1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 后周期“主场作战” ，后周期“主场作战” ，老牌巨头展现新活力老牌巨头展现新活力 战略调整效果显著战略调整效果显著，首次进入全球前十强首次进入全球前十强。2017 年公司出售环保产业 80%股 份，重新聚焦工程机械，并开始培育农业机械；同时解决了应收账款坏账问题， 彻底出清历史包袱。近年来，公司不断加大研发投入，加速推进智能制造和全 球化布局，并重启“事业部制” ，产品线销售职能回归事业部，产销衔接更加精 准。 近年来公司业绩表现突出 2017-2019 年营收复合增速为 36.33%， 利润增速为 81.15%，

2、并于 2020 年首次进入全球工程机械企业前十强，龙头地位愈发巩固。 工程机械景气度工程机械景气度向向后周期传导，公司“后周期传导，公司“主场作战主场作战”传统业务龙头地位稳固传统业务龙头地位稳固。 根据施工顺序，工程机械景气周期一般按挖掘机、起重机、混凝土机械的先后 顺序更迭，后周期板块有望接力挖机，承接工程机械行业高景气。另外，受益 于汽车起重机、泵车更新换代周期、搅拌车治超等因素，混凝土机械和工程起 重机更新需求旺盛。而后周期板块作为公司自身传统强势板块，竞争优势突出。 目前，公司建筑起重机械、长臂架泵车持续保持行业第一，工程起重机国内市 场份额提升迅速，根据公司年报，2019 年公司汽

3、车起重机、履带起重机国内市 场份额同比提升分别超过 6Pct、10Pct。并且未来公司后周期产品盈利能力有望 随销量提升而增加，释放更强业绩弹性。 塔机行业短期来看，地产补库存下游需求有望提振，中长期来看，装配式建筑 普及带来结构性机遇。未来国内对于塔机保有量需求量较大，并且由于塔机结 构件通用性较差的特殊性，具有比较强的“马太效应” ，公司作为行业龙头具有 比较强的竞争优势和卡位优势，未来有望随行业发展而快速成长。 挖机、高机挖机、高机、农机、农机“三机”业务势头良好，未来有望“三机”业务势头良好，未来有望成为新的业绩贡献点。成为新的业绩贡献点。 公司挖掘机产品线逐渐完善，已经覆盖 6-48

4、 吨的主流机型，并且公司募投项目 大幅提升挖掘机产能，有望成为公司未来的强力增长点。另外，高空作业平台 下游需求旺盛，目前公司臂式高空作业平台产能爬坡顺利，未来有望借助产品 和品牌优势进入第一梯队。除此之外，公司在农业机械市场深化调整产品结构， 提升产品盈利能力，小麦机、水稻机等主要产品实现逆势增长，形成了抛秧机、 甘蔗机等“爆品” ，农机板块业绩有望企稳回升。 投资建议：投资建议： 预计 20202022 年公司净利润分别为 69.75 亿元、 79.76 亿元和 85.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.88 元、1.01 元、1.08 元。给与买入 A 评级，6 个月目 标价 10.5

5、6 元，相当于 2020 年 12X 市盈率。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅下滑、基建投资大幅下滑、疫情影响超预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 28,696.5 43,307.4 57,258.0 63,162.4 66,126.8 净利润净利润 2,019.9 4,371.5 6,974.9 7,976.2 8,545.1 每股收益每股收益(元元) 0.26 0.55 0.88 1.01 1.08 每股净资产每股净资产(元元) 4.84 4.92 5.94 6.59 7.29 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 202

6、0E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 32.5 15.0 9.4 8.2 7.7 市净率市净率(倍倍) 1.7 1.7 1.4 1.3 1.1 净利润率净利润率 7.0% 10.1% 12.2% 12.6% 12.9% 净资产收益率净资产收益率 5.3% 11.2% 14.9% 15.3% 14.8% 股息收益率股息收益率 2.8% 0.1% 3.7% 4.2% 4.6% ROIC 8.0% 15.4% 27.4% 22.7% 16.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 29 日日 中联重科中联重科（00

7、0157.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 工程机械 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 10.56 元元 股价（股价（2020-07-29） 8.40 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 65,725.04 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 53,612.03 总股本（百万股）总股本（百万股） 7,899.64 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 6,443.75 12 个月价格区间个月价格区间 5.30/8.92 元 T

8、abl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 21.51 8.94 -3.51 绝对收益绝对收益 33.12 34.41 34.65 李哲李哲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 赵靖博赵靖博 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 中联重科：新老板块共同 发力，公司半年度业绩亮 眼/李哲 2020-07-15 中联重科：新老产品多点 增长，现金流再创历史新 高/李哲 2020-04-01 中联重科：业绩符合预期， 产品市场地位持续提升/李 哲 2019

9、-10-31 -10% -1% 8% 17% 26% 35% 44% -112020-03 中联重科 工程机械 深证综指 2 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 内容目录内容目录 1. 三十年砥砺前行，看今朝再攀高峰三十年砥砺前行，看今朝再攀高峰 . 4 1.1. 工程机械全球巨头，排名重回全球前十 . 4 1.2. 把握机遇进行机制调整，老牌巨头展现新活力. 5 2. 后周期产品后周期产品有望接力挖机，公司传统主场竞争优势明显有望接力挖机，公司传统主场竞争优势明显. 6 2.1. 后周期品种有望接力挖机，维持

10、工程机械行业景气度 . 6 2.1.1. 施工周期向后延伸，后周期产品有望接力挖机景气度 . 6 2.1.2. 自然更新高峰期叠加环保标准升级加速后周期产品存量更新 . 7 2.2. 混凝土机械行业步入高景气，公司市占率稳步提升. 9 2.2.1. 混凝土机械行业趋势向好，集中度有所提升 . 9 2.2.2. 公司混凝土业务市占率有所提升，盈利能力不断增强 . 10 2.3. 工程起重机市场稳步增长，行业三分趋势明显.11 2.3.1. 工程起重机市场更新需求旺盛，三分天下趋势明显 .11 2.3.2. 工程起重机业务快速增长，盈利能力有所回升 . 14 2.4. 装配式建筑普扩充塔机行业空间

11、，公司作为龙头将充分受益. 14 2.4.1. 装配式建筑渗透率提升给塔机带来巨大的发展机遇 . 14 2.4.2. 公司塔机市占率稳居第一，未来将充分受益于行业的快速发展 . 16 3. 挖机、高机、农机挖机、高机、农机“三机三机”业务势头良好，未来有望成为新的业绩贡献点业务势头良好，未来有望成为新的业绩贡献点 . 17 3.1. 公司挖机业务高速增长，快速抢占部分市场 . 17 3.2. 切入工程机械最后一片蓝海，高空作业平台开局业绩瞩目 . 19 3.2.1. 高空作业平台快速增长，未来市场空间广阔 . 19 3.2.2. 开局良好，进入行业首年公司即进入第一梯队 . 20 3.3. 农

12、机行业拐点初现，公司业务企稳回升 . 20 4. 盈利预测和估值盈利预测和估值建议建议 . 21 4.1. 盈利预测 . 21 4.2. 估值建议 . 22 5. 风险提示风险提示. 22 图表目录图表目录 图 1：公司主营产品. 4 图 2：公司发展历程. 4 图 3：公司股权结构. 5 图 4：1997-2020Q1 公司营业收入及其增速 . 5 图 5：1997-2020Q1 公司归母净利润及其增速. 5 图 6：2012 至 2019 年公司资产减值准备及存货跌价准备 . 6 图 7：2012 至 2019 年公司应收账款及存货 . 6 图 8：2015 至 2020Q1 期间费用率.

13、 6 图 9：2015 至 2020Q1 毛利率及净利率. 6 图 10：2009 至 2019 年挖掘机、汽车起重机、泵车同比增速 . 7 图 11：工程机械需求分析框架 . 7 图 12：非道路移动机械排放标准实施阶段 . 8 图 13：道路移动机械排放标准实施时间及阶段 . 8 mNsNoOpQtMpNvNtMtPtMtQbRcM9PmOnNmOpPfQoOtMfQtQmN7NpPyQwMsOpMNZqNqQ 3 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图 14：2001-2019 混凝土泵车行业销量及增速 . 9 图 15：19

14、99-2019 混凝土搅拌车销量及增速 . 9 图 16：2020 年混凝土泵车更新需求敏感性分析 . 10 图 17：2020 年混凝土搅拌车更新需求敏感性分析 . 10 图 18：2010 至 2019 年公司混凝土机械营业收入 .11 图 19：2010 至 2019 年公司混凝土机械毛利率 .11 图 20：2019 年混凝土泵车市场竞争格局 .11 图 21：2019 年混凝土搅拌车市场竞争格局 .11 图 22：2007 至 2018 年中国工程起重机市场规模（亿元） . 12 图 23：2007 至 2020Q1 汽车起重机销量（台） . 12 图 24：2018 年工程起重机产

15、品销量占比 . 12 图 25：中国汽车起重机市场竞争格局 . 12 图 26：2008-2020H1 公司风电新增设备容量及同比增速 . 13 图 27：2011-2019 公司汽车起重机吨位变化趋势. 13 图 28：2020 年汽车起重机更新需求敏感性分析 . 13 图 29：2010 至 2019 年公司起重机营业收入 . 14 图 30：2010 至 2019 年公司起重机毛利率 . 14 图 31：2008 至 2019M4 公司汽车起重机销量. 14 图 32：2013 至 2019 年中国装配式建筑新开工面积 . 16 图 33：2018 年全球部分经济体装配式建筑渗透率 .

16、16 图 34：2016 至 2020M4 庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量及吨米数 . 16 图 35：2015-2020M6 挖掘机行业销量及同比增速 . 18 图 36：公司挖掘机市占率. 18 图 37：中联重科 E-10 系列挖掘机产品 . 18 图 38：2015 至 2019 年中国高空作业平台市场规模 . 19 图 39：2019 年全球高空作业平台保有量 . 19 图 40：中美高空作业平台结构分布. 20 图 41：公司高空作业平台产品. 20 图 42：2015-2020M5 规模以上农业机械总收入规模及同比 . 21 图 43：2015 至 2019 年公司农业机械营业

17、收入 . 21 图 44：2015 至 2019 年公司农业机械毛利率 . 21 表 1：部分和工程机械相关环保政策 . 9 表 2：2019-2022E 混凝土泵车需求 . 10 表 3：2019-2022E 混凝土搅拌车需求. 10 表 4：2019-2022E 汽车起重机需求 . 14 表 5：装配式建筑和传统浇筑式建筑成本对比 . 15 表 6：装配式建筑相关政策 . 15 表 7：全球塔机十强. 17 表 8：公司挖掘机募投项目情况 . 19 表 9：2018-2022E 公司盈利预测及拆分 . 22 4 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信

18、证券股份有限公司。 1. 三三十年砥砺前行，看今朝再攀高峰十年砥砺前行，看今朝再攀高峰 1.1. 工程机械全球巨头，排名重回全球前十工程机械全球巨头，排名重回全球前十 公司成立于 1992 年， 2000 年在深交所上市， 2010 年在香港上市。 公司先后收购中标实业、 美国宝路捷、意大利 CIFA 公司、华泰重工、奇瑞重工等企业，主要从事工程机械、农业机 械等高新技术装备的研发制造。主导产品覆盖 10 大类别、56 个产品系列，600 多个品种。 目前，公司积极推进战略转型，打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备 制造企业。公司已覆盖全球 100 余个国家和地区，产品远销中东

19、、南美、非洲、东南亚、俄 罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。在 2020 年全球工程机械企业排名中，中联重科强势 回升，排名全球第十。 图图 1：公司主营产品：公司主营产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.2. 把握机遇进行机制调整，老牌巨头展现新活力把握机遇进行机制调整，老牌巨头展现新活力 1992 年成立至 2012 年的 20 年

20、里， 随着中国经济的快速发展， 中国工程机械行业迅速腾飞， 与此同时，中联重科保持着 50%以上的复合增长率，2012 年实现营业收入 480.7 亿元，但 是由于 2012 年之后，国内固定资产投资增速大幅下滑，导致在当时以新增需求为主的工程 机械行业随之大幅下滑， 公司营业收入自2012年的480.7亿元， 一路下滑至2016年的200.23 亿元。在此期间，由于行业高峰期大量的资本支出以及宽松的信用政策，公司大量的折旧和 坏账对利润造成侵蚀，公司归母净利润从 2011 年的 80.66 亿元下降至 2016 年的亏损 9.34 亿元。 图图 4：1997-2020Q1 公司营业收入及其增

21、速公司营业收入及其增速 图图 5：1997-2020Q1 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2017 年以来公司出清历史包袱，实现轻装上阵，盈利能力快速修复。年以来公司出清历史包袱，实现轻装上阵，盈利能力快速修复。2017 年公司以 116 亿 元出售环境产业 80%的股权， 进一步聚焦工程机械。 借此机会公司解决了应收账款坏账问题， 出清历史包袱。2017、2018 年公司连续两年计提约 90 亿元的资产减值准备，高风险资产已 大部分计提完毕；同时公司积极处理二手机，合计计提存货跌价准备近 29 亿元。本

22、轮行业 复苏以来，公司严控信用销售模式，应收款项占营收的比例不断下降，存货的营收占比也显 著下降，经营质量相比上一轮周期明显改善。根据公司公告，2019 年，公司产品线销售职 能回归事业部，市场竞争优势进一步增强。公司推行超额利润分享制度，授权范围内事业部 灵活便宜决策， 实现责权合理匹配， 引导事业部提高盈利水平， 激发经营活力。 2017 至 2019 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 1997-12-312003-12-312009-12-312015-12-31 营业总收入（亿元） 同比(右轴) -1400% -1

23、200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% -20 0 20 40 60 80 100 1997-12-31 2003-12-31 2009-12-31 2015-12-31 归属母公司股东的净利润（亿元） 同比(%) 6 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 年公司营收年均复合增长率达 36.33%，净利润复合增长率为 81.15%。与此同时，受益于规 模经济和公司经营管理能力的不断提升，公司毛利率和净利率不断回升，2019 年公司毛利 率和净利率分别为 30%和 9.87%，均

24、为 2012 年之后的新高，预计随着规模效应的增强和零 部件国产化程度的提高，公司 2020 年利润仍会保持上升趋势。 图图 6：2012 至至 2019 年公司资产减值准备及存货跌价准备年公司资产减值准备及存货跌价准备 图图 7：2012 至至 2019 年公司应收账款及存货年公司应收账款及存货 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图图 8：2015 至至 2020Q1 期间费用率期间费用率 图图 9：2015 至至 2020Q1 毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 2. 后周期产品有望接力挖机，后周期

25、产品有望接力挖机，公司传统主场竞争优势明显公司传统主场竞争优势明显 2.1. 后周期品种有望接力挖机，后周期品种有望接力挖机，维持工程机械行业景气度维持工程机械行业景气度 2.1.1. 施工周期向后延伸，后周期产品有望接力挖机景气度施工周期向后延伸，后周期产品有望接力挖机景气度 公司业务有明显的后周期特征，市场前景方兴未艾。公司业务有明显的后周期特征，市场前景方兴未艾。根据施工顺序，工程机械景气周期一般 按挖掘机、起重机、混凝土机械的先后顺序更迭。在工程项目开工前期，挖掘机是重点购买 的设备，挖机销售数据会率先增长，然后是起重机销售数据跟进，最后轮到混凝土机械。一 般而言，挖掘机领先路面机械、

26、汽车起重机 6 个月到 1 年，领先桩工机械大概 3 个月，领先 混凝土机械 3-4 个月。 0 20 40 60 80 100 2000182019 资产减值准备（亿元） 存货跌价准备（亿元） 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 2000182019 应收账款(亿元) 存货(亿元) 应收账款占营收比例 存货占营收比例 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001820192020Q1 销售费用率(%) 管理费用率(%) 财

27、务费用率(%) 研发支出比率(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820192020Q1 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 7 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 10：2009 至至 2019 年挖掘机、汽车起重机、泵车同比增速年挖掘机、汽车起重机、泵车同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.1.2. 自然更新高峰期叠加自然更新高峰期叠加环保环保标准升级标准升级加速加速后周期产品后周期产品存量更新存量更新 工程机械存量更新的驱动因素主

28、要包括自然更新和强制更新。自然更新的决定因素在于工程工程机械存量更新的驱动因素主要包括自然更新和强制更新。自然更新的决定因素在于工程 机械产品的使用年限、 工作时间、 使用条件等因素， 强制更新的主要原因在于环保标准升级。机械产品的使用年限、 工作时间、 使用条件等因素， 强制更新的主要原因在于环保标准升级。 一般工程机械的寿命周期为 8 到 10 年，重型塔机寿命在 10 年以上。上一轮工程起重机、混 凝土泵车销售高峰期在 2011 年前后， 塔机和混凝土搅拌车销售高峰在 2012 年前后。 可以判 断，在自然使用条件下，上一轮销售的工程机械，更新周期将会在 2021-2022 年前后。 图

29、图 11：工程机械需求分析框架：工程机械需求分析框架 资料来源：行业调研，安信证券研究中心 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20092000019 汽车起重机同比 泵车同比 挖掘机同比 :需求端 :更新需求 自然更新 强制更新u:排放标准升级 y:使用年限 t:工作时间 增量固定资产投资 渗透率提升 s:厂商销售政策 :基建投资 :采矿业投资 :挖机替代物 :挖机替代人 :地产投资 :其他投资 注：统计局数据有一定 的口径偏差 c:使用条件 :自然新增 :诱导性需

30、求 8 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 环保要求升级进一步加速工程机械存量的淘汰更新。环保要求升级进一步加速工程机械存量的淘汰更新。2019 年 2 月 20 日， 非道路移动机械 用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段） （GB 20891-2014）修改单 （征求意见稿） 明确：自 2020 年 12 月 1 日起，凡不满足国四标准要求的非道路移动机械 不得生产、进口、销售。非道路移动机械包括挖掘机、装载机、叉车、推土机、压路机、拖 拉机、联合收割机等。 图图 12：非道路移动机械排放标准实施阶段非道路移动机械排放标准实施阶段 资料来源：生态环境部，安信证券研究中心 重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)明确规定：自 2021 年 7 月 1 日 起，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车（包括混凝土泵车、混凝土搅拌车、汽 车起重机等）应符合本标准要求。上一轮工程机械销售高峰中的设备多执行重型柴油车排放 国三标准， 国三标准执行期间， 混凝土泵车销售约 4.3 万台， 混凝土搅拌车销售约 18 万台， 汽车起重机销售约 14 万台，