1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国巨石（中国巨石（600176600176） ：站在新一轮站在新一轮 成长周期的起点上成长周期的起点上 中国巨石深度报告 2020 年 07 月 29 日 强烈推荐/维持 中国巨石中国巨石 公司报告公司报告 筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业龙头龙头。中国巨石起源于浙江省桐乡市 石门小镇的东风布厂，1993 年以来，公司历经四次创业超越欧文斯科宁，自 2008 年占据世界玻纤工业鳌头之后,

2、便一直稳坐第一把交椅。 公司是世界范围 内最专精于玻纤主业的企业，是产能全球最大的玻纤生产企业。 成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化。成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化。除 2009 年受国际金融危机影响出现亏损之外，公司盈利水平始终较为稳定且保持在 高位，遥遥领先于世界玻纤同业。成本领先是巨石的护城河，背后是公司强 大的规模化优势和做到极致的产业链一体化。规模化方面，公司在国内玻纤 企业中最先上市， 并且 2007 年引入联想弘毅投资作为战略投资者， 两次资本 运作使公司获得资金上的先发优势，助力公司产能逆势扩张，规模优势不断 扩大。产业链一体化方

3、面，公司从叶腊石等原材料到漏板制造、玻璃配方以 及浸润剂配方等都做到了各个单项的国际领先水平，这不仅帮助公司节约了 成本，更提高了产品质量和稳定性。 第四次创业踏第四次创业踏上征程，玻纤龙头迈入新一轮成长周期。上征程，玻纤龙头迈入新一轮成长周期。2018 年巨石开启了第 四次创业征程， 海外产能规划到 2022 年翻倍， 海外产能布局是在面对反倾销 压力下实现“以外供外”的必然选择，通过全球市场和产能的互补，也将进 一步提升公司产品的全球竞争力。对内公司实行智能化改造和产品高端化并 举，2021 年公司新一轮冷修周期即将开启，智能制造赋能冷修改造，公司成 本将开启新一轮下降周期，智能制造也为产

4、品高端化提供了基础，近年来公 司高端产品占比不断提升，盈利稳定性显著增强。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2020-2022 年的营业收入分别为 111.96 亿 /141.85 亿/160.43 亿，归母净利分别为 20.59 亿/31.73 亿/42.76 亿，对应的 EPS 分别为 0.59 元/0.91 元/1.22 元，对应的动态 PE 分别为 20 倍/13 倍/10 倍。维持公司为“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：风险提示：国内外疫情出现较大反复，中美贸易摩擦加剧，下游需求恢复不 及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021

5、E 2022E 营业收入（百万元） 10,032.42 10,493.29 11,196.00 14,185.00 16,043.00 增长率（%） 16.00 4.60 6.70 26.70 13.10 净归母利润（百万元） 2,373.98 2,128.87 2,058.72 3,172.94 4,276.29 增长率（%） 10.40 -10.30 -3.30 54.10 34.80 净资产收益率（%） 16.67 13.61 11.71 15.29 17.08 每股收益(元) 0.68 0.61 0.59 0.91 1.22 PE 18 20 20 13 10 PB 2.96 2.69

6、 2.39 2.03 1.68 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 中国巨石是世界玻纤行业的龙头企业，以产 能计的市占率分别占到全球的 22%和国内的 34%，均排名第一。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 公司将于 2020 年 8 月 19 日披露中报 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : - 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 11.16-7.46 总市值（亿元） 342.88 流通市值（亿元） 342.88 总股本/流通 A股 （万股） 350,231/350,231 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率

7、0.91 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 分析师：赵军胜分析师：赵军胜 执业证书编号: S03 研究助理：韩宇研究助理：韩宇 hanyu_ 执业证书编号: S45 -16.7% 33.4% 7/129/1211/121/123/125/12 中国巨石 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国巨石（600176） ：站在新一轮成长周期的起点上 去

8、、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业龙头筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业龙头 . 4 1.1 后来居上，全球玻纤工业的绝对领先者 . 4 1.2 从石门小镇到世界舞台，四次创业成就全球龙头 . 6 1.2.1 筚路蓝缕创业维艰，从石门小镇来到世界舞台 . 6 1.2.2 长期专注于玻纤制造，一路狂奔业绩增速快于行业 . 7 2. 成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化 . 7 2.1 稳定高盈利水平的背后是绝对

9、领先的成本优势 . 7 2.2 成本领先的背后是规模化优势，是做到极致的产业链一体化 . 9 2.2.1 最早登录资本市场带来融资先发优势，国企民营活力助推产能扩张不止 . 9 2.2.2 规模优势与成本优势形成正反馈闭环，维持高而稳定盈利 .10 2.2.3 极致的产业链一体化，多个产业链上“单项最优” .12 3. 第第四次创业踏上征程，玻纤龙头迈入新一轮成长周期四次创业踏上征程，玻纤龙头迈入新一轮成长周期 .14 3.1 “三地五洲”战略开启国际化扩张，全球竞争力得到进一步增强.14 3.2 智能化为抓手，新一轮成本下降周期即将开启，产品高端化提升盈利稳定性 .16 3.2.1 智能化生

10、产是实现成本下降和产品高端化的必经之路 .16 3.2.2 冷修高峰期即将开启，智能制造赋能新一轮成本下降 .16 3.2.3 产品结构不断改善，高低结合维持盈利水平高位稳定 .17 3.2.4 电子纱产能规划 2021 年翻倍，有望成世界第一大电子纱提供商 .18 4. 玻纤行业：新增产能放缓，需求边际向好，静待拐点出现玻纤行业：新增产能放缓，需求边际向好，静待拐点出现 .19 4.1 景气度恢复被疫情所推后，目前行业仍在底部 .19 4.2 2019-2021 新增产能大幅放缓，需求边际恢复，静待拐点出现 .20 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .20 6. 风险提示风险提示.

11、21 相关报告汇总相关报告汇总 .23 插图目录插图目录 图图 1： 玻纤行业所在的产业链位置玻纤行业所在的产业链位置. 4 图图 2： 2008年之后，巨石玻纤业务营收增速一直快于欧文斯年之后，巨石玻纤业务营收增速一直快于欧文斯-康宁康宁 . 5 图图 3： 全球玻纤行业产能分布格局全球玻纤行业产能分布格局. 5 图图 4： 中国玻纤行业产能分布格局中国玻纤行业产能分布格局. 5 图图 5： 中国巨石是最专精于玻纤主业的上市公司中国巨石是最专精于玻纤主业的上市公司 . 6 图图 6： 中国巨石的四次创业史中国巨石的四次创业史. 6 图图 7： 中国巨石始终专注于玻纤主业中国巨石始终专注于玻纤

12、主业 . 7 图图 8： 中国巨石营收增速快于行业整体中国巨石营收增速快于行业整体 . 7 图图 9： 中国巨石净利增速快于行业中国巨石净利增速快于行业整体整体 . 7 图图 10： 中国巨石息税前利润率领先中国巨石息税前利润率领先 OC15 个百分点以上个百分点以上. 8 图图 11： 中国巨石吨净利水平领先国内同业中国巨石吨净利水平领先国内同业 单位：元单位：元/吨吨 . 8 pOoRoOsNoRoMzRrOmQsNnO8OdNaQnPnNoMoOiNrRpQlOsRmN8OpPzRwMqMmONZnPnO 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国巨石（600176） ：站在新一轮成长周期的

13、起点上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 12： 中国巨石销售净利率在各周期品龙头中处于较高位置中国巨石销售净利率在各周期品龙头中处于较高位置 . 8 图图 13： 中国巨石吨成本为同业最低且不断下降中国巨石吨成本为同业最低且不断下降 单位：元单位：元/吨吨 . 9 图图 14： 中国巨石期间费用率自中国巨石期间费用率自 2012年以来不断下降年以来不断下降 . 9 图图 15： 中国巨石始产能规模变化中国巨石始产能规模变化 单位：万吨单位：万吨. 9 图图 16： 中国巨石玻纤生产成本构成中国巨石玻纤生产成本构成 .10 图

14、图 17： 巨石叶腊石采购成本为同业中最低巨石叶腊石采购成本为同业中最低 单位：元单位：元/吨吨 . 11 图图 18： 巨石天然气采购成本为同业中最低巨石天然气采购成本为同业中最低 单位：元单位：元/立方米立方米 . 11 图图 19： 中国巨石单产线规模为同业中最高中国巨石单产线规模为同业中最高 单位：吨单位：吨/线线. 11 图图 20： 巨石吨折旧费用不断降低巨石吨折旧费用不断降低 单位：元单位：元/吨吨 .12 图图 21： 巨石吨人工成本不断降低巨石吨人工成本不断降低 单位：元单位：元/吨吨 .12 图图 22： 规模优势和成本优势相互强化，形成正反馈规模优势和成本优势相互强化，形

15、成正反馈 .12 图图 23： 玻纤生玻纤生产过程示意图产过程示意图 .13 图图 24： 全球玻纤消费主要市场及市场规模占比全球玻纤消费主要市场及市场规模占比 .15 图图 25： 欧文斯欧文斯-康宁金融危机后逐渐关停规模较小，成本较高产线康宁金融危机后逐渐关停规模较小，成本较高产线.16 图图 26： 电气硝子玻纤业务在电气硝子玻纤业务在 2019年开始进行内部整合年开始进行内部整合 .16 图图 27： 中国巨石智能制造生产线中国巨石智能制造生产线 .16 图图 28： 中国巨石智能制造基地总中国巨石智能制造基地总控室控室 .16 图图 29： 2012-2013桐乡本部冷修完成后巨石毛

16、利水平上台阶桐乡本部冷修完成后巨石毛利水平上台阶 .17 图图 30： 巨石玻纤及制品吨均价较低端粗纱均价保持相对稳定巨石玻纤及制品吨均价较低端粗纱均价保持相对稳定 .17 图图 31： 巨石销售毛利率保持在高位巨石销售毛利率保持在高位 .18 图图 32： 电子纱价格远高于普通无电子纱价格远高于普通无碱粗纱碱粗纱 单位：元单位：元/吨吨 .18 图图 33： 全球电子纱产能分布格局全球电子纱产能分布格局 .18 图图 34： 2018年行业在产产能大幅增加年行业在产产能大幅增加 单位：万吨单位：万吨 .19 图图 35： 目前玻纤行业仍在底部目前玻纤行业仍在底部 .19 表格目录表格目录 表

17、表 1： 巨石两次具有里程碑意义的资本运作巨石两次具有里程碑意义的资本运作 .10 表表 2： 巨石在上游产业链上几乎每个细分领域都做拿到了“单项冠军”巨石在上游产业链上几乎每个细分领域都做拿到了“单项冠军” .14 表表 3： 中国玻纤企业所遭遇的反倾销调查中国玻纤企业所遭遇的反倾销调查 .14 表表 4： 巨石在印度准备建设的产线相关情况巨石在印度准备建设的产线相关情况 .15 表表 5： 巨石在电子纱方面的产线布局巨石在电子纱方面的产线布局 .19 表表 6： 2020年玻纤行业新增产能明细表年玻纤行业新增产能明细表.20 表表 7： 2021年玻纤行业新增产能明细表年玻纤行业新增产能明

18、细表.20 表表 8： 公司公司 DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 .21 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国巨石（600176） ：站在新一轮成长周期的起点上 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业龙头龙头 1.1 后来居上，后来居上，全球玻纤工业的全球玻纤工业的绝对领先者绝对领先者 玻璃纤维是一种由叶腊石、石灰石等组成的矿物混合物原料经高温熔化、拉丝、络纱、织布等工艺后而制成 的无机非金属材料，其主要被用作复合材料中的增强材料，电绝缘材料和绝热保温

19、材料，玻璃纤维加工成的 玻纤制品被广泛应用于风电、电子电路、交通、建筑等领域。 图图1：玻纤行业所在的产业链位置玻纤行业所在的产业链位置 资料来源：山东玻纤招股说明书，东兴证券研究所 玻纤作为一种材料在 3500 年前的古埃及时代便早已出现，但能够被作为工业品规模化生产出来的工艺，是 1938 年由美国公司欧文斯-康宁首次开发成功，此后 70 年的时间里，欧文斯-康宁玻纤产能一直占据世界第 一的位置，直到 2008 年被中国巨石超过。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国巨石（600176） ：站在新一轮成长周期的起点上 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXIN

20、G SECURITIES 图图2：2008 年之后，巨石玻纤业务营收增速一直快于欧文斯年之后，巨石玻纤业务营收增速一直快于欧文斯-康宁康宁 资料来源：wind，东兴证券研究所 中国巨石成立于 1993 年，截止 2019 年，公司有 94.71%的收入和 98.44%的毛利来自于玻纤及制品的生产 和销售。巨石在浙江桐乡、江西九江、四川成都、美国南卡以及埃及布局有5 个生产基地，公司目前有产能 180 万吨，2020 年底预计将达到 200 万吨。分别占到全球和中国总产能的 22%和 34%，是以产能计全球最 大的玻纤生产企业。 图图3：全球玻纤行业产能分布格局全球玻纤行业产能分布格局 图 图4

21、：中国玻纤行业产能分布格局中国玻纤行业产能分布格局 资料来源：中国玻纤复材信息网，东兴证券研究所 资料来源：中国玻纤复材信息网，东兴证券研究所 不论是在海外还是国内，巨石都是玻纤主业收入占比最高，最专精于玻纤主业的上市公司。不论是在海外还是国内，巨石都是玻纤主业收入占比最高，最专精于玻纤主业的上市公司。在海外，公司的 主要竞争对手有美国的欧文斯-康宁（OC） 、佳斯迈威（JM） ，以及日本电气硝子（NEG） ，玻纤业务基本都 只是海外竞争对手主营业务之一，欧文斯-康宁在纽交所上市，主营业务包括玻纤及制品、绝缘材料以及商业 屋顶，玻纤及制品业务占公司营收的 28.76%，佳斯迈威为伯克希尔哈撒韦

22、成员企业，主营业务包括绝缘材 料、商业屋顶、玻纤及无纺布，电气硝子在东京证券交易所上市，主营业务是电子信息类特种玻璃以及建筑 玻璃、耐热玻璃和玻纤等，玻纤业务收入占比为 38.91%，在国内，公司以产能计的市占率领先中材科技旗 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国巨石（600176） ：站在新一轮成长周期的起点上 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 下的泰山玻纤 16 个百分点，如若泰山玻纤与巨石完成整合，则公司在国内的产能占比将达到 50%以上，成 为行业的绝对寡头。总的来看，中国巨石是全球最大和最专注于玻纤工业的龙头企业。 图图5：中国巨石是最专精于玻纤主业的上市公司中国巨石是最专精于玻纤主业的上市公司 资料