1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度报告行业深度报告2022年08月07日生命科学上游系列报告之一生命科学上游系列报告之一细胞培养基：小赛道，大未来细胞培养基：小赛道，大未来投资逻辑投资逻辑细胞培养基是生物医药行业发展的基石，广泛应用于生物制药研发和生产各个环节，对生物医药行业的发展起着至关重要的作用。在生物制药蓬勃发展的背景下，培养基作为上游原材料的关键组成部分，预计将迎来快速增长阶段。随着国产培养基产品的性能和质量不断升级完随着国产培养基产品的性能和质量不断升级完善善，国产培养基厂商有望凭借本土化优势逐步实现进口替代国产培养基厂商有望凭借本土化优势逐步实现进口

2、替代，获得高于获得高于市场平均增速的增长水平。市场平均增速的增长水平。从宏观层面看从宏观层面看，培养基行业有望继续保持较高增速发展培养基行业有望继续保持较高增速发展，国内市场国内市场的增速将更快。的增速将更快。根据沙利文数据，2021 年全球培养基市场规模达到 21亿美元，2017-2021 年均复合增速为 11.7%，并预计将继续以 10.7%的年均复合增速增长至 2026 年的 35 亿美元，增速高于同期的医药行业增速和生物药行业增速。中国生物医药市场处于起步阶段，很多项目仍处于研发阶段，未来随着这些项目向临床后期推进，对培养基的使用量也会继续增加，根据我们估算 2021 年中国培养基市场

3、规模已经超过 40 亿元，2017-2021 年均复合增速为 36%，快于全球平均增速。目前中国培养基目前中国培养基市场进口依赖度高市场进口依赖度高，国产厂商经过数十年发展国产厂商经过数十年发展，部分产品质量已经达到部分产品质量已经达到进口培养基水平，未来有望凭借性价比和服务优势获取更多市场份额进口培养基水平，未来有望凭借性价比和服务优势获取更多市场份额。细胞培养基行业壁垒高细胞培养基行业壁垒高，品牌黏性强品牌黏性强，对配方研发能力和生产工艺对配方研发能力和生产工艺要求较高。要求较高。细胞培养基具有较强的使用黏性，研发端客户追求研发速度和成功率，因此会优先选择经过项目验证的品牌产品。进入商业化

4、阶段以后，更换培养基属于重大事项变更，需要重新认证，时间较长，一般不会轻易变换，使用黏性较强。培养基配方和生产工艺属于培养基企业的核心竞争力，决定培养基的性能和成本，头部企业经过数十年的发展头部企业经过数十年的发展，形成了自己的配方研发策略和大规模生产工艺形成了自己的配方研发策略和大规模生产工艺，在响应速度和成本上具在响应速度和成本上具有先发优势。有先发优势。培养基行业正朝着个性化和一体化的方向发展培养基行业正朝着个性化和一体化的方向发展，研发实力强研发实力强，能提能提供高性价比一体化服务的企业优势突出供高性价比一体化服务的企业优势突出。在研发端，生物医药正朝着精准化方面发展，不同细胞株和表达

5、药物所用到的培养基都不一样，需要个性化定制。在生产端，降本增效是企业商业化阶段需要面临的挑战，根据产物情况个性化设计培养基及生产工艺从而增加产量逐渐成为大多数企业的选择。基于在细胞培养工艺和细胞株构建上积累的优势，国内外头部企业从事定制化培养基生产、OEM 培养基服务，以及向下游延伸拓展生物药 CDMO 业务。通过提供一体化的研发、生产服务，培养基通过提供一体化的研发、生产服务，培养基企业深度绑定客户企业深度绑定客户，实现客户相互转化实现客户相互转化，增强获取订单的能力增强获取订单的能力，同时降同时降低成本，提升公司的盈利能力。低成本，提升公司的盈利能力。投资建议投资建议我们认为细胞培养基作为

6、生命科学上游原材料和耗材领域的重要组成部分，行业壁垒高，市场空间广阔。国产培养基企业经过数十年的发展，技术和生产工艺都取得一定进步和发展，未来有望逐步实现进口替代，获取更多市场份额。因此我们建议关注国产培养基国产培养基+CDMO 一体化一体化发展龙头企业发展龙头企业，相关标的相关标的：奥浦迈奥浦迈、澳斯康澳斯康；以及协同布局发展培养基协同布局发展培养基业务的企业，相关标的：多宁生物、义翘神州、百普赛斯业务的企业，相关标的：多宁生物、义翘神州、百普赛斯。风险提示风险提示新冠疫情反复；行业竞争加剧；下游客户研发失败；新产品开发失败。评级评级推荐（维持）推荐（维持）报告作者报告作者作者姓名汪玲资格证

7、书S01电子邮箱股价走势股价走势相关研究相关研究【医药】生命科学上游系列报告之一,细胞培养基：小赛道，大未来_202208072022.08.07【医药】信达生物与赛诺菲达成重磅合作，把握创新药板块业绩与估值修复机会_202208072022.08.07【医药】利好政策频出鼓励创新药械发展，疫情好转建议关注医疗消费复苏节奏_202208012022.08.07【医药】首个国产新冠口服药获批，看好疫情常态化下产业链复苏机会_202208012022.08.01【医药】CXO 企业半年度业绩预告陆续公布，行业依旧维持高景气度_202207242022.07.24行行业业研研究

8、究医医药药生生物物证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2医药生物正文目录正文目录1.1.如何从空间、壁垒和发展趋势三个维度看细胞培养基行业如何从空间、壁垒和发展趋势三个维度看细胞培养基行业.41.1.1.1.空间有多大：细胞培养基是使用量最大的生物制药上游耗材空间有多大：细胞培养基是使用量最大的生物制药上游耗材.61.2.1.2.壁垒在哪里：品牌壁垒在哪里：品牌+配方配方+生产工艺生产工艺.81.3.1.3.行业发展趋势：定制化优势明显，新工艺对培养基提出更高要求行业发展趋势：定制化优势明显，新工艺对培养基提出更高要求.102.2.国产培养基进口替代

9、正当时国产培养基进口替代正当时.122.1.2.1.现状：培养基进出口逆差缩窄，进口单价有所上升现状：培养基进出口逆差缩窄，进口单价有所上升.122.2.2.2.勤炼内功，国产培养基企业崭露头角勤炼内功，国产培养基企业崭露头角.142.3.2.3.利好政策频出，鼓励实现细胞培养基自主可控利好政策频出，鼓励实现细胞培养基自主可控.163.3.重点公司重点公司.183.1.3.1.赛默飞赛默飞.183.2.3.2.丹纳赫丹纳赫.193.3.3.3.默克默克.203.4.3.4.奥浦迈奥浦迈.213.5.3.5.澳斯康澳斯康.224.4.投资逻辑及建议投资逻辑及建议.244.1.4.1.投资逻辑投资

10、逻辑.244.2.4.2.投资建议投资建议.255.5.风险提示风险提示.25图表目录图表目录图表图表 1.细胞培养基产业链结构细胞培养基产业链结构.4图表图表 2.2021 中国培养基市场中无血清培养基占比较大中国培养基市场中无血清培养基占比较大.5图表图表 3.细胞培养基分类细胞培养基分类.5图表图表 4.细胞培养基发展历史细胞培养基发展历史.6图表图表 5.2020 年全球生物制药上游原材料、耗材市场拆分年全球生物制药上游原材料、耗材市场拆分.6图表图表 6.部分企业培养基成本占原材料成本比例部分企业培养基成本占原材料成本比例.6图表图表 7.2017-2026E 年全球细胞培养基市场规

11、模（单位：亿美元）年全球细胞培养基市场规模（单位：亿美元）.7图表图表 8.2017-2021 年测算中国细胞培养基市场规模（单位：亿元）年测算中国细胞培养基市场规模（单位：亿元）.7图表图表 9.2011-2021 年全球创新疗法数量（单位：个）年全球创新疗法数量（单位：个）.7图表图表 10.全球生物类似药市场规模（单位：十亿美元）全球生物类似药市场规模（单位：十亿美元）.7图表图表 11.2020-2021 中国细胞培养基市场竞争格局中国细胞培养基市场竞争格局.8图表图表 12.各细胞培养基品牌通过的质量体系认证各细胞培养基品牌通过的质量体系认证.8图表图表 13.生物制品细胞培养基变更

12、指导原则生物制品细胞培养基变更指导原则.9图表图表 14.不同配方培养基对细胞培养情况和表达产量产生重要影响不同配方培养基对细胞培养情况和表达产量产生重要影响.9图表图表 15.细胞培养基研磨混合技术类型对比细胞培养基研磨混合技术类型对比.10图表图表 16.不同供应商原材料对细胞生长情况和表达产量产生影响不同供应商原材料对细胞生长情况和表达产量产生影响.10图表图表 17.奥浦迈单批次培养基产量呈上升趋势、制造费用率下降，毛利率上升（单位：升）奥浦迈单批次培养基产量呈上升趋势、制造费用率下降，毛利率上升（单位：升）.11图表图表 18.奥浦迈定制化培养基提高细胞培养密度和活率奥浦迈定制化培养

13、基提高细胞培养密度和活率.11图表图表 19.奥浦迈定制化培养基提高产物表达量（单位：奥浦迈定制化培养基提高产物表达量（单位：g/L）.11图表图表 20.使用补料培养基能有效降低培养基成本使用补料培养基能有效降低培养基成本.12图表图表 21.灌流工艺中物料成本占比更高灌流工艺中物料成本占比更高.12图表图表 22.2012-2022 年中国培养基进出口数量（单位：吨）年中国培养基进出口数量（单位：吨）.13图表图表 23.2017-2022 年中国培养基进出口金额（单位：亿美元）年中国培养基进出口金额（单位：亿美元）.13图表图表 24.2022 年年 1-6 月中国培养基进口额前十国月中

14、国培养基进口额前十国/地区（单位：亿元）地区（单位：亿元）.13图表图表 25.2022 年年 1-6 月中国培养基出口额前十国月中国培养基出口额前十国/地区（单位：亿元）地区（单位：亿元）.13图表图表 26.2012-2021 中国进出口培养基平均单价（单位：美元中国进出口培养基平均单价（单位：美元/千克）千克）.14请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3医药生物图表图表 27.2017-2021 中国培养基市场国产化比例中国培养基市场国产化比例.14图表图表 28.2017-2021 中国无血清培养基市场国产比例中国无血清培养基市场国产比例.14图表图表 29.奥浦迈

15、培养基比某进口培养基拥有更高的奥浦迈培养基比某进口培养基拥有更高的 VCD/VIA.15图表图表 30.奥浦迈培养基相比某进口培养基能增加产物表达量（单位：奥浦迈培养基相比某进口培养基能增加产物表达量（单位：g/L）.15图表图表 31.主要培养基厂商的培养基主要培养基厂商的培养基 SKU 数及供货周期数及供货周期.15图表图表 32.主要培养基厂商涉及的业务领域主要培养基厂商涉及的业务领域.16图表图表 33.行业鼓励性政策梳理行业鼓励性政策梳理.17图表图表 34.2014-2021 赛默飞生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）赛默飞生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）.18图表图表

16、 35.Gibco 发展历程发展历程.19图表图表 36.2016-2021 丹纳赫生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）丹纳赫生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）.20图表图表 37.HyClone 发展历程发展历程.20图表图表 38.默克全球细胞培养基生产基地默克全球细胞培养基生产基地.21图表图表 39.2016-2021 年默克生命科学业务营收及增速（单位：百万欧元）年默克生命科学业务营收及增速（单位：百万欧元）.21图表图表 40.2018-2021 奥浦迈培养基产品收入及增速（单位：万元）奥浦迈培养基产品收入及增速（单位：万元）.22图表图表 41.奥浦迈主营业务构成奥浦迈

17、主营业务构成.22图表图表 42.2019-2021 澳斯康培养基产品收入及增速（单位：万元）澳斯康培养基产品收入及增速（单位：万元）.23图表图表 43.健顺生物发展历程健顺生物发展历程.24请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4医药生物1.1.如何从空间、壁垒和发展趋势三个维度看细胞如何从空间、壁垒和发展趋势三个维度看细胞培养基行业培养基行业细胞培养基是生物制药行业研发生产的重要原材料之一，通过在体外模拟细胞的生长环境，可以为细胞生长提供合适的 pH、渗透压以及各种营养物质。从细胞培养基产业链上下游看：上游上游主要是细胞培养基的各种原材料生产商，包括血清、葡萄糖、脂类、

18、无机盐、氨基酸和蛋白质等；中游中游是培养基供应商，为下游客户提供含血清培养基、无血清培养基以及化学成分确定的培养基等各种产品；下游下游主要是培养基的终端使用者，包括疫苗以及生物药品/制品生产企业，生命科学科研机构等。图表图表 1.细胞培养基产业链结构细胞培养基产业链结构资料来源：头豹产业研究院，东亚前海证券研究所细胞培养基有以下不同的分类方法：按培养细胞株不同按培养细胞株不同可以分为 CHO 细胞培养基、HEK293 细胞培养基以及Vero/MDCK/MDBK 等疫苗培养基；按按用于细胞不同培养阶段用于细胞不同培养阶段可以分为基础培养基和补料培养基。一般我们按照培养基所含组分差异把培养基分为含

19、血清、无血清、无蛋白和化学成分确定四类培养基，培养基逐步朝着成分确定，营养物质组成稳定的方向发展。无血清培养基营养物质含量丰富，批间差异小，同时成分确定有利于下游分离纯化，已经成为主流使用的培请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5医药生物养基品类。根据澳斯康招股书，2021 年我国无血清培养基占培养基总体市场规模的 72.5%。化学成分确定培养基 CDM 是目前公认最安全和理想的培养基，仅含有重组蛋白和激素，能严格保证批次间的稳定性。图表图表 2.2021 中国培养基市场中无血清培养基占比较大中国培养基市场中无血清培养基占比较大资料来源：澳斯康招股书，东亚前海证券研究所图表

20、图表 3.细胞培养基分类细胞培养基分类组成成分组成成分优点优点缺点缺点应用领域应用领域有血清培养基基础培养基+血清血清包含多种生长因子和激素，刺激细胞生长和发挥功能，提供丰富营养物质血清成份不确定，缺乏均一性、外源污染、纯化分离难度大疫苗无血清培养基基础培养基+生长因子+脂蛋白等无外源污染、批次间稳定性好、容易分离纯化、供应稳定、充足只能用于单一类型细胞培养、成份并非完全可知疫苗、重组蛋白/抗体化学成分确定培养基所有成份都是无污染的超纯无机和有机物质成份完全可知，容易定制化调配；分离纯化成本低只能用于单一类型细胞培养、价格较高重组蛋白/抗体、细胞基因治疗资料来源：Labome，丁香园，东亚前海

21、证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6医药生物图表图表 4.细胞培养基发展历史细胞培养基发展历史资料来源：CNKI，公司公告，东亚前海证券研究所1.1.1.1.空间有多大：细胞培养基是使用量最大的生物制药空间有多大：细胞培养基是使用量最大的生物制药上游耗材上游耗材培养基是生物制药研发、生产阶段必不可少的重要原材料，广泛用于人用/兽用疫苗，蛋白/抗体药物以及细胞与基因治疗产品当中。根据澳斯康招股书披露，在生物制药上游主要原材料和耗材市场中，细胞培养基市场规模占比最大，2020 年全球培养基市场规模约占全球生物制药耗材规模的35%。从国内人用疫苗及生物制品生产企业披露

22、情况看，培养基成本占原材料采购总额的比例在 20%-40%之间，相比于其他耗材成本处于较高位置。图表图表 5.2020 年全球生物制药上游原材料、耗材市年全球生物制药上游原材料、耗材市场拆分场拆分图表图表 6.部分企业培养基成本占原材料成本比例部分企业培养基成本占原材料成本比例资料来源：澳斯康招股书，东亚前海证券研究所资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所（注：培养基类成本包括人血白蛋白、血清、培养基及微载体等成本，科兴制药为 2020H1 数据）全球培养基市场规模将超过全球培养基市场规模将超过 30 亿美元，其中国内市场规模超过亿美元，其中国内市场规模超过 40 亿亿元元。根据沙利文数据，

23、过去几年全球培养基市场稳步增长，2021 年达到 21亿美元，2017-2021 年均复合增速为 11.7%，并且预计未来 5 年将继续以10.7%的年均复合增速增长至 35 亿美元。根据中国海关数据，2017-2021 年，中国进口培养基金额由10.38亿元增长至29.03亿元，年均复合增速为29.3%，澳斯康招股书披露中国培养基国产化比例由 2017 年的 19.2%提升至 2021年的 33.7%，因此估算 2021 年中国培养基市场规模在 44 亿元左右。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7医药生物图表图表 7.2017-2026E年全球细胞培养基市场规模年全球细

24、胞培养基市场规模（单单位：亿美元）位：亿美元）图表图表 8.2017-2021 年测算中国细胞培养基市场规模年测算中国细胞培养基市场规模（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan，东亚前海证券研究所资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所创新生物疗法的兴起和生物类似药的放量为培养基等上游原材料增长创新生物疗法的兴起和生物类似药的放量为培养基等上游原材料增长打开空间。打开空间。培养基主要用于疫苗、抗体/蛋白药物，以及细胞基因治疗产品的研发生产，根据 IQVIA 数据，近几年以抗体药物为首的生物药品/制品的申报和上市进入加速状态，随着这些创新项目的推进，对培养基等上游原材料的

25、需求也不断增加。同时生物原研药专利陆续到期，一批生物类似药迎来密集上市期，将极大释放患者用药需求。相比原研药，生物类似药使用量大但价格较低，对生产企业的成本控制提出要求，生物类似药生产企业为了降低成本会增加对优质、性价比高的培养基等上游原材料的采购需求。图表图表 9.2011-2021 年全球创新疗法数量年全球创新疗法数量（单位单位：个个）图表图表 10.全球生物类似药市场规模全球生物类似药市场规模（单位单位：十亿美元十亿美元）资料来源：IQVIA，东亚前海证券研究所资料来源：IQVIA，东亚前海证券研究所培养基行业竞争格局相对集中培养基行业竞争格局相对集中，国产厂商占比仍有提升空间国产厂商占

26、比仍有提升空间。从 21 世纪初开始，赛默飞、丹纳赫和默克三巨头凭借一系列的收购获得了全球培养基市场约 90%的份额，产品线覆盖了疫苗、抗体、重组蛋白和细胞与基因治疗等各种领域。国内市场同样以三大进口品牌为主，根据澳斯康招股书，2020 年赛默飞、丹纳赫和默克在国内市占率为 64.7%，低于在全球市场中的占比，澳斯康、奥浦迈等国产企业凭借本土化优势获得一定市场份额，并且占比有提升趋势。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8医药生物图表图表 11.2020-2021 中国细胞培养基市场竞争格局中国细胞培养基市场竞争格局资料来源：澳斯康招股书，东亚前海证券研究所1.2.1.2.

27、壁垒在哪里：品牌壁垒在哪里：品牌+配方配方+生产工艺生产工艺品牌：客户具有较高的品牌使用黏性。品牌：客户具有较高的品牌使用黏性。培养基与药物的研发、生产关系紧密，客户在选择前会进行严格筛选。在研发端，培养基直接影响研发的进度和成败，在生产端则会影响生产效率及质量，因此客户会更倾向选择品牌认可度高的产品，并且一经确定后不会轻易更换。根据已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行），培养基变更应根据实际情况纳入变更参考类别，并提供相应说明及更新材料，更换将会带来额外的时间成本和资金成本。图表图表 12.各细胞培养基品牌通过的质量体系认证各细胞培养基品牌通过的质量体系认证ISO9001ISO140

28、01ISO13485DMF 备案备案其他其他GibcoHyCloneISO22301Merck21CFR820澳斯康奥浦迈义翘神州百普赛斯资料来源：澳斯康招股书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9医药生物图表图表 13.生物制品细胞培养基变更指导原则生物制品细胞培养基变更指导原则资料来源：已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行），东亚前海证券研究所配方：培养基配方种类丰富，个性化程度高。配方：培养基配方种类丰富，个性化程度高。培养基配方是根据培养细胞类型和表达产物进行特定化选择的，配方一般包含 70-100 种不同化学成分，不同细胞生长需要的营养

29、物质和细胞因子存在差异，因此需要根据细胞代谢组学对培养基配方进行针对性调配。即使是同一类细胞，由于合成的药物分子组分不同，消耗的培养基成分也存在差异，需要根据药物分子进行配方调整，进一步增加了培养基配方的复杂度。培养基配方属于培养基企业的核心技术秘密，对培养基产品质量和公司业务开展产生重要影响。图表图表 14.不同配方培养基对细胞培养情况和表达产量产生重要影响不同配方培养基对细胞培养情况和表达产量产生重要影响资料来源：Cytiva，东亚前海证券研究所生产工艺：规模化合规生产能力是核心竞争力的重要体现。生产工艺：规模化合规生产能力是核心竞争力的重要体现。生产工艺选择（如原料粉碎、混合技术、温度控

30、制等）直接影响产品溶解性、产量和批次间稳定性，进而影响产品质量。干粉培养基生产过程中，对研磨和混匀的工艺要求很高，使得浓度差异数万倍的成分能够均匀添加和混匀，并且在运输和储存过程中仍然保持均一状态。此外原材料供应商管理也很重要，不同供应商或同一供应商不同批次原料都会对细胞生长结果产生影响。商业化阶段的培养基稳定生产和大规模供应能力更是影响客户选择的请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10医药生物重要因素。图表图表 15.细胞培养基研磨混合技术类型对比细胞培养基研磨混合技术类型对比资料来源：公司公告，CNKI，东亚前海证券研究所图表图表 16.不同供应商原材料对细胞生长情况和

31、表达产量产生影响不同供应商原材料对细胞生长情况和表达产量产生影响资料来源：默克工艺解决方案，东亚前海证券研究所1.3.1.3.行业发展趋势：定制化优势明显，新工艺对培养基行业发展趋势：定制化优势明显，新工艺对培养基提出更高要求提出更高要求规模效应：规模效应：SKU 扩张扩张+大规模生产。大规模生产。新技术涌现以及商业化阶段的项目数量越来越多，为发挥培养基生产规模效应提供契机。CGT、新型蛋白/抗体药物等创新项目对新类型培养基提出要求，拥有 SKU 数量多的企业更能满足客户研发生产一站式需求。新型培养基的价格一般高于传统培养基，通过扩张 SKU 进入新的应用领域可以提升企业盈利水平。一般来说培养

32、基生产线一天只能生产一个批次的产品，提升通用型或定制化培养基单批次产量，则可以凭借规模生产优势提高资产运营效率，进而提升盈利水平。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11医药生物图表图表 17.奥浦迈单批次培养基产量呈上升趋势、制造费用率下降，毛利率上升（单位：升）奥浦迈单批次培养基产量呈上升趋势、制造费用率下降，毛利率上升（单位：升）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所定制化培养基成为行业趋势。定制化培养基成为行业趋势。目前培养基的开发通常是针对同类细胞株开发同一款培养基，虽然简化了培养基产品类型但也牺牲了表达产物的产率。随着细胞培养越来越精细化，对产量要求越来越高，基

33、于细胞生长情况及表达产物类型对培养基进行定制化开发更能贴近客户需求，提高产量同时降低成本。能否根据客户需求快速推出定制化培养基也逐渐成为衡量公司竞争力的重要指标。比如奥浦迈使用定制化的基础和补料培养基使得 CHO-K1 细胞产物表达量由 2.68g/L 提高至 6.50g/L，并且产物的核心质量指标与原工艺保持一致，达到降本增效的目的。图表图表 18.奥浦迈定制化培养基提高细胞培养密度和奥浦迈定制化培养基提高细胞培养密度和活率活率图表图表 19.奥浦迈定制化培养基提高产物表达量奥浦迈定制化培养基提高产物表达量（单单位：位：g/L）资料来源：奥浦迈公众号，东亚前海证券研究所资料来源：奥浦迈公众号

34、，东亚前海证券研究所浓缩流加浓缩流加/灌流等新生产工艺的应用对高性能培养基提出新需求。灌流等新生产工艺的应用对高性能培养基提出新需求。随着工业界对降低成本和提高产量的要求越来越高，浓缩流加和灌流等新生产工艺逐渐应用于药物的生产环节，从而对培养基的参数和用量提出新要求。根据文献统计，在大规模培养条件下，灌流工艺 CF 和浓缩流加工艺 CFB的表达物产量大于普通流加工艺 FB（CF 265kg/year VS FB 130kg/year），请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12医药生物但综合成本却更低，CF 为$87/g，CFB 为$118/g，而 FB 为$158/g。在

35、CFB和灌流工艺中，固定成本较低而物料成本占比较高，对培养基尤其是高性能补料培养基的使用量变大。图表图表 20.使用补料培养基能有效降低培养基成本使用补料培养基能有效降低培养基成本图表图表 21.灌流工艺中物料成本占比更高灌流工艺中物料成本占比更高资料来源：Wiley，东亚前海证券研究所资料来源：Biopharm International，东亚前海证券研究所2.2.国产培养基进口替代正当时国产培养基进口替代正当时2.1.2.1.现状：培养基进出口逆差缩窄，进口单价有所上升现状：培养基进出口逆差缩窄，进口单价有所上升疫情加速中国培养基出海进程，国内培养基市场进出口量逆差缩窄，疫情加速中国培养基

36、出海进程，国内培养基市场进出口量逆差缩窄，但进出口金额逆差有加大趋势。但进出口金额逆差有加大趋势。2017 年开始，在中国生物医药行业加速发展的背景下，中国进口培养基数量快速增长，从 2017 年的 3958 吨增长至2020 年的 1.61 万吨。虽然受疫情影响 2021 年有所下降，但仍有 1.16 万吨的进口数量，2022 年 1-5 月国内培养基进口量为 4083 吨，同比下滑 27.3%。随着国产培养基质量不断提升，自 2019 年开始国产培养基出口数量大幅上升，从 2018 年 1528 吨增长至 2019 年的 6512 吨，增幅超过 300%，2022年 1-5 月国产培养基出

37、口量 4270 吨，同比增长 8.6%，培养基进出口量逆差缩窄。进口培养基数量有所下降，但进口金额持续增加进口培养基数量有所下降，但进口金额持续增加。在进口培养基数量略有下降背景下，中国进口培养基金额从 2017 年 1.51 亿美元增长至 2021年 4.49 亿美元，2022 年 1-5 月进口金额为 1.68 亿美元。出口金额方面，2020年受海外疫情影响中国培养基出口量价齐升，累计出口金额达到 1.97 亿美元，随着海外疫情恢复2022年1-5月出口金额0.43亿美元，同比下降36.8%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13医药生物图表图表 22.2012-20

38、22 年中国培养基进出口数量年中国培养基进出口数量（单位单位：吨）吨）图表图表 23.2017-2022 年中国培养基进出口金额年中国培养基进出口金额（单位单位：亿美元）亿美元）资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所图表图表 24.2022 年年 1-6 月中国培养基进口额前十国月中国培养基进口额前十国/地地区（单位：亿元）区（单位：亿元）图表图表 25.2022 年年 1-6 月中国培养基出口额前十国月中国培养基出口额前十国/地地区（单位：亿元）区（单位：亿元）资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所国产培养基性能和质

39、量不断提高，产品附加值有所上升。国产培养基性能和质量不断提高，产品附加值有所上升。进口培养基平均价格中枢在 120 美元/千克左右，受疫情等相关因素影响，自 2018 年有所下降，但随着疫情好转 2020 年 Q3 起进口培养基平均价格逐步恢复到正常水平。国产培养基出口平均价格中枢在 20-40 美元/千克，2016-2019年甚至低于 20 美元/千克。随着国产品牌培养基质量和性能不断改进和完善，从 2020 年起，国产培养基出口中枢价格逐渐提高至 40-60 美元/千克，显示出国产培养基竞争力不断增强。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14医药生物图表图表 26.20

40、12-2021 中国进出口培养基平均单价（单位：美元中国进出口培养基平均单价（单位：美元/千克）千克）资料来源：中国海关，东亚前海证券研究所细胞培养基国产化率稳步提升。细胞培养基国产化率稳步提升。在降低成本和寻求原材料稳定供应的要求下，越来越多的国内生物医药企业选择国产培养基。以新冠疫苗为例，国药集团新冠病毒灭活疫苗选择江苏天信和生物生产的培养基，康希诺生物使用的则是澳斯康的细胞培养基。根据沙利文统计，中国培养基市场国产化比例由 2017 年 19.2%提升至 2021 年 33.7%，5 年提升 14.5 个百分点。在市场规模占比最大的无血清培养基市场中，进口替代比例提升更明显，2017 年

41、国产比例仅为 6.7%，2021 年增长至 29.6%，5 年提升了 22.9 个百分点。图表图表 27.2017-2021 中国培养基市场国产化比例中国培养基市场国产化比例图表图表 28.2017-2021 中国无血清培养基市场国产比例中国无血清培养基市场国产比例资料来源：Frost&Sullivan，东亚前海证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，东亚前海证券研究所2.2.2.2.勤炼内功，国产培养基企业崭露头角勤炼内功，国产培养基企业崭露头角性价比高：部分国产培养基性能不输进口产品，且价格更有优势。性价比高：部分国产培养基性能不输进口产品，且价格更有优势。虽然整体上国产培养基和

42、进口培养基在质量、稳定性以及产品丰富度上还存在一定差距，但随着国产培养基质量不断提升与改进，部分产品已经达到甚至超过进口产品的性能。比如奥浦迈向某客户提供的定制化细胞培养基请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15医药生物与其正在使用的进口培养基相比，能显著提高和延长细胞培养密度和细胞活率，抗体表达量达到进口培养基的 1.74 倍。价格方面，国产培养基大概是进口同类产品的 1/3 左右。在降本增效目标下，越来越多药企在研发端就开始采用高性价比的国产培养基。图表图表 29.奥浦迈培养基比某进口培养基拥有更高奥浦迈培养基比某进口培养基拥有更高的的VCD/VIA图表图表 30.奥浦

43、迈培养基相比某进口培养基能增加产奥浦迈培养基相比某进口培养基能增加产物表达量物表达量（单位：单位：g/L）资料来源：奥浦迈招股书，东亚前海证券研究所资料来源：奥浦迈招股书，东亚前海证券研究所本土化优势：凭借灵活高效的供应链和市场推广策略为客户提供更加本土化优势：凭借灵活高效的供应链和市场推广策略为客户提供更加个性化的服务。个性化的服务。在服务的及时性和意愿上，本土培养基厂商比进口企业更有优势，一方面国产培养基厂商可以与客户直接对接，响应能力强，有条件迅速处理客户反馈的问题和需求；另一方面，国产企业的供货周期短，受到国际物流等因素影响小。比如对于定制化培养基产品，奥浦迈供货周期一般为 2-4 周

44、，而进口培养基通常需要 3 个月甚至更长。图表图表 31.主要培养基厂商的培养基主要培养基厂商的培养基 SKU 数及供货周期数及供货周期资料来源：各公司公告，各公司官网，东亚前海证券研究所一体化服务：更能满足生物医药企业需求。一体化服务：更能满足生物医药企业需求。基于在细胞株构建和细胞培养工艺上的优势，国内头部培养基厂商向产业链下游延伸，提供培养基OEM 及大分子 CDMO 业务，全方面满足客户细胞培养、商业化生产需求。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16医药生物一体化的服务能力有助于企业深度绑定客户，实现订单协同和双向转化。公司向客户提供培养基产品时，向其推荐 CDM

45、O 服务，有助于获取 CDMO订单；在提供 CDMO 服务时，可以提前使公司培养基介入项目研发阶段，从而有机会进一步承接培养基商业化订单，提升公司盈利能力。图表图表 32.主要培养基厂商涉及的业务领域主要培养基厂商涉及的业务领域资料来源：各公司官网，东亚前海证券研究所2.3.2.3.利好政策频出，鼓励实现细胞培养基自主可控利好政策频出，鼓励实现细胞培养基自主可控疫情加速国产培养基进口替代进程。疫情加速国产培养基进口替代进程。疫情期间，新冠疫苗产能大规模扩张增加了对培养基等上游原材料的需求，但受国际物流、地缘政治等因素影响，国内药企取得进口培养基的周期变长，成本更高。在此情况下药企和 CRO/C

46、MO 企业逐渐增加对国产培养基的采购力度，国产培养基企业也得到进入客户供应链的机会。疫情前疫情前 2 年年（2017-2019 年年），培养基国产培养基国产化率仅提升化率仅提升 1.2 个百分点个百分点，而在而在 2019-2021 的的 2 2 年间年间，国产化率提升了国产化率提升了 13.3个百分点，加速趋势明显，进口依赖度进一步降低。个百分点，加速趋势明显，进口依赖度进一步降低。政策鼓励解决上游卡脖子问题政策鼓励解决上游卡脖子问题，实现关键原材料自主可控实现关键原材料自主可控。疫情期间，生物医药上游原材料安全问题再次受到各级政府重视，降低进口依赖，维护我国生物安全成为政策鼓励支持的方向。

47、不论是中央政策文件，还是各地出台的鼓励性措施，都表明我国在解决核心原材料进口依赖问题上的决心，并从人才、资金等多方面给予优惠支持政策，以培养基为首的上游企业将迎来政策红利发展期。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17医药生物图表图表 33.行业鼓励性政策梳理行业鼓励性政策梳理资料来源：政府网站，工信部网站，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18医药生物3.3.重点公司重点公司3.1.3.1.赛默飞赛默飞赛默飞由热电公司和飞世尔科技公司于 2006 年合并而来，2021 年营业收入超过 390 亿美元。作为全球最大的生命科学解决方案供

48、应商，赛默飞拥有生命科学、实验室解决方案、工业和应用科学以及临床和诊断四大业务模块，可以向全球客户提供从实验室到工业化阶段的一体化解决方案，涉及分析仪器、设备、试剂和耗材等产品以及研发、生产、分析等服务。Gibco 是赛默飞旗下的细胞培养基品牌，成立于 1962 年，2013 年赛默飞收购 Life Technologies，并获得 Gibco 细胞培养基业务，彼时 Gibco 年收入就超过 10 亿美元，是全球最大的相比培养基生产商。Gibco 作为全球培养基市场领导者，推出了多款革命性的培养基产品，并成为全球培养基市场占有率最高的品牌。图表图表 34.2014-2021 赛默飞生命科学板块

49、营收及增速（单位：百万美元赛默飞生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19医药生物图表图表 35.Gibco 发展历程发展历程资料来源：赛默飞官网，东亚前海证券研究所3.2.3.2.丹纳赫丹纳赫丹纳赫成立于 1969 年，在全球拥有 20 余家运营公司和 6.7 万名员工，2021 年丹纳赫全球收入超过 294 亿美元。目前，丹纳赫的业务涉及生命科学、医学诊断、水质管理和产品标识四大板块，在科技前沿领域拥有众多世界一流品牌，包括贝克曼库尔特、徕卡、颇尔和思拓凡等。HyClone 是丹纳赫旗

50、下的培养基品牌，HyClone 成立于 1967 年，2019年丹纳赫通过收购 GE Healthcare 的生物制药板块获得其培养基业务，并于次年转入 Cytiva 产品线。Cytiva 专注于生命科学和生物技术研究，用以开发创新疫苗、生物药物和新型细胞基因疗法，年销售额超过 33 亿美元。HyClone 目前作为 Cytiva 旗下的培养基平台，经过半个世纪的发展形成了三大王牌产品线，包括经典液体培养基和干粉培养基、血清以及无血清培养基。HyClone 培养基目前拥有美国、新加坡和奥地利三个生产基地，2021年 HyClone 培养基市占率位于全球第二，也是我国第二大进口培养基厂商。请仔细

51、阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20医药生物图表图表 36.2016-2021 丹纳赫生命科学板块营收及增速（单位：百万美元丹纳赫生命科学板块营收及增速（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，东亚前海证券研究所图表图表 37.HyClone 发展历程发展历程资料来源：Cytiva 官方微信公众号，东亚前海证券研究所3.3.3.3.默克默克默克成立于 1668 年，迄今已经有超过 350 年的历史，在全球约有 6 万多名员工，2021 年默克全球销售额达到 197 亿欧元。默克专注于医药健康、生命科学和电子科技三大业务板块，涉及领域包括应对癌症和具有挑战性疾病的生物疗法

52、、应用于科学研究和生产的尖端系统以及智能手机和平板电视的液晶材料等。默克旗下拥有六大品牌，包括提供实验室用品及生产材料的 Sigma-Aldrich、提供用于制备、分离、过滤和检测产品的 Millipore，以及为制药和生物制药提供 CDMO 服务的 BioReliance 等。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21医药生物默克培养基业务主要通过收购 Sigma-Aldrich 获得，Sigma-Aldrich 于2008年收购老牌培养基公司 JRH Biosciences，JRH 1967 年在澳大利亚成立，主要提供血清和 Ex-Cell 系列培养基产品。默克 2015

53、 年收购 Sigma-Aldrich，获得 JRH 培养基业务，并纳入原默克的培养基业务合并经营。默克始终重视在中国市场上的布局，2011 年收购了疫苗培养基公司北京清大天一，2016年默克宣布建立南通生命科学中心，总投资 8000 万欧元，南通工厂于 2019年完工投产，可以提供高纯度无机盐、细胞培养基/培养液和预制微生物检测装置等产品，缩短向中国客户的交货周期。图表图表 38.默克全球细胞培养基生产基地默克全球细胞培养基生产基地图表图表 39.2016-2021 年默克生命科学业务营收及增速年默克生命科学业务营收及增速（单位：百万欧元）（单位：百万欧元）资料来源：默克公众号，东亚前海证券研

54、究所资料来源：Bloomberg，东亚前海证券研究所3.4.3.4.奥浦迈奥浦迈奥浦迈生物是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业，2013 年在上海张江成立。基于在细胞培养技术和工艺开发上积累的优势，公司主营业务涉及细胞培养基系列产品和生物药CDMO 服务两大应用领域。公司提供的培养基产品既包括通用的目录培养基，也包括根据客户需求定制化的培养基产品，同时提供培养基 OEM 代加工和培养基配方出售业务。生物药 CDMO 是公司在培养基业务上拓展的新板块，可以为客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请的

55、进程。公司主营业务围绕细胞培养工艺展开，2019-2021 年培养基业务营业收入分别为 2602 万元、5337 万元和 1.28 亿元，3 年 CAGR 为 121.62%，占公司营收比例分别为 44.46%、42.71%和 60.09%。公司培养基以 CHO 细胞培养基和293细胞培养基等中高端产品为主，合计占公司培养基业务收入85%以上，CHO 培养基和 293 培养基广泛应用于蛋白及抗体药物生产领域。目前，公司拥有上海张江和临港两个符合 GMP 要求的培养基生产基地，可以请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22医药生物实现干粉培养基年产能千吨，液体培养基百万升的合计

56、产能。2020 年，在国内培养基市场中公司市占率排名第五，其中在国产厂商中排名第二，在蛋白及抗体药物培养基市场中的市占率则排名国产厂商第一。图表图表 40.2018-2021 奥浦迈培养基产品收入及增速（单位：万元）奥浦迈培养基产品收入及增速（单位：万元）资料来源：wind，东亚前海证券研究所图表图表 41.奥浦迈主营业务构成奥浦迈主营业务构成资料来源：公司招股书，东亚前海证券研究所3.5.3.5.澳斯康澳斯康澳斯康成立于 2011 年，主营业务包括细胞培养基的开发、生产和销售，以及生物制品/药品的 CDMO 服务，公司以细胞培养基业务为根基向下游CDMO 延伸，逐渐发展成为生物制药行业的规模

57、化合规生产整体方案提供商。公司培养基业务可以为客户提供目录培养基、个性化培养基定制开发及生产、OEM 培养基生产服务以及细胞培养工艺所需辅料等产品。生物药请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23医药生物CDMO 板块可以满足客户从临床前技术开发到商业化生产等各个阶段需求，目前已经帮助 1 个客户项目成功进行商业化生产，此外还有 3 个项目处于临床三期和上市申报阶段。健顺生物是公司旗下的培养基品牌，成立于 2011 年，是国内最早从事细胞培养基开发和生产的企业之一。2019-2021 年，公司培养基业务营业收入分别为 5916 万元、9981 万元和 3.21 亿元，3 年

58、CAGR 为 132.83%，占主营业务收入比例分别为 68.00%、47.79%和 71.80%。公司培养基能够满足蛋白/抗体药企以及人用/兽用疫苗生产企业研发生产需求，并通过 FDA 的DMF 备案，能满足客户国内外双报需求。目前公司拥有兰州和南通两个培养基生产基地，合计培养基年产能可达数千吨。2021 年公司是国内细胞培养基市场份额排名第一的国产品牌，在所有品牌中排名第三。图表图表 42.2019-2021 澳斯康培养基产品收入及增速（单位：万元）澳斯康培养基产品收入及增速（单位：万元）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24医药

59、生物图表图表 43.健顺生物发展历程健顺生物发展历程资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所4.4.投资逻辑及建议投资逻辑及建议4.1.4.1.投资逻辑投资逻辑生物制药领域有个常用的比喻：细胞培养基就像“奶粉”，直接影响着生物药的健康成长。的确，细胞培养基作为生物医药行业发展的基石，广泛应用于生物制药研发和生产各个环节，对生物医药行业的发展起着至关重要的作用。在生物制药蓬勃发展的背景下，培养基作为上游原材料的关键组成部分，将迎来快速增长阶段。随着国产培养基产品的性能和质量不断升级完善，国产培养基厂商有望凭借本土化优势逐步实现进口替代，获得高于市场平均增速的增长水平。从宏观层面看，培养基行业有望继

60、续保持较高增速发展，国内市场的从宏观层面看，培养基行业有望继续保持较高增速发展，国内市场的增速将更快。增速将更快。根据沙利文数据，2021 年全球培养基市场规模达 21 亿美元，2017-2021 年均复合增速为 11.7%，并预计将继续以 10.7%的年均复合增速增长至 2026 年的 35 亿美元，增速高于同期的医药行业增速和生物药行业增速。高增速一方面是来自于以新型疫苗、细胞基因治疗为代表的创新疗法不断涌现，对高端新型培养基提出新需求；另一方面生物类似药大规模上市，也增加了对优质的高性价比培养基的需求量。中国生物医药市场处于起步阶段，很多项目仍处于研发阶段，未来随着这些项目向临床后期推进

61、，对培养基的使用量也会继续增加，根据我们估算 2021 年中国培养基市场规模已经超过 40 亿元，2017-2021 年年均复合增速为 36%，快于全球平均增速。目前中国培养基市场进口依赖度高，国产厂商经过数十年的发展，部分产品质量已经达到进口培养基水平，有望凭借性价比和服务优势获取更多市场份额。细胞培养基行业壁垒高，品牌黏性强，对配方研发能力和生产工艺要细胞培养基行业壁垒高，品牌黏性强，对配方研发能力和生产工艺要求较高。求较高。细胞培养基具有较强的使用黏性，研发端客户追求研发速度和成功率，因此会优先选择经过项目验证的品牌产品。进入商业化阶段以后，更换培养基属于重大事项变更，需要重新认证，时间

62、较长，一般不会轻易发生变更，使用黏性较强。培养基配方和生产工艺属于培养基企业的核心请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25医药生物竞争力，决定培养基的性能和成本，头部企业经过数十年的发展，形成了自己的配方研发策略和大规模生产工艺，在响应速度和成本上具有先发优势。培养基行业正朝着个性化和一体化的方向发展，研发实力强，能提供培养基行业正朝着个性化和一体化的方向发展，研发实力强，能提供高性价比一体化服务的企业优势突出。高性价比一体化服务的企业优势突出。在研发端，生物医药正朝着精准化方面发展，不同细胞株和表达药物用到的培养基都不一样，需要个性化定制。在生产端，降本增效是企业商业化阶

63、段需要面临的挑战，根据产物情况个性化设计培养基及生产工艺从而增加产量逐渐成为大多数企业的选择。基于在细胞培养工艺和细胞株构建上积累的优势，国内外头部企业从事定制化培养基生产、OEM 培养基服务，以及向下游延伸拓展生物药 CDMO业务。通过提供一体化的研发、生产服务，培养基企业能深度绑定客户，并且可以实现客户相互转化，增强获取订单的能力，同时降低成本，增强公司的盈利能力。4.2.4.2.投资建议投资建议我们认为细胞培养基作为生命科学上游原材料和耗材领域的重要组成部分，行业壁垒高，市场空间广阔。国产培养基企业经过数十年的发展，技术和生产工艺都取得一定进步和发展，未来有望逐步实现进口替代，降低进口依

64、赖度。因此我们建议关注国产培养基我们建议关注国产培养基+CDMO 一体化发展龙头，一体化发展龙头，相关标的：奥浦迈、澳斯康；以及协同布局发展培养基业务的企业，相关相关标的：奥浦迈、澳斯康；以及协同布局发展培养基业务的企业，相关标的：多宁生物、义翘神州、百普赛斯。标的：多宁生物、义翘神州、百普赛斯。5.5.风险提示风险提示新冠疫情变化导致业绩波动风险。新冠疫情变化导致业绩波动风险。部分公司的培养基产品用于新冠疫苗和相关药物的研发生产，未来若新冠疫情出现缓解和消失，将会影响新冠相关培养基产品的使用量，造成公司业绩有所波动。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。随着国内培养基市场不断发展，预计将不断有

65、国内外培养基厂商加入行业竞争，从而对相关培养基产品带来降价压力，影响公司盈利能力。下游客户研发失败风险。下游客户研发失败风险。下游客户对细胞培养基的需求量直接受客户产品研发和商业化进程影响，若客户产品研发失败不能进入商业化阶段，则会降低对培养基的需求，从而影响公司产品放量。产品开发失败风险。产品开发失败风险。细胞培养基的开发和生产涉及多学科交叉，技术门槛和壁垒较高，研发周期长，若出现产品研发失败或无法产业化情形，则可能导致公司竞争力有所降低。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26医药生物特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试

66、行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析

67、师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 6

68、12 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预

69、计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27医药生物免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国

70、家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询

71、证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自

72、行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/