1、凯莱英(002821.SZ)深度报告：研发驱动，小分子CDMO稳健增长，新业务逐渐成型国海证券研究所周小刚(证券分析师)S评级：买入(维持)证券研究报告2022年08月12日医疗服务1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现2022/08/11表现1M3M12M凯 莱 英-14.1%-9.8%-40.4%沪深300-3.7%5.5%-16.4%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）46392006增长率(%)47118126归母净利润（百万元）22727增长率(%)4813852摊薄每股收益（元）

2、2.896.887.227.37ROE(%)8171513P/E98.8625.9124.6924.19P/B9.084.413.743.24P/S24.676.515.835.49EV/EBITDA79.2918.6217.1416.10资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.4815-0.3208-0.16010.00060.16130.3220凯 莱 英沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分2WAUOZ5WEWSZFZEW8OcM7NpNpPoMoMeRnNwOkPpOoMbRrQtMwMoMvNwMpPqP核心提要核心提要 1、技术实力铸就公司核心壁垒技术实力铸就公司核心壁垒管理

3、层前瞻业务CDMO布局铸就先发优势，凭借人脉资源优势搭建庞大国内外专家顾问团队，保障客户关系、技术进步以及政府关系；近几年开始加速对国内外biotech客户的商务拓展，中小客户成为公司主业增长的重要驱动力；凭借较高的资产利用效率，以及长期研发投入积累的连续流、酶催化等技术优势，公司具备较强的成本控制优势，因而毛利率、净利率均高于可比同行。2、CDMO主业稳健增长主业稳健增长+新业务逐渐成型新业务逐渐成型小分子CDMO主业目前尚未达到天花板，仍有较大发展空间。随着凯莱英自身管线持续扩大，以及欧洲、日本等新区域的逐渐开拓，公司明后年常规小分子CDMO业务仍有望保持高速增长；公司化学大分子、生物大分

4、子、制剂、临床等新业务布局领先，2021年整体确认3.98亿收入，团队人员以及技术能力已经逐渐成型，预计今明两年新业务将维持翻倍以上增长。3、盈利预测与估值盈利预测与估值预计2022-2024年公司营业收入为101、113、120亿元，归母净利润为25.46、26.72、27.27亿元，对应PE为25.91x、24.69x、24.19x。考虑到公司的小分子CDMO主业已建立显著优势，并且多项新业务已经逐渐成型。首次覆盖，给予“买入”评级。4、风险提示：风险提示：1、中美贸易摩擦；2、国内新冠疫情加剧；3、化学药CDMO行业竞争格局恶化；4、原材料成本波动；5、订单承接不及预期；6、公司与其他公

5、司并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分301技术实力铸就公司核心壁垒技术实力铸就公司核心壁垒1.1 专注专注CDMO领域领域24年，具备先发优势年，具备先发优势 凯莱英于1998年成立，始终专注于CDMO领域发展。相较于可比同行，凯莱英在CDMO领域具备先发优势以及专业经验积累。资料来源：各公司招股书、各公司官网，国海证券研究所表：国内头部表：国内头部CDMOCDMO企业发展简史企业发展简史凯莱英药明康德康龙化成博腾股份九洲药业1998 成立成立，从事化学原料药生产19992000成立2001开展合成化学服务20022003 内部定制及批量生产原材料及注册起始物料

6、RSM开展工艺研发/CMC服务2004开展研发性生产/CDMO业务成立，主营实验室化学2005开展生物分析成立，长寿生产基地启动建设2006开展生物新药开发和工艺研发业务长寿生产基地投产2007开展毒理与制剂业务2008收购AppTec实验室，公司更名为Wuxi AppTec成立康龙天津，拓展CMC业务拓展CDMO业务2009 成立化学工程实验室，致力于连续生产技术苏州安评中心落地收购康龙昌平，拓展安评业务第一次通过cGMP审计2010金山建立合全规模化生产基地设立康龙西安，从事实验室化学业务2011收购津石杰诚，建立临床CRO服务20122013首次零缺陷通过美国FDA审计2014美国费城新

7、建工厂，进行CAR-T细胞疗法研发2015 提供生物合成服务，在生物酶领域获得26项专利在中国推出医疗器械测试服务设立康龙宁波，从事实验室化学与CMC业务2016合全药业常州一体化研发及cGMP生产基地投运收购康龙（英国），从事放射性药物PD与CMC设立CDMO与API两大事业部2017 拓展临床CRO服务收购康龙（美国）临床，从事早期临床服务收购J-star，拓展化学CRO业务2018成立宁波康龙生物，从事生物大分子业务设立博腾生物，拓展CGT业务2019 成立凯莱英生物，从事大分子CDMO收购美国Pharmapace，拓展数据统计分析能力收购南京思睿、北京联斯达，布局国内临床CRO设立博腾

8、药业，开始布局制剂CDMO收购苏州诺华工厂2020 成立工艺科学中心和化工工程部，解决工艺问题药明生基拓建美国费城细胞及基因疗法生产基地收购美国Absorption Systems，布局CGT业务2021 成立生物合成技术研发中心收购OXGENE，持续加强CGT服务能力收购Allergan Biologics，拓展大分子与CGT收购湖北宇阳70%股权收购Teva泰华杭州工厂，提高创新药CDMO产能2022 凯莱英生物引入外部投资者，拓展CGT等业务收购康川济医药51%股权，提升制剂研发能力请务必阅读附注中免责条款部分51.2 核心管理团队具备扎实专业背景核心管理团队具备扎实专业背景 截至202

9、2Q1，ALAB为凯莱英的控股股东，董事长洪浩（HAOHONG）直接与间接持有公司37.34%，为公司实际控制人，公司股权结构稳定。James Gage、肖毅等核心管理人员具备有机化学专业背景，以及海外大药企研发生产经验。凯莱英ALAB香港中央结算（代理人）香港中央结算天津国荣商务信息咨询HAOHONG33.48%3.86%7.45%4.40%1.79%71.19%资料来源：凯莱英A/H股招股书、凯莱英官网，国海证券研究所图：凯莱英股权结构（截至图：凯莱英股权结构（截至2022Q12022Q1）表：凯莱英核心管理团队介绍表：凯莱英核心管理团队介绍姓名职务学历工作履历洪浩首席执行官1982.3

10、四川医学院（现华西医院）医学学士1985.6 首都医科大学医学硕士1988.10 中国医学科学院药物化学博士学位美国Georgia大学药物化学博士后1990.1-1992.7 美国北卡州立大学主力研究教授1992.8-1994.2 Gliatech制药公司高级研究员，项目主任杨蕊联席首席执行官1999.7 天津轻工业学院（天津科技大学）工学学士2013.7 北京大学EMBA1999年加入凯莱英张达首席财务官，副总经理2003.6 天津大学工学学士2006.10 中国人民银行金融研究所经济学硕士2006.7-2014.12 任职证监会2014.12-2018.5 北京友缘在线董事/副总经理/董秘

11、2018年加入凯莱英洪亮副总经理1996.7 吉林医学院临床医学大专文凭1997年加入凯莱英James Randolph Gage首席科学官，副总经理1985.12 哥伦比亚大学理学学士1991.11 哈佛大学有机化学博士学位，师从著名有机化学家David Evans 教授1991-2006 历任辉瑞化学工艺研发部研究员、资深首席研究员、早期工艺研发副主管和化学研发部副主管2006年加入ALAB肖毅副总经理1983.7 中山大学理学学士1994.1 日本名古屋大学化学博士，师从2001年诺贝尔奖得主野依良治教授曾任职于美国默沙东和施贵宝的工艺部门，有超过20年的制药工艺研发经验2018年加入凯

12、莱英姜英伟副总经理1999.6 华北工学院（现中北大学）工学学位2008.7 北京大学光华管理学院工商管理硕士2008.7-2014.7 北京北大纵横管理任职2014.8 创办北京大学创业训练营2020.1 加入凯莱英陈朝勇副总经理2003.7 四川大学理学学士2003年加入凯莱英，拥有丰富的研发生产经验，多次带领团队完成多个高难度的开发项目和生产项目周炎副总经理2002.6 华中师范大学理学学士2007.6 武汉大学理学博士2007年加入凯莱英，先后担任高级研究员、研发总监以及高级研发总监黄小莲副总经理2016.1 中央广播电视大学（现国家开放大学）工商管理副学士1997年加入凯莱英，分管采

13、购部徐向科副总经理、董秘2003.7 内蒙古农业大学工程学学士2018.12 上海高级金融学院EMBA在读2003年加入凯莱英请务必阅读附注中免责条款部分61.3 凭借资源优势，搭建庞大国内外专家顾问团队凭借资源优势，搭建庞大国内外专家顾问团队 凯莱英科学顾问委员会：旨在为公司发展提供全球一流的技术指导，参与公司研发项目的立项评审和鉴定验收，提出研究、开发、推广、应用先进技术的建议，组织并指导相关技术人员开展技术攻关，进一步推动公司向国际最前沿制药技术顶峰迈进。凯莱英发展战略专家委员会：旨在围绕公司国内市场开拓，充分发挥专家、学者行业优势，形成智力合力，积极推动凯莱英绿色制药技术进步，提高战略

14、决策的专业化和科学化水平。资料来源：凯莱英官网、凯莱英招股书，国海证券研究所姓名个人简介凯莱英科学顾问委员会Prof.Jin-Quan YuScripps研究所教授，美国艺术与科学学院院士，2012年度弗兰克和伯莎赫普化学教授，目前国际前沿学科C-H键活化研究的领头羊。Prof.Phil BaranScripps研究所教授，美国国家科学院院士，美国科学艺术研究院院士，当今最著名的年轻有机化学家之一。Prof.Stephen L.Buchwald麻省理工学院化学系首席教授，美国艺术与科学院院士，美国国家科学院院士。发表490篇论文和47项已授权专利。Prof.Nicholas Turner曼彻斯

15、特大学教授。是世界上“做更好的酶”方面最好的专家之一，先后发表近40篇论文。Dr.Martin Eastgate百时美施贵宝公司执行总监，Eastgate博士在科学研发及组织领导方面经验丰富，管理国内团队和跨国团队，负责BMS公司产品项目集，并开发颠覆性的创新科学。Dr.Stephane Caron 辉瑞制药化学工艺研发副总裁，负责新型药物的发掘、研发和商业化。Prof.Timothy F.Jamison麻省理工学院副教务长，RobertR.Taylor化学教授，Snapdragon Chemistry公司联合创始人、董事长兼科学顾问，皇家化学学会会员。Dr.Seble Wagaw艾伯维制药高

16、级总监，有机合成和工艺开发部门负责人，在艾伯维制药拥有20年的研发和管理经验。Dr.Scott A.MayDr.May于1993年硕士毕业于霍普学院，于1998年毕业印第安那大学获有机化学博士学位，之后加入礼来公司的工艺研发组，任高级有机化学家，目前任RNATherapeutics研究员，他负责整体研发及CMC工作。凯莱英发展战略专家委员会于明德现任中国医药企业管理协会名誉会长。长期从事药品生产、流通管理工作。曾任阜新市化工研究所、阜新制药厂、中药厂、市医药管理局技术员、技术科长、厂长、局长及辽宁省医药管理局局长。周其林理学博士，南开大学化学学院教授，教育部长江学者，中国科学院院士。主要从事有

17、机合成方法学、金属有机化学、不对称催化、生物活性化合物和手性药物合成研究。张礼和中国科学院院士，药物化学家。曾任国家自然科学基金委员会化学科学部主任，天然药物及仿生药物国家重点实验室主任。徐增军拥有中国医学学士学位和美国药理毒理学博士学位，在美国FDA国立毒理研究所完成他的博士后研究。张自然中国化学制药工业协会副会长，兼医药政策法规专业委员会主任和医药上市公司专业委员会主任。周德敏北京大学教授、药学院院长、天然药物及仿生药物国家重点实验室主任。易诺青现负责高瓴资本集团在医疗大健康领域的股权投资。谭勇E药经理人、中国县域卫生出品人，中国医疗健康产业投资50人论坛秘书长，中国医药市场百人研究会秘书

18、长。司端运研究方向是药物代谢与药物动力学等领域，具备36年教学、科研与管理工作经验，目前担任天津有济医药科技发展有限公司CEO，主要学术兼职包括中国药理学会常务理事、中国药理学会药物代谢专业委员会主任委员、国家和天津市新药评审专家、国家新兽药评审专家等。表：凯莱英专家顾问团队介绍表：凯莱英专家顾问团队介绍2001420151默沙东默沙东 默沙东 默沙东BMS2福泰BMSBMSBMS默沙东3礼来诺华诺华诺华诺华4BMS礼来礼来礼来辉瑞5辉瑞罗氏福泰福泰Abbvie表：凯莱英历年前五大客户表：凯莱英历年前五大客户请务必阅读附注中免责条款部分71.4 凯莱英往年收入、利润稳定高

19、速增长凯莱英往年收入、利润稳定高速增长 公司扣非利润2011-2017年CAGR为31.7%，2018-2020年继续维持接近30%增长。归母利润与扣非利润的差值主要来自政府补助，公司所处行业为国家重点支持的高新技术领域，凭借国际前沿绿色制药技术的推广和大规模应用获得多项省部级和地方政府补助。2021年确认12.3亿元辉瑞新冠订单收入，使得凯莱英2021年收入增速提升到48%，利润增速提升到45%。0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000定制研发生产技术开发服务新兴业务其他收入y

20、oy资料来源：Wind、凯莱英港股招股书、凯莱英2021年年报，国海证券研究所图：凯莱英历年收入增长情况（百万元）图：凯莱英历年收入增长情况（百万元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200 400 600 800 1,000 1,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母利润扣非归母利润扣非yoy图：凯莱英历年利润增长情况（百万元）图：凯莱英历年利润增长情况（百万元）-20 40 60 80 100 120 140 1602013 2014 2015 2016 2017 2018 201

21、9 2020 2021政府补助非经常损益图：政府补助与非经常性损益（百万元）图：政府补助与非经常性损益（百万元）注：注：20182018年开始采用港股招股书数据，取消技术开发业务分类，新增新兴业年开始采用港股招股书数据，取消技术开发业务分类，新增新兴业务分类务分类请务必阅读附注中免责条款部分81.5 收入体量：稳居国内第二收入体量：稳居国内第二 国内CDMO头部公司，2015-2021年期间基本维持30%左右的稳定增长，凯莱英体量稳居国内第二。凯莱英III期及商业化项目数与药明康德相当，因而两者商业化CDMO收入体量相当。由于药明康德具备临床前业务导流的商业模式优势，凯莱英临床I/II期项目数

22、要少于药明康德，因而临床CDMO收入与药明康德体现出一定差距。资料来源：Wind、各公司年报、各公司官网，国海证券研究所图：头部图：头部CDMOCDMO企业企业CDMOCDMO业务收入（百万元）业务收入（百万元）图：临床图：临床CDMOCDMO收入对比（百万元）收入对比（百万元）图：商业化图：商业化CDMOCDMO收入对比（百万元）收入对比（百万元）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000凯莱英药明康德-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000凯莱英药明康德图：项目数对比图：项目数对比注：注：药明药明20122012

23、-20132013年数据采用合全药业收入数据；年数据采用合全药业收入数据；博腾博腾20年采用医药定制研发生产业务收入数据年采用医药定制研发生产业务收入数据0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0002000020202115-21 CAGR注：药明注：药明20182018年数据参考合全药业年报；年数据参考合全药业年报；凯莱英凯莱英20年披露项目数参考年披露项

24、目数参考20212021年年报披露值年年报披露值-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020021请务必阅读附注中免责条款部分91.6 加速对国内外加速对国内外biotech客户的商务拓展客户的商务拓展 继续做深大客户：继续做深大客户：参与美国五大跨国制药公司II期、III期临床阶段小分子候选药物超过30%，其中一家超过50%。加速拓展海外加速拓展海外biotech市场：市场：2021年公司海外中小客户实现营业收入10.52亿元，同比+50%。加速国内客户拓展：加速国内客户拓展：2021年国内收入4.61亿元，同比增长7

25、3%，其中小分子收入增长64.44%。资料来源：凯莱英2021年演示资料、凯莱英年报，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021海外大药企海外biotech国内药企图：凯莱英不同客户类型收入（百万元）图：凯莱英不同客户类型收入（百万元）图：凯莱英不同客户类型收入占比图：凯莱英不同客户类型收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500海外大药企海外biotech国内药企200202021CAGR请务必阅读附注中

26、免责条款部分101.7 收入质量：商业化项目平均金额快速增长收入质量：商业化项目平均金额快速增长 随着前端项目管线导流，凯莱英商业化项目数量快速增长，从2011年的4个增长到2021年的38个。与此同时，商业化项目平均销售金额从2015年的1300万元增长到2021年的6600万元，主要是基于两方面原因：1、2015-2017年、2018-2020年期间，凯莱英分别承接两笔大型商业化项目订单；2、根据合全药业新三板上市资料信息，2015年之前国内能提供美国市场商业化API的企业仅药明康德一家(2013年开始供应强生依鲁替尼商业化API)。预计2015年之后，凯莱英商业化阶段业务能力逐渐从中间体

27、往API延申，API在商业化收入占比逐渐提升。资料来源：Wind、凯莱英2021年演示资料、药明康德年报演示资料、合全药业年报，国海证券研究所图：商业化项目平均销售金额（百万元）图：商业化项目平均销售金额（百万元）-10 20 30 40 50 60 70凯莱英药明康德图：商业化项目数量对比图：商业化项目数量对比图：图：20年期间，承接两笔大型商业化项目年期间，承接两笔大型商业化项目-100 200 300 400 500 600 700 800 900201320142015中间体API图：凯莱英收入拆分（百万元）图：凯莱英收入拆分（百万元）0510152025

28、30354045凯莱英药明康德请务必阅读附注中免责条款部分111.8 凯莱英具备较高资产利用效率凯莱英具备较高资产利用效率 由于设备、厂房等固定资产为CDMO企业的核心产能，我们尝试以生产总收入与固定资产（原值）的比值作为衡量公司资产利用效率的指标：2017-2021年，凯莱英该比值从1.27逐渐提升至1.49，显著高于2021年博腾的1.26与九洲的0.77，主要是因为博腾CDMO业务中存在一部分国外仿制药企业订单，往年创新药CDMO业务占比80%；九洲收入结构中仍存在较大比例的特色原料药，2021年CDMO业务占比57%；凯莱英该比值往年也明显高于合全药业，体现公司较高的资产利用效率。资料

29、来源：Wind，国海证券研究所图：头部图：头部CDMOCDMO总收入与固定资产（原值）的比值总收入与固定资产（原值）的比值-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60凯莱英合全药业博腾股份九洲药业200%20%40%60%80%100%120%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017医药定制研发生产业务多客户产品生产业务医药化工商贸业务其他业务收入CDMO业务占比图：博腾股份收入构成图：博腾股份收入构

30、成(百万元）百万元）0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,50020000202021专利药原料药及中间体特色原料药及中间体其他主营业务其他业务CDMO业务占比图：九洲药业收入构成（百万元）图：九洲药业收入构成（百万元）注：合全注：合全已于已于20192019年退市年退市注：博腾医药定制研发生产业务为注：博腾医药定制研发生产业务为CDMOCDMO业务，业务，20182018年开始不再更新该口径年开始不再更新该口径请务必阅读附注中免

31、责条款部分121.9 凯莱英以研发见长，重视研发团队建设凯莱英以研发见长，重视研发团队建设 凯莱英研发人员数量基本与合全一致，从2016年的834人增长至2021年的3381人，复合增速32%，与营业收入增速持平；近几年研发人员占公司总人数的比例维持在48%左右，显著高于可比同行；研发人员学历构成中博士、硕士、本科占比分别为2%、29%、69%，形成稳定的研发人员梯队；研发开支显著高于可比同行，2021年研发投入3.87亿元，同比增长49.6%；从以上数据不难看出，凯莱英对巩固集团研发实力的重视程度。资料来源：Wind、各公司年报，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%凯莱英合

32、全药业博腾股份九洲药业200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300035004000凯莱英合全药业 博腾股份 九洲药业2006-21 CAGR图：研发人员数量对比图：研发人员数量对比图：研发人员占总人数比重图：研发人员占总人数比重图：图：20212021年研发人员中学历构成年研发人员中学历构成注：合全为注：合全为20182018年数据，且本科包括专科及以下；博腾硕士包括博士年数据，且本科包括专科及以下；博腾硕士包括博士-50 100 150 20

33、0 250 300 350 400 450凯莱英合全药业博腾股份九洲药业2001920202021图：研发支出对比（百万元）图：研发支出对比（百万元）050002500300035004000博士硕士本科专科及以下请务必阅读附注中免责条款部分131.10 搭建先进且持续进化的研发平台搭建先进且持续进化的研发平台 在公司全球领先且可持续进化的四大研发平台基础之上，筹建公司制药新材料研发中心（IAPM）及生物科学中心（AsymBio），分别在分离纯化材料，如膜、填料、磁珠、高端辅料、佐剂以及生物药工艺开发和新技术研究前、沿技术研究和储备、生物药供应链研究

34、和探索。公司将在六大研发平台技术上坚持创新驱动发展理念，持续提升核心竞争优势。资料来源：凯莱英2021年年报，国海证券研究所图：凯莱英六大研发平台图：凯莱英六大研发平台请务必阅读附注中免责条款部分141.11 研发积淀打造公司技术护城河研发积淀打造公司技术护城河连续流技术连续流技术 连续性反应技术连续性反应技术和生物酶催化技术生物酶催化技术被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案，仅有少数公司能够实现将实验室中的连续性反应放大到规模化生产中，公司是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一。连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在凯莱英临床中后期项目中的应用率超过30%。连续流

35、技术连续流技术/流体化学流体化学：根据Roots Analysis的数据，传统反应釜批次反应的综合设备效率大约是30%，而通过应用连续反应，效率可大幅提升至75%以上。与此同时，较传统批次反应而言，连续反应平均可节省约70%的设备占地面积及人力消耗，并缩减50%左右的生产成本及质检时长。我们尝试以连续流反应数作为衡量我们尝试以连续流反应数作为衡量CDMO企业技术能力的指标企业技术能力的指标，凯莱英在连续流技术应用方面具备显著先发优凯莱英在连续流技术应用方面具备显著先发优势势。2022年年2月月，公司拟进一步收购全球连续性反应技术领导者公司拟进一步收购全球连续性反应技术领导者Snapdragon

36、，开拓美国开拓美国biotech市场的同时市场的同时，巩固自身在连续流生产的技术优势巩固自身在连续流生产的技术优势。资料来源：凯莱英年报、Beilstein J.Org.Chem、METTLER TOLEDO、各公司年报，国海证券研究所连续流反应的特点优势精准控制反应条件（温度、压力、时间等）最大限度提高生产效率，并减少副产物形成更好的批次稳定性更大范围的反应条件通过加压，反应溶剂沸点提升，使得反应能够在比一般釜式反应条件下更高的温度进行更方便的实时监控反应 更快速的分析、优化反应反应温度、浓度均一没有放大效应，可以直接放大生产相对釜式反应，同一时刻内更少量的反应物相互接触反应反应安全性增加，

37、能够执行以往在釜式反应中相对危险的反应模式化的工作流程可以个性化的组装设计反应模块图：连续流反应与釜式反应简化图示图：连续流反应与釜式反应简化图示表：连续流反应对比釜式反应的主要优势表：连续流反应对比釜式反应的主要优势表：头部表：头部CDMOCDMO企业连续流能力企业连续流能力公司连续流能力药明康德 2016年以来，流动化学团队为全球超过100家客户提供条件筛选和放大服务凯莱英2012年即实现连续性反应技术吨级生产的应用公司官网：超过400个公斤级放大反应药石科技 2021年，累计完成57个公斤级以上项目的交付，包括多个百公斤级以上项目博腾股份 2020年完成5个生产项目，百公斤级别生产项目1

38、个2020年，江西东邦首次使用连续流技术生产九洲药业 2021年，已实现了多个产品的吨位级生产，并具备百吨级连续化生产的能力请务必阅读附注中免责条款部分151.12 研发积淀打造技术护城河研发积淀打造技术护城河酶催化技术酶催化技术 相对于化学催化相对于化学催化，生物催化剂针对合成具有固有的优势生物催化剂针对合成具有固有的优势，其中包括：其中包括：1、显著的化合物多样性，可以来自天然也可以来自基因工程，可应对广泛的化学转化；2、生物催化反应的特异性，减轻了对某些传统化学合成/加工策略的需求，如使用阻断/去阻断基团，对映异构体混合物分离，以及去除不需要的副产物的工作；3、基础设施和原料要求的简化，

39、因为许多生物催化过程可在单锅反应中执行，消除了传统化学催化所需的分步骤反应。案例：药明康德成功将一个常规的五步化学反应的工艺流程缩减到了一步酶催化，运用酶定向进化技术，酶用量从0.5X降低到了0.1X，而产率从30%提升到85%，有效降低成本75%。我们尝试以酶种数量作为衡量我们尝试以酶种数量作为衡量CDMO企业酶催化反应能力的指标企业酶催化反应能力的指标，凯莱英在该细分技术领域同样具备显著优势凯莱英在该细分技术领域同样具备显著优势。表：头部表：头部CDMOCDMO企业酶催化反应能力企业酶催化反应能力资料来源：METTLER TOLEDO、药明康德官网、各公司年报，国海证券研究所图：药明康德酶

40、催化案例图：药明康德酶催化案例公司酶催化反应能力药明康德开发拥有一个超过2000种酶的庞大的酶库可供快速筛选凯莱英2021年，1900个酶库，其中接近50%为具有IP的新酶，涵盖19个种类博腾股份获得Codexis逾2000种商品化工具酶的使用权。2020年完成筛选项目54个，其中8个已进入工艺开发或产品交付阶段，完成酶进化改造项目3个，提交专利申请1件。药石科技2021年，储备超过200种酶，目前已经建有公斤级发酵实验室，100L级别发酵设备也将于近期投入使用九洲药业2021年，公司已先后开发30多个产品酶催化工艺请务必阅读附注中免责条款部分161.13 毛利率稳定且显著优于可比企业毛利率稳

41、定且显著优于可比企业 毛利率：毛利率：国内CDMO上市企业平均毛利率在40%左右，凯莱英能维持在45%左右，主要是公司具备较高的资产利用效率，连续流与酶催化等新技术应用的能力，使得凯莱英具有更强的成本控制能力。销售费用率：销售费用率：凯莱英前期销售费用率略高于可比同行，主要是凯莱英早期较注重与大客户的商务拓展，因而早在2013年凯莱英就与多家MNCs建立起了合作关系，2016年已经成为其中2家的长期战略合作伙伴、5家的首选供应商之一。资料来源：Wind，国海证券研究所图：国内图：国内CDMOCDMO企业毛利率对比企业毛利率对比0%10%20%30%40%50%60%凯莱英 合全药业博腾股份九洲

42、药业康龙化成20000202021注：药明注：药明20年数据参考合全药业年报；年数据参考合全药业年报；博腾股份博腾股份20182018年之前采用医药定制研发生产业务毛利率，年之前采用医药定制研发生产业务毛利率，20182018年之后采用整年之后采用整体毛利率；体毛利率；康龙采用康龙采用CMCCMC业务毛利率业务毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%凯莱英合全药业博腾股份九洲药业20000202021图：销售费用率对比图：销售费用率对比

43、客户名称2013年2014年2015年2016H1诺华6,587 7,806 7,546 629 辉瑞1,485 3,895 5,490 3,362 罗氏357 514 475 2,520 默沙东16,597 22,226 12,585 16,505 强生309-1,422 2,87.90 阿斯利康533 243 3,375 550 葛兰素史克751 1,352-吉列德-31-礼来4,373 4,935 2,263 2,184 艾伯维2,095 3,843 4,949 2,241 勃林格殷格翰143 278 900 189 合计33,232 45,122 39,004 28,180 图：图：T

44、OP15 MNCsTOP15 MNCs中中1111家客户的销售情况（百万元）家客户的销售情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分171.14 净利润率稳定，且显著优于可比企业净利润率稳定，且显著优于可比企业 管理费用率管理费用率：头部企业基本均维持在8-10%左右；研发费用率：研发费用率：凯莱英维持在8%左右，在可比企业中处于领先地位；凯莱英期间费用率略高于合全药业，凯莱英扣非净利润率与合全相当，但较其余可比企业具备明显优势。资料来源：Wind，国海证券研究所图：扣非净利润率对比图：扣非净利润率对比0%5%10%15%20%25%30%凯莱英合全药业博腾股份九洲药业20

45、0002020210%2%4%6%8%10%12%14%凯莱英合全药业博腾股份九洲药业200002020210%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%凯莱英合全药业博腾股份九洲药业20000202021图：管理费用率对比图：管理费用率对比图：研发费用率对比图：研发费用率对比请务必阅读附注中免责条款部分1802CDMOCDMO主业稳健增长主业稳健增长+新业务逐渐成型新业务逐渐成型2.1 国内小分子国内小分子CDMO行业

46、天花板尚未到达行业天花板尚未到达 2020年全球化学药CDMO行业规模375亿美金，预计2020-2025年复合增长10.1%，高于化学药终端增速，主要是由于大药企的研发外包率持续提升，以及高外包率的biotech数量持续增长。受益于国内成本与效率优势，产业链不断往国内转移。正如智研咨询数据显示，目前国内CDMO占全球比重约为11%，CDMO本质为专利期原料药外包，参考目前中国在特色原料药全球供应链中的占比参考目前中国在特色原料药全球供应链中的占比28%，预计未来国预计未来国内份额仍有进一步提升空间内份额仍有进一步提升空间。资料来源：凯莱英港股招股书、各公司年报、智研咨询，国海证券研究所020

47、406080100120化学药CDMO生物药CDMO0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%2001920202021图：全球图：全球CDMOCDMO市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）图：全球原料药供给图：全球原料药供给分布分布图：中国图：中国CDMOCDMO市场份额市场份额请务必阅读附注中免责条款部分202.2.1 需求端：管线数持续扩大，后期项目具有重磅潜力需求端：管线数持续扩大，后期项目具有重磅潜力 凯莱英2021年完成项目数量328个，同比增长48.4%；同时公司加大早期项目开拓力度，临床前、临床一二期项目数量共235个，同比增

48、长59.9%。国内在临床三期项目涉及20多个热门靶点或大药靶点，项目占比60%+，例如KRAS、3CL、JAK、TYK2等，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。资料来源：凯莱英招股书、凯莱英年报、凯莱英2021年业绩演示资料，国海证券研究所图：凯莱英项目数-50 100 150 200 250临床I/II期临床III期商业化20000202021注：注：凯莱英凯莱英20年披露项目数参考年披露项目数参考20212021年年报披露值年年报披露值请务必阅读附注中免责条款部分212.2.2 需求端：欧洲

49、与亚太等市场仍有较大拓展空间需求端：欧洲与亚太等市场仍有较大拓展空间 与药明康德Wuxi Chemistry板块相比，凯莱英往年业绩增长主要来自美国和中国区域，欧洲区域一直维持在2亿元左右，公司往年在欧洲与亚太等市场的收入增长相对乏力。近几年重点推进欧洲市场和日本市场的开拓。日本市场经过多年耕耘，取得突破，2021年成为亚太地区市场收入主要来源，与阿斯泰来、盐野义、小野制药、中外制药等日本主要制药公司建立了合作关系，并获取首个来自日本大型制药公司的商业化项目订单。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000美国中国欧洲其他亚太地区20112012

50、20001920202021图：凯莱英各地区收入（百万元）资料来源：凯莱英招股书、药明康德Wuxi Chemistry资料，国海证券研究所图：凯莱英与Wuxi Chemistry收入对比（百万元）0554045北美欧洲中国其余地区凯莱英（2021H1）药明康德（2021H1）请务必阅读附注中免责条款部分222.3 供给端：供给端：CDMO产能充足，足以支撑未来主业快速发展产能充足，足以支撑未来主业快速发展 CDMO企业业绩增长较为依赖产能增长，公司2021年开始大幅增加产能建设，为后续几年CDMO主业业绩增长提供重要保障。202

51、1年公司传统反应釜体积已达4684m，较2020年同比增长65.7%。2022年预计全年新增2000m 反应釜产能，并加大连续流反应应用，因而能够支撑凯莱英小分子CDMO常规业务在2023年维持高速增长趋势。资料来源：凯莱英2021年半年报、凯莱英2021年业绩演示资料，国海证券研究所图：凯莱英传统反应釜体积（m）表：凯莱英总产能（m）920 1,128 1,472 1,451 1,569 2300282646846684-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000反应釜体积（m）收

52、入/反应釜体积（百万/m）工厂主营业务2021H12021H2新增20212022年拟新增2022ETJ1（天津）高活性API的开发和cGMP生产5.35TJ2（天津）化合物的开发和cGMP生产7.47TJ3（天津）cGMP生产199.25160FX1（阜新）起始物料（RSM）和培南类产品618FX2（阜新）Non-cGMP生产372.1DH1（敦化）cGMP生产，起始物料（RSM），高压化学反应1490.61000DH2（敦化）培南类产品287230DH3（敦化）1200ZJ1（镇江）300SH(上海)生物大分子抗体药物小试和中试生产-其他未分配314.23500合计2979.771704.

53、23468420006684注：其他未分配产能为该年年底实际产能注：其他未分配产能为该年年底实际产能-上一年实际产能上一年实际产能-该年年内已披露规划产能，即当年未披露的新增产能该年年内已披露规划产能，即当年未披露的新增产能请务必阅读附注中免责条款部分232.4 新业务的布局领先新业务的布局领先 近年来，公司通过利用已建立的研发平台和能力，逐步扩大服务范围。公司的新兴业务包括：1、用于多肽、寡核苷酸、聚糖、赋形剂和其他大分子的化学大分子CDMO；2、用于DNA重组产品（包括单抗）、ADC、mRNA及其他生物疗法生物药CDMO；3、药物制剂；4、生物合成；5、临床CRO。资料来源：凯莱英港股招股

54、说明书、凯莱英年报，国海证券研究所图：凯莱英新兴业务收入（百万元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050030035040045020021收入毛利收入YOY毛利率图：凯莱英新兴业务对应市场规模（亿美金）2020年全球CDMO市场规模2025年全球CDMO市场规模2020-2025年 CAGR小分子37560610.1%化学大分子-寡核苷酸2710931.7%化学大分子-肽类204417.7%生物大分子18046020.7%生物大分子-ADC4115931.5%生物大分子-CGT2130571.2%制剂26

55、0请务必阅读附注中免责条款部分242.5 新业务的布局领先新业务的布局领先化学大分子化学大分子CDMO 凯莱英目前已经能为多肽、寡核苷酸、聚合物、载药连接子及其他大分子提供综合化学大分子CDMO解决方案。药明康德寡核苷酸与多肽的化学大分子部门2021年确认7.4亿元收入，同比增长147%，2022年预计增长至20.4亿元，同比增速176%。随着凯莱英自身化学大分子能力不断建设，我们预计凯莱英该业务也即将进入类似的高速增长期。资料来源：凯莱英年报、药明康德Wuxi Chemistry资料，国海证券研究所时间凯莱英化学大分子能力建设2018年自筹资金升级改造了2条多肽、2条多糖及1条寡核苷酸化学大

56、分子生产线，已完成场地设施和设备的升级安装改造及调试工作，正式启用；2019年1、凯莱英生命科学公司新建cGMP多肽生产车间并安装2条多肽生产线。2、搭建了多肽类药物高级中间体和原料药的研发和生产服务平台，可以为客户提供从临床到商业化的服务；3、寡核苷酸研发服务平台初步建立，具备研发阶段寡核苷酸合成以及单体工艺开发和公斤级生产能力。2020年1、新建1,200研发中心、第3条毒素-连接体生产线和寡核苷酸中试车间相继投入使用；2、2020年服务国内外客户30余家，50余个项目，涵盖多肽、多糖、寡核苷酸、毒素-连接体、多肽-药物偶联体等；3、技术能力持续提升，在报告期内先后完成了第1个一期临床寡核

57、苷酸原料药+无菌制剂生产项目、第1个多肽-药物偶联体工艺验证研究（PPQ）项目、第1个毒素-连接体工艺验证研究（PPQ）项目；签下首个国内多肽NDA订单，首个ADC drug linker NDA订单，另有10个项目推进或即将推进到临床II期2021年1、业务收入同比增长42.48%，报告期内合计开发新客户14家，承接新项目23个，推进到Phase II之后的项目合计超20个2、公司一方面加快研发团队和能力建设，涵盖工艺开发、分析开发和工艺转移的研发团队，已承接多个IND到Phase阶段的原料药CMC项目落地，项目类型涵盖含GalNAc缀合的反义寡核苷酸（ASO）、小干扰核酸（siRNA）、C

58、pG和核酸适配体（Aptamer）。3、自主设计和加工了多台实验室规模（OS50）和中试规模（OS1000）寡核苷酸合成仪，进一步快速扩充了产能，提高了平行完成多个项目并快速交付的能力4、基于多年在高分子和辅料领域的技术储备，公司已介入多个进入到临床后期的mRNA脂质项目。表：凯莱英化学大分子能力建设图：药明康德化学大分子收入快速增长（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分252.6 新业务的布局领先新业务的布局领先生物大分子生物大分子CDMO 凯莱英自2018年开始布局生物大分子业务，2021年凯莱英生物团队已超过200人，年底在手订单超1.3亿元。公司生物药CDMO解决方案包括：DNA重组产品

59、：包括单克隆抗体（mAb）及其他生物制品的细胞系开发；工艺开发、验证及表征；原料药上游细胞培养及下游纯化工艺；药物制剂配置、无菌灌装及冷冻工艺。抗体偶联药物：储备大量载药连接子，并建立了各种偶联工艺的能力。mRNA：计划在mRNA分子的临床开发及商业化生产阶段向客户提供综合CDMO服务，涵盖体外mRNA转录以及酶修饰和合成。资料来源：凯莱英年报、凯莱英公告、凯莱英2021年业绩演示资料，国海证券研究所时间生物大分子事件2018年2018年10月与上海新金山工业投资发展签署战略投资框架协议，拟在上海金山工业区投资建设大分子生物药研发中心及生产基地，将涉及包括抗体类药物、细胞免疫治疗、抗肿瘤疫苗等

60、具有高技术壁垒的生物药领域。2019年2019年11月20日，公司全资子公司上海凯莱英生物技术有限公司投资承建的“凯莱英金山生物技术研发中心”启动运营2020年2020 年重点组建了生物大分子的核心团队，建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，现有一条 200L 和 500L 一次性反应器生产线和一条生产多种规格注射液及冻干粉针的西林瓶生产线，完成了车间的施工建设及设备调试，具备承接项目的能力，稳步推进生物大分子业务发展。2021年凯莱英生物团队人员已超过200余人。提升生物药CDMO产能建设速度，上海金山已经初步形成研发和中试产能能力，目前已经具备200升/500升一次性生物反应器产能能力目

61、前在手订单超1.3亿元。2022年凯莱英生物引入高瓴等外部投资人，各投资方合计增资不超过25.34亿元表：凯莱英生物大分子能力建设图：凯莱英生物产能布局图：凯莱英2021年引进的行业杰出人才代表请务必阅读附注中免责条款部分262.7 新业务的布局领先新业务的布局领先制剂制剂CDMO 药明康德、凯莱英在2020年已经开始承接商业化制剂CDMO生产，其余CDMO基本是在2020年左右才开始布局制剂CDMO业务，整体而言，目前国内化学制剂CDMO业务仍处于起步阶段。凯莱英2021年制剂板块收入过1亿元，同比增长80.33%，其中，超过40%来自美国、韩国等海外客户订单。资料来源：各公司年报、博腾股份

62、2021年推介资料、凯莱英2021年业绩演示资料、药明康德Wuxi Chemistry资料，国海证券研究所表：国内上市公司制剂表：国内上市公司制剂CDMOCDMO业务布局业务布局上市公司制剂业务布局财务数据药明康德2019年3月，外高桥新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局GMP认证2019年12月，无锡新吴区的制剂商业化生产基地承接数个项目的注册或验证批次生产2020年1月，合全药业开工建设无锡新药制剂开发及生产基地，将进一步提高固体制剂开发和生产能力和产能，并将增加无菌制剂开发及临床用药生产和商业化生产能力2021年7月，收购BMS瑞士库威GMP制剂生产基地，成为合全欧洲首个生产基地2021

63、年10月，公司外高桥基地顺利通过首个制剂项目美国FDA上市前检查（PAI）同一周内外高桥基地另有2个制剂项目顺利通过中国NMPA的PAI2021年，宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计2025年正式投入运营2020年收入7.6亿元；2021年收入11.5亿元凯莱英2019年，公司承接“API+制剂”项目22个，启动注射剂生产车间，第一个月顺利承接8个新药临床项目2020年，收入同比 2019 年增长 183.07%，其中，1/3 来自美国、韩国等国外客户订单，承接“API+制剂”项目 28 个。固体制剂板块成功帮助美国Biotech完成NDA注册批次生产并开始稳定性研究，有望触发美

64、国FDA官方NDA审计，打开商业化生产空间；注射剂板块高效交付多个临床项目，滴眼液业务交付首个项目，填补公司一站式制剂CDMO服务空白2021年，同比增长80.33%，其中，超过40%来自美国、韩国等国外客户订单，承接API+制剂项目40个。固体制剂板块成功帮助客户完成两个项目的NDA注册批次和工艺验证批次的生产并顺利开始稳定性研究，有望在2022年初触发中国官方NDA审计，无菌制剂业务增长迅速，其中无菌滴眼液业务订单数量同比增长300%，小核酸和多肽注射剂项目显著增加并且有多个项目成功进入临床阶段。2021年收入过1亿元博腾股份2019年8月，投资8,000万元成立重庆博腾药业有限公司，开始

65、布局制剂CDMO业务。借助J-STAR在北美的技术优势和人才优势，启动J-STAR制剂实验室的建设2020年，博腾药业已签订3个客户订单（订单金额约1,900万元），并启动首个项目的前期研发工作。2021年5月，公司位于重庆两江新区的制剂生产基地一期工程启动建设，并于11月完成主体工程封顶，预计2022年第四季度建成投产；2021年制剂引入新项目31个，新签订单7113万元2021年收入2016万元；归母净利润-2006万元九洲药业2019年，在扩大新药原料药定制研发和生产能力的同时，组建临床前制剂CMC研究团队；2020年，与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO及制剂基地项目投资协议，新建小分

66、子及大分子创新药CDMO（研发生产服务）基地和制剂研发生产中心，项目总投资约16亿元；2021年，收购南京康川济医药51%股权，进一步提升制剂CMC能力；2020年非公开发行项目之一“浙江四维医药科技有限公司CDMO制剂项目”预计总投资2.03亿元，其中计划使用募集资金1.85亿元，项目建设期3年。NA药石科技2021年，山东药石建立了符合高端制剂生产及质量要求的GMP质量体系，完成多个制剂品种的技术转移和生产；2021年，公司加强制剂开发及生产业务开拓，承接了3个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入了III期及商业化阶段。累计承接8个制剂项目，其中6个为原料药-制剂一体化项目，3个进入III

67、期至商业化阶段。NA请务必阅读附注中免责条款部分272.8 新业务的布局领先新业务的布局领先临床临床CRO 凯莱英自2017年开始布局临床CRO业务，2021年公司临床CRO板块确认8800多万元收入，在手订单超3亿元，新增签署150多个合同，其中70多个为创新药项目，近30个为细胞治疗药物。凯诺医药协助真实生物获得阿兹夫定HIV适应症批准，又支持阿兹夫定于2022年7月15日完成新冠注册III期临床实验，并在10天后，获得药监局附条件批准新适应症上市。资料来源：凯莱英年报、凯莱英药闻公众号，国海证券研究所时间临床事件2017年公司国内业务在创新药的国内申报、MAH的委托生产业务、一致性评价服

68、务、临床实验和样品检测业务、药品中美双报业务等方面展开，成立临床CRO公司布局药物的I-IV期临床实验、原料药MAH业务、生物等效性（BE）研究等业务2018年凯莱英与上海市公共卫生临床中心联合共建的生物分析实验室投入运营，致力于打造国际领先的临床研究和生物样本分析相结合的一体化研究平台。2019年2019年5月，公司发起组建的“天津市药物临床研究技术创新中心（TICCR）”正式获得天津市科技局批准启动实施，并于6月完成首批战略合作客户签约。TICCR建立了集临床研究设计、信息化数据采集与管理、临床研究服务全流程管理等综合服务能力的创新药临床研究服务平台，可以提供注册类临床研究、上市后临床研究

69、、真实世界研究及临床科研等服务2020年1、临床研究及现场管理服务实现收入4,800.43万元，累计服务客户达87家；2、并购冠勤医药，强化临床服务运营能力，临床板块更名为凯诺医药；3、临床研究及现场管理服务板块拥有19个在执行的创新药项目，团队规模超过200人，在北京、天津、上海、郑州、广州等地设立了分支机构；与4家医院建立了战略合作伙伴关系，与近百家医院建立了合作关系2021年1、收入较上一年增长83.71%，在手订单超3亿元2、公司临床研究板块新增签署150+个项目合同，其中70+个为创新药项目，近30个为细胞治疗药物项目3、2021年10月收购北京医普科诺科技有限公司100%股权，增强

70、了临床研究板块在数据管理和生物统计等方面的专业能力和服务能力4、临床研究板块团队规模超过500人，公司通过持续引进中高端人才，尤其是具备中美双报能力和经验的人才加入表：凯莱英临床CRO能力建设480088300040005000600070008000900021图：凯莱英临床CRO收入（万元）请务必阅读附注中免责条款部分2803盈利预测、估值和风险提示盈利预测、估值和风险提示3.1 收入拆分收入拆分注：注：橙色橙色为披露值、黑色为推算值、蓝色为预测值；为披露值、黑色为推算值、蓝色为预测值；20年参考港股招股书披露的数据

71、年参考港股招股书披露的数据表：凯莱英收入与毛利测算表：凯莱英收入与毛利测算资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分30百万元百万元200002020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入营业收入406 424 543 716 831 1,103 1,423 1,823 2,446 3,137 4,639 10,132 11,306 12,006 yoy4.61%27.89%31.96%15.97%32.82%28.99%28.09%34.18%28.25%47.89%118.41%11.59

72、%6.19%成本217 228 300 404 430 534 687 985 1,345 1,684 2,582 5,409 6,278 6,853 毛利188 196 243 312 400 569 736 838 1,101 1,453 2,056 4,722 5,028 5,153 毛利率 46.42%46.16%44.81%43.53%48.22%51.60%51.74%45.98%45.00%46.33%44.33%46.61%44.47%42.92%定制研发生产定制研发生产收入374 404 516 681 790 1,044 1,294 1,781 2,361 2,898 4,

73、238 923492908581yoy8.05%27.76%32.15%15.87%32.17%24.01%37.59%32.58%22.78%46.23%117.87%0.61%-7.63%成本209 221 289 392 410 513 6479049486950674796毛利165 182 227 290 380 531 648727972542233784毛利率44%45%44%43%48%51%50%41%41%44%45%47.27%45.46%44.10%临床阶段收入3469424528743114512471

74、7232yoy9.66%34.35%23.37%36.65%-9.53%24.44%40.81%54.09%8.96%38.15%27.60%40.80%41.35%成本96 97 149 190 235 197 271 397 578 636 1,021 3毛利93 110 129 153 233 227 257 346 566 611 702 89612621784毛利率49%53%46%45%50%54%49%47%49%49%41%40.76%40.76%40.76%商业化阶段收入185 197 238 338 321 620 7661038

75、5703561944204yoy6.40%20.83%42.41%-5.20%93.06%23.72%35.38%17.17%35.80%52.33%179.73%-11.96%-32.12%成本113 125 140 202 175 316 376 562 716 907 1,318 356732332204毛利72 72 98 137 146 303 391 475 500 744 1,197 346829612001毛利率39%37%41%40%46%49%51%46%41%45%48%49.30%47.81%47.59%新兴业务新兴业务收入408523639889

76、420133421yoy112.77%177.83%68.12%125.00%125.00%70.00%成本25 51 139 24053712082053毛利15 35 98 157 3588051369毛利率37%41%41%40%40.00%40.00%40.00%其他收入其他收入收入2023344yoy-97.29%2989.83%63.86%10.00%10.00%10.00%成本1 0 1 3344毛利2 -0 -0 000毛利率72%0%19%-2%0.00%0.00%0.00%3.3 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计2022-2024年公司营业收入为101、113、120亿元

77、，归母净利润为25.46、26.72、27.27亿元，对应PE为25.91x、24.69x、24.19x。考虑到公司的小分子CDMO主业已建立显著优势，并且多项新业务已经逐渐成型。首次覆盖，给予“买入”评级。资料来源：Wind，国海证券研究所注：凯莱英、博腾股份、药石科技为国海预测，其余为Wind一致预期（截至2022.8.11）总市值采用总市值2，即A股股价*（A股股本+H股股本）请务必阅读附注中免责条款部分3120212022E2023E2024E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603259.SH药明康德2,795 229.02 387.49 4

78、52.39 576.12 51.31 84.82 99.12 126.97 53 33 28 22 300759.SZ康龙化成913 74.44 101.04 135.05 178.57 14.62 21.70 29.16 39.29 59 42 31 23 002821.SZ凯莱英660 46.39 101.32 113.06 120.06 10.69 25.46 26.72 27.27 60 26 25 24 300363.SZ博腾股份351 31.05 82.03 84.87 94.56 5.24 14.74 16.10 18.50 67 24 22 19 603456.SH九洲药业36

79、0 40.63 55.70 72.93 93.60 6.34 9.12 12.37 16.31 57 40 29 22 300725.SZ药石科技172 12.02 16.53 23.17 31.16 4.87 3.70 5.54 7.40 35 46 31 23 20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603259.SH药明康德69%17%27%65%17%28%0.50 1.67 0.78 300759.SZ康龙化成36%34%32%48%34%35%0.87 0.91 0.67 002821.SZ凯莱英118%12

80、%6%138%5%2%0.19 4.99 11.75 300363.SZ博腾股份164%3%11%181%9%15%0.13 2.36 1.27 603456.SH九洲药业37%31%28%44%36%32%0.90 0.82 0.69 300725.SZ药石科技38%40%34%-24%50%34%-1.94 0.62 0.69 归母净利润PE股票代码公司简称总市值营业收入增速归母净利润增速PEG股票代码公司简称总市值营业收入风险提示风险提示 中美贸易摩擦；国内新冠疫情加剧；化学药CDMO行业竞争格局恶化；原材料成本波动；订单承接不及预期；公司与其他公司并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。

81、请务必阅读附注中免责条款部分32资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物663679应收款项62076存货净额61770其他流动资产46289111701485流动资产合计流动资产合计390915847固定资产2244278932573648在建工程02176无形资产及其他61868长期股权投资292314336358资产总计资产总计096923897短期借款375375375375应付

82、款项552650745778预收帐款0000其他流动负债02058流动负债合计流动负债合计2205266030103211长期借款及应付债券0000其他长期负债341341341341长期负债合计长期负债合计341341341341负债合计负债合计2546300233513552股本263369369369股东权益761720344负债和股东权益总计负债和股东权益总计096923897利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入46392006营业成本258254

83、0962786853营业税金及附加25546064销售费用8管理费用47691210181081财务费用7-11-15-19其他费用/（-收入）387811904882营业利润营业利润13042营业外净收支1000利润总额利润总额13042所得税费用5净利润净利润22727少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润22727现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流1132975271

84、62829净利润22727少数股东权益0000折旧摊销2公允价值变动-19000营运资金变动-112688-361-378投资活动现金流投资活动现金流-2205-1479-1465-1463资本支出-1660-1477-1477-1477长期投资-580-22-22-22其他34203436筹资活动现金流筹资活动现金流6211-219-8-8债务融资364000权益融资6039000其它-192-219-8-8现金净增加额现金净增加额41359每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标E

85、PS4.406.887.227.37BVPS47.9340.3947.6254.99估值估值P/E98.925.924.724.2P/B9.14.43.73.2P/S10.16.55.85.5财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE8%17%15%13%毛利率44%47%44%43%期间费率13%11%11%11%销售净利率23%25%24%23%成长能力成长能力收入增长率47%118%12%6%利润增长率48%138%5%2%营运能力营运能力总资产周转率0.310.560.540.50应收账款周转率2.555.505.875.78存货周转率3.327.7

86、46.836.78偿债能力偿债能力资产负债率17%17%16%15%流动比4.684.494.624.94速动比3.843.703.723.97凯凯 莱莱 英盈利预测表英盈利预测表股票名称：股票名称：凯莱英凯莱英股票代码：股票代码：002821.SZ002821.SZ日期：日期：2022/8/112022/8/11股价：股价：178.29178.29元元/股股评级：评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）请务必阅读附注中免责条款部分33研究小组介绍研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告

87、清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周

88、小刚周小刚，医药行业首席分析师，复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科，具有5年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验。李畅李畅，助理研究员，北京大学药理学硕士，具有1年医疗实业工作经验，2022年加入国海证券医药组，主要覆盖创新药等板块。李明李明，助理研究员，北京大学硕士，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖医疗服务、眼科产业板块。林羽茜林羽茜，助理研究员，悉尼大学硕士，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖医疗器械、上游制药装备板块。赵宁宁赵宁宁，助理研究员，中南财经政法大学金融硕士，生物工程+金融复合背景，曾任职国海证券食品饮料组，2021年加入国海证券医药组，主要覆盖中药等板块。请

89、务必阅读附注中免责条款部分34免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载

90、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出

91、投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客

92、户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明35请务必阅读附注中免责条款部分心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所医药小组医药小组36