1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 通信 2022 年 08 月 12 日 坤恒顺维(688283)细分领域隐形冠军，新品打开成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司：电子测量仪器细分领域隐形冠军，业绩维持高增。公司创立于 2010 年，属于电子测量仪器行业中高端无线电测试仿真仪器仪表细分领域。公司无线信道仿真仪为国内细分产品龙头，打破国外垄断，国内市场占有率约 50%。公司业绩多年维持高增与高盈利，彰显不俗实力。2017-2021 年，公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 36%和 33%；2017-2021 年，公司毛利、净利水平分别维持在 63%和 29%

2、以上。技术：产品指标比肩国外，未来更多新品即将落地。公司的技术来源于定制化开发业务长期的技术积累以及自主技术开发工作。公司拥有自主研发的 HBI 总线开发平台，能够极大提高产品研发及定制化产品开发效率。无线信道仿真仪指标比肩国外，成功打破国外垄断。公司预计在 2022 年推出高性能频谱分析仪，2023 年推出高性能矢量网络分析仪，分别对标国外公司最高端系列竞品。公司频率范围 9kHz-44GHz，带宽 2GHz 的高性能射频微波信号发生器同样为业内翘楚。公司的技术领先优势有助于快速获得国内市场。增长：传统业务高景气度，新业务打开十倍以上成长空间。随着 5G 建设投入与应用普及，无线信道仿真仪市

3、场将有所提高。公司无线信道仿真仪具有良好基本盘，2020 年国内市场占有率约 50%，同时在 5G 通信领域已有较早的产品布局，拥有优质客户基础。公司新品落地明确，包括标准化射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪。频谱分析仪为公司重点推出产品之一，市场规模为无线信道仿真仪的十倍以上，打开广阔成长空间，有望成为公司业绩新增长点。客户：覆盖行业核心优质客户，有利于新品快速推广。公司客户覆盖高端无线电测试的核心企业和主要市场群体，包括各主要移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位，同时积极拓展高校市场。公司无线信道仿真仪、射频微波信号

4、发生器和频谱分析仪客户重合度高，优质客户基础能够有效推动公司新产品的市场推广，快速打开市场空间。首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入分别为 2.29/3.07/4.12 亿元，预计归母净利润分别为 0.75/1.08/1.45 亿元，对应每股收益分别为 0.90/1.29/1.72元/股。当前（截至 2022.8.12 收盘）可比公司 2022-2024 年平均市盈率为 88X、52X、37X，公司市盈率为 59X、41X、31X，低于同行业可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产品研发进度不及预期、原材料供应及价格波动、客户集中度较高等风险。市场数据：20

5、22 年 08 月 12 日 收盘价（元）53.15 一年内最高/最低（元）61.58/23.09 市净率 5.5 息率（分红/股价）0.12 流 通 A股 市 值（百 万元）932 上证指数/深证成指 3276.89/12419.39 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）9.66 资产负债率%9.47 总股 本/流 通 A 股（百万）84/18 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A023052110000

6、3 研究支持 张婧玮 A0230122010001 联系人 张婧玮(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）163 12 229 307 412 同比增长率（%）25.1 68.6 40.8 34.0 34.0 归母净利润（百万元）51-1 75 108 145 同比增长率（%）13.0-48.3 43.6 33.9 每股收益（元/股）0.81-0.01 0.90 1.29 1.72 毛利率（%）63.0 73.9 63.4 64.2 64.6 ROE（%）28.1-0.1 7.9 10.2 12.0 市盈

7、率 88 59 41 31 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1503-1504-1505-1506-1507-15-50%0%50%100%（收益率）坤恒顺维沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级。预 计 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为2.29/3.07/4.12 亿元，预计归母净利润分别为 0.75/1.08/1.45

8、 亿元。当前（截至2022.8.12 收盘）可比公司 2022-2024 年平均市盈率为 88X、52X、37X，公司市盈率为 59X、41X、31X，低于同行业可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 1）无线信道仿真仪：2020 年公司国内市场占有率接近 50%，在 5G 领域拥有核心客户，假设 2022-2024 年营收增速分别为 27%/13%/9%。公司产品具备国产技术优势，假设 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 66%/66%/63%。2）射频微波信号发生器：定制化产品积累了优质客户，同时推出标准化产品。假设 2022-2024 年营收增速分别为 98%/79%/

9、52%。技术水平位于行业前列，假设 2022-2024 年毛利率分别为 58%/62%/65%。3）定制化产品开发及解决方案：公司近年来业务重心逐渐向产品转移，假设2022-2024 年营收增速分别为 7%/7%/7%，毛利率分别为 62%/63%/63%。4）模块化组件：该业务营收、毛利占比较小，假设 2022-2024 年营收增速分别为 31%/31%/31%，毛利率分别为 61%/62%/63%。5）频谱及矢量网络分析仪：频谱分析仪为公司将重点推出的产品之一，矢量网络分析仪在投入生产后主要作为系统方案配套产品。假设 2022 年该业务营收600 万元，2023/2024 年营收增速 23

10、3%/175%。公司频谱分析仪、矢量网络分析仪均为高端产品，假设 2022-2024 年毛利率分别为 60%/65%/70%。有别于大众的认识 市场认为公司产品较少、发展空间较小。我们认为公司新产品打开广阔市场空间，发展潜力巨大。根据灼识咨询，2019-2024 年中国频谱分析仪市场规模从 17.21亿元增长到 29.58 亿元，复合年均增长率 11.44%。高端频谱分析仪主要应用在通讯、半导通讯、半导体、航空航天和国防、教育科研等行业研发测试，目前国内市场被是德科技、罗德与施瓦茨垄断。公司产品位于行业领先水平，产品目标客户与公司现有客户重合度高，有利于快速推广和拓展市场。市场认为公司缺乏技术

11、衍生性，我们认为公司具备较强的技术创新实力。公司始终坚持技术为导向，自主研发 HBI 平台可极大提高产品研发及定制化产品开发效率。公司选取领域内技术难度最高的无线信道仿真仪作为首款产品，成功打破国外垄断。再研发技术相近的频谱、矢量网络分析仪，预计 2022、2023 年快速推出行业领先产品。随着公司不断加大研发投入，公司研发创新能力有望不断提升。股价表现的催化剂 射频微波信号发生器标准化产品放量，频谱分析仪、矢量网络分析仪新品推出 核心假设风险 产品研发进度不及预期、原材料供应及价格波动、客户集中度较高等风险 zXmX9UlXJYnNrRoR9P8Q9PnPnNpNnPfQqQuMfQoPqN

12、aQnMrQMYnNnMxNpOxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.公司：深耕高端领域，笃行技术积淀.6 1.1 发展：深耕无线电测试领域十二载.6 1.2 财务：营收增长迅速，盈利能力强劲.7 1.3 客户：覆盖优质客户，有利市场拓展.8 2.行业：关注国产龙头成长机会.9 2.1 空间：行业空间广阔，具备高附加值.9 2.1.1 市场空间广阔，国内增速更快.10 2.1.2 行业壁垒较高，呈高盈利水平.10 2.2 格局：海外垄断高端，国产替代兴起.11 2.2.1 电测仪器市场国外龙头占比 43%.11 2.2.2

13、 技术叠加政策，助力国产化替代.12 3.技术：立足研发创新，打造领先产品.14 3.1 研发创新为公司立足之基.14 3.2 各产品水平处于行业前列.15 4.传统业务稳发力，新兴业务增动能.20 4.1 传统优势业务市占率近 50%.20 4.2 标准化产品打开新增长空间.21 4.3 新业务有望成为业绩增长点.22 4.4 募投项目全方位为公司注能.24 5.盈利预测与投资分析意见.25 6.风险提示.27 7.附表.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：坤恒顺维历史沿革.6 图 2：无线信道仿真

14、仪、射频微波信号发生器为公司核心产品（营收占比）.7 图 3：2021 年无线信道仿真仪贡献毛利占比 71.5%.7 图 4：2017-2021 公司营收 CAGR 35.8%.8 图 5：2017-2021 公司归母净利润 CAGR 33.1%.8 图 6：公司具有高毛利率和净利率水平.8 图 7：细分产品毛利水平较高.8 图 8：无线通信与射频微波测试产业框架.9 图 9：2019-2024 全球无线电测量仪器仪表市场规模 CAGR 5.04%.10 图 10：2019-2024 中国无线电测量仪器仪表市场规模 CAGR 13.98%.10 图 11：测试仿真仪器仪表龙头企业拥有高毛利率.

15、11 图 12：我国电子测量仪器市场国外龙头企业占比达 43.1%（2019）.11 图 13：国内企业（注）研发投入增长明显（单位：百万元）.13 图 14：国内外龙头企业在中国市场的营收差距较大（单位：百万元）.13 图 15：国内龙头企业国内营收增长更快.13 图 16：国内龙头企业市占率不断提升.14 图 17：公司研发费用逐年稳定增长.14 图 18：2021 年公司研发人员占比 54%.14 图 19：公司 HBI 平台、核心技术及产品研发的关系.15 图 20：公司无线信道仿真仪及应用场景.15 图 21：公司射频微波信号发生器及应用场景.17 图 22：5G 三大服务将扩展下游

16、应用场景.20 图 23：2019-2024 全球信号发生器市场规模 CAGR 4.78%.21 图 24：2019-2024 中国信号发生器市场规模 CAGR 11.44%.21 图 25：标准化无线信道仿真仪业绩贡献明显（单位：万元）.21 图 26：2019-2024 全球频谱和矢量网络分析仪市场规模 CAGR 5.54%.23 图 27：2019-2024 中国频谱和矢量网络分析仪市场规模 CAGR 10.94%.23 图 28：国内频谱分析仪市场空间广阔，2019-2024 CAGR 达 11%.23 图 29：公司 IPO 项目为产品注能（单位：台）.25 公司深度 请务必仔细阅读

17、正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司产品下游应用广泛.7 表 2：公司客户包含行业内核心企业.9 表 3：测试仿真仪器仪表行业具有高壁垒.10 表 4：2019 年全球及中国电子测量仪器市场份额.12 表 5：公司无线信道仿真仪对标海外企业最高端产品.16 表 6：公司射频微波信号发生器在行业内处于前列.17 表 7：公司频谱分析仪在行业内处于领先水平.18 表 8：公司无线信道仿真仪在 5G 领域具有优质客户基础.20 表 9：公司射频微波信号发生器与电科思仪的优势领域对比.22 表 10：开放实验室项目功能定位.24 表 11：盈利预测简

18、表.26 表 12：坤恒顺维可比公司.27 表 13：坤恒顺维可比公司估值表.27 表 14：合并利润表.28 表 15：合并现金流量表.28 表 16：合并资产负债表.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.公司：深耕高端领域，笃行技术积淀 1.1 发展：深耕无线电测试领域十二载 公司成立于 2010 年，致力于高端无线电测试仿真仪器仪表领域。坤恒顺维创立于2010 年，公司始终定位于高端无线电测试仿真领域，致力于打破国外垄断。公司发展大致可分为三个阶段：1）创立初期（2010-2015）：公司主要服务于定制化项目研发，不

19、断积累技术，于2015 年推出具有自主知识产权的 HBI 总线开发平台。2）产品化转型阶段（2016-2020）：公司陆续推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器，从定制化项目研发向产品转型。3）快速发展阶段（2021 年后）：2021 年底，公司完成了射频微波矢量信号发生器标准化产品定型。2022 年 2 月 15 日公司成功登录科创板。根据公司 2022 年 3 月、7 月公告，公司频谱分析仪已进入全面研发测试阶段，矢量网络分析仪已完成关键技术攻关。预计在2022 年年中和年底分别推出 2Hz8GHz，1GHz 带宽及 2Hz85GHz，2GHz 带宽的高性能频谱分析仪；2023 年推出频率

20、覆盖范围 10MHz-67GHz 的高性能矢量网络分析仪。公司进一步扩充产品线，并开始布局海外市场。图 1：坤恒顺维历史沿革 资料来源：公司公告、申万宏源研究 无线信道仿真仪、射频微波信号发生器为公司目前核心产品。公司目前产品包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件。无线信道仿真仪和射频微波信号发生器为公司目前核心产品，2021 年收入占比分别为 68%和16%。定制化开发产品及系统解决方案占比逐年下降，主要是由于随着公司业务规模的扩大和产品类别的丰富，公司业务重心逐渐向产品研发和销售转移。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页

21、 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2：无线信道仿真仪、射频微波信号发生器为公司核心产品（营收占比）图 3：2021 年无线信道仿真仪贡献毛利占比71.5%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司产品下游应用广泛。公司产品下游主要包括移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。其中，无线信道仿真仪可以广泛应用于大规模无线电组网设备、移动通信、导航设备等无线电领域仿真测试环节；射频微波信号发生器主要应用于移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域；定制化开发产品及系

22、统解决方案能够在国防通信、电子对抗、导航和雷达领域满足客户的个性化需求。表 1：公司产品下游应用广泛 产品 应用领域 具体应用场景 无线信道仿真仪 移动通信、导航、卫星通信、雷达等 Massive MIMO 测试、复杂电磁环境仿真、卫星和导航测试、无线电组网仿真、WIFI 及应急通信仿真测试、下一代无线通信技术研究 射频微波信号发生器 移动通信、导航、卫星通信、雷达等 移动通信信号生成、物联网/互联网/车联网信号生成、导航/卫星信号生成、复杂电磁环境信号生成、雷达信号生成、用户自定义信号生成 定制化开发产品及系统解决方案 国防通信、电子对抗、导航和雷达等 新产品研发测试 模块化组件-HBI 平

23、台下的主控模块、背板、数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块等基础软硬件载体，以及在此基础上根据客户需求开发的模块化组件产品 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 财务：营收增长迅速，盈利能力强劲 公司业绩稳健增长，2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 36%和 33%。2021 年，公司实现营业收入 1.6 亿元，同比增长 25%；实现归母净利润 5072 万元，同比增长 13%。公司业绩增速稳健，2019 年增速较快主要是由于当年无线信道仿真仪开始实现标准化产品销售收入 5108 万元。2022Q1，公司实现营收 1198 万元，同比增长 69%；归母净利润-61

24、 万元。由于客户结构、业务特点等因素，公司营收和利润主要集中在下半年确认。0%20%40%60%80%100%20021其他业务收入模块化组件定制化开发产品及系统解决方案射频微波信号发生器无线信道仿真仪0%20%40%60%80%100%20021其他业务模块化组件定制化开发产品及系统解决方案射频微波信号发生器无线信道仿真仪 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 4：2017-2021 公司营收 CAGR 35.8%图 5：2017-2021 公司归母净利润 CAGR 33.1%资料来

25、源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司盈利能力强，2021 年毛利率达 63%、净利率达 31%。2017-2021 年，公司毛利率和净利率维持高水平，毛利率大于 63%，净利率大于 29%。2019、2021 年公司毛利率有所下降，主要是由于部分原材料价格上涨导致产品毛利率变化以及订单结构变化。分产品来看，2021 年无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件毛利率分别为 66%、51%、59%和 61%，均为高毛利产品。细分产品均具备高毛利水平。无线信道仿真仪 2019 年毛利率下降主要系标准化产品于当年开始销售且毛利率低于定制

26、化产品；2021 年毛利率下降主要是由于定制化产品成本增长高于单价增长。2018-2021 年，射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案毛利率波动较大主要是由于两者均为根据客户需求进行的定制化开发，售价和成本随开发难易程度变化较大。模块化组件毛利率波动主要系客户采购品种不同导致。图 6：公司具有高毛利率和净利率水平 图 7：细分产品毛利水平较高 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 1.3 客户：覆盖优质客户，有利市场拓展 公司客户优质、关系稳定，有利于公司市场开拓及新产品推广。公司客户覆盖高端无线电测试的核心企业和主要市场群体，包括国内大型移动通信运营商

27、和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。此外，公司还积极开拓高校及第三方实验室等小众领域客户。公司与行业内核心客户建立了稳定的业0%20%40%60%80%100%0500202021营业收入（单位：百万元）YoY/右轴0%20%40%60%80%100%00200202021归母净利润（单位：百万元）YoY/右轴66%68%64%69%63%34%30%30%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202

28、1毛利率净利率45%55%65%75%20021无线信道仿真仪射频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 务合作关系，核心客户对公司标准化产品技术验证、新产品推广销售具有示范带动作用，能够有效推动公司的市场推广。表 2：公司客户包含行业内核心企业 客户 提供的产品或服务 中国移动等移动通信运营商和设备制造商 网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备 中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及中科院等相关科研单位 无线电测试仿真产品及服务 车联网

29、检测中心及各大科研院所 自组网通信设备检测系统 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.行业：关注国产龙头成长机会 2.1 空间：行业空间广阔，具备高附加值 无线电测试测量是利用电子学手段，通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，是电子测试测量的重要组成部分。无线电测试仿真领域的产品主要包括信号发生器（射频微波信号发生器和任意波形信号发生器）、频谱分析仪、网络分析仪、示波器、移动终端综测仪以及无线信道仿真仪等。图 8：无线通信与射频微波测试产业框架 资料来源：创远信科公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.

30、1.1 市场空间广阔，国内增速更快 无线电测量仪器市场空间广阔。根据 Technavio，2019 年全球范围内信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、示波器的市场规模为 47.31 亿美元，预计在 2024 年市场规模达到 60.51 亿美元，期间年均复合增长率达 5.04%。受益于 5G 在国内的发展，国内市场增速更快。根据灼识咨询，2019 年中国信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、综测仪、示波器的市场规模为 123.11 亿元，预计在 2024年市场规模达到 236.8 亿元，期间年均复合增长率达 13.98%。图 9：2019-2024 全球无线电测量仪器仪表市场规模 CAGR 5.04

31、%图 10：2019-2024 中国无线电测量仪器仪表市场规模 CAGR 13.98%资料来源：Technavio、申万宏源研究 资料来源：灼识咨询、申万宏源研究 随着我国加快 5G 通信技术基础设施建设以及应用推广，5G 相关通信设备（如基站、手机）、物联网、车联网等领域的相关产品大规模应用。同时，航空产业、卫星及应用产业、轨道交通装备业等高端装备业在无线电领域广泛使用高宽带、高频率、高阶调制等新一代信息传输技术，这些新技术设备需要高性能无线电仿真测试设备来保证研发、生产的可靠性、稳定性，高性能无线电测试仿真仪器仪表需求将不断增长。2.1.2 行业壁垒较高，呈高盈利水平 高端测试仿真仪器仪表

32、行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。仪器仪表产品研发具有难度大、周期长、投入大的特点，随着高带宽、高频段、高阶调制等无线电技术的应用，高端产品的要求不断提高，产品更新迭代速度变快，具有较高的技术壁垒。同时终端客户看重产品的匹配度、稳定性和后续服务，客户粘性较强。因此行业壁垒高，产品具备高附加值。表 3：测试仿真仪器仪表行业具有高壁垒 行业进入壁垒 形成原因 技术及产品研发壁垒 随着高带宽、高频段、高阶调制等无线电技术的使用，高端测试仿真仪器仪表产品对于信号质量、频谱纯度、稳定度、数据交换及信号处理能力等指标的要求越来越高。企业需要根据市场趋势和行业客户的具体需求，建立有效和市场对接

33、的产品研发体系，不断进行新产品的研发工作。0%1%2%3%4%5%6%7%007020192020E2021E2022E2023E2024E全球无线电测量仪器仪表市场规模（单位：亿美元）YoY/右轴0%5%10%15%20%050020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E中国无线电测量仪器仪表市场规模（单位：亿元）YoY/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 人才壁垒 仪器仪表在产品研发和生产中，存在仪器构造复杂、精密度高、研发难度较大、研发周期长、研发投

34、入大等天然特性，需要企业具备雄厚的技术储备、充足的跨学科高素质研发人员和丰富的技术经验积累。客户壁垒 测量仪器仪表关系到测量过程的安全、可控和测量结果的准确、可靠，为了保证测量仪器仪表的产品质量，测量仪器仪表的采购方通常会对厂商进行一系列的认证和考察，对其设计研发、规模生产能力、品质管控等方面要求较高。资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 11：测试仿真仪器仪表龙头企业拥有高毛利率 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 2.2 格局：海外垄断高端，国产替代兴起 2.2.1 电测仪器市场国外龙头占比 43%我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比 43.1%。根据 Frost&Sulliv

35、an，2019年中国电子测量仪器市场规模 46 亿美元，是德科技等 CR5 国外企业在中国区营收合计占比达 43.1%。按境内营收计算，国内行业龙头普源精电、坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有 0.4%、0.3%和 0.1%。图 12：我国电子测量仪器市场国外龙头企业占比达 43.1%（2019）资料来源：Frost&Sullivan、Wind、申万宏源研究；国内企业营收换算采用 2019.12.31 汇率 30%40%50%60%70%80%20021是德科技(美国)普源精电(剔除股份支付费用)鼎阳科技创远仪器坤恒顺维是德科技罗德与施瓦茨安立泰克力科普源精电坤恒顺维鼎阳科技

36、其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 国内企业有望获得更多市场份额。2019 年全球市场规模达 137 亿美元，以是德科技为首的 CR5 为 48.7%且均为海外龙头企业，国内 5 家重点企业市占率之和仅达 0.95%。而在国内市场中，龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管 CR5 的企业仍然不变，但数值降低到 43.1%；同时，国内 5 家主要企业在中国区的销售额占比提升至 1.46%。表 4：2019 年全球及中国电子测量仪器市场份额 公司名称 全球收入（亿元）中国收入（亿元）全球市占率 中国区市占率 是德科技 248.0

37、57.4 25.90%17.80%罗德与施瓦茨 105.1 44.7 10.98%13.88%安立 49.9 17.6 5.21%5.46%泰克 44.9 13.8 4.69%4.29%力科 18.4 5.2 1.92%1.62%海外合计 466.3 138.7 48.70%43.05%普源精电 3.0 1.3 0.32%0.40%鼎阳科技 1.9 0.4 0.20%0.12%坤恒顺维 1.1 1.1 0.11%0.33%创远信科 2.2 1.2 0.23%0.37%同惠电子 0.9 0.8 0.10%0.25%中国合计 9.1 4.7 0.95%1.46%资料来源：Frost&Sulliva

38、n、Wind、普源精电招股说明书、申万宏源研究；注：换算汇率为2019.12.31 日汇率 2.2.2 技术叠加政策，助力国产化替代 政策支持有利于提升国产品牌竞争力，扶持行业发展。“十四五”规划纲要指出：依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。2021 年 12 月 24 日新版中华人民共和国科学技术进步法明确要求“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。国产龙头企业研发投入不断加大，

39、在部分产品和指标上不断取得突破。例如坤恒顺维的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器综合核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品；普源精电自研示波器核心芯片组和最高带宽 5GHz 的 DS70000 系列数字示波器，成功打破国外企业垄断；电科思仪最新发布的“天衡星”系列产品技术指标已经达到世界先进水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 13：国内企业（注）研发投入增长明显（单位：百万元）资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究；注：参与统计的企业包括坤恒顺维、鼎阳科技、普源精电、创远信科、同惠电子 国内龙头企业增速更高，

40、国产化发展动力强劲。2021 年，是德科技中国地区营收为9.27 亿美元，国内 4 家龙头企业的境内销售收入合计约 9.05 亿元，国内龙头体量较小。但从增速来看，国内龙头企业的境内营收增速远高于是德科技，且保持增长趋势，显示出国产化发展强劲动力，未来国产化发展空间较大。图 14：国内外龙头企业在中国市场的营收差距较大（单位：百万元）图 15：国内龙头企业国内营收增长更快 资料来源：彭博、Wind、各公司公告、申万宏源研究；注：是德科技数据通过当年年末汇率计算得到 资料来源：Wind、各公司公告、申万宏源研究 2020、2021 年国内龙头企业市场占有率提升明显，未来有望进一步提升。参考Fro

41、st&Sullivan 对中国电子测量仪器市场规模的预测，2020、2021 年 5 家国内行业龙头企业的合计国内市占率同比增长 22%、37%，市场集中度迎来上升拐点。未来国内龙头企业依靠技术和品牌优势，龙头效应将愈加凸显，行业内的龙头企业市占率提升前景明确。0%10%20%30%40%50%60%050030035020021合计研发投入/百万元合计YoY/右轴00400050006000700020021是德科技普源精电鼎阳科技坤恒顺维创远信科-10%10%30%50%70%90%2019202020

42、21是德科技普源精电鼎阳科技坤恒顺维创远信科国内企业增速更快 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 16：国内龙头企业市占率不断提升 资料来源：Wind、Frost&Sullivan、申万宏源研究；注：方框内为合计市占率 3.技术：立足研发创新，打造领先产品 3.1 研发创新为公司立足之基 公司的技术来源于定制化开发业务长期的技术积累以及自主技术开发工作。2017-2021 年，公司研发费用占营收比例从 8.2%上升到 11.6%，持续保障研发投入和创新能力。截至 2021 年末，公司拥有研发人员 54 人，占公司总人数的 5

43、4%。公司注重研发团队培养，建立了较为完善的研发机构及稳定的研发团队。公司核心技术人员具有 10 多年行业工作经验，参与研发了嫦娥探月雷达地面仿真测试设备、火星探测器地面模拟测试设备、移动通信 5G 基站集采测试仿真验证设备等。图 17：公司研发费用逐年稳定增长 图 18：2021 年公司研发人员占比 54%资料来源：Wind、申万宏源研究；注：方框内为研发费用占营业收入比例 资料来源：公司公告、申万宏源研究 拥有自研技术平台，不断研发高端产品。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，通过不断的技术积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理

44、技术。基于以上技术，公司于 2015 年自主研发HBI（High-data-rate Bus Instrument Platform）高速数据总线技术平台，具备高速数据交换能力和同步特性，通过该平台公司可极大提高产品研发及定制化产品开发效率。1.67%1.78%2.33%3.29%7%31%41%0%10%20%30%40%50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20021普源精电鼎阳科技创远信科同惠电子坤恒顺维合计YoY/右轴8.2%9.6%10.7%12.2%11.6%0%20%40%60%80%100%120%0400800120016

45、002000200202021研发费用（单位：万元）YoY/右轴16%11%54%19%销售人员生产及质量人员研发人员行政管理人员 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 平台化和模块化为行业技术发展趋势，有利于产品的快速开发与迭代。在当前多种类型的无线电体制下，每种体制对频率范围、功率范围、带宽、通道数等主要参数各有需求，因此通过在成熟的基础平台上配置不同的信号处理模块、射频通道模块、软件驱动、算法模块等，能够快速实现不同测试需求，平台化和模块化成为测试仪器仪表发展的必然趋势。图 19：公司 HBI 平台、核

46、心技术及产品研发的关系 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 各产品水平处于行业前列 综合来看，公司各细分产品在行业均处于前列，技术优势显著，具有较强的竞争能力。1）无线信道仿真仪 无线信道仿真仪主要应用于无线电设备研发环节，具有射频微波矢量信号发生器的信号生成功能，也具有频谱分析仪的射频微波矢量信号采集功能，并可对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真，因此在无线电测试设备中功能和综合性能指标要求最高。根据公司招股书，目前全球无线信道仿真仪生产商除公司外主要为是德科技和思博伦。图 20：公司无线信道仿真仪及应用场景 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之

47、后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司无线信道仿真仪对标海外企业最高端产品，处于行业领先水平。在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO 仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、EVM 略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式指标与是德科技、思博伦一致。在国内，公司产品各项性能指标高于创远信科。表 5：公司无线信道仿真仪对标海外企业最高端产品 技术指标名称 坤恒顺维 是德科技 思博伦 创远信科 型号 KSW-WNS02/0

48、2B F64 Vertex X80-8 频率范围 1.5MHz 6GHz 可扩频至 6GHz 44GHz 3MHz 6GHz 可扩频至 6GHz 12GHz、24.25 GHz 29.5 GHz,37 GHz 43.5 GHz 30MHz to 5925MHz 400MHz6GHz 通道数 64通道 64通道 输入最大 18通道输出最大32通道 8通道 最大带宽 2GHz（需要载波聚合）1.2GHz（需要载波聚合）600MHz（独立通道）100MHz、200MHz、400MHz 最大独立本振数量 128 32 没有标注 40 EVM 45dB RMS20 MHz 64 QAM,100 MHz

49、43dB RMS20 MHz 64 QAM,100 MHz 40dB 典型值 没有标注 最大时延仿真 1s 1s 1s 30ms 衰落信道最大多径数量 48 48 24 24 信噪比 AWGN仿真 支持 支持 支持 支持 MIMO 仿真 严格按照 3GPP 38.901标准规定支持 32*16100MHz、32*8200MHz 等多种 MIMO双向仿真 支持 32*16、32*8等多种 MIMO双向仿真 支持 32*2 MIMO单向仿真支持16*2 MIMO双向仿真 支持 2*2、4*4 MIMO 组网仿真 支持大规模组网仿真 支持大规模组网仿真 不支持大规模组网仿真 没有标注 最大输出功率

50、5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK-10dBm RMS 0dBm 无损坏最大输入功率 33dBm 35dBm100MHz15dBm100MHz 33dBm 没有标注 端口方式 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 TRX 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2）射频微波信号发生器 射频微波信号发生器可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器，实现对被测试设备接收机在研发、生产等阶段进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器，实现对被测设备接收机指标测试，还可以使用多个射频微波信号发生器，搭建

51、成一个复杂电磁环境仿真测试系统，该产品是无线电设备和射频微波器件研发、制造、维修、检测的首选设备，广泛应用于 5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天和国防等行业。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 21：公司射频微波信号发生器及应用场景 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司射频微波信号发生器在行业中处于前列。公司已推出频率覆盖范围在 9kHz-44GHz，2GHz 带宽的高性能射频微波矢量信号发生器，综合性能达到是德科技、罗德与施瓦茨在该领域的高端竞品水平。公司的射频微波信号发生器对标是德科技最高端产品 VXG

52、 系列、罗德与施瓦茨公司的高端产品 SMW200A。与国外公司相比，公司在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号质量与是德科技持平，部分指标比罗德与斯瓦茨公司产品略低，如信号质量和相位噪声差距不大。与电科思仪相比，电科思仪在频率范围方面具有较为明显优势，在无线电科研院所和军工单位市场竞争力较强，公司在相位噪声、信号质量方面优势明显，在移动通信市场领域竞争力较强。表 6：公司射频微波信号发生器在行业内处于前列 技术指标名称 公司 KSW-VSG R&S SMW200A 是德科技 VXG 电科思仪 1465F V 创远信科 T3267A 频率范围 9kHz44GHz 100kHz4

53、4GHz 1MHz44GHz 100KHz 10/20/40/50/67GHz 1MHz 6GHz 信号带宽 200MHz（选件）500MHz（选件）1GHz（选件）2GHz（选件）120MHz（选件）500MHz（选件）1GHz（选件）2GHz（高端选件）500MHz（选件）1GHz（选件）2GHz（高端选件）120/200 MHz 2GHz（需要其他设备生成 2GHz带宽基带信号注入本设备）最大 500MHz 相位噪声-142 dB1GHz10kHz-139 dB1GHz 10kHz -145dB1GHz 10kHz（高端选件）-139 dBc1GHz10kHz-130dBc/Hz 1GH

54、z 10KHz-138dBc1GHz 100KHz-126dBc1GHz 20kHz 信号质量 100MHz16QAM3.4GHz 0.35%0.33%无指标说明 1.4%1%（未写明测试条件）5G NR 100 MHz,256QAM,120 kHz SCS,NRB=663.4GHz 0.46%无指标说明 0.49%未标明 未标明 波形发生 支持移动通信产业、互联网、物联网、车联网、导航等产业无线电通信波形发生；支持雷达波形发生 支持雷达波形发生,未明确标明是否支持移动通信 支持移动通信标准、广播标准的信号 存储深度 1024MSa0.75TSa（选件）1.5TSa（选件）1024MSa（选件

55、）2048MSa（选件）支持外部设备 1.6TSa 存储 256MSa512MSa（选件）1024MSa（选件）1Gsa/2Gsa 未标明 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 功率动态范围-120dBm 19dBm20GHz-120dBm 21dBm20GHz-120dBm 17dBm20GHz-11015 dBm（标准)最大输出功率 20GHz 22dBm,40GHz 18.8dBm（选件)-120 +15dBm（电子衰减器选件)功率准确度 1.2dB 1.2dB 1.1dB2dB 电平20dBm：1.0dB 0.9dB 邻道

56、抑制 WCDMA test model 1,64DPCH2.1GHz 69dBc/72dBc 70dBc/72dBc 无指标说明 未标明 未标明 5G NR 100 MHz,256QAM,60 kHz SCS,NRB=1353.55GHz 53dBc 无指标说明 53dBc 未标明 未标明 杂散抑制-71dBc24GHz-71dBc24GHz-47dBc27GHz-52dBc 9kHz1MHz,55dBc 1MHz1500MHz,76dBc 1500MHz300MHz,70dBc 3000MHz6000MHz,64dBc 谐波抑制 35dBc6GHz 30dBc3.5GHz 28dBc6.5G

57、Hz 26dBc20GHz 45dBc2067GHz 55dBc220GHz 30dBc10MHz2GHz 25dBc100kHz10MHz 30dBC 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3）频谱分析仪 频谱分析仪是研究信号频谱结构的仪器，用于信号失真度、调制度、谱纯度、频率稳定度和交调失真等信号参数的测量，可用于测量放大器、滤波器、发射机等电路系统参数，还可用于采集环境无线电信号，分析环境频谱状态，是一种多用途的电子测量仪器。广泛应用于通讯、半导体、新能源、人工智能、物联网、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天和国防、教育科研等行业。公司频谱分析仪预计 2022 年推出，指标达到或接近国际

58、高端仪器仪表水平。根据公司公告，频谱分析仪高端产品目前国际生产商主要为罗德与施瓦茨和是德科技，两者最高端产品分别为 FSW、UXA 系列。根据公司 7 月公告，公司频谱分析仪已进入全面研发测试阶段，根据公司 3 月公告，各类应用选件将持续推出，预计在 2022 年年中和年底分别推出 2Hz8GHz，1GHz 带宽及 2Hz85GHz，2GHz 带宽的高性能频谱分析仪，达到是德科技、罗德与施瓦茨公司高端系列的对标竞品的技术水平。与海外竞品相比，公司频谱分析仪频率范围、分辨率带宽、检波方式、矢量信号测试用分析功能、复杂电磁环境下频谱搜索和信号检测分析等指标较是德科技、罗德与施瓦茨公司持平，其中扩展

59、到 110GHz 指标与是德科技相比较低；显示平均噪声电平、绝对幅度准确度、相位噪声略低于是德科技和罗德与施瓦茨公司；实时频谱分析带宽优于罗德与施瓦茨和是德科技。与国内竞品对比，公司频谱分析仪产品的频率范围与电科思仪保持一致、优于创远信科，绝对幅度准确度低于电科思仪、平均显示电平低于创远信科，在分析带宽、实时频谱分析带宽、采集存储深度、信号质量等指标方面优于创远信科和电科思仪产品性能指标。表 7：公司频谱分析仪在行业内处于领先水平 KSW VSA02 罗德与施瓦茨公司 FSW 是德科技 UXA 电科思仪 4051 创远信科 T8600 频率范围 2Hz8GHz（选件)2Hz26.5GHz（选件

60、)2Hz8GHz（选件）2Hz26.5GHz（选件）2Hz26.5GHz（选件）2Hz44GHz（选件3Hz9GHz（选件)3Hz26.5GHz（选件)100KHz20GHz 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2Hz43.5GHz（选件)2Hz85GHz（选件)2Hz43.5GHz（选件）2Hz85GHz（选件）2Hz50GHz（选件）50GHz110GHz（需增加外部变频器实现）3Hz40GHz（选件)3Hz85GHz（选件)分辨率带宽 1Hz 10MHz（1、2、3、5步进）、20、40、50、80 MHz 1Hz10MH

61、z（1、2、3、5步进）、20、40、50、80 MHz 1 Hz to 3 MHz（10%步进）、4、5、6、8 MHz 1Hz 3MHz（1、2、3、5步进）、4、5、6、8、10、20MHz 30KHz 10MHz(160MHz IBW)0.1Hz(扫宽 200kHz)3MHz（任意扫宽），40MHz IBW 分析带宽 10/40/200/500MHz（选件）1.2/2GHz（选件）10/28/40/80/160/320/512MHz（选件）1.2/2/4.4/5/6.4/8.312GHz（选件）10/25/40/255MHz（选件）1/1.5/2/4GHz（选件）10/40/200/5

62、50MHz（选件）1GHz（选件）未标明 实时频谱分析带宽 1.2GHz 800MHz 255MHz510MHz 200MHz 160MHz 采集存储深度 6Tbyte 6.44G sample 16GByte 4Gbyte 未标明 检波方式 正常、正峰值、负峰值、取样、视频平均、RMS平均、电压平均、准峰值、CISPR 平均 正常、正峰值、负峰值、取样、视频平均、RMS 平均、电压平均、准峰值、CISP 平均 正常、正峰值、负峰值、取样、视频平均、RMS平均、电压平均、准峰值、EMI 平均 正常、正峰值、负峰值、取样、视频平均、功率平均、电压平均 未标明 相位噪声-132dBc10kHz、1

63、GHz-136dBc10kHz、1GHz-134dBc10kHz、1GHz-125dBc10kHz、1GHz-132dBc10kHz（未标注频点)显示平均噪声电平*43.5GHz85GHz 120dBm 80GHz85 GHz 120dBm 4550GHz-127dBm 72GHz-85GHz-131dBm 15GHz-20GHz-149dBm 绝对幅度准确度（0.12dB频率响应）67GHz85GHz 2.0dB（0.12dB频率响应）（0.24dB频率响应）100kHz6GHz 2dB 6GHz20GHz 3dB 信号质量 EVM（误差矢量幅度）0.18%（5GNR FR1,2.0 GHz

64、 carrier,100 MHz single carrier,256 QAM,30kHz SCS,DC Punc off 2GHz频点）未标明 0.18%5GNR FR1,2.0 GHz carrier,100 MHz single carrier,256 QAM,30 kHz SCS,DC Punc off 未标明 未标明 矢量信号测试用分析功能 支持民用制式和军用制式矢量信号测试用分析功能 支持 5G NR 和 LTE 矢量信号测试用分析功能 复杂电磁环境下频谱搜索和信号检测分析 支持 支持 无说明 其它产品支持 未标明 资料来源：公司公告、申万宏源研究；显示平均噪声电平参数较多，此处选

65、取最大频率下展示 4）矢量网络分析仪 矢量网络分析仪主要用于被测网络散射参量双向 S 参数的幅频、相频及群时延等特性信息的测量，广泛应用于雷达、航空航天、卫星通信、天线与 RCS 测试、元器件测试、材料测试等诸多领域。公司矢量网络分析仪还在研制阶段，指标达到或接近国际高端仪器仪表水平。根据公司公告，矢量网络分析仪高端产品目前国际生产商主要为罗德与施瓦茨和是德科技，两者最高端产品分别为 ZNA、PNA 系列。根据公司 3 月公告，公司预计将在 2023 年推出频率覆盖范围在 10MHz-67GHz 的矢量网络分析仪，主要技术指标将对标是是德科技、罗德与施瓦茨公司高端系列竞品的技术指标水平。公司深

66、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.传统业务稳发力，新兴业务增动能 4.1 传统优势业务市占率近 50%2020 年公司无线信道仿真仪国内市场占有率接近 50%。无线信道仿真仪是无线电测试仿真领域内最高端的产品，公司产品处于行业领先水平，能够与是德科技、思博伦进行直接竞争。根据公司测算，2020 年国内现有需求量约 2 亿元，2020 年公司无线信道仿真仪销售收入已达 0.93 亿元，国内市场占有率接近 50%，显现出技术优势和较强的市场竞争力。随着 5G 建设投入与应用普及，无线信道仿真仪市场将有一定程度的提高。无线信道仿真仪主

67、要应用于移动通信运营商和设备制造商以及通信研究院所、高校等客户无线电设备的研发环节。根据公司公告，短期内无线信道仿真仪市场需求量增长有限，但随着国内5G 建设投入与应用普及，市场需求量将有一定程度的提高。图 22：5G 三大服务将扩展下游应用场景 资料来源：灼识咨询、申万宏源研究 公司无线信道仿真仪在 5G 通信领域打破国外垄断，具有优质客户基础。2019 年公司无线信道仿真仪成为中国移动 5G 信道模拟器项目的检测设备，为国内首家为 5G 移动通信建设提供 5G 信道模拟器和 5G 信道仿真仪的供应商，打破了国外公司的长期垄断。截至目前已成为国内 5G 通信体系建设中移动通信基站采购性能检测

68、设备，产品性能获得中国移动、中国电信和中国联通的认可，并在国内大型移动通信基站制造商以及无线电科研院所实现了批量化销售。表 8：公司无线信道仿真仪在 5G 领域具有优质客户基础 时间 事件 2017 在新一代 5G 通信技术应用及 5G 建设领域的测试仿真方面加强业务合作 2019.11 无线信道仿真仪成为中国移动集采测试多用户测试场景的测试设备。在该领域，公司打破了国外公司的长期垄断，成为国内首家为 5G 移动通信建设提供 5G 信道模拟器和 5G 信道仿真仪的供应商 2019-2021 各大主流移动通信设备厂商陆续成为公司客户 2020.03 被中国移动评为 2019 年优秀供应商 202

69、1.03 中国电信和联通采用公司无线信道仿真仪作为集采测试设备 2021.05 收到中国联通感谢信 2021.08 完成 5G 毫米波验证测试 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.2 标准化产品打开新增长空间 射频微波信号发生器市场空间广阔，2019-2024 年国内 CAGR 11%。射频微波信号发生器是信号发生器两大类产品之一，广泛应用于 5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天和国防等行业。根据 Technavio，2019-2024 年全球信号发生器的市场规模从 8.77亿

70、美元增长到 11.08 亿美元，复合年均增长率 4.78%。根据灼识咨询，2019-2024 年中国信号发生器规模从 13.24 亿元增长到 22.76 亿元，复合年均增长率达 11.44%。图 23：2019-2024 全球信号发生器市场规模CAGR 4.78%图 24：2019-2024 中国信号发生器市场规模CAGR 11.44%资料来源：Technavio、申万宏源研究 资料来源：灼识咨询、申万宏源研究 由定制化向标准化转型，打开产品成长空间。根据公司公告，标准化产品可按照标准化流程直接生产，无需进行二次开发，即可满足客户需求；定制化产品是根据客户具体需求和技术要求进行定制开发的产品，

71、主要满足客户差异化需求。参考公司无线信道仿真仪，标准化产品对营收增长贡献显著，2019 年公司标准化无线信道仿真仪产品开始实现营收，当年实现营收 5108 万元，为定制化产品营收的 2.5 倍，占公司主营业务营收达 48.5%。公司未来发展将以标准化产品研发、生产、销售为主，加强产品模块化、通用化和标准化的开发。图 25：标准化无线信道仿真仪业绩贡献明显（单位：万元）资料来源：Wind、申万宏源研究 0%1%2%3%4%5%6%024680E2021E2022E2023E2024E全球信号发生器市场规模（亿美元）YoY/右轴0%2%4%6%8%10%12%14%05101

72、5202520192020E2021E2022E2023E2024E中国信号发生器市场规模（亿元）YoY/右轴00400050006000700080009000192020无线信道仿真仪-定制化产品无线信道仿真仪-标准化产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 技术实力奠定公司竞争优势，有望实现国产替代，抢占市场份额。高端射频微波信号发生器产品主要应用在通讯、半导体、航空航天和国防、教育科研等行业研发测试，根据公司公告，目前国内高端射频微波信号发生器市场占有主要的市场容量，该领域主要

73、被是德科技、罗德与施瓦茨公司垄断。公司在国内市场与罗德与施瓦茨、是德科技进行直接竞争，在军工科研院所、大学等领域与电科思仪存在少量竞争，在移动通信领域相比电科思仪竞争力更强，除此之外其他企业尚不具备竞争能力。表 9：公司射频微波信号发生器与电科思仪的优势领域对比 坤恒顺维 电科思仪 产品型号 KSW-VSG 1465F-V（对标产品）优势指标 信号质量（EVM）、相位噪声、杂散抑制、最大调制带宽、存储深度、杂散抑制、功率动态范围（最小输出功率）频率范围、功率动态范围（最大输出功率）、电平精度 优势领域 移动通信市场领域 无线电科研院所、军工单位 公司下游领域 对比 移动通信、无线组网、雷达、电

74、子对抗、车联网、导航等领域 卫星、通信、导航、雷达、科研、教育等领域，并为载人航天、探月、北斗、光纤通信、移动通信、大飞机制造等国家重大项目提供测试保障 公司客户结构 对比 国内主要移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位 主要为国有大型集团下属科研院所、大学、军工单位 资料来源：公司公告、申万宏源研究 客户基础有利于标准化产品快速开拓市场。公司射频微波信号发生器的目标客户主要为移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位，大学、芯片制造商等研发部门，与无线信道仿真仪客户高度重合，依

75、托无线信道仿真仪建立的客户基础，可迅速进行客户推广，抢占市场份额。公司积极在中兴、大唐、爱立信等移动通信基站制造商以及无线电科研院所进行产品推广，产品销量有望进入快速增长阶段。4.3 新业务有望成为业绩增长点 频谱和矢量网络分析仪占通用电子测量仪器市场规模超过三分之一。频谱和矢量网络分析仪广泛应用于通讯、半导体、新能源、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等行业。根据 Technavio，2019 年频谱和网络分析仪的市场规模达到 21.2 亿美元，占通用电子测试测量仪器整体市场规模的比例为 34.65%，预计 2024 年达到 27.76 亿美元，复合年均增长率 5.54%。根据

76、灼识咨询，2019-2024 年中国频谱和矢量网络分析仪市场规模从 30.5 亿元增长到 51.2 亿元，复合年均增长率达 11%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 26：2019-2024 全球频谱和矢量网络分析仪市场规模 CAGR 5.54%图 27：2019-2024 中国频谱和矢量网络分析仪市场规模 CAGR 10.94%资料来源：Technavio、申万宏源研究 资料来源：灼识咨询、申万宏源研究 根据公司规划，频谱分析仪产品是公司未来重点开拓的产品之一，矢量网络分析仪一段时间内主要作为系统方案配套产品。根据公司公

77、告，目前国内频谱分析仪中高端产品市场份额相对较高，主要被罗德与施瓦茨、是德科技等国际巨头垄断，公司频谱分析仪定位在高端产品领域，将与国外企业直接竞争。公司 20GHz 矢量网络分析仪主要面向中端市场，将主要作为系统方案配套产品，2024 年推出 67GHz 矢量网络分析仪后再进行大力推广。频谱分析仪国内市场 规模十倍于无 线信道仿真仪，打开公司成长 空间。根据Technavio，2019-2024 年频谱分析仪的全球市场规模从 13.60 亿美元增长到 17.94 亿美元，复合年均增长率 5.69%。根据灼识咨询，2019 年中国频谱分析仪市场规模达到 17.21亿元，预计以 11.44%的复

78、合年均增长率增长，在 2024 年达到 29.58 亿元，为无线信道仿真仪约 2 亿元市场规模的十倍以上。图 28：国内频谱分析仪市场空间广阔，2019-2024 CAGR 达 11%资料来源：灼识咨询、申万宏源研究 公司频谱分析仪性能指标行业领先，有望实现国产替代。根据公司公告，高端频谱分析仪主要应用在通讯、半导通讯、半导体、航空航天和国防、教育科研等行业研发测试，0%1%2%3%4%5%6%7%050192020E2021E2022E2023E2024E全球频谱和矢量网络分析仪市场空间（亿美元）YoY/右轴0%2%4%6%8%10%12%14%0

79、020192020E2021E2022E2023E2024E中国频谱和网络分析仪市场规模（亿元）YoY/右轴0%2%4%6%8%10%12%14%05520192020E2021E2022E2023E2024E中国频谱分析仪市场规模（亿元）YoY/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 目前该领域的主要被是德科技、罗德与施瓦茨公司垄断，未来公司在该领域将与其进行直接竞争。公司产品与国外相比，在航空航天、移动通信领域具备竞争优势。与国外对标产品相比，公司频谱分析仪使用 HBI 平台高品质下变频器技术和高品质

80、频率综合器技术，能够保证产品在信号幅度测量准确度、小信号幅度测量准确度、信号质量测量准确等技术指标方面达到或接近国外对标产品相关指标性能水平。同时，公司频谱分析仪基于大规模并行实时信号处理技术，可对具有更大带宽跳频特性的无线电设备进行测试，因此在航空航天、移动通信领域具有竞争优势。频谱分析仪目标客户与现有客户重合度高，具有良好的客户基础。公司频谱分析仪产品的目标客户主要为移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。频谱分析仪潜在客户与公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器现有客户群体高度重合，在现有产品已建立的技术及品牌认知度的基础上，能

81、够更快地获取核心客户销售订单，并且有利于产品的市场推广。4.4 募投项目全方位为公司注能 IPO 项目全方位提升公司研发、生产和销售能力。公司 IPO 项目包括无线电测试仿真设备生产基地、技术研发中心和开放实验室项目，分别围绕公司生产交付能力、研发能力和营销客服能力展开。有助于实现核心技术转化、提高公司产能，提高技术研发能力，以及对重点客户的市场需求进行调研，协助新技术、新产品的研发。表 10：开放实验室项目功能定位 职能 主要功能定位 主要作用 常规职能 免费测试、租赁服务、销售服务 1）更加及时、便捷的为公司现有及潜在客户提供产品及功能展示 2）有利于推动公司多类产品的销售，快速提高公司市

82、场占有率及行业知名度 3）国内大型国有集团下属科研院所客户相对分散，有利于公司进一步开拓此类客户 4）搭载营销服务中心大区职能，将极大方便公司备品备件仓储、售后维修、客户关系管理、客户培训、测试技术方案咨询指导等工作 5)能够提供短期临时的免费测试服务与中长期特定测试需求的用户提供完善的租赁解决方案和新品销售等综合服务 营销服务大区中心职能 备品备件仓储、学术研讨推广、测试技术方案咨询指导、客户管理、业务谈判、客户培训、内部人员培训、产品巡展、市场需求调研、全国销售视频会议功能 资料来源：公司公告、申万宏源研究 无线电测试仿真生产基地项目为公司产品注能。无线电测试仿真设备生产基地项目是公司现有

83、产品无线信道仿真仪、射频微波信号发生器以及未来重点推广产品频谱分析仪产能扩建项目。其中，新建无线信道仿真仪产能有助于缓和公司目前产能饱和状态、满足未来市场需求增长；新建射频微波信号发生器产能可以提升标准化产品的批量生产能力；新建频谱分析仪产能有助于公司研发完成后进行产品推广。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29：公司 IPO 项目为产品注能（单位：台）资料来源：公司公告、申万宏源研究 5.盈利预测与投资分析意见 我们预计 2022-2024 年，公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化

84、组件业务增速，以及公司新拓展频谱分析仪、矢量网络分析仪营收增速如下。1）无线信道仿真仪：根据公司测算，2020 年国内无线信道仿真仪市场规模约 2 亿元，公司国内市场占有率接近 50%，随着 5G 基站建设及下游应用逐步拓展，预计无线信道仿真仪市场需求将有一定程度增长。公司无线信道仿真仪在 5G 领域布局较早，因此假设2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 27%/13%/9%。考虑到公司产品对标国外最高端产品，技术水平行业领先，率先打破国外垄断，假设 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 66%/66%/63%。2）射频微波信号发生器：根据灼识咨询，2019-2024 年中国

85、信号发生器规模从13.24 亿元增长到 22.76 亿元，复合年均增长率达 11.44%。公司标准化射频微波发生器可以按照标准化流程生产，无需进行二次开发即可满足客户需求，同时定制化产品积累的优质客户有利于标准化产品的市场验证与推广。标准化产品的增加将使该类产品营收迅速增长。因此假设 2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 98%/79%/52%。公司射频微波信号发生器技术水平位于行业前列，且随着募投项目提升产品产能，成本有望分摊，因此假设 2022-2024 年该业务毛利率分别为 58%/62%/65%。3）定制化产品开发及解决方案：定制化开发产品及系统解决方案是公司根据国防通信、电

86、子对抗、导航和雷达等领域客户的个性化需求定制开发的产品或系统解决方案，公司近年来业务重心逐渐向产品转移，因此假设 2022-2024 年该业务营收增速分别为7%/7%/7%。该业务毛利水平较高，受产品开发难度及原材料价格影响有所波动，因此假设 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 62%/63%/63%。4）模块化组件：该业务占公司整体业务营收、毛利比例较小，主要用于公司产品开发，部分 用 于 单 独 销售，因 此 假设 2022-2024 年公 司 该 业 务 营收 增 速 分 别为2408200投产第一年投产第二年达

87、产年无线信道仿真仪射频微波信号发生器频谱分析仪 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 31%/31%/31%。受益于公司自研 HBI 技术平台，公司模块化组件毛利率较高，假设2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 61%/62%/63%。5）频谱及矢量网络分析仪：根据公司公告，频谱分析仪将作为公司重点推出的产品之一，矢量网络分析仪在投入生产后主要作为系统方案配套产品。根据灼识咨询的分析数据，2019 年中国频谱分析仪市场规模达到 17.21 亿元，且预计将以 11.44%的复合年均增长率增长，在 2024 年达到 29.58

88、 亿元。公司频谱分析仪在国内处于领先水平，目标客户与公司现有客户重合度高，假设 2022 年公司频谱及矢量网络分析仪实现营收 600 万元，2023/2024 年营收增速分别为 233%/175%。公司频谱分析仪、矢量网络分析仪均为高端产品，假设 2022-2024 年毛利率分别为 60%/65%/70%。表 11：盈利预测简表 指标 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、无线信道仿真仪 收入（百万元）17 71 93 111 142 160 174 YOY（%）314%30%20%27%13%9%毛利率（%）79%71%72%66%66%66%63%

89、收入占比（%）30%68%71%68%62%52%42%二、射频微波信号发生器 收入（百万元）3 2 11 26 52 93 142 YOY（%）-34%444%139%98%79%52%毛利率（%）71%62%54%51%58%62%65%收入占比（%）5%2%8%16%23%30%34%三、定制化开发产品及系统解决方案 收入（百万元）34 29 20 15 16 18 19 YOY（%）-13%-31%-24%7%7%7%毛利率（%）62%48%66%59%62%63%63%收入占比（%）58%28%15%9%7%6%5%四、模块化组件 收入 4 3 6 9 11 15 19 YOY（%）

90、-28%136%41%31%31%31%毛利率(%)72%50%67%61%61%62%63%收入占比（%）6%2%5%5%5%5%5%五、频谱分析仪&矢量网络分析仪 收入（百万元）6 20 55 YOY（%）233%175%毛利率（%）60%65%70%收入占比（%）3%7%13%六、其他业务 收入 0.21 0.21 0.01 2 2 2 3 YOY（%）-17%1%-96%19093%20%20%20%毛利率(%)58%93%3%95%50%50%50%收入占比（%）0%0%0%1%1%1%1%合计 收入（百万元）58 105 130 163 229 307 412 YOY（%）21%8

91、3%23%25%41%34%34%毛利率（%）68%64%69%63%63%64%65%收入占比（%）100%100%100%100%100%100%100%资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 我们选取已上市的经营模式和业务领 域与公司较为接近的公司鼎阳科技（688112.SH）、普源精电（688337.SH）作为同行业可比公司。鼎阳科技、普源精电产品、下游与公司类似且都是电子测量仪器领域的领先者，因此具有可比性。表 12：坤恒顺维可比公司 代码 简称 公司简介 688112.SH 鼎阳科技 公

92、司主营业务为通用电子测试测量仪器的研发、生产和销售。公司主要产品为数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及电源类及其他 688337.SH 普源精电 公司主营业务是通用电子测量仪器的研发、生产及销售。公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等 资料来源：Wind、申万宏源研究 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入分别为 2.29/3.07/4.12亿 元，预 计 归 母 净 利 润 分 别 为 0.75/1.08/1.45亿 元，对 应 每 股 收 益 分 别 为0.90/1.29/1.72 元/股

93、。当前（截至 2022.8.12 收盘）可比公司 2022-2024 年平均市盈率为 88X、52X、37X，公司市盈率为 59X、41X、31X，低于同行业可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。表 13：坤恒顺维可比公司估值表 证券代码 证券简称 2022.8.12 EPS PE 收盘价（元/股）22E 23E 24E 22E 23E 24E 688112.SH 鼎阳科技 74.2 1.16 1.67 2.38 63.94 44.47 31.17 688337.SH 普源精电 78.8 0.7 1.31 1.86 112.22 60.14 42.37 平均值 88 52 37 688283.S

94、H 坤恒顺维 53.15 0.90 1.29 1.72 59 41 31 资料来源：Wind、申万宏源研究；注：可比公司估值来自 wind 一致预测 6.风险提示 1）产品研发进度不及预期的风险 无线电测试仿真领域属于技术密集型行业，只有在研发、设计环节均具备较强的研发能力，才能确保测试仪器仪表的安全性、稳定性和可靠性。如果公司的研发前瞻性不足，未能对市场的发展趋势做出正确判断，有可能导致技术研发成果得不到市场认可，无法满足客户的需求，将会对公司的生产经营、长远发展和未来市场竞争力产生不利的影响。2）原材料供应与价格波动风险 2021 年公司从海外采购电子元器件等材料占采购总额的 45.68%

95、。公司设备的部分关键核心器件对国外品牌存在一定的依赖性。若关键核心器件受出口国贸易禁运、管制等因素影响，导致公司无法按需及时采购，可能对公司的生产经营产生不利影响。公司原材料的采购价格受到国家产业政策、市场供需等因素影响而波动较大。原材料的价格波动对公司的经营成果有着较大的影响。若未来原材料价格上涨，而公司不能合理安排采购、控制原材料成本或者不能及时调整产品价格，将对公司盈利能力产生不利影响。3）客户集中度较高的风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2021 年，公司前五大客户销售金额占营业收入的比例为 53.31%，销售客

96、户相对集中。如果未来公司无法在各主要客户中持续保持技术优势，无法继续维持与主要客户的合作关系，或客户对公司主要产品的需求产生变化，公司的经营业绩将受到较大影响。7.附表 表 14：合并利润表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 130.19 162.89 229.30 307.24 411.69 营业收入 130.19 162.89 229.30 307.24 411.69 营业总成本 76.95 105.28 76.95 76.95 76.95 营业成本 39.73 60.25 83.95 109.88 145.56 税金及附加 1.21 1.54 2

97、.17 2.90 3.89 销售费用 12.11 14.31 20.06 25.65 33.43 管理费用 7.70 9.76 13.64 17.82 23.67 研发费用 15.85 18.96 26.60 35.03 46.11 财务费用 0.36 0.46 0.36 0.36 0.36 其他收益 1.41 4.30 4.00 8.00 8.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-3.13-4.78-2.96-5.51

98、-7.32 资产减值损失-0.11-0.10 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 51.40 57.04 51.40 51.40 51.40 营业外收支 0.00-0.02 0.00 0.00 0.00 利润总额 51.41 57.02 51.41 51.41 51.41 所得税 6.54 6.30 6.54 6.54 6.54 净利润 44.87 50.72 44.87 44.87 44.87 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 44.87 50.72 44.87 44

99、.87 44.87 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 15：合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 44.87 50.72 75.23 108.03 144.66 加：折旧摊销减值 0.98 1.33 6.76 13.75 17.77 财务费用 0.46 0.53-0.66-3.01-2.93 非经营损失-0.51-0.81 0.00 0.00 0.00 营运资本变动-25.78-38.43-32.87-61.95-72.88 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 其它 3.13

100、 5.14 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 23.16 18.48 48.46 56.81 86.63 资本开支 1.67 6.41 100.01 116.13 55.00 其它投资现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流-1.67-6.41-100.01-116.13-55.00 吸收投资 0.00 0.00 709.80 0.00 0.00 负债净变化 4.00 10.00-0.44 0.00 0.00 支付股利、利息 4.06 0.51 14.02-3.01-2.93 其它融资现金流-0.28-2.84 0.00 0.00 0.00 融资活动

101、现金流-0.34 6.65 695.34 3.01 2.93 净现金流 21.15 18.71 643.79-56.31 34.55 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 16：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 192.90 244.69 949.54 965.62 1,098.16 现金及等价物 51.86 70.57 714.36 658.06 692.61 应收款项 86.34 112.35 147.54 194.00 256.31 存货净额 49.77 57.85 83.72 109.65 145.33 合同资产 4.92 3.9

102、1 3.91 3.91 3.91 其他流动资产 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 4.30 5.33 101.54 209.44 253.99 无形资产及其他资产 4.90 11.23 11.23 11.23 11.23 资产总计 202.11 261.26 1,062.31 1,186.28 1,363.38 流动负债 71.43 80.76 111.46 127.41 159.84 短期借款 10.01 20.46 20.03 20.03 20.03 应付款项 52.50 52.88 83.95 99.8

103、9 132.33 其它流动负债 8.92 7.42 7.49 7.49 7.49 非流动负债 0.50 0.31 0.31 0.31 0.31 负债合计 71.94 81.07 111.78 127.72 160.15 股本 63.00 63.00 84.00 84.00 84.00 其他权益工具 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积 6.60 6.60 695.40 695.40 695.40 其他综合收益 0.70 0.00 0.00 0.00 0.00 盈余公积 11.95 16.99 24.48 35.22 49.61 未分配利润 47.92 93.59 146.

104、65 243.94 374.21 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益 130.17 180.18 950.53 1,058.56 1,203.23 负债和股东权益合计 202.11 261.26 1,062.31 1,186.28 1,363.38 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地

105、出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 1893080

106、9211 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体

107、市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客

108、户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，

109、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告

110、中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。