1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/化工/农药与化肥 证券研究报告 川能动力川能动力（000155）公司研究报告）公司研究报告 2020 年 07 月 30 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 29 日收盘价 （元） 5.31 52 周股价波动（元） 3.55-6.06 总股本/流通 A 股（百万股） 1270/1270 总市值/流通市值（百万元） 6744/6744 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪

2、深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 21.5 18.4 15.2 相对涨幅（%） 17.9 11.6 1.0 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 证书:S0850512070008 分析师:张一弛 Tel:(021)23219402 Email: 证书:S0850516060003 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23154394 Email: 证书:S0850520010002 分析师:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 证书:S0850519090003 扎根新能

3、源产业，锂电布局落地在即扎根新能源产业，锂电布局落地在即 Table_Summary 投资要点：投资要点： 四川省国资委旗下企业，变革进行时。四川省国资委旗下企业，变革进行时。公司控股股东为四川能投，实控人为四川省国资委。截止 6 月 8 日，控股股东四川能投直接持有上市公司 3.328亿股股份，占公司总股本的 26.20%，并通过化工控股和能投资本间接持有上市公司 1.668 亿股股份，占公司总股本的 13.13%。四川能投直接/间接持有上市公司 4.996 亿股股份， 占公司总股本的 39.33%， 为上市公司的控股股东。 新能源发电新能源发电+储能布局助力公司业绩提升。储能布局助力公司业

4、绩提升。公司目前主营业务主要包括风电、光伏发电和新能源综合服务业务。风电和光伏发电：截至 2019 年年底，公司实现投产的总装机容量为 47.92 万千瓦，其中风电装机容量 45.72 万千瓦，光伏发电装机容量 2.20 万千瓦，风电项目在建装机容量 34 万千瓦。公司新能源综合服务板块目前主要是化工产品、电力设备及机电物资采购与销售，但公司正积极推进该部分业务转型，调整产业布局，目前已通过参与投资设立锂电基金布局锂矿、锂盐领域。 受让大股东资产，锂电产业链布局齐备。受让大股东资产，锂电产业链布局齐备。2020 年 6 月，公司公告与川能锂能基金签订了股权收购意向协议。川能动力拟受让川能锂能基

5、金持有的能投锂业 62.75%股权。2019 年 11 月，公司公告与川能锂能基金签订了股权收购意向协议。川能动力拟受让川能锂能基金持有的鼎盛锂业 51%股权。 行业：风电光伏行业：风电光伏+锂电，新能源为核心。锂电，新能源为核心。我国风电、光伏等可再生能源在发电量及装机容量方面均保持较高增速。根据中电联公布的2019 年全国电力工业统计快报数据一览表，2019 年，我国发电量 73253 亿千瓦时，同比增加 4.7%。 其中风电发电量 4057 亿千瓦时， 同比增加 10.9%； 太阳能发电 2238亿千瓦时，同比增加 26.5%。锂行业方面，我们认为 2020 年我国锂行业将处于供给紧平衡

6、状态，碳酸锂价格止跌后，拥有优质低成本锂原料供应的企业盈利能力将会修复，我们看好行业公司经营情况随之复苏。 公司财务分析：主营稳步增长，财务结构稳健。公司财务分析：主营稳步增长，财务结构稳健。截至 2020 年 Q1，川能动力拥有 3.86 亿元的货币资金，资产负债率为 40.08%，整体负债情况较为健康。2020 年 Q1 公司净利润率为 51.39%，实现归母净利润 1.31 亿元。公司经营性净现金流为 1.15 亿元。 盈利预测与评级。盈利预测与评级。 我们预计 2020-2022 年公司新能源发电业务维持增长趋势，并预计随着新能源汽车需求复苏，碳酸锂行业价格触底回升。公司锂盐销量持续增

7、长，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.24、0.31 和 0.45 元/股，参考可比公司估值水平，给予 2020 年 28-30 倍 PE 估值，对应合理价值区间 6.72-7.20 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。公司受让川能锂能基金持有的鼎盛锂业、能投锂业股权目前为意向协议，具体受让完成时间尚未确定。疫情对锂盐需求影响超出预期，碳酸锂、氢氧化锂价格下跌风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4272 2051 2226 2463 27

8、36 (+/-)YoY(%) -34.4% -52.0% 8.5% 10.6% 11.1% 净利润(百万元) 301 215 302 396 573 (+/-)YoY(%) -7.4% -28.6% 40.6% 31.0% 44.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.24 0.17 0.24 0.31 0.45 毛利率(%) 11.9% 27.0% 28.5% 30.5% 32.6% 净资产收益率(%) 9.2% 6.1% 7.8% 9.1% 11.5% 资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究川能动力（000155）2 请务必阅读

9、正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 四川省国资委旗下企业，变革进行时 . 5 2. 新能源发电+储能布局助力公司业绩提升 . 5 2.1 发电板块拟引入垃圾发电项目，新能源业务调整布局锂矿锂盐领域 . 5 2.2 电力板块毛利率继续提升 . 6 3. 受让大股东资产，锂电产业链布局齐备 . 7 3.1 能投锂业 . 7 3.2 鼎盛锂业 . 8 4. 价格：碳酸锂价格位于历史底部 . 9 5. 行业：风电光伏+锂电，新能源为核心 . 9 5.1 风电、光伏等可再生能源行业保持较高增速 . 9 5.2 锂价筑底，氢氧化锂或成行业主线 . 10 6. 公司财务分析：主营稳步增长，财务结

10、构稳健 . 11 7. 盈利预测与评级 . 13 8. 风险提示 . 15 财务报表分析和预测 . 16 pOrOmMoRoRnPwOqPqMpQsRaQ8Q8OnPmMnPoOkPoOsNeRmPrQbRpPuMNZmQsQNZmMwO 公司研究川能动力（000155）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司控股股东及实控人示意图 . 5 图 2 公司历年营业收入及同比变化 . 6 图 3 公司历年归母净利润及同比变化 . 6 图 4 受让前李家沟锂辉石矿股权结构 . 7 图 5 受让前川能鼎盛锂业股权结构 . 8 图 6 电池级碳酸锂 Li2CO3 99.5%

11、价格（元/吨） . 9 图 7 氢氧化锂 LiOH 56.5%价格（元/吨） . 9 图 8 氢氧化锂出口与国产价格变化（元/吨） . 10 图 9 20172019 年川能动力电力业务毛利&毛利率情况 . 11 图 10 川能动力 PE BAND（TTM）（收盘价：元/股）. 12 图 11 川能动力 PB BAND（MRQ）（收盘价：元/股）. 12 公司研究川能动力（000155）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主营业务拆分. 6 表 2 川能锂能基金认缴出资情况 . 7 表 3 我国目前已取得采矿权的主要的锂辉石矿山 . 8 表 4 陆上风电标杆电

12、价或指导价（元/Kwh） . 9 表 5 2018-2019 年我国正极材料出货量（万吨） . 11 表 6 川能动力 2020 年 Q1 财务指标 . 12 表 7 川能动力分业务盈利预测（万元） . 13 表 8 假设完成锂业务注入后川能动力分业务盈利预测（万元） . 13 表 9 川能动力可比公司情况 . 14 公司研究川能动力（000155）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 四川省四川省国资委旗下企业国资委旗下企业，变革进行时，变革进行时 公司曾名川化股份， 成立于 1997 年 9 月， 2000 年 9 月在深圳证券交易所主板上市，2018 年 9 月正式更名为四川

13、省新能源动力股份有限公司，2018 年 10 月证券简称变更为“川能动力”。 公司控股股东为四川能投，实控人为四川省国资委。截止 6 月 8 日，控股股东四川能投直接持有上市公司 3.328 亿股股份，占公司总股本的 26.20%，并通过化工控股和能投资本间接持有上市公司 1.668 亿股股份，占公司总股本的 13.13%。四川能投直接/间接持有上市公司 4.996 亿股股份，占公司总股本的 39.33%，为上市公司的控股股东。 图图1 公司控股股东及实控人示意图公司控股股东及实控人示意图 资料来源：公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，海通证券研究所 2. 新能源发电新能源发电+

14、储能储能布局助力公司业绩布局助力公司业绩提升提升 2.1 发电板块拟发电板块拟引入垃圾发电项目引入垃圾发电项目，新能源业务调整布局锂矿锂盐领域新能源业务调整布局锂矿锂盐领域 公司目前主营业务主要包括风电、光伏发电和新能源综合服务业务。 风电和光伏发电风电和光伏发电：截至 2019 年年底，公司实现投产的总装机容量为 47.92 万千瓦，其中风电装机容量 45.72 万千瓦， 光伏发电装机容量 2.20 万千瓦， 风电项目在建装机容量 34 万千瓦 2019 年公司实现风电发电 14.32 亿千瓦时，光伏发电 3782 万千瓦时，同比分别提升 24.68%和 2.15%。实现电力销售收入 7.2

15、6 亿元，毛利率 72.34%，毛利率相对同期增长 3.46 个百分点。 项目建设方面，公司推进已核准项目建设，公司盐边大面山三期、会东堵格一期、美姑井叶特西、美姑沙马乃托 4 个在建共计 34 万千瓦。风电装机项目已于 2019 年 8月 15 日集中开工，工程建设正有序推进，公司预计上述项目在 2020 年底前投产（其中盐边大面山三期 2.2 万千瓦时风电项目已于 2020 年 1 月投产发电）。 公司研究川能动力（000155）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 垃垃圾发电圾发电：公司拟布局垃圾焚烧发电业务。公司拟向四川能投发行股份购买其持有的四川光大 51%股权、向能投环境发行

16、股份购买其持有的自贡能投 100%股权。 四川光大致力于垃圾焚烧发电相关业务，主要提供销售电力服务、垃圾处理和污泥处理服务、城市道路清扫保洁与生活废弃物清运处理服务。自贡能投也主要从事垃圾焚烧发电业务，负责垃圾焚烧发电厂的建设、运营与维护。 我们认为公司进入垃圾焚烧发电板块将进一步增强公司发电业务板块资产规模和盈利能力，完善板块战略布局。 新能源新能源：公司新能源综合服务板块目前主要是化工产品、电力设备及机电物资采购与销售，但公司正积极推进该部分业务转型，调整产业布局，目前已通过参与投资设立锂电基金布局锂矿、锂盐领域。 2.2 电力板块毛利率继续提升电力板块毛利率继续提升 从营收上看，公司新能

17、源综合服务业务占比较高，2019 年达到 13.25 亿元，占营收的 65%，但由于毛利率较低，从毛利贡献来看，电力业务才是公司盈利的主要来源，公司 2019 年电力业务贡献毛利 5.25 亿元，贡献毛利的 95%左右。 表表 1 公司主营业务拆分公司主营业务拆分 营业收入营业收入（亿元）（亿元） 营业成本营业成本 （亿元）（亿元） 毛利率毛利率 营业收入同比营业收入同比 营业成本同比营业成本同比 毛利率增减毛利率增减 电力业务电力业务 7.26 2.01 72.34% 26.34% 12.29% 3.46% 新新能能源综合服务业务源综合服务业务 13.25 12.95 2.28% -64.1

18、7% -63.87% -0.81% 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 2019 年公司营收大幅减少， 主要由于公司新能源综合服务业务营收收窄导致。 我们认为随着公司该板块转型完成，将有力的增厚公司盈利能力。 图图2 公司历年营业收入及同比变化公司历年营业收入及同比变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 公司历年归母净利润及同比变化公司历年归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究川能动力（000155）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 受让大股东受让大股东资产，锂电产业链布局齐备资产，锂电产业链布局齐备 为加快推进川能动力对动力电池全

19、产业链的战略布局，2018 年 11 月，公司公告拟出资 6.25 亿元以内，与四川省能源投资集团有限责任公司、四川能投资本控股有限公司、成都川能新源股权投资基金管理有限公司以及农银金融资产投资有限公司、农银资本管理有限公司、 国投创益产业基金管理有限公司受托管理的中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司合作发起设立川能锂能基金。 川能锂能基金认缴规模 25.2 亿元， 截至 2019 年底， 公司实缴出资 25225.37 万元。川能锂能基金投资范围为锂业领域的投资，拟投资于鼎盛锂业、能投锂业及雅江斯诺威三个目标公司，具体的投资金额以最终签署投资文件为准。截止 2019 年底，川能锂能基金已

20、完成对鼎盛锂业 51%股权和能投锂业 62.75%股权的收购。2019 年年末该基金总资产为 260252.17 万元、归属于母公司所有者权益为 97357.24 万元，2019 年该基金实现净利润-2700.33 万元。 表表 2 川能锂能基金认缴出资情况川能锂能基金认缴出资情况 序号序号 合伙人合伙人 合伙人类型合伙人类型 认缴出认缴出资额（资额（万万元元） 认缴出资比例认缴出资比例 出资方式出资方式 1 成都川能新源股权投资基金管理有限公司 普通合伙人 1000 0.40% 现金 2 农银资本管理有限公司 普通合伙人 1000 0.40% 现金 3 四川省新能源动力股份有限公司 有限合伙

21、人 62500 24.80% 现金 4 四川省能源投资集团有限责任公司 有限合伙人 52500 20.83% 现金 5 四川能投资本控股有限公司 有限合伙人 10000 3.97% 现金 6 农银金融资产投资有限公司 有限合伙人 75000 29.76% 现金 7 中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司 有限合伙人 50000 19.84% 现金 资料来源：川能动力:关于发起设立锂电产业基金的进展公告，海通证券研究所 3.1 能投锂业能投锂业 2020 年 6 月，公司公告与川能锂能基金签订了股权收购意向协议。川能动力拟受让川能锂能基金持有的能投锂业 62.75%股权。 图图4 受让前李家沟

22、锂辉石矿股权结构受让前李家沟锂辉石矿股权结构 资料来源：川能动力:关于锂电产业基金对外投资进展公告，海通证券研究所 能投锂业所在的李家沟矿区现已经勘探查明矿石储量为 4036 万吨， 氧化锂 （Li2O） 公司研究川能动力（000155）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 储量 51 万吨，平均品位 1.30%，属于我国少有的储量巨大、品位优良、矿石加工选冶性能良好，资源综合利用价值高的稀有金属锂矿。由四川省发改委批准在建的李家沟锂辉石矿 105 万吨/年采选项目，是目前国内投资最大的锂矿采选项目，规划日处理 4200吨原矿，年处理原矿 105 万吨，年生产精矿 18 万吨。 表表 3

23、 我国目前已取得采矿权的主要的锂辉石矿山我国目前已取得采矿权的主要的锂辉石矿山 矿山名称矿山名称 矿石储量（万吨矿石储量（万吨） Li2O 资源量（万吨）资源量（万吨） 矿权情况矿权情况 采矿权人采矿权人 四川省金川县李家沟锂辉石矿四川省金川县李家沟锂辉石矿 4036.17 51.22 采矿权 德鑫矿业 四川省康定甲基卡锂辉石矿四川省康定甲基卡锂辉石矿 2899.50 41.23 采矿权 甘孜州融达锂业有限公司 四川省雅江县措拉锂辉石矿四川省雅江县措拉锂辉石矿 1971.40 25.57 采矿权 四川天齐盛合锂业有限公司 四川省马尔康县党坝锂辉石矿四川省马尔康县党坝锂辉石矿 4919.00 6

24、6.09 采矿+探矿权 马尔康金鑫矿业有限公司 资料来源：雅化集团:公开发行可转换公司债券募集说明书，海通证券研究所 李家沟锂辉石矿 105 万吨/年采选项目于 2019 年 1月开工建设， 总投资 11.51 亿元，预计于 2021 年 5 月建成投产。 3.2 鼎盛锂业鼎盛锂业 2019 年 11 月，公司公告与川能锂能基金签订了股权收购意向协议。川能动力拟受让川能锂能基金持有的鼎盛锂业 51%股权。 图图5 受让前川能鼎盛锂业股权结构受让前川能鼎盛锂业股权结构 资料来源：川能动力:关于与四川能投鼎盛锂业有限公司签订日常经营关联交易合同的公告，海通证券研究所 川能鼎盛公司拟在甘眉工业园区分

25、三期建设年产 5 万吨锂盐项目，项目总投资 30亿元，占地 500 亩。2018 年 12 月 31 日，川能鼎盛公司完成一期年产 1 万吨锂盐项目建设，并于 2019 年 1 月 1 日开始进行带料调试。据鼎盛锂业官网披露，一期项目总投资 8.5 亿元，规划年产 4000 吨电池级碳酸锂、5000 吨电池级氢氧化锂、1000 吨高纯碳酸锂和 20000 吨无水硫酸钠。目前，该项目正在开展竣工验收、结算、决算以及各类生产许可的报审工作。截止 2019 年 10 月 30 日，项目专项验收已陆续完成，并取得安全生产许可证，预计于 2019 年 11 月末全面完成竣工验收、结算及决算审计工作。 2

26、018 年 12 月，公司与鼎盛锂业签署关联交易合同。双方约定 2018-2021 年内，鼎盛锂业预计从川能动力采购锂辉石精矿数量合计 60 万吨。其中 2020-2021 年采购计划各为 25 万吨。根据公司 2020 年 4 月公告，公司预计 2020 年与鼎盛锂业关联交易预计金额为 3 亿元。 公司以锂电上游领域的锂矿采选、锂盐生产为切入点，以产业协同发展为出发点，探索打通“锂矿碳酸锂/氢氧化锂电池材料锂离子动力电池新能源汽车”产业链。我们认为公司作为能投集团新能源版块资本运作平台，得益于公司大股东强有力支持优势，未来在四川乃至于国内锂资源整合方面均占据有利地位。 公司研究川能动力（00

27、0155）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 价格：碳酸锂价格位于历史底部价格：碳酸锂价格位于历史底部 锂产品价格在经历了 2015-2016 年的价格上涨后，在 2018 年快速下跌。2018 年Q3 至 2019 年 Q2，碳酸锂价格一度趋稳。从 2019 年 6 月底开始，碳酸锂价格开始了新一轮下跌，截至 2020 年 6 月 12 日，电池级碳酸锂报价 4.2 万元/吨，相比 2020 年年初的 5.0 万元/吨下降约 16%。 目前国内碳酸锂价格已接近 2015 年锂价启动上涨之前的水平。 图图6 电池级碳酸锂电池级碳酸锂 Li2CO3 99.5%价格（元价格（元/吨）

28、吨） 0200004000060000800000002014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/1 资料来源：百川资讯，海通证券研究所 图图7 氢氧化锂氢氧化锂 LiOH 56.5%价格（元价格（元/吨）吨） 020000400006000080000001800002014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/1 资料来源：百川资讯，海通证券研究所 5.

29、 行业：风电光伏行业：风电光伏+锂电，新能源为核心锂电，新能源为核心 5.1 风电、光伏等可再生能源行业保持较高增速风电、光伏等可再生能源行业保持较高增速 我国风电、光伏等可再生能源在发电量及装机容量方面均保持较高增速。根据川能动力 2019 年报援引中电联公布的2019 年全国电力工业统计快报数据一览表，2019年，我国发电量 73253 亿千瓦时，同比增加 4.7%。其中风电发电量 4057 亿千瓦时，同比增加 10.9%；太阳能发电 2238 亿千瓦时，同比增加 26.5%。 截止 2019 年底，我国发电装机容量共计 201066 万千瓦，同比增加 4.5%，风电装机 21005 万千

30、瓦，同比增加 14%；太阳能发电装机 20468 万千瓦，同比增加 17.4%。 2019 年 5 月，国家发改委发布了关于完善风电上网电价政策的通知，明确了2019、2020 年陆上风电和海上风电新核准项目的电价及补贴期限，新核准的集中式陆上风电项目及海上风电项目上网电价通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价。 表表 4 陆上风电标杆电价或指导价（陆上风电标杆电价或指导价（元元/Kwh） 2009-2014 2015 2016-2017 2018 2019 2020 2021 类 0.51 0.49 0.47 0.4 0.34 0.29 平价上网 类 0.54 0.52 0.5 0.

31、45 0.39 0.34 类 0.58 0.56 0.54 0.49 0.43 0.38 类 0.61 0.61 0.6 0.57 0.52 0.47 资料来源：川能动力 2019 年年报，海通证券研究所整理 自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。由于新的补贴政策以及并网时间要求，为了能够按时并网，获得预期上网电价，国内风电运营商加快建设速度、缩短工期，风电行业进入新一轮建设高潮。 公司风电场所在四川省属于风能资源的四类区，公司 2019 年风电平均利用小时数为 3088 小时，高于全国平均利用小时数 1006 小时；2019 年公司风电平均

32、上网电价0.5837 元/kwh（2018 年公司风电平均上网电价 0.5431 元/kwh，高于国家能源局公布Table_MainInfo 公司研究川能动力（000155）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的 2018 年全国风电平均上网电价 0.529 元/kwh），继续保持良好的运营效率，处于行业领先地位。 5.2 锂价筑底，氢氧化锂或成行锂价筑底，氢氧化锂或成行业主线业主线 在国内碳酸锂及氢氧化锂价格持续下行的背景下，氢氧化锂的出口与国产价格仍然保持较大价差。 我们注意到截止 2020 年 4 月， 氢氧化锂出口价格约在 7.18 万元/吨左右，与国内价格 5.60 万元均

33、价约有 1.58 万元价差。国产氢氧化锂价格在 2018 年 5 月达到高点后出现明显下行，此后出口价差出现反转。 Table_PicPe 图图8 氢氢氧氧化锂化锂出出口口与与国产价格国产价格变化（变化（元元/吨吨） -100000-80000-60000-040000020000400006000080000001800-------08

34、-----------04出口与国产价差（元/吨，右轴）出口氢氧化锂价格（元/吨，左轴）氢氧化锂国产价格（元/吨，左轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从整个锂盐市场看，我们认为高品质氢氧化锂供给增量有限，通过海外车企认证，并能持续稳定供货的企业， 全球仅有少数企业能够做到。 由于通过车企认证的难度颇大，我们认

35、为 2020 年新增的优质氢氧化锂供给较少。 车企的认证通过难度方面，我们认为主要有三点。第一是技术难度大，下游厂商要求氢氧化锂产品稳定性好；产品中碱性金属、磁性物质等杂质含量低等。我们认为车企在产品品质要求上已经超出了行业目前电池级的标准。第二是产能要求大，投资高。以赣锋锂业与LG化学签署的供货合同为例， 2019年-2025年需要向LG化学销售合计9.26万吨锂盐产品，每年平均供货量约为 1.32 万吨。考虑到采购量的波动，我们认为下游客户对锂盐厂产能的要求还会高于采购量，因此，对锂盐厂的产能要求高。 第三是原料供应稳定性。目前澳洲锂辉石矿山中产能较大的 Greenbushes、MT Ma

36、rion 和 Pilbara 已分别被天齐锂业、赣锋锂业和 CATL 拿下了大股东地位。赣锋锂业拥有 MT Marion 和 Pilbara 产品的包销权。因此其他锂盐厂要通过认证，在资源保障上需要面对龙头企业的壁垒。 公司研究川能动力（000155）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 2018-2019 年我国正极材料出货量（万吨）年我国正极材料出货量（万吨） 产品名称产品名称 2018 年产量年产量 2019 年产量年产量 2019 同比增长同比增长 磷酸铁锂 6.8 8.8 29.3% 三元材料 13.6 19.2 40.7% 锰酸锂 4.6 5.7 22.9% 钴酸

37、锂 5.4 6.6 22.6% 合计 30.5 40.4 32.5% 资料来源：GGII，海通证券研究所整理 根据 GGII 数据，2019 年我国锂电正极材料出货量 40.4 万吨，同比增长 32.5%。其中，三元正极材料出货量 19.2 万吨，同比增长 40.7%；磷酸铁锂材料出货量 8.8 万吨，同比增长 29.3%。从我国正极材料出货量数据可以看出，随着新能源汽车生产与销售日渐成熟，我国动力电池用正极材料产量维持高速增长。 我们认为 2020 年我国锂行业将处于供给紧平衡状态，碳酸锂价格止跌后，拥有优质低成本锂原料供应的企业盈利能力将会修复，我们看好行业公司经营情况随之复苏。 6. 公

38、司财务分析：主营稳步增长，财务公司财务分析：主营稳步增长，财务结构结构稳健稳健 目前川能动力毛利主要由电力业务贡献，近三年电力业务毛利和毛利率均有大幅提升， 毛利从 2017年的 2.01亿元提高到 2019年的 5.25亿元， 毛利率从 2017年的 64.52%提高到 72.34%。 图图9 20172019 年川能动力电力业务毛利年川能动力电力业务毛利&毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 截至 2020 年 Q1，川能动力拥有 3.86 亿元的货币资金，资产负债率为 40.08%，整体负债情况较为健康。 2020 年 Q1 公司净利润率为 51.39%， 实现归母净

39、利润 1.31 亿元。公司经营性净现金流为 1.15 亿元。 公司研究川能动力（000155）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 川能动力川能动力 2020 年年 Q1 财务指标财务指标 资产负债情况资产负债情况 货币资金（亿元） 资产负债率（%） 净资产（亿元） 3.86 40.08 44.21 盈利能力盈利能力 归母净利润率（%） ROE（%） 期间费用率（%） 归母净利润（亿元） 51.39 3.65 10.35 1.31 现金流量现金流量 经营性净现金（亿元） 投资活动产生的现金（亿元） 筹资活动产生的现金（亿元） 1.15 -7.16 -0.12 净现金流-归母净

40、利润（亿元） PB（倍，MRQ） -7.44 1.77 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 备注：PB 为截至 2020 年 7 月 24 日收盘数据 截止 7 月 24 日，公司 PE （TTM）为 33.92 倍，从 PB BAND 上看，川能动力 PB（MRQ）处于中位，为 1.77 倍。 图图10 川能动力川能动力 PE BAND（TTM）（收盘价：元）（收盘价：元/股）股） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 川能动力川能动力 PB BAND（MRQ）（收）（收盘价：盘价：元元/股）股） 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究川能动力（000155）13 请务必阅

41、读正文之后的信息披露和法律声明 7. 盈利预测与评级盈利预测与评级 依托大股东川能投在新能源板块的积累，川能动力在风电领域发展速度快。截止2019 年年底，公司实现投产的总装机容量为 47.92 万千瓦（其中风电装机容量 45.72万千瓦，光伏发电装机容量 2.2 万千瓦），风电项目在建装机容量 34 万千瓦，处在建设关键时期。在锂业务板块，公司计划受让川能锂能基金持有的能投锂业 62.75%股权和鼎盛锂业 51%股权。 受让完成后， 公司将拥有从锂矿山开发到锂盐生产的完整产业链。我们认为随着新能源汽车销量增长，公司锂业务有望受益于碳酸锂价格回升。 我们预计 2020-2022 年公司新能源发

42、电业务维持增长趋势，并预计随着新能源汽车需求复苏，碳酸锂行业价格触底回升。公司锂盐销量持续增长，我们预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 0.24、 0.31 和 0.45 元/股， 参考可比公司估值水平， 给予 2020年 28-30 倍 PE 估值，对应合理价值区间 6.72-7.20 元，给予“优于大市”评级。 表表 7 川能动力分业务盈利预测（万元）川能动力分业务盈利预测（万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 新能源综合服务业务新能源综合服务业务 销售收入 369715 132474 139098 146053 153355 销售成本 358293

43、129451 135923 142720 149856 毛利 11422 3023 3174 3333 3500 毛利率 3.1% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 电力业务电力业务 销售收入 57489 72631 83525 100230 120276 销售成本 17890 20088 23302 28429 34683 毛利 39599 52542 60223 71802 85593 毛利率 68.9% 72.3% 72.1% 71.6% 71.2% 锂业务锂业务（未并表未并表，计，计入投资收益入投资收益） 销售收入 5692 14854 33355 销售成本 5292 12648

44、 24269 毛利 400 2206 9086 毛利率 7.0% 14.9% 27.2% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 8 假设假设完成锂业务注入后完成锂业务注入后川能动力分业务盈利预测（万元）川能动力分业务盈利预测（万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 新能源综合服务业务新能源综合服务业务 销售收入 369715 132474 139098 146053 153355 销售成本 358293 129451 135923 142720 149856 毛利 11422 3023 3174 3333 3500 毛利率 3.1% 2.3% 2.3% 2.3% 2

45、.3% 电力业务电力业务 销售收入 57489 72631 83525 100230 120276 销售成本 17890 20088 23302 28429 34683 毛利 39599 52542 60223 71802 85593 毛利率 68.9% 72.3% 72.1% 71.6% 71.2% 锂业务锂业务（完成注入后完成注入后并表并表） 销售收入 22950 59895 134495 销售成本 21338 50998 97858 毛利 1612 8896 36637 毛利率 7.0% 14.9% 27.2% 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究川能动力（000155）14 请

46、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 川能动力可比公司情况川能动力可比公司情况 代代码码 简称简称 总市值总市值 (亿元亿元) PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 2020E 2019 2020E 2021E 002497 雅化集团 91.52 67.11 50.13 33.50 2.78 002240 威华股份 116.05 45.23 146.34 67.47 4.36 002756 永兴材料 68.26 15.45 16.49 13.35 1.85 002616 长青集团 78.34 23.07 17.26 11.49 2.85 003816 中国广核 1368.93 19.0

47、5 14.74 14.17 1.60 平均 37.71 48.99 28.00 2.69 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：可比公司为 2020 年 7 月 29 日收盘数据 公司研究川能动力（000155）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8. 风险提示风险提示 公司受让川能锂能基金持有的鼎盛锂业、能投锂业股权目前为意向协议，具体受让完成时间尚未确定。 疫情对锂盐需求影响超出预期，碳酸锂、氢氧化锂价格下跌风险。 公司研究川能动力（000155）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务

48、指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 2051 2226 2463 2736 每股收益 0.17 0.24 0.31 0.45 营业成本 1497 1592 1711 1845 每股净资产 2.77 3.05 3.42 3.93 毛利率% 27.0% 28.5% 30.5% 32.6% 每股经营现金流 0.61 0.79 0.81 0.92 营业税金及附加 2 2 2 3 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0

49、.1% 0.1% 0.1% 0.1% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营业费用 6 5 6 6 P/E 27.78 19.76 15.09 10.42 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 1.69 1.54 1.38 1.20 管理费用 71 61 73 79 P/S 2.91 2.68 2.42 2.18 管理费用率% 3.5% 2.7% 3.0% 2.9% EV/EBITDA 10.52 6.19 4.94 3.68 EBIT 476 566 670 803 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 109 119 103 85 盈利能力指标（盈利

50、能力指标（%） 财务费用率% 5.3% 5.3% 4.2% 3.1% 毛利率 27.0% 28.5% 30.5% 32.6% 资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 10.5% 13.6% 16.1% 20.9% 投资收益 37 60 78 155 净资产收益率 6.1% 7.8% 9.1% 11.5% 营业利润营业利润 360 508 646 873 资产回报率 3.0% 3.9% 4.7% 6.2% 营业外收支 2 0 0 0 投资回报率 6.6% 7.0% 7.6% 8.2% 利润总额利润总额 362 508 646 873 盈盈利增利增长（长（%） EBITDA 650 1049 11

51、57 1294 营业收入增长率 -52.0% 8.5% 10.6% 11.1% 所得税 33 63 81 109 EBIT 增长率 7.2% 18.9% 18.3% 19.8% 有效所得税率% 9.0% 12.5% 12.5% 12.5% 净利润增长率 -28.6% 40.6% 31.0% 44.8% 少数股东损益 115 142 170 191 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 215 302 396 573 资产负债率 41.7% 38.7% 36.3% 33.4% 流动比率 3.07 4.12 4.77 5.64 速动比率 3.02 4.06 4.7

52、1 5.58 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金比率 1.10 2.09 2.72 3.56 货币资金 1010 1821 2594 3549 经经营效率指标营效率指标 应收账款及应收票据 1116 1030 1206 1316 应收帐款周转天数 198.49 168.37 178.41 175.06 存货 4 14 11 13 存货周转天数 0.92 3.14 2.40 2.64 其它流动资产 698 730 728 741 总资产周转率 0.28 0.29 0.29 0.29 流动资产合计 2827 3595 4540 5618 固

53、定资产周转率 0.71 0.88 1.14 1.49 长期股权投资 253 253 253 253 固定资产 2892 2517 2163 1833 在建工程 484 541 663 803 无形资产 75 75 75 75 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 4419 4101 3869 3679 净利润 215 302 396 573 资产总计资产总计 7246 7696 8408 9297 少数股东损益 115 142 170 191 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 232 483 487 491 应付票据及应付账

54、款 525 468 535 565 非经营收益 79 87 69 -8 预收账款 7 7 8 9 营运资金变动 129 -5 -91 -79 其它流动负债 389 397 410 423 经营活动现金流经营活动现金流 769 1010 1030 1167 流动负债合计 921 872 953 997 资产 -990 -111 -188 -221 长期借款 2098 2098 2098 2098 投资 542 0 0 0 其它长期负债 6 6 6 6 其他 56 60 78 155 非流动负债合计 2104 2104 2104 2104 投资活动现金流投资活动现金流 -393 -52 -110

55、-66 负债总计负债总计 3024 2976 3056 3101 债权募资 155 0 0 0 实收资本 1270 1270 1270 1270 股权募资 122 0 0 0 归属于母公司所有者权益 3522 3878 4340 4993 其他 -343 -147 -147 -147 少数股东权益 700 843 1012 1203 融资活动现金流融资活动现金流 -66 -147 -147 -147 负债和所有负债和所有者权益合计者权益合计 7246 7696 8408 9297 现金净流量现金净流量 310 811 773 955 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 29

56、日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2019），海通证券研究所 公司研究川能动力（000155）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 施毅 有色金属行业 张一弛 电力设备及新能源行业 甘嘉尧 有色金属行业 陈晓航 有色金属行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师

57、负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司： 久立特材,方大特钢,赤峰黄金,赣锋锂业,博威合金,新钢股份,雅化集团,万顺新材,华菱钢铁,海亮股份,紫金矿业,永兴材料,沙钢股份,宝钢股份,中信特钢,太钢不锈,天华超净,华友钴业,四通新材,菲利华,南钢股份,金诚信,银泰黄金,中矿资源,盛达资源,洛阳钼业 投投资评资评级说明级说明 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市市场基场基准指数的比较标

58、准：准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业

59、整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建

60、议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不

61、得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 公司研究川能动力（000155）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)

62、82780398 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386

63、 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004  皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(02

64、1)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(

65、021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021

66、)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 房乔华 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张 磊(021)23212001 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)2315

67、4125 高 瑜(021)23219415 联系人 马浩然(021)23154138 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 公司研究川能动力（000155）19 请务必阅读正文之

68、后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业

69、刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 (010)58067852 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926

70、何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748  建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)

71、23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张

72、恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地

73、区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 公司研究川能动力（000155）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：