1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 8 Aug 2022 Wolfspeed(

2、WOLF US)首次覆盖：全球 SiC 衬底龙头发力车用功率器件 Global Leader in Silicon Carbide;Share Gainer in Power Devices:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$89.30 目标价 US$110.00 市值 US$11.04bn 日交易额(3 个月均值)US$125.09mn 发行股票数目 123.63mn 自由流通股(%)99%1 年股价最高最低值 US$141.87-US$58.67 注

3、：现价 US$89.30 为 2022 年 8 月 5 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 41.5%-12.0%-5.2%绝对值（美元）41.5%-12.0%-5.2%相对 S&P 500 33.3%-12.0%1.2%Table_Profit (US$mn)Jun-21A Jun-22E Jun-23E Jun-24E 营业收入 526 725 1,025 1,527(+/-)-42%38%41%49%净利润-523-309-117 104(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面摊薄 EPS(US$)-3.04-2.57-0.94 0.94 毛

4、利率 31.3%33.4%38.7%46.0%净资产收益率-16.6%-13.7%-4.6%3.6%市盈率 n.m.n.m.n.m.95 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)目标价目标价 110 美元，首次覆盖给予美元，首次覆盖给予“优于大市”评级优于大市”评级。公司是全球SiC 衬底领军企业，2019 年开始发力车用 SiC 器件市场，其位于纽约州莫霍克谷 8 器件厂（以下简称 MVF）总投资 10 亿美元，全面达产对应产值规模约 15 亿美元，贡献增量利润约 3.75亿美元（公司预计 FY26 收入超 21 亿美

5、元，暗含达产率 70%-85%）。我们预测公司 FY2022-24 收入为 7.25/10.25/15.27 亿美元，期间 CAGR 达 43%；随着公司运营效率不断提高（研发和销售费用率降低），净亏损将逐步缩窄并于 FY24 实现盈利，分别为-3.09/-1.17/1.04 亿美元。综合采用 DCF（WACC=8.5%，永续增长率=4.0%）和 EV/Sales（考虑到公司的的高成长性，给予14.2X EV/Sales，略高于历史平均的 12.5X）两种估值方法，对应公司目标价为 110 美元（FY26 Non-GAAP 利润为 5.5 亿美元，即目标价对应20X 2026 PE），首次覆盖

6、给予“优于大市”评级。碳化硅衬底：碳化硅衬底：技术和产能优势技术和产能优势显著显著，后续观测新厂筹备进展，后续观测新厂筹备进展。凭借在 6 积累的先发优势，公司衬底收入和盈利能力均处行业前列并率先开启 8衬底量产工作。目前公司导电型衬底产能（折合 6）达 50 万片，占全球供给量的一半，为满足下游新能源汽车的旺盛需求，公司正着力扩增现有产能。尽管海内外大厂均在积极扩产以抢占上游话语权，但根据我们的测算，碳化硅衬底供不应求状况将持续至 2025 年，市场所担忧的过度竞争和产能过剩现象尚不足为虑。基于以上，我们预测公司 SiC 材料业务收入将由 FY21 年的 2.39 亿美元增长至 FY26 年

7、的 6.34 亿美元，2021-26 CAGR 达 23%，全球市占率保持在 40%以上。此外，公司于今年 5 月业绩会宣布的筹划新增一座规模大于 MVF晶圆厂（由于投资规模和时间点尚未确认，故以上盈利预测并未体现），其能见度将是后续重要观测窗口。碳化硅器件：碳化硅器件：全产业链布局全产业链布局助力助力车用市场车用市场市占率提升市占率提升。公司目前功率器件的收入主要集中在工业领域，来自新能源汽车的design-wins 会在 2023 年后成为主要驱动（届时大部分产能将由MVF 提供）。我们预计，随着全球新能源汽车渗透率提升以及800V 电气架构升级推动，碳化硅功率器件市场将保持高速增长态势，

8、市场规模将在 2030 年超过 75 亿美元，2021-30 CAGR 达28%。作为技术实力雄厚的碳化硅 IDM 厂商，公司在器件领域具有长期成本优势，在车用碳化硅市场的表现值得期待。乐观情境下，公司 2030 年汽车 SiC 功率器件收入将达到 22 亿美元，占总营收比重提升至 54%，全球市占率达 30%。风险提示风险提示：1）新能源车渗透不及预期；2）8”投产不及预期。Table_Author 张晓飞张晓飞 Xiaofei Zhang 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu,CFA 张幸张幸 Olivia Zhang 5075100125150Price ReturnS&P 500Aug-21D

9、ec-21Apr-22Volume 8 Aug 2022 2 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 股价复盘.3 碳化硅衬底：技术和产能优势显著.6 SIC 功率器件：全产业链布局助力车用市场市占率提升.10 公司资料.14 发展历史&主要产品.14 财务数据.16 股权结构.18 财务预测与估值.19 财务预测.19 估值.21 wUnWaXjZKXqQpPsNaQaOaQmOmMoMsQiNrRzRkPrRvMaQoOzQuOmPqONZsOmQ 8 Aug 2022 3 Table_header1 Wolfspeed(

10、WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 股价复盘股价复盘 自 2000 年以来，公司（Wolfspeed 原为 Cree 旗下第三代半导体业务部，以下不作单独区分）经历了从 LED 到碳化硅龙头的业务转变，其发展历程可分为四个阶段：1)2013 年之前：年之前：LED 时期，时期，LED 及照明业务为投资主线及照明业务为投资主线 业务层面，业务层面，通过内生增长与外延收购并举，公司完成 LED 全产业链布局，产品覆盖 LED 外延、芯片制造和封装以及 LED 照明解决方案。受益于 LED 照明行业不断扩容和市场竞争力提升，公司期间收入不断增长，2013 年 LED 和照明业务收入接近

11、 13 亿美元，成为仅次于日亚化学的 LED 巨头。股价层面，股价层面，伴随着主业营收创新高，公司股价也一路上涨至 64 美元附近。由于此时 Wolfspeed 部门收入占比仅有低个位数，市场关注点集中在公司 LED 业务的成长性与盈利能力。2)2014-2017 年：业务调整期，逐步向年：业务调整期，逐步向 Wolfspeed 聚焦聚焦 业务层面，业务层面，随着 LED 行业进入成熟期，行业整体增速开始放缓，加之中国半导体行业的发展进步，中国厂商凭借产品性价比不断抢占海外市场份额，市场竞争加剧。公司于期间仍坚持运营 LED 业务，但收入难挡下行趋势，盈利能力开始恶化。与此同时，Wolfspe

12、ed 业务开始崭露头角，收入占比持续提升，从 2014Q1 的不足 7%持续提升至 2017Q4 的 19%，相关重要事件包括：于 2014 年成为美国国防部 GaN 代工厂，带动射频业务快速成长；于 2015 年展出 8 英寸碳化硅衬底，并在碳化硅器件领域取得多项技术突破。值得一提的是，Cree 公司曾在 2016 年欲以 8.5 亿美元的价格将Wolfspeed 业务出售给英飞凌，以专注于 LED 照明事业，但最终被美国外国投资委员会（CFIUS）以涉及国家安全为由否决。公司随后于 2017 年 2 月正式宣告终止出售案，并下决心把业务重心向更具增长潜力的 Wolfspeed 转移。201

13、7 年 9 月，公司任命Gregg Lowe 为新任 CEO，Gregg 曾任飞思卡尔半导体（Freescale Semiconductor）公司总裁兼首席执行官，还曾在德州仪器负责模拟芯片业务，拥有深厚的技术背景和管理经验，这一举措标志着公司正式踏上向半导体业务转型的新征程。股价层面，股价层面，受 LED业务疲弱影响，公司股价从 2013 年的高点回落后进入调整期。尽管 Wolfspeed 部门的碳化硅和 GaN 射频业务取得积极成长，但由于市场规模较小以及碳化硅商业化前景尚不明朗，LED 及照明业务此时仍是市场核心关注点和公司定价基础。3)2018-2021 年年 10 月：战略转型期，剥

14、离旧业务，加速布局碳化硅月：战略转型期，剥离旧业务，加速布局碳化硅 业务层面，业务层面，进入 2018 年，公司加速战略转型步伐，于 2018 年 3 月收购英飞凌的射频功率（Radio Frequency Power）业务，先后于 2019 年 5 月和 2021 年 3 月完成照明和 LED 业务的出售，于 2021 年 10 月正式更名为 Wolfspeed 并转至纽交所上市交易（代码为 WOLF）。2018 年，特斯拉 Model 3 上市，成为全球首款采用碳化硅驱动的量产电动车，市场对碳化硅技术的关注度日益攀升。伴随着全球能源转型和电动化趋势愈演愈烈，新能源汽车成为碳化硅的核心应用场

15、景，为其带来广阔的增长空间。股价股价层面，层面，管理层积极有效的战略转型举措和市场对于碳化硅增长前景的共识，带来公司价值重估，股价一路走高。8 Aug 2022 4 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4)2021 年年 10 月月至今至今：Wolfspeed 时期时期 公司于 2021 年 10 月 4 日以 Wolfspeed 之名登陆纽交所，点燃市场情绪，股价继续走高，估值中枢持续上移。于 10 月 28 日发布 FY22Q1 业绩，超出预期，叠加市场对下游电动车需求的乐观态度，股价当日上涨超 33%，达到 121.04 美元

16、。之后股价于11 月 16 日达到历史最高的 141.87 美元，隐含市场对次日投资者大会的乐观预期。公司于 11 月 17 日召开 2021 年投资者大会并公布远期财务模型，预计 2024/2026 财年收入将达到 15/21 亿美元，2021-24/26 年 CAGR 超 40%/30%，自由现金流利润率（Non-GAAP FCF margin）将在 2024/26 年达 15%/20%+，不管是营收增速还是盈利时点均低于市场预期，当日股价大跌最后收盘于 128.77 美元，跌幅达 9%。2022 年 5 月 5 日，公司召开 FY22Q3 业绩会，Q3 实现营收 1.88 亿美元，+9%

17、QoQ/+37%YoY，略低于此前业绩指引的中点和市场预期，主要是受中国疫情影响导致部分封测厂停工（影响器件收入约1 千万美元）；随着莫霍克谷晶圆厂在 4月底正式开工，公司将继续提高产能，预计 2022 财年净资本开支约 5.5 亿美元，高于此前预期的 4.75 亿美元；由于 Q3 表现并无明显亮点，叠加预期内的 Q4 业绩指引和不确定的宏观环境，投资者情绪面受到影响，当日股价下跌 15%，随后进入盘整期至今。图图1 公司历史股价复盘（上方蓝色线条为季度平均股价，下方蓝色线条为公司历史股价复盘（上方蓝色线条为季度平均股价，下方蓝色线条为 Wolfspeed 收入占比）收入占比）资料来源：Blo

18、omberg，HTI -20%0%20%40%60%80%100%120%(400)(200)02004006008002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

19、2022Q12022Q2Total revenue($mn)Non-GAAP net income($mn)Wolf as%total rev,RHS28 28 26 31 44 59 64 62 61 50 46 33 36 31 26 26 29 24 26 25 27 24 25 34 38 44 45 41 51 61 54 47 45 48 65 80 112 101 89 111 101 83 2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q

20、42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2SiCModel 3-LED-LED2013LED2014-2017Wolfspeed-LED-SiCWolfspeed2015-LEDWolfspeedLED-LED-Model 3SiC-2019-2020Q2Wolfspeed-WolfspeedLEDLED

21、20103%201317%LED202060%LED201737%GaN6 SiC8Gregg LoweCEOWolfspeedRF108 SiCLEDWolfspeed1042021WolfFY22Q3 8 Aug 2022 5 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2 公司近两年股价复盘（红色代表与公司财务表现相关）公司近两年股价复盘（红色代表与公司财务表现相关）资料来源：Bloomberg，HTI 整理 图图3 公司公司管理管理团队团队背景背景（于（于 2018 年组建完成，拥有深厚的技术背景和产业经验）年组建完成，拥有深厚

22、的技术背景和产业经验）资料来源：公司官网，HTI 整理 0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%0408020-01-022020-03-042020-05-042020-07-022020-09-012020-10-302020-12-312021-03-042021-05-042021-07-022021-09-012021-11-012021-12-312022-03-032022-05-032022-07-052021-11-162021-11.179%2022-06-2410870%14%2022-05-05FY22Q3Q42021-10-0

23、4Wolfspeed2020-10-193LED2020-04-29FY20Q3Wolfspeed82020-06-051200V SiC2021-04-17ST82020Q12021-09-23SKSiC21325602021-10-28FY22Q1backlog33%8 Aug 2022 6 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 碳化硅碳化硅衬底：衬底：技术和产能技术和产能优势优势显著显著 公司在碳化硅衬底领域拥有领先的技术优势。公司在碳化硅衬底领域拥有领先的技术优势。作为全产业链布局的碳化硅领军企业，公司 FY2021 收入 5

24、.26 亿美元：碳化硅材料收入 2.39 亿美元，占比 45%；碳化硅器件收入 2.87 亿美元，占比 55%。据公司预计，全球 SiC 材料市场 2022 年市场规模达7 亿美元，公司材料业务全球市占率第一，市场份额达 46%。SiC 材料包括衬底和外延，公司材料收入主要来自于衬底。SiC 衬底分为主要应用于新能源汽车领域的低电阻率导电型衬底和应用于 5G、射频通讯领域的高电阻率半绝缘型衬底，2021 年导电型衬底占公司材料收入 73%。公司在衬底领域具有领先的技术优势，研发实力雄厚并在各尺寸量产时程上领跑行业。图图4 公司公司业务及业务及 FY2021 收入占比收入占比 资料来源：公司官网

25、，HTI 人才和研发优势：人才和研发优势：公司在碳化硅领域积累了深厚的研发实力，对碳化硅材料的研究最早可追溯至 1983 年，彼时公司创始人之一兼现任首席技术官 John Palmour 作为北卡州立大学材料与工程实验室的一名在读研究生，和其他几位学生一起组成研究小组，共同参与由美国海军办公室资助的研究课题，旨在通过开发出采用 SiC 材料的微波晶体管的生产制程，从而为军用飞机的更高功率电子系统提供支持。自 1991 年发布世界上首个商用 SiC 衬底以来，公司不断实现技术突破，并在 SiC 衬底的商业化运用和规模量产方面持续领跑。大尺寸量产优势大尺寸量产优势：目前，凭借在 6碳化硅衬底积累的

26、先发优势，公司碳化硅衬底收入和盈利能力均处于行业前列，并率先开启 8衬底量产工作。从量产时程来看，尽管绝大部分海外厂商已陆续完成 8 SiC 衬底研发，但除公司（已量产，处于产能和良率爬坡阶段）以及罗姆旗下的 SiCrystal（计划于 23 年开始量产）以外，其他厂商仍处于产线建设初期且量产时间多集中在 2024-2025 年。考虑到碳化硅材料端的生产难度（长晶慢、切割磨损高、扩径难、外延设备产能有限且交期长等），我们认为，公司的技术优势稳固，并有望通过率先实现 8 衬底的商业化落地进一步提升其竞争力。8 Aug 2022 7 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)

27、首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图5 公司公司不同尺寸不同尺寸 SiC 衬底研发衬底研发进度进度 资料来源：公司官网，HTI 图图6 国内外国内外 SiC 晶体生长情况对比晶体生长情况对比 性能指标 Wolfspeed 国际主流 国内主流 长晶方式 PVT PVT PVT 坩埚加热方式 unknown 感应加热、电阻加热 感应加热 长晶速度 unknown 0.2-0.3mm/h 0.1-0.2mm/h 晶体高度 50mm 30-40mm 15-25mm 6综合良率 70%or higher 60-70%40-50%晶体尺寸 8已投产 6 已成熟；8 已推出样品，但量产时间多集中在 202

28、4-2025 年 4 已成熟，6开始量产 8 正在研发中 单根晶棒经切割后的有效片数 60 片 50-60 片 20-40 片 资料来源：恒普科技招股书，产业调研，HTI 整理 8 Aug 2022 8 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 主要厂商导电型主要厂商导电型 SiC 衬底收入（百万美元）衬底收入（百万美元）资料来源：Yole，HTI 产能遥遥领先，导电型衬底产能占全球产能遥遥领先，导电型衬底产能占全球 50%：公司碳化硅衬底由其位于北卡罗来纳州达勒姆总部的 Durham Fab 生产，其中导电型衬底年产能（折合 6

29、 英寸）达 50 万片，占全球供给量的一半。受益于下游新能源汽车需求爆发，公司碳化硅衬底晶圆订单旺盛且持续处于供不应求状态，约有 1 亿美元的订单无法得到满足。现阶段，公司正积极扩大 Durham 基地的产能和优化现有产线运营效率，并正在规划一座新的晶圆厂以扩大衬底和器件产能（具体地点和投资金额尚未公布，但预计产值规模将超过现有的 8 莫霍克谷晶圆厂）。我们认为，尽管海内外大厂均在积极扩产以抢占上游话语权，但根据我们的测算，碳化硅衬底供不应求状况将持续至 2025 年，市场所担忧的过度竞争和产能过剩现象尚不足为虑。图图8 公司公司导电型衬底产能导电型衬底产能预计预计（折合折合 6，万片万片/年

30、年）资料来源：Yole，HTI 30653542608113580%82%84%86%88%90%92%00500201920202021WolfspeedII-VISiCrystal(ROHM)SK siltronTankeBlueOthersCR4占比，RHS18 50 64 75 90 100 020406080022E2023E2024E2025E2026E 8 Aug 2022 9 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 综上，作为全球碳化硅衬底行业领头企业，公

31、司具备技术和产能双重竞争优势。下游客户通过与公司签订长期供货协议以锁定产能，碳化硅材料业务（Materials）订单能见度高，在手合同订单金额已超过 13 亿美元（截至 2021 年底，其中，意法半导体 8 亿美元，英飞凌 1 亿美元，安森美 8500 万美元），将在未来持续贡献收入。我们预计公司 SiC 材料业务收入将由 2021 年的 2.81 亿美元增长至 2026 年的 10.28 亿美元，2021-26 CAGR 达 21%，全球市占率保持在 40%以上。图图9 碳化硅材料市场规模及公司收入碳化硅材料市场规模及公司收入预测预测（百万美元）（百万美元）资料来源：Wolfspeed，HT

32、I 预测 注：此处收入数据已由 FY 调整为 CY 281 375 525 727 885 1028 541 700 949 1,250 1,485 1,700 0200400600800012022E2023E2024E2025E2026EWolfspeed SiC materials revenue($mn)8 Aug 2022 10 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 SiC 功率功率器件器件：全产业链布局助力全产业链布局助力车用市场车用市场市占率市占率提升提升 发力碳化硅器件提升产

33、业链话语权。发力碳化硅器件提升产业链话语权。公司碳化硅器件业务可进一步分为功率器件（Power devices，SiC-on-SiC）和射频器件（RF devices，GaN-on-SiC），FY2021 年功率器件收入 1.55 亿美元，占总收入 29%，射频器件收入 1.32 亿美元，占总收入 25%。据 Yole 预测，21-27 年期间，全球 SiC 功率器件市场规模将由 11 亿美元增 长到 63 亿美元，CAGR 为 34%。其中，新能源汽车应用增长最快，将由 7 亿美元增长至 50 亿美元，CAGR 达 39%。随着下游新能源汽车渗透率提升带动碳化硅功率器件进入高速增长，公司功率

34、器件收入占比也将逐步提高，成为未来营收增长主要驱动力。作为少数实现从衬底到器件制造全产业链布局的企业之一，公司发力市场空间更大的器件端可以：1）稳固产业地位、提升产业链话语权；2）扩大营收规模，增强未来盈利能力。公司在器件领域公司在器件领域具有更强的价格竞争力具有更强的价格竞争力。1）衬底优势：衬底和外延作为器件的核心成本项（占 70%），是器件降本的关键所在，在衬底产能稀缺背景下，拥有衬底制备能力和稳定产能供应的企业将在器件领域更具卡位优势。相较于其他全产业链布局的器件厂商而言，公司在衬底环节的领先优势更有利于实现器件环节的成本优势。据测算，公司目前功率器件毛利率在 20-25%，基于稳定且

35、高质量的衬底供应，预计公司器件毛利率在 2023 年提升至 30-35%。2）规模制造优势：公司已经投产了莫霍克谷8晶圆厂（以下简称 MVF），随着 MVF 于 2024 年全面达产，得益于晶圆面积增大带来的良率增益和规模效应，碳化硅器件制造成本（折合 6进行对比）可较 2022 年降低 50-60%，推动功率器件毛利率在 2024-25 年达到 40-45%。图图10 MVF 降低器件成本实现路径降低器件成本实现路径 资料来源：Wolfspeed，HTI 8 Aug 2022 11 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 MVF 是公

36、司盈利能力关键。是公司盈利能力关键。2021 财年，公司碳化硅器件收入 2.87 亿美元，占比55%。其中，功率器件收入 1.55 亿美元，占比 29%。据公司披露，目前功率器件的收入主要集中在工业领域，来自新能源汽车的 design-wins 会在 2024-2025 年成为器件收入主力，届时大部分产能将由MVF同时也是世界上首座量产的8碳化硅晶圆厂提供。因此，MVF 的产能释放节奏和良率提升对公司功率器件的营收增长和盈利水平至关重要。据公司测算，MVF 进展顺利情境下，得益于晶圆面积增大带来的良率增益和规模效应，碳化硅器件制造成本（折合 6进行对比）可较 2022 年降低 50-60%，带

37、动公司整体毛利率从现在的30%提升至 2024 年的 50%。图图11 公司公司基于基于 FY2021 潜在订单预计的未来收入拆分（百万美元）潜在订单预计的未来收入拆分（百万美元）资料来源：公司预测，HTI 公司公司 SiC 功率器件功率器件远期市占率可达远期市占率可达 30%。据 TrendForce 预测，全球新能源汽车 SiC功率元件2022年市场规模为12亿美元，将在2026年将达到40亿美元，2022-26 CAGR 达 39%。我们预计，随着全球新能源汽车渗透率提速以及 800V 电气架构升级推动，碳化硅功率器件市场将保持高速增长态势，市场规模将在 2030 年超过 75 亿美元。

38、公司作为技术实力雄厚的碳化硅 IDM 厂商，同时也是全球最大的衬底厂商，在车用碳化硅市场的表现值得期待，市占率有望随着 MVF 晶圆厂于 2023-2024 年规模放量而快速上升，乐观情境下，公司 2030 年汽车 SiC 功率器件收入将达到 22 亿美元，占总营收比重提升至 54%，全球市占率达 30%。8 Aug 2022 12 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图12 全球汽车全球汽车 SiC 功率元件市场功率元件市场规模以及公司规模以及公司车用器件车用器件收入预测（亿美元）收入预测（亿美元）资料来源：TrendForce

39、，HTI 预测 注：此处收入数据已由 FY 调整为 CY 图图13 公司公司 TTM design-ins 趋势（亿美元）趋势（亿美元）资料来源：公司财报，HTI 整理 1 3 5 9 12 22 8 11 16 20 32 40 75 0%5%10%15%20%25%30%35%0020212022E2023E2024E2025E2026E2030EWolfspeed汽车SiC功率器件收入（亿美元）Wolfspeed market share,RHS19 23 25 29 27 37 48 0020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

40、32021Q42022Q1 8 Aug 2022 13 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图14 公司公司整体整体收入及毛利率预测收入及毛利率预测（百万美元）（百万美元）资料来源：公司财报，HTI 预测 526 725 1025 1527 1928 2237 0%10%20%30%40%50%60%050002500FY2021FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026E碳化硅基GaN射频器件（RF devices）SiC功率器件（power devices)SiC材料（Mater

41、ials）毛利率，右轴 8 Aug 2022 14 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司资料公司资料 发展发展历史历史&主要产品主要产品 Wolfspeed 前身为 CREE 公司，总部位于美国北卡罗来纳州，成立于 1987 年并于1993 年成功登陆纳斯达克，历史主营业务包括照明产品、LED、第三代半导体材料/器件。公司于 2018 年宣布战略转型，将发展重心转移至旗下主营第三代半导体业务的子公司 Wolfspeed，先后于 2019 年 5 月和 2021 年 3 月完成照明和 LED 业务的出售，于 2021 年 10 月

42、正式更名为 Wolfspeed 并转至纽交所上市交易（代码为 WOLF）。图图15 公司历史发展沿革（蓝色字体为第三代半导体相关事件）公司历史发展沿革（蓝色字体为第三代半导体相关事件）早期切入早期切入 LED 和照明业务，逐步成长为全球和照明业务，逐步成长为全球 LED 龙头企业龙头企业 初创阶段：初创阶段：1987-1998 技术积累与业务探索 1987 年，公司成立，总部位于美国北卡罗来纳州 1989 年，推出全球第一个蓝色 LED 1991 年，推出全球第一片商用年，推出全球第一片商用碳化硅碳化硅衬底衬底 1993 年，在纳斯达克上市（代码：CREE）1998 年，推出全球第一个年，推出

43、全球第一个碳化硅碳化硅基基 GaN HEMT LED 与照明与照明时期：时期：2000s-2013 聚焦 LED 和照明业务 1999 年，推出 InGaN 蓝色和绿色 LED，首用于手机和仪表显示 2000 年，年，首次展示了具有创纪录功率密度的首次展示了具有创纪录功率密度的 GaN-on-SiC MMIC 2002 年，年，发布首个发布首个 600V 商商用用 SiC JBS 肖特基二极管肖特基二极管 2006 年，推出业界首个照明级 LED；发布行业发布行业首首个个 1200V SiC JBS 2007 年，收购 LED 制造企业 COTCO 2008 年，收购 LED 照明龙头 LED

44、 Lighting Fixtures 2009 年，推出首批 IPx5 级 SMD LED 用于视频屏幕 2011 年，收购户外照明公司 Ruud Lighting 2011 年，发年，发布业内首个布业内首个商用商用 SiC MOSFET 2012 年，推出第一款面向大众市场的 LED 灯泡 于于 2021 年完成战略转型年完成战略转型，目前专注于，目前专注于第三代化合物半导体第三代化合物半导体 业务调整期：业务调整期：2014-2017 逐步向 Wolfspeed 聚焦 2014 年，年，公司成为美国国防部公司成为美国国防部 GaN 代工厂代工厂 2015 年，展示年，展示 8 英寸碳化硅衬

45、底英寸碳化硅衬底 2017 年，与三安光电成立合资企业，生产高性能、中功率 LED 产品 战略转型战略转型期期：2018-2021.10 出售 LED 和照明业务 2018 年，以年，以 3.45 亿欧元收购英飞凌射频业务；亿欧元收购英飞凌射频业务；推出首款符合汽车推出首款符合汽车 AEC-Q101 标准的商用标准的商用 SiC MOSFET 2019 年，发布年，发布 XM3 功率模块平台功率模块平台；成为大众集团；成为大众集团 FAST（Future Automotive Supply Tracks）碳化硅碳化硅项目独家合作伙伴项目独家合作伙伴 2019 年 5 月，出售照明业务 2021

46、 年 3 月，出售 LED 业务 Wolfspeed 时期时期：2021.10 至今至今 2021 年 10 月，正式更名为 Wolfspeed 并转至纽交所上市（代码：WOLF）2022 年年 4 月，位于纽约州的月，位于纽约州的 8 英寸英寸 SiC 晶圆厂（全球最大）投产晶圆厂（全球最大）投产 2022 年 5 月，于 FY22Q3 业绩会上宣布将再建一座晶圆厂，预计投入规模会超过莫霍克谷工厂（Mohawk Valley）资料来源：公司官网，HTI 8 Aug 2022 15 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 作为全产业链布

47、局的第三代半导体领军企业，Wolfspeed 当前主营业务分为三部分：碳化硅材料（Materials）、碳化硅功率器件（Power）、碳化硅基 GaN 射频器件（RF），并且提供氮化镓射频器件定制代工服务。公司 2021 财年实现营收 5.26 亿美元，我们预计其中碳化硅材料业务占比45%，功率和射频器件占比55%。图图16 公司主要产品介绍公司主要产品介绍 资料来源：公司官网，HTI 图图17 Wolfspeed 专利布局（截止专利布局（截止 2021 年年 11 月）月）资料来源：公司官网，HTI SiCNSiC N/PGaN/AlInN/InGaN GaN-on-SiCSiCSiC MO

48、SFETSiCGaN HEMT(28V40V50V)GaN-on-SiC(C-bandL-bandS-bandX-band)8 Aug 2022 16 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务数据财务数据 图图18 公司历史营收拆分公司历史营收拆分（百万美元）（百万美元）资料来源：Bloomberg，HTI 图图19 公司历史公司历史毛利率情况毛利率情况 资料来源：Bloomberg，HTI 124 117 221 329 538 471 526 -300 600 900 1,200 1,500 1,800FY2015FY2016F

49、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021WolfspeedLED照明业务55%48%49%48%48%39%31%32%33%34%0%10%20%30%40%50%60%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22Q1FY22Q2FY22Q3WolfspeedLEDWolfspeed 8 Aug 2022 17 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图20 公司历史公司历史净利润净利润情况情况（百万美元）（百万美元）资料来源：Bloomberg，HTI 图图21 公

50、司历史公司历史资本开支情况资本开支情况（百万美元）（百万美元）资料来源：Bloomberg，HTI (64)(20)(98)(280)(375)(192)(523)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(600)(500)(400)(300)(200)(100)-FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021净利润（百万美元）净利润率，RHS206 120 87 186 142 237 571 0%20%40%60%80%100%120%-100 200 300 400 500 600FY2015FY2016FY2017FY2018FY2

51、019FY2020FY2021Capex($mn)as%of revenues,RHS 8 Aug 2022 18 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 股权结构股权结构 公司股权向机构投资者集中，前十大股东均为机构投资者，合计占比 66.5%。个人持有者合计占比不超过 1%，其中公司首席执行官 Gregg Lowe 占比 0.4%。图图22 公司公司前十大股东统计前十大股东统计 资料来源：Bloomberg，HTI（数据截至 2022 年 3 月 31 日）图图23 公司前公司前十大个人十大个人持有者持有者统计统计 股东名称股东名称

52、 职务职务 持股占比持股占比 1 Gregg Lowe CEO 兼董事 0.40%2 Neill Reynolds CFO 0.12%3 John Replogle 董事 0.06%4 Thomas Werner 董事 0.05%5 Clyde Hosein 董事 0.04%6 Darren Jackson 董事会主席 0.03%7 Duy-Loan T.Le 董事 0.02%8 John Hodge 董事 0.01%9 Whitaker Anne Michelle Clem 0.01%10 Dorchak Glenda Mary 0.01%合合 计计 0.75%资料来源：Bloomberg，

53、HTI（数据截至 2022 年 3 月 31 日）Capital Group23%BlackRock13%Vanguard Group9%Clearbridge Investments5%JPMorgan Chase4%State Street3%Norges Bank3%AllianceBernstein2%American Century Companies2%Artisan Partners2%Others34%8 Aug 2022 19 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务预测与估值财务预测与估值 财务预测财务预测 收入

54、收入方面方面，我们预计公司 2022-24 年营收保持高增长，分别为 7.25/10.25/15.27 亿美元，2021-24 CAGR达43%，其中，SiC功率器件受益于车用和工业领域的旺盛需求，占比将从 2021 年的 29%提升至 2024 年的 55%。盈利方面盈利方面，随着运营效率不断提高，我们预计公司 2022-24 年净亏损将逐步缩窄并于 24 年实现盈利，分别为-3.09/-1.17/1.04 亿美元。图图24 公司收入拆分及盈利预测（公司收入拆分及盈利预测（百万美元百万美元）百万美元百万美元 2021 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 2022E 1Q23E 2Q23

55、E 3Q23E 4Q23E 2023E 营业收入 526 157 173 188 207 725 224 244 268 289 1,025 营业成本 361 107 116 124 136 483 144 155 161 168 628 毛利 165 49 57 64 71 242 79 89 107 121 397 营业费用 479 115 118 126 139 499 121 124 129 132 507 营业利润(314)(66)(61)(62)(68)(257)(42)(35)(22)(11)(110)营业外利润(26)(4)(28)(4)(8)(44)(2)(2)(2)(2)(

56、6)利润总额(340)(70)(89)(66)(76)(300)(43)(37)(24)(13)(117)少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 所得税 1 0 8 0 0 9 0 0 0 0 0 净利润(523)(70)(97)(67)(76)(309)(43)(37)(24)(13)(117)EPS(USD)($3.04)($0.60)($0.82)($0.54)($0.61)($2.57)($0.35)($0.30)($0.19)($0.10)($0.94)利润率利润率 毛利率 31%32%33%34%35%33%36%37%40%42%39%营业利润率-60%-42%

57、-35%-33%-33%-35%-19%-14%-8%-4%-11%税前利润率-65%-45%-51%-35%-37%-41%-19%-15%-9%-4%-11%有效税率 0%0%-9%-1%0%-3%0%0%0%0%0%增长率增长率 收入增长率-42%36%36%37%42%38%43%41%42%40%41%营业利润增长率-净利润增长率-产品组合产品组合 Materials 45%43%37%38%38%39%37%36%35%35%36%Power device 29%33%41%41%42%40%43%45%48%48%46%RF device 25%24%22%21%20%22%20

58、%19%17%17%18%资料来源：Bloomberg，HTI 预测 8 Aug 2022 20 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图25 2022-2026 年年收入收入、净利润以及毛利率、净利润以及毛利率预测预测 资料来源：Bloomberg，HTI 预测 图图26 2022-2026 年年自由现金流预测自由现金流预测 资料来源：Bloomberg，HTI 预测 725 1,025 1,527 1,928 2,237(309)(117)104 255 375 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0

59、%(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026E收入（百万美元）净利润（百万美元）(765)(468)(170)227 336-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(1000)(800)(600)(400)(200)0200400FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026EFCF($mn)FCF margin,RHS 8 Aug 2022 21 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 估值估值

60、 远期市值空间预测远期市值空间预测。纽约州莫霍克谷 8晶圆厂（以下简称 MVF）总投资 10 亿美元，管理层曾在业绩会上表示，公司的收入-资本开支比（revenue-to-capex）约 1.5，因此我们合理预计 MVF 全面达产可带来 15 亿美元增量收入。受限于产能瓶颈，公司FY2021 收入仅 5.26 亿美元，通过扩增现有 Durham 基地的产能（生产碳化硅衬底和 6英寸器件），公司营收将在 FY2022 超过 10 亿美元，而 MVF 也将在 FY2023 开始逐步贡献收入。假设 MVF 于 2026 年释放全部产能（同时考虑小部分来自杜伦工厂增量），预计公司 2026 年收入空间

61、可达 25-30 亿美元。目标价目标价 110 美元，首次覆盖给予“优于大市”评级。美元，首次覆盖给予“优于大市”评级。考虑到公司尚未盈利，我们综合采用 DCF（WACC=8.5%，永续增长率=4.0%，得出目标价 101 美元）和 EV/Sales（考虑到公司的的高成长性，给予 14.2X EV/Sales，略高于历史平均的 12.5X，得出目标价 119 美元）两种估值方法，综合权重比例（50%DCF+50%EV/Sales），公司最终目标价为 110 美元（FY26 Non-GAAP 利润为 5.5 亿美元，即目标价对应20X 2026 PE），首次覆盖给予“优于大市”评级。图图27 D

62、CF 估值及敏感性分析估值及敏感性分析 资料来源：Bloomberg，HTI 预测 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EMethod 1:DCF ValuationValuation Date8/7/2022WACC8.5%Perp growth rate4.0%Non operating assets market value/book value1.0 xREVENUE$526$725$1,025$1,527$1,928$2,237$2,572$2,958$3,402$3,878

63、$4,382$4,908$5,399$5,939$6,533YoY-42%38%41%49%26%16%15%15%15%14%13%12%10%10%10%EBIT($314)($257)($110)$175$345$500$645$799$953$1,125$1,315$1,472$1,620$1,782$1,960Margin-60%-35.4%-10.8%11.4%17.9%22%25%27%28%29%30%30%30%30%30%tax rate%0%-3%0%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIAT(NOPLAT)($315)($264)

64、($110)$131$259$375$484$599$714$843$986$1,104$1,215$1,336$1,470D&A52452482582372382332327%Revenues23%18%17%13%13%11%10%8%7%6%5%5%5%5%5%Change in OWC(67)(75)(31)(1)2743252933384451586777(Capex investment)(571)(545)(550)(540)(365)(400)(430)(462)(495)(527)(558)(589)(619)(640)(659)%

65、Revenues109%75%54%35%19%18%17%16%15%14%13%12%11%11%10%UFCF($831)($752)($522)($205)$165$266$337$402$491$588$691$811$925$1,060$1,214YoY-61%27%19%22%20%18%17%14%15%15%Year0.901.902.903.904.905.906.907.908.909.9010.9011.9012.90Discount factor0.930.860.790.730.670.620.570.520.480.450.410.380.35Discounted

66、 cash flow(485)(176)9280309334362380401424Present value of CF 8.5%WACC$2,6289%Terminal value$28,06491%Enterprise value as of(07/08/2022)$12,422Non operating asset book value47Non operating asset market value47Cash&equivalents (incl.ST investments)1,046Debt1,008Equity value$12,506Common st

67、ock(mn)124Price/share$101Sensitivity Analysis$1017.5%8.0%8.5%9.0%9.5%3.0%3.5%24.0%784.5%845.0%691ForecastExtrapolation WACCPerp Growth Rate 8 Aug 2022 22 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图28 公司历史公司历史 EV/sales 估值估值 资料来源：Bloomberg

68、，HTI 风险提示风险提示：1）新能源车渗透不及预期；2）8”投产不及预期。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Current EV to 12M Forward looking SalesAverage since 2019Average=12.5X 8 Aug 2022 23 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报告分

69、析和预测财务报告分析和预测 来源：Bloomberg，HTI 预测 Key Ratios Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EBalance sheet(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EValuation MeasuresTotal cash and equivalents1,2521,1551,2311,0461,114Growth*Inventories6275Revenue growth (16)%(42)%38%41%49%Accounts receivable114961091

70、23168Operating profit growth-Other current assets48627481102Net profit growth-Total current assets1,5931,4791,6311,5071,659Margins Net fixed assets8311,2921,7202,1132,461Gross margin27%31%33%39%46%Intangible assets7482EBITDA margin(9)%(37)%(17)%6%25%Others98176414550Operating margin(23)%(

71、60)%(35)%(11)%11%Total non-current assets1,6381,9682,2532,6452,993Net profit margin(21)%(65)%(43)%(11)%7%Total assets3,2313,4473,8844,1524,652ReturnsShort-term borrowing00000ROE(10)%(17)%(14)%(5)%4%Account payable2295ROA(6)%(10)%(8)%(3)%2%Other current liabilities7068646567StabilityTotal

72、current liabilities2962Gross debt/equity0.5x0.6x0.6x0.6x0.5xLong-term debt7848241,0081,0081,008Cash Flow Interest Coverage-7x9xOther liabilities6758303032Current Ratio5.5x3.3x3.6x3.1x3.0 xTotal non-current liabililties8518821,0381,0391,040Quick Ratio4.9x2.9x3.1x2.6x2.5xTotal liabilities1,

73、1421,3301,4881,5181,602Net debt to equityNet cashNet cashNet cashNet cashNet cashPaid-in capital3,1063,6774,2054,5004,750Note*:-means growth ratio is not meaningful for non-profitable years.Retained earnings(1,033)(1,563)(1,812)(1,869)(1,703)Capital adjustment163333Shareholders equity2,0892,1172,396

74、2,6343,050Profit&Loss(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24ETotal liabilities&shareholders equity3,2313,4473,8844,1524,652Total revenue9045267251,0251,527Cost of sales656361483628825Cash Flow(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EGross profit 2483Net profit(191)(341)(309)(117)104T

75、otal operating expenses458479499507528Depreciation&amortisation0205Operating profit(209)(314)(257)(110)175Chang in working capital(18)(67)(75)(31)(1)Net other Non-op.income(Loss)27(26)(36)00Others56162336063Net interest income(expense)(8)0(8)(6)(37)Cash flow from operations(29)(126)(220)8

76、2370Pre-tax profit(190)(340)(300)(117)138Cash flow from investing activities(487)(449)(511)(358)(498)Extraordinaries,net of taxes(1)(181)000Cash flow from financing activities464504713295250Taxation&Minority interest019035Total cash generated(52)(70)(18)20123Net income to ord equity(192)(523)(309)(1

77、17)104Free cash flow(266)(696)(765)(468)(170)8 Aug 2022 24 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Initiate with“Outperform”rating with TP of$110,derived from both DCF and EV/sales valuation.SiC materials:high tech moat and capacity advantage.SiC devices:share gainer in p

78、ower devices thanks to IDM model;MVF is the key to profitability.Risks:1)Underperformance of EV penetration 2)Delay in 8-inch fab progress.25 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Interna

79、tional Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities

80、 India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jur

81、isdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，张晓飞，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Xiaofei Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views

82、about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financi

83、al interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，蒲得宇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Jeff Pu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately re

84、flect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my h

85、ousehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，张幸，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Olivia Zhang,certify that(i)the views expressed in this r

86、esearch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that

87、 I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of i

88、ts affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followin

89、g disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).BLK.US 及 JPM.US目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。BLK.US and JPM.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been

90、provided for non-investment-banking securities-related services.BLK.US 及 JPM.US目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。BLK.US and JPM.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去的12个月中从BLK.US 及 JPM.US获得除投资银行服务以外之产品或服务的报

91、酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from BLK.US and JPM.US.26 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资

92、建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings D

93、efinitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong I

94、nternational Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advic

95、e.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market

96、benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.

97、Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concep

98、t stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至

99、2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.27 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Ju

100、n 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.F

101、or purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 mont

102、hs is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distrib

103、ution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan

104、 TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports

105、 which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆

106、盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837

107、 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same

108、A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at

109、 HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其

110、认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Hai

111、tong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any

112、 data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component o

113、f,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or

114、any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估

115、而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。

116、第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为

117、准。28 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s as

118、sessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling o

119、r holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your o

120、wn independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless

121、 expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written p

122、ermission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,perfor

123、mance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not c

124、ontained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is

125、any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJ

126、KK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTI

127、SG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投

128、资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理

129、人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本

130、项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to c

131、arry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Fin

132、ance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produce

133、s and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 Dece

134、mber 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in th

135、is research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,

136、completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and th

137、is research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 29 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an

138、investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear

139、 in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting

140、,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this rese

141、arch report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research repor

142、t.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions th

143、at are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further infor

144、mation on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINR

145、A and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国

146、际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJ

147、KK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工

148、具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTI

149、JKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证

150、券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in

151、any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type

152、1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This re

153、search report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,

154、or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding th

155、e preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act

156、of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based o

157、n the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchang

158、e Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst di

159、rectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be s

160、ubject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks

161、.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,30 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to tho

162、se in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value o

163、f or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行

164、政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证

165、券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说

166、明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新

167、加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告

168、的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本日本投资者的通知事项：投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告

169、由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International

170、 Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规

171、规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版

172、权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production an

173、d business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interes

174、t therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be

175、 construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securit

176、ies regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This researc

177、h report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the i

178、nformation contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in sec

179、tion 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.31 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singa

180、pore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over

181、-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the S

182、ecurities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,

183、Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as define

184、d in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons

185、 having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments sh

186、ould not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been pu

187、blished previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC

188、Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Clas

189、s Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory

190、requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Re

191、search Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/