表50：嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化嘉信理财主要发展阶段以及净利润变化 来源：Wind，国联证

98、券研究所 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.4 盈利空间打开助推估值水平显著提升盈利空间打开助推估值水平显著提升 更高的成长性和更强的业绩稳定性使得公司估值水平显著领先更高的成长性和更强的业绩稳定性使得公司估值水平显著领先美国美国传统投资银传统投资银行行。2020 年公司累计涨幅 13.57%，2021 年累计涨幅更是高达 60.23%，2022 年公司总市值创下历史新高达 1740 亿美元，但因全球股市震荡下跌，截至 2022 年8 月 5 日，公司市值下滑至 1259 亿左右。目前嘉信理财的市值已是传统投行高盛/摩根士丹利市值的 110%/8

99、4%。得益于嘉信理财持续高盈利能力以及科技属性，得益于嘉信理财持续高盈利能力以及科技属性，嘉信理财嘉信理财相较传统投行相较传统投行拥有更高的估值溢价。拥有更高的估值溢价。截至 2022 年 8 月 5 日，嘉信理财PB（MRQ）为 3.37 倍，高盛/摩根士丹利 PB(MRQ)为 1.07/1.55；而嘉信理财PE（TTM）为 21.77 倍，高盛/摩根士丹利 PE（TTM）为 7.27/11.28。图表图表53：嘉信理财嘉信理财、高盛、摩根士丹利市值变化（亿美元）、高盛、摩根士丹利市值变化（亿美元）图表图表51：嘉信理财营收及增速嘉信理财营收及增速 图表图表52：嘉信理财嘉信理财ROE水平水

100、平 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800006200720082009200001920202021营业收入(亿美元)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009200001920202021 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司

101、深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1 业务拆分与业务拆分与盈利预测盈利预测 长期来看，公司依托高质量财经流量，将其不断转化为高质量、高粘性的财富长期来看，公司依托高质量财经流量，将其不断转化为高质量、高粘性的财富管理客户管理客户，契合行业浪潮，契合行业浪潮。公司全方位布局第三方基金代销、证券、期货、互联网保险等金融业务，拓展金融全牌照+延伸金融服务链条，财富管理客户综合经营能力不断提升。与传统金融机构相比竞争优势明显：（1）零售证券持续演绎高成长性，经纪业务和两融市占率不断提升。（2）基金销售业务稳健高增长，预计将持续抢夺银行渠道

102、份额。（3）公私募双管齐下，流量变现持续升级，开启财富管理新时代。短期来看，短期来看，年初的快熊格局可能造成 22 年景气度弱化，但综合考虑宏观层面上居民资产配置转移，金融委和一行两会对市场的呵护及可能的货币政策进一步宽松，微观层面上基金逆势净申购，两融余额未减，我们认为后市不宜过度悲观。预期未来 3 年，全市场日均股基交易额分别约为 1.0/1.2/1.3 万亿，两融余额分别为 1.9/2.0/2.2 万亿。我们预期东方财富未来3年市占率增速略低于过去，经纪业务市占率分别为4%/4.2%/4.7%，两融业务市占率分别为 2.8%/3.1%/3.6%，偏股基金保有规模市占率分别为6.8%/8.

103、0%/9.2%，货币型基金代销规模增速分别为 0%/10%/10%，非货币型基金代销规模增速分别为 0%/25%/30%。我们预测公司 22/23/24 年营收分别为 140/177/224 亿05001,0001,5002,0002,5002006-02-262006-07-232006-12-172007-05-132007-10-072008-03-022008-07-272008-12-212009-05-172009-10-112010-03-072010-08-012010-12-262011-05-222011-10-162012-03-112012-08-052012-12-3

104、02013-05-262013-10-202014-03-162014-08-102015-01-042015-07-052015-11-292016-04-242016-09-182017-02-122017-07-092017-12-032018-04-292018-09-232019-02-172019-07-142019-12-082020-05-032020-09-272021-02-212021-07-182021-12-122022-05-08嘉信理财(CHARLES SCHWAB)摩根士丹利(MORGAN STANLEY)高盛集团(GOLDMAN SACHS)34 请务必阅读报

105、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 元，同比+7%/27%/26%,CAGR 为 19.6%；22/23/24 年归母净利润为 94/117/147 亿元，同比+10%/25%/25%,GAGR 为 19.8%。22/23/24 年 EPS 分别为 0.71/0.89/1.11 元。图表图表54：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 82.3982.39 1301309494 1391399999 1771773535

106、2232238585 yoyyoy 95%95%59%59%7%7%27%27%26%26%证券业务证券业务 收入 45.98 73.00 78.88 95.93 118.30 YOY 77%58%8%22%23%经纪业务 28.48 40.75 42.32 49.70 62.99 资本中介业务 12.62 17.49 19.34 27.20 33.73 资产管理业务 0.38 0.57 0.75 0.97 1.45 投行业务 1.07 1.63 1.87 2.15 2.80 自营业务 2.87 9.29 14.57 15.87 17.29 金融电子商务金融电子商务 收入 29.62 50.7

107、3 59.40 78.69 101.64 YOY 140%71%17%32%29%毛利率 91%94%94%94%94%金融数据服务金融数据服务 收入 1.88 2.53 2.66 3.59 4.84 YOY 19%34%5%35%35%毛利率-21%5%4%4%4%互联网广告服务互联网广告服务 收入 1.01 0.79 0.71 0.85 1.11 YOY 15%-22%-10%20%30%毛利率 8%-18%-5%2%5%来源：Wind，国联证券研究所测算 注：公司年报不披露证券业务毛利率，因此主要毛利率测算不包含证券业务 5.2 估值分析与投资评级估值分析与投资评级 首次覆盖，给予买入评

108、级首次覆盖，给予买入评级。鉴于东方财富互联网财经门户+线上券商龙头的独特性，我们采取历史估值对比法，根据 PE/PB Bands，目前东方财富的 PE 及 PB 估值均处于历史的极低分位。基于前述分析，我们认为公司是国内稀缺的“互联网+券商”标的。公司以互联网筑基，不断完善自身金融服务生态圈；凭借自身流量优势，持续为金融服务平台引流，并积极开拓变现渠道；证券业务与基金代销业务市占率稳步提升的同时，持续发力财富管理赛道，财富管理产品矩阵与服务范围不断扩大。我们认为公司未来将维持高成长性，目前公司仍被显著低估。35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我们预测公

109、司22/23/24年营收分别为140/177/224亿元，同比+7%/27%/26%,CAGR为 19.6%；22/23/24 年归母净利润为 94/117/147 亿元，同比+10%/25%/25%,GAGR 为19.8%。22/23/24 年 EPS 分别为 0.71/0.89/1.11 元。给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 28.4 元，首次覆盖给予买入评级。图表图表55：东方财富东方财富PE Band 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表56：东方财富东方财富PB Band 来源：Wind，国联证券研究所 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公

110、司深度研究 6.风险提示风险提示 市占率提升不及预期：市占率提升不及预期：市占率提升驱动公司营收，若市占率不及预期则对公司营收及利润均会有影响。行业空间测算偏差风险；行业空间测算偏差风险；市场空间测算是基于特定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。二级市场大幅波动：二级市场大幅波动：若二级市场大幅波动，两市成交额和新发基金规模可能降低，对公司经纪业务、财富管理业务均会有不同程度影响。基金基金销售竞争激烈：销售竞争激烈：公司基金代销业务占据营收大头，基金销售竞争激烈可能降低公司市占率或降低公司基金代销业务净收入。37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告

111、公司深度研究公司报告公司深度研究 财务财务预测预测摘要摘要 利润利润表表：单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入 4,232 8,239 13,094 13,999 17,735 22,385 营业收入 1,478 3,252 5,405 6,281 8,317 10,764 利息净收入 814 1,536 2,321 2,567 3,608 4,475 已赚保费 手续费及佣金收入 1,940 3,450 5,369 5,152 5,809 7,145 二、营业总成本 2,379 3,037 4,132 4,438 5,565

112、 6,844 营业成本 391 567 663 687 901 1,181 税金及附加 41 67 104 140 177 224 销售费用 364 523 652 630 709 895 管理费用 1,289 1,468 1,849 1,820 2,306 2,686 研发费用 305 378 724 1,120 1,419 1,791 财务费用(12)34 139 42 53 67 资产减值损失 0 -33 信用减值损失(21)-54 (29)0 0 0 公允价值变动净收益(7)-1 275 689 758 833 投资收益 271 316 735 768 829 896 其中：对联营企业

113、和合营40 11 9 汇兑收益(3)-1 4 资产处置收益(0)(0)其他收益 49 104 133 38 38 38 三、营业利润 2,142 5,532.6 10,079.6 11,055 13,795 17,307 加：营业外收入 0 0 0 减：营业外支出 15 17 26 20 四、利润总额 2,128 5,515 10,054 11,055 13,795 17,287 减：所得税 296 737 1,501 1,658 2,069 2,593 加：未确认的投资损失 五、净利润 1,831 4,778 8,553 9,397 11,725 14,694 减：少数股东损益 0 0 0

114、0 0 0 归属于母公司所有者的净利1,831 4,778 8,553 9,397 11,725 14,694 资产负债表：资产负债表：单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 货币资金 25,011 41,420 59,611 65,894 78,256 98,804 结算备付金 3,368 6,652 10,476 8,286 12,999 13,330 拆出资金 融出资金 15,939 30,072 43,407 55,130 64,088 78,146 交易性金融资产 12,832 33,571 36,075 39,683 4

115、3,651 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 5,006 衍生金融资产 111 应收票据 应收账款 314 726 1,819 953 1,166 1,313 预付款项 86 107 87 93 94 94 应收利息 0 0 0 0 0 应收股利 其他应收款 4,333 9,802 8,339 15,010 27,018 48,632 存出保证金 1,070 2,070 3,142 3,771 4,525 5,430 买入返售金融资产 967 895 3,478 2,975 3,124 3,280 存货 0 0 0 0 0 其他流动资产 65 82 79 52 53 53 38 请

116、务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 流动资产合计 56,159 104,659 164,119 188,238 231,005 292,733 非流动资产：发放贷款及垫款 13 37 0 0 0 可供出售金融资产 14,030 14,030 14,030 14,030 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资 466 452 381 438 504 579 其他权益工具投资 其他非流动金融资产 119 124 327 投资性房地产 固定资产 1,558 1,764 2,692 1,678 1,679 1,679 在建工程 23 36 123 9 10 10 使

117、用权资产 162 无形资产 180 174 174 72 73 73 商誉 2,954 2,946 2,946 2,946 2,946 2,946 长期待摊费用 75 56 43 43 43 43 递延所得税资产 71 82 22 102 103 103 其他非流动资产 非流动资产合计 5,672 5,670 20,902 19,318 19,388 19,464 资产总计 61,831 110,329 185,020 207,557 250,393 312,197 流动负债 短期借款 403 2,940 2,810 312 313 313 应付短期融资券 4,187 8,402 13,122

118、 3,502 3,503 3,503 拆入资金 604 1,012 1,207 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 124 2,932 衍生金融负债 0 58 应付款项 116 211 229 92 93 93 预收款项 153 1 0 0 0 0 合同负债 180 197 卖出回购金融资产款 3,199 8,533 26,708 27,425 30,086 34,477 应付手续费及佣金 应付职工薪酬 276 347 410 240 336 454 应交税费 77 336 469 469 469 469 应付利息 4 5 5 应付股利 122 123 123 其他应付款 531 1,76

119、0 3,017 9,002 9,003 9,003 代理买卖证券款 29,627 49,798 63,929 35,027 58,924 59,607 代理承销证券款 一年内到期的非流动负债 2,239 6,031 其他流动负债 4 2 流动负债合计 39,377 75,889 121,119 76,196 102,856 108,047 非流动负债：长期借款 应付债券 1,223 1,219 19,710 79,777 84,813 127,466 租赁负债 82 预计负债 递延收益 1 1 2 递延所得税负债 18 23 23 其他非流动负债 40 43 非流动负债合计 1,242 1,2

120、84 19,861 79,777 84,813 127,466 负债合计 40,619 77,172 140,980 155,973 187,669 235,513 所有者权益：股本 6,716 8,613 10,366 13,214 13,214 13,214 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 其他权益工具 0 0 1,956 0 0 0 资本公积 8,931 14,451 13,462 11,260 11,260 11,260 其他综合收益 10-41 86 14 15 15 盈余公积 439 594 909 1,379 1,965 2,700

121、一般风险准备 未分配利润 5,118 9,539 17,261 25,718 36,271 49,495 归属于母公司所有者权益 21,212 33,156 44,040 51,584 62,724 76,684 少数股东权益 0 0 0 0 0 所有者权益合计 21,212 33,156 44,040 51,584 62,724 76,684 负债和所有者权益总计 61,831 110,329 185,020 207,557 250,393 312,197 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所预测 40 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我

122、们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标

123、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上

124、 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、

125、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会

126、依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经

127、国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：