1、姓名：翟堃（分析师）邮箱： 电话： 证书编号：S0880517100004姓名：薛阳(分析师)邮箱：电话：证书编号：S0880521070003证券研究报告无烟煤产业链研究框架：稀缺依旧2022年08月12日煤炭行业研究框架行业评级：增持姓名：邓铖琦(研究助理)邮箱：电话：证书编号：S0880121050056 2/01无烟煤产业链的常见误区及基本认知0203无烟煤产业链研究方法新时代下无烟煤公司如何投资投资要点（行业评级：增持）误区：1）无烟煤和化工煤的关系是相互交叉包含；2）无烟煤是比焦煤更稀缺的煤种；3）无烟煤最大的

2、用途是做电煤；1）无烟末煤：主要用于电煤，研究方法可参考动力煤研究框架基本情况：1）无烟煤进口依赖度是最低的；2）国内无烟煤产地集中在山西地区的，尤其是晋城；3）无烟煤的形态分类法；2）无烟粉煤(喷吹煤粉)：主要用于冶金，研究方法可参考双焦研究框架3）无烟块煤：主要用于化工，景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度1）华阳股份：电煤稳定基本盘，依托无烟煤转型钠离子电池2）兰花科创：化工煤为主，整合产能持续放量3）潞安环能：喷吹煤提供业绩弹性，稳增长预期下喷吹煤有望提价风险提示：1）国内宏观经济增长不及预期；2）全球经济下行带来的需求冲击；3）进口煤大规模进入；4）供给超预期释放。yWkV9Uk

3、W7UqQmMoR9PdNbRoMnNpNoMkPnNvNkPnMqN9PmNmMxNtOsNxNnMnM3/3请参阅附注免责声明01无烟煤产业链的常见误区及基本认知 4无烟煤产业链的常见误区01图1：无烟煤是按照煤化程度分类的，是煤化程度最高的煤种图2：煤按照用途可以分为动力煤、焦煤等数据来源：CNKI、国泰君安证券研究常见误区常见误区1 1：无烟煤就是化工煤无烟煤就是化工煤；实际上无烟煤和化工煤是两套不同分类标准下的产物，部分无烟煤可以用做化工煤，部分不可以；实际上无烟煤和化工煤是两套不同分类标准下的产物，部分无烟煤可以用做化工煤，部分不可以民用散煤民用散煤建材煤建材煤电煤电煤化工煤化工煤

4、冶金煤冶金煤动力煤动力煤焦煤焦煤数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 5/无烟煤产业链的常见误区01常见误区常见误区2 2：焦煤是最稀缺的煤种焦煤是最稀缺的煤种；实际上焦煤没有无烟煤稀缺（无烟煤年产量占总产量仅；实际上焦煤没有无烟煤稀缺（无烟煤年产量占总产量仅8.8%8.8%）29,189 9,468 17,193 69,559 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000焦煤肥煤1/3焦煤其它配焦煤图3：2021年主焦煤产量达3.9亿吨，配焦煤达8.7亿吨图4：2021年无烟煤产量仅为3.6亿吨图5：2010年国内无烟煤产量为5.2亿吨，

5、2021年降至3.6亿吨图6：2021年无烟煤产量占总产量8.8%3.5 3.3 3.3 3.6 3.6 3.6-5.7%0.9%8.4%-0.8%0.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%3.13.23.33.43.53.63.72001920202021产量(亿吨)yoy4.8 5.0 5.2 3.6 3.6 3.6 3.03.54.04.55.05.52008200920021数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究数据来源：智研咨询、CNKI、国泰君安证券研究9%9%9%9%21%21%61%6

6、1%无烟煤主焦煤配焦煤其它烟煤及褐煤数据来源：智研咨询、CNKI、wind、国泰君安证券研究 6/无烟煤产业链的常见误区01常见误区常见误区3 3：无烟煤基本不用来发电，实际上无烟煤最大的下游是发电占比：无烟煤基本不用来发电，实际上无烟煤最大的下游是发电占比35%35%图7：无烟煤最大下游为电力占比35%85%85%10%10%5%5%钢铁行业有色金属冶炼化工图8：炼焦煤最大下游为钢铁行业占比85%图9：动力煤最大下游为电力占比59%59%59%9%9%8%8%7%7%4%4%13%13%电力行业建材行业供热行业化工行业钢铁行业其他行业 无烟煤：无烟煤：用途广泛且分散，可作为焦煤/动力煤的部分

7、替代品，唯有化工煤用途占比大幅领先动力煤/焦煤，因此无烟煤在化工行业有其无可替代的作用。焦煤：焦煤：主要用于冶金行业，在冶金行业具有无可替代性。动力煤：动力煤：主要用于电力行业，各类行业都有使用，是煤炭细分品种中的大宗品。35%35%21%21%20%20%8%8%16%16%电力行业建材行业化工行业钢铁其他行业数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 7/2646 3613 3447 3960 3028 2476 2645 1341 889 715 776 917 344 0040005000进口数量:

8、无烟煤出口数量:无烟煤无烟煤产业链的基本认知01基本认知基本认知1 1：无烟煤的进口依赖度是最低的，国内无烟煤是独立的市场：无烟煤的进口依赖度是最低的，国内无烟煤是独立的市场图10：无烟煤对外依赖度为2%图11：焦精煤对外依赖度为10%图12：国内原煤对外依赖度为7%数据来源：海关总署、CNKI、国泰君安证券研究数据来源：煤炭资源网、CNKI、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究3.62,98%0.08,2%国内产量净进口量4.90,90%0.55,10%国内产量净进口量41.26,93%3.24,7%国内产量净进口量图13：中国无烟煤最大的进口国为俄罗斯占比97%97%97%

9、俄罗斯秘鲁南非蒙古越南数据来源：海关总署、国泰君安证券研究图14：2013年以来国内无烟煤进口数量持续下降(万吨)图15：中国无烟煤最大的出口国为印尼占比75%75%17%印尼日本南韩其它数据来源：海关总署、国泰君安证券研究数据来源：海关总署、国泰君安证券研究 8/无烟煤产业链的基本认知01基本认知基本认知2 2：国内无烟煤产地集中在山西地区的，尤其是晋城：国内无烟煤产地集中在山西地区的，尤其是晋城448,40%327,29%70,6%54,5%232,20%山西贵州河南四川其它省份图16：无烟煤储量山西最多占40%数据来源：海关总署、CNKI、国泰君安证券研究在无烟煤领域，全世界无烟煤储量，

10、山西第一全世界无烟煤储量，山西第一；山西省无烟煤储量，晋城第一山西省无烟煤储量，晋城第一。晋城享有“煤铁之乡”的盛誉，位于我国煤田深部全为无烟煤、整体储量达到 3000 亿吨以上的沁水煤田西南部。晋城煤炭资源储量 458.8 亿吨，其中已查明资源储量 273 亿吨，几乎全部为优质无烟煤，约占全国无烟煤储量的 25%。按现晋城年产量 1.1 亿吨匡算，还可开采 200 年以上273,61%175,39%晋城其它图17：晋城占山西省无烟煤储量的61%数据来源：CNKI、国泰君安证券研究1.1,30%2.52,70%晋城产量其他产量图18：晋城无烟煤产量占全国产量的30%数据来源：CNKI、国泰君安

11、证券研究 9/无烟煤产业链的基本认知01基本认知基本认知3 3：无烟煤按形态可分为：末煤、粉煤、块煤：无烟煤按形态可分为：末煤、粉煤、块煤图19：末煤多用于电厂图20：粉煤多用于冶金图21：块煤多用于化工电煤电煤冶金煤冶金煤化工煤化工煤数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 10/10请参阅附注免责声明02无烟煤产业链研究方法 11/无烟煤产业链研究方法02无烟末煤无烟末煤_ _电煤：参考动力煤产业链研究框架电煤：参考动力煤产业链研究框架05000250030002018-01-062019-01-06

12、2020-01-062021-01-062022-01-06秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:周坑口价(含税):末煤(A18%,V6%,0.25%S,Q5600):晋城:泽州:周图22：2018年以来无烟末煤和动力煤港口价整体走势一致数据来源：wind、国泰君安证券研究 20182018年至今无烟末煤和港口动力煤价的相关性为年至今无烟末煤和港口动力煤价的相关性为0.920.92 相关标的：华阳股份相关标的：华阳股份无烟粉煤无烟粉煤_ _冶金煤：参考双焦产业链研究框架冶金煤：参考双焦产业链研究框架图23：2018年以来无烟粉煤和主焦煤港口价整体走势一致数据来源：wind、国泰君安

13、证券研究05000250030003500400045002018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产:周车板价(含税):喷吹煤(A10-11%,V12-14%,0.4%S,Q6700-7000):长治:潞城:周 20182018年至今无烟末煤和港口动力煤价的相关性为年至今无烟末煤和港口动力煤价的相关性为0.950.95 相关标的：潞安环能、神火股份相关标的：潞安环能、神火股份数据来源：wind、国泰君安证券研究 12/无烟煤产业链研究方法

14、02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：景气取决于下游尿素化工煤：景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度甲醇等化工品的景气度050002500300010年1月11年1月12年1月13年1月14年1月15年1月16年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月坑口价(含税):无烟中块(A12%,V6.4%,0.29%S,Q7000):晋城:沁水:周秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:周IIIIIIIVVVI图24：2010年以来无烟块煤价格变化复盘(元/吨)I.20102012年：年：08年经济刺激后经济动能趋缓，伴随煤矿产能的提升，煤炭进入

15、供需宽平衡的新时代，但也面临无烟煤结构不足的问题年经济刺激后经济动能趋缓，伴随煤矿产能的提升，煤炭进入供需宽平衡的新时代，但也面临无烟煤结构不足的问题II.20122016年：经济转为高质量发展，传统煤炭年：经济转为高质量发展，传统煤炭/钢铁钢铁/化工等产能面临过剩问题，煤价下跌化工等产能面临过剩问题，煤价下跌III.20162018年：供给侧改革开启，无烟煤受益于下游化工品的涨价，价格弹性高于动力煤年：供给侧改革开启，无烟煤受益于下游化工品的涨价，价格弹性高于动力煤IV.20182021年：后供给侧改革时代，煤炭产能去化速度下降，供需仍然宽松，叠加尿素行业进行去产能以及工艺改造，无烟煤价格下

16、跌更深年：后供给侧改革时代，煤炭产能去化速度下降，供需仍然宽松，叠加尿素行业进行去产能以及工艺改造，无烟煤价格下跌更深V.20212021Q3：产能周期开启，且中国领先全球疫后恢复，供需共振，价格大幅提升：产能周期开启，且中国领先全球疫后恢复，供需共振，价格大幅提升VI.2021Q4至今：行政限价后，煤价快速下跌，进入高煤价的新周期至今：行政限价后，煤价快速下跌，进入高煤价的新周期数据来源：wind、国泰君安证券研究 13/无烟煤产业链研究方法02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：景气取决于下游尿素化工煤：景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度甲醇等化工品的景气度21%50%29%尿素甲醇其它化

17、工品图27：2022年化工行业用煤量维持高位37%42%无烟煤原料烟煤&褐煤原料68%9%无烟煤原料烟煤&褐煤原料图26：伴随工艺改进，已无烟煤为原料的煤质氨产能逐渐减少数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：中国氮肥工业协会、国泰君安证券研究20102010年年20182018年年I.2012年年合成氨行业准入标准合成氨行业准入标准：以煤为原料的新建合成氨装置应采用连续气化工艺II.2016年年石化和化学工业发展规划石化和化学工业发展规划(2016-2020年年)：发展烟煤、褐煤等低阶煤制化肥，原则上不再新建以无烟块煤和天然气为原料的合成氨装置III.2018年年打赢蓝天保卫战三年行动

18、计划打赢蓝天保卫战三年行动计划&京津冀及周边地区京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案气污染综合治理攻坚行动方案：加速淘汰固定床尿素产能IV.20182020年山西省、山东省、河南省等各地政府出台政策，要求加快淘汰一批化肥行年山西省、山东省、河南省等各地政府出台政策，要求加快淘汰一批化肥行业固定床间歇式煤气化炉业固定床间歇式煤气化炉数据来源：CCTD图25：尿素和甲醇是煤化工的两个主要下游 14/无烟煤产业链研究方法02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：景气取决于下游尿素化工煤：景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度甲醇等化工品的景气度经历煤质氨工艺

19、的快速变更后，行业已开始呼吁“固定床间歇气化不应强制淘汰”，经历煤质氨工艺的快速变更后，行业已开始呼吁“固定床间歇气化不应强制淘汰”，尿素占需求比重约尿素占需求比重约34%，需求有望提升，需求有望提升 淘汰原因是常压固定床气化的能耗高、污染物排放量大。淘汰原因是常压固定床气化的能耗高、污染物排放量大。2019年末年末全国化工合成氨设计技术中心站全国化工合成氨设计技术中心站2019年技术交流会年技术交流会讨论：讨论：固定床间歇气化是一种煤气化工艺，与其他气化工艺相比，该工艺在安全、环保、能耗方面互有优势，污染物排放量并不严重，并且还有明显改善的余地。不应强制淘汰，应该遵循市场规律，优存劣汰为好，

20、同新型煤气化并存服务我国化肥及煤化工行业。氨肥专家：氨肥专家：1.吨氨综合能耗间歇固定床比加压气流床低吨氨综合能耗间歇固定床比加压气流床低304kgce和和151kgce。2.间歇式固定床折吨氨投资为间歇式固定床折吨氨投资为2367元，加压气流床折吨氨投资为元，加压气流床折吨氨投资为5143元，固定床比气流床要低元，固定床比气流床要低54%左右。左右。图28：2017年后国内尿素产量进入稳定阶段图29：化肥及复合肥占尿素比重约68%图30：尿素开工率维持高位数据来源：智研咨询数据来源：CNKI、国泰君安证券研究数据来源：同花顺期货 15/无烟煤产业链研究方法02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：景

21、气取决于下游尿素化工煤：景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度甲醇等化工品的景气度图31：尿素开工率仍维持高位图32：煤头尿素产量仍占据主导地位图33：7月后尿素价格走弱数据来源：中国氮肥工业协会数据来源：中国氮肥工业协会数据来源：中国氮肥工业协会 短期：国内供应处于高位，农需转淡，工业复合肥低负荷运行短期：国内供应处于高位，农需转淡，工业复合肥低负荷运行 中长期：农业用肥需求刚性，环保用尿素需求不断提升中长期：农业用肥需求刚性，环保用尿素需求不断提升图34：2012-2021年主要粮食作物种植面积整体维持稳定数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究(4000)(3000)(2000)(100

22、0)000300040-------032022-05(中国-海外)尿素价差中国尿素价格数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图35：海外尿素价格远高于国内(元/吨)图36：国六发动机将推动车用尿素需求增长数据来源：山东香怡尔集团 16/无烟煤产业链研究方法02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：景气取决于下游尿素化工煤：景气取决于下游尿素/甲醇等化工品的景气度甲醇等化工品的景气度图37：煤制甲醇产

23、能占比78%数据来源：观研报告网数据来源：华经产业研究院数据来源：华经产业研究院图38：50万吨以下的产能为2656万吨，以固定床工艺为主图39：2021年甲醇产能捅破亿吨级 无烟块煤的甲醇需求占比约为无烟块煤的甲醇需求占比约为44%，后续需求将被新工艺替代，后续需求将被新工艺替代 短期：甲醇景气未见反转，不能给予无烟块煤价格支持；长期国内禁止建造年产能少于短期：甲醇景气未见反转，不能给予无烟块煤价格支持；长期国内禁止建造年产能少于100万吨的煤制甲醇生产企业等政策的实施，同万吨的煤制甲醇生产企业等政策的实施，同时部分中小落后的装置逐步淘汰，虽然甲醇未来需求有望继续提升，但甲醇对无烟块煤的需求

24、也将转移至烟煤或者其它煤种上。时部分中小落后的装置逐步淘汰，虽然甲醇未来需求有望继续提升，但甲醇对无烟块煤的需求也将转移至烟煤或者其它煤种上。图40：甲醇库存仍在提升(万吨)数据来源：wind图42：甲醇下游开工率仍较低数据来源：wind数据来源：华经产业研究院图41：甲醇主要下游为烯烃 17/无烟煤产业链研究方法02无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：供给较为刚性，有下降的趋势化工煤：供给较为刚性，有下降的趋势增产保供对无烟块煤实质上供给有负面影响增产保供对无烟块煤实质上供给有负面影响 发改委主导的增产保供实质上是对电煤的保供，因此在电煤紧缺之时，或会降低无烟原煤的洗选率来完成电煤的保供，从而降低

25、了无烟块煤的产量及供给。发改委进行批复的产能核增矿井多为动力煤矿井，尤以露天矿居多，无烟煤矿很少。近几年在建无烟煤矿井产能仅为七元近几年在建无烟煤矿井产能仅为七元(500万吨万吨)/泊里泊里(500万吨万吨)/里必矿里必矿(400万吨万吨)/玉溪煤矿玉溪煤矿(240万吨万吨)等，且原无烟煤产地北京市的等，且原无烟煤产地北京市的无烟煤产能已完全退出，叠加发改委新批矿井以新疆为主，无烟煤新项目投产较少。无烟煤产能已完全退出，叠加发改委新批矿井以新疆为主，无烟煤新项目投产较少。无烟块煤无烟块煤_ _化工煤：政策面利好无烟块煤的应用化工煤：政策面利好无烟块煤的应用图43：国家制定了较高标准的民用散煤技

26、术指标数据来源：CNKI 化工原料煤不占用能耗指标，将减少兰炭对于无烟煤的替化工原料煤不占用能耗指标，将减少兰炭对于无烟煤的替代。在煤化工煤耗指标未分类时，为了降低装置的能耗指代。在煤化工煤耗指标未分类时，为了降低装置的能耗指标，固定床工艺中接近标，固定床工艺中接近30%的无烟块煤被兰炭所替代，因的无烟块煤被兰炭所替代，因为兰炭不计入能耗指标。为兰炭不计入能耗指标。18/18请参阅附注免责声明03新时代下无烟煤公司如何投资 19/华阳股份_新时代下无烟煤股如何投资03末煤末煤_ _电煤标的：华阳股份电煤标的：华阳股份(600348.SH)(600348.SH)煤种：煤种：以无烟煤为主(82%)

27、，其它烟煤(18%)为辅。生产矿井8个，年煤炭生产能力3290万吨，其中无烟煤、烟煤产能分别为2690、600万吨。沁水煤田除东北隅阳泉一带煤层瓦斯含量高，部分矿井属高瓦斯矿井和少量为突出矿井处，煤田中其余大部分矿井为低瓦斯矿井。表1：公司产能情况数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图44：山西煤炭资源分布图数据来源：CNKI、国泰君安证券研究 20/华阳股份_新时代下无烟煤股如何投资03末煤末煤_ _电煤标的：华阳股份电煤标的：华阳股份(600348.SH)(600348.SH)为什么成功率更高？1）吸取此前煤企转型失败经验，合作模式是参股，公司不参与经营管理。2）中科海钠背靠中科院，有技术

28、，且切入行业较早，具备先发优势。3）钠离子正负极材料已投产，经测试良率符合预期。联手中科海钠进军钠离子电池蓝海图45：公司与中科海钠股权合作关系数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表2：钠离子电池正负极项目一览数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表3：钠离子电芯生产线项目一览数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 21/华阳股份_新时代下无烟煤股如何投资03末煤末煤_ _电煤标的：华阳股份电煤标的：华阳股份(600348.SH)(600348.SH)分歧点：公司长协电煤销售占比超8成，5.1限价将对产生较大影响，22Q1业绩恐是全年高点。观点：公司煤炭成本具备下降空间，Q1业绩是低点(公司已发布

29、22H1业绩预告验真观点)市场误区：七元/泊里矿，投产后一共就贡献1000万吨，增量有限观点：公司煤矿产能利用率通常超过130%，投产后贡献增量有望超1000万吨煤炭业务：以末煤为主，限价后盈利确定性提升，七元煤炭业务：以末煤为主，限价后盈利确定性提升，七元/泊里提供未来长期增量泊里提供未来长期增量光储：全面铺开，一期项目全部光储：全面铺开，一期项目全部投产，投产，22年难贡献盈利，相当于一个“期权”年难贡献盈利，相当于一个“期权”21 变化1：钠离子正负极2000吨材料已于3月投产，电芯厂/Pack厂预计9月投产，年末有望看到电池 变化2：2GW光伏组件项目已完成投产 变化3：一期产能为20

30、0套的飞轮储能项目已投产 22/兰花科创_新时代下无烟煤股如何投资03块煤块煤_ _化工煤标的：兰花科创化工煤标的：兰花科创(600123.SH)(600123.SH)图46：公司在产矿井产能情况数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图47：公司新建及在建矿井情况数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表4：公司2021H1尿素产能及产量明细数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 煤种：以无烟煤为主(75%)、动力煤(18%)/炼焦煤(7%)为辅 生产矿井8个，年煤炭生产能力1200万吨，其中无烟煤、炼焦煤、动力煤产能分别为900/90/210万吨 2022年预计将有270万吨资源整合矿井投产，分别为

31、沁裕矿业、同宝煤业及百盛煤业 23/兰花科创_新时代下无烟煤股如何投资03 变化1：玉溪煤矿已达产，2022年产能利用率预计80%，192万吨产销量，而2021年因为产能爬坡预计产销量较低。变化2：全国限价下，公司煤炭上半年仍延续市场化销售，且伴随尿素高景气公司块煤价格持续强势。煤炭业务：以无烟煤为主，市场化销售下尽享行业红利，玉溪煤矿煤炭业务：以无烟煤为主，市场化销售下尽享行业红利，玉溪煤矿22年有望放量，整合煤矿年有望放量，整合煤矿22年底前有望试运转年底前有望试运转煤化工：尿素高增长，二甲醚盈亏平衡，己内酰胺整体稳定煤化工：尿素高增长，二甲醚盈亏平衡，己内酰胺整体稳定 变化1：22Q1尿

32、素板块因保供没停产，21年阳化已计提减值，22年减值压力下降。变化2：22年目前维持尿素价格28002900历史高价，虽近期价格有震荡，但尿素长期需求向好。块煤块煤_ _化工煤标的：兰花科创化工煤标的：兰花科创(600123.SH)(600123.SH)24/潞安环能_新时代下无烟煤股如何投资03喷吹煤喷吹煤_ _冶金煤标的：潞安环能冶金煤标的：潞安环能(601699.SH)(601699.SH)2870,57%27,1%1922,38%216,4%混煤洗精煤喷吹煤其他洗煤图48：2021年潞安环能的喷吹煤占比达38%(万吨)变化1：公司Q1吨煤成本535元(同比增230元)，或因年度成本提前

33、计提，后续有降本空间。变化2：公司喷吹煤不受政府限价管控，整体受行政限价的煤的占比较低煤炭业务：喷吹煤占煤炭业务：喷吹煤占比达比达38%，现货销售为主尽享煤炭高景气红利，现货销售为主尽享煤炭高景气红利 看点：现货销售业绩弹性足，半年报超预期后，估值较低。横向比较：与其他公司相比业绩弹性大，性价比突出。业绩稳定性逊于中国神华等高长协公司数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 25/盈利预测03数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：收盘价截至2022年8月11日，神火股份国泰君安证券研究所煤炭团队未覆盖，EPS为wind一致预期公司简称公司简称代码代码EPSEPSPEPE投资评级投资评级2021A

34、2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E华阳股份600348.SH1.472.53.0414.0 8.2 6.8 增持兰花科创600123.SH2.063.043.137.0 4.7 4.6 增持潞安环能601699.SH2.243.293.46.2 4.2 4.1 增持神火股份000933.SZ1.442.72.9711.1 5.9 5.4/表5：盈利预测及估值表 26/26请参阅附注免责声明04风险提示 27请参阅附注免责声明1）国内宏观经济增长不及预期。）国内宏观经济增长不及预期。得益于2020年的低基数和2021年国

35、内良好的出口和内销，宏观经济保持良好增长态势，倘若2022年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。2）全球经济下行带来的需求冲击。）全球经济下行带来的需求冲击。为对抗通胀，2022年美联储正式开启货币紧缩周期，弱加息过快导致经济衰退，则将在需求端对全球能源带来负面影响，从而影响国内煤炭价格，传导链为：国际油价-国际煤价-中国进口-中国煤价。3）进口煤大规模进入。）进口煤大规模进入。受地缘政治影响，2021年国内澳煤进口量骤降，蒙古煤炭进口亦难以放量，进口煤供给端的缩量也助推了国内煤炭的高景气。倘若进口煤大规模进入，那么国内煤炭市场将受到冲击，行

36、业利润将受到影响。4）供给超预期释放。）供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来产能超预期释放，则将对动力煤价格形成压力。风险提示04 28本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司

37、的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

38、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本

39、公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或

40、进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 国泰君安证券研究所煤炭团队THANKS FORLISTENING