1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 以长期思维看海外家电变局以长期思维看海外家电变局 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 (维持维持)白色家电白色家电 增持增持 (维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897

2、 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 8 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 全球面临衰退压力，家电产业格局重塑全球面临衰退压力，家电产业格局重塑 本轮全球经济变化面临的压力明显，其中国内市场地产景气回落、消费需求偏弱，国内经济周期性弱化压力仍较大，而全球来看，原材料价格高位震荡，高通胀和货币政策收紧影响下，全球宏观经济可能出现滞胀到衰退的轮动，结合海外历史经济波动情形，我们认为，一方面，需要警惕海外经济大幅弱化情形下，家电出口需求面临的压力，另一方面，对于家电板块而言，产业链优势在周期性底部可能呈现的更为明显，历史变化来看，短期的波动后，中国家电出

3、口持续强化，不必过于悲观。海外家电零售需求几经波动，海外家电零售需求几经波动，智能化智能化转型趋势不变转型趋势不变 海外家电的零售需求在几次危机中出现不同的波动：1）2008-2009 年金融危机期间：消费者的恐慌心理使得家电产品消费需求直线下滑，彩电白电厨电等地产链相关品类所受冲击较大。2）2012-2013 年欧洲债务危机期间：厨房小家电受青睐，家电走向创新化、实用化。3）2022 年能源危机期间：绿色节能环保类家电或成主流，热泵引领新能源取暖科技。基于技术的不断发展，不管是“去家电化”还是“泛家电化”，一方面，科技型企业纷纷开拓家电业务实现智能物联，另一方面，家电企业顺应智能互联发展趋势

4、，向科技型企业转型。中国家电出口危中存机中国家电出口危中存机 海外需求波动“危”中存“机”，或再度提升家电产业中国依赖度。中国为全球最大的家电出口基地，先进的家电制造能力、完善的产业链集群和高效供应链使得中国家电产业难以替代，回顾历史危机，短期海外需求波动不改中国优势，且各类家电产品中国出口占全球贸易额占比不断提升，展现了中国家电企业在产业迭代中不断强化的技术能力，对比中国空调能效要求及海外市场能效要求，中国新 1 级能效产品已经高于发达国家欧盟、日本、韩国、美国等地空调能效要求，大幅领先于发展中国家印度、泰国空调能效要求，在全球范围内处于领先水平，危机或再度推动中国家电出口全球份额提升。回顾

5、历史危机，短期压力聚集难掩中国企业长期强化趋势回顾历史危机，短期压力聚集难掩中国企业长期强化趋势 成熟市场的长尾布局与全球市场的区域均衡战略，助力家电产业平抑区域风险，走出景气底部。从历史表现上来看，海外家电及所属的消费板块在类似的周期中顺周期表现更为明显，而中国家电在海外面临经济波动的周期中，受益于中国市场的战略纵深，相对表现更优，因此我们认为，在短期风险汇聚的过程中，家电企业经营及业务压力被动放大，进而影响估值，当下更应该以长期视角替代短期博弈，家电产业链一体化趋势仍是中国家电企业的核心优势，且绿色节能环保家电的技术趋势明确，伴随着长期经济的恢复，在绿色节能技术上具备优势的中国家电企业更有

6、能力提升全球份额。风险提示：海外需求衰退超预期。原材料价格大幅回升。国内需求大幅弱化。(27)(20)(12)(5)3Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 全球面临衰退压力，家电产业格局重塑全球面临衰退压力，家电产业格局重塑.3 能源危机催生新机遇，节能环保绿色家电先行.3 中国家电出口短期承压，危中存机静待转机.5 回顾历史危机，短期压力聚集难掩中国企业长期强化趋势.8 海外家电海外家电市场需求波动，智能化成家电品牌升级趋势市场需求波动，智能化成家电

7、品牌升级趋势.9 困顿中谋转机，总结海外家电零售需求变化.9 海外家电品牌份额集中，科技公司先后入局.10 家电出口短期承压，危机提升全球对中国产业链依赖家电出口短期承压，危机提升全球对中国产业链依赖.11 海外需求存降温压力，家电出口短期承压.11 家电出口占比较高，警惕需求波动风险.12 危机提升全球家电对中国家电产业链依赖.13 中国优势或带动家电产业链外溢全球.14 中国家电能效技术不断积累，全球表现领先.14 海外建厂与收购双管齐下，中国家电企业加快全球产业布局.16 产业优势催生代工龙头.17 回顾历史衰退周期，家电表现顺周期，中国企业更优回顾历史衰退周期，家电表现顺周期，中国企业

8、更优.20（1）1970 年代的美国石油危机中家电需求短期承压.20（2）2011-2013 年的欧债危机中家电出口仅小幅下降.21 中国家电企业表现出口仍较积极.21 欧洲家电市场成熟度高，且企业全球布局，需求小幅波动.22 风险提示.25 2WAUVWFY4YQXAU4Y7NdNbRsQrRpNnPkPpPzRkPmNpP8OrRxOuOsRoOuOmQqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 全球全球面临衰退面临衰退压力压力，家电家电产产业业格局重塑格局重塑 本轮全球经济变化面临的压力明显，其中国内市场地产景气回落、消费需求偏弱，国内经济周期

9、性弱化压力仍较大；而由于原材料价格持续高位，在高通胀和货币政策收紧影响下，全球宏观经济可能出现滞胀滞胀到到衰退衰退的轮动。结合海外历史经济波动情形，我们认为，一方面，一方面，需要警惕海外经济大幅弱化情形下，家电出口需求面临的压力，另一方面，对于家电板块而需要警惕海外经济大幅弱化情形下，家电出口需求面临的压力，另一方面，对于家电板块而言，产业链优势在周期性底部可能呈现的更为明显，历史变化来看，短期的波动后，中国家言，产业链优势在周期性底部可能呈现的更为明显，历史变化来看，短期的波动后，中国家电出口或将持续强化，不必过于悲观。电出口或将持续强化，不必过于悲观。能源危机催生新机遇，节能环保绿色家电先

10、行能源危机催生新机遇，节能环保绿色家电先行 北溪一号年度检修导致断供威胁，增加了欧洲天然气供给的不确定性。北溪一号年度检修导致断供威胁，增加了欧洲天然气供给的不确定性。连接俄罗斯至德国的北溪一号天然气管道满负荷输气量在 1.5 亿至 2 亿立方米/日之间，俄乌冲突前输气量一直保持在高位。6 月中以来，输气量开始骤降至 5000 万至 1 亿立方米/日之间，7 月份启动年度维护工作，输气彻底中断。8 月 3 日，俄气发布声明称北溪一号涡轮机已确定无法交付，海外节能需求迫在眉睫。作为居民能源消耗的“大户”，海外家用电器作为居民能源消耗的“大户”，海外家用电器迈向迈向节能节能化化、降耗、降耗化化是大

11、势所趋。是大势所趋。虽然家电产品的单体能效水平不高，但整体规模比较大。根据 IEA（国际能源署）的数据，家用电器是 居民能源消耗的第二大来源，占住宅总能耗的 20%以上，且该比例预计未来呈增长态势。此外，IEA 在今年发布的第七届全球能源效率报告年会（2022）中指出，希望到 2030年通过在空调、汽车等重点产品领域的技术效率升级实现约 1/3 的能源节约。在居民消费领域，欧洲家庭的冬季取暖以天然气为主，2020 年欧洲约 40%的天然气用于建筑取暖。此时，热泵作为一种清洁、节能的供暖设备在欧洲市场的发展按下加速键。图表图表1：IEA 提出不同领域的节能技术路径提出不同领域的节能技术路径 资料

12、来源：IEA，第七届全球能源效率报告年会（2022），华泰研究 热泵集供暖与制冷功能于一体，属于高效节能的家电产品，在实现节能降耗、减碳绿色发热泵集供暖与制冷功能于一体，属于高效节能的家电产品，在实现节能降耗、减碳绿色发 展展目标方面发挥重要作用。目标方面发挥重要作用。热泵技术最早出现在欧洲，起步于 20 世纪 20-30 年代，产品主要用于冬季取暖。它的主要原理是利用热循环过程，将低温热源（如空气、水或地热）传递到高温物体中，用来加热水或供暖。热泵具备清洁环保和节能的双重优势：一方面，热泵主要消耗电能，相较于化石能源更加清洁环保；另一方面，近年来随着热泵技术的发展，热泵的热效率最高可到 40

13、0%，远高于燃料壁挂炉等传统取暖设备。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 图表图表2：热泵示意图热泵示意图 资料来源：暖通吧，华泰研究 根据根据欧洲热泵协会欧洲热泵协会(EHPA)披披露数据露数据，2021 年欧洲热泵销售额年欧洲热泵销售额+34%，创历史新高。，创历史新高。同时，根据欧洲热泵协会，2020 年受疫情影响，热泵销售量同比仅+7%；2021 年，热泵市场明显复苏，在欧洲以前所未有的速度增长，在 21 个国家售出 218 万台热泵机组，同比增加近56 万台。2021 年年欧盟安装的热泵总数达到欧盟安装的热泵总数达到 1698 万台，占供

14、暖市场万台，占供暖市场 14%左右。左右。图表图表3：欧洲热泵销量欧洲热泵销量 资料来源：EHPA，华泰研究 多项节能政策出台进一步推动海外家电绿色节能消费。多项节能政策出台进一步推动海外家电绿色节能消费。为应对油气价格不断走高，同时地缘政治风险促使能源结构转型需求高增，欧美出台一揽子计划，希望摆脱对俄罗斯的能源依赖。例如，欧盟规定所有在欧洲销售的电子电器产品必须要达到 ErP 检测或者 ErP 认证要求（ErP 即为 Energy-related Products，能源相关产品）。此外，使用节能设备在美国可以抵扣税，且不同时间段使用抵扣率不同。35%(15%)(10%)(5%)0%5%10%

15、15%20%25%30%35%40%05002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万台)热泵销售量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 图表图表4：欧盟欧盟 ErP 指令旨在规定耗能产品的环保设计要求指令旨在规定耗能产品的环保设计要求 资料来源：欧盟委员会，华泰研究 随着各国先后制定和颁布清随着各国先后制定和颁布清洁能源政策，热泵正迅速成为新建筑的标准解决方案，热泵市洁能源政策，热泵正迅速成

16、为新建筑的标准解决方案，热泵市场场有望有望迎来历史性的发展机遇迎来历史性的发展机遇。根据 EHPA（欧盟热泵协会）的预测，2026 年，欧盟热泵市场规模将超过 150 亿美元，热泵销量将实现翻倍，达到 400 万台；2031 年，欧盟热泵销量预计达到 1400 多万台，2026-2031 年复合增长率将达到 15%。根据 IEA 的场景测算，住宅建筑中的空间供暖电气化份额将从2015年的4%左右增加到2030年的12%左右，2050年的最大比例将达到 34%，在服务业，这一比例将从 2015 年的 12%左右上升到 2030 年的 29%左右，2050 年的最大值约为 51%。图表图表5：热泵

17、安装量和增速测算热泵安装量和增速测算 图表图表6：欧盟欧盟 21 国热泵市场销量预测国热泵市场销量预测 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：EHPA，华泰研究 中国家电出口中国家电出口短期承压，短期承压，危中存机危中存机静待转机静待转机 当前海外消费者信心指数下降至疫情爆发以来最低水平。当前海外消费者信心指数下降至疫情爆发以来最低水平。根据相关统计数据，2022 年 7 月欧洲/美国/日韩等国家在消费者信心指数降至疫情爆发以来最低水平，分别为-27.3/30.1/51.5/86。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 图表图表7：欧盟欧盟 27 国消

18、费者信心指数国消费者信心指数 图表图表8：美国消费者信心指数美国消费者信心指数 资料来源：Wind，欧盟统计局，华泰研究 资料来源：Wind，密歇根大学，华泰研究 图表图表9：日本消费者信心指数日本消费者信心指数 图表图表10：韩国消费者信心指数韩国消费者信心指数 资料来源：Wind，日本内阁府，华泰研究 资料来源：Wind，韩国央行，华泰研究 空冰洗 7 月份出口金额和数量略微回落，或因季节性影响。厨电品类中电烤箱和油烟机出口销量较为稳定，微波炉和电饭煲波动幅度较大。图表图表11：空冰洗出口金额（万美元）空冰洗出口金额（万美元）图表图表12：空冰洗出口数量（万台）空冰洗出口数量（万台）资料来

19、源：Wind，海关总署，华泰研究 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 (30)(25)(20)(15)(10)(5)02019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-6欧盟27国:消费者信心指数:季调0204060801001202019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--

20、122022-22022-42022-6美国:密歇根大学消费者信心指数05540452019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-6日本:消费者信心指数0204060801001202019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-4

21、2022-6韩国:全部:消费者信心指数020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-6空调冰箱洗衣机005006007008009002019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021-

22、-122022-22022-42022-6空调冰箱洗衣机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 图表图表13：厨电出口金额（万美元）厨电出口金额（万美元）图表图表14：厨电出口数量（万台）厨电出口数量（万台）资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 海外需求波动海外需求波动“危危”中存“机”，或再度提升家电产业中国依赖度。中存“机”，或再度提升家电产业中国依赖度。中国为全球最大的家电出口基地，先进的家电制造能力、完善的产业链集群和高效供应链使得中国家电产业难以替代，回顾历史危机，短期海外需求波动不改中国产业优势，

23、且各类家电产品中国出口占全球贸易额占比不断提升，展现了中国家电企业在产业迭代中不断强化的技术能力，危机或再度推动中国家电出口全球份额提升。图表图表15：全球家用电器产业收入前五名全球家用电器产业收入前五名 注：更新至 2022 年 6 月 资料来源：Statista，华泰研究 此外，此外，对比中国空调能效对比中国空调能效要求要求及海外市场能效要求及海外市场能效要求（新国标的一级能效是新国标的一级能效是APF值大于值大于5.0），中国新中国新 1 级能效产品已经高于发达国家欧盟、日本、韩国、美国等地域空调能效要求，大级能效产品已经高于发达国家欧盟、日本、韩国、美国等地域空调能效要求，大幅领先于发

24、展中国家印度、泰国的空调能效要求，在全球范围内处于领先水平。幅领先于发展中国家印度、泰国的空调能效要求，在全球范围内处于领先水平。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019--122020-22020-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-6油烟机微波炉电烤箱电饭锅005006007008002019--122020-22020

25、-42020-62020--122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-6油烟机微波炉电烤箱电饭锅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 图表图表16：中国能效标识中国能效标识 图表图表17：中国新旧能效标准对比中国新旧能效标准对比 新旧能效标准对比新旧能效标准对比 新新能效能效标准标准 旧旧能效能效标准标准 能效比能效比 1 级能效 3.6 2 级能效 1 级能效 3.4 3 级能效 2 级能效 3.2 3 级能效 3.0 4 级能效 2.8 5 级能效

26、2.6 资料来源：房间空气调节器能效限定值及能效等级，华泰研究 资料来源：房间空气调节器能效限定值及能效等级，华泰研究 全球化的步伐下，中国家电企业海外建厂与收购双管齐下，目前仍在加快全球产业布局。同时中国家电产业优势不但带来了大家电产业的蓬勃发展及产业能力外溢，同时也催生出大量的优势小家电企业，它们通过代工中积累起生产研发能力，正在加速从 OEM/ODM 模式向 OBM 进化，并开始向海外市场方向输出。回顾历史危机回顾历史危机，短期压力聚集难掩中国企业长期强化趋势短期压力聚集难掩中国企业长期强化趋势 危机周期中需求压力普遍存在，但成熟市场的长尾布局与全球市场的区域均衡战略，助力家电产业平抑区

27、域风险，走出景气底部。从历史表现上来看，海外家电及所属的消费板块在类似的周期中顺周期表现更为明显，而中国家电在海外面临经济波动的周期中，受益于中国市场的战略纵深，相对表现更优，因此我们认为，在短期风险汇聚的过程中，家电企业经营及业务压力被动放大，进而影响估值，我们认为当下更应该以长期视角替代短期博弈，家电产业链一体化趋势仍是中国家电企业的核心优势，且绿色节能环保家电的技术趋势明确，伴随着长期经济的恢复，在绿色节能技术上具备优势的中国家电企业更有能力提升全球份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 海外家电市场海外家电市场需求需求波动波动，智能化，智

28、能化成家电品牌成家电品牌升级趋势升级趋势 全球家电市场需求稳步提升，科技时代的到来促使家电品牌迈向智能化。根据 Statista，2022年全球家电市场营收将达到 0.59 万亿美元，且预计将在 2022-2027 年以 CAGR 为 5.77%的速度增长；2022 年全球家电市场销量将达到 41.89 亿台，且预计将在 2022-2027 年以CAGR 为 2.59%的速度增长。图表图表18：2014-2027 年全球家电产业营收年全球家电产业营收 图表图表19：2014-2027 年全球家电产业销售量年全球家电产业销售量 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华

29、泰研究 困顿中困顿中谋谋转机，总结转机，总结海外海外家电零售需求家电零售需求变化变化 海外家电的零售需求在几次危机中出现不同的波动。1）2008-2009 年金融危机期间年金融危机期间：消费者的恐慌心理使得家电产品消费需求直线下滑，彩消费者的恐慌心理使得家电产品消费需求直线下滑，彩电白电厨电等地产链相关产品所受冲击较大电白电厨电等地产链相关产品所受冲击较大。金融危机背景下，全球消费者普遍选择缩减开支，家电作为耐用品首当其冲面临严峻形势。根据海关总署数据，我国 2008 年空调和微波炉产量占世界 70-80%，小家电占国际贸易 80%，大幅减少的海外大宗订单使得我国家电业从高速增长转为低速增长。

30、此外，美国次贷危机下地产的萎靡直接导致了彩电、白电和厨卫家电的销售势头下行。2）2012-2013 年年欧洲债务危机期间欧洲债务危机期间：厨房小家电厨房小家电受青睐受青睐，家电家电走向创新化、走向创新化、实用化实用化。在债务危机的冲击下，欧元区核心国家复苏减速。一方面，谨慎支出以及高昂物价使得消费者外食频率骤降，咖啡机、食品加工机等厨房小家电开始畅销。另一方面，“钱要花在刀刃上”的理念使得消费者更为注重家电产品的功能而非外形，实用成为第一要义。不锈钢材质、拉丝面板冰箱的热销程度盖过外表鲜艳亮丽的冰箱。3）2022 年年能源危机期间能源危机期间：绿色节能绿色节能环保类家电或成主流，环保类家电或成

31、主流，热泵热泵引领引领新能源新能源取暖取暖科技。科技。俄乌冲突发生以来，能源危机使得燃油价格忽升，加之 REpowerEU 等法案的颁发促使家电消费者向绿色环保转变。其中热泵凭借经过改进发展成熟的热泵以其高效回收低温环境热能，节能环保的特点，重新获得青睐。0.00.10.20.30.40.50.60.70.82014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026万亿美元主要家电小家电0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200020202120222023

32、2024202520262027万亿美元主要家电小家电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 图表图表20：热泵热泵发展历程发展历程 资料来源：华泰研究 海外海外家电家电品牌品牌份额集中，科技公司份额集中，科技公司先后入局先后入局 根据英国品牌评估机构“品牌金融”（Brand Finance）4 月份发布的 2022 年“全球电子家电品牌价值 50 强”排行榜（Electronics&Appliances 50 2022），苹果、三星、华为名列前三，家电品牌 LG、美的、松下分别位列第 5、7、10 名。图表图表21：Brand Finance 发

33、布发布 2022 年“全球电子家电品牌价值年“全球电子家电品牌价值 50 强”前强”前 10 名名 资料来源：Brand Finance，Electronics&Appliances 50，华泰研究 科技公司纷纷试水家电业务，智能化时代到来催化家电公司科技化。科技公司纷纷试水家电业务，智能化时代到来催化家电公司科技化。一方面，小米、三星、等科技企业纷纷开展家电业务，依托自身强大的产业链实现智能家居的智联生态。另一方面，基于科技的不断发展，不管是“去家电化”还是“泛家电化”，家电企业向科技型企业转变大势所趋。当供大于求时，用户体验显得尤为重要，倒逼家电企业从以制造、满足基础需求为中心转向以创造、

34、激发用户个性化需求提升用户生活品质为中心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 家电出口家电出口短期承压，危机提升全球对中国产业链依赖短期承压，危机提升全球对中国产业链依赖 海外需求波动海外需求波动“危危”中存“机”，或再度提升家电产业中国依赖度中存“机”，或再度提升家电产业中国依赖度。中国为全球最大的家电出口基地，先进的家电制造能力、完善的产业链集群和高效供应链使得中国产业竞争力难以替代，回顾历史危机，短期海外需求波动不改中国产业优势，且各类家电产品中国出口占全球贸易额占比不断提升，展现了中国家电企业在产业迭代中不断强化的技术能力，以及危机后或再

35、度推动中国家电出口全球份额提升。图表图表22：2021 全球全球/中国主要家电出口贸易额中国主要家电出口贸易额 图表图表23：2021 年年全球家电出口数量全球家电出口数量/金额按国家集中度金额按国家集中度 资料来源：un comtrade，华泰研究 资料来源：un comtrade，华泰研究 海外需求存降温压力海外需求存降温压力，家电出口，家电出口短期承压短期承压 回顾历史危机，回顾历史危机，全球性危机全球性危机仅短期影响仅短期影响家电出口家电出口。中国家电产业凭借制造及劳动力优势，行业出口在全球需求弱化短期低谷后快速回升，长周期来看，家电产品出口复合增速保持较高水平，根据产业在线数据，空调

36、、冰箱、洗衣机等品类出口量 2006-2021 年 CAGR 分别为+5.8%、+8.1%、+6.3%。2009 年受美国次贷危机引发全球经济衰退影响，家电出口触底，空调/冰箱/洗衣机出口均有不同程度下滑，2009 年出口量分别同比-20.9%/-5.8%/-4.8%，但出口均在 2010 年恢复增长并创新高。2012 年欧债危机蔓延影响下，欧洲需求有所弱化，但 2012 年仅空调出口量同比-2.9%，冰箱/洗衣机出口量仍实现同比增长，分别同比+4.4%/+7.6%。图表图表24：各类家电出口量变化各类家电出口量变化 资料来源：产业在线、华泰研究 00500600700空

37、调洗衣机冰箱（亿美元）2021全球出口贸易额2021中国出口贸易额0%10%20%30%40%50%60%70%空调洗衣机冰箱前三大出口国份额前五大出口国份额其中中国出口份额02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006200720082009200001920202021（万台）空调出口冰箱出口洗衣机出口电视出口微波炉出口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 家电出口占比较高，警惕需求波动风险家电出口占比较高，警惕需求波动风险 主要家电品类出口占比较高

38、，仍需警惕短期承压。最近 5 年来，中国家电出口占比（出口量/总销量）整体呈现上升趋势，其中出口量占比最高的为微波炉产品，2021 年出口量占总销量比例达到 88.9%，其次为电视，出口量占比为 67.5%。空冰洗较为接近，出口量占比分别为 44.5%、50.7%、40.4%。图表图表25：各类家电出口占比各类家电出口占比变化变化（出口量（出口量/总销量）总销量）资料来源：产业在线、华泰研究 中国家电出口目的地以中国家电出口目的地以亚洲、欧洲、北美亚洲、欧洲、北美为主。为主。本次海外宏观经济压力区域性明显，欧洲面临的需求回落压力较大，北美次之，亚洲等新兴市场或受到的影响较小，其中，冰箱、电视出

39、口欧洲比例较高，需求弱化的压力或较大，且欧元汇率面临较大贬值压力，或减弱中国产品对比土耳其、波兰区域产品的优势。随着日韩、西欧等地区疫情防控政策放开，“宅经济”需求下降，导致厨房类小家电以及清洁电器需求降低，且欧美家电市场库存处于高位，我国相应家电品类出口也面临下行风险。细化来看，根据 ITC 数据，2021 年中国冰箱主要销往美国、日本、法国、英国、德国等地，其中，中国冰箱出口最大目的地为美国，金额占比 18.5%，欧洲各国单独进口比例不高，但整体进口金额占比达 32%；2021 年中国电视主要销往美国、荷兰、日本、墨西哥、波兰等地，其中，中国电视出口最大目的地为美国，金额占比 24.2%，

40、欧洲整体进口占比达 28%。图表图表26：2021 年中国空调出口年中国空调出口目的地分布（金额占比）目的地分布（金额占比）图表图表27：2021 年中国冰箱年中国冰箱出口出口目的地分布（金额占比）目的地分布（金额占比）资料来源：ITC 数据、华泰研究 资料来源：ITC 数据、华泰研究 20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009200001920202021空调出口冰箱出口洗衣机出口电视出口微波炉出口北美洲22%大洋洲2%非洲5%美洲0%南美洲6%欧洲20%亚洲45%北美洲24%大洋

41、洲4%非洲5%美洲0%南美洲5%欧洲32%亚洲30%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 图表图表28：2021 年中国洗衣机年中国洗衣机出口出口目的地分布（金额占比）目的地分布（金额占比）图表图表29：2021 年中国年中国电视机电视机出口出口目的地分布（金额占比）目的地分布（金额占比）资料来源：ITC 数据、华泰研究 资料来源：ITC 数据、华泰研究 危机提升全球家电对危机提升全球家电对中国家电中国家电产业链产业链依赖依赖 疫情催化下，海外订单加速向中国转移，中国优势家电企业继续强化全球出口优势格局。疫情催化下，海外订单加速向中国转移，中国优势

42、家电企业继续强化全球出口优势格局。2015 年以来，由于制造业转移及中国企业的海外本土化运营，部分发展中国家出口份额有所提升（冰箱产品），但中国仍为全球最大的家电制造基地，且大白电出口份额全球领先，根据 ITC 数据，2021 年中国在空调、洗衣机、冰箱全球出口金额份额分别达 36%、32%、27%，均处于全球第一。国际金融危机对制造业产生直接冲击，重塑行业格局。国际金融危机对制造业产生直接冲击，重塑行业格局。国际性金融危机期间，全球经济的不景气导致消费者购买能力的下降，家电行业将出现供大于求的局面，并且由于信贷政策收缩，制造业普遍出现现金流困难问题，承受资金周转压力。最终落后产能被出清，一批

43、实力不强的家电企业被淘汰，例如北美第二大家电零售企业环城百货在 08 年金融危机期间宣布破产。2007-2013 年期间，全球先后经历了国际金融危机、欧债危机，这一时间段正是中国家电企业出口份额快速提升时期。危机期间，欧美、日韩等国家及地区国内及海外需求均出现下滑，中小企业受到重创，部分家电企业因资金周转困难倒闭。中国虽然也面临着对外出口下降的压力，但政府推出家电下乡、地产拉动等政策，通过扩大内需以对抗外销需求衰退，家电企业通过全球产业均衡的方式得以生存发展，同时积极培育中东、非洲等新兴市场，在家电全球格局变化中开始抢占更多市场份额。因此，国际化金融危机导致了家电行业格局的重塑，为中国家电企业

44、的国际化提供了发展机遇。图表图表30：2006-2021 年中国空调出口金额份额年中国空调出口金额份额 图表图表31：2006-2021 年中国冰箱出口金额份额年中国冰箱出口金额份额 资料来源：ITC 数据、华泰研究 资料来源：ITC 数据、华泰研究 北美洲13%大洋洲3%非洲5%美洲0%南美洲7%欧洲26%亚洲46%北美洲32%大洋洲3%非洲4%美洲0%南美洲5%欧洲28%亚洲28%0%20%40%60%80%100%2006200720082009200001920202021ChinaThailandMexicoUSAGe

45、rmanyItalyCzech RepublicNetherlandsKoreaMalaysiaothers0%20%40%60%80%100%2006200720082009200001920202021ChinaMexicoItalyKorea,Republic ofGermanyTurkeyUSAThailandPolandFranceothers 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 图表图表32：2006-2021 年中国洗衣机出口金额份额年中国洗衣机出口金额份额 图表图表

46、33：2006-2021 年中国电视出口金额份额年中国电视出口金额份额 资料来源：ITC 数据、华泰研究 资料来源：ITC 数据、华泰研究 图表图表34：2006-2021 年中国电热小家电出口金额份额年中国电热小家电出口金额份额 图表图表35：2007-2021 年中国清洁电器出口金额份额年中国清洁电器出口金额份额 资料来源：ITC 数据、华泰研究 资料来源：ITC 数据、华泰研究 中国优势中国优势或带动或带动家电产业链外溢全球家电产业链外溢全球 长期来看，长期来看，中国家电产业链优势中国家电产业链优势有望有望推动家电出口稳步增长推动家电出口稳步增长，并有望推动中国家电产业不，并有望推动中国

47、家电产业不断将能力向外输出断将能力向外输出。中国家电企业对上游供应链、中游制造链以及下游仓储、物流、零售等各环节资源较强的整合能力使得中国家电企业将具备长期竞争优势，推动家电行业出口不断提升。以空调为例，国内企业不断技术迭代，打破了日本企业在直流变频压缩机上的技术垄断，并且在直流无刷电机、芯片模组等上游核心部件上也拥有较强话语权，带动国内其他空调企业在变频空调领域快速发展；中游制造端，国内家电龙头通过在全球工厂布局确保产能供应，而在下游仓储物流方面，凭借较强的平台实力实现与大型海运集团对接，解决货运难题，并不断拓展海外销售渠道，带动 ODM 向 OBM 转型。中国中国家电家电能效能效技术不断积

48、累，全球表现领先技术不断积累，全球表现领先 家电产品整体能耗规模较大，北溪家电产品整体能耗规模较大，北溪 1 号的断供危机，更凸显家电节能降耗的重要性，或影号的断供危机，更凸显家电节能降耗的重要性，或影响欧洲家电产业，中国家电具备能效技术优势，产业能力响欧洲家电产业，中国家电具备能效技术优势，产业能力有望继续拓展有望继续拓展出口增量。出口增量。为推动绿色节能消费的潜力，1989 年中国开始制定并执行全面等家电能效标准，并要求家电产品粘贴能效标签，通过最低能效标准、自愿认可标签等方式推动了家电产品的能效升级与迭代，并淘汰效率最低的家电产品，不但为中国消费者带来的更大经济和环境效益，同时也让中国企

49、业跻身国际家电能耗领先者之列。从产品来看，我国空调产品无论在性能、安全、环保还是能效方面，均不输于国外同类产品，且国内企业产业链优势明显，在产品制造端较海外企业拥有成本优势，竞争力日益凸显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009200001920202021ChinaPolandThailandTurkeyKoreaGermanyItalyViet NamMexicoRussiaothers0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020

50、000202021ChinaMexicoPolandSlovakiaViet NamNetherlandsHungaryUSACzech RepublicGermanyMalaysiaothers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009200001920202021ChinaGermanyItalyPolandFranceMexicoUSATurkeyMalaysiaNetherlandsThailando

51、thers0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021ChinaGermanyMalaysiaViet NamNetherlandsHong Kong,ChinaUSAPolandSwedenBelgiumRomaniaothers 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 以空调能效等级为例，最新实施的 2019 版标准于 2020 年开始实施，2019 标准在统一定频（2010）、变频（2013）评价标准的基础下，分别制定单冷产品及热泵产

52、品不同的能效评定标准，标准要求接轨国际领先水平。图表图表36：空调能效等级实施事件时间表，空调能效等级实施事件时间表，2019 年版本计划于年版本计划于 2020 年年 7 月月 1 日开始实施日开始实施 颁布日期颁布日期 实施日期实施日期 实施情况实施情况 编号编号 主要内容主要内容 1989/12/25 1989/12/25 作废 GB12021.3-1989 定频、能效限定值 2000/9/17 2001/4/1 作废 GB12021.3-2000 定频、能效限定值 EER 2004/8/23 2005/3/1 作废 GB12021.3-2004 定频、能效限定值（5 个等级）EER 2

53、008/2/18 2008/9/1 作废 GB21455-2008 变频、能效限定值（5 个等级）SEER 2010/2/26 2010/6/1 作废 GB12021.3-2010 定频、能效限定值（3 个等级）EER 2013/6/9 2013/10/1 作废 GB21455-2013 变频、能效限定值（3 个等级）SEER+APF 2019/12/31 2020/7/1 正式实施 GB21455-2019 定频+变频、能效等级（5 个等级）SEER+APF 资料来源：中国国家标准化管理委员会、华泰研究 图表图表37：单冷型房间空气调节器能效等级指标值变化单冷型房间空气调节器能效等级指标值变

54、化 2019 版 2013 版变频空调要求 2010 版定频空调要求 额定制冷量（CC）W 制冷季节能源消耗效率(SEER)W h/（W h）制冷季节能源消耗效率(SEER)W h/（W h）能效比(EER)W h/（W h）能效等级 能效等级 能效等级 1 级 2 级 3 级 4 级 5 级 1 级 2 级 3 级 1 级 2 级 3 级 CC4500 5.80 5.40 5.00 3.90 3.70 5.40 5.00 4.30 3.60 3.40 3.20 4500CC7100 5.50 5.10 4.40 3.80 3.60 5.10 4.40 3.90 3.50 3.30 3.10

55、7100CC14000 5.20 4.70 4.00 3.70 3.50 4.00 4.00 3.50 3.40 3.20 3.00 资料来源：中国国家标准化管理委员会、华泰研究 图表图表38：热泵型房间空气调节器能效等级指标值变化热泵型房间空气调节器能效等级指标值变化 2019 版 2013 版变频空调要求 2010 版定频空调要求 额定制冷量（CC）W 全年能源消耗效率(APF)W h/（W h）全年能源消耗效率(APF)Wh/（Wh）能效比(EER)Wh/（Wh）能效等级 能效等级 能效等级 1 级 2 级 3 级 4 级 5 级 1 级 2 级 3 级 1 级 2 级 3 级 CC 4

56、500 5.00 4.50 4.00 3.50 3.30 4.50 4.00 3.50 3.60 3.40 3.20 4500 CC 7100 4.50 4.00 3.50 3.30 3.20 4.00 3.50 3.30 3.50 3.30 3.10 7100 CC 14000 4.20 3.70 3.30 3.20 3.10 3.70 3.30 3.10 3.40 3.20 3.00 资料来源：中国国家标准化管理委员会、华泰研究 对比中国空调对比中国空调能效能效要求要求及海外市场能效要求及海外市场能效要求，中国新，中国新 1 级能效产品已经高于级能效产品已经高于发达国家发达国家欧盟、欧盟、

57、日本、韩国、美国日本、韩国、美国等地域空调能效要求，大幅领先于发展中国家印度、泰国的空调能效要等地域空调能效要求，大幅领先于发展中国家印度、泰国的空调能效要求，在全球范围内处于领先水平。求，在全球范围内处于领先水平。图表图表39：对比中国与海外空调能效水平要求对比中国与海外空调能效水平要求 亚洲亚洲 欧洲欧洲 美洲美洲 中东中东 中国新能效要求中国新能效要求 日本日本 韩国韩国 印度印度 泰国泰国 欧盟欧盟 美国美国 沙特沙特 1 级能效（APF）超过日本领跑者计划 APF 要求 超过 1 级能效要求 超过“5星”能效要求 超过 NO.5 三星要求 制冷超过 A+级要求 制热达到 A+级要求

58、制冷超过能源之星要求 制热超过能源之星要求 达到 A 级能效 2 级能效（APF）达到日本领跑者计划 APF 要求 达到 1 级能效要求 超过“5星”能效要求 达到 NO.5 三星要求 制冷达到 A+级要求 制热达到 A+级要求 制冷超过能源之星要求 制热超过能源之星要求 达到 B 级能效 3 级能效（APF）/超过“4星”能效要求 超过 NO.5 一星要求/达到 D 级能效 资料来源：产业在线、中国国家标准化管理委员会、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 海外建厂与收购双管齐下，中国家电企业加快全球产业布局海外建厂与收购双管齐下，中国

59、家电企业加快全球产业布局 国内家电企业海外布局节奏加快，以海尔、美的、海信为首的中国家电企业，2016 年后陆续加快了国际化步伐，如海尔截止 2021 年底在全球已拥有 30 个工业园，122 个制造中心，在美国、波兰、俄罗斯、印度、菲律宾、伊朗、巴基斯坦等地建有生产基地。通过在海外建厂，产品更加贴近市场，减少了出口费用及物流时间，提高产品成本竞争力，降低供应链成本并且缩短资金周转周期。同时，中国家电企业还通过并购海外优质资源，获取海外品牌在技术、渠道及生产等方面的积累，快速切入当地市场，借助海外成熟品牌的影响力带动公司品牌形象及全球影响力的提升。图表图表40：中国企业海外空调部分产能布局中国

60、企业海外空调部分产能布局 品牌品牌 时间时间 地点地点 产能产能 格力 2001 巴西 格力首个海外空调生产基地在巴西竣工投产，年生产能力达 30 万台。格力 2006 巴基斯坦 格力第二个海外生产基地在巴基斯坦建成，年产量达 10 万台(套)。美的 2011 巴西 美的开利拉美合资公司位于巴西玛瑙斯工业区的新工厂正式投产，装配有巴西国内最先进的家用空调生产线，年产能超过 160 万套。美的 2012 印度 印度开利美的合资公司制造工厂开始运行，计划空调年组装能力 70 万套，二期将扩大到100 万套。海尔 2017 印度 海尔空调位于印度浦那的制造基地宣布投产，规划新增 1500 万产能。奥

61、克斯 2019 泰国 奥克斯首座海外工厂在泰国建立，总投资 15 亿，规划年产 300 万套空调。奥克斯 2019 泰国 奥克斯泰国制造基地总投资 15 亿，规划年产能 300 万套智能空调。美的 2021 泰国 发布泰国智能化工厂项目，规划年度产能 400 万套。美的 2020 印度 美的印度科技园落地，投产后可实现家用空调 150 万台，商用空调 25 万台，空调压缩机450 万台的年产能。海尔 2021 埃及 该工厂从 2021 年 3 月开始运营，年生产空调 30 万台。资料来源：制冷快报、电器微刊等、华泰研究 图表图表41：中国企业海外冰箱中国企业海外冰箱、洗衣机等其他家电、洗衣机等

62、其他家电部分产能布局部分产能布局 品牌品牌 时间时间 地点地点 产能产能 海尔 1996-97 东南亚 在菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、南斯拉夫等地建立海外生产厂。海尔 1999 美国 收购冰箱生产基地，位于南卡州的汉姆顿市，设计年产能力为 50 万台。海尔 2001 意大利 并购意大利迈尼盖蒂冰箱工厂。海尔 2007 泰国、印度 收购当地工厂，初期生产冰箱，后续拓展到洗衣机、空调等产品。其中泰国冰箱产能 100万台，印度冰箱产能 35 万台。海尔 2011 东南亚 收购三洋电机在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱和其它家用电器业务，其中，越南工厂冰箱年能力 100 万台，

63、洗衣机 80 万台。海尔 2012 新西兰 集团全资控股新西兰最大家电制造商 Fisher&Paykel，17 年生产业务注入上市公司。海信 2013 南非 海信与中非发展基金共同出资建设海信南非工业园，年产电视、冰箱 40 万台。长虹 2014 巴基斯坦 投资 672.4 万美元的冰箱生产线开始建设，计划形成单班年产 16 万台冰箱的生产能力。2016 年 1 月正式投产，投产后冰箱工厂单班日产 500 套。海尔 2016 俄罗斯 俄罗斯冰箱工厂项目，1 条风冷冰箱生产线已于 2016 年 4 月正式投产，一期产能 25 万台，二期产能 50 万台（2019 年），主要生产中高端风冷 BM

64、冰箱。海尔 2016 美国 收购美国 GE Appliances，旗下包括冰箱、洗衣机以及洗碗机等产品业务。海尔 2017 印度 2017 年，位于印度浦那的海尔冰箱基地正式扩建投产，基地产能达到 180 万台。海尔 2019 欧洲 收购欧洲家电品牌 Candy，获得其位于欧洲和亚洲的 6 大专业生产基地、超过 45 个子公司和代表处 美的 2020 印度 美的印度科技园落地，投产后，可实现冰箱 50 万台年产能。海信 2021 墨西哥 海信开建墨西哥智能家电产业园，产业园主要面向墨西哥、美国和加拿大市场，生产冰箱、洗衣机、烤箱和空调等家电产品。海尔 2022 罗马尼亚 海尔在欧盟建设的第一座

65、高端互联冰箱工厂在罗马尼亚顺利投产，主要经营嵌入式和独立式智能环保互联冰箱产品，预计年产能达 100 万台。海尔 2022 美国 GE Appliances 在南卡罗来纳州的卡姆登热水器工厂投产 资料来源：观察者网、新华网、公司官网等、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 产业优势催生代工龙头产业优势催生代工龙头 中国家电产业优势不但带来了大家电产业的蓬勃发展及产业能力外溢，同时也催生出大量的优势小家电企业，它们通过代工中积累起生产研发能力，实现了从 OEM 向 ODM 模式转型，并逐步形成品类全、产能规模大、型号覆盖面广的细分优势，并开

66、始向 OBM 进化。新宝股份新宝股份（002705 CH）：出口模式逐步进化，公司有望转型产品创新输出：出口模式逐步进化，公司有望转型产品创新输出型企业型企业。公司是国内最大的西式小家电制造商之一，2021 年出口收入占比达到 78%，公司海外主要合作伙伴包括 Jarden Group(光达国际，未上市)、Hamilton Beach（凯曼盾，属于 NACCO 旗下品牌，NA US）、Electrolux（伊莱克斯，ELUX AB）、Philips（飞利浦，PHG US）等欧美国家品牌龙头。公司通过广泛的接触全球合作伙伴，具备较强消费者需求把握能力，不断促进公司设计制造全新小家电产品，提升公司

67、内生发展实力，同时目前公司部分本土设计创造产品已经开始向海外输出，公司产品力不断得到海外客户与消费者的认可。公司长年居于小家电出口领先地位，产品主要出口到欧洲、美洲、澳洲等发达国家。现已进入全球 100 多个国家和地区，并积极开拓东南亚、中东、非洲等新兴市场。图表图表42：新宝股份国内外销售收入占比新宝股份国内外销售收入占比 图表图表43：新宝股份自主品牌、新宝股份自主品牌、ODM/OEM 收入占比收入占比 资料来源：新宝股份年报、华泰研究 资料来源：新宝股份年报、华泰研究 图表图表44：新宝股份国外销售收入及增速新宝股份国外销售收入及增速 图表图表45：新宝股份国内外销售毛利率新宝股份国内外

68、销售毛利率 资料来源：新宝股份年报、华泰研究 资料来源：新宝股份年报、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021国外销售国内销售0%20%40%60%80%100%20202021全球 ODM/OEM自主品牌0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608009200001920202021（亿元）国外销售收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20001

69、8201920202021国外销售毛利率国内销售毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 可选消费可选消费 公司公司产品力叠加品牌力，形成新的产业竞争力。产品力叠加品牌力，形成新的产业竞争力。在中国市场，公司长期代工形成的产品制造研发能力结合代理的海外高端厨房电器品牌“Morphy Richards”摩飞，输出自主设计产品，采取多品类覆盖+单品创新快速更迭方式，催生出现象级网红爆款。2018 至 2019 年，摩飞国内主要通过电商和微商运营（主打社交电商模式），旗下便携式榨汁机、多功能料理锅、便携式电热水壶等部分产品已经通过新兴社交方式形成产品爆款效应，成为现象

70、级网红爆款。同时，公司于 2022 年 6 月初与 MORPHY RICHARDS(简称 MR)签署谅解备忘录，拟收购 MR 相关资产(主要为 MR 中国商标所有权），制造能力反向输出，未来有望转型自主品牌产品创新输出型企业。图表图表46：Morphy Richards 品牌及代表产品品牌及代表产品 资料来源：公司官网、华泰研究 德尔玛德尔玛（未上市）（未上市）：境外销售占比境外销售占比快速快速上升，出口以自有品牌为主。上升，出口以自有品牌为主。德尔玛是一家新兴小家电企业，旗下品牌包括自有品牌“德尔玛”、“薇新”，授权品牌“飞利浦”、“华帝”等，涵盖家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴

71、类产品。2020 年起，德尔玛开始大力拓展自有境外渠道，依托优秀产品力，并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同，目前已在中国香港、欧洲、北美等地成立了分支机构，布局大型商超、百货、零售渠道，逐步建立起完备的境外销售体系，形成“德尔玛”和“飞利浦”双品牌出海格局。2020-2021 年境外收入同比增长 195.4%/82.0%至 2.5 亿元/4.6 亿元，2021 年境外销售占比达 15.3%，较 2020 年同比提升 3.8pct。图表图表47：德尔玛境外收入及增速德尔玛境外收入及增速 图表图表48：德尔玛境外收入占比德尔玛境外收入占比 资料来源：德尔玛招股书、华泰研究 资料来源：德

72、尔玛招股书、华泰研究 0%20%40%60%80%100%20202021全球 ODM/OEM自主品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021境内境外 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 可选消费可选消费 图表图表49：德尔玛境外分渠道收入德尔玛境外分渠道收入 图表图表50：德尔玛境外分渠道毛利率德尔玛境外分渠道毛利率 资料来源：德尔玛招股书、华泰研究 资料来源：德尔玛招股书、华泰研究 图表图表51：德尔玛德尔玛公司公司产品产品矩阵矩阵 资料来源：招股说明书，华泰研究 01920202

73、021（亿元）境外线上直销境外电商平台境外线上经销境外线下直销境外线下经销境外 ODM0%10%20%30%40%50%60%70%20021境外线上直销境外电商平台境外线上经销境外线下直销境外线下经销境外 ODM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 可选消费可选消费 回顾回顾历史衰退历史衰退周期周期，家电，家电表现顺周期，中国企业更优表现顺周期，中国企业更优 需求压力普遍存在，但成熟市场的长尾布局与全球市场的区域均衡战略，助力家电产业平抑区域风险，走出景气底部。从历史表现上来看，海外家电及所属的消费板块在类似的周期中顺周期表现更为明显，而中

74、国家电在海外面临经济波动的周期中，受益于中国市场的战略纵深相对表现更优，因此我们认为，在短期风险汇聚的过程中，会放大家电企业经营及业务压力，进而影响估值，我们认为当下更应该以长期视角替代短期博弈，家电产业链一体化趋势仍是中国家电企业的核心优势，且绿色节能环保家电的技术趋势明确，伴随着长期经济的恢复，在绿色节能技术上具备优势的中国家电企业更有能力提升全球份额。（1）1970 年代的美国石油危机中家电年代的美国石油危机中家电需求短期承压需求短期承压 石油危机中，美国家电龙头企业的短期经营表现同样承压，但家电产业的消费增长及家电产品的技术迭代升级趋势仍在之后的数十年间占主导地位，在这样的趋势下，惠而

75、浦实现了收入及净利润的高复合增长。美国市场 1973-1979 年之间有两个的期间与当前全球宏观所面临的压力类似。根据华泰固收团队分析（美国 70 年代滞胀历史启示录，2021/10/30），碳减排+逆全球化可能令 2022年全球经济带有了滞胀的基因，对比来看，20 世纪 70 年代美国有两个类似期间，分别经历经济增速回落+CPIPPI 高涨（滞胀特征）经济增速持续低位+CPIPPI 回落（衰退特征）的经济周期过程。图表图表52：20 世纪世纪 70 年代美国年代美国经济经济表现表现 资料来源：Wind、华泰研究 20 世纪 70 年代，美国经济多次面临“滞胀”冲击，平均 GDP 增速下降至

76、2.9%，受此影响，美国家电消费及住宅销售均受到冲击。图表图表53：美国家电支出在冲击中有所波动美国家电支出在冲击中有所波动 图表图表54：美国房地产美国房地产销售增速也呈现波动销售增速也呈现波动 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究(4)(2)0246810(5)05101520---------121980-08198

77、1-------041989-12(%)(%)CPI同比PPI同比GDP:不变价:当季同比(右轴）(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%058406(十亿美元)美国家电消费年平均支出增速(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900

78、2841986(千套)美国新建住房销售套数增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 可选消费可选消费 石油危机带来的冲击明显，美国龙头企业惠而浦在 1970、1974-1975 年收入增速大幅放缓，利润面临了更大的压力，但期间内，美国家电需求仍在提升，且业务发展与产品创新开发共同结合推动了惠而浦公司的销售额恢复并实现增长。以洗衣机为例，1971 年老式绞干式洗衣机的时代结束，惠而浦公司推出了技术升级的全自动洗衣机，整理自主浸泡、洗涤和甩干等功能，而不再是手动操作机器进行搅拌和拧干等过程，这大幅提升了产品便利程度、节省操作

79、时间，也让人们的生活更加便捷，全自动洗衣机等家电产品升级带来的需求继续增长。1958-1986 年间，惠而浦公司收入、净利润 CAGR 均为 9%，到 1987 年公司收入达到 41.8 亿美元、净利润达到 1.92 亿美元，公司净利润率仍维持在 5%左右水平。图表图表55：1968-1987 年惠而浦公司收入复合增速仍达到年惠而浦公司收入复合增速仍达到 8%图表图表56：1968-1987 年惠而浦公司净利润大幅波动年惠而浦公司净利润大幅波动 资料来源：WRDS、华泰研究 资料来源：WRDS、华泰研究 （2）2011-2013 年的年的欧债欧债危机中家电危机中家电出口仅出口仅小幅下降小幅下降

80、 我们主要关注欧债危机蔓延至核心国家这个阶段（2011 年 11 月，德国、法国和荷兰的信用违约互换(CDS)利率上行为起点），整体欧元区风险加大，自此危机正向欧元区核心国家蔓延。大白电在期间销售虽有波动，但整体降幅并不大，根据 GfK 数据，欧洲市场冰洗产品降幅在-2%以内，空调与电视降幅略大，但下滑最大的电视销售量下滑幅度也在 15%以内。中国中国家电家电企业表现企业表现出口出口仍仍较积极较积极 家电出口大盘略有回落，龙头优势逐步显现家电出口大盘略有回落，龙头优势逐步显现。据产业在线统计，2012 年我国家电产品出口金额同比下降约 4%，其中，主要受到欧盟及日本出口下降影响，但欧美两大经济

81、体经济景气度持续分化，我国对两大市场的出口也出现明显差异，产业在线数据显示 2012 年对美国出口家电同比+3.5%，对欧盟出口同比-6.4%，对日本出口同比-29.4%。但同期中国家电龙头企业在海外品牌代工以及自主品牌出海双重作用下，仅部分小家电企业出口规模同比下滑，而具备产业规模优势的大家电企业普遍实现同比增长。(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500036921983198419

82、8519861987(百万美元)营业收入yoy0%1%2%3%4%5%6%7%050003692519861987(百万美元)净利润净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 可选消费可选消费 图表图表57：部分部分 2012 年年海海外业务收入占比外业务收入占比较高家电企业海外收入（单位亿元）及同比增速较高家电企业海外收入（单位亿元）及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 欧洲欧洲家电市场成熟度高，且企业全

83、球布局，需求小幅波动家电市场成熟度高，且企业全球布局，需求小幅波动 欧洲市场家电需求不强，但行业成熟度高，需求波动幅度不大，2012 年整体欧洲家电企业营业收入同比下滑 3.5%，2013 年收入企稳。图表图表58：欧洲债务欧洲债务危机期间欧洲家电制造企业营业收入波动危机期间欧洲家电制造企业营业收入波动可控可控 资料来源：Eurostat、华泰研究 伊莱克斯伊莱克斯（ELUX AB）：全球布局平抑单一区域波动，产品开发拓展长尾需求：全球布局平抑单一区域波动，产品开发拓展长尾需求 西欧家用电器市场以更新需求为主，在欧债危机影响下，西欧南部诸国宏观经济疲软、需求弱化较为明显，虽然西欧市场同时面临大

84、家电品类渗透率处于高位以及较低的人口增长的潜力，但公司在全球的布局减弱了西欧市场面临的压力，其中 2012 年拉美、东南亚及中国市场的增长稳定了整体收入表现，另一方面，公司强化嵌入式产品和长尾小家电产品布局，在西欧市场加大产品开发力度，扩大市场份额，把握新的增量机会。2012年年出口占比出口占比公司公司2001420152016同比同比增速增速2009.1%北鼎股份3.4 3.8 3.6 3.6 4.1 4.8 11.7%-6.2%2.0%13.0%17.8%89.9%新宝股份44.1 44.3 46.0 50.5 55.2 6

85、1.6 8.4%0.4%4.0%9.8%9.2%11.6%89.5%奥佳华17.0 15.9 17.8 22.1 22.4 29.4 1.8%-6.7%12.3%23.9%1.6%30.9%84.3%莱克电气23.9 28.3 30.5 35.1 32.6 33.1 18.4%7.6%15.3%-7.1%1.5%68.3%兆驰股份36.8 44.1 38.2 37.1 28.6 21.3 39.9%19.7%-13.5%-2.8%-22.9%-25.6%41.7%美的集团417.1 428.2 450.8 497.8 494.2 640.1 41.6%2.7%5.3%10.4%-0.7%29.

86、5%32.9%苏泊尔23.5 22.6 29.9 31.8 36.5 35.1 27.6%-3.7%32.2%6.2%14.7%-3.8%30.7%海信家电49.8 58.2 65.6 71.9 75.4 84.6 5.7%16.7%12.8%9.6%4.8%12.3%21.1%海信视像42.4 53.3 58.0 72.8 78.8 97.1 3.7%25.7%8.7%25.6%8.2%23.2%15.8%格力电器145.5 157.9 160.0 138.1 133.3 162.5 49.2%8.6%1.3%-13.7%-3.4%21.9%10.4%海尔智家77.7 83.3 94.1 1

87、07.0 186.5 475.2 31.1%7.1%13.0%13.8%74.3%154.8%9.8%欧普照明2.4 3.1 2.1 2.8 3.4 4.1 27.6%-30.9%30.9%21.4%21.2%-14.1%2.3%-1.6%-3.5%-0.2%-1.2%(16%)(14%)(12%)(10%)(8%)(6%)(4%)(2%)0%2%4%0020082009200132014(百万台)家电制造企业营业收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 可选消费可选消费 图表图表59：伊莱克斯伊莱克斯公司在公司在

88、 2011 年收入回落后，通过多元区域、多元品类发力，年收入回落后，通过多元区域、多元品类发力，2012 年年收入再度回升收入再度回升 资料来源：公司公告、华泰研究 区域均衡区域均衡减弱西欧区域影响减弱西欧区域影响。2012 年，伊莱克斯西欧区域收入继续下滑，收入同比下滑 4%，大洋洲及日本收入同比持平，除此之外区域均收获增长，其中核心市场之一北美收入同比+10%，新兴市场拉丁美洲收入同比+24%，东南亚及中国收入同比+25%，中东非、东欧收入同比+11%（受益于俄罗斯市场的优异表现）。图表图表60：伊莱克斯在伊莱克斯在欧洲债务欧洲债务危机期间危机期间，依托全球化发展布局，实现较为稳定的收入表

89、现，依托全球化发展布局，实现较为稳定的收入表现（单位：百万（单位：百万瑞典克朗）瑞典克朗）资料来源：公司公告、华泰研究 以强势品牌在高端和大众市场广泛推出了新型创新电器。以强势品牌在高端和大众市场广泛推出了新型创新电器。伊莱克斯于西欧市场以大家电收入占比为主，在欧洲债务危机冲击下，2012 年西欧大家电需求收缩较为明显，但公司在差异化高端市场及小家电（清洁电器等）、嵌入式（厨电产品等）产品上的发力，减弱了下滑的速度。0.9%0.1%4.1%-2.6%-4.4%8.3%-0.8%2.7%(6%)(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%5006007008009001,0001,1001,200

90、200720082009200132014(亿瑞典克朗)营业收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 可选消费可选消费 图表图表61：伊莱克斯在西欧市场冲击中，加大产品研发投入与多元化布局伊莱克斯在西欧市场冲击中，加大产品研发投入与多元化布局 资料来源：公司公告、华泰研究 SEB（SEB SK）：过去过去 50 年来的一系列收购使年来的一系列收购使 Groupe SEB 能够能够保持保持在在全球扩张全球扩张 SEB 秉持对外并购战略，公司通过并购形成的多元化品牌矩阵满足消费者差异化的需求。截止 2012年底，公司共有 24 个全球及区域

91、品牌，品牌数到 2021 年底更是提升至 31 个。公司认为多元品牌能够更好地满足全球消费者不同的期望，不同品牌通过其产品的范围、功能和设计以及独特的品牌特性来呈现互补和差异化的产品。因此，2012 年西欧市场虽然面临需求弱化压力，原有业务下滑 3700 万欧元，但公司在 2011 年推行的多笔并购，为公司在 2012 年带来了并表效应，且全球布局下，欧元汇率波动也有贡献，整体收入仍实现增长。图表图表62：SEB 公司通过并购带来收入规模提升公司通过并购带来收入规模提升 资料来源：公司公告、华泰研究 2011 年 5 月，公司收购了越南公司 Asia Fan 65%股权，11 月收购了印度 M

92、aharaja Whiteline 公司55%股权，并在 2011 年底增持苏泊尔的 20%股份，并表为公司 2012 带来了 2000 万欧元的收入增量。图表图表63：SEB 在在 2012 年内生增长偏弱，但通过持续扩大规模与全球分部汇率波动，提升了收入规模年内生增长偏弱，但通过持续扩大规模与全球分部汇率波动，提升了收入规模 资料来源：公司公告、华泰研究 8.2%12.5%-1.7%15.0%8.5%2.4%2.5%2.2%(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0554045200720082009200132014(亿欧元

93、)营业收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 可选消费可选消费 区域市场高度分化，法国 SEB 公司 2012 年西欧、南美洲收入表现弱化明显，但北美及亚太收入增长积极。图表图表64：SEB 分地区收入分地区收入 资料来源：公司公告、华泰研究 风险提示风险提示 海外需求衰退超预期。海外经济正面临高通胀及需求低景气冲击，如果其对于经济高于我们此前预期，或对于家电企业需求产生较大的不利影响。原材料价格大幅回升。通胀压力依然明显，如果原材料价格再度大幅回升，在需求偏弱的情况下，将给企业盈利带来较大的不利影响。国内需求大幅弱化。国内保交楼风波的影响尚未完全结束，如

94、果海外衰退进一步影响国内消费市场，国内面临需求大幅弱化影响。-4.4%11.5%-5.3%7.8%2.9%(8%)(6%)(4%)(2%)0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600西欧北美洲南美洲亚太中东欧及其他(百万欧元)20112012yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见

95、直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

96、动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内

97、容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或

98、者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非

99、意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公

100、司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 可选消费可选消费 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（

101、香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有

102、限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的

103、家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 1

104、2 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评

105、级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:2988

106、09/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86

107、 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司