1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 斯达半导斯达半导（60603 3290290） 公司研究/深度报告 主要观点： 报告亮点报告亮点 本报告本报告主要探讨主要探讨市场对斯达半导市场对斯达半导三三个高关注的问题：个高关注的问题： 1、不同阶段斯达成长的具体来源和动力； 2、斯达有哪些核心竞争力确保其在高增长的市场中持续受益； 3、SIC 替代风险及不同情境下 2025 年斯达收入空间的敏感性分析 公司公司核心投资逻辑核心投资逻辑 斯达斯达半导半导短、中、长期逻辑层层嵌套，短、中、长期逻辑层层嵌套，成长确定且空间巨大：成长确定且空间巨大： 短期短期看看工控工控 IGBTIGBT：20 年

2、疫情背景加速了下游如汇川技术等客户变频器 /伺服等产品的国产替代（汇川中报业绩预告高速增长） ，同时斯达竞争对 手英飞凌等产能受限物流受阻，斯达工控 IGBT 目前处于客户高增长和竞 争对手暂时受阻碍的有利局面， 二三季度边际向好确定二三季度边际向好确定， 未来， 未来2 2年工控年工控I IGBTGBT 是斯达的基本盘是斯达的基本盘； 中期中期看车载看车载 I IGBTGBT：车载车载 I IGBTGBT 行业行业增速快于工控，且认证慢，安全性 和产品性能要求高；斯达前期车载 IGBT 产品持续研发布局，累计给 20 家 车企客户进行小批量配套供货，预计接下来将迎来收获期，且恰逢 IPO 扩

3、 产增加车载 IGBT 产能，预计车载预计车载 IGBTIGBT 将较快起量，是公司将较快起量，是公司 2020- -2 25 5 年增长年增长 最快的细分领域最快的细分领域； 长期长期看看 S SICIC 布局布局：斯达对 SIC 持续投入研发，并和宇通等联合开发基于 SIC 的电机控制系统，预计 2024 年左右国内会迎来 SIC 器件渗透率拐点， 我们测算了不同我们测算了不同 S SICIC 渗透率和斯达在渗透率和斯达在 I IGBT/GBT/S SICIC 器件器件不同市占率下斯达不同市占率下斯达 2 2025025 年的收入， 显示年的收入， 显示 2 2025025 年斯达年斯达收

4、入在收入在 4 42 2 亿亿- -6464 亿之间亿之间， 净利率， 净利率 2 20 0%左右左右。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年的营业收入分别是：10.8 亿元、14.2 亿、19.3 亿 元，归母净利润分别是 1.87 亿元、2.54 亿元、3.7 亿元，对应 EPS 分别 为 1.17 元、1.58 元、2.3 元，对应的 PE 分别为 182 倍、134 倍、92 倍。 我们认为斯达半导未来五年受益行业空间增长（我们认为斯达半导未来五年受益行业空间增长（2 2 倍倍量级量级） * *市占率增加市占率增加 （5 5 倍倍量级量级）* *芯片自制比例提升芯片自制比

5、例提升/ /规模效应提升净利规模效应提升净利率，对应的是率，对应的是 1 10 0 倍倍 以上的收入利润以上的收入利润增长潜力，且增长潜力，且 2 2025025 年年- -20302030 年年 S SICIC 器件复制器件复制 I IGBTGBT 先模先模 块后芯片的路走通后，成长逻辑由块后芯片的路走通后，成长逻辑由 5 5 年延续至年延续至 1 10 0 年以上。年以上。首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 新能源车发展不及预期；宏观经济下行；SIC 研发项目不及预期 乘风破浪的国产乘风破浪的国产 I IGBTGBT 龙头龙头 大国雄芯大国雄芯. .半导体深度报告半导体深

6、度报告( (七七) ) 投资投资评级：评级：买入买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-07-29 收盘价（元） 236 近 12 个月最高/最低（元） 279.8/101.9 总股本（百万股） 160 流通股本（百万股） 40.00 流通股比例（%） 25 总市值（亿元） 379 流通市值（亿元) 94.9 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：尹沿技尹沿技 执业证书号：S00 研究助理研究助理：刘体劲刘体劲 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.华安证券_行业研究_行业深度_大国雄

7、芯.半导体系列报告(一)：科技创“芯” ，时 代最强音2020-05-13 2.华安证券_行业研究_行业深度_大国雄 芯.半导体系列报告(六)： 功率半导体IGBT： 高壁垒和高景气的黄金赛道2020-07-08 Table_ProfitDetail 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 779 1086 1422 1932 收入同比(%) 15% 39% 31% 36% 归属母公司净利润

8、 135 187 253 369 净利润同比(%) 40% 38% 35% 46% 毛利率(%) 30.6% 30.6% 31.0% 32.1% ROE(%) 24.4% 24.7% 26.8% 30.2% 每股收益(元) 0.85 1.17 1.58 2.30 P/E 251.92 182.48 134.73 92.43 P/B 60.89 44.79 35.92 27.81 EV/EBITDA 0 115 87 62 资料来源：wind，华安证券研究所 rQsNmMpQrOtRuMsNnRtMpM9PcM6MoMqQmOrRlOmMqPfQnOoP9PrRyQxNsOqRMYrMrM 斯达

9、半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 厚积薄发的厚积薄发的 IGBTIGBT 龙头龙头 . 5 1.1 公司深耕 IGBT 领域十五年 . 5 1.2 公司市占率国内领先，典型大行业小公司 . 7 1.3 核心创始人卓越，技术积淀深厚 . 8 1.4 实控人占比高，后续激励、融资空间大 . 9 1.5 公司治理优秀：规模效应初显 . 9 2 2 斯达逻辑层层嵌套，成长空间大且确定斯达逻辑层层嵌套，成长空间大且确定 . 12 2.1 疫情背景，下游工控客户和斯达均在加速替代 . 12 2.2 中长期看斯

10、达在车载领域突破和放量 . 13 2.3 潜在期权：积极布局光伏风电家电等利基市场 . 16 3 3 斯达前瞻布局斯达前瞻布局 SICSIC，有望延续未来，有望延续未来 1010 年成长年成长 . 18 3.1 宽禁带半导体介绍 . 18 3.2 斯达在 SIC 的积极布局 . 20 3.3 基于 SIC 不同渗透率测算 5 年后斯达收入空间 . 21 4 4 斯达核心竞争力总结斯达核心竞争力总结 . 23 4.1 专注和专业：创立至今专注 IGBT 国产化 . 23 4.2 商业模式：FABLESS+封测模式利于后进者快速追赶 . 24 4.3 自研芯片：自研占比提升，联合华虹开发最新代际芯

11、片 . 25 4.4 产品布局国内最全：充分享受行业高增红利 . 26 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 风险提示风险提示 . 28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 29 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 斯达半导产品发展历程斯达半导产品发展历程 . 5 图表图表 2 2 公司部分产品展示公司部分产品展示 . 6 图表图表 3 3 斯达的主营斯达的主营 IGBTIGBT 在功率半导体中的位置在功率半导体中的位置. 6 图表图表 4 4 全球全球 IGBTIGBT

12、市场规模和增速市场规模和增速 . 7 图表图表 5 5 我国我国 IGBTIGBT 市场规模和增市场规模和增速速 . 7 图表图表 6 6 IGBTIGBT 三大产品形式的竞争格局三大产品形式的竞争格局 . 8 图表图表 7 7 公司当前产品线公司当前产品线 . 9 图表图表 8 8 IGBTIGBT 下游应用领域布局下游应用领域布局 . 10 图表图表 9 9 斯达半导营收结构占比斯达半导营收结构占比 . 10 图表图表 1010 斯达半导营收和利润持续增斯达半导营收和利润持续增长（亿元）长（亿元） . 11 图表图表 1111 斯达半导费用率持续下降，规模效应初显斯达半导费用率持续下降，规

13、模效应初显 . 11 图表图表 1212 全球工控市场极度分散，需求保持稳定全球工控市场极度分散，需求保持稳定 . 12 图表图表 1313 斯达半导前两大客户为国内工控龙头厂商斯达半导前两大客户为国内工控龙头厂商 . 13 图表图表 1414 斯达半导工控斯达半导工控 IGBTIGBT 营收预测营收预测. 13 图表图表 1515 IGBTIGBT 在新能源车中的应用在新能源车中的应用 . 14 图表图表 1616 电动车的成本结构电动车的成本结构 . 14 图表图表 1717 国内车载国内车载 IGBTIGBT 市场规模测算市场规模测算 . 15 图表图表 1818 斯达半导新能源车斯达半

14、导新能源车 IGBTIGBT 营收预测营收预测 . 16 图表图表 1919 全球光伏全球光伏新增装机新增装机 . 17 图表图表 2020 国内光伏发电占总发电量比例国内光伏发电占总发电量比例 . 17 图表图表 2121 化合物半导体和化合物半导体和 S SI I基性能对比基性能对比 . 19 图表图表 2222 化合物半导体的主要应用领域化合物半导体的主要应用领域 . 19 图表图表 2323 S SI IC C MOSMOS 相比于相比于 S SI I基器件的优势基器件的优势 . 20 图表图表 2424 斯达斯达官网中的官网中的 S SI IC C 模块模块 . 21 图表图表 25

15、25 悲观情况下斯达悲观情况下斯达 20252025 收入测算：亿元（斯达在收入测算：亿元（斯达在 SICSIC 中中 4%4%市占率）市占率） . 22 图表图表 2626 中性情况下斯达中性情况下斯达 20252025 收入测算：亿元（斯达在收入测算：亿元（斯达在 SICSIC 中中 8%8%市占率）市占率） . 22 图表图表 2727 乐观情况下斯达乐观情况下斯达 20252025 收入测算：亿元（斯达在收入测算：亿元（斯达在 SICSIC 中中 12%12%市占率）市占率） . 23 图表图表 2828 IGBTIGBT 三种商业模式和代表厂商三种商业模式和代表厂商 . 24 图表图

16、表 2929 IGBTIGBT 芯片历史上的芯片历史上的 6 6 代产品升级代产品升级. 25 图表图表 3030 斯达自主研发芯片采购占比斯达自主研发芯片采购占比 . 26 图表图表 3131 斯达半导营收成本预测（按斯达半导营收成本预测（按 20192019 年年报口径）年年报口径） . 28 图表图表 3232 斯达半导下游细分领域营收预测（按斯达半导下游细分领域营收预测（按 IPOIPO 报告口径）报告口径） . 28 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 1 1 厚积薄发的厚积薄发的 IGBTIGBT 龙头龙头

17、1.1 公司深耕公司深耕 IGBT 领域十五年领域十五年 斯达斯达 0 05 5 年成立， 成立至今一直深耕年成立， 成立至今一直深耕 I IGBTGBT 领域，领域， 2 2019019 年年主营业务主营业务 97.5%97.5%均是均是 IGBTIGBT 模块， 是上市公司中最纯正的模块， 是上市公司中最纯正的 IGBTIGBT 公司公司。 IGBT 模块的核心是 IGBT 芯片和快恢复 二极管芯片，公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争 力之一。公司总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲均设 有研发中心。 图表图表 1 1 斯达半导斯达半

18、导产品发展历程产品发展历程 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)，绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT(双极型三 极管)和 MOSFET(绝缘栅型场效应管)组成的全控-电压驱动的功率半导体， IGBT 既 有 MOSFET 的开关速度快、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的 优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等在高压、大电流、高速等 方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关

19、器件，也也被誉被誉 为“电力电子器件里的为“电力电子器件里的 CPUCPU” 。” 。 2000102005 斯达半导成 立 研发出公司工业级 中等功率模块系列 实现DBC 板直接和散 热器连接,推出了无基 板的小功率模块系列 研发出公司汽 车级模块系列 研发出公司 工业级大功 率 IGBT 模块 系列 研发出车用 48V BSG 功率组件产品 研发出了最新一代 FS-Trench型IGBT， 研发出碳化硅模块 研发出车用双 面焊接模块系 列 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告

20、 图表图表 2 2 公司公司部分产品展示部分产品展示 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司从事的 IGBT 是功率半导体新一代典型产品。功率半导体是电子装置中电能 转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。功 率分立器件的演进路径基本为二极管二极管晶闸管晶闸管MOSFETMOSFETIGBTIGBT，其中，斯达半导的 主营产品 IGBT 是功率半导体新一代中的典型产品。 下图是斯达的主营产品 IGBT 在功率器件中位置： 图表图表 3 3 斯达的主营斯达的主营 IGBTIGBT 在功率半导体中的位置在功率半导体中的位置 资料来源：华润微招股说明书，华安证券研究

21、所 半导体 分立器件 光电子 传感器 功率器件 二极管 晶体管 IGBT MOSFET 双极型晶体管 晶闸管小信号 集成电路IC 模拟IC 功率IC AD/DC DC/DC 电源管理IC 驱动IC 放大器比较器 数字IC 数据转换IC 转接口IC 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 1.2 公司市占率国内领先，典型大行业小公司公司市占率国内领先，典型大行业小公司 2017 年全球 IGBT 市场规模为 52.55 亿美元， 同比 2016 年增长 16.5%， 2018 年 全球 IGBT 市场规模在 58.36 亿美元

22、左右，同比增长 11%，在功率半导体各个细分 中属于景气度最高的。 数据来源：Infineon，智研咨询，华安证券研究所 我国 IGBT 行业发展至今，已取得较大进展，虽然仍需大量进口，但已有一部分虽然仍需大量进口，但已有一部分 企业具备规模化生产能力。企业具备规模化生产能力。2010 年我国 IGBT 功率模块产量为 190 万只，2018 年增长 至 1115 万只。国内的国内的 I IGBTGBT 需求增长需求增长速度快于速度快于全球增长全球增长速度速度：根据智研咨询的数据， 2018 年中国 IGBT 市场规模为 161.9 亿元，同比增长 22.19%，而 2018 年全球 IGBT

23、 增速为 11.1%； 受益于新能源车、 风电和光伏等我国强势领域的持续发展， 预计未来国 内 IGBT 的复合增速继续保持 20%以上。 数据来源：智研咨询，华安证券研究所 斯达半导市占率斯达半导市占率全球全球 2 2.2 .2%，内资第一，内资第一。公司多年来一直专注于 IGBT 相关技术 的研发。IHSMarkit 2018 年报告统计数据显示，IGBT 市场竞争格局较为集中，主要竞 争者包括英飞凌、三菱、富士电机、安森美、瑞士 ABB 等，20172017 年全球前五大年全球前五大 IGBT IGBT 图表图表 4 4 全球全球 IGBTIGBT 市场规模和增速市场规模和增速 图表图表

24、 5 5 我国我国 IGBTIGBT 市场规模和增速市场规模和增速 30.0630.06 40.3440.34 31.5531.55 30.5330.53 44.7344.73 42.2942.29 45.145.1 52.5552.55 58.3658.36 34.2% -21.8% -3.2% 46.5% -5.5% 6.6% 16.5% 11.1% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 20001620172018 全球IGBT市场规模（亿美元）增速（%） 50.550.5 54.554.5 59.359.3 68.568.5 80.280.2 94.894.8 105.4105.4 132.5132.5 161.9161.9 7.9% 8.8% 15.5% 17.1% 18.2% 11.2% 25.7% 22.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 50 100 150 200 20001620172018 我国IGBT市场规模（亿元）增速（%） 斯达半导斯达半导（6 60 032903290） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8