1、证券研究报告证券研究报告 2022年8月11日 作者：作者：唐佳睿唐佳睿 CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM 田然田然 运动健身赛道的头部电商平台运动健身赛道的头部电商平台 KeepKeep招股说明书解读招股说明书解读 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 专注运动细分赛道的垂类电商专注运动细分赛道的垂类电商平台。平台。在2021年，Keep平台平均月活跃用户数达3,436万人，平台用户锻炼次数达17亿次，在线上健身平台中占据绝对领先地位。Keep以线上健身内容吸引用户，并利用平台提供的智能健身设备与配套运动

2、产品完善用户的平台健身体验，覆盖用户整个健身生命周期。线上健身市场渗透线上健身市场渗透加速。加速。根据灼识咨询数据，2021年我国健身市场规模达到7,866亿元，且2021-2026年将以13.5%的年复合增速增长至14,793亿元。而其中线上健身市场占比不断提升，预计将2026年将提升至61%，成为健身市场的主要构成。随着我国人均可支配收入的持续提升、健身意识增强以及政策支持，灼识咨询预测到2026年，我国健身人群将达到4.2亿人，渗透率（健身人群/总人口）达到29.3%。健身商品变现，内容吸引用户留存健身商品变现，内容吸引用户留存。健身相关商品销售为Keep主要变现手段。Keep提供智能单

3、车、手环、跑步机等智能健身设备，并通过将其数据与平台对接，达到持续优化用户体验的效果。此外，Keep还提供运动服饰与装备、健康食品等配套产品，进一步完善用户健身体验的完整性。内容侧，Keep为用户提供包括录播课、直播课、个性化健身计划等丰富多样的线上健身内容吸引用户留存与订阅。1 风险提示：风险提示：新竞争者进入风险、投入获客不及预期、未来可能持续亏损。注：如无特别注明，货币单位元均为人民币 0U4WSVFYFXSZ4WEW8O8Q9PtRrRpNpNjMoOvNkPpOmNbRrQsNNZrQpPuOnPqO请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电

4、商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透 健身商品主力变现，生态内容维系用户留存健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 风险提示风险提示 2 持续投入扩张业务，资金储备充足持续投入扩张业务，资金储备充足 请务必参阅正文之后的重要声明 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 中国最大的线上健身平台中国最大的线上健身平台。公司创立于2014年9月，并于2015年2月正式上线Keep线上健身平台，逐渐发展为涵盖线上健身课程、智能健身设备及配套运动物品售卖一体化的综合性平台。灼识咨询数

5、据显示，在2021年，按MAU与用户锻炼次数计算，Keep 已经成为中国及全球最大的线上健身平台，2021年平台MAU达到3,436万人，平台记录锻炼次数达17亿次。3 图图1 1：KeepKeep官方网站上海品茶官方网站上海品茶 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 4 公司2015年推出Keep在线健身平台以来，用户体量迅速提升，到2016年7月MAU达到一千万人，2021年7月突破四千万人。同时，Keep也不断上新，推出各式健身课程与配套运动产品吸引用户。Keep开始运营 3 3月：

6、月：扩大产品至包括Keep品牌下的智能健身设备和配套运动产品 9 9月：月：推出会员订阅模式 20142014年年 20152015年年 2 2月：月：推出Keep在线健身平台，提供专有健身课程 6 6月：月：平台月活跃用户达到一百万 20162016年年 7 7月：月：平台月活跃用户达到一千万 20182018年年 20192019年年 7 7月：月：订阅会员达到一百万 20202020年年 6 6月：月：推出互动直播健身课程 20212021年年 7 7月：月：平台月活跃用户四千万 图图2 2：KeepKeep发展历程发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之

7、后的重要声明 图图3 3：公司业务形成闭环公司业务形成闭环 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 5 业务协同提供完善建设体验。业务协同提供完善建设体验。公司业务覆盖用户健身的整个生命周期，提供一体化的健身服务。具体而言，公司业务主要包括：1）线上健身内容。Keep平台为用户提供内部或第三方提供的健身课程，并借力人工智能为用户提供定制化的个人训练计划。2）智能健身设备。Keep推出了一系列智能健身设备来与公司的健身内容协同配合，包括智能单车、手环、体重秤等等。3）配套运动产品。作为平台内容的补充，Keep

8、亦提供了瑜伽垫、哑铃、运动服等配套运动产品售卖。按GMV计算，Keep是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额（按销售额计）为14.9%。请务必参阅正文之后的重要声明 图图5 5：自有品牌产品收入为主要贡献（自有品牌产品收入为主要贡献（1 1-3Q20213Q2021）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图4 4：公司收入持续提升公司收入持续提升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 6 营收持续增长，产品收入为主要贡献。营收持续增长，产品收入为主要贡献。在1-3Q2021，公司营业收入达到

9、11.6亿元，同比增长41.3%。公司收入主要包括自有品牌产品收入、会员订阅及线上付费内容收入以及广告和其他服务收入。在1-3Q2021，上述三类收入分别为6.39/3.80/1.40亿元，占比分别为55.1%/32.8%/12.1%。0%20%40%60%80%0500920201-3Q2021广告和其他服务（百万元，左）会员订阅及线上付费内容（百万元，左）自有品牌产品（百万元，左）总收入同比增速（%，右）55%33%12%自有品牌产品 会员订阅及线上付费内容 广告和其他服务 请务必参阅正文之后的重要声明 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛

10、道的垂类电商平台 资料来源：公司招股说明书，天眼查，光大证券研究所整理 7 公司已经历多轮融资。公司已经历多轮融资。截止IPO之前，公司已经进行了9轮融资，总融资额达6亿美元，投资方包括腾讯投资、高盛、高瓴资本等多家机构。序号序号 轮次轮次 完成日期完成日期 认购协议涉及股份总额认购协议涉及股份总额 筹集金额筹集金额 每股成本每股成本 投资方投资方 1 天使轮 2014/10/24-250万元-泽厚资本 2 A 2015/6/8 40,000,000 500万美元 0.13美元 BAI资本、Ventech China 3 B 2015/9/24 35,293,880 1,000万美元 0.28

11、美元 BAI资本、Ventech China、GGV纪源资本 4 C 2016/5/3 51,926,960 3,200万美元 0.62美元 GGV纪源资本、五源资本、BAI资本 5 C-1 2016/6/30 14,946,080 1,052万美元 0.70美元 腾讯投资 6 D 2018/7/13 39,873,000 8,201万美元 2.06美元 Goldman Sachs、腾讯投资、GGV纪源资本、五源资本、BAI资本 7 E 2020/4/23 34,497,140 8,335万美元 2.42美元 时代资本、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI资本 8 F 2020/12/1

12、7 86,628,120 3.6亿美元 4.10美元 软银愿景资金、高瓴资本、Coatue Management、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、时代资本、BAI资本 9 F-1 2021/12/13 13,497,767 7,000万美元 5.19美元 天进贸易 表表 1 1：KeepKeep经历多经历多轮融资轮融资 请务必参阅正文之后的重要声明 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 8 IPOIPO募集资金助力业务发展。募集资金助力业务发展。公司招股说明书指出，募集资金将用于技术能力提升及产品创新、健身内容开发及多元化、品牌宣传及推广以及企业

13、运营多方面。方向方向 措施措施 技术能力及产品创新 吸引、留住和激励研发人才以支持研发计划和产品创新，加强自有品牌产品与线上健身内容相结合，实现更完美的体验 继续投资Keep智能健身设备，包括进行持续的研究及开发，为现有产品供应增加新的功能，并为有不同健身需求的用户创造更新颖的产品 继续投资于人工智能、数据分析及技术基础设施以加强技术能力，并加强平台参与者之间的数字连接及互动 健身内容开发及多元化 通过增加录播课及直播课的数量并迎合用户的多元化偏好，继续投资于内部及垂直一体化的内容开发能力，进而增强用户活跃度 扩大健身内容库，并通过其他创新方法（如在健身内容中引入虚拟教练及更多游戏化特征）丰富

14、用户体验 继续通过在Keep平台上培养更多的健身达人及与更多健身专业人士合作以引入更专业的内容并拓展至新的健身类别 继续通过购买更多有价值的独家健身知识产权及收购合资格第三方内容以扩大内容供应，建立竞争护城河及满足Keep用户不断变化的需求 品牌宣传及推广 继续推广Keep品牌并加强其在用户中的形象和影响力，加强线上品牌宣传工作（包括短视频）以及赞助线下活动及公共体育设施，从而获得青睐并吸引不同年龄、兴趣领域及地点的用户 继续通过于不同的营销渠道开展产品推广及其他营销活动推广Keep健身设备，以吸引更多用户 一般企业用途及营运资金需要 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 表表 2 2

15、：KeepKeep募集资金用途募集资金用途 请务必参阅正文之后的重要声明 图图6 6：股权结构图（股权结构图（IPOIPO前）前）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 9 截至IPO前，公司第一大股东及实控人为创始人王宁，持股比例为18.61%。公司上市前采用加权投票权结构，王宁所持有的普通股每股在股东大会拥有15票的投票权，进而导致其拥有69.53%的投票权，具有绝对控制权。根据招股说明书，上市后公司将不再继续采用加权投票权结构。王宁 GGV Capital SVF II Calorie 彭唯 刘冬 文

16、春鹏 其他 Keep Inc.18.61%16.14%10.39%2.26%1.18%1.16%50.25%董事会主席 首席执行官 创始人 联合创始人 联合创始人 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透 健身商品主力变现，生态内容维系用户留存健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 风险提示风险提示 10 持续投入扩张业务，资金储备充足持续投入扩张业务，资金储备充足 请务必参阅正文之后的重要声明 图图7 7：中国健身市场高速发展，线上占

17、比提升中国健身市场高速发展，线上占比提升 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升 11 中国健身市场主要包括线上健身会员及健身内容、线下健身会员及健身课程、智能健身设备、健身装备及服饰，以及健康食品。根据灼识咨询数据，我国健身市场规模由2015年的3,530亿元发展至2021年的7,866亿元（CAGR=14.3%），预计于2021-2026年继续以CAGR=13.5%的增速持续发展，并将于2024年突破万亿级别。其中，线上健身市场占比持续提升，预计2022年占比将达到50.1%，超过

18、线下健身市场。94 121 156 191 231 315 370 442 525 629 766 896 260 290 323 366 418 401 417 440 467 490 529 584 27%30%33%34%36%44%47%50%53%56%59%61%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800062002020212022E2023E2024E2025E2026E线上健身市场（十亿元，左）线下健身市场（十亿元，左）线上健身渗透率（%，右）请务必参阅正文之后的重要声明 图图8

19、8：我国居民人均可支配收入提升我国居民人均可支配收入提升 资料来源：灼识咨询，国家统计局，光大证券研究所整理 中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升 12 消费能力提升以及政策支持打开健身市场空间。消费能力提升以及政策支持打开健身市场空间。国家统计局数据显示，我国2021年居民人均可支配收入35,128元，2014-2021年CAGR达到8.3%。根据灼识咨询预测，我国居民人均可支配收入在2025年将达到47,900元，2021-2025年CAGR为8.1%。同时，我国中产阶层人口也持续提升。灼识咨询数据显示，中国2020年的富裕大众及新兴

20、中产阶层人口已达5.62亿人，对健身服务和产品的需求将持续提升。近年来，政府亦推出相应政策鼓励健身行业发展，如国务院推出全民健身计划，国家体育总局推出“十四五”发展体育规划。政策政策 相关举措相关举措 全民健身计划（20212025年）提供全民健身智慧化服务。推动线上和智能体育赛事活动开展，支持开展智能健身、云赛事、虚拟运动等新兴运动。“十四五”发展体育规划 推动全民健身智慧化发展。推进“互联网+健身”、“物联网+健身”，大力推广居家健身和全民健身网络赛事活动。创建涵盖全民健身群众组织、场地设施、赛事活动、健身指导、器材装备等内容的数字化全民健身服务平台,创新全民健身公共服务模式。资料来源：中

21、国政府网，国家体育总局，光大证券研究所整理 表表 3 3：政策推动健身市场发展：政策推动健身市场发展 010,00020,00030,00040,00050,00060,000全国居民人均可支配收入（元）请务必参阅正文之后的重要声明 图图9 9：我国健身人群规模持续增长我国健身人群规模持续增长 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升中国健身市场持续发展，线上健身市场占比持续提升 13 中国健身人群规模持续增长，渗透率仍有上升空间中国健身人群规模持续增长，渗透率仍有上升空间。在消费能力持续提升、健身意识持续增强的背景下，我国健身人群

22、也在不断壮大。灼识咨询数据显示，2021年中国健身人群（每周参与两次以上健身活动）规模达到3.03亿，且预计2021-2026年将以CAGR=6.5%的速度增长至4.16亿人。同时，2021年中国健身人群渗透率（健身人群/总人口）仅为21.5%，相比美国与欧洲同期的48.2%/41.2%仍有较大的提升空间。159.6 182.7 206.5 231.6 256.8 282.8 303 323.9 345.4 367.4 390 415.7 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0201520162017

23、200212022E2023E2024E2025E2026E中国健身人数（百万，左）中国健身人群渗透率（%，右）CAGRCAGR（20）=11.3%=11.3%CAGRCAGR（20）=6.5%=6.5%请务必参阅正文之后的重要声明 图图1111：健身相关商品线上销售贡献主要收入（健身相关商品线上销售贡献主要收入（20212021年）年）资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图1010：我国线上健身市场高速增长我国线上健身市场高速增长 资料来源：灼识咨询预测，公司招股说明书，光大证券研究所整理

24、 线上健身市场高速增长线上健身市场高速增长 14 线上健身市场高增速持续，健身商品为主要贡献。线上健身市场高增速持续，健身商品为主要贡献。线上健身市场主要包括线上健身会员及课程、线上健身物联网、线上健身装备及服饰、线上健康食品。灼识咨询数据显示，我国2021年线上健身市场规模达到3,701亿元，且预计2021-2026年将以CAGR=19.3%的速度持续增长至8,958亿元，增速高于整体健身市场增速。从市场占比来看，健身相关商品的线上销售贡献的绝大部分的市场份额，2021年线上健身会员及课程收入占比仅为0.5%。94 121 156 191 231 315 370 442 525 629 76

25、6 896 02004006008001000线上健身市场（十亿元）52.7%39.0%7.8%0.5%线上健康食品占比（%）线上健身装备及服饰占比（%）线上健身物联网占比（%）线上会员及课程占比（%）请务必参阅正文之后的重要声明 线上健身渗透率持续抬升线上健身渗透率持续抬升 15 灼识咨询数据显示，2021年我国线上健身人群渗透率达到45.5%，预计2026年将上升到57.4%。线上健身渗透率（线上健身人群/健身人群）的提升主要得益于：1 1）互联网用户规模的提升。Questmobile数据显示，2022年6月移动互联网用户达11.9亿人；2 2）线上健身普适性更强。线下健身对初学者门槛较高

26、；3 3）健身内容付费意愿提升，个性化健身课程及优质健身内容吸引用户购买；4 4）客户行为不断变化。年轻一代对线上接受度提升，且对国内品牌支持度增长。11.211.311.411.511.611.711.811.912.0移动互联网人数（亿人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国线上健身人群渗透率(%)中国线上健身人群渗透率(%)图图1212：我国移动互联网人数持续提升：我国移动互联网人数持续提升 资料来源：Questmobile，光大证券研究所整理 图图1313：我国线上健身渗透率仍有提升空间我国线上健身渗透率仍有提升空间 资料来源：灼识咨询预测，公司招股说明书，光大证券

27、研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 图图1616：中国线上配套运动产品市场规模：中国线上配套运动产品市场规模 资料来源：灼识咨询预测，公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图1515：中国线上智能健身设备市场规模：中国线上智能健身设备市场规模 资料来源：灼识咨询预测，公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图1414：中国线上健身会员及内容市场规模：中国线上健身会员及内容市场规模 资料来源：灼识咨询预测，公司招股说明书，光大证券研究所整理 线上健身内容及智能健身设备增速较高线上健身内容及智能健身设备增速较高 16 分板块来看，根据灼识咨询预测，在线上健身市场中，中国线上健身会员及内容板块以

28、及中国线上智能健身设备板块在2021-2026年的复合增速较高，分别为30.8%与28.9%，对应2026年市场规模分别为74.1亿元和1,034.3亿元；而中国线上配套运动产品板块同期年复合增速为18.3%，对应2026年市场规模为7,849.2亿元。0 1,933 7,414 02000400060008000201520212026E中国线上健身会员及健身内容的市场规模（百万元）6,213 29,042 103,430 0200004000060000800000201520212026E中国线上智能健身设备的市场规模（百万元）7,305 339,125 784,9

29、15 020000040000060000080000020212026E中国线上配套运动产品的市场规模（百万元）请务必参阅正文之后的重要声明 图图1717：KeepKeep月活跃用户数远超同类月活跃用户数远超同类APPAPP（20222022-5 5）资料来源：Questmobile，光大证券研究所整理 竞争格局：竞争格局：KeepKeep占据绝对领先地位占据绝对领先地位 17 Keep凭借其平台丰富多样的健身内容在线上健身平台中占据绝对优势。Questmobile数据显示，在2022年5月的运动健身APP中，Keep的月活跃用户达到2,953万人，是排名第二的糖豆MA

30、U的4倍以上。同时灼识咨询数据显示，从2021年平均月活跃用户以及平均月订阅会员数统计，Keep是中国排名第一的线上健身平台。资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 2953 620 481 389 360 233 215 174 168 161 05000250030003500MAU（万人）排名排名 参与者参与者 1212个月平均个月平均MAUMAU（百（百万人）万人）1212个月平均月度订阅会个月平均月度订阅会员（百万人）员（百万人）已完成锻炼次数（十已完成锻炼次数（十亿次）亿次）1 Keep 34.36 3.28 1.7 2 平台A 8.12 0.

31、24 1.0 3 平台B 7.72 0.52 1.0 4 平台C 5.99 0.37 1.0 5 平台D 2.66 0.08 1.0 表表 4 4：KeepKeep为为20212021年中国第一线上健身平台年中国第一线上健身平台 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透 健身商品主力变现，生态内容维系用户留存健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 风险提示风险提示 18 持续投入扩张业务，资金储备充足持续投入扩张业务，资金储备充足 请务

32、必参阅正文之后的重要声明 图图1919：KeepKeep自有品牌产品内容自有品牌产品内容 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图1818：KeepKeep自有品牌产品收入占比最高自有品牌产品收入占比最高 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 智能健身设备与配套运动产品贡献主要收入智能健身设备与配套运动产品贡献主要收入 19 健身相关的商品销售是健身相关的商品销售是KeepKeep主要的变现途径。主要的变现途径。在1-3Q2021，Keep的自有品牌产品收入6.39亿元，同比增长33.6%，占总收入比例55.1%，为收入中占比最大的部分。Keep的自有品牌产品主要可分为智能健

33、身设备和配套运动产品，其中智能健身设备主要为智能单车、手环、智能秤与跑步机，而配套运动产品则包括健身装备与运动服饰和健身食品两类。0%20%40%60%80%0200400600800201920201-3Q2021自有品牌产品收入（百万元，左）同比增速（%，右）占收入比例（%，右）自有品牌产品 智能健身设备：智能单车、手环、智能秤、跑步机 配套运动产品 健身装备与运动服饰 健身食品 请务必参阅正文之后的重要声明 图图2 21 1：KeepKeep直播骑行课直播骑行课 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图2020：KeepKeep智能单车智能单车 资料来源：公司招股说明书，光大证

34、券研究所整理 智能健身设备加强健身协同智能健身设备加强健身协同 20 利用Keep提供的智能健身设备，用户可以记录其健身相关数据，并使得平台可以根据用户的个性化数据制定专属健身计划，为用户带来更加独特的体验。Keep单车第一代于2019年推出，可以安装智能手机、平板电脑等。Keep为订阅会员提供了直播或点播的骑行课程，Keep单车可以根据教练目标和用户骑行能力智能调阻，同时直播课中教练亦可以针对不同用户的实时表现调整单车参数。截至2021年底，Keep智能单车累计发货67,000辆，价格从1,499-4,999元不等。请务必参阅正文之后的重要声明 图图2323：KeepKeep智能秤智能秤 资

35、料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图2222：KeepKeep手环手环 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 智能健身设备加强健身协同智能健身设备加强健身协同 21 Keep手环于2019年推出，用于追踪用户的日常锻炼数据以及监测用户实时心率、血氧测试、睡眠监测等。根据Keep手环的数据，Keep为用户提供各种可视化指标来使其评估自身健身表现或调整课程内容等。截至2021年底，Keep手环发货达120万条，价格为169-249元不等。Keep智能秤于2018年推出，可以监测用户的体重、体脂率等，进而通过Keep人工智能辅助调整个性化训练计划并推荐食物。截至2021年底，Ke

36、ep智能秤发货约825,000台，价格为59至199元不等。请务必参阅正文之后的重要声明 智能健身设备加强健身协同智能健身设备加强健身协同 22 Keep跑步机于2018年推出，并在Keep平台上有配对的跑步课程上线。在使用跑步机进行平台的跑步课程时，跑步机可以根据用户情况智能调整速度，同时提供语音指导，提高用户的跑步体验。截至2021年底，Keep跑步机共发货约180,000台，单价为2,099-3,099元不等。图图2424：KeepKeep跑步机跑步机 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 图图2626：KeepKeep健康食品健康食品 资料来源：公

37、司招股说明书，光大证券研究所整理 图图2525：KeepKeep运动产品运动产品 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 配套运动产品完善健身生态配套运动产品完善健身生态 23 除了智能健身设备，Keep也为用户提供了各种常用的配套运动产品，使得用户在Keep平台上可以获得完善的健身体验，例如瑜伽垫、瑜伽球、拉伸带等。Keep对健身装备进行了优化，例如其瑜伽垫比传统瑜伽垫更长、更宽、更厚，使得用户除了进行瑜伽运动外，也可以完成其他各种锻炼。Keep在平台上也提供健康食品销售，作为用户一体化健身解决方案的补充。请务必参阅正文之后的重要声明 图图2828：KeepKeep平台用户付费意愿持续

38、提升平台用户付费意愿持续提升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 注：DTC付费用户指在Keep平台、天猫及京东自营线上店购买的用户 图图2727：KeepKeep直播带货直播带货 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 配套运动产品完善健身生态配套运动产品完善健身生态 24 在Keep应用中，除了上海品茶的商城入口，用户也可以在不同的直播中购买到直播间所推荐的相关运动产品。直播带货的形式可以让用户对产品有更多了解，带货与直播健身内容结合也有助于用户消费转化，提高用户的购买意愿。在Keep完善的健身生态和丰富的产品种类的带动下，平台用户的消费意愿不断提升。在4Q2021，Keep的

39、平均月度DTC付费用户达到328万人，付费率（付费用户数/MAU）达到11.3%，同比提升1.6pct。0%5%10%15%00500平均MAU（百万人，左）平均月度DTC付费用户（万人，左）付费率（%，右）请务必参阅正文之后的重要声明 图图3030：KeepKeep平台活跃用户规模持续提高平台活跃用户规模持续提高 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图2929：KeepKeep会员订阅及线上付费内容收入占比有所提升会员订阅及线上付费内容收入占比有所提升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 丰富的线上健身内容及社区助力用户留存丰富的线上健身内容及社区

40、助力用户留存 25 Keep平台为用户提供：1）品类丰富的线上健身内容，2）健身者社区，从而为用户提供了多样化体验，持续推动平台用户的增长。公司会员订阅及线上付费内容收入持续提升，1-3Q2021达到3.8亿元，同比增长52.5%，占总收入32.8%。同时，公司4Q2021的平均MAU也达到2,894万人，订阅会员达到319万人。Keep平台的订阅率（订阅用户/活跃用户）持续提升，由1Q2019的2.4%提升8.6pct至4Q2021的11.0%，且订阅用户比例实现各季度环比提升。0%50%100%150%00201920201-3Q2021会员订阅及线上付费内容收入（百

41、万元，左）同比增速（%，右）占收入比例（%，右）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00500平均MAU（百万人，左）平均月度订阅会员（万人，左）订阅率（%，右）请务必参阅正文之后的重要声明 图图3232：KeepKeep平台结构化课程平台结构化课程 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 图图3 31 1：KeepKeep录播课录播课 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 丰富的线上健身内容及社区助力用户留存丰富的线上健身内容及社区助力用户留存 26 Keep平台提供的线上健身内容包括：1）由内部或达人提供的录播课程；2）标准动作组成的结构化课

42、程；3）互动直播课程；4）个性化课程计划。其中后两项仅对订阅会员开放。录播内容主要包含录播课录播课与结构化课程结构化课程。录播课包含多个类别，并由专业教练执行录制，同时鼓励健身达人上传内容，丰富平台健身资源。截至2021年底，Keep的录播课已经达到7,600个。结构化课程一般为5-30分钟的模组化训练，包括俯卧撑、深蹲等多种标准动作，一般由内部教练录制。请务必参阅正文之后的重要声明 图图3333：KeepKeep平台直播课平台直播课 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 图图3434：KeepKeep平台直播课打赏功能平台直播课打赏功能 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 图图3535

43、：KeepKeep个性化训练计划个性化训练计划 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 丰富的线上健身内容及社区助力用户留存丰富的线上健身内容及社区助力用户留存 27 Keep平台亦提供直播互动形式的健身内容。利用流媒体直播形式，教练可以实时与参与直播健身的用户进行互动，从而及时对直播健身内容进行调整。同时，直播形式还允许用户为直播教练购买虚拟物品赠送，有助于优质内容的进一步传播，加深用户与教练之间的互动。2021年，Keep平台上线超过13,000节直播课，4Q2021互动数达到250万。为了进一步加强锻炼效果，Keep还为用户提供了规划个性化训练计划的功能。根据用户提供的自身身高、体重、年

44、龄、锻炼目标等，结合人工智能技术，Keep可以结合平台现有资源为用户提供个性化训练。请务必参阅正文之后的重要声明 图图3737：KeepKeep平台广告及其他业务收入持续提升平台广告及其他业务收入持续提升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图3636：KeepKeep录播课录播课 资料来源：Keep，光大证券研究所整理 广告收入持续增长广告收入持续增长 28 Keep应用中的广告主要包括：1）应用程序载入后弹出的展示广告，以及主页上的横幅广告；2）社区动态中的原生广告投放；3）健身内容开发期间与广告主合作。Keep在1-3Q2021的广告及其他业务收入1.4亿元，同比增长51.0

45、%，占收入比例由2020年的11.9%小幅上升至12.1%。随着平台用户基数持续增长，对广告主的吸引力也将逐步增强。0%20%40%60%0500201-3Q2021广告和其他服务（百万元，左）同比增速（%，右）占收入比例（%，右）请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透 健身商品主力变现，生态内容维系用户留存健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 风险提示风险提示 29 持续投入扩张业务，资金储备充足持续投入扩张

46、业务，资金储备充足 请务必参阅正文之后的重要声明 图图3939：公司：公司1 1-3Q20213Q2021整体毛利率小幅下降整体毛利率小幅下降(%)(%)资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图3838：公司：公司1 1-3Q20213Q2021亏损扩大亏损扩大 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司仍处于业务扩张期，尚未实现盈利公司仍处于业务扩张期，尚未实现盈利 30 在1-3Q2021，公司的归母净亏损为24.6亿元，同比扩大10亿元；扣非归母净亏损6.96亿元，同比扩大6.80亿元。在2021年，公司大幅提高了业务发展相关支出，从而导致公司亏损同比有较大增长。受推广

47、活动及内容供应扩大导致的员工和内容成本增加影响，毛利率亦有小幅下降。公司1-3Q2021毛利率42.6%，同比下降4.3pct。分业务看，主要为自有品牌产品及会员订阅及线上付费内容业务毛利率受较大影响，其1-3Q2021毛利率分别为29.2%与58.8%，同比下降9.4pct与7.5pct，而广告及其他业务毛利率则同比上升21.7pct至59.6%。0%10%20%30%40%50%60%70%自有品牌产品 会员订阅及线上付费内容 广告和其他服务 总体毛利率 201920201-3Q2021-3000-000201920201-3Q2021收入（百万元）归母净利润

48、（百万元）扣非归母净利润（百万元）请务必参阅正文之后的重要声明 图图4040：公司：公司1 1-3Q20213Q2021销售费用率大幅提升（销售费用率大幅提升（%）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 营销大力投入，资金储备充足营销大力投入，资金储备充足 31 由于业务扩张，1-3Q2021公司除履约费用率外各项费用率均同比上升较大：履约费用率8.2%，同比小幅增长0.3pct；行政/研发费用率分别为12.6%/21.3%，同比上升7.3pct/7.1pct；销售费用率为70.6%，同比大幅提升49.2pct。公司公司目前资金储备较为充足目前资金储备较为充足。截至2021年9月30日，

49、公司现金及现金等价物16.7亿元，相比2020年末减少6.8亿元，主要是由于期间公司业务扩张导致经营性现金流净流出7.6亿元。公司于2020年发行可转换可赎回优先股融资24亿元，为公司业务发展提供了充足的资金储备。0%20%40%60%80%履约费用率 销售费用率 行政费用率 研发费用率 201920201-3Q0003000201920201-3Q2021经营活动现金流（百万元）投资活动现金流（百万元）融资活动现金流（百万元）期末现金及现金等价物（百万元）图图4 41 1：公司现金储备充足：公司现金储备充足 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参

50、阅正文之后的重要声明 目目 录录 KeepKeep：专注运动细分赛道的垂类电商平台：专注运动细分赛道的垂类电商平台 健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透 健身商品主力变现，生态内容维系用户留存健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 风险提示风险提示 32 持续投入扩张业务，资金储备充足持续投入扩张业务，资金储备充足 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 新竞争者进入风险新竞争者进入风险 投入获客不及预期投入获客不及预期 未来可能持续亏损未来可能持续亏损 33 尽管公司目前处于领先地位，但仍将持续面临挑战者进入市场竞争。公司支出大幅提高，存在获客

51、不及预期的可能。公司目前持续亏损，也不能保证未来能有正的盈利。商贸零售研究团队 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 电话： 邮件： 联系人：田然 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反

52、映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因

53、无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保

54、荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对

55、任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本

56、公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。