1、 证券研究报告 Table_MainInfo 供应链 深耕大流通环节，服务上下游企业深耕大流通环节，服务上下游企业 20202020 年年 0 07 7 月月 1 17 7 日日 厦门象屿厦门象屿（6 60005700057.S.SH H）深度深度研究研究报告报告 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 公司数据公司数据 Wind 资讯 总市值（百万） 12686 流通市值（百万） 12686 总股本（百万股） 2157 流通股本 （百万股） 2157 日均成交额 （百万） 223 近一个月换手（%） 34.22 第一大股东 厦门市国资委 请务必阅读文后重要声明及免责条款请务

2、必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点：核心观点： 1)1) 公司公司是是国内大宗商品供应链龙头企业国内大宗商品供应链龙头企业。公司深耕大宗商品供 应链多年，已实现从传统贸易商转型为服务商。公司凭借多 年上下游渠道积淀、资金优势及物流节点布局赋能产业链上 下游企业。公司 2019 年实现营收 2724 亿元，预计 2020 年有 望突破 3000 亿元关口。 2)2) 深耕北粮南运通道，巩固东北粮食贸易龙头地位。深耕北粮南运通道，巩固东北粮食贸易龙头地位。后临储时 代公司积极布局转型，探索开发合作种植业务模式，纵向拓 展产业链服务。公司稳固“北粮南运”通道， 疏通南北粮食链 接动脉， 同时做好

3、国储粮代收、 代储业务， 确保粮食业务稳步 推进。 3)3) 黑色金属： 连接产业链上下游， 创效赋能价值分享黑色金属： 连接产业链上下游， 创效赋能价值分享。 国内 “铁 矿石-钢铁”产业链规模约 4.5 万亿，生产及消费集中在东部 沿海地区，公司针对钢铁产业痛点问题，与钢铁企业达成深 度捆绑合作，实现创效赋能，价值互享。 4) 煤、铝产业链：依托物流优势，实现跨地区资源调配煤、铝产业链：依托物流优势，实现跨地区资源调配。我国 煤炭南北供需错配，诱发南北煤炭资源跨区域长距离调配现 象， 铝产业链流通环节复杂， 地理跨度大， 流通不便，公司依 托自身物流节点优势， 成功切入我国煤、 铝产业流通

4、环节， 未 来公司在煤、铝产业链服务收入有望实现进一步增长。 5) 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级。我们预计厦门象屿 2020-2022 年 EPS 分别为： 0.66 元、 0.82 元、 1.02 元， 对应市盈率分别为 8.93X、 7.12X、 5.72X， 可比供应链管理企业2020年PE估值为17.72X, 公司 2020 预计市盈率低于同行业平均水平。 考虑公司是国内 大宗供应链龙头企业，物流节点布局完善，上下游渠道优势 显著，首次覆盖给予“增持”评级。 6) 风险提示：风险提示：疫情影响出口业务、公允价值波动大于预期疫情影响出口业务、公允价值波动大于预期 预测指标预测指标

5、 20201 19 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 营业收入（百万元） 272412 324361 369057 402162 收入同比 16.41% 19.07% 13.78% 8.97% 净利润（百万元） 1458 1873 2350 2921 净利润同比 8.68% 28.50% 25.44% 24.35% 毛利率 3.10% 3.47% 3.45% 3.43% 归母净利润（百万元） 1106 1421 1782 2216 EPS（元） 0.51 0.66 0.83 1.03 PE（倍） 11.40 8.93 7.12 5.72 厦门

6、象屿(600057.SH)与沪深 300 对比表现 -20.00% 5.00% 30.00% 55.00% 80.00% 厦门象屿沪深300 公司评级：增持（首次）公司评级：增持（首次） 分析师分析师：陈建生陈建生 执业证书号：S02 电话： 邮箱：C 研究助理：研究助理：李时樟李时樟 执业证书号：S25 邮箱： 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、国内大宗商品供应链龙头企业一、国内大宗商品供应链龙头企业 . 4 4 1.1 聚焦大宗商品供应链 . 4 1.2

7、 营业收入及净利润增长保持高增长 . 6 1.3 后临储时代盈利能力逐渐修复 . 8 二、农产板块：深耕北粮南运通道，巩固东北粮食贸易龙头地位二、农产板块：深耕北粮南运通道，巩固东北粮食贸易龙头地位 . 9 9 2.1 临储政策取消对公司利润产生较大冲击 . 9 2.2 产前及产中：积极探索合作种植模式 . 11 2.3 产后：链接南北供给需求，打通粮食流转通道 . 12 2.4 南北粮食供需错配，北粮南运应运而生 . 14 三、黑色金属：连接产业链上下游，创效赋能价值分享三、黑色金属：连接产业链上下游，创效赋能价值分享 . 1616 3.1 “铁矿石-钢铁”供应链市场规模超 4.5 万亿 .

8、 16 3.2 钢铁生产及消费主要集中在东部沿海地区 . 18 3.3 连接产业链上下游，创效赋能价值分享 . 20 3.4 合作实例：印尼不锈钢一体化冶炼厂 . 21 四、煤、铝产业链：依托物流优势，实现跨地区资源调配四、煤、铝产业链：依托物流优势，实现跨地区资源调配 . 2222 4.1 水铁联运搭建北煤南运通道 . 22 4.2 铝产业链中下游运距长、流通复杂 . 24 五、物流板块：多式联运为营收及利润增长提供新动能五、物流板块：多式联运为营收及利润增长提供新动能 . 2828 4.1 多式联运物流服务作为公司未来利润增长来源 . 28 4.2 国内外对比，多式联运未来增长空间巨大 .

9、 29 4.3 公司多式联运体系构建逐步完善 . 31 六、盈利预测及投资评级六、盈利预测及投资评级 . 3333 6.1 关键假设 . 33 6.2 盈利预测 . 35 6.3 投资评级 . 35 七、风险提示七、风险提示 . 3535 7.1 受疫情影响，出口业务不及预期 . 35 7.2 公允价值变动损益波动大于预期 . 36 附表附表 . 3737 rQrOqQpQpQtRwOtMmQtMtQ6M9RaQnPpPpNpPlOoOqPiNnOrQaQqQyQvPtPnOvPtOwP 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Fi

10、gure 1 厦门象屿业务多元化进程 . 4 Figure 2 国资背景，产业布局合理 . 5 Figure 3 公司主业聚焦大宗商品采购供应及综合物流 . 5 Figure 4 公司业务收入结构不断优化（亿元）. 6 Figure 5 可比上市公司供应链板块业务营业收入明细（亿元，%） . 6 Figure 6 营业收入增长下降明显（亿元） . 7 Figure 7 净利润增速下降明显（万元） . 7 Figure 8 公司毛利率明细（%） . 7 Figure 9 公司期间费用率明细（%） . 7 Figure 10 ROE 下滑趋势有所改善 . 8 Figure 11 公司近年来 ROI

11、C 变化趋势（%） . 8 Figure 12 玉米临储收购价格逐年上涨（元/吨）. 9 Figure 13 玉米临储政策变化：从宏观调控到市场化收购 . 9 Figure 14 临储政策取消后对国内玉米价格冲击较大. 10 Figure 15 纵向深化农产流通环节 . 11 Figure 16 种植端利润下滑明显（吨/元） . 12 Figure 17 服务成本与人工成本上涨幅度大（吨/元） . 12 Figure 18 合作种植模式示意图 . 12 Figure 19 厦门象屿北粮南运示意图 . 13 Figure 20 主要粮食省份玉米产量占全国比重（%） . 14 Figure 21

12、主要粮食省份水稻产量占全比重（%） . 14 Figure 22 我国玉米主要需求为饲用及工业消费（%） . 15 Figure 23 我国水稻需求主要为食用（%） . 15 Figure 24 国内主要省份水稻自给情况 . 15 Figure 25 玉米饲用消费量及工业加工消费量变化波动较小（万吨） . 16 Figure 26 全球主要铁矿石产地出口量（万吨）. 17 Figure 27 中国是全球最大的铁矿石进口国（百万吨） . 17 Figure 28 2019 世界粗钢产量分布（%） . 17 Figure 29 2019 世界成品钢消费分布（%） . 17 Figure 30 20

13、19 年国内各省粗钢铁产量占比分布热图（%） . 18 Figure 31 2019 年世界前 50 钢铁厂分布（万吨）. 18 Figure 32 钢铁分行业消费占比（%） . 19 Figure 33 黑色产业链服务模式 . 20 Figure 34 厦门象屿主要负责原材料采购及产品分销. 21 Figure 35 中国原煤产量及消费量（亿吨） . 22 Figure 36 中国煤炭进出口量（亿吨） . 22 Figure 37 2018 年各国已探明煤炭储量占世界总量比重 . 22 Figure 38 我国各省市原煤产能热图及外运路线. 23 Figure 39 我国铝产业跨区域调配模式

14、图 . 24 Figure 40 我国铝土矿产量（万吨） . 25 Figure 41 我国铝土矿进口量（万吨） . 25 Figure 42 2017 年我国主要省份铝土矿储量（万吨）. 25 Figure 43 我国是世界上最大的氧化铝生产国（万吨） . 26 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 44 我国主要氧化铝生产省份（万吨） . 26 Figure 45 新疆、内蒙、山东电解铝成本分析 . 27 Figure 46 2019 全国各省铝材产量（万吨） . 27 Figure 47 物流服务是公司第二利润来源 .

15、28 Figure 48 各类型运输方式优缺点比较 . 29 Figure 49 国内多式联运占全社会货运总量比重（%） . 30 Figure 50 中国多式联运货运量 2021 年预计达到 36.23 亿吨（亿吨） . 31 Figure 51 厦门象屿物流服务体系搭建完善 . 32 Figure 52 公司收入预测（百万元） . 33 Figure 53 公司毛利率预测（%） . 34 Figure 54 公司期间费用率预测（%） . 34 Figure 55 P/E（TTM）Band . 35 Figure 56 利润表（百万元） . 37 Figure 57 财务比率分析（%） .

16、37 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、一、国内大宗商品供应链龙头企业国内大宗商品供应链龙头企业 1 1.1.1 聚焦大宗商品供应链聚焦大宗商品供应链 从建设公司转型供应链企业。从建设公司转型供应链企业。象屿集团前身为厦门象屿保税区建设公司，主 要负责象屿保税区开发建设和国有资产的保税增值。 而后通过 “收、 建、 并、 购、联”等形式形成贸易、物流、建设、码头、金融五大主营业务。2011 年 通过子公司在上交所重组上市，股票简称“厦门象屿” （更名后） ，股票代码 600057。 Figure 1 厦门象屿业务多元化进程 资料来源

17、：Wind 资讯、世纪证券研究所 国资国资背景背景股权结构清晰股权结构清晰，公司产业布局深度覆盖大宗商品供应链，公司产业布局深度覆盖大宗商品供应链。厦门象屿 实际控制人为厦门市国资委， 100%控股厦门象屿集团有限公司及象屿地产集 团有限公司， 间接持有厦门象屿股份有限公司 55.41%股权。 象屿股份下设子 公司主要涉及物流、大宗商品采购、园区开发、码头及融资租赁业务，涵括 大宗商品供应链所涉及的商流、物流、信息流及资金流，对其深度覆盖。 公司聚焦公司聚焦大宗商品大宗商品购销购销及综合物流服务。及综合物流服务。厦门象屿当前已形成涵盖金属矿、 农产品、能源化工大宗商品及综合物流服务四大主营业务

18、。其业务模式已从 传统贸易型企业通过赚取上下游差价转变为：赋能产业链流通环节并按比例 收取服务费。依托丰富的上下游渠道、完善的运输仓储网络、多年深耕大宗 商品的经验为全产业链企业提供原材料供给、 产成品分销、 物流仓储、 金融、 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 生产计划制定（中小企业为主）等一系列服务。 Figure 2 国资背景，产业布局合理 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 3 公司主业聚焦大宗商品采购供应及综合物流 业务 产品 经营模式 金属矿 黑色金属、铝 黑色金属聚焦核心钢厂,为客户提供全产业链管理服务

19、；扩大 氧化铝下游分销渠道和铝锭采购渠道 农产品 玉米、水稻 北粮南运：农产品采购、运输、分销；国储粮食收购、运输、 烘干、仓储； 能源化工 煤、烯烃、聚酯、PTA 煤炭供应链在巩固国内渠道基础上拓展海外采购渠道， 实现北 煤南运、西煤东运；与新能源汽车企业深度合作构建“新能源 原料-动力电池-电动汽车”全产业链服务模式； 综合物流 多式联运 内贸运输、外贸运输、出口清关、仓储 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 主营业务结构不断优化， 经营结构更加稳定主营业务结构不断优化， 经营结构更加稳定。 后临储时代公司及时调整战略， 加强非农板块产业投入， 在2016年及2017年实现营收增长9

20、8.70%、 70.74%， 主要原因在于金属、能源大宗商品板块业务取得突破，非农板块业务量崛起 为公司营收及利润增长做出较大贡献。 公司当前主要立足于金属矿、 农产品、 能源化工及物流服务四大业务板块，业务结构优化见效明显，经营结构更加 稳定。2019 年公司营收实现 2724 亿元，同比增长 16.41%，其中金属矿实 现营收近 1700 亿元、农产品营收 233 亿元、能源化工营收 676 亿元、物流 板块实现营收 56 亿元。2015 年农产品板块实现利润 3.7 亿元，约占公司总 利润 80%，随着业务多元化发展，2019 年农产品板块利润占比 17%，物流 板块利润占比 30%，钢

21、铁能源化工板块占比 53%。 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 4 公司业务收入结构不断优化（亿元） 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 供应链行业集中度较为分散，规模优势、资金优势及优质客户资源将成为企供应链行业集中度较为分散，规模优势、资金优势及优质客户资源将成为企 业长期核心竞争力业长期核心竞争力。我们选取了 A 股市场上涉及供应链业务的可选公司作为 参照，对比供应链业务板块收入：1.厦门象屿、建发股份、厦门国贸供应链 业务规模近三年实现大幅扩张，其中厦门象屿、建发股份供应链板块营收规 模明年有望迈入 3000

22、 亿台阶；2.当前供应链行业尚未出现严格意义上的龙 头企业， 市场上存在许多规模大但未上市企业， 市场规模大， 行业集中度低， 未来具有规模优势、资金成本优势、及超 B 渠道客户资源的企业将具备长期 核心竞争力。 Figure 5 可比上市公司供应链板块业务营业收入明细（亿元，%） 2016 2017 2018 2019 建发股份 1,149 1,885 2,360 2,870 同比 9.60% 63.99% 25.21% 21.64% 厦门象屿 1,181 2,028 2,340 2,724 同比 16.41% 71.67% 15.41% 16.41% 物产中大 2,751 2,988 3,

23、005 3,589 同比 13.47% 8.63% 0.58% 19.43% 厦门国贸 874 1,417 1,873 2,035 同比 54.32% 62.11% 32.17% 8.66% 怡亚通 538 685 701 720 同比 45.95% 27.32% 2.34% 2.71% 瑞茂通 212 375 381 403 同比 125.77% 76.89% 1.60% 5.77% 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 1 1.2 .2 营业收入及净利润增长保持高增长营业收入及净利润增长保持高增长 797 1300 1405 1700 76 94 172 233 206 458 647 676 104 175 93 85 0 800 1600 2400 3200 20