1、本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research海利尔海利尔Hailir Pesticides And Chemicals Group（603639 CH）：）：原药原药+制剂双轮驱动，恒宁项目

2、支撑公司未来发展制剂双轮驱动，恒宁项目支撑公司未来发展Two-wheel Drive of Technical Medicine+Preparation,Hengning Project Supports the Companys Future Development刘威刘威 Wei Liu,2022年年08月月09日日2概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest ful

3、l report on our website at 1.烟碱类杀虫剂龙头，烟碱类杀虫剂龙头，农药农药原药原药+制剂双轮制剂双轮驱动驱动2.原药扩产瞄准大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔3.恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势4.盈利预测与估值5.风险提示XZEYVWEZ5ZSZFZDV9PbP9PsQqQtRoMeRnNuMkPnNvM8OpOtMNZqMmQuOoPtO3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,ple

4、ase refer to the latest full report on our website at 资料来源：公司公告，海利尔官网，海通国际3深耕农药行业，打造中间体、原药和制剂一体化优势。深耕农药行业，打造中间体、原药和制剂一体化优势。公司自1999年成立起，开始从事农药制剂的研发、生产与销售，在农药制剂领域迅速取得品牌优势；2002 年，公司将业务延伸到上游原药领域，生产吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等原药，以及二氯中间体。公司不断丰富农药品种，产能规模迅速扩张。图：海利尔发展图：海利尔发展历程历程1999 年 12 月，公司前身青岛海利尔药业有限公司成立1999 年，公司开始从事农药制剂

5、的研发、生产与销售，在农药制剂领域迅速取得品牌优势2002 年，公司将业务延伸到上游原药领域，先后从事吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等原药的生产，同时，公司将业务延伸到上游中间体领域，从事二氯中间体的生产2011 年 7 月整体变更设立股份公司2017 年1月，公司登录上交所2017 年，山东海利尔1000 吨吡唑醚菌酯原药投产2019年，公司收购青岛凯源祥化工有限公司，新增甲维盐200吨、农药制剂5000吨产能2020 年，山东海利尔2000 吨噻虫嗪原药、1000 吨噻虫胺原药、2000吨丙硫菌唑投产2022年，奥迪斯10000 吨农用化学品制剂自动化生产线改造升级项目、7,000T 水性化制剂、

6、23,000T 农用化学品制剂及肥料制造项目通过环评验收2022 年，恒宁生物2000吨溴虫腈、2000吨丁醚脲、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑原药投产1.1 海利尔海利尔：农药原药：农药原药+制剂企业，打造一体化产业链优势制剂企业，打造一体化产业链优势41.2 产能布局：以杀虫剂、杀菌剂为主，原药品种不断丰富产能布局：以杀虫剂、杀菌剂为主，原药品种不断丰富For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

7、 to the latest full report on our website at 资料来源：公司公告，海通国际主要厂区或主要厂区或项目项目产品名称产品名称设计产能设计产能主要厂区或主要厂区或项目项目产品名称产品名称设计产能设计产能山东海利尔二氯中间体2500 吨海利尔药业、奥迪斯、凯源祥甲维盐200 吨农药制剂18500 吨吡虫啉2500 吨水性化制剂7000吨啶虫脒1200 吨农用化学品制剂及肥料23000吨吡唑醚菌酯1000 吨青岛恒宁（一期）溴虫腈2000吨噻虫嗪2000 吨丁醚脲2000吨噻虫胺1000吨苯醚甲环唑3000吨丙硫菌唑2000 吨丙环唑2000吨表：海利尔主要表：

8、海利尔主要产品产能统计产品产能统计表：海利尔在建项目表：海利尔在建项目主要厂区或项目主要厂区或项目产品名称产品名称设计产能设计产能 预计完工时间预计完工时间奥迪斯农用化学品制剂及肥料 20000 吨2022年农用化学品制剂及肥料 50000 吨2024年山东海利尔丙硫菌唑3000 吨2023年青岛恒宁（二期）呋虫胺1500吨2023年及以后吡蚜酮2000吨氯虫苯甲酰胺1000吨丙硫菌唑8000吨嘧菌酯2000吨肟菌酯2000吨啶酰菌胺1000吨 公司拥有五大主要厂区：公司拥有五大主要厂区：其中山东海利尔化工、青岛恒宁主营业务为农药原药与中间体生产与销售；凯源祥主营甲维盐及农药制剂生产；海利尔药

9、业、奥迪斯主营业务为农药制剂的研发、生产与销售。在建项目方面在建项目方面，青岛恒宁青岛恒宁（一期一期）于于2022年上半年投产；山东海利尔年上半年投产；山东海利尔3000吨丙硫菌唑预计吨丙硫菌唑预计2023年建成；青年建成；青岛恒宁岛恒宁（二期二期）目前已开工目前已开工。5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图图

10、：2016-2021公司营业收入及增速公司营业收入及增速图图：2016-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速1.3 公司业绩：收入规模持续增长，净利润水平稳定上升公司业绩：收入规模持续增长，净利润水平稳定上升资料来源：Wind，公司公告，海通国际 收入规模持续增长收入规模持续增长，净利润净利润水平稳定水平稳定上升上升。2016-2021年，公司收入复合增速为29.25%。2017-2018年，得益于出口业务的大幅增长以及主要原药行情较好，公司营收、净利润快速增长；2019年，受原药价格回落，市场需求疲软影响，净利润有所下滑，而得益于收购凯源祥带来农药制剂业务大幅增长，公司营收仍有提

11、升；2020-2021年，噻虫嗪、噻虫胺、丙硫菌唑原药投产后产能释放，原药业务增长带动营收增长。2022Q1公司实现营业收入12.00亿元，同比增长6.57%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长8.94%。0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002001920202021营收（亿元）同比增速（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002001920202021归

12、母净利润（亿元）同比增速（右轴）6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.3 收入结构：收入结构：农药原药和制剂双轮驱动农药原药和制剂双轮驱动图：图：2016-2020公司公司营收分布情况营收分布情况图：图：2016-2020公司公司毛利分布情况毛利分布情况资料来源：Wind，海通国际 农药原药和制剂双轮驱动农药

13、原药和制剂双轮驱动。分产品来看，2016-2020年为公司贡献最多业绩的两大板块分别为农药制剂板块与原药及中间体板块。营收方面，制剂业务复合增速为21.98%，原药业务复合增速为32.85%；毛利方面，制剂业务复合增速为19.26%，原药业务复合增速为23.03%。2020年制剂和原药板块分别实现收入17.00和14.44亿元，占公司总收入的53%和45%；实现毛利5.19和4.22亿元，占公司总毛利的54%和44%。0.001.002.003.004.005.006.00200192020亿元农药制剂原药及中间体肥料其他0.002.004.006.008.0010.00

14、12.0014.0016.0018.00200192020亿元农药制剂原药及中间体肥料其他7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 图：公司与同行原药毛利率对比图：公司与同行原药毛利率对比图：公司与同行制剂毛利率对比图：公司与同行制剂毛利率对比1.3 产品毛利率：原药具备一体化优势，制剂盈利保持

15、稳定产品毛利率：原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定资料来源：Wind，海通国际 原药具备一体化优势原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定制剂盈利保持稳定。由于公司具备一体化产业链，自产配套部分中间体，原药业务毛利率相对较高。2018-2020年，受产品价格回落影响，公司农药原药产品毛利率有所下滑。农药制剂方面，公司产品毛利率相对稳定，维持在30%左右。0%10%20%30%40%200192020海利尔诺普信0%10%20%30%40%50%60%200192020海利尔长青股份中农联合8For full disclosure of risks,va

16、luation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.4 股权结构：张爱英女士及其一致行动人为公司实控人股权结构：张爱英女士及其一致行动人为公司实控人资料来源：公司年报，海通国际图：公司股权结构（截至图：公司股权结构（截至2021年底）年底）张爱英葛尧伦青岛合意投资中心葛家成中国工商银行诺安先锋混合型证券投资基金平安银行中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金青岛良新投资中心青岛豪润许利

17、民中国银行股份有限公司宝盈国家安全战略沪港深股票型证券投资基金海利尔药业集团股份有限公司37.45%18.25%5.25%3.74%1.97%1.62%1.15%0.97%0.95%0.93%张爱英女士及其一致行动人为公司实控人张爱英女士及其一致行动人为公司实控人。截至2021年底，公司总股本3.40亿股，其中张爱英女士持股37.45%，为公司第一大股东。孟庆山先生及其一致行动人（含张爱英、葛尧伦及葛家成）合计持有公司股票2.02亿股，占公司总股本数的59.44%，为公司的实际控制人。9For full disclosure of risks,valuation methodologies a

18、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 长效激励机制健全长效激励机制健全，调动员工积极性调动员工积极性。公司注重人才培养，2018-2021年持续推出股权激励计划，充分调动公司业务骨干的积极性和创造性。2021年激励计划预计于2021-2024年分别摊销3568.91、2923.10、1393.57、271.92万元，预计需摊销总费用8157.5万元。1.5 股权激励：长效激励机制健全，调动员工积极性股权激励：长效激励机制

19、健全，调动员工积极性资料来源：公司公告，海通国际表：历次限制性股票激励计划授予情况表：历次限制性股票激励计划授予情况批次批次授予日期授予日期授予价格授予价格授予股票数量授予股票数量授予人数授予人数业绩目标业绩目标2018年限制性股票激励计划首次授予2018年6月25日15.97元/股139.986万股52以2017年营收为固定基数，2018、2019、2020年营收增长率不低于15%、30%、45%2018年限制性股票激励计划预留授予2019年5月22日15.21元/股26.9万股72021年限制性股票激励计划首次授予2021年5月10日12.4元/股541.4万股338以2019年营收为固定

20、基数，2021、2022、2023年营收增长率不低于45%、60%、75%2021年限制性股票激励计划预留授予2022年3月15日11.75元/股99.3万股1051.烟碱类杀虫剂龙头，农药原药+制剂双轮驱动2.原药扩产瞄准大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔原药扩产瞄准大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔3.恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势4.盈利预测与估值5.风险提示11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,ple

21、ase refer to the latest full report on our website at 全球农药市场规模不断扩大全球农药市场规模不断扩大。随着世界人口的增加、病虫害持续发生，农药行业在促进农业发展、保障粮食安全中的作用日益凸显。自2005年以来，全球农业市场规模呈上升趋势，2020年全球农药的市场规模达607亿美元，复合增速为4.19%。其中除草剂占比为40.20%，杀虫剂和杀菌剂占比分别为29.49%和27.35%。2.1 全球农药市场规模不断扩大全球农药市场规模不断扩大资料来源：卓创资讯，海通国际图：全球农药市场规模（亿美元）图：全球农药市场规模（亿美元）除草剂 40.

22、20%杀虫剂 29.49%杀菌剂 27.35%其他 2.96%除草剂杀虫剂杀菌剂其他图：图：2020年全球农药行业细分市场结构占比情况年全球农药行业细分市场结构占比情况0050060070012For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 新烟碱类是第一大杀虫剂新烟碱类是第一大杀虫剂，噻虫嗪噻虫嗪、吡

23、虫啉等品种规模领先吡虫啉等品种规模领先。杀虫剂按物质组成分类可分为新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类、有机磷类、有机氯类、氨基甲酸酯类、吡啶类等10多个类别。2019年，在全球杀虫剂市场中，前四类杀虫剂销售额之和占杀虫剂总销售额的59%，其中新烟碱类杀虫剂销售额占总销售额的17.3%，属于第一大杀虫剂。新烟碱类杀虫剂中，噻虫嗪（12.6亿美元）、吡虫啉（11.5亿美元）、噻虫胺（4.3亿美元）、啶虫脒（2.8亿美元）等规模领先。2.2 新烟碱类是第一大杀虫剂，噻虫嗪、吡虫啉等品种规模领先新烟碱类是第一大杀虫剂，噻虫嗪、吡虫啉等品种规模领先资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：2019年各类杀虫剂市

24、占率年各类杀虫剂市占率新烟碱类17.30%菊酯类15.80%双酰胺类12.80%有机磷类12.70%发酵产品 8.20%氨基甲酸酯类 5.20%杀螨剂 4.80%微生物类 3.70%苯甲酰脲类 2.90%昆虫生产激素 2.20%其他类14.40%表：表：2019年各品种杀虫剂销售额排名年各品种杀虫剂销售额排名品种品种销售额（百万美元）销售额（百万美元）氯虫苯甲酰胺1581.37噻虫嗪1260.64吡虫啉1151.38毒死蜱717.1阿维菌素693.63高效氯氟氰菊酯687.78氟虫腈601.33乙酰甲胺磷491.67甲氨基阿维菌素479.72噻虫胺417.76氟虫双酰胺337.25氟氰菊酯32

25、4.06联苯菊酯323.11溴氰菊酯287.01啶虫脒281.2313For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 国内吡虫啉总产能为国内吡虫啉总产能为2.85万吨万吨，供应格局长期稳定供应格局长期稳定。吡虫啉是德国拜耳公司开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，主要使用国包括巴西、中国、印度、美国、俄罗斯等，尽管近年

26、来欧盟限制了吡虫啉的应用和发展，但其占比较为有限，对吡虫啉总体需求影响不太大。目前全球吡虫啉产能约 3.5万吨，国内吡虫啉产能为 2.85 万吨，占全球的八成以上，国外主要是拜耳化学的6000吨/年产能（其中德国4000 吨产能，印度2000 吨产能），供应格局长期稳定。2.3国内吡虫啉总产能占全球八成以上，供给格局长期稳定国内吡虫啉总产能占全球八成以上，供给格局长期稳定资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：2021年吡年吡虫啉主要供应厂商产虫啉主要供应厂商产能能企业名称企业名称产能（吨）产能（吨）河北野田4000扬农化工4000江苏长青3000江苏克胜3000海利尔药业2500中农联合2000

27、江苏常隆2000华盛化工2000麒麟农化2000康鹏农化1000江苏丰山1000安徽华星1000红太阳1000企业名称企业名称产能（吨）产能（吨）中农联合2000扬农集团2000克胜化工1500海利尔1500长青股份1000江苏常隆1000野田化工1000宁波中化800江苏丰山700江苏绿叶500威远生化300华星化工200图：图：2021年啶虫脒年啶虫脒主要供应厂商产主要供应厂商产能能14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks

28、,please refer to the latest full report on our website at 吡虫啉价格有较大波动性吡虫啉价格有较大波动性，目前处于历史中枢位置目前处于历史中枢位置。自2014年来，吡虫啉价格出现较大波动。在2017年第四季度及2021年第四季度价格达到峰值，主要受到需求增长和原材料价格上涨等因素的影响。目前价格16万元/吨，处于历史中枢位置，预计短期内市场行情维稳。2.3吡虫啉价格有较大波动性，目前处于历史中枢位置吡虫啉价格有较大波动性，目前处于历史中枢位置资料来源：中农立华原药，海通国际图：吡虫啉、啶虫脒价格走势图（万元图：吡虫啉、啶虫脒价格走势图（万

29、元/吨）吨）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00吡虫啉价格啶虫脒价格0.05.010.015.020.0咪唑烷2氯5氯甲基吡啶图：咪唑烷、图：咪唑烷、2氯氯5氯甲基吡啶价格走势图（万元氯甲基吡啶价格走势图（万元/吨）吨）15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 噻虫嗪是第二代烟碱类高效

30、低毒杀虫剂，1991年由诺华公司开发。与第一代商品化的烟碱类杀虫剂（如吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒等）相比，噻虫嗪分子结构中由于引入了氯噻唑结构，拓宽了杀虫谱，提高了生物活性。2019年噻虫嗪全球销售额为12.6亿美元，预计全球市场8000吨/年需求量。目前中国是噻虫嗪中间体及原药的主要生产国，国内总产能保持在2万吨左右，产能相对过剩。长青股份（3000吨）等有扩建计划。2022年7月，噻虫嗪价格为12.5万元/吨。2.4国内噻虫嗪产能相对过剩，未来产量有望进一步提升国内噻虫嗪产能相对过剩，未来产量有望进一步提升资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：噻虫嗪噻虫嗪主要生产企业产能（吨）主要生产企业产能

31、（吨）图：图：2015-2022噻虫嗪价格走势（万元噻虫嗪价格走势（万元/吨）吨）024681012141618企业企业产能（吨）产能（吨）河北野田7000河北德瑞化工3000邯郸瑞田3000犇星化工3000辉丰股份3000海利尔2000山东科信2000苏滨生物2000中农联合80016For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our websit

32、e at 噻虫胺为第二代烟碱类高效低毒杀虫剂，是日本住化武田/拜耳联合开发的。2020年噻虫胺全球销售额为4.3亿美元，市场规模相对稳定。目前国内噻虫胺原药总设计产能为3700吨，每年总产量在3000吨左右，现在国内主要生产厂商有泰和化工（1000吨）、海利尔（1000吨）、宁翔化工（1000吨）、江苏中旗（400吨）等。2.5噻虫胺噻虫胺市场规模相对稳定，市场规模相对稳定，价格预期维稳价格预期维稳资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：2016-2022噻虫胺价格（万元噻虫胺价格（万元/吨）吨）图：图：2014-2020噻虫胺全球销售额（亿美元）噻虫胺全球销售额（亿美元）00.511.522.5

33、33.544.55200020051015202517For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 吡唑嘧菌酯吡唑嘧菌酯、丙硫菌唑均为前五大杀菌剂产品丙硫菌唑均为前五大杀菌剂产品，市场规模领先市场规模领先。杀菌剂按物质组成可分类为甲氧基丙烯酸酯类、三唑类、SDHI类、其他唑类、二

34、硫代氨基甲酸盐类等6个大类，其中甲氧基丙烯酸酯类占比达22.2%，是第一大杀菌剂。在甲氧基丙烯酸酯类中，吡唑嘧菌酯市场规模（10.15亿美元）居于第二。丙硫菌唑市场规模（8.25亿美元），位居所有杀菌剂第四，随着相关专利到期，后续前景广阔。2.6吡唑醚菌酯、丙硫菌唑为前五大杀菌剂产品，市场规模领先吡唑醚菌酯、丙硫菌唑为前五大杀菌剂产品，市场规模领先资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：全球杀菌剂产品结构全球杀菌剂产品结构甲氧基丙烯酸酯类 22.20%三唑类 19.50%SDHI类 11.10%其他唑类 7.70%二硫代氨基甲酸盐类 6.20%其他 33.30%品种品种销售额（亿美元）销售额（亿美

35、元）嘧菌酯14.2代森锰锌10.28吡唑嘧菌酯10.15丙硫菌唑8.25肟菌酯8.1戊唑醇6.05氟环唑5.26甲霜灵4.8啶氧菌酯4.7氟唑菌酰胺4.7铜类杀菌剂4.35百菌清4.31苯并烯氟菌唑3.91丙环唑3.85啶酰菌胺3.65表：表：2019年各品种年各品种杀菌剂杀菌剂销售额排名销售额排名18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

36、r website at 吡唑嘧菌酯全球销售额呈上涨趋势吡唑嘧菌酯全球销售额呈上涨趋势，目前国内市场上生产厂商较多目前国内市场上生产厂商较多。吡唑嘧菌酯被称为新一代“杀菌剂之王”，2001 年由巴斯夫开发上市，是目前活性最高的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，主要用于防治小麦、大麦、大豆、花生等大田作物上几乎所有类型的真菌病原体引起的病害。2019年市场规模高达10.15亿美元。目前国内吡唑嘧菌酯原药总产能10000吨，行业内生产厂商较多，规模相对较小。2.7吡唑嘧菌酯是全球第三大杀菌剂，国内产能分布较多吡唑嘧菌酯是全球第三大杀菌剂，国内产能分布较多资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：2014-2019

37、吡唑嘧菌酯全球销售额（亿美元）吡唑嘧菌酯全球销售额（亿美元）02468520019企业名称企业名称所在地所在地产能（吨）产能（吨）康乔生物山东1500成悦化工河北1200海利尔山东1000新农化工江苏1000扬农化工江苏1000永城化工江苏800巴菲特化工江西600托球农化江苏600武穴旭日湖北600金元菜江西500表表：吡唑嘧菌酯主要生产企业及产能吡唑嘧菌酯主要生产企业及产能19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all

38、 HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年吡唑嘧菌酯价格再度上涨年吡唑嘧菌酯价格再度上涨，短期内将持续维稳短期内将持续维稳。2015年吡唑嘧菌酯市场供不应求价格一路上涨，2016年涨至35万元/吨达到峰值。随着2015年6月在中国专利保护到期，国内吡唑嘧菌酯产品加速登记，企业逐渐增多，随着产能的释放，吡唑嘧菌酯价格也逐渐回落，2021年9月一度降至15.5万元/吨。2021年10月开始，由于原料涨价和能耗双控等原因，吡唑嘧菌酯价格再度上涨，至2022年7月市场价格维持在25万元

39、/吨左右，预计短期内将持续维稳。2.7吡唑嘧菌酯价格再度上涨，短期内将持续维稳吡唑嘧菌酯价格再度上涨，短期内将持续维稳资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：吡唑醚菌酯吡唑醚菌酯价格走势（万元价格走势（万元/吨）吨）0554020For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 丙硫菌唑是拜耳公司2004年开

40、发上市的三唑硫酮类杀菌剂，主要用于防治南美地区大豆亚洲锈病和小麦赤霉病。2017年以来，丙硫菌唑全球销售额增长迅速，2019年达8.25亿美元。丙硫菌唑国内登记企业仅有丙硫菌唑国内登记企业仅有2家家，多家企业发布产能建设计划多家企业发布产能建设计划。丙硫菌唑在中国的专利于2015年11月到期，截止2021年底，只有海利尔和久易取得了丙硫菌唑原药和相关制剂的国内登记证，市场尚处于培育阶段。但苏利股份、长青股份、润丰股份、泰和化工等农药企业也有丙硫菌唑相关产能建设计划。目前海利尔目前海利尔2000吨丙硫菌唑原药已达产吨丙硫菌唑原药已达产，具有先发优势具有先发优势，未来公司将总产能扩大到未来公司将总

41、产能扩大到1.3万吨万吨。2.8丙硫菌唑国内登记企业仅有两家，公司具备先发优势丙硫菌唑国内登记企业仅有两家，公司具备先发优势资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：2014-2019丙硫菌唑全球销售额（亿美元）丙硫菌唑全球销售额（亿美元）6.577.588.592001720182019表表：丙硫菌唑主要生产企业产能及拟建产能：丙硫菌唑主要生产企业产能及拟建产能企业名称企业名称产能（吨）产能（吨）拟建产能（吨）拟建产能（吨）海利尔200011000久易10004000苏利股份1000长青股份1000润丰股份2000泰和化工200021For full disclosure o

42、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 丙硫菌唑市场价格为50万元/吨，预期市场价格仍将保持高位状态。作为全球前十大杀菌剂之一，自2021年以来，丙硫菌唑价格始终保持高位价态，市场价格在50万元/吨左右徘徊。丙硫菌唑的包容性很强，基于此，拜耳及安道麦、UPL、先正达、巴斯夫等其他公司开发了其众多的复配产品，帮助丙硫菌唑建立了强大的市场地位。我们预计丙硫未来具

43、有良好的市场发展前景，价格仍将持续保持高位。2.8丙硫菌唑市场价格为丙硫菌唑市场价格为50万元万元/吨，预期价格仍保持高位吨，预期价格仍保持高位资料来源：卓创资讯，海通国际图：图：丙硫菌唑价格走势（万元丙硫菌唑价格走势（万元/吨）吨）00701.烟碱类杀虫剂龙头，农药原药+制剂双轮驱动2.原药扩产瞄准大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔3.恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势4.盈利预测与估值5.风险提示23For full disclosure of risks,valuation methodologies and t

44、arget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年上半年年上半年，恒宁生物一期项目试生产恒宁生物一期项目试生产。截止2021年，恒宁一期项目共计投资3.97亿元，包含溴虫腈、丁醚脲、苯醚甲环唑、丙环唑原药及配套中间体，投产后将进一步丰富公司产品品种和产品结构。恒宁生物二期稳步建设中恒宁生物二期稳步建设中。恒宁二期项目计划总投资5.04亿元，建成后将为公司带来呋虫胺、吡蚜酮、氯虫苯甲酰胺、嘧菌酯、肟菌酯、啶酰菌胺原药及配套中间体作为

45、新产品，同时大幅提升丙硫菌唑产能，项目建成稳定投产后，预计年均营收44.26亿元，年均利润10.93亿元，总投资财务内部收益率为47.31%。3.1 内生增长：青岛恒宁生物项目一期试生产，二期稳步推进内生增长：青岛恒宁生物项目一期试生产，二期稳步推进资料来源：公司公告，海通国际项目项目对应原药对应原药配套中间体配套中间体产能规模产能规模恒宁一期苯醚甲环唑苯醚酮2600吨丙环唑2,4-二氯苯乙酮2000吨溴虫腈4-溴-2-(4-氯苯基)-5-三氟甲基吡咯-3-腈2000吨丁醚脲4-苯氧基-2,6-二异丙基苯基硫脲2200吨4-苯氧基-2,6-二异丙基苯基硫代异氰酸酯1800吨表：恒宁一期中间体产

46、能规模表：恒宁一期中间体产能规模项目项目中间体中间体产能规模产能规模中间体中间体产能规模产能规模恒宁二期2-氯丙烯腈2000吨2-（2-氯苄基）-2-（1-氯环丙基）环氧乙烷8800吨对氯苯甘氨酸2000吨2-(2-(1-氯环丙基)-3-(2-氯苯基)-2-羟丙基)-1,2,4-三唑-3-硫醇9300吨-乙酰基-丁内酯8000吨2-甲基-1,3,4-噁二唑-5(4H)-酮1440吨二（三氯甲基）碳酸酯20000吨 6-甲基-4-乙酰胺基-4,5-二氢-1,2,4-三嗪-3-(2H)-酮1850吨3-氨甲基四氢呋喃1000吨水杨腈700吨N,O-二甲基-N-硝基异脲2000吨4,6-二氯嘧啶10

47、00吨4-氯-2-氨基联苯700吨苯并呋喃酮1000吨3,5-二氯-2-戊酮7900吨间三氟甲基苯乙酮1600吨2-氯-1-(1-氯环丙基)乙酮6600吨(E)-2-(2-甲基苯基)-2-甲氧亚胺乙酸甲酯（肟醚）2000吨表：恒宁二期中间体产能规模表：恒宁二期中间体产能规模24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

48、奥迪斯新建制剂项目奥迪斯新建制剂项目，大幅提升制剂产能大幅提升制剂产能。奥迪斯新建项目包含水性化制剂项目与若干农用化学品制剂及肥料制造项目。2021年，项目一期（7000吨水性化制剂项目、23000吨农用化学品制剂及肥料制造项目）完工，2022年3月30日，项目一期通过环保验收。公司布局制剂项目有利于进一步增强公司制剂产品供给能力，提升公司可持续发展能力和综合盈利能力。3.1 内生增长：奥迪斯新建制剂项目，大幅提升制剂产能内生增长：奥迪斯新建制剂项目，大幅提升制剂产能资料来源：公司公告，海通国际表：奥迪斯制剂项目简介表：奥迪斯制剂项目简介项目项目项目规模项目规模产品种类产品种类水性化制剂项目7

49、000吨悬浮剂、微胶囊、水乳剂农用化学品制剂及肥料制造项目（一期）23000吨悬浮剂、微胶囊、油悬浮剂、微乳剂、水乳剂、水剂、乳油、水溶肥等农用化学品制剂及肥料制造项目（二期）20000吨可湿性粉剂、可溶性粉剂、水分散粒剂、肥料等农用化学品制剂及肥料制造项目（三期）50000吨可溶液剂、乳油、水剂、水乳剂、微囊剂、微乳剂、悬浮剂、悬浮种衣剂、油悬浮剂、除草剂；可湿性粉剂、可溶性粉剂、水分散颗粒剂、水溶性颗粒剂、干悬浮剂、粉剂、肥料等剂型25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formatio

50、n on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全资收购凯源祥全资收购凯源祥，扩大制剂规模扩大制剂规模。2019年，公司收购青岛凯源祥100%股权，新增甲维盐原药产品，同时制剂规模扩大。凯源祥名下持有农药登记证69个，其中农药原药产品7个，农药制剂产品62个，产品证件资源丰富。2021年，凯源祥实现收入5.97亿元，净利润0.51亿元。3.2 外延发展：全资收购凯源祥，扩大制剂规模外延发展：全资收购凯源祥，扩大制剂规模资料来源：公司公告，公司年报，海通国际表：凯源祥主要产品产能

51、情况表：凯源祥主要产品产能情况主要厂区或主要厂区或项目项目产品名称产品名称剂型剂型设计产能设计产能凯源祥甲维盐原药200吨农药制剂悬浮剂、可湿性粉剂、微囊悬浮剂、颗粒剂、水分散粒剂、水乳剂、微乳剂、乳油、悬浮种衣剂、可溶粉剂、种子处理可分散粉剂、水剂5000吨图：收购前凯源祥销售收入及净利润图：收购前凯源祥销售收入及净利润-500005000000025000300003500020019 1-4月销售收入（万元）净利润（万元）3.2 外延发展：收购陕西金信外延发展：收购陕西金信谊谊26%股权股权，保证丙硫原材料保证丙硫原材料供应供应图：丙硫菌唑原药

52、生产工艺流程图图：丙硫菌唑原药生产工艺流程图 收购陕西金信谊部分股权收购陕西金信谊部分股权，保证原材料供应保证原材料供应。2022年6月，公司公告收购陕西金信谊26%股权，陕西金信谊具有3000吨-乙酰基-丁内酯（ABL）产能，ABL为丙硫菌唑原药的重要中间体之一，本次收购将进一步提升核心供应链的稳定性，增强公司对上游原材料供应和质量的整体把控能力，深化公司中间体-原药战略布局。26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,ple

53、ase refer to the latest full report on our website at 资料来源：公司公告，公司年报，海通国际1.烟碱类杀虫剂龙头，农药原药+制剂双轮驱动2.原药扩产瞄准大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔3.恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势4.盈利预测与估值盈利预测与估值5.风险提示28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

54、ull report on our website at 我们预计海利尔2022-2024年归母净利润分别为5.97（新引入）、7.43（新引入）、9.28（新引入）亿元，对应EPS分别为1.75、2.18、2.72元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司产能持续扩张，成长性强，给予一定的估值溢价，给予公司2022年17.5倍PE，对应目标价30.68元（上期目标价29.25元，基于2021年15倍PE，+5%），维持“优于大市”评级。4.盈利预测盈利预测资料来源：WIND，海通国际，股价为2022年08月05日收盘价，每股收益为WIND一致预期表：可比公司估值表表：可比公司估值表股票代码股票

55、代码公司名称公司名称股价（元）股价（元）EPS（元元/股）股）PE（倍）倍）20212022E2023E20212022E2023E002391.SZ长青股份7.240.380.600.8121.2612.138.98002734.SZ利民股份10.020.821.231.5615.98.156.41002215.SZ诺普信5.810.310.330.4820.6317.6912.17均值19.2612.669.1929For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all H

56、TI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 4.财务财务报表分析和预测报表分析和预测资料来源：WIND，海通国际，股价为2022年08月05日收盘价现金现金流量表流量表（百万元百万元）20212022E2023E2024E净利润450 597 743 928 少数股东损益0 0 0 0 非现金支出147 209 249 326 非经营收益-20 5-2-2 营运资金变动-139 54-37-18 经营活动现金流438 866 953 1234 资产-677-494-428-446 投资300

57、0 0 0 其他21 2 2 2 投资活动现金流-356-492-426-444 债权募资189-310 0 0 股权募资67 1 0 0 其他-205-57-50-50 融资活动现金流52-367-50-50 现金净流量134 7 477 739 利润利润表表（百万元百万元）20212022E2023E2024E营业总收入3699 4713 5858 7245 营业成本2600 3294 4091 5055 毛利率%29.7%30.1%30.2%30.2%营业税金及附加11 14 18 22 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%营业费用172 221 275 341 营业费用率%4.

58、6%4.7%4.7%4.7%管理费用214 259 322 398 管理费用率%5.8%5.5%5.5%5.5%EBIT538 717 894 1111 财务费用23 5 8 6 财务费用率%0.6%0.1%0.1%0.1%资产减值损失15 11 14 15 投资收益29 2 2 2 营业利润530 703 874 1091 营业外收支-16 0 0 0 利润总额514 703 874 1091 EBITDA656 915 1129 1422 所得税64 105 131 164 有效所得税率%12.5%15.0%15.0%15.0%少数股东损益0 0 0 0 归属母公司所有者净利润450 59

59、7 743 928 资产负债表资产负债表（百百万元万元）20212022E2023E2024E货币资金841 848 1325 2064 应收账款及应收票据634 762 957 1179 存货887 1058 1308 1618 其它流动资产525 556 634 709 流动资产合计2887 3224 4224 5571 长期股权投资5 5 5 5 固定资产835 832 815 842 在建工程588 708 708 658 无形资产564 744 954 1112 非流动资产合计2241 2507 2690 2815 资产总计5128 5730 6913 8386 短期借款310 0

60、0 0 应付票据及应付账款1069 1251 1561 1926 预收账款0 0 0 0 其它流动负债603 786 966 1196 流动负债合计1982 2037 2527 3122 长期借款0 0 0 0 其它长期负债110 110 110 110 非流动负债合计110 110 110 110 负债总计2092 2146 2637 3232 实收资本340 341 341 341 归属于母公司所有者权益3036 3584 4277 5154 少数股东权益0 0 0 0 负债和所有者权益合计5128 5730 6913 8386 1.烟碱类杀虫剂龙头，农药原药+制剂双轮驱动2.原药扩产瞄准

61、大单品，吡唑、丙硫菌唑市场空间广阔3.恒宁项目支撑内生发展，外延收购保障一体化优势4.盈利预测与估值5.风险提示风险提示5 风险提示风险提示安全生产及环境保护风险安全生产及环境保护风险主导产品市场竞争加剧风险主导产品市场竞争加剧风险产品市场开拓不及预期风险产品市场开拓不及预期风险For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

62、 31APPENDIX 1Summary1.The faucet of nicotinic pesticides,pesticide technical drug+preparation two-wheel drive2.The expansion of the original drug production is aimed at large single products,and the market space for pyrazole and prothioconazole is broad3.Hengning project supports endogenous developm

63、ent,and extension acquisition guarantees integrated advantages4.Earnings forecast and valuation5.Risk Warning32APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集

64、团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HT

65、IJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，刘威，在此保证（i）本研究报告中的意见准确

66、反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companiesor issuers referred to in this resea

67、rch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.33A

68、PPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of ce

69、rtain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informat

70、ion is needed).600486.CH,000525.CH 及 603585.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600486.CH,000525.CH and 603585.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去的12个月中从600486.CH 及 000

71、525.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600486.CH and 000525.CH.34APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资

72、者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印

73、度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used

74、 in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or re

75、search)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is e

76、xpected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution ru

77、les,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan

78、 TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.35APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution36APPENDIX 2截至截至2022年年6月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据

79、FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty1

80、00;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in th

81、e above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rat

82、ing system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its rele

83、vant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicate

84、d below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.37APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong

85、 International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or

86、target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that ar

87、e subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs fr

88、om that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q

89、100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are re

90、viewed quarterly.38APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ES

91、G方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they conside

92、r reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal

93、use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of th

94、e ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.39APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数

95、据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载

96、内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。

97、第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN

98、-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.I

99、t is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do no

100、t consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andr

101、elease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this d

102、ata belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,t

103、ranslation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corr

104、espondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website

105、,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.40APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根

106、据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“B

107、SE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更

108、改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专

109、业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站

110、，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。41APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“

111、HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International

112、(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitie

113、sand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Excha

114、nges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”

115、)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,

116、HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purp

117、ose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible fo

118、r purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those inv

119、olving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and

120、 riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability wha

121、tsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.42APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort posit

122、ions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect o

123、pinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are

124、brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI ana

125、lyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.

126、43APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报

127、告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在

128、向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regu

129、latory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不

130、受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605044APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL

131、 NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report

132、is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within

133、the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisres

134、earch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any

135、of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.instituti

136、onal investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of th

137、is research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY

138、10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the anal

139、ysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appea

140、rs in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.se

141、curities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Fore

142、ign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U

143、.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:45APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,

144、12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵

145、守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI

146、31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario

147、)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍

148、生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192046APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究

149、报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limite

150、d的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳

151、大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制

152、作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。47APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in a

153、ccordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the

154、 PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this re

155、search are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described h

156、erein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Re

157、quirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No se

158、curities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Can

159、adian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is

160、defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)

161、(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives

162、 contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the resea

163、rch report:48APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to

164、be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors

165、:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will

166、 be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued s

167、harecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte L

168、td,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Ac

169、t 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities C

170、ompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Ind

171、ian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively

172、referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ ChartSource:Company data Bloomberg,HTI estimates50