1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 伊之密伊之密(300415)注塑机注塑机领军企业领军企业，一体化一体化压铸打开压铸打开成长成长空间空间 伊之密首次覆盖报告伊之密首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)鲁悦鲁悦(研究助理研究助理)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880121060025 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是国内模压成型设备龙头企业，盈利能力高于同业。核心产品注塑机竞争力强，公司是国内模压成型设备龙头企业，

2、盈利能力高于同业。核心产品注塑机竞争力强，并率先布局重型压铸机，受益于汽车一体化压铸趋势，业绩有望持续提升。并率先布局重型压铸机，受益于汽车一体化压铸趋势，业绩有望持续提升。投资要点：投资要点：结论：首次覆盖,目标价 34.83 元,给予增持评级。预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.45/6.55/7.99 亿元，2022-2024 年 EPS 分别为 1.16/1.40/1.70 元。考虑公司在注塑机领域积累深厚，在重型压铸机方面已有成熟布局，结合 PE 与 PB估值法，给予目标价 34.83 元。下游高景气驱动业绩，盈利能力凸显。公司产品是工业制造领域的“工作母机”，下游

3、高景气发展驱动公司业绩不断提升。从盈利能力角度，公司 2021 年净资产收益率高于同业可比公司海天国际、力劲科技。注塑机市场相对分散，公司未来成长性较高。注塑机行业市场格局相对分散，需求较为稳定。公司目前国内市占率为 10%，预计随着 2022年产能逐步释放，公司在注塑机市场的成长性较高。低成本叠加轻量化优势，一体化压铸应用加速。与传统耗费两小时组装一个部件、冲压焊装 70 个零件相比，大型一体化压铸机能够有效节省制造时间，具有更高的生产效率，一体化压铸降本程度约40%，减重程度约20%，能够顺应汽车轻量化趋势，有望得到广泛应用。公司率先布局重型压铸产品，有望受益于行业红利。以特斯拉为首的众多

4、车企开始布局一体化压铸，缩短新车开发周期，对超大型压铸机需求激增。公司的压铸机能够与国际一线产品对标，5 月公司与一汽铸造签约 LEAP9000 超大型压铸机战略合作，意味着公司在压铸机的开发方面已获国际头部客户认可，未来将成为新的业绩增长点。风险提示：存货及应收账款金额较大；行业下游景气度不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,718 3,533 4,045 4,755 5,642(+/-)%29%30%15%18%19%经营利润（经营利润（EBIT）409 598 524 624 756(+/-)%74

5、%46%-12%19%21%净利润（归母）净利润（归母）314 516 545 655 799(+/-)%63%64%6%20%22%每股净收益（元）每股净收益（元）0.67 1.10 1.16 1.40 1.70 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.10 0.52 0.57 0.57 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)15.1%16.9%12.9%13.1%13.4%净资产收益率净资产收益率(%)20.1%23.6%20.0%19.4%19.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)16.7%19.2%1

6、4.0%13.8%13.8%EV/EBITDA 11.87 14.36 14.90 12.13 9.58 市盈率市盈率 30.24 18.41 17.44 14.50 11.89 股息率股息率(%)0.5%0.5%2.6%2.8%2.8%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：34.83 当前价格：20.25 2022.08.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.35-24.90 总市值（百万元）总市值（百万元）9,500 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）469/419 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股

7、比例流通股比例 89%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）22.52 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）416.85 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,297 每股净资产每股净资产 4.90 市净率市净率 4.1 净负债率净负债率 8.24%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.23 0.24 Q2 0.33 0.34 Q3 0.35 0.37 Q4 0.18 0.21 全年全年 1.10 1.16 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 15%83%0%相对指数 20%72%18%公司首次覆盖公司首次覆盖 -51%-36%-22%-8%6%21%202

8、1--042022-0852周内股价走势图周内股价走势图伊之密深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)模型更新时间：2022.08.08 股票研究股票研究 工业 资本货物 伊之密(300415)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：34.83 当前价格：20.25 2022.08.08 公司网址 公司简介 公司一直专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销

9、售及服务，为客户提供从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案，产品主要用于家用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等领域，属于国家发改委、科技部、工信部、商务部、知识产权局共同发布的当前优先发展的高新技术产业化重点领域指南(2011 年度)中的“精密高效和成形设备”及“高性能镁、铝、钛合金材料中的大型复杂构件成 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 10.35-24.90 市值（百万元）9,500 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,718 3,533 4,

10、045 4,755 5,642 营业成本 1,779 2,314 2,661 3,113 3,674 税金及附加 25 30 36 42 50 销售费用 263 346 406 478 568 管理费用 157 186 233 275 327 EBIT 409 598 524 624 756 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 28 32 37 45 52 财务费用 47 27 14 11 7 营业利润营业利润 387 604 640 772 941 所得税 54 82 85 105 127 少数股东损益 6 10 10 12 15 净利润净利润 314 516 545 655 7

11、99 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 399 386 657 1,066 1,567 其他流动资产 52 113 113 113 113 长期投资 267 361 418 481 547 固定资产合计 577 724 781 832 882 无形及其他资产 391 402 462 522 569 资产合计资产合计 3,629 4,491 5,329 6,313 7,489 流动负债 1,641 1,842 2,125 2,441 2,803 非流动负债 389 415 415 415 415 股东权益 1,599 2,234 2,789 3,457 4,271 投入资本投入资本

12、(IC)2,099 2,695 3,250 3,918 4,732 现金流量表现金流量表 NOPLAT 350 517 454 539 655 折旧与摊销 90 102 102 111 121 流动资金增量 155-274-115-71-142 资本支出 -335-293-213-234-225 自由现金流自由现金流 260 53 227 345 409 经营现金流 543 317 521 679 757 投资现金流 -293-374-232-252-238 融资现金流 -148 14-18-18-18 现金流净增加额现金流净增加额 102-43 271 409 501 财务指标财务指标 成长

13、性成长性 收入增长率 28.6%30.0%14.5%17.6%18.7%EBIT 增长率 74.2%46.0%-12.4%19.1%21.3%净利润增长率 62.9%64.2%5.6%20.3%22.0%利润率 毛利率 34.5%34.5%34.2%34.5%34.9%EBIT 率 15.1%16.9%12.9%13.1%13.4%净利润率 11.6%14.6%13.5%13.8%14.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)20.1%23.6%20.0%19.4%19.1%总资产收益率(ROA)8.8%11.7%10.4%10.6%10.9%投入资本回报率(ROIC)16.7%19.2%14

14、.0%13.8%13.8%运营能力运营能力 存货周转天数 179.0 198.7 195.0 193.6 194.9 应收账款周转天数 64.0 53.2 60.1 58.5 58.1 总资产周转周转天数 487.3 464.0 480.8 484.6 484.4 净利润现金含量 1.7 0.6 1.0 1.0 0.9 资本支出/收入 12.3%8.3%5.3%4.9%4.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.9%50.3%47.7%45.2%43.0%净负债率 127.0%101.0%91.1%82.6%75.3%估值比率估值比率 PE 30.24 18.41 17.44 14.50 11

15、.89 PB 3.74 4.56 3.48 2.81 2.27 EV/EBITDA 11.87 14.36 14.90 12.13 9.58 P/S 3.25 2.69 2.35 2.00 1.68 股息率 0.5%0.5%2.6%2.8%2.8%-16%0%17%33%50%66%83%99%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-51%-33%-15%3%20%38%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅伊之密价格涨幅伊之密相对指数涨幅13%16%20%23%27%30%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率

16、(%)EBIT/销售收入(%)14%16%18%20%22%24%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)75%86%96%106%117%127%203422979321620A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)wUkV9UiY6VmMqQrO9PaO7NsQpPoMmOjMpPwOfQrRyR7NpPvMvPmQoQMYrNqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(3

17、00415)(300415)目录目录 1.结论及投资建议.4 2.公司:专注模压成型设备，紧随市场拓宽布局.4 2.1.模压成型装备供应商，二十载积累确立领军地位.4 2.2.公司产品应用于多领域，直销成为主要方式.5 2.3.管理层技术积累深厚，股权激励计划构建利益共同体.7 3.业务:下游高景气驱动业绩，盈利能力较同业更强.8 3.1.营业收入稳步增长，利润水平不断提高.8 3.2.毛利率小幅波动，注塑机盈利贡献高.11 3.3.期间费用控制较好，高度重视研发投入.12 4.注塑机：市场集中度较低，公司成长性强.12 4.1.市场规模持续提升，国内企业逐渐迈向高端化.12 4.2.公司注塑

18、机业务毛利率高，市占率仍具备提升空间.18 5.压铸机：一体化压铸应用加速，公司重型压铸机认可度高.20 5.1.汽车带动行业规模提升，市场格局较为集中.20 5.2.一体化压铸成为趋势，重型压铸机需求提升.22 5.3.公司压铸机盈利能力较高 率先进行产能布局.25 6.盈利预测与估值.27 6.1.盈利预测.27 6.1.1.收入预测.27 6.1.2.费用预测.27 6.2.PE 估值.28 6.3.PB估值.28 7.风险提示.29 7.1.核心人员及核心技术流失的风险.29 7.2.存货金额较大的风险.29 7.3.应收账款和应收款项融资余额较高.29 请务必阅读正文之后的免责条款部

19、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)1.结论及结论及投资建议投资建议 公司是国内模压成型设备龙头企业，盈利能力高于同业。核心产品注塑机竞争力强，并率先布局重型压铸机，受益于汽车一体化压铸趋势，业绩有望持续提升。预测 2022-2024 年公司归母净利润归母净利润为5.45/6.55/7.99 亿元，2022-2024 年 EPS 为 1.16/1.40/1.70 元，目标价 34.83元，给予增持评级。市场认为，一体化压铸设备行业赚钱效应较差。我们认为，公司盈利能力强于同业，在重型压铸机方面的布局使其具备领先优势

20、，能够享受一体化压铸爆发带来的红利。催化剂：汽车厂商加大一体化压铸技术应用；新订单签订。风险提示：存货及应收账款金额较大；行业下游景气度不及预期。2.公司公司:专注模压成型设备，紧随市场拓宽布局专注模压成型设备，紧随市场拓宽布局 2.1.模压成型装备供应商，二十载积累确立领军地位模压成型装备供应商，二十载积累确立领军地位 公司专注于模压成型装备制造领域。公司专注于模压成型装备制造领域。公司前身为顺德市伊之密精密机械有限公司，成立于 2002 年 7 月 17 日，后于 2011 年 6 月 28 日变更为外商投资股份有限公司，是一家集设计、研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，致力于为客

21、户提供模压成型专用机械设备从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。公司目前已成立注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部。图图 1 公司于公司于 2002 年正式成立，年正式成立，2015 年成功上市年成功上市 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)公司公司重视重视技术研发技术研发，在，在客户服务、品牌效应等方面客户服务、品牌效应等方面布局全面布局全面。公司建立了以技术中心为核心技术规划平台的研

22、发体系，注重创新投入，专利技术成果超过 200 项，引入 IPD 产品集成研发管理模式完善产品升级换代。公司将先进制造工艺、电气自动化技术、计算机技术等高新技术应用于装备制造业，对产品进行精密化、节能化、自动化、智能化、柔性化设计，并建立快速反应机制和 YFO 服务体系，包括了研发团队和销售服务团队，从而可以充分协调技术、市场、生产、采购等相关部门资源，以较快速度明确客户需求，为客户提供全流程、全生命周期的服务。公司不仅在国内享有较高的知名度，还积极布局国外。2011 年 4 月，公司通过竞拍取得行业百年品牌原美国 HPM 公司的“HPM”商标、技术图纸等知识产权，并进行了消化吸收和创新，利用

23、“HPM”品牌在美国及欧洲市场的影响力进行推广，取得了良好效果。2.2.公司产品公司产品应应用于多领域，直销用于多领域，直销成为主要方式成为主要方式 公司所属行业为模压成型装备行业。公司所属行业为模压成型装备行业。模压成型装备，是指采用模压成型工艺，将高分子材料或轻合金材料成型为制品的装备，主要包括高分子材料模压注射成型设备、轻合金模压成型设备和橡胶平板硫化机等。模压成型装备行业属于装备制造业中的高端装备制造业。中国的高端装备制造业市场规模持续扩大，从 2015 年的 6.3 万亿上升到了 2020 年的13.7 万亿，CAGR 为 17.57%。高端装备制造业是我国“十二五”期间重点扶持的战

24、略性新兴产业，模压成型装备行业作为其重要的子行业之一，具有较大的发展潜力。图图 2 高端装备制造业市场规模持续扩大高端装备制造业市场规模持续扩大 数据来源：蓝海智库，国泰君安证券研究 公司主要产品为高分子材料模压注射成型设备和轻合金模压成型设备，其中高分子材料模压注射成型设备包括了注塑机和橡胶注射机，轻合金模压成型设备指压铸机。6.17.61910.812.113.724.75%18.27%20.00%12.04%13.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%024685200192020市场规模（万亿）

25、yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)图图 3 注塑机和压铸机处于产业链核心位置注塑机和压铸机处于产业链核心位置 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 公司主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人应用及智能制造系统产品线。公司产品主要用于家用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等重要行业和领域。表表 1:公司主要产品用于汽车、家电等多个领域公司主要产品用于汽车、家电等多个领域 名称名称 简介简介 应用行业应用行业 注塑机注塑机 将热塑性

26、塑料材料从粒状熔融注射进模具中，经固化定型后取得塑料制品，目前有两板与三板注塑机，国内以三板为主，欧美两板成为主流 汽车、家用电器、3C 产品、医疗器械、包装 压铸机压铸机 压铸机利用压力将熔化状态的金属在钢制模具中压制冷却成型得到制品，常用于对精度要求较高的不含铁金属制品，分为冷室压铸与热室压铸 3C 电子、数码相机、笔记本、汽车、户外工具 橡胶注射成型机橡胶注射成型机 橡胶注射成型机可以快速硫化、预热塑化胶料，并利用高压将胶料在模具中成型硫化，主要运用于电器绝缘零件、防震垫、密封件 电力（电力电缆配件、密封件、减震件）、汽车 高速包装系统高速包装系统 公司为客户提供整套包装类容器产品的解决

27、方案：包括机器、PET 模具、辅机和售后服务 食品、医疗 机器人应用及智能机器人应用及智能制造系统制造系统 该产品主要提供设计机器人及智能制造流程系统设计方案，公司一并配套整个解决方案：机器人智能制造系统、周边设备及技术支持 汽车、摩托、家电、5G SpaceASpaceA 工业工业 3D3D 打印打印机机 SpaceA 技术 3D 打印机采用挤压喷头，将预热熔化的材料精准输出，制成设计模型 体育制品、汽车配件、家电配件、工艺品、建筑 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 在国内注塑机市场，公司采用“直销为主，买断式经销为辅”的模式，国内压铸机和橡胶注射机市场，公司全部采用直销模式。公司在国际

28、市场销售采用买断式经销与直销相结合的模式。图图 4 国内以直销为主国内以直销为主 图图 5 国外买断式经销与直销相结合国外买断式经销与直销相结合 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书。国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)2.3.管理层技术积累深厚管理层技术积累深厚，股权激励计划构建利益共同体，股权激励计划构建利益共同体 公司实控人持股比例为公司实控人持股比例为 45%，股权相对较分散。，股权相对较分散。香港佳卓持有公司 45%的股权，

29、为公司控股股东。甄荣辉通过直接持有香港佳卓 44.44%的股份间接控制伊之密，陈敬财和梁敬华均通过间接持有香港佳卓 27.78%的股份，间接控制伊之密，因此共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华。由于公司实控人共持有 45%的股份，股权相对分散，使得公司面临着被收购的风险，可能会对公司的经营管理造成一定影响。同时，由于公司股权分散，在一定程度上会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营和发展带来潜在的风险。图图 6 共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 2022 年 7 月 19 日公司发布讣告，

30、公司实际控制人、董事长陈敬财病逝。公司于 7 月 21 日召开 2022 年第一次临时董事会会议，全体董事一致同意选举董事甄荣辉为公司第四届董事会董事长。同时，控股股东佳卓控股提名陈敬财之子陈立尧为公司第四届董事会非独立董事候选人。新任董事长甄荣辉 1961 年出生，曾任香港震雄机器厂中国业务部经理，具有国际化背景。在甄荣辉的主导下，伊之密的全球化战略得到有效推进。推出股权激励计划，健全公司长效激励机制。推出股权激励计划，健全公司长效激励机制。截止2022年，公司共推出了三期股权激励计划。公司通过股权激励计划吸引和留住人才，并充分调动公司核心团队的积极性，将股东利益、公司利益和个人利益有效集中

31、在一起，有助于公司的长远发展。表表 2:公司推公司推出三期股权激励计划出三期股权激励计划 序号 时间 人数 授予股票数量 授予股票价格 第一次股权激励计划 2019 年 7 月 15 日 44 306 万股 每股 3.68 元 第二次股权激励计划 2020 年 6 月 3 日 50 199.941 万股 每股 1 元 第三次股权激励计划 2020 年 11 月 23 日 120 360 万股 每股 3.49 元 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300

32、415)3.业务业务:下游高景气驱动业绩，盈利能力较同业更强下游高景气驱动业绩，盈利能力较同业更强 3.1.营业收入稳步增长，利润水平不断提高营业收入稳步增长，利润水平不断提高 行业高景气行业高景气发展发展，公司总收入保持稳步增长。，公司总收入保持稳步增长。2021 年公司营业收入为35.33 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 16.97%，主要系公司所处行业高度景气，产品运用广泛，下游行业需求持续扩大。2022Q1 营业收入达到了8.99 亿元/+18.23%，增长率有所下降，主要系公司交付能力与 2021Q1 相比虽有显著提升，但受华东地区疫情影响，新订单量有所下降。图图 7 公

33、司公司营业总收入保持稳步增长营业总收入保持稳步增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司净利润持续提升公司净利润持续提升。公司归母净利润由 2013 年的 0.79 亿元缓慢上升到了 2017 年的 2.75 亿元，2018 年有所下降，为 1.75 亿元，主要系信贷紧缩、公司扩张和增加营销投入导致期间费用增加。之后保持了上升态势，于 2021 年达到历史新高，实现 5.16 亿元，主要系生产效率提升和财务费用下降。图图 8 2021 年公司归母净利润达到历史最高年公司归母净利润达到历史最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司公司的的净资产收益率在行业内较高。净资产收益率在行业内

34、较高。公司与海天国际和力劲科技同为行8.62 10.43 11.75 11.89 14.43 20.08 20.15 21.14 27.18 35.33 8.99 21.08%12.62%1.17%21.35%39.20%0.33%4.91%28.59%29.97%18.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00营业收入（亿元）yoy0.79 0.76 0.72 1.09 2.75 1.75 1.93 3.14 5.16 1.11-3.80%-5.26%51.39%152.2

35、9%-36.36%10.29%62.69%64.33%3.74%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.001.002.003.004.005.006.00归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)业内龙头企业。2021 年海天国际净资产收益率为 19.88%，伊之密为28.12%，力劲科技为 15.45%，伊之密的净资产收益率显著高于其他两家公司，主要系伊之密的杠杆率超过海天国际，销售净利率又超过力劲科技。同时，三家公司

36、净资产收益率变动幅度均较大。以伊之密为例，2015年净资产收益率达到历史最低，为 10.05%，2017 年则达到历史最高28.95%。图图 9 公司公司 ROE在行业内处于较高水平在行业内处于较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收入结构中收入结构中，各行业占比变动幅度不大，汽车行业为主要收入来源。各行业占比变动幅度不大，汽车行业为主要收入来源。公司的下游行业主要为汽车、3C、家用电器、包装、建材、5G 等多个行业，其中汽车行业收入占营业收入的比重最大。2019 年汽车行业收入占比出现小幅度下滑，2018 年汽车行业收入占比为 27.55%，2019 年下降到了17.36%，后有小

37、幅度回升，2020年和2021年占比分别为22.69%和18.85%。主要系中美贸易摩擦不断，国内实体经济下行压力增大，汽车行业发展放缓，后又因疫情缘故，行业需求不振，导致汽车行业收入占比减小，但仍为主要收入来源。图图 10 收入结构中汽车行业占比最大收入结构中汽车行业占比最大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020001920202021海天国际伊之密力劲科技0.00%50.00%100.00%20000

38、21汽车3C产品家用电器日用品包装建材轻工业医疗玩具电力农业眼镜 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)注塑机收入占比超注塑机收入占比超 50%。公司的主要产品为注塑机、压铸机和橡胶注射机等，其中注塑机收入占营业收入比重最大，其次为压铸机和橡胶注射机。2018 年注塑机收入占比出现小幅增长，2017 年注塑机占比为 56.22%，2018 年占比增长到了 66.13%，此后一直保持小幅增长态势，2021 年占比为 73.16%，主要系 2017 年注塑机海外印度工厂正式投产，HPM

39、北美新工厂也投入使用，并针对注塑机成立了德国研发中心并配套欧洲零配件中心。图图 11 注塑机为公司主要收入来源注塑机为公司主要收入来源 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司业务主要集中在国内，同时积极布局海外。公司业务主要集中在国内，同时积极布局海外。2021年中国大陆地区收入占营业收入的 72.04%，海外收入占 22.93%，国内业务收入占营业收入的比重较大。2019 年海外收入占比相比之前出现小幅度提升，达到历史最高，为 26.74%，主要系印度、巴西、墨西哥等传统工业快速发展的海外地区销售量呈现迅速增长的态势。图图 12 中国大陆地区收入超过总收入半数中国大陆地区收入超过总收入半

40、数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司通过现有的海外销售网络，进一步拓展市场份额。公司通过现有的海外销售网络，进一步拓展市场份额。加大战略性市场开发力度，在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力。利用“HPM”品牌开拓北59.4%57.6%54.9%55.0%60.0%56.2%66.1%67.7%74.5%73.2%34.9%32.6%35.4%33.0%29.7%31.6%21.4%20.1%15.9%16.2%3.5%6.2%4.9%5.7%4.3%4.8%5.1%4.1%3.0%3.6%2.2%3.5%4.9%6.3%5.9%7

41、.4%7.4%8.1%6.6%7.0%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2000021注塑机压铸机橡胶注射机其他业务79.12%82.39%80.10%77.05%75.34%77.58%72.45%69.38%77.19%72.04%18.70%14.06%15.01%16.61%18.74%19.50%23.63%26.74%18.95%22.93%2.18%3.55%4.88%6.34%5.92%2.92%3.92%3.87%3.86%5.02%0.00%20.00%40

42、.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2000021中国大陆国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)美及欧洲市场，发挥“YIZUMI”和“HPM”的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的新市场，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司已有超过 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。3.2.毛利率小幅波动，注塑机盈利贡献高毛利率小幅波动，注塑机盈利贡献高 公司整体毛利率保持稳

43、定，压铸机和橡胶注射机毛利率先降后升。公司整体毛利率保持稳定，压铸机和橡胶注射机毛利率先降后升。2018年-2021 年公司整体毛利率和注塑机毛利率保持稳定，变动幅度较小。而2020 年压铸机和橡胶注射机的毛利率分别从34.81%和 40.70%下降到了20.11%和 35.39%，2021 年分别回升到了 35.20%和 40.03%，主要系压铸机下游汽车行业市场低迷，造成压铸机价格压力较大，同时由于海外疫情影响，海外市场销量下降，导致压铸机毛利率下降。而 2021 年汽车行业回暖，压铸机毛利率出现少许回升。图图 13 2020 年年压铸机和橡胶注射机的毛利率压铸机和橡胶注射机的毛利率出现小

44、幅下降出现小幅下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注塑机对公司毛利率的贡献程度最大。注塑机对公司毛利率的贡献程度最大。2021年注塑机、压铸机和橡胶注射机对毛利率的贡献度分别为 71.72%、16.53%和 4.18%，注塑机对公司整体毛利率的贡献度最高。压铸机对毛利率的贡献度在 2020 年降到了历史最低，为 13.88%。主要系注塑机的运用场景较为广泛，存量市场规模大。图图 14 注塑机对公司毛利率的贡献程度最大注塑机对公司毛利率的贡献程度最大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究、34.8234.3734.5434.5134.4634.0335.3833.8335.3534.81

45、30.1135.2038.4740.7035.3940.0329320021整体（%）注塑机（%）压铸机（%）橡胶注射机（%）65.46%67.06%76.25%71.72%21.74%20.34%13.88%16.53%5.63%4.83%3.05%4.18%7.17%7.77%6.82%7.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20021注塑机压铸机橡胶注射机其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 伊

46、之密伊之密(300415)(300415)3.3.期间费用控制较好，高度重视研发投入期间费用控制较好，高度重视研发投入 期间费用自期间费用自 2015年以来持续走低。年以来持续走低。销售费用率由2014年的10.35%上升至 2016 年的 12.88%，后下降至 2021 年的 9.80%。管理费用波动较大，在 2015 年达到 14.15%的历史最高值后，迅速下降到了 2017 年的6.66%，后保持下降趋势至 2021 年的 5.26%，但由于公司推出三期股权激励计划，管理费用预计很难存在大幅度下降。财务费用率一直保持着较低水平，2021 年的财务费用率为 0.77%，达到历史最低值。图

47、图 25 期间费用呈现下降趋势期间费用呈现下降趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021 年，公司研发费用率为 4.40%，低于 2020 年的 4.71%，但研发费用有所增加，2021 年达到 1.6 亿元，同比增长 21.50%，主要系公司产品在新能源汽车行业和 5G 行业中具有极大潜力，因此高度重视研发投入，超大型压铸机和超大型高端注塑成型装备的研究已初具成果。4.注塑机：市场集中度较低，公司成长性强注塑机：市场集中度较低，公司成长性强 4.1.市场规模持续提升，国内企业逐渐迈向高端化市场规模持续提升，国内企业逐渐迈向高端化 注塑机利用塑料具有热塑性、加热可融化的特性，将塑料加

48、热融化后，加以高压力使其快速流入模腔，经一段时间的保压和冷却，脱模后成为各种形状的塑料制品。图图 16 注塑机存在多个种类注塑机存在多个种类 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%2000202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)注塑机产业链上游为原材料，下游为汽车、家电等行业。注塑机上游主要为铸件、钢材、生铁等原材料，根据智研咨询数据，上游原材料

49、成本占注塑机总成本的 90%。下游则为汽车、家电等相关行业。图图 37 注塑机处于产业链中游注塑机处于产业链中游 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 注塑机主要用于制作塑料制品，多注塑机主要用于制作塑料制品，多领域领域应用应用发展空间发展空间较大较大。塑料和金属、木材、水泥一起被称为现代工业建设的四大结构材料。由于塑料具有质轻、耐腐蚀、柔韧性良好等优势，因此被广泛运用在航空航天、交通、医疗、家电等领域。中国的塑料制品产量已经由 2010 年的 5831 万吨，上升到了 2021 年的 8004 万吨，2010-2021 年 CAGR 为 2.92%。图图 48 塑料制品市场规模持续增长塑料制

50、品市场规模持续增长 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 注塑机在塑料机械行业占据主要地位。注塑机在塑料机械行业占据主要地位。按原料加工前的熔融程度及成型工艺的不同，塑料机械行业的主要产品可以分为注塑机、挤出机和吹塑机等。其中，注塑机是产量最大、使用量最多的塑料加工设备，其产值占塑料成型设备总产值的 40%以上。注塑机的下游产业主要为汽车、家电、包装、物流等，国内外应用领域分布中占比最高的均为通用塑料应用行业。583897388756428004000500060007000800090002010 201

51、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内塑料制品产量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)图图 19 注塑机注塑机在塑料机械行业占据主要地位在塑料机械行业占据主要地位 数据来源：搜狐网，国泰君安证券研究 图图 20 国内汽车行业应用占国内汽车行业应用占 26%图图 21 国外汽车行业应用占比国外汽车行业应用占比 22%数据来源：前瞻研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻研究院，国泰君安证券研究 中国塑料机械行

52、业保持平稳发展。中国塑料机械行业保持平稳发展。2011年-2020年中国塑料机械行业规模以上企业数量保持平稳增长，从 2011 年的 330 家增长到了 2020 年的488 家，2011-2020 年 CAGR 为 4.44%。塑料机械行业规模以上企业的主营业务收入也呈现增长趋势。2011 年实现主营业务收入 441 亿元，2020年增长到了 811 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 7%。图图 22 中国塑机行业规模以上企业数量保持平稳增长中国塑机行业规模以上企业数量保持平稳增长 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 40%40%20%注塑机吹塑机/挤出机其他28%26%25%1

53、2%9%通用塑料应用行业汽车家电包装饮料行业其他30%22%16%22%10%通用塑料应用行业汽车家电包装饮料行业其他33036537639738940340242345648810.61%3.01%5.59%-2.02%3.60%-0.25%5.22%7.80%7.02%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020企业数量（家）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

54、 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)图图 23 中国塑机行业规模以上企业主营业务收入整体呈现增长趋势中国塑机行业规模以上企业主营业务收入整体呈现增长趋势 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 国内注塑机市场规模逐年稳步上升。国内注塑机市场规模逐年稳步上升。2016 年国内注塑机市场规模为211.59 亿元，2020 年达到了 252.1 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 4.48%。2021 年上半年，注塑机行业的国内市场需求火爆，但从 2021 年下半年开始，注塑机国内市场需求从火爆逐渐转向平稳。预计 2020-2025 年国内注塑机市场

55、 CAGR 有望达到 8%，2025 年国内注塑机市场规模将达到370.42 亿元。图图 24 注塑机市场规模稳步上升注塑机市场规模稳步上升 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 中国在注塑机的进出口中一直处于贸易顺差。中国在注塑机的进出口中一直处于贸易顺差。2021 年中国注塑机出口金额为 16.93 亿美元，同比增长 39.6%，进口金额为 7.43 亿美元，同比增长 25%，两者均呈现稳定增长的趋势。从进出口数量来看，中国注塑机出口数量波动较大，2021 年出口数量为 49294 台。进口数量波动幅度较小，2021 年进口数量为 7764 台，实现历史新高。4422

56、59667.49%10.40%6.61%-1.88%14.18%12.58%-4.02%1.09%24.58%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020主营业务收入（亿元）yoy211.59218.75226.86233.02252.1370.423.38%3.71%2.72%8.19%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7

57、.00%8.00%9.00%05003003504002001920202025E市场规模（亿元）yoyCAGR=8%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)图图 25 中国注塑机进出口为中国注塑机进出口为贸易顺差贸易顺差 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 注塑机进口均价常年高于出口均价。注塑机进口均价常年高于出口均价。注塑机进口均价为 9.57 万美元/台，同比下降 4.11%。出口均价为 3.44 万美元/台，同比上升 104.76%

58、。2014年-2021 年，注塑机出口均价整体呈现下降的态势，进口价格较为稳定。注塑机进出口价格的差异也说明了我国出口机型以中低端为主，进口机型则以高端为主，我国在高端市场上的竞争力仍待提高。图图 26 注塑机进口均价常年高于出口均价注塑机进口均价常年高于出口均价 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 海外公司占据注塑机高端市场。海外公司占据注塑机高端市场。根据观研天下数据，2021 年德国、奥地利、中国、日本、韩国和加拿大六国的塑料成型设备市场份额约占全球市场份额的 80%，而全球超过 45%以上的塑料机械专利由欧洲公司拥有。这意味着欧洲各国抢占了注塑机行业的高端市场，我国仅占据中低端市场。

59、050200003000040000500006000070000800002000202021出口数量（台）进口数量（台）出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）4.024.393.823.351.62.751.683.4410.1210.710.3310.1810.6210.479.989.570246852001920202021出口均价（万美元/台）进口均价（万美元/台）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 伊之密

60、伊之密(300415)(300415)图图 27 国内公司占据中低端市场国内公司占据中低端市场 数据来源：国泰君安证券研究 国内国内注塑机注塑机市场较为集中。市场较为集中。2021年注塑机行业市场规模排名前三的公司依次为海天国际、伊之密和震雄集团，市占率分别为 42%、10%和 9%，与其余厂商产生较大差距。图图 28 公司注塑机市占率为公司注塑机市占率为 10%数据来源：国泰君安证券研究 图图 29 公司注塑机业务营业收入低于行业龙头海天国际公司注塑机业务营业收入低于行业龙头海天国际（百万元）（百万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 42%10%9%6%4%4%2%2%21%海天国际伊

61、之密震雄集团力劲科技泰瑞机器博创智能富强鑫东华机械其他05,00010,00015,00020,00020001920202021海天国际伊之密力劲科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)4.2.公司注塑机业务毛利率高，市占率仍具备提升空间公司注塑机业务毛利率高，市占率仍具备提升空间 公司注塑机业务营业收入增速稳中有升。公司注塑机业务营业收入增速稳中有升。2021年海天国际注塑机业务营业收入同比增速为 35.75%，伊之密为 27.70

62、%，力劲科技为 5.13%，海天国际增速最高。但 2013 年-2021 年中，三家公司的年复合增长率分别为10.51%、20%、11.39%，伊之密的年复合增长率显著高于其他两家公司，且增速变化幅度较低，保持了稳中有升的态势，具有较大潜力。图图 30 伊之密注塑机业务收入增速变化幅度较小伊之密注塑机业务收入增速变化幅度较小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3:伊之密伊之密注塑机注塑机市占率市占率由第二梯队迅速进入前三名由第二梯队迅速进入前三名 20132013 年年 20212021 年年 第一名第一名 海天国际 海天国际 第二名第二名 震雄集团 伊之密伊之密 第三名第三名 博创

63、智能 震雄集团 第二梯队第二梯队 伊之密伊之密 博创智能 力劲科技 数据来源：国泰君安证券研究 公司注塑机业务之所以具有极高成长性有三个方面的原因。公司注塑机业务之所以具有极高成长性有三个方面的原因。首先，从产品方面，公司注重研发，不断完善产品类型。公司 2017 年推出二板机，2020 年推出全电系列，完成了注塑机全系列产品布局。2022 年公司在大型注塑机方面取得新突破，研发推出 8500 T 注塑单元，可以满足航空航天、汽车等下游行业对大型塑料组件的需求。表表 4:伊之密完成了注塑机全系列产品布局伊之密完成了注塑机全系列产品布局 伊之密 恩格尔 海天国际 二板机 D1 系列、DP 系列、

64、8500T 超大型高精度注塑机 duo 系列，包括 duo speed、v-duo Jupiter 系列 锁模力范围:500T-4000T,8500T 锁模力:40T-5500T 锁模力:450T-6600T 三板机 ASS 系列、SK 系列 Mars 系列 锁模力范围:60T-2600T 锁模力:60T-3300T 电动系列 FE 飞逸系列、FF 飞凡系列 e-cap、e-victory、e-motion、e-mac 长飞亚电动系列-50.00%0.00%50.00%100.00%2000202021海天国际伊之密力劲科技 请务必阅读正文之后的免责

65、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)锁模力范围:60T-460T 锁模力:45T-500T 锁模力:45T-500T 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 其次，从销售渠道方面，公司以直销为主，高效及时响应客户需求。其次，从销售渠道方面，公司以直销为主，高效及时响应客户需求。在国内市场，公司以直销为主，并设立 YFO 项目提升公司的售后服务水平，以此提高服务效率。在海外市场，公司采取直销和经销相结合的形式，收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务,利用双品牌策略开拓海外市场。图图 31

66、YFO 服务体系提升客户体验服务体系提升客户体验 数据来源：公司官网 第三，从产能方面，公司积极扩张，并制定远期计划。第三，从产能方面，公司积极扩张，并制定远期计划。公司在 2012-2013年、2017-2018 年和 2022 年，分别进行了三次产能扩张。目前公司在顺德高黎、五沙、苏州吴江建立了 5 个生产基地，国内生产场地占地面积约 45 万平方米。截至目前，公司远期规划产值达 80 亿。公司超大型注塑机已研制成功。公司超大型注塑机已研制成功。2022 年初公司发布了 8500吨超大型注塑机。该机器能满足航空航天、汽车工业、交通设施等领域对超大型塑料制品的需求，同时解决了超大型重大装备的

67、加工、运输、装配等一系列特殊难点。根据公司官网信息，该超大型高精密注塑成型机的额定锁模力为 8500T，最大锁模力可达 9000T，实现了国产超大型两板式注塑机关键技术的突破，也创下了我国超大型精密注塑机行业新纪录。在以往，这种超大型注塑机核心技术被国外企业所掌握，如今国内自主研发的超大型注塑机问世，意味着国产替代进口的趋势清晰。公司注塑机业务毛利率后来居上。公司注塑机业务毛利率后来居上。力劲科技注塑机业务毛利率并未单独公布，但由于其主要业务为压铸机，对毛利率贡献度应当更大，且其整体毛利率显著小于伊之密，推测其注塑机业务毛利率也应当小于伊之密和海天国际注塑机业务毛利率。2017 年之前，海天国

68、际注塑机业务毛利率高于伊之密，2017 年伊之密后来居上，此后保持高位，2021 年海天国际和伊之密注塑机业务毛利率分别为 32.16%和 33.83%。图图 32 伊之密注塑机业务毛利率后来居上伊之密注塑机业务毛利率后来居上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 20.0030.0040.0020001920202021海天国际伊之密力劲科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)汽车轻量化趋势汽车轻量化趋势为注塑机为注塑机带来新的发展机

69、遇。带来新的发展机遇。在整个汽车行业中，新能源汽车的市场规模正在不断扩大，新能源汽车的产量由 2015 年的 34.3万辆上升到了 2021 年的 354.5 万辆，年复合增长率为 47.59%；销量由2015 年的 33.1 万辆上升到了 2021 年的 352.1 万辆，年复合增长率为48.3%。而新能源汽车的快速发展驱动着汽车轻量化发展。根据中国汽车工程学会牵头组织编制的 节能与新能源汽车技术路线图 显示，到 2030年，我国整车减重率需达到 35%。而采用低密度塑料材料是实现汽车轻量化的有效途径之一。因此在下游汽车行业的带动下，注塑机行业也极具发展潜力。图图 33 新能源汽车产销量增长

70、迅速新能源汽车产销量增长迅速 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 注塑机将向大型化、电动化、智能化方向发展。注塑机将向大型化、电动化、智能化方向发展。受下游汽车行业影响，大型塑料件的需求也在快速增加，这使得注塑机大型化成为必然的趋势。传统的注塑机采用液压传动，而随着“碳中和”、“新能源”等政策的不断深入，注塑机产品也正在朝着高效节能的方向上发展，未来注塑机动力系统将有望实现电力传动。同时，随着电气自动化技术、计算机技术、物联网技术等高新技术应用于装备制造业，注塑机作为装备制造业的重要部分，也将出现智能化趋势，以实现安全高效生产。5.压铸机：一体化压铸应用加速，公司重型压铸机认压铸机：一体化压

71、铸应用加速，公司重型压铸机认可度高可度高 5.1.汽车带动行业规模提升，市场格局较为集中汽车带动行业规模提升，市场格局较为集中 压铸机下游应用主要为汽车，行业较为集中。压铸机下游应用主要为汽车，行业较为集中。压铸机是在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型,开模后得到固体金属铸件的一系列工业铸造机械。压铸机一般分为热室压铸机和冷室压铸机，国内市场份额主要被冷室压铸机占据。34.151.679.4127.1124.2136.6354.533.150.777.7125.6120.6136.7352.00250300350400200182019202

72、02021新能源汽车产量（万辆）新能源汽车销量（万辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)图图 34 压铸机可分为热室压铸机和冷室压铸机压铸机可分为热室压铸机和冷室压铸机 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 压铸机下游应用领域以汽车行业为主。压铸机下游应用领域以汽车行业为主。我国压铸机下游领域包括汽车和摩托车、家电、3C 产品、机电工具、建材以及其他等，其中汽车行业为最主要应用领域。2020 年我国汽车和摩托车行业的压铸机应用占总应用的 65%。图图 35 下游汽车和摩托车行业占

73、下游汽车和摩托车行业占 65%数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 受下游行业发展影响，国内压铸机行业市场规模不断扩大。受下游行业发展影响，国内压铸机行业市场规模不断扩大。压铸机最主要下游应用为汽车行业，国内汽车销量保持了上升的态势，这也推动了压铸机市场规模的发展。2016 年压铸机市场规模为 80 亿元，2020 年上65%9%9%9%8%汽车、摩托车家电3C机电工具建材及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)升到了 171 亿元，2016-2020 年 CAGR 为

74、20.74%。随着下游应用领域拓展对压铸机的需求不断提升，预计 2020-2025 年压铸机 CAGR 有望达到16.5%，据此测算出 2025 年国内压铸机市场规模为 364.82 亿元。图图 36 压铸机市场规模压铸机市场规模在在 2020-2025 年有望达到年有望达到 16.5%数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 国内龙头企业优势明显。国内龙头企业优势明显。压铸机一般可以分为两大类，即冷室压铸机和热室压铸机，其中冷室压铸机占据我国主要市场。2020 年国内存量冷室压铸机企业市场份额中，力劲以49%的市场份额排名第一，伊之密以14%的市场份额排名第二，其次分别为东芝机械、东洋、瑞士布勒

75、。排名前列的力劲科技和伊之密与其他企业差距较大，存在明显竞争优势。图图 37 国内龙头企业优势明显国内龙头企业优势明显 图图 38 冷室压铸机占据国内主要市场冷室压铸机占据国内主要市场 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 数据来源：特种铸造，国泰君安证券研究 5.2.一体化压铸成为趋势，重型压铸机需求提升一体化压铸成为趋势，重型压铸机需求提升 一体化压铸能够满足汽车轻量化、降本的需求。一体化压铸能够满足汽车轻量化、降本的需求。通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型为 1-2 个大型铝铸件，能够使车身实现轻量化，节省人工和机器成本、提高效率和生产规模，同时缩短供应

76、链、整车的制造和运输时间。49%14%8%5%3%21%力劲科技伊之密东芝机械东洋瑞士布勒其他75.8500%24.15%冷室压铸机热室压铸机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)从成本角度，采用一体化压铸工艺的生产周期短、前期投入较少，可大幅减少涂胶工艺环节，压铸废品、流道等可再次熔炼，材料利用率超90%，远高于冲压。从轻量化的角度，一体化压铸能够减轻车身重量约 20%。图图 39 压铸商处于产业链中游压铸商处于产业链中游 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 新能源汽车发展以

77、及汽车轻量化趋势将带动压铸机需求进一步提升。新能源汽车发展以及汽车轻量化趋势将带动压铸机需求进一步提升。汽车轻量化趋势除了带动注塑机行业发展以外，对压铸机行业也产生了一定影响。应用铝合金等轻质合金、碳纤维、高强度钢是汽车轻量化的重要实现途径，而高强度钢、铝合金铸件一般需要压铸成型。根据广东文灿招股书数据，未来铝合金在引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶和全车身等零部件的应用程度将会进一步扩大，预计轻量化零部件渗透率的提升将为压铸机提供较大需求。图图 40 特斯拉一体化压铸岛示意图特斯拉一体化压铸岛示意图 图图 41 蔚来蔚来 ET5 采用一体化压铸工艺采用一体化压铸工艺 数据来源：汽车之家 数据

78、来源：蔚来汽车官网 新能源汽车整车厂将逐步采用一体化压铸车身，超大型压铸机潜力巨大。新能源汽车整车厂将逐步采用一体化压铸车身，超大型压铸机潜力巨大。2019 年特斯拉首次提出“一体铸造”技术，并计划在 Model Y 上开始运用。2020 年特斯拉与压铸设备商意大利意德拉合作，使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后地板总成。目前，多家造车新势力等纷纷跟进一体化压铸工艺。蔚来 ET5将采用一体化压铸工艺，小鹏将于 2023 年在全新纯电平台上规模使用大型一体化压铸技术。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

79、分 24 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)一体化压铸技术使得汽车厂商可以提升生产效率并降低成本。一体化压铸技术使得汽车厂商可以提升生产效率并降低成本。根据特斯拉官网，Model Y 采用一体压铸式车身后，后桥轮拱上方部位只需要一个零件，数量上相比于 Model 3 同样部位的 70 个零件大大减少，焊点由大约 700-800 个减少到 50 个。并且由于不再需要热处理，制造时间也由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，能够在厂内直接供货。同时，由于针对不同的动力系统或电池，只需要一次调整模具就可以压铸出适配新设计的部件，这减少了汽车重新设计

80、的步骤流程，使得新车开发周期从过去的 6 个月缩短到 2-3 个月。传统工艺流程各方面的简化使得汽车的制造成本可以降低 40%。由于以往制造工艺中的多种零件可以被一个大型压铸件所取代，节省了大量铸造零件所需的生产设备，机器占地面积缩小了 30%；传统工艺中，一个压铸车间生产工人需 200-300 人，而一台压铸机仅需要 20 个工人，可以节省大量人工成本。同时，一体压铸全铝车身重量约为 200-250kg，显著低于钢车身 350-450kg，这使得车身轻量化得以实现，续航里程可以提升 5-10%。一体化压铸市场空间预计增长幅度较大。一体化压铸市场空间预计增长幅度较大。根据测算，2022-202

81、5 年国内新能源汽车销量预计将分别达到 550 万辆、688 万辆、825 万辆和 990 万辆，一体化压铸技术应用于新能源汽车的渗透率预计将分别达到 6%、12%、18%、24%。同时，单辆新能源汽车运用一体压铸技术的价值量预计分别将达到 3000 元/辆、6000 元/辆、8500 元/辆和 11000 元/辆，由此可以估计出 2022-2025 年一体化压铸市场空间将分别达到 9.9 亿元、49.5亿元、126.2 亿元和 261.4 亿元，CAGR 为 197.78%。根据前文测算，国内压铸机市场规模预计在 2025 年达到 364.82 亿元，若一体化压铸市场空间能够达到 261.4

82、 亿元，那么一体化压铸渗透率将达到 71.65%。表表 5:国内一体化压铸市场空间国内一体化压铸市场空间 CAGR 预计为预计为 197.78%2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆）550 688 825 990 yoy 25.0%20.0%20.0%一体化压铸渗透率 6%12%18%24%ASP（元/辆）3000 6000 8500 11000 yoy 100.0%42.0%29.0%一体化压铸市场空间（亿元）9.9 49.5 126.2 261.4 yoy 400.4%154.8%107.1%数据来源：国泰君安证券研究 电池车身一体化电池车身一体化使得使得重

83、重型压铸机需求型压铸机需求迫切迫切。此前的压铸机需求多来源于4500 吨以下的小吨位，随着特斯拉引领下的电池车身一体化的设计开始应用后，大型压铸机的需求明显提升。对应前、后底板和电池底座的压铸机吨位在 6000T-12000T 之间，而一体化下车身也要使用 10000T 以上的压铸机用于生产。相较于之前的压铸机重量明显提高，一体化压铸技术催生了对重型压铸机的需求。目前国内布局重型压铸机的厂商包括伊之密、海天金属、力劲科技等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)表表 6:多家公司布局

84、重型压铸机市场多家公司布局重型压铸机市场 产品及进展 伊之密 6000T、7000T（已装配完成）、8000T、9000T（与一汽大众合作）海天金属 8800T（已装配完成）力劲科技 6800T（已交付特斯拉）、9000T、12000T 德国布勒 6100T（沃尔沃 2022 年 5 月采购两台）、9200T 旭升股份 8000T（计划采购）文灿股份 2 台 6000T、1 台 9000T（蔚来/理想订单）广东鸿图 6800T(小鹏共同开发）爱柯迪 8400T（计划采购 2 台）、6100T（计划采购 2 台）奔驰 CES 上发布 Vision EQXX 概念车，后部采用一体成型的铝合金铸件减

85、轻车身重量，续航超过 100km 福特 率先在 F150 上采用全铝车身、压铸技术减重；据称将在个别新一代车型应用一体压铸技术 奥迪 首先推出全铝车身架构:奥迪 ABL 采用铝合金框架 ASF,白车身重量仅为 241kg,较钢质车身减重 40%一汽 与伊之密签的联合开发 9000 吨一体压铸用于一汽拟推出的新能源 suv 车型 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 5.3.公司压铸机盈利能力较高公司压铸机盈利能力较高 率先进行产能布局率先进行产能布局 公司压铸机业务营业收入低于行业龙头。公司压铸机业务营业收入低于行业龙头。力劲科技以49%的市占率稳居行业首位，伊之密位居第二，且与力劲科技差距

86、较大，市占率仅为 14%。受此影响，两家公司压铸机业务营业收入差距较大。力劲科技 2021 年 压铸机业务收入为 22.46 亿元，2013 年-2021 年实现了 6.05%的年复合增长率，而伊之密 2021 年压铸机业务收入为 5.72 亿元，2013 年-2021 年CAGR 为 6.72%。图图 42 公司压铸机业务收入与行业龙头存在较大差距公司压铸机业务收入与行业龙头存在较大差距 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 压铸机业务营业收入增速受行业情况影响较大。压铸机业务营业收入增速受行业情况影响较大。伊之密的压铸机业务收入增速的波动幅度较大，2018 年出现了大幅下滑，主要系压铸机下

87、游主要应用即汽车行业不景气。力劲科技压铸机业务收入增速较为稳定，但是 2018 年业务收入增速同样出现了下滑。可以看出，压铸机行业收入增速变化受下游行业影响较大，当下游行业不景气时，两家公司压铸机业务收入增速均会出现不同程度的下降；当下游行业情况较好时，两家公05001,0001,5002,0002,50020001920202021（百万元）（百万元）力劲科技伊之密 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)司压铸机业务收入增速也会出现不同程

88、度的提升。图图 43 公司压铸机业务增速变动幅度较大公司压铸机业务增速变动幅度较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司压铸机业务毛利率显著高于力劲科技。公司压铸机业务毛利率显著高于力劲科技。2013年-2021年两家公司压铸机业务毛利率均较为稳定，同时，伊之密压铸机业务毛利率显著高于力劲科技，主要系伊之密的营业成本控制较好，一直处于较低水平。2021年伊之密和力劲科技的压铸机业务毛利率分别为 35.20%和 27.74%，图图 44 公司压铸机业务毛利率保持高位公司压铸机业务毛利率保持高位（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2022 年年 5月月 26日，日，公司公司与一汽铸造

89、签约与一汽铸造签约 LEAP9000超大型压铸机超大型压铸机战略战略合作合作，意味着意味着公司公司在压铸机的开发方面在压铸机的开发方面已获得国际头部客户认可已获得国际头部客户认可。该产品最大锁模力可达 100000KN，创下全球超大型压铸机行业新记录。在此基础上还融合了全新 Leap 系列压射系统、控制系统等先进技术，采用了高刚性及高效稳定的锁模系统，可实现高标准高性能的快速压射，压射速度最大可达 12m/s，可以确保大型薄壁零件的高动态填充能力，性能更卓越，应用范围更广泛，能够充分满足新能源汽车超大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。公司紧跟行业趋势进行产能布局，强化供应链管理。公司紧跟行业趋

90、势进行产能布局，强化供应链管理。目前公司在新建位于五沙的超大型压铸机生产车间，总占地面积 17.8 万平方米，目前已建成火神环保项目，计划再建注塑机车间及重型机器车间，预计 2022 年10 月竣工，年产能预计最高达到 100 台重型和超大型压铸机。从供应链-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20001920202021力劲科技伊之密0.0010.0020.0030.0040.0050.0020001920202021力劲科技伊之密 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

91、必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)角度，公司不断完善供应链体系，专门成立供应链管理中心，以应对公司日益扩大的采购规模，确保满足公司生产需求。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.盈利预测盈利预测 6.1.1.收入预测收入预测 注塑机业务：注塑机业务：公司注塑机业务占总收入比例在 70%以上，并保持迅速增长，2017 年注塑机营业收入为 11.29 亿元，2021 年已达到 25.85 亿元，预计 2022 年随着疫情好转带动下游需求修复，公司注塑机业务能够保持稳定增长。随着公司产品品类逐渐完善和产能逐渐释放，我

92、们认为2022 年公司市占率有望进一步提升，预计 20222024 年公司注塑机收入增速分别为 10%/12%/12%。压铸机业务：压铸机业务：公司压铸机业务在 2021 年增速高达 32.2%，下游汽车行业高景气发展进一步带动公司业务增长，目前众多车企正在布局一体化压铸，重型压铸机具备广阔应用空间。公司于 2022 年 5 月发布超大型压铸机，将为公司形成核心竞争力提供支持。预计 20222024 年公司压铸机收入增速分别为 30%/36%/28%。橡胶注射机业务：橡胶注射机业务：公司橡胶注射机占比相对较低，受下游需求限制较为明显。2021 年橡胶注射机收入同比大幅增长，预计公司未来在橡胶注

93、射机业务方面保持稳定增长，预计 20222024 年公司注塑机收入增速分别为 45%/40%/35%。表表 10:公司公司各产品各产品未来三年收入预测未来三年收入预测（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,718.21 3,532.86 4,045.15 4,755.33 5,642.46 注塑机 2,023.99 2,584.54 2,842.99 3,184.15 3,566.25 压铸机 432.96 572.38 744.09 1,011.97 1,396.52 橡胶注射机 80.82 127.22 184.47 258.26 348.

94、65 其他收入 75.61 71.29 78.42 86.26 94.89 其他业务 104.83 177.43 195.17 214.69 236.16 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.1.2.费用预测费用预测 销售费用：销售费用：公司近年来业务规模有所增加，2021 年销售费用同比增长31.81%，预计 2022-2024年销售费用占收入比为10.04%/10.06%/10.06%。管理费用：管理费用：随着公司进一步提升生产效率、加强管理能力，预计 2022-2024 年管理费用占收入比分别为 5.76%/5.78%/5.80%。研发费用：研发费用：公司坚持研发创新，拥有超过 7

95、00 人的研发队伍，2021 年公司研发总投入 1.56 亿元，同比增长 21.49%。预计 2022-2024 年研发费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)占收入比为 4.60%/4.70%/4.75%。表表 11：公司未来三年费用预测：公司未来三年费用预测（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 262.57 346.10 406.08 478.39 567.63 管理费用 157.13 185.80 232.82 274.86

96、327.26 研发费用 127.97 155.47 186.04 223.50 268.02 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 40.45/47.55/56.42亿元，同比增速为 14.5%/17.6%/18.7%。预计 2022-2024 年的归母净利润为 5.45/6.55/7.99 亿元，同比增速分别为 13.5%/13.8%/14.2%。6.2.PE 估值估值 公司在注塑机和重型压铸机方面具备深厚积累，预计能够广泛应用于汽车一体化压铸产业，且由于港股力劲科技、震雄集团在 Wind 中未涵盖一致盈利预测值，因此在上市公司中选

97、择海天国际、亿和股份、文灿股份作为可比公司进行分析。表表 12：同行业可比公司：同行业可比公司 PE估值估值 EPS PE 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天国际 18.84 300.69 1.87 2.10 2.32 8.67 7.72 6.99 亿和控股 13.68 188.29 0.18 0.30 0.42 11.58 7.14 5.02 文灿股份 91.90 240.93 1.31 2.16 3.02 70.13 42.41 30.35 平均平均-1.12 1.52 1.92 3

98、0.13 19.09 14.12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比公司收盘价及市值以 2022 年 7 月 29 日为准，可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期。同行业可比公司 2022 年平均 PE 为 30.13X，由于公司在产品、运营和全球化布局方面具备优势，在行业内具有较强竞争力，预计 2022-2024 年公司每股净收益为 1.16/1.40/1.70 元，因此给予公司 2022 年 PE30X，对应 2022 年公司每股合理价值 34.80 元。6.3.PB 估值估值 预计 2022-2024 年公司每股净资产为 5.81/7.21/8.91 元，可比公司 202

99、2年平均 PB 为 5.92X，考虑到公司在下游景气度不断提升的背景下能够进一步扩张，给予公司 2022 年 PB6X，对应 2022 年合理估值 34.86 元。表表 13：同行业可比公司：同行业可比公司 PB 估值估值 每股净资产（元）每股净资产（元）PB 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天国际 18.84 300.69 11.00 12.00 13.00 1.71 1.57 1.45 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_P

100、age 伊之密伊之密(300415)(300415)亿和控股 13.68 188.29 1.63 1.82 2.13 8.39 7.52 6.42 文灿股份 91.9 240.93 12.00 14.23 17.33 7.66 6.46 5.30 平均平均-8.21 9.35 10.82 5.92 5.18 4.39 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比公司收盘价及市值以 2022 年 7 月 29 日为准，可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期。结合 PE 和 PB 两种估值方法，取平均给予公司 2022 年合理估值 34.83元，首次覆盖，给予增持评级。7.风险提示风险提示

101、7.1.核心人员及核心技术流失的风险核心人员及核心技术流失的风险 公司注重研发相关投入，也对核心技术人员和核心技术极为重视。截至2021 年末，公司技术研发人员已达 800 人，占公司总人数的 24.26%。技术研发队伍和核心技术是公司的重要资源，人员流失或者核心技术的泄密将对公司经营发展造成巨大损失。7.2.存货金额较大的风险存货金额较大的风险 截至 2021 年底公司存货余额为 125,980.19 万元，占公司同期流动资产的 45.97%。公司主要提供的是定制型产品服务，会导致产品单位价值较大，生产销售周期较长，通常历时 2-8 个月左右。存货余额较大将直接影响到公司的资金周转速度和经营

102、活动的现金流量。7.3.应收账款和应收款项融资余额较高应收账款和应收款项融资余额较高 截至 2021 年底公司应收票据、应收账款、应收款项融资和合同资产余额占流动资产的比例为 25.26%。如果未来出现经济环境变化致使客户违约的情况，公司将面临一定的坏账风险，甚至可能直接影响到公司的资金周转速度和经营业绩，造成一定损失。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 伊之密伊之密(300415)(300415)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国

103、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

104、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做

105、出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面

106、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较

107、标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：