1、公司深度研究|涪陵榨菜 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 降本提价释放弹性，品类渠道布局扩张 涪陵榨菜（002507.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究|涪陵榨菜涪陵榨菜 公司评级 买入 股票代码 002507 前次评级 评级变动 首次 当前价格 31.43 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 联系人联系人 李欣欣李欣欣 相关研究相关研究 -29%-18%-7%4%15%26%37%-122022-04涪陵榨菜中小100 核心结论核心结论 酱酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展腌菜行业龙头，

2、榨菜为本多元发展。涪陵榨菜是酱腌菜行业龙头，以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域，主要产品包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。成本降低成本降低+提价落地，年内关注业绩弹性释放。提价落地，年内关注业绩弹性释放。2022年公司青菜头收购均价大幅下降，叠加今年新料使用时间略有提前，全年毛利率有望大幅改善，释放业绩弹性。季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在Q3起在报表端有所体现。公司21年11月份公告提价，幅度3-19%，12月起逐渐向终端传导，22Q1基本完成传导。我们预计2022年全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。成本降低+提价传导，公司今年收入端与利润端均有望提速。大乌江布

3、局，长期关注产品大乌江布局，长期关注产品+渠道共同扩张。渠道共同扩张。公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品类。目前，公司前期培育的泡菜+萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。渠道方面，公司成立销售二部，专攻餐饮市场，同时，前期下沉市场布局的网点有望逐步放量。投资建议：投资建议：公司提价传导+成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为29.28/32.85/36.87亿元，归母净利润分别为10.27/12.07/14.07亿

4、元，EPS分别为1.16/1.36/1.58元/股。采取相对估值法，我们给予公司2022年40 x PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：提价落地不及预期提价落地不及预期，新品培育不及预期，原材料成本上涨，新品培育不及预期，原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。疫情反复，行业竞争加剧。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,273 2,519 2,928 3,285 3,687 增长率 14.2%10.8%16.2%12.2%12.3%归母净利润(百万元)777 742 1,027 1,207 1,40

5、7 增长率 28.5%-4.5%38.4%17.5%16.6%每股收益（EPS）0.88 0.84 1.16 1.36 1.58 市盈率（P/E）35.9 37.6 27.2 23.1 19.8 市净率（P/B）7.3 3.9 3.5 3.1 2.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 12 日 公司深度研究|涪陵榨菜 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 涪陵榨菜核心指标概览.

6、5 一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局.6 1.1 酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展.6 1.2 国资控股股权明晰，高管持股利益绑定.8 1.3 业绩稳健增长，盈利能力持续提升.9 二、行业空间持续扩大，集中度持续提升.12 2.1 结构升级+场景扩张，行业空间持续扩大.12 2.2 原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势.13 2.3 行业进入挤压式增长，集中度持续提升.14 三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局.15 3.1 成本降低+提价落地，年内业绩弹性释放.15 3.1.1 青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放.15 3.1.2 提价传导单价提升，疫情+补库恢复出货.17

7、 3.2 产品+渠道共同扩张，实现大乌江布局.19 3.2.1 榨菜为基，大乌江布局.19 3.2.2 餐饮进军食材市场，下沉渠道网络放量.22 四、盈利预测.22 4.1 关键假设和盈利预测.22 4.2 估值.23 4.3 投资建议.25 五、风险提示.25 图表目录 图 1：涪陵榨菜核心指标概览图.5 图 2：涪陵榨菜历史沿革.6 图 3：2010-2021 公司榨菜业务收入占比.7 图 4：2021 年主营业务收入分产品.7 图 5：公司“三腌三榨”生产工艺简述.8 3XFZVWEZEWQXAUDVaQ8Q7NpNmMnPpNlOoOvNkPpOtRaQpOsNxNpNsRMYqMnR

8、 公司深度研究|涪陵榨菜 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 6：2021 年公司销售收入分区域.8 图 7：2021 年末公司各区域经销商数量.8 图 8：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）.9 图 9：2010-2021 公司营业收入及增速.10 图 10：2010-2021 公司归母净利润及增速.10 图 11：2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司毛利率比较.11 图 12：2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司净利率比较.11 图 13：2010-2022Q1 各公司期间费用率比较.11 图 1

9、4：2010-2022Q1 各公司销售费用率比较.11 图 15：2010-2022Q1 各公司管理（加回研发）费用率比较.12 图 16：2010-2022Q1 各公司财务费用率比较.12 图 17：我国榨菜销售额.12 图 18：我国榨菜销售量.13 图 19：我国榨菜销售单价.13 图 20：榨菜消费场景.13 图 21：我国青菜头种植地分布.14 图 22：我国主要榨菜企业分布.14 图 23：2008 年我国包装榨菜行业格局.15 图 24：2021 年我国包装榨菜行业格局.15 图 25：宗家府品牌市占率.15 图 26：乌江品牌市占率.15 图 27：2021 年公司营业成本拆分

10、.16 图 28：青菜头生长周期.16 图 29：公司销量增速与提价.18 图 30：公司出货单价.19 图 31：各品牌主力产品对比.20 图 32：公司分品类营收.21 图 33：PE-BAND.24 表 1：涪陵榨菜主力产品.6 表 2：公司管理层持股情况（截止至 2021 年 12 月 31 日）.9 表 3：我国榨菜行业发展历程.14 表 4：公司青菜头分季度成本变动测算（单位：元/吨）.17 表 5：公司历年提价梳理.18 表 6：公司产能投放（单位：万吨）.21 表 7：关键指标假设.23 表 8：可比公司估值表（截止至 2022 年 8 月 11 日）.24 表 9：公司绝对估

11、值.24 公司深度研究|涪陵榨菜 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）收入：我们对公司核心业务进行拆分，其中：榨菜作为公司主业，仍是公司未来推广重点，下沉+餐饮渠道放量贡献增量，提价+结构升级提升吨价，我们预计 2022-2024年收入增速分别为+14.00%/11.24%/11.24%，其中销量增速为+0%/3%/3%，吨价增速为+14%/8%/8%。萝卜是下饭菜大单品，公司今年重点培育品种，我们预计 2022-2024年收入增速分别为+38.00%/18.65%/18.65%，其中销量增速为

12、+20%/13%/13%，吨价增速为+15%/5%/5%。泡菜是下饭菜大单品，我们 2022-2024 年收入增速分别为+32.25%/17.60%/17.60%，其中销量增速为+15%/12%/12%，吨价增速为+15%/5%/5%。2）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测 2022-2024 年各业务单位成本增速分别为：榨菜-8.45%/+1.87%/+1.87%，萝卜+3.84%/+1.70%/+1.70%，泡菜+7.92%/+1.00%/+1.00%。3）毛利率：根据上述假设，测算得公司 2022-2024 年各业务毛利率分别为：榨菜63.70%/65.76%/67

13、.70%，萝卜 53.99%/55.44%/56.84%，泡菜 30.81%/33.45%/35.98%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场对公司榨菜主业成长空间存在担忧。我们认为，公司榨菜主业仍未达到天花板。公司榨菜业务 21 年收入 22 亿元，同年包装榨菜市场空间为 83 亿元，市占率不足 30%，对比韩国宗家府泡菜，市占率仍有提升空间。且我国目前散装榨菜占比约 1/3，包装榨菜市场仍有扩容空间。2）市场对公司第二曲线培育结果存在担忧。萝卜、泡菜等单品是公司推出多年的新品类，但一直没有实现放量。我们认为主要系公司前期战略层面为利润导向，新品类对经销商而言需要承担更多的费用，积极性

14、不高。今年公司在战略层面上做出了调整，提高新品经销商返利和费用预算，要求完成新品前期入市和推广。我们认为公司新政策下，萝卜等新品今年有望实现快速增长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）新品培育：若萝卜、泡菜、调味菜等新品成功培育成为大单品，将为公司贡献收入增量。2）原材料成本下降：若青菜头收储成本/包材成本等下降，将增厚公司利润。3）提价落地：若公司下一轮提价落地，将增厚公司利润。估值与目标价估值与目标价 公司是我国榨菜行业龙头，我们认为，短期来看，公司年内提价落地+成本降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预

15、计公司 2022-2024 年营业收入分别为29.28/32.85/36.87 亿元，归母净利润分别为 10.27/12.07/14.07 亿元，EPS 分别为1.16/1.36/1.58 元/股。采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 40 x PE，对应目标价 46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究|涪陵榨菜 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 涪陵榨菜涪陵榨菜核心指标概览核心指标概览 图 1：涪陵榨菜核心指标概览图 资料来源：公司公告，渠道调研，西部证券研发中心 公司深度研究|涪陵榨菜 6|请务必仔细阅读

16、报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 一、一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局 1.1 酱腌菜行业龙头酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展，榨菜为本多元发展 酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于 1998 年，依托涪陵榨菜原产地域优势，经过 20 多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。图 2：涪

17、陵榨菜历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 多个产品条线共同发展，多个产品条线共同发展，C 端为主向端为主向 B 端进军端进军。公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。其中，乌江榨菜是公司发展的主力产品，泡菜、萝卜、下饭菜在2019 年起作为独立品类进行推广，21 年调味菜作为带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场的切入点推出。包装规格上看，公司 2013 年完成国粹版包装换版，22 年推出“轻盐”产品后完成包装升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装，主攻 C 端市场。表 1：涪陵榨菜主力产品 品类品类 定位定位 代表产品代表产品 榨

18、菜榨菜 乌江榨菜是公司发展的主力产品。脆口榨菜芯 88g 鲜脆榨菜丝 70g 鲜榨菜片 80g 萝卜萝卜 萝卜产品定位为大单品。麻辣萝卜 60g 美味萝卜 60g 鲜香萝卜 60g 公司深度研究|涪陵榨菜 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 泡菜泡菜 泡菜是公司进一步发展的重要拓展产品。泡竹笋 400g 泡白菜 400g 下饭菜下饭菜 瓶装下饭菜是公司做大酱腌菜的战略性发展产品。下饭菜泡萝卜丝 60g 下饭菜脆口萝卜丁 120g 下饭菜泡萝卜 300g 调味菜调味菜 带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场。调味菜红油豇豆 22g 调味菜酱

19、脆萝卜 40g 调味菜开味榨菜丝 800g 资料来源：公司公告，乌江天猫旗舰店，西部证券研发中心 榨菜业务为主，加速推进业务多元化。榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021 年公司榨菜业务收入占比 88.39%，为公司的主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013 年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品，2014 年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015 年收购惠通食业后，公司进军泡菜领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017 年公司开发脆口系列产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长

20、，榨菜收入占比提升。2022 年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。图 3：2010-2021 公司榨菜业务收入占比 图 4：2021 年主营业务收入分产品 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 “三腌三榨”“三腌三榨”独特技术，独特技术，独特风味深入人心独特风味深入人心。公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共需4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良好风

21、味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，75%80%85%90%95%100%2001620182020榨菜收入占比榨菜收入占比88%3%6%2%榨菜萝卜泡菜其他 公司深度研究|涪陵榨菜 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 做到减盐不减味。图 5：公司“三腌三榨”生产工艺简述 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。公司坚持做透、下沉销售

22、渠道，拥有两千多家一级经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市场，2021 年华南地区销售收入占比为 27%，其次是华东地区（17%）。此外，公司积极拓展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商平台补充的销售模式。图 6：2021 年公司销售收入分区域 图 7：2021 年末公司各区域经销商数量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 国资控股股权明晰，高管持股利益绑定国资控股股权明晰，高管持股利益绑

23、定 股权结构明晰股权结构明晰，国资背景结构稳定，国资背景结构稳定。重庆市涪陵区国资委为公司实际控制人，通过重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司 35.26%股份，为公司第一大股东。公司股权结构清晰，国资背景提升了公司股权结构的稳定性。27%17%12%12%10%9%8%4%1%0%华南华东华中华北中原西北西南东北出口其他业务0500300350400450500华中 中原 华东 华南 西北 华北 西南 东北 出口2021年经销商数量 公司深度研究|涪陵榨菜 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 8：

24、公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 管理层结构稳定，经验丰富管理层结构稳定，经验丰富，高管持股深度绑定核心利益，高管持股深度绑定核心利益。公司高管团队稳定性强，核心人员均任职多年。周斌全自 2000 年加入公司，一直担任公司董事长，同时也任中国调味品协会副会长和涪陵榨菜协会会长，总经理赵平、副总经理袁国胜等高管也在公司内部任职多年。当前公司高管持股比例为 1.50%，高管持股深度绑定公司与管理层利益，充分调动管理层履职积极性。表 2：公司管理层持股情况（截止至 2021 年 12 月 31 日）姓名 职务 持股数量（股）持股比例 周斌全 董

25、事长 7,932,856 0.89%赵平 董事、总经理 1,700,258 0.19%袁国胜 董事、副总经理 138,188 0.02%韦永生 董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人 62,546 0.007%肖大波 监事 2,261,004 0.25%贺云川 副总经理 965,839 0.11%陈林 副总经理 216,450 0.02%资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.3 业绩业绩稳健稳健增长，盈利能力持续提升增长，盈利能力持续提升 营业收入持续增长，增速呈周期性波动。营业收入持续增长，增速呈周期性波动。2010-2021 年，公司营业收入从 5.45 亿增长至25.19 亿，CAG

26、R+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。2012 年宏观经济下行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降 9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价，将1元/100g产品替换成1元/80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨11.38%，公司营业收入仍保持增长态势，但增速有所下降。2013 年公司加大国粹版乌江的品牌宣传，开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长 18.94%，销量增加使得公司营业收入大幅增长。2014-2015 年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。2016-2018 年宏观经济向好，消费者

27、需求和购 公司深度研究|涪陵榨菜 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大幅增长。受 2020 年产品间接提价的影响，2021 年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健增长，增速达 10.83%。图 9：2010-2021 公司营业收入及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 净利润水平波动，整体上行。净利润水平波动，整体上行。2010-2021 年，公司归母净利润从 0.56 亿元上升至 7.42 亿元，CAGR+26.53%，高于营收增长率。2016-20

28、18 年是公司净利润的高速增长期，增速分别为 63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减少影响。2018 年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地区销售失序，导致 2019 年产品销量同比下滑。再加上 2019 年公司开始实施渠道下沉，销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。2020 年疫情受益，业绩出现反弹，增速达 28.42%。2021 年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值加大宣传费用投入，净利润同比下降了 4.5

29、2%。我们认为随着公司 2021 年 11 月提价的顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费用的精准投放，利润有望得到进一步释放。图 10：2010-2021 公司归母净利润及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 毛利率行业领先，净利率波动上升。毛利率行业领先，净利率波动上升。2010-2021 年公司毛利率持续增长，从 31.06%上升0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500001920202021亿元营业总收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01

30、23456789200001920202021亿元归母净利润yoy 公司深度研究|涪陵榨菜 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 至52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从2010年10.23%上升至2021年29.46%，2016 年超过海天味业，净利率水平高于基础调味品。2021 年受原材料成本上升、宣传费用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。2022Q1 毛利率和净利率分别为 52.37%和31.11%，环比小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。图

31、11：2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司毛利率比较 图 12：2010-2022Q1 涪陵榨菜与可比公司净利率比较 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 期间费用稳定，销售费用率较高。期间费用稳定，销售费用率较高。2010-2021 年公司期间费用率在 20%上下波动，稳中有降。拆分来看，公司的管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，而销售费用率在可比公司中位列第一。公司销售费用率较高主要系公司广告投放、注重品牌宣传以及渠道做透下沉策略。公司从 2015 年开始减少央视广告投放，销售费用率之后大幅下降。2019年公司实施渠道创新下沉，品类独立推广

32、以及销售队伍裂变的销售策略，市场推广费和销售人员薪酬支出增加，销售费用率上升。2021 年公司为提高品牌热度，在央视、梯媒等投放广告，品牌宣传费大幅增加。图 13：2010-2022Q1 各公司期间费用率比较 图 14：2010-2022Q1 各公司销售费用率比较 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0070%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业-%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业05540200022Q1%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业05101

33、52025%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业 公司深度研究|涪陵榨菜 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 15：2010-2022Q1 各公司管理（加回研发）费用率比较 图 16：2010-2022Q1 各公司财务费用率比较 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二二、行业空间持续扩大，集中度持续提升行业空间持续扩大，集中度持续提升 2.1 结构升级结构升级+场景扩张，行业空间持续扩大场景扩张，行业空间持续扩大 榨菜榨菜行业空间持续扩大行业空间持续扩大。欧睿数据显示，2014-2021 年，

34、我国榨菜销售额由 40 亿元增长至 83 亿元，CAGR+10.82%。近两年，疫情反复造成榨菜行业销售短期波动。疫情期间宅家消费受益，榨菜适合囤货，行业增速提升，疫情后消费力受损，居家饮食消费场景占比回退，榨菜销售回落。整体来看，榨菜行业空间持续扩大。图 17：我国榨菜销售额 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 量价齐升推动零售增长，结构升级拓展消费场景。量价齐升推动零售增长，结构升级拓展消费场景。在榨菜销售额高速增长的过程中，量价均起到了推动作用。2014-2021年，榨菜销售量由19万吨上升至33万吨，CAGR+8.16%，销售单价由 21 元/kg 上升至 25 元/k

35、g，CAGR+2.46%。02468101214%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业-6-4-202468101214%涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080902000202021亿元销售额yoy 公司深度研究|涪陵榨菜 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 18：我国榨菜销售量 图 19：我国榨菜销售单价 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

36、我们认为行业量增主要受益于产品结构升级拓展消费场景。我们认为行业量增主要受益于产品结构升级拓展消费场景。2017 年，涪陵榨菜推进“精品战略”，推出售价 13 元以上的高端瓶装“下饭菜”，重庆丰都县三合实业推出低盐胡辣榨菜片、低盐鲜香榨菜丝等创新产品出口日本，并推出听、瓶、盒装的“高档榨菜”。低盐等新产品迎合了消费者追求健康的需求，符合消费升级趋势，瓶装包装将榨菜的消费场景从方便速食转移至家庭饮食，高档礼盒包装满足送礼需求。配方和包装的升级使榨菜的消费场景得以拓展，消费人群也从简单的农民工、旅客等低端、速食产品消费人群转变为普通居民。图 20：榨菜消费场景 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心

37、 行业价增主要行业价增主要由结构升级和直接提价推动。由结构升级和直接提价推动。高端产品的推出推动行业均价上行，传统袋装榨菜单价较低，更多应用于方便速食消费场景，罐装、礼盒装产品更多应用于家庭、送礼等场景，单价较高。伴随着榨菜消费人群的拓展和消费场景的多元化，非袋装榨菜占比逐渐提升，推动行业价格上升。此外，行业龙头不断提价也是推动行业价格上升的重要因素。2.2 原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势 青菜头青菜头产能决定区域分布，涪陵区具备先天优势产能决定区域分布，涪陵区具备先天优势。榨菜产品附加值较低，原料成本所占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%

38、055402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万吨销量yoy0%1%1%2%2%3%3%4%4%425262014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元/kg吨价yoy65%24%4%7%下饭/就馒头煲汤/做菜休闲零食其他 公司深度研究|涪陵榨菜 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 重较高，主要成本来源为收购青菜头。青菜头属于生鲜产品，单价较低，运输费用较高，且较长的运输距离易导致腐烂变质，增加原材料损耗率，造成采

39、购成本的大幅提升。青菜头采购成本的地区差异决定了榨菜生产企业的分布，相比外运价格，当地收购价格较低，榨菜的加工地大多集中在产地周边。我国青菜头的种植主要集中在重庆和浙江，涪陵是最大的种植地，也是榨菜制作工艺的发源地，民国时期榨菜种植加工技术传到四川省及浙江省的海宁、桐乡、斜桥、余姚等地。图 21：我国青菜头种植地分布 图 22：我国主要榨菜企业分布 品牌 地区 品牌 地区 乌江（涪陵榨菜）重庆涪陵 味聚特 四川眉山 惠通（涪陵榨菜）四川眉山 川南 四川眉山 铜钱桥 浙江宁波 辣妹子 重庆涪陵 鱼泉 重庆万州 博宏小菜 浙江杭州 吉香居 四川眉山 备得福 浙江余姚 资料来源：前瞻产业研究院，西部

40、证券研发中心 资料来源：公司公告，中国品牌网，西部证券研发中心 2.3 行业进入挤压式增长，集中度持续提升行业进入挤压式增长，集中度持续提升 行业进入成熟阶段，行业进入成熟阶段，龙头开启挤压式增长。龙头开启挤压式增长。榨菜行业的发展大致经历了四大阶段，当前榨菜行业已进入较为成熟的阶段，品类渗透率较高，行业量增更多是包装化产品挤压散装产品份额，龙头企业实现挤压式增长，区域小品牌逐渐出清。表 3：我国榨菜行业发展历程 时间 阶段 内容 1898 年至 20 世纪 80 年代初 初级阶段 榨菜品种单一；主要以手工作坊为主；销售范围局限于青菜头所在产区范围。20 世纪 80 年代初至 20 世纪末 跳

41、跃式攀升阶段 较第一阶段取得了较大发展，主要是改革搞活经济催生了大量的小规模榨菜个体生产企业，“扩张收缩扩张”成为该阶段的基本规律，每次扩张均较以前有了一定进步。该阶段榨菜品种亦趋向多样化，整体工业化水平落后。2000 年至 2014 年 快速发展阶段 产生了一批规模化、机械化的生产企业。技术设备先进、管理规范、规模化生产的榨菜企业优势地位逐渐凸显，带动了当地榨菜行业的发展，提高了菜农的收入水平，市场集中度逐渐提高。2014 年至今 精品化发展阶段 挤压式增长，区域小品牌逐渐淘汰，消费升级促使小包装、低盐健康产品需求激增，从粗放式到精细化。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 行业集中度持续提

42、升，龙头强者恒强。行业集中度持续提升，龙头强者恒强。我们使用欧睿口径下的 Pickled Products 项作为包装榨菜的整体规模，2008-2021 年，我国前五大包装榨菜品牌市占率由 46%上升至 63%。包装榨菜行业集中度持续提升。46%14%14%10%8%8%涪陵重庆其他地区浙江其他地区余姚四川其他地区 公司深度研究|涪陵榨菜 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 23：2008 年我国包装榨菜行业格局 图 24：2021 年我国包装榨菜行业格局 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 龙一

43、比较来看，我国榨菜行业龙头仍有市占率提升空间。龙一比较来看，我国榨菜行业龙头仍有市占率提升空间。与韩国泡菜龙头宗家府（Chongga Kimchi）对比，宗家府历史最高品牌市占率接近 50%，同口径下我们测算得涪陵榨菜当前品牌市占率约为 30.6%。根据观研天下数据，我国 2020 年包装榨菜比率约为 2/3，我国包装榨菜比例仍在提升，我们认为包装榨菜行业扩容速度大于龙头品牌扩产速度是龙一品牌市占率下降的主要原因。从市占率天花板来看，当前我国龙一品牌乌江市占率仍有提升空间，考虑到包装榨菜行业也在扩容，我们认为乌江品牌市占率提升的空间将被进一步放大。图 25：宗家府品牌市占率 图 26：乌江品牌

44、市占率 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 资料来源：欧睿，西部证券研发中心 三三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局短期关注成本提价，长期关注大乌江布局 3.1 成本降低成本降低+提价落地，年内业绩弹性释放提价落地，年内业绩弹性释放 3.1.1 青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放 原料成本为主，原料成本为主，测算得青菜头成本占比约测算得青菜头成本占比约 33%。公司以榨菜业务为主，21 年榨菜业务占21%10%6%4%5%54%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特其他品牌31%9%9%9%5%37%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特其他品牌0102030405

45、0602001920202021%055404520021%公司深度研究|涪陵榨菜 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 比为 88%。榨菜加工程度不高，“三腌三榨”工序使用材料较为简单，辅料主要为盐、辣椒、辅助香料等价格较低、用量较少的材料，因此，主要原材料青菜头成本占比较高。公司收购原料的形式包括青菜头及青菜头粗加工产品（盐菜块），根据 21 年公司公布的青菜头和榨菜半成品采购金额，我们测算得当年青菜头/榨菜半成品成本占比分别为 33%/7%，是主要的直接材料成本。

46、图 27：2021 年公司营业成本拆分 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 青菜头一年收储一次，青菜头一年收储一次，辅料辅料集中采购集中采购强化管理强化管理。青菜头是榨菜作物的膨大茎，是加工榨菜产品的初始原料。榨菜作物一般于 9 月播种，10 月移栽，次年 2 月收割。青菜头采收后，部分被企业收购投入生产或收储，部分由农户自行收储或粗加工，等待企业后续收购。因此，公司一般于年初完成全年原材料采购。对于辅料及包材，公司设有采购供应部，采用年度招标方式，年初确定供应商和物资采购价格，年中根据生产订单计划，实施按订单采购，有效降低资金占用，提升采购质量。21 年公司新成立了原料营运分部，着力强化对

47、大宗原料采购的管理。图 28：青菜头生长周期 资料来源：中国产业信息网，西部证券研发中心 独特采购模式保障原材料供应。独特采购模式保障原材料供应。青菜头产能是榨菜行业的生产瓶颈，为保障生产稳定进行，公司通过多种方式，在采购环节，优先保证采购量稳定、充足：33%8%24%7%2%10%8%8%青菜头榨菜半成品包材其他直接材料动力工资制造费用运输费 公司深度研究|涪陵榨菜 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 复合采购模式保障原料供给。复合采购模式保障原料供给。公司原料采购主要采用“公司+合作社+农户”的采购模式，多方合作，分散风险，保障

48、原材料来源稳定。公司积极推动合作社建设，引导榨菜专业合作社和原料加工户形成产业协作关系，安排榨菜专业合作社和原料加工户组织贫困户和富余劳动力利用农闲时完成原料修剪整理工作，通过提供稳定的收购途径和简单操作增加收入的工作机会绑定零散青菜头产能。保护价策略保护价策略绑定原材料产能绑定原材料产能。为保证收储青菜头的数量和质量稳定性，2018 年起，公司为贫困地区免费发放榨菜种子，并给村民讲解榨菜种植的技术，提高青菜头种植面积，并签订原料收购合同，对种植的青菜头实行保护价收购，以保护价的形式绑定青菜头产能。我们认为保护价策略会造成公司原料成本上涨，如 2019 年，公司与农户签订原料收购合同，约定农历

49、雨水前以 800 元/吨的保护价收购青菜头，当年涪陵区收购加工青菜头收购均价为 730 元/吨，但长期保护价协议有利于绑定原材料产能，保障原料的稳定供给。扩建窖池扩建窖池加强收储能力，加强收储能力，增强调节能力增强调节能力。截至 2021 年底，集团公司拥有 30 万吨左右的原料窖池，实际榨菜+萝卜产能为 34 万吨，窖池基本可以覆盖年度产能需求。公司持续加大原料窖池建设投入力度，扩大公司原材料收储能力，增强公司对原料市场的调剂。目前公司仍有 1.6 万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目在建。22 年收购均价下降年收购均价下降，新材料使用时间略有提前新材料使用时间略有提前。2022 年，公

50、司青菜头收购均价约 800 元/吨，去年收购价格约 1200-1300 元/吨，同比下降 30+%，20 年收购价格约 800 元/吨。一般公司在 5-6 月起使用当年采用的新材料，Q2 老料比例约 1/22/3。年度均价来看，去年收购均价约 1100 元/吨。今年新料使用时间略有提前，预计 Q2 新料比例约 60%，综合测算，公司今年全年青菜头平均价格为 975 元/吨，同比下降 12.36%。季度节奏来看，季度节奏来看，Q3 起业绩弹性将在报表端体现。起业绩弹性将在报表端体现。我们假设公司去年 Q2 新料使用比例约40%，今年 Q2 新料使用比例约 60%，计算得 Q1-Q4 公司青菜头成

51、本同比+63%/+0%/-38%/-38%。季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在 Q3起在报表端有所体现。表 4：公司青菜头分季度成本变动测算（单位：元/吨）Q1 Q2 Q3 Q4 2022 1300 1000 800 800 2021 800 1050 1300 1300 同比变动 63%-5%-38%-38%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1.2 提价提价传导单价提升，疫情传导单价提升，疫情+补库恢复出货补库恢复出货 多次实施提价，当前进入多次实施提价，当前进入 2.5 元价格时代。元价格时代。公司历史上实施十几次提价，包含直接上调出厂价或零售价和缩减包装容量两种

52、方式。频率来看，公司平均 1-2 年实施一次提价，幅度多在 20%以内。当前公司主力 70g 鲜脆菜丝产品已进入零售价 2.5 元时代。公司深度研究|涪陵榨菜 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 表 5：公司历年提价梳理 价格区间价格区间 年份年份 提价决策提价决策 提价幅度提价幅度 1.0 元时代 2008 年 0.5 元/70g 调整为 1 元/100g，进入 1 元时代 间接提价 40%2009 年 价格上调 10%直接提价 10%2010 年 价格上调 8%直接提价 8%2012 年 1 元/100g 调整为 1 元/80g

53、 间接提价 25%2013 年 1 元/80g 调整为 1 元/70g，更换为红色脸谱包装 间接提价 14%2014 年 1 元/70g 调整为 1 元/60g 间接提价 17%1.5 元时代 2015 年 广东区鲜爽菜丝包装由 1 元/60g 升级为 1.5 元/88g 间接提价 2%2016 年 全国鲜爽菜丝包装由 1 元/60g 升级为 1.5 元/88g 间接提价 2%对商超产品和脆口产品共 11 个单品的到岸价上调 8-12%直接提价 8%-12%2.0 元时代 2017 年 88g 榨菜到岸价上调 15-17%，零售价涨至 2 元 直接提价 15%-17%88g 主力产品和 175

54、g 脆口系列调整为 80g 和 150g 间接提价 10%/17%2018 年 对包括 80g 鲜脆菜丝在内的 7 款单品的到岸价上调 10%直接提价 10%2020 年 80g 主力产品调整为 70g 间接提价 14%150g 脆口产品调整为 88g 间接提价 70%2.5 元时代 2021 年 出厂价提价 3-19%，70g 主力产品零售价涨至 2.5 元 直接提价 3-19%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 直接提价直接提价重塑渠道利润解空间，重塑渠道利润解空间，更有利于更有利于激励经销商刺激出货激励经销商刺激出货。复盘公司量价变动周期，可以发现，公司直接提价多与销量上升匹配。间接提

55、价策略不影响各环节价格，从经销商角度考虑，销售产品数量不变的情况下，获取的利润没有变化，经销商缺乏开拓市场的动力，无明显因素推动包装产品销售数量提升，总销售量有可能表现为下滑。通常直接提价会重塑渠道利润空间，出货价格及终端价格的提升将放大经销商利润空间，出厂价格提升将压缩利润空间，进而影响经销商开拓市场的动力，推动包装产品销售数量提升，总销售量有可能表现为提升。图 29：公司销量增速与提价 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 21 年底年底提价落地传导顺畅，今年吨价提升。提价落地传导顺畅，今年吨价提升。21 年原材料+包材成本普遍上涨背景下，调味品行业集体提价，公司 11 月份公告提价，幅度

56、 3-19%，12 月起逐渐向终端传导。我们预计全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量增速销量增速直接提价10%直接提价8%直接提价812%直接提价1517%直接提价10%直接提价319%公司深度研究|涪陵榨菜 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 30：公司出货单价 资料来源：渠道调研，西部证券研发中心 疫情刺激疫情刺激+补库存补库存，出货出货

57、快速快速恢复恢复。受提价影响，渠道优先囤积及销售低价旧库存，年初公司和经销商出货量均有所下滑。随后渠道逐渐开始补库存，叠加 Q2 疫情反复，榨菜产品再次受益宅家消费，公司及经销商出货量快速恢复。考虑到下半年整体基数不高，我们预计全年公司出货量略有增长。3.2 产品产品+渠道渠道共同扩张，实现大乌江布局共同扩张，实现大乌江布局 3.2.1 榨菜为基，大乌江布局榨菜为基，大乌江布局 产品定位高端，议价能力较强。产品定位高端，议价能力较强。对比竞品，相同包装下公司产品定价高于竞品，展现了公司较强的议价能力。不同包装对应不同的消费场景，袋装产品定位较低端，针对方便速食场景，消费者多为收入较低的群体和旅

58、客；罐装、坛装产品主要针对家庭饮食和餐饮；礼盒装产品主要针对送礼场景。对比同行业公司，公司产品包装种类较多，单一包装下单品数量较多，高端礼盒装产品种类及定价大幅高于竞品。从产品结构上看，公司榨菜产品定位较为高端。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04单价（万元/吨）yoy 公司深度研究|涪陵榨菜 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 31：各品牌主力产品对比 资料来源：各品牌天猫旗舰店

59、，西部证券研发中心 榨菜为基，发展第二曲线，实现大乌江战略布局。榨菜为基，发展第二曲线，实现大乌江战略布局。公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品类。目前，公司前期培育的泡菜+萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。榨菜：榨菜：业务基石，注重升级。业务基石，注重升级。榨菜是公司的业务基石，2021 年收入占比约 88%。公司以榨菜为原点，目前打造了鲜脆菜丝主力大单品，正在打造脆口大单品。居民消费能力不断提升，消费者的饮食习惯也在发生改变，对于健康产品的需求明显上升。公司希望通过品牌和品类升级，培育更高端定位、新潮包装的单品，实现单品迭代，延续品类活力

60、。公司率先锚定减盐赛道，在 2022 年 3 月正式推出乌江轻盐榨菜，全面升级优化产品，主打健康低盐理念，迎合现阶段消费者需求，产品一经推出受到消费者追捧。国粹脸谱老版包装升级，将脸谱、故宫红、珐琅三种国风元素相结合，打造国潮新包装。下饭菜下饭菜：基于乌江品牌，延伸品类。基于乌江品牌，延伸品类。公司依托惠通产能推出萝卜、泡菜等产品，经过多年市场测试，消费者对乌江认知度大于惠通品牌。从进度来看，萝卜是今年的战略重点，公司今年计划在萝卜进行突破，在传播方面也有费用投放增加。目前萝卜可供餐饮和传统渠道销售，主要有麻辣萝卜、萝卜干、脆口萝卜等 4-6 个产品，还会通过换下饭菜新包装投放新品。公司未来将

61、基于乌江品牌稳步拓展新品类，优化萝卜产品设计，延伸开发休闲零食，尝试跨入川调酱领域，打造全新产品品类体系。调味菜：大包装，储备餐饮渠道。调味菜：大包装，储备餐饮渠道。目前公司规划了二十多个单品，海带、萝卜、榨菜等单品也是根据餐饮渠道的消费场景和消费需求设定的，包装方面采用了卡通漫画形象。目前产品测试与定制都已经完成，样品已发送到全国市场。公司深度研究|涪陵榨菜 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 图 32：公司分品类营收 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 过往利润导向拖累新品培育。过往利润导向拖累新品培育。公司的销售活动以前以利

62、润为导向，比如乌江榨菜这些年以价放量，由于客单价和消费频次较低，榨菜涨价较顺利，为公司贡献收入增量，但随着价格升高，消费人群逐渐固化，只能满足部分对价格不敏感的人群的需求，限制了收入进一步增加。利润导向对新品类也成立，但高利润率和放量本身是相互矛盾的，新品类毛利率低，市场不成熟，需要费用支撑，但公司投入不足，对经销商的激励也不足，导致前几年新品放量结果不理想。优选市场成熟品类，重点在于抢占市场份额。优选市场成熟品类，重点在于抢占市场份额。今年公司在战略层面对新品打法进行了改进。公司重点筛选的新品，只是公司的新品类，但都是市场上的成熟品类，避免前期开拓市场的大额费用投入。以下第二大品类下饭菜为例

63、，公司计划以萝卜为基础，向整个以蔬菜为原料的其他的酱腌菜市场进行开拓。公司培育新品的本质在于扩大了赛道覆盖面，从 100亿的榨菜赛道扩张至 300 亿的酱腌菜赛道。从培育成本来说，酱腌菜是成熟品类，公司无需承担教育消费者的费用投入，当前酱腌菜格局较为分散，公司前期目标为争夺中小厂家的市场份额。产能产能有序投放，助力品类扩张有序投放，助力品类扩张。为配合各品类销量扩张，公司持续建设新产能。2021 年公司共有涪陵生产基地、眉山生产基地、东北生产基地三大生产基地，总设计产能 24.8万吨，目前仍有乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建。表 6：公司产能投放（单位：万吨）单位：万吨 202020

64、20 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 榨菜 14.0 19.6 19.6 19.6 29.6 34.6 39.6 当年新增 5.6 10.0 5.0 5.0 萝卜 1.1 3.6 3.6 3.6 6.1 6.1 6.1 当年新增 2.5 2.5 泡菜 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 其他 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 合计 16.7 24.8 24.8 24.8 37.3 42.3 47.3 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 050102011

65、2000021亿元其他泡菜萝卜榨菜 公司深度研究|涪陵榨菜 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 3.2.2 餐饮进军食材市场，下沉餐饮进军食材市场，下沉渠道网络放量渠道网络放量 发力餐饮渠道，发力餐饮渠道，主攻大型餐饮和连锁店主攻大型餐饮和连锁店。公司今年正式成立餐饮团队，发力全国推广重点餐饮客户，目前一些重点的全国餐饮企业和中小餐饮企业同步在发力。目前公司在餐饮端主推的调味菜产品规格为 600g、800g，目前单月销售额均已突破百万。公司调味菜产品定位较为高端，目前

66、餐饮端合作对象主要是大店、连锁餐饮，如真功夫（早餐配粥）、老乡鸡（替代季节性配菜）等，此外还有大型工厂食堂、学校等对食品安全要求较高的单位。逐步布局赛道扩张，逐步布局赛道扩张，向万亿级食材市场进军。向万亿级食材市场进军。与品类扩张的战略导向相似，公司布局餐饮渠道更多是为突破体量有限的榨菜赛道，计划由榨菜酱腌菜调味品（酱料等）食材赛道逐步扩张。就公司目前在餐饮渠道布局的产品来看，不仅限于佐餐，我们认为未来更多具有食材的属性的产品将在餐饮渠道布局，实现公司从调味品向食材的进军。成立销售二部，聘用专业团队。成立销售二部，聘用专业团队。公司为配合餐饮渠道布局，成立了销售二部，外聘营销总监，设立 8 个

67、销售大区，33 个办事处。上半年，公司销售二部主要进行业务模式的探索和培育，主要工作包含测试产品，调整薪酬机制，调整对经销商的管理、激励返利，考核团队的工作完成情况和销售结果完成情况。持续推进持续推进渠道下沉。渠道下沉。2019 年起公司开始布局下沉渠道，目前已实现一千余个县级城市的覆盖，基本完成县级市场覆盖。21 年县级市场收入增速约 20-30%。考虑到当前公司县级市场布局基本完成，乡村层面目前没有要求和规划，我们认为短期内渠道继续下沉带来的增量有限，后续收入增量来源于下沉市场销量提升，将乌江产品打造成为当地市场稳定的、强势的品牌，依靠稳定的经销商网络持续放量。四四、盈利预测盈利预测 4.

68、1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 收入预测：收入预测：我们对公司核心业务进行拆分，其中：1）榨菜：作为公司主业，榨菜仍是公司未来推广重点，下沉+餐饮渠道放量贡献增量，提价+结构升级提升吨价，我们预计2022-2024年收入增速分别为+14.00%/11.24%/11.24%，其中销量增速为+0%/3%/3%，吨价增速为+14%/8%/8%。2）萝卜：下饭菜大单品，公司今年重点培育品种，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为+38.00%/18.65%/18.65%，其中销量增速为+20%/13%/13%，吨价增速为+15%/5%/5%。3）泡菜：下饭菜大单品，我们 2022-2

69、024 年收入增速分别为+32.25%/17.60%/17.60%，其中销量增速为+15%/12%/12%，吨价增速为+15%/5%/5%。公司深度研究|涪陵榨菜 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 表 7：关键指标假设 产品产品 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 榨菜 收入（亿元）19.75 22.26 25.38 28.23 31.41 收入增速 15.32%12.73%14.00%11.24%11.24%销量（万吨）13.56 13.48 13.48 13.88 14.30 销量增速 14.33%-

70、0.59%0.00%3.00%3.00%单价（万元/吨）1.46 1.65 1.88 2.03 2.20 单价增速 0.87%13.40%14.00%8.00%8.00%萝卜 收入（亿元）1.00 0.69 0.95 1.13 1.34 收入增速-9.62%-30.77%38.00%18.65%18.65%销量（万吨）0.72 0.46 0.55 0.62 0.70 销量增速-11.11%-36.11%20.00%13.00%13.00%单价（万元/吨）1.39 1.50 1.73 1.81 1.90 单价增速 1.68%8.36%15.00%5.00%5.00%泡菜 收入（亿元）1.54 1

71、.59 2.10 2.47 2.91 收入增速 21.54%3.35%32.25%17.60%17.60%销量（万吨）0.94 1.03 1.18 1.33 1.49 销量增速 10.59%9.57%15.00%12.00%12.00%单价（万元/吨）1.64 1.54 1.77 1.86 1.96 单价增速 9.90%-5.68%15.00%5.00%5.00%资料来源：wind，西部证券研发中心 成本和毛利预测：成本和毛利预测：1）单位成本：单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测 2022-2024 年各业务单位成本增速分别为：榨菜-8.45%/+1.87%/+1.87%

72、，萝卜+3.84%/+1.70%/+1.70%，泡菜+7.92%/+1.00%/+1.00%。2）毛利率：）毛利率：根据上述假设，测算得公司 2022-2024 年各业务毛利率分别为：榨菜63.70%/65.76%/67.70%，萝卜 53.99%/55.44%/56.84%，泡菜 30.81%/33.45%/35.98%。基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 29.28/32.85/36.87 亿元，归母净利润分别为 10.27/12.07/14.07 亿元，EPS 分别为 1.16/1.36/1.58 元/股。4.2 估值估值 相对估值相对估值 我们选取国内调味

73、品行业龙头企业（海天味业、中炬高新、千禾味业）作为估值参考，2022-2024 年平均 PE 为 45x/37x/31x。公司深度研究|涪陵榨菜 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 表 8：可比公司估值表（截止至 2022 年 8 月 11 日）证券代码 证券简称 总市值 收盘价 EPS（元/股）PE （亿元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603288.SH 海天味业 3,670.00 79.20 1.61 1.90 2.22 49.24 41.73 35.67 600872.SH 中

74、炬高新 281.01 35.78 0.96 1.13 1.31 37.32 31.73 27.33 603027.SH 千禾味业 149.15 15.56 0.32 0.41 0.52 49.13 37.59 30.20 平均 45.23 37.02 31.07 002507.SZ 涪陵榨菜 278.98 31.43 1.16 1.35 1.59 27.09 23.28 19.77 资料来源：wind 一致预期，西部证券研发中心 当前可比公司 22 年估值水平为 45x，公司所处赛道与基础调味品略有差异，但考虑到公司在榨菜行业龙头地位稳固，且大乌江战略布局下跨赛道增长空间广阔，公司业绩增速较高

75、，同时考虑到公司历史 3 年估值水平中位数在 41x，我们给予公司 2022 年 40 x PE，对应目标价 46.27 元。图 33：PE-BAND 资料来源：wind，西部证券研发中心 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3%，WACC=10.98%，得到每股股价 43.02元。表 9：公司绝对估值 过渡期增长率 15.00%债务资本成本 Kd 5.04%永续增长率 g 3.00%债务资本比重 Wd（%）0.15%贝塔值（）1.01 股权资本成本 Ke（%）10.99%无风险利率 Rf（%）2.79%加权平均资本成本 WACC（%）10.98%市场的预期收益率

76、 Rm（%）10.91%企业价值（百万元）32982.69 总股本（百万股）887.63 股权价值（百万元）38188.59 每股价值(元)43.02 资料来源：Wind，西部证券研发中心 00702017-08-112018-08-112019-08-112020-08-112021-08-11倍49.932X43.699X37.465X31.232X24.998XPE 公司深度研究|涪陵榨菜 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 表：绝对估值敏感性分析（单位：元）永续增长率 g WACC 1.86%2.05%

77、2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%6.82%64.02 65.81 67.95 70.53 73.70 77.66 82.73 89.41 98.56 111.78 132.47 7.50%57.62 58.97 60.57 62.47 64.78 67.61 71.14 75.66 81.62 89.78 101.57 8.25%52.16 53.19 54.39 55.81 57.51 59.56 62.08 65.22 69.25 74.55 81.82 9.08%47.47 48.25 49.16 50.23 51.49 53.0

78、0 54.82 57.06 59.86 63.43 68.15 9.98%43.40 44.00 44.70 45.50 46.45 47.57 48.91 50.52 52.51 54.99 58.16 10.98%39.86 40.32 40.85 41.47 42.19 43.02 44.01 45.20 46.63 48.38 50.58 12.08%36.76 37.12 37.53 38.00 38.54 39.17 39.91 40.79 41.83 43.09 44.64 13.29%34.04 34.32 34.63 34.99 35.41 35.88 36.44 37.09

79、 37.86 38.78 39.89 14.62%31.64 31.86 32.10 32.37 32.69 33.05 33.47 33.96 34.53 35.21 36.01 16.08%29.52 29.68 29.87 30.08 30.32 30.60 30.92 31.29 31.71 32.21 32.80 17.69%27.63 27.76 27.90 28.07 28.25 28.46 28.70 28.98 29.30 29.67 30.11 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 公司是我国榨菜行业龙头，我们认为，短期来看，公司年内提价落地+成本

80、降低有望释放业绩弹性，中长期来看，以榨菜为基础，持续扩张下饭菜、调味菜等多品类，打造大乌江产品矩阵，有望实现持续增长。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为29.28/32.85/36.87 亿元，归母净利润分别为 10.27/12.07/14.07 亿元，EPS 分别为1.16/1.36/1.58 元/股。采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 40 x PE，对应目标价 46.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 1）提价落地不及预期。提价落地不及预期。原材料成本持续上涨，若公司提价无法落地，公司利润将被削薄。2）新品培育不及预期新品培育不及预期

81、。萝卜是公司今年重点培育品种，后续公司还将重点培育零食、酱料、调味菜等新品类，若新品放量进度不及预期，可能导致公司收入增速下滑。3）原材料成本上涨原材料成本上涨。若原材料、包材等成本上涨，公司利润将被削薄。4）疫情反复。疫情反复。疫情反复将阻碍运输，可能导致销量下降。5）行业竞争加剧。行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下降风险。公司深度研究|涪陵榨菜 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 202

82、1 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,750 3,086 4,966 6,081 7,263 营业收入营业收入 2,273 2,519 2,928 3,285 3,687 应收款项 35 16 18 20 22 营业成本 949 1,200 1,160 1,239 1,325 存货净额 383 401 464 496 530 营业税金及附加 33 39 44 49 55 其他流动资产 22 2,391 885 1,099 1,459 销售费用 368 475 489 555 634

83、流动资产合计流动资产合计 2,189 5,894 6,333 7,695 9,273 管理费用 64 80 113 127 143 固定资产及在建工程 1,179 1,275 1,251 1,175 1,103 财务费用(34)(96)(61)(82)(99)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(22)(54)(43)(41)(46)无形资产 153 507 502 496 488 营业利润营业利润 915 874 1,225 1,437 1,676 其他非流动资产 449 72 314 278 221 营业外净收支(1)(0)(2)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计

84、1,780 1,854 2,067 1,949 1,813 利润总额利润总额 914 874 1,222 1,436 1,675 资产总计资产总计 3,970 7,749 8,400 9,644 11,086 所得税费用 137 132 196 230 268 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 777 742 1,027 1,207 1,407 应付款项 441 458 393 430 466 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 15 11 13 12 13 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 777 742 1,027 1,207 1,407 流动负债合计流动负债合计

85、 456 470 406 442 479 长期借款及应付债券 12 12 12 12 12 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 91 100 99 100 98 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 102 112 110 112 110 ROE 24.7%14.0%13.6%14.2%14.4%负债合计负债合计 558 582 517 554 589 毛利率 58.3%52.4%60.4%62.3%64.1%股本 789 888 888 888 888 营业利润率 40.2%34.7%41.8%43.8%45.5%股东权益 3,411

86、 7,167 7,883 9,090 10,496 销售净利率 34.2%29.5%35.1%36.7%38.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,970 7,749 8,400 9,644 11,086 成长能力成长能力 营业收入增长率 14.2%10.8%16.2%12.2%12.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 27.4%-4.5%40.2%17.4%16.6%净利润 777 742 1,027 1,207 1,407 归母净利润增长率 28.5%-4.5%38.4%17.5%16.6%折旧摊销 8

87、3 101 148 164 180 偿债能力偿债能力 利息费用(34)(96)(61)(82)(99)资产负债率 14.1%7.5%6.1%5.7%5.3%其他 113(2)1,104(201)(338)流动比 4.80 15.59 15.59 17.39 19.36 经营活动现金流经营活动现金流 939 745 2,218 1,087 1,150 速动比 3.96 11.70 14.45 16.27 18.26 资本支出(30)(461)(117)(83)(101)其他(1,187)(2,957)29 28 33 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 20

88、24E 投资活动现金流投资活动现金流(1,218)(3,418)(88)(55)(67)每股指标每股指标 债务融资 34 96 61 82 99 EPS 0.88 0.84 1.16 1.36 1.58 权益融资 0 2,969(311)0 0 BVPS 3.84 8.07 8.88 10.24 11.83 其它(271)(53)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(237)3,012(250)82 99 P/E 35.9 37.6 27.2 23.1 19.8 汇率变动 P/B 7.3 3.9 3.5 3.1 2.7 现金净增加额现金净增加额(516)339 1,880 1,1

89、15 1,182 P/S 12.3 11.1 9.5 8.5 7.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|涪陵榨菜 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 12 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们

90、 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息

91、，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业

92、人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和

93、使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这

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