1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月1414日日增持增持同庆楼（同庆楼（605108.SH605108.SH）餐饮老字号宴会发力餐饮老字号宴会发力 预制菜或可期待预制菜或可期待核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告社会服务社会服务酒店餐饮酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇55- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁010-S0980521120002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值24.16-

2、25.92 元收盘价21.82 元总市值/流通市值5673/1789 百万元52 周最高价/最低价27.02/15.01 元近 3 个月日均成交额85.66 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告正餐企业强化特色正餐企业强化特色+食品布局谋成长，上市平台助力。食品布局谋成长，上市平台助力。后疫情下，部分正餐龙头多元谋变：一是深挖自身特色，差异化立标杆谋求发展，二是依托餐饮品牌+供应链等优势布局预制菜，其中有上市平台支持的餐企或可更加从容。同庆楼同庆楼：餐饮老字号餐饮老字号，民企背景民企背景，立足安徽江苏立足安徽江苏拟全国扩张拟全国扩张。同庆楼品牌系餐饮百年老字号，

3、1925 年成立于安徽芜湖，2005 年进入合肥并深耕发展，2009 年拓展至江苏，2020 年于A 股主板上市融资助力后续扩张，截止2021年底共有直营店59 家，2021 年排名系国内正餐企业第16 名。创始人沈基水夫妇系实控人，合计持股超60%，高管团队相对稳定，员工持股激励较充分。公司看点公司看点：婚宴先发婚宴先发，大店盈利主导大店盈利主导，综合营运与标准化供应链助业务延伸综合营运与标准化供应链助业务延伸。公司聚焦宴会业务+大型餐饮，一站式婚宴已在优势区域形成口碑，并拓展至其他各类特色宴会，五大店型，五大事业部分工协作高效发展。大店模式构筑公司盈利核心，疫情前7 大核心门店业绩贡献超6

4、 成。同时，规模化出品倒逼公司较早中央厨房和供应链标准化布局，为其拓展预制菜奠定基础。成长看点：疫后复苏成长看点：疫后复苏+大店扩张，中线看百店规模，布局预制菜助新增长大店扩张，中线看百店规模，布局预制菜助新增长。1）疫情企稳时复苏有韧性疫情企稳时复苏有韧性：2021Q2 业绩恢复至2019Q2的95%，未来随行业复苏，同店恢复+老店升级，预计存量门店有望恢复至疫情前近2 亿业绩；2）门店扩张助力新成长门店扩张助力新成长：2020-2022 年新开大店（估算8-10 家）盈利潜力未来有望逐步释放（过往成熟大店单店盈利贡献数百至千万级别），若疫情企稳2023 年或有望贡献0.3-0.8亿增量业绩

5、，且后续开店仍有望进一步提速，中线百店目标下成长仍可期；3）布局预制菜培育新看点，2022Q1 销售已达2021全年销售规模，品牌优势+产品SKU丰富+线上线下渠道扩张有望带来新看点。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：考虑今年疫情反复，假设2023 年及以后疫情影响淡化，门店经营恢复和扩张逐步提速，我们预计公司 22-24 年归母业绩0.93/2.48/3.25 亿元，EPS0.36/0.95/1.25 元，对应PE 估值为61/23/17x。同庆楼百年老字号，一站式婚宴及主题宴请为特色，高效大店形成业绩基本盘，疫后韧性相对良好，立足中线百店目标，未来扩张尤其大店拓展有望提速，同时积极布局

6、预制菜业务谋新成长。综合绝对与相对估值，我们认为合理价24.16-25.92 元，较现价有11%-19%溢价空间，首次覆盖给予“增持”。风险提示风险提示：新店拓展及表现不及预期；同店恢复不及预期，区域加密分流风险；食品业务扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料、人工成本上涨等风险；食品安全风险；股东减持风险；疫情扰动下消费低迷等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,2961,6081,5452,1872,707(+/-%)-11.4%24.1%-4.0%41.6%23.8%净利润(百万

7、元)325(+/-%)-6.3%-22.2%-35.5%167.3%31.1%每股收益（元）0.930.550.360.951.25EBITMargin16.6%11.2%8.4%15.7%16.7%净资产收益率（ROE）9.7%7.3%4.6%11.3%13.4%市盈率（PE）23.639.461.122.917.4EV/EBITDA18.222.234.816.012.7市净率（PB）2.292.892.792.572.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内

8、容目录内容目录后疫情下正餐谋变：强化特色，食品布局后疫情下正餐谋变：强化特色，食品布局.5 5后疫情下餐饮企业承压，正餐经营承压较明显.5聚焦正餐：宴会市场特色鲜明，婚宴升级空间可观.6餐饮企业预制菜布局，品牌支撑 2C 拓展，与食品企业各有优劣.8公司概况：百年老字号，婚宴先发者公司概况：百年老字号，婚宴先发者.1111基本情况：百年积淀，立足皖苏，深耕宴请尤其婚宴市场.11股权结构：民企背景，创始人夫妻控股，员工持股激励.12经营概况：疫情前收入稳定 14 亿元，高毛利宴会服务占比攀升.12五大事业部：分工协作，餐饮、酒店、食品联动发展.14竞争优势：婚宴先发，主题宴会特色，中央厨房&供应

9、链助力.14门店分析：大店模式主导，探索新店新模式门店分析：大店模式主导，探索新店新模式.1717五大店型：传统大店为存量核心，探索创新门店新模式.17传统店型：大店模式相对主导，经营表现相对占优.17创新店型：特色宴会门店+富茂酒店，兼顾规模与效益.19餐饮成长：大店扩张助成长，餐饮成长：大店扩张助成长，中线看百家规模中线看百家规模.2121同店表现：疫情前整体平稳，老店升级预计阶段助力提速.21存量业务：疫情前业绩近 2 亿元，疫情企稳时相对有韧性.21门店扩张：阶段拓店节奏扰动，但中长线仍有望看百店目标.22成长测算：存量门店构筑稳健基本盘，新门店带来弹性看点.24食品布局：品类渠道强化

10、，新增长点或可期待食品布局：品类渠道强化，新增长点或可期待.2727财务分析：上市融资助力，盈利能力相对稳定财务分析：上市融资助力，盈利能力相对稳定.2929资产负债：上市融资助力规模扩张，资产负债率相对良好.29上市融资助力资金实力提升，疫情后资产周转率有所下降.29盈利能力：新收入准则+疫情反复带来毛利率费用率波动.30盈利预测盈利预测.3131假设前提.31盈利预测的敏感性分析.32估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对估值：24.16-28.25 元.33相对估值：22.24-25.92 元.34风险提示风险提示.3636附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.3838免责声明免

11、责声明.3939zXnW9UlXLWoOrRqP7N9RaQmOmMsQtRiNqQxPkPpOsP9PnMqQuOmPzQMYtQtQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：2010-2021 年餐饮收入情况.5图2：2017-2021 年中国餐饮门店总数（万家）.5图3：餐饮行业各细分赛道规模（单位：亿元）.5图4：正餐内部各赛道分类占比.5图5：中国餐饮产业生态图谱.6图6：中国婚庆行业细分市场类别.7图7：2015-2020 年结婚平均花费变化.8图8：2017-2019 年婚庆市场规模及增长情况.8图9：餐饮行业各细分赛道规模（单位

12、：亿元）.9图10：国内预制菜 C 端用户画像.9图11：2021 中国正餐企业 Top50.11图12：同庆楼发展历程.11图13：同庆楼股权结构.11图14：2017-2021 年公司营收及业绩表现（亿元）.13图15：2017-2019 年宴会服务收入及占比.13图16：公司各业务毛利率水平（%）.13图17：公司五大事业部职责介绍.14图18：一站式宴会厅场景.15图19：定制的宝宝百日宴场景.15图20：直营店配送方式占比.15图21：公司采购、配送流程.15图22：公司基于老字号品牌优势下的宴请升级&产品特色.16图23：包厢+宴会厅店 2017-2019 经营表现（亿元）.18图

13、24：包厢+宴会厅店 2017-2019 客单价与桌（座）流转率.18图25：不同面积门店经营利润率情况.18图26：不同面积门店净利润率情况.18图27：芜湖市同庆楼银湖店一站式宴会厅天宫之城.19图28：富茂大饭店合肥滨湖店图示.19图29：2016-2019 公司同店收入情况.21图30：2021 年停业改造情况.21图31：2017-2021 公司营收及业绩表现（亿元）.22图32：2019-2022Q1 公司单季营收及业绩表现（亿元）.22图33：2017-2021 公司门店数量.23图34：同庆楼门店的全国分布图.23图35：2019 年 3000 以上盈利店单店业绩贡献及经营表现

14、（各自按单店业绩贡献排序）.25图36：公司五大食品系列.27图37：同庆楼食品业务渠道布局一览.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司资产负债变化.29图39：公司资产负债率变化趋势.29图40：公司流动比率变化趋势.29图41：公司速动比率变化趋势.29图42：公司经营活动产生的现金流净额.30图43：公司各项周转率.30图44：公司毛利率变化趋势.30图45：公司费用率变化趋势.30图46：同庆楼上市以来 PE-Band（PE_TTM）.34图47：同庆楼上市以来 PE-Band（wind 一致预测）.34表1：正餐细分赛道及特点.6表2：

15、婚礼堂行业发展阶段.7表3：不同类企业预制菜布局的特点.8表4：餐企预制菜布局整理.10表5：同庆楼核心团队成员履历.12表6：2017-2019 年公司门店变化情况.12表7：公司 2019 年新开门店情况.12表8：公司主要门店类型整理.17表9：公司核心大店经营表现.19表10：公司近两年新开门店情况.23表11：重点在建门店情况.23表12：存量店收入与业绩贡献假设.24表13：新增店业绩贡献假设与测算.25表14：公司五大食品系列细分品类及名义售价.28表15：同庆楼收入拆分及业绩预测.31表16：未来 3 年盈利预测表.32表17：情景分析（乐观、中性、悲观）.32表18：公司盈利

16、预测假设条件（%）.33表19：资本成本假设.33表20：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）-FCFF.34表21：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）-APV.34表22：同庆楼可比公司相对估值表.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5后疫情下正餐谋变：强化特色，食品布局后疫情下正餐谋变：强化特色，食品布局后疫情下餐饮企业承压，正餐经营承压较明显后疫情下餐饮企业承压，正餐经营承压较明显疫情冲击下餐饮业重创，经营不确定性增加。疫情冲击下餐饮业重创，经营不确定性增加。2010-2019 年国内餐饮收入稳定增长，2010-2019 年C

17、AGR 为11.43%。2020年疫情影响，国内餐饮收入同比降低15.40%。2021年国内餐饮收入整体恢复虽然超过2019 年水平（+0.37%），但不同区域、不同阶段疫情反复给餐饮企业经营仍带来了诸多不确定性。一方面，餐饮企业收入端随疫情、防控等要求波动，且疫情反复也影响居民消费意愿；另一方面，餐饮企业成本端原材料、物流成本不低，人工、租金成本相对刚性，进一步影响盈利空间。受此影响，国内餐饮企业2019-2021 年关店率各为33.8%、41.8%、60.9%，逐年升高，且2021 年餐饮业关店率超过开店率，最终行业门店规模负增长。图1：2010-2021 年餐饮收入情况图2：2017-2

18、021 年中国餐饮门店总数（万家）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：辰智餐饮数据库，国信证券经济研究所整理正餐占餐饮半壁江山正餐占餐饮半壁江山，相对更偏线下社交消费场景相对更偏线下社交消费场景，疫情下承压更为明显疫情下承压更为明显。据国家统计局分类，餐饮可分为正餐、快餐、其他（饮料等）正餐、快餐、其他（饮料等）三类，2019 年占比69%/23%/8%，其中正餐达 3.22 万亿元（含休闲餐饮等），尤其限额以上餐饮企业中正餐按营业额计占比超过 60%，相对最高。同时国内正餐以中式正餐为主，地方菜类占比最高为 41.5%。国内正餐场景较多元，侧重商务聚会、宴会聚餐等社交性需求，

19、注重品牌与服务体验，线下场景为主，疫情下承压相对更显著。图3：餐饮行业各细分赛道规模（单位：亿元）图4：正餐内部各赛道分类占比资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理总体来看，近近 2-32-3 年的疫情年的疫情，对餐饮企业的抗压能力对餐饮企业的抗压能力、经营效率和策略转型提出经营效率和策略转型提出了更高要求，倒逼其主业优化和多元转型。正餐企业尤其如此了更高要求，倒逼其主业优化和多元转型。正餐企业尤其如此。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6目前正餐企多元谋变路径各有差异：一是持续优化精简现有产品模型一是持续优化精

20、简现有产品模型，优化人工SKU，降低盈利保本点以更好提升抗风险能力，如九毛九、海伦司；二是进行多元二是进行多元生态布局，强化供应链布局，涉足预制菜生态布局，强化供应链布局，涉足预制菜等，尤其有一定品牌溢价的正餐在这方面开始积极尝试，如同庆楼、广州酒家等；三是三是强化自身特色，逆势占据优势卡强化自身特色，逆势占据优势卡位位，如通过一体化承办宴会的特色经营进行差异化竞争，依托其专业的婚宴优势积累起品牌势能，并将其转化为扩张动能等；四是积极开展多品牌多品类尝试四是积极开展多品牌多品类尝试，如西贝莜面村积极快餐化尝试，先后推出西贝燕麦面（快餐轻食）、超级肉夹馍、弓长张（现炒快餐）等快餐品牌，九毛九开始

21、尝试火锅、烤鱼品类布局等。当然，也正由于疫情反复对正餐企业抗压能力提出了新挑战。有上市平台融资助力的餐饮龙头，依托资金支持，在一定程度上可以提高自身抗风险能力，同时也能在疫情反复中有更多的能力夯实自身主业特色，部分卡位，并尝试探索新方向。图5：中国餐饮产业生态图谱资料来源：2021 中国餐饮产业生态白皮书，腾讯网，国信证券经济研究所整理聚焦正餐：宴会市场特色鲜明，婚宴升级空间可观聚焦正餐：宴会市场特色鲜明，婚宴升级空间可观正餐可进一步分为大众聚餐与宴请正餐，后者可进一步分为宴请与宴会。由于正餐构成多元，部分餐饮企业在多年发展中选择聚焦宴会等特色领域发力，以此形成自身的差异化优势。具体来看，宴会

22、一般是因习俗或社交礼仪等举办的宴饮聚会，一般对于场景布置、服务体验等要求较高。不同于大众聚餐即时交付特点，宴会一般提前预定，特殊宴会（如婚宴）甚至可延期交付。同时，宴会的消费时段相对更集中，淡季旺季的业务量差距较大，特别在疫情背景下对相关公司的经营管理与周转提出更高要求。表1：正餐细分赛道及特点大众聚餐大众聚餐宴请正餐宴请正餐客群需求客群需求吃食、社交需求习俗、礼仪需求活动规模活动规模中小型中大型时效要求时效要求即时交付提前预定，可延期交付消费时段消费时段全年分布较为均匀，周末稍多扎堆“好日子”、节假日，季节性强代表品类代表品类单人餐、多人餐商务宴请、婚宴、寿宴资料来源：百度百科等，国信证券经

23、济研究所整理宴会市场中宴会市场中，婚宴相对主导婚宴相对主导，其他特色宴快速发展其他特色宴快速发展。根据腾讯新闻，2019 年中国宴会、团餐市场规模约占据整个餐饮消费市场的 30%左右，其中婚宴类消费规模请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7约 3750 亿元，明显高于寿宴、生日宴等其他宴会、团餐市场规模。婚宴系婚庆产业核心构成之一，一站式服务成为主流。婚宴系婚庆产业核心构成之一，一站式服务成为主流。我国婚庆产业起步于 20世纪末，经过竞争发展在 2018 年之后迈向了上下游一体化婚庆服务阶段，其中一站式婚宴服务成为主流。婚礼堂为新人提供婚礼场地、婚宴餐品、婚礼策

24、划、甚至婚纱摄影、微电影拍摄、喜糖、喜酒等各项服务，能够节省酒店、新人、婚庆三方对接以及其他筹备婚礼的繁琐流程。结合澎湃新闻网报道（转引自结婚产业观察特约撰稿人李文波）和结婚产业观察关志刚观点，婚礼堂发展如下所示。图6：中国婚庆行业细分市场类别资料来源：艾媒咨询，国信证券经济研究所整理表2：婚礼堂行业发展阶段时间时间阶段阶段特点特点2002-2005 年模仿引入：北京、上海引入日韩罗曼园等方式打造婚礼会馆模仿日本婚礼教堂哥特风格要素，由上海开始慢慢的将这些新的趋势和模式传递到全国2005-2012 年改良探索：引入圆桌餐饮，习俗开始中国化，早期的婚礼堂模式在全国扩散开来婚礼堂逐步适应中国婚俗文

25、化，产生了专门的婚宴酒店。传统本土的酒店、宴会厅因为婚庆公司的合作，开始提供婚宴+婚庆+人员服务的套餐产品2013 年至今整合扩张:资本入局，一二线城市专注婚宴兴起，地产商、高端酒店和部分传统酒店介入等出现媲美星级酒店的硬装+周期性场景的固定婚礼会所，小场景、网红风、景观半户外的主题婚礼仪式场地，以及文旅地产推动的爱情小镇。企业经营业态从单独婚宴板块开始横跨婚嫁产业链资料来源：澎湃新闻，结婚产业观察，国信证券经济研究所整理婚宴婚庆市场规模持续扩张婚宴婚庆市场规模持续扩张。据艾媒咨询数据，2019 年我国婚庆市场规模为 21120亿元，同比增长 15.85%。根据腾讯发布的2021 年结婚行业洞

26、察白皮书数据，95&90 后已成为结婚市场新主力，即使受疫情影响部分婚礼延期，新人们对于筹备婚礼的热情依旧不减。80%的新人对于婚礼高度重视，2020 年新人们结婚平均花费为 17.4 万元，较 2015 年翻 3 倍以上，主要支出集中在婚宴、珠宝钻戒、婚庆和婚纱摄影等方面。根据新浪财经报道，疫情期间虽然婚宴规模大幅缩小，但并不影响客户对于婚礼消费的金额提升，婚礼形式趋向于“小而美”，疫情影响下受访婚宴企业平均订单的水平跟 2019 年相比客单价仍有提升。总体而言消费升级、主力人群迭代和需求多元化、下沉渗透提速等驱动一站式特色婚庆市场持续扩张。同时，由于婚宴的特殊性，客户往往对场地、设计、综合

27、体验、品牌、过往服务口碑等有较高要求，聚焦婚宴等特色宴会的餐饮龙头往往有一定先发优势，有助于其后续成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：2015-2020 年结婚平均花费变化图8：2017-2019 年婚庆市场规模及增长情况资料来源：2021 年结婚行业洞察白皮书，国信证券经济研究所整理资料来源：艾媒咨询，国信证券经济研究所整理餐饮企业预制菜布局，品牌支撑餐饮企业预制菜布局，品牌支撑 2C2C 拓展，与食品企业各有优劣拓展，与食品企业各有优劣预制菜布局：餐饮企业、食品企业各有优劣。预制菜布局：餐饮企业、食品企业各有优劣。预制菜本身系以现代冷链物流配送

28、技术为依托，由餐饮与食品业跨界融合产生的新行业，其参与者除餐饮企业外，还包括食品企业，甚至部分上游农业企业等，各自优劣不尽相同。餐饮龙头企业餐饮龙头企业预制菜布局，相比食品、农业等企业，往往成品菜研发优势突出（中央厨房、多年菜品研发经验），具有一定的 C 端品牌优势（尤其在其餐饮品牌辐射区域）和一定的门店优势，此外餐企入局预制菜可更有效使用中央厨房的产能，助力自身提质增效，初期试错成本一般也相对可控，但跨区域品牌和渠道优势初期往往相对不足。食品企业食品企业已具备一定的渠道和供应链积累，B 端客户粘性较高，已具备较为稳定的 B 端客户基础；农业企业农业企业有原材料供应链优势，成本优势相对突出部分

29、也一定商超等渠道积累，但在多元成品菜研发、B 端餐饮渠道、C 端品牌方面相对有不足，适合一些相对易加工的食品。表3：不同类企业预制菜布局的特点企业企业预制菜竞争优势预制菜竞争优势餐饮龙头餐饮龙头中央厨房的产能延伸，预制菜研发本身有助于自身连锁效率提升，同时有自有门店渠道和一定区域的品牌优势，但大规模预制菜的终端推广运作，考验其多渠道类食品运营能力，与其原有餐饮服务能力可能有区别，且规模化和多元化之间需平衡农业企业农业企业有原材料供应链优势，多为肉类相关企业，部分也一定商超等渠道积累，但在多元成品菜研发、B 端餐饮渠道、C端品牌方面相对有不足食品加工企业食品加工企业具有一定供应链和渠道优势，但同

30、样对 B 端，对商超还是对中小餐饮企业提供服务逻辑不尽相同（商超渠道需品牌支持，门槛不低，餐饮企业采购通常前期开发成本不低，但一旦形成捆绑后较为稳定）。资料来源：中国饭店业协会，中国食品工业协会，中国连锁经营协会、餐饮内参、餐饮界等，国信证券经济研究所整理后疫情下餐饮企业预制菜等食品化布局加速。后疫情下餐饮企业预制菜等食品化布局加速。面对后疫情时代下严峻的经营形势，餐饮企业积极探索自救之路。消费端来看，堂食受限、疫情防控等因素，导致消费者居家做饭及囤货需求上升，间接催生了预制菜、半成品菜等兴起，餐饮企业纷纷趁势入局预制菜赛道。中国连锁经营协会的数据显示，2020年疫情防控形势最严峻的时候，有超

31、过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。餐企布局预制菜，一是可以顺应消费者需求，丰富自身产品矩阵，拓展增量业务，二是可以通过谋求多元化发展和多渠道布局，一定程度上对冲疫情反复带来的线下客流量骤减与原材料浪费的潜在风险。在这种情况下，餐饮、食品双轮驱动日益成为后疫情时代的主要措施。从预制菜行业来看，伴随上游工业化、餐饮连锁化、冷链物流运输基数发展，国内预制菜未来行业成长空间可观，从而给不同特色企业预制菜布局也提供了良好的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9结合中国连锁经营协会（CCFA）、艾媒咨询等数据，目前国内预制菜行业规模在21003400 多

32、亿不等。相比美日发达市场，我国预制菜行业整体还较为落后，仍然存在销售区域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等特点。未来几年伴随 B 端（餐饮连锁深化发展）、C 端（节省时间，品质可控，使用便捷）共同发力，国内预制菜有望保持 20%左右的增长，中线规模可观。鉴于此，不同鉴于此，不同定位，不同基因的企业通过积极发挥自身特色，其未来也有其扩容空间定位，不同基因的企业通过积极发挥自身特色，其未来也有其扩容空间。图9：餐饮行业各细分赛道规模（单位：亿元）图10：国内预制菜 C 端用户画像资料来源：艾媒咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：艾媒咨询，国信证券经济研究所整理餐饮龙头

33、目前预制菜布局进展。餐饮龙头目前预制菜布局进展。具体公司来看，餐饮公司中入局预制菜赛道的包括广州酒家（偏食品）、同庆楼、全聚德等公司（见下表），各公司预制菜布局进度不尽相同，其中广州酒家（速冻、糕点）、西安饮食（糕点、肉制品等）、全聚德（风味鸭系列、糕点、熟食等）很早便有食品布局，主要是依托原有食品业务向预制菜延伸，已有一定的产能和渠道积累；海底捞和呷哺呷哺此前食品方面主要销售火锅底料、蘸料等调味品，营收占比较低，2%左右，其中海底捞还包括自热火锅等系列方便食品，2020 年来开始推出预制菜食品，预制菜业务处于起步阶段；同庆楼入局食品赛道，已开始初步形成产品矩阵，并摸索多元销售渠道打通；而西贝

34、莜面村预制菜布局步伐最快，已于 2020 年推出全预制菜品牌贾国龙功夫菜，菜品覆盖八大菜系，并已植入全国西贝门店，据餐饮 O2O 报道，2020年至 2021 年贾国龙功夫菜销售达到 3 亿元。总体来看，目前目前餐饮龙头预制菜餐饮龙头预制菜布局仍然处于不断摸索的阶段布局仍然处于不断摸索的阶段，未来一方面预制未来一方面预制菜行业本身成长空间可观，但另一方面菜行业本身成长空间可观，但另一方面预制菜本身对口味、营销、保鲜、运输预制菜本身对口味、营销、保鲜、运输、运营等的要求运营等的要求，包括食品化运营与此前餐饮的运营差异包括食品化运营与此前餐饮的运营差异，也对餐饮企业预制菜布也对餐饮企业预制菜布局提

35、出了多重要求。局提出了多重要求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表4：餐企预制菜布局整理餐饮企业餐饮企业产品产品客户客户渠道渠道规模规模广州酒家广州酒家2021 年起，从传统业务速冻、糕点向预制菜延伸，以自有品牌速冻盆菜系列、陈皮鸭、咸香鸡等广式熟食系列、广式靓汤等产品为主，此后推出“自烹胜大厨系列”，包括盐焗鸡、豉油鸡等广式预制菜肴。C 端为主门店、电商、经销商等2021 年食品收入30.52 亿元，占比78%，但以月饼系列为主，同时也积极尝试预制菜布局同庆楼同庆楼2021 年起成立食品公司，开始布局预制菜业务，已形成速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名

36、厨名菜等五大系列产品C 端为主门店、商超、电商、社区店等2021 年初创期，食品收入均为 0.15 亿元全聚德全聚德推出烤鸭礼盒、年夜饭预制菜礼盒、常温熟食等，旗下品牌四川饭店推出了预制菜品牌“川老大”，并且在多个渠道上线，其他品牌也均在发力预制菜等餐饮产品食品化业务。此前公司旗下食品公司拥有“全聚德”、“仿膳”、“丰泽园”、“四川饭店”四大品牌特色食品，包涵风味鸭系列、荷叶饼系列、宫廷糕点系列、各类熟食系列、酱菜调料系列等C 端为主全聚德京点食品专卖店、商超专柜、电商、经销商等2021 年商品销售实现营收 2.28 亿元，占比 24%西安饮食西安饮食2013 年即成立食品子公司，产品主要分为

37、糕点烘焙类、肉制品类、速冻食品类、方便食品类、半成品类、饮品酿造类等 6 大系列。2021 年开始布局预制菜，2022 年将继续开发预制菜、半成品生产供应，布局发展预制菜赛道C 端为主大型 KA 商超、BC 连锁超市、线上销售、经销商等2021 年生产制造业（食品）收入 0.97亿元，占比 19%海底捞海底捞海底捞蜀海供应链旗下品牌“菜嘟美”2015 年上线后暂停，2018 年再次启动，由经营食材转型为售卖半成品菜。2020 年上线“开饭了”系列产品目前上线了宫保虾球、鱼香肉丝、麻婆豆腐单人餐或多人餐等近 20 种系列半成品制品。此前食品主要为火锅底料、火锅蘸料等调味品，此外近年来也推出自然米

38、饭、自热火锅、方便粉丝等速食食品。C 端为主餐饮门店、电商、商超等2021 年调味料产品及食材销售收入6.87 亿元，占比不足2%，食品业务占比小且预制菜业务刚起步百胜中国百胜中国-S-S2020 年，肯德基推出预包装食品系列产品，包括炒饭、螺蛳粉等，后续又推出微波主食系列、经典意式面系列、生鲜系列、KCOFFEE 闪冲咖啡系列等多种类产品。2020 年 2 月底，必胜客推出生鲜牛排和意面等产品，后续必胜客旗下新零售业务必胜优选进一步拓展产品线，涵盖整切调理西冷牛排、原切牛排、经典意式肉酱面、牛肉饼等一系列冷冻产品。C 端为主门店、外卖、电商等呷哺呷哺呷哺呷哺2022 年 4 月宣布旗下呷哺食

39、品推出多款预制菜和微波米饭新品，目前花胶鸡、猪肚鸡等预制菜品已在电商平台上线，下一步将布局线下超市。酱椒叉烧汤饭、泡椒牛肉饭、咖喱牛肉饭等微波米饭将在 5 月份上市。此前布局有火锅调料等调味料产品，2021 年销售调料产品收入 1.26 亿元。C 端为主门店、线下超市、电商等预制菜业务刚刚起步西贝莜面村西贝莜面村2020 年 10 月推出全预制菜品牌贾国龙功夫菜，菜品涉及八大菜系，“66 道经典中国菜”，包含下饭菜、小碗菜、主食、小吃、甜品等。2021年 3 月功夫菜档口植入全国西贝门店C 端为主线下门店、电商等据餐饮 O2O，2020 年至 2021 年贾国龙功夫菜销售 3 亿元资料来源：公

40、司官网，公司公告，红餐网，餐饮 O2O 等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11公司概况：百年老字号，婚宴先发者公司概况：百年老字号，婚宴先发者基本情况：百年积淀，立足皖苏，深耕宴请尤其婚宴市场基本情况：百年积淀，立足皖苏，深耕宴请尤其婚宴市场立足安徽江苏立足安徽江苏，聚焦大众餐饮与婚礼宴会服务聚焦大众餐饮与婚礼宴会服务。公司中华老字号餐企，主打徽菜，定位于大众聚餐与婚礼宴会服务，满足朋友聚餐、商务宴请及各类宴会及婚庆市场需求，在婚礼&宴会领域深耕多年。2020 年 7 月，公司于 A 股主板上市，发行新股 5000 万股，发行价格为

41、16.70 元/股，募资净额约 7.35 亿元。20212021 年底，年底，公司共有大型连锁直营门店公司共有大型连锁直营门店 5959 家家，主要以安徽江苏为主，积极向华东等地区拓展。根据中国烹饪协会，同庆楼连续九年位列中国餐饮百强企业榜单，并多次被授予“中国正餐十大品牌”称号。根据中国饭店协会2021 中国餐饮业年度报告，同庆楼位列正餐企业 Top50 中第 16 名。图11：2021 中国正餐企业 Top50图12：同庆楼发展历程资料来源：中国饭店协会，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理发展历程：中华老字号，百年历史积淀。发展历程：中华老字号，百年历史积淀。

42、同庆楼最早于 1925 年在安徽芜湖开业，以经营安徽沿江风味菜为特色，后于 1999 年和 2006 年两次被认定为“中华老字号”，2005 年成立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，20092009 年江苏首店南京百年正式年江苏首店南京百年正式开业开业，打入江苏市场打入江苏市场，2010 年作为同庆楼作为中国八大菜系之徽菜唯一代表企业入驻上海世博会，2012 年进驻北京，2015 年股改后更名为同庆楼餐饮股份有限公司,2016 年提交招股书并于 2020 年 A 股主板上市。品牌发展至今已有近百年历史，传承老字号，积淀了良好口碑，为后续拓店及食品布局打下了良好的品牌基础。图13：同庆楼股权结构资料来

43、源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12股权结构：民企背景，创始人夫妻控股，员工持股激励股权结构：民企背景，创始人夫妻控股，员工持股激励根据 Wind，截止 2021 年末，创始人沈基水直接持股 20.69%，吕月珍直接持股3.45%，二人系夫妻关系，并通过马投公司间接持股 37.55%，合计持股超 60%，为公司的实际控制人。其中同庆投资于盈沃投资为员工持股平台，持有 3.45%的股份，核心员工利益捆绑。此外，珠海横琴、睿远成长价值基金、合肥光与盐分别持有 2.84%、2.25%、1.5%的股份。公司核心团队成员均曾在梦都餐

44、饮任职（系沈基水与兄弟沈基前于 1999 年共同投资的企业，沈基前系实际控制人，二人于 2003 年底进行资产分割），从事餐饮运营管理多年，经验丰富。公司总经理王寿凤、副总兼 CFO 及董秘范仪琴各持股 34、25 万股（2021 年报），强化与公司利益捆绑。表5：同庆楼核心团队成员履历姓名姓名职位职位履历履历沈基水沈基水董事长、实际控制人1969 年生，大专学历。曾任安徽省和县中医院放射科医师，安徽省马鞍山市人民医院放射科医师，梦梦都餐饮总经理都餐饮总经理，同庆楼有限总经理等职务，与吕月珍为夫妻关系。吕月珍吕月珍董事、副总经理、实际控制人，1977 年生，高中学历。曾任梦都餐饮门店总经理梦都

45、餐饮门店总经理，同庆楼有限总经理助理等职务。王寿凤王寿凤董事、总经理1976 年生，大专学历。曾任梦都餐饮门店总经理梦都餐饮门店总经理，同庆楼有限副总经理、常务副总经理等职务。范仪琴范仪琴董事、副总经理、财务总监、董事会秘书1971 年生，本科学历。曾任马鞍山市华冶宾馆会计、科长助理，梦都餐饮财务总监梦都餐饮财务总监、同庆楼有限副总经理、财务总监。资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理经营概况：疫情前收入稳定经营概况：疫情前收入稳定 1414 亿元，高毛利宴会服务占比攀升亿元，高毛利宴会服务占比攀升疫情前公司收入业绩整体稳健。疫情前公司收入业绩整体稳健。公司 2017-2018 年门店规

46、模相对稳定，均 51 家，2019 年新开 6 家，净增 5 家，但有 4 家为特色快餐或小店，另外 2 家大店系下半年或年底开业，当年收入贡献不高。2017-2018 年公司收入基本保持 14 亿元左右，归母业绩在 2017-2018 年保持 25%以上增速，2018 年底达到 2 亿元左右，但 2019年经济周期波动以及下半年新开大店项目影响，收入和业绩与 2018 年基本持平。表6：2017-2019 年公司门店变化情况期初期初新增新增减少减少期末期末209516156资料来源：招股书，国信证券经济研究所整理表7：公司 2

47、019 年新开门店情况20192019 年新开门店年新开门店营业面积（营业面积（M2M2）开业时间开业时间派尔曼特合家福广场店派尔曼特合家福广场店（特（特色快餐店）色快餐店）722019 年 1 月同庆小笼合家福广场店同庆小笼合家福广场店（特（特色快餐店）色快餐店）1202019 年 1 月吾悦广场二店吾悦广场二店（特色快餐店特色快餐店）629.592019 年 8 月吾悦广场三店吾悦广场三店（特色快餐店特色快餐店）160.732019 年 7 月吾悦广场店吾悦广场店4,110.262019 年 7 月帕丽斯店帕丽斯店2,648.002019 年 12 月资料来源：招股书，国信证券经济研究所整

48、理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告-2021 年疫情反复影响年疫情反复影响，但公司仍相对有一定韧性但公司仍相对有一定韧性。2020 年疫情下，公司营收及业绩同比各降 11%、6%，但当年仍实现归母业绩 1.85 亿元。2021 年实现营收16.08亿元/+24.11%，相比疫情前增长 9.95%，主要来自新开店贡献，但疫情反复，新店开业费用增加（增加费用 7,682.98 万元）、外卖增加（疫情下外卖提高，外卖佣金影响 1,256.51 万元）、食品业务投资支出（相关费用 700 多万）等影响下，2021 年归母业绩 1.44

49、亿元/-22.17%，虽然下滑，但仍相对良好。图14：2017-2021 年公司营收及业绩表现（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理宴会收入占比超宴会收入占比超 5 5 成成，安徽省内主导安徽省内主导。2017-2021 年公司营业收入 90%以上来自餐饮收入，但其占比自 2017 年的 95%逐年下降至 2021 的 90%。从结构来看，宴会收入（指 3 桌以上宴会）在餐饮中占比超 5 成，随 2020-2021 年以来随新型门店逐步开设有望进一步提升。其他业务主要系宴会服务，系公司向宴会消费客户提供增值服务（括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括司仪、化妆、摄像、摄

50、影、舞台灯光、场地布置等，可根据客户个性化需求进行定制），与公司宴请业务相关，占比虽小但呈现上升趋势，2019 年占比 6.81%。分地区看，公司 2019 年约六成收入来自安徽省内，省外收入则主要来自太湖区域和南京。图15：2017-2019 年宴会服务收入及占比图16：公司各业务毛利率水平（%）资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，公司公告，国信证券经济研究所整理；注：2021 年公司采用新收入准则，将前期费用等也计入成本，导致年报毛利率大幅降低，上述 2021 年毛利率按历史可比口径计算公司毛利率在公司毛利率在 55%55%左右左右，整体稳定整体稳定。公司餐饮

51、主业毛利率按原有口径一直在 54-56%之间波动（2021 年新收入准则后，部分前期计入销售费用相关人工折摊等计入成本，此处统一换算了原始原材料毛利率口径测算），相对稳定，系公司盈利核心，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14而宴会服务的毛利率相对更高，可以达到 60%+。五大事业部：分工协作，餐饮、酒店、食品联动发展五大事业部：分工协作，餐饮、酒店、食品联动发展20202020 年公司成立五大事业部年公司成立五大事业部：餐饮事业部餐饮事业部、婚礼宴会事业部婚礼宴会事业部、宾馆事业部宾馆事业部、食品食品事业部和新餐饮事业部事业部和新餐饮事业部。其中餐饮事业部餐

52、饮事业部主要经营包厢+宴会厅店型，提供大众聚餐和宴会婚庆服务，包括亲朋聚餐、商务宴请、各大喜宴等；婚礼宴会事业部婚礼宴会事业部主要专业提供一站式高品质的婚庆及宴会配套服务，经营 PALACE 帕丽斯艺术中心（高端婚礼）和同庆楼宴会中心（高性价比主题宴会）两大品类；宾馆事业部宾馆事业部主要经营富茂酒店，涵盖餐饮+宴会+客房服务（其中客房收入不超过 25%，仅为餐饮宴会的配套）；食品事业部食品事业部主要运营食品业务，一人食自热饭系列、臭鳜鱼系列、预制菜系列为核心；新餐饮事业部新餐饮事业部则主要运营公司旗下的休闲餐饮子品牌。总体来看，公司目前五大事业部各司其职五大事业部各司其职，分工协作分工协作，初

53、步形成餐饮初步形成餐饮（覆盖大众覆盖大众聚餐、高端宴会）、酒店、食品多业态联动发展的新局面。聚餐、高端宴会）、酒店、食品多业态联动发展的新局面。图17：公司五大事业部职责介绍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理竞争优势：婚宴先发，主题宴会特色，中央厨房竞争优势：婚宴先发，主题宴会特色，中央厨房&供应链助力供应链助力立足餐饮老字号品牌，深挖宴会特色。立足餐饮老字号品牌，深挖宴会特色。公司系百年餐饮老字号品牌，多次被授予“中国正餐十大品牌”称号，深耕安徽江苏等区域，多年经营下在当地享有良好的知名度，因此往往成为消费者宴请宴会的理想选择。为了在传统餐饮酒楼激烈竞争中突出自身的特色，同庆楼积极在

54、宴请特色上不断挖潜，一方面是大店模式以多元化一站式宴请服务，相对提升准入壁垒，强化其宴会特色优势；二是在多年宴会服务过程中，为满足宴会客人短时间内大规模高标准输出菜品要求，倒逼供应链标准化升级，中央厨房和菜品标准化不断强化，从而为其后续预制菜布局奠定良好基础。婚宴先发，形成主题宴会特色和品牌优势。婚宴先发，形成主题宴会特色和品牌优势。在宴请特色方面，公司较早发力在宴会中毛利率相对较高的婚宴业务，在优势区域形成了自身的宴会品牌，并以此积极向各类特色宴请发力。结合澎湃新闻及公司招股书、官网、官微等报道，同庆楼早在2014 年前后即成立自身的婚礼中心，2015 年后开始与国内著名宴会设计师合作设计一

55、站式婚宴酒楼，在安徽区域发力较早，通过持续不断的一站式服务摸索，叠加老字号酒楼及物业卡位等优势，同庆楼较快形成了在当地婚宴市场的品牌龙头优势，此后再进一步向江苏等区域扩张。同时，在婚宴基础上，公司进一步向其他主题宴会业务扩张。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15主题宴会尤其婚宴一站式服务为特色主题宴会尤其婚宴一站式服务为特色。公司在婚庆&宴会领域深耕多年，产品与服务多元、特色鲜明，可提供王室婚礼、明星婚礼、城堡婚礼、户外婚礼、草坪婚礼、星空婚礼等多种主题特色婚礼，打造满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴等十大喜宴，同时可根据客户需求进行定制，满足消费者多元

56、化及个性化需求，逐步建立起“有高兴事，到同庆楼”的品牌认知，在婚礼或其他特色宴会领域已经积累起一定的品牌势能。其中，婚庆宴会市场消费能力强，客单价等较高。公司拥有宴会及婚庆的专业团队，构建了一站式宴会厅产品，包括包括司仪、化妆、摄像、摄影、舞台灯光、场地布置等全方位配套服务，与海内外众多知名宴会空间设计师合作，婚礼场景设计的不断创新，构建了一站式婚庆的产品力。同时在婚庆的“个性化”定制趋势下，公司拥有一批专业的婚庆设计人才，为不同的消费者提供各类场景设计，通过一站式宴会厅与个性化定制产品并存的方式不断提升产品的竞争力，目前已成为华东地区规模较大的婚礼宴会主题连锁餐饮企业。图18：一站式宴会厅场

57、景图19：定制的宝宝百日宴场景资料来源：公司官网，大众点评，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，大众点评，国信证券经济研究所整理依托餐饮依托餐饮+宴会模式的独特优势宴会模式的独特优势，运营效率运营效率&调配能力筑建一定的经营壁垒调配能力筑建一定的经营壁垒。相比于单独的婚庆公司或者兼做婚宴的部分单体高端酒店，公司独特的餐饮+宴会模式可保证婚礼宴会供餐的稳定性与菜肴的品质，协调配合能力更强，出餐速度有保障，同时公司自主供餐也提高了整体盈利能力。对比单独餐饮公司，公司优势则在于可承接大型宴会需求，提供设计特色婚礼&宴会场景及配套服务。此外，大型宴会呈现出较强的季节性（喜宴都注重黄道吉日的选取）

58、，高峰期客人高度集中，对门店的运营效率、出餐速度、各部门之间协同调配能力、客人组织疏散能力等提出较大考验，公司经营多年已积累起充分经验，形成一定的经营壁垒。图20：直营店配送方式占比图21：公司采购、配送流程资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16供应链优势供应链优势：中央厨房助力降本增效和预制菜布局基础中央厨房助力降本增效和预制菜布局基础，直营店统一配送比例已直营店统一配送比例已超过超过 7 7 成成。宴请业务对短时间规模化出餐的要求宴请业务对短时间规模化出餐的要求，倒逼公

59、司供应链持续升级倒逼公司供应链持续升级。2014年公司即成立中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。中央中央厨房集中采购后根据门店所需加工成半成品厨房集中采购后根据门店所需加工成半成品，并通过自有物流运送到门店并通过自有物流运送到门店。根据公司招股书数据，各直营店统一配送占比三年内不断攀升各直营店统一配送占比三年内不断攀升，20192019 年超过年超过 70%70%。同时，根据公司 2021 年年报披露，大部分门店的主要菜品通过中央厨房集中加工为半成品、成品，冷链配送至所需门店，集中采购和中央厨房打通公司全产业链的原料供应加工体系，一方面有助于实现连锁门店主要菜品的标准化、流程

60、化，保障菜肴品质的稳定及出餐速度，实现规模效应以降本增效；另一方面，宴请业务下公司为提升效率，自建中央厨房并使用半成品菜，本身为后续预制菜在供应链、生产技术等方面积累一定基础。菜系分组菜系分组+工艺工艺&管理标准化助力扩张。管理标准化助力扩张。同庆楼采用精细化的厨师管理模式，通过专业菜系分组，进行绩效考核，中央厨房+标准工艺等稳定菜肴品质，解决中餐菜肴依赖厨师及品质不稳定的问题。同时，公司在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，使得新店可以在短时间内成功复制，有利于在门店扩张同时保证菜品和服务的质量。综合来看，同庆楼立足老字号品牌优势，以婚宴为先发，深挖各类特色宴请业务市场，依托大店

61、模式，通过一站式宴请尤其婚宴服务能力，突出自身特色并倒逼供应链标准化扩张，其一站式宴请特色叠加供应链及综合管理优势较突出，为其后续持续宴请大店扩张和预制菜布局奠定了相对良好的基础。简言之，公司立足简言之，公司立足品牌优势拓展经营边界至宴会市场品牌优势拓展经营边界至宴会市场，倒逼供应链打磨与管理标准化设计倒逼供应链打磨与管理标准化设计，进一步进一步助力后续宴请特色升级及食品业务延伸，综合强化餐饮助力后续宴请特色升级及食品业务延伸，综合强化餐饮+食品双轮战略落地。食品双轮战略落地。图22：公司基于老字号品牌优势下的宴请升级&产品特色资料来源：公司招股书、官网、公告等整理，国信证券经济研究所整理请务

62、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17门店分析：大店模式主导，探索新店新模式门店分析：大店模式主导，探索新店新模式五大店型：传统大店为存量核心，探索创新门店新模式五大店型：传统大店为存量核心，探索创新门店新模式同庆楼目前共设五种店型同庆楼目前共设五种店型，覆盖多元需求覆盖多元需求。传统店型传统店型主要是包厢+宴会厅模式，立足百年老字号招牌，大众聚餐彰显韧性，系收入构成主力，其中尤其以大店模式贡献最突出；创新店型创新店型含高端婚礼、主题宴会及富茂酒店三类，侧重一站式服务注重资源调配等运营能力，兼顾效益与规模，系公司近两年布局重点；新餐饮门新餐饮门店店品类多元，侧重快

63、餐、休闲餐饮等，依托正餐供应链体系，主要提供一定的补充，但相对并非公司目前发力重点。整体看，公司五大店型可满足大众聚餐、宴请、一站式婚庆等需求，具体如下，传统店型中的大店模式及其创新升级成为公司近几年扩张重点。表8：公司主要门店类型整理类别类别品牌及分类品牌及分类门店数门店数特点特点图片展示图片展示包厢包厢+宴会宴会厅厅传统同庆楼门店42满足聚餐及宴会需求，理想满足聚餐及宴会需求，理想单店模型一般要求 5000 平米左右（3000-8000 平米不等），设置 30-40 个包厢，4-6 个宴会厅，实际情况下一班相对分化，规模相对分化高端婚礼高端婚礼PALACE 帕丽斯艺术中心、玫瑰庄园3打造特

64、色主题婚礼，提供婚礼策划、主持、化妆、摄影、宴请一一站式高端婚礼服务。站式高端婚礼服务。宴会厅为主，不设包厢，灵活用工为主帕丽斯帕丽斯可提供王室婚礼、秘境婚礼、星空婚礼等多种主题特色婚礼。玫瑰庄园玫瑰庄园侧重户外特色婚礼，2019 年员工数仅 39 人主题宴会主题宴会会宾楼、同庆楼宴会中心2主打主打高性价比的宴会高性价比的宴会及婚礼及婚礼主题场景主题场景，提供摄影摄像、主持、化妆、演绎一站式高品质的宴会配套服务。宴会厅为主，不设包厢。芜湖同庆楼宴会中心首店于去年 5 月开业，常州、武汉、阜阳、濉溪四个城市门店筹备中。单店面积在 3000-10000 平米，规模大，重设计。生日 Party 主题

65、综合性酒综合性酒店店+餐饮餐饮富茂 Fillmore2集包厢集包厢+宴会厅宴会厅+客房高端一体综合性酒店，客房高端一体综合性酒店，单体约 3-10 万平方米，其中合肥滨湖店拥有超 500 间客房及套房和 60 余间包厢和10 个宴会大厅，可满足各类宴会、培训、会议、发布会等多种需求。新餐饮新餐饮日料、快餐等新型餐饮。大鮨寿司（日料）、符离集（特色小餐饮）、同庆小笼（快餐）等10（截止 2019年）单店面积相对较小，1000 平米以下，品牌数量多但各品牌下门店数量少，新型休闲类餐饮为传统正餐提供一定补充，产品更加多元化-资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理传统店型：大店模式相对主

66、导，经营表现相对占优传统店型：大店模式相对主导，经营表现相对占优公司传统店型为包厢+宴会厅式，可同时承接普通大众聚餐及大型宴会需求，疫前贡献超 9 成收入，整体经营稳健，构筑基本盘。其中大店模式相对领衔，前七大核心门店对业绩形成核心支撑。疫情前，公司传统成熟店型经营稳健优良。疫情前，公司传统成熟店型经营稳健优良。从过往经验看，公司新店开业约 1-2年达到收支平衡，且各经营指标相对稳定。若剔除特色快餐店及 2019 年新开店，2017-2019 年公司直营店平均客单价稳定在 130 元左右，翻台率稳定在 0.88 次/请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18天上下

67、，翻座率稳定在 0.75 次/天，门店经营利润率保持在门店经营利润率保持在 17-19%17-19%，净利润率保净利润率保持持 13-14%13-14%左右。左右。整体看传统门店盈利较好，2019 年坪效达到 16.46 元/平米/天。图23：包厢+宴会厅店 2017-2019 经营表现（亿元）图24：包厢+宴会厅店 2017-2019 客单价与桌（座）流转率资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理注：取算术平均值，桌流转率（次/天）样本日总年开桌数/(设计桌数样本日总数)大店模式相对为主，单体规模相对分化。大店模式相对为主，单体规模相对分化。公

68、司传统门店单店面积多在 3000-8000平米上下，标准模型要求 5000 平米左右，但实际根据物业差异，经营面积分化较大，700-17000 不等，比如之心城店（2013 年开业）则仅 723 平，而常州奥体店（2017 年开业）面积达 17571 平（60 个包厢+7 个主题风格宴会厅），其中3000-8000 店型系公司主力店型。图25：不同面积门店经营利润率情况图26：不同面积门店净利润率情况资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理多重因素影响经营表现多重因素影响经营表现，大店盈利相对占优大店盈利相对占优。公司传统门店营业面积 8000

69、平以上门店经营利润率及净利率表现最优，2019 年分别达到 29.17%、21.88%，相比 2017年有较大程度提升（22.56%、16.92%），而营业面积 5000 平以下的门店 2019 年仅达 9.59%、7.19%，相比 2017 年一定程度下降，营业面积介于 5000-8000 平米之间的门店表现则居于二者之间，门店盈利能力随单店规模提升呈现一定的上升趋势，尤其宴会餐饮复合型大店（营业面积大于 8000 平）盈利表现远超过普通小型门店，主要系公司宴请特色在大店往往集中体现，且大店选址通常也会更加慎重。需要说明的是，相同规模门店也各自有经营差异，预计与门店成熟度、区域知名度、门店选

70、址、具体经营效率等相关。疫情前，公司七大核心门店贡献近疫情前，公司七大核心门店贡献近 7 7 成业绩，系公司盈利中枢成业绩，系公司盈利中枢。按照门店拆分，2017-2019 年公司超过 60%的净利润由七家核心大店贡献（2019 年公司经营直营门店共 57 家）：常州奥体店、庐州府、花园店、会宾楼、铜陵路店、徽州府、常州奥体店、庐州府、花园店、会宾楼、铜陵路店、徽州府、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19南京百年南京百年，其中公司最大的门店常州奥体店于 2017 年开业，当年亏损，2018 年以后开始贡献盈利，超大店下 2018-2019 年净利率在 17-

71、19%之间。综合来看，公司七家门店整体净利率可达 20%以上，而大店模式以外的其他门店多数盈利水平相对平平，净利率大多 10%以下甚至出现亏损。核心大店构筑公司的盈利中枢。表9：公司核心大店经营表现门店名称门店名称开业开业时间时间2001820192019营业面营业面积积（平平）员工员工数量数量营收营收（万元（万元）净利润净利润（万元（万元）净利润净利润率率客单价客单价营收营收（万元（万元）净利润净利润（万元（万元）净利润净利润率率客单价客单价营收营收（万元（万元）净利润净利润（万元（万元）净利润净利润率率客单价客单价常州奥体店常州奥体店2017/9

72、2(480)-15.4%718.7%116.6%168庐州府庐州府2012/355261822.3%223.8%425.2%168花园店花园店2010/33155222.1%23.6%25.0%164会宾楼会宾楼2009/6805028.1%29.5%29.9%171铜陵路店铜陵路店2014/9780521.0%

73、22.5%23.5%157徽州府徽州府2015/2192316.7%17.4%17.2%149南京百南京百年年2009/1137324.1%24.9%21.7%155总计总计729377293772474729515951520.0%20.0%56583565832.8%22.8%56384563842.8%22.8%公司整体公司整体250125250125 498449841

74、435651590411.1%11.1%6200302003013.4%13.4%93.5%13.5%占比占比29.2%29.2%21.5%21.5%33.1%33.1%59.8%59.8%38.0%38.0%64.4%64.4%38.5%38.5%65.1%65.1%资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理注：营业面积、员工数量为 2019 年数据创新店型：特色宴会门店创新店型：特色宴会门店+富茂酒店，兼顾规模与效益富茂酒店，兼顾规模与效益2020 年公司新成立五大事业部，在传统包厢+宴会厅店型基础上

75、，进一步突出宴请特色，打造新型门店，主要包括高端婚礼店、主题宴会店（专攻一站式宴会）、富茂酒店（酒店+宴请）等三种店型，承接大型高端婚礼&宴会&商务会议需求，核心在于在其原有大店模式基础上进一步突出其宴会特色，拓宽新的成长增长点。高端婚礼高端婚礼&主题宴会店型主题宴会店型：以各类单独装修设计的特色宴会厅为主，一般单店面积比传统门店更大，包厢有限，并且提供一站式婚礼等宴会服务。新店型专为宴请设计，配合一站式服务，客户体验较好，其中类似婚宴等主题宴请业务综合毛利率相对可观。同时，由于宴请（如婚宴、寿宴、宝宝宴）等业务的特色，客户一般提前较早预定，无预定时无需开餐，公司采用灵活用工等模式优化人工，且

76、中央厨房系统话配餐能力保证宴请出品。具体来看，2009 年开业的会宾楼营业面积约 8050 平米，经营利润率和净利润率稳定在 40%、30%左右；2017 年 9 月开业的玫瑰庄园店 2019 年经营利润率和净利润率各达到 16%、12%，营业面积约 9000 平米，与其定位户外婚礼属性有关。2021 年底，公司该类型门店共有 4 家，其中 2家为 2021 年新店。近两年疫情反复下新模型表现阶段分化，但后续中线仍可期待。图27：芜湖市同庆楼银湖店一站式宴会厅天宫之城图28：富茂大饭店合肥滨湖店图示资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正

77、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20富茂酒店模式富茂酒店模式：餐饮餐饮+宴会宴会+住宿全方位服务住宿全方位服务。同庆楼 2020 年成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司，聚集专业酒店管理人才，依托自身餐饮和宴会经营与品牌优势，尝试打造富茂酒店模式集包厢+宴会厅+客房的大型综合性酒店。富富茂酒店以节假日宴会茂酒店以节假日宴会+工作日会议模式工作日会议模式，既满足外地赴宴客人的住宿需求，又解决非宴会期空置问题，综合提升设施利用率和整体经营效益综合提升设施利用率和整体经营效益。“富茂 Fillmore”以餐饮为核心业务（经测算富茂酒店的餐饮、宴会及婚庆收入占总收入的比为 7

78、0%左右），配套高性价比的客房，坚持“好吃（住）不贵有面子”的经营理念。目前在营 2 家富茂酒店，滨湖富茂（客房少部分营业）、瑶海富茂（客房未营业）两家酒店。其中合肥滨湖店面积达 10 万平米，配有 500 间客房+60 间包厢+10 大宴会厅，设计奢华，餐饮部分自 2020 年 10 月开业后于 2021 上半年已实现盈利，客房部分也随后逐步开业。同时，预计公司 2022 年现有富茂两家酒店客房将陆续开业，第三家富茂酒店合肥北城富茂花园酒店拟定于 2022 年底开业。未来，除了一些选址优良的地方公司会有所布局外，公司也考虑以“富茂 Fillmore”品牌对外输出酒店管理，有望为公司业务扩张带

79、来新的增长点。需要说明的是，无论宴会主题门店还是富茂模式，其单店规模更大，且各型门店主题风格差异，从设计到建设、装修所需周期长，前期开店投入几千万不等，其体系化摸索仍然需要一定的时间，疫情反复也部分影响其新模式探索的节奏和短期验证。不过，公司宴请特色在近两年疫情阶段企稳时仍较突出（详见后文），同时宴请模式本身也会给酒店带来一定客源支持，未来仍有一定期待。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21餐饮成长餐饮成长：大店扩张助成长大店扩张助成长，中线看百家规模中线看百家规模结合前述，公司系餐饮百年老字号，前期稳扎稳打，在安徽、江苏大本营积累良前期稳扎稳打，在安徽、江苏

80、大本营积累良好口碑好口碑。2009 年入局宴会市场，把握大众聚餐+宴请刚性需求，2017 年起开拓一站式婚宴服务，2020 年起把握 C 端预制菜风口，形成餐饮+婚庆+食品多轮驱动。公司未来餐饮主业成长有望提速：公司未来餐饮主业成长有望提速：一看同店恢复增长，老店整合优化一看同店恢复增长，老店整合优化+高效益大高效益大店占比提升店占比提升+疫后复苏弹性共同助力；二是优势区域门店持续扩张，重点关注核疫后复苏弹性共同助力；二是优势区域门店持续扩张，重点关注核心大店及富茂酒店模式拓店进展及后续经营表现，中线看百店目标。心大店及富茂酒店模式拓店进展及后续经营表现，中线看百店目标。同店表现：疫情前整体平

81、稳，老店升级预计阶段助力提速同店表现：疫情前整体平稳，老店升级预计阶段助力提速疫情前，公司存量门店同店表现整体平稳疫情前，公司存量门店同店表现整体平稳。回溯 2016-2017 年，2017-2018 年,2018-2019 年公司同店收入表现，整体相对稳定。其中 2019 年受宏观环境下行等因素影响同店略-2.88%，总体仍较平稳。图29：2016-2019 公司同店收入情况图30：2021 年停业改造情况资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理老店升级改造有望阶段助力同店增长加速老店升级改造有望阶段助力同店增长加速。2021 年以来，公司对于

82、部分老店或经营不佳的门店进行重装升级，先后改造 7 家。其中合肥之心城店、合肥包河万达合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店、合肥新站店店、无锡滨湖万达店、合肥新站店 4 家阶段部分停业改造，对整体装修风格、包厢宴会厅等全线升级，通过厨房精细化管理、创新产品服务形式，推进促销活动等，推进老店提质增效，升级重开后门店业绩与口碑有望双升。虽然短期疫情反复制约上述老店升级后的短期经营表现，但未来若疫情企稳，上述老店升级也有助于助力恢复增长提速。存量业务：疫情前业绩近存量业务：疫情前业绩近 2 2 亿元，疫情企稳时相对有韧性亿元，疫情企稳时相对有韧性结合前文，公司上市前公司门店扩张相对稳健，20

83、18-2019 年公司归母业绩在 2个亿左右，扣非业绩各 1.95、1.79 亿元（2019 年有新开店等因素影响）。疫情反复中，公司经营业绩仍相对较有韧性疫情反复中，公司经营业绩仍相对较有韧性。2020 年和 2021 年公司收入分别恢复至 2019 年的 89%、110%（2021 年有新开门店贡献），对应归母业绩 1.85、1.44亿元，扣非业绩 1.67、1.25 亿元，扣非业绩各恢复至 2019 年的 94%、70%（疫前扣非归母业绩在 1.79-2.0 亿元左右），考虑疫情反复和公司新开店费用影响，公司经营业绩仍相对较有韧性，外围环境不确定下仍保持盈利难能可贵。具体来看，2021V

84、S2019 年，公司新开 7 家门店，这一方面带来收入增长（剔除估请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22算存量恢复约 8-9 成），同时也带来相关费用增加（新开 7 家门店相关费用 7682.98万元），此外疫情下外卖佣金增加 1,256.51 万元及其他筹建门店费用+食品业务前期布局费用合计 1000 万+等。鉴于此，若剔除新开店费用影响，我们粗略估算存量门店 2021 年经营业绩较 2019 恢复大概 75-85%左右，考虑疫情反复仍较可观。分季度表现来看分季度表现来看，疫情阶段企稳期弹性显著疫情阶段企稳期弹性显著。2021Q1-Q4 公司营收较 2019

85、 年分别-3.12%、+21.28%、+1.49%、+21.67%，其中 Q1 主要系疫情反复下宴请受制影响拖累；Q2 疫情企稳公司收入马上反弹，配合新店开业推动，收入增长可观；Q3 因南京疫情反复，收入基本持平；Q4 疫情略企稳其收入增速再次反弹。业绩方面，2021Q1-4 分别较 2019 年下滑 17.79%、4.89%、68.11%、17.96%，主要由于新店开业、发展外卖业务、食品业务等带来阶段费用增加，其中 Q3 南京疫情对公司业务影响较大（暑期本阶段旺季）。其中以其中以 2021Q22021Q2 为例为例，其业绩基本恢复至疫情前其业绩基本恢复至疫情前的的96%96%，恢复相对较快

86、，恢复相对较快。并且，2021 年上半年扣除新开店影响，公司同店营收较仍增长 0.43%，虽边际疫情扰动，但整体仍保持稳健。2022 年以来，由于 3-5 月疫情影响，公司预计中报业绩 1,836-2,570 万元，同比减少 63.84%至 74.17%；预计扣非业绩 1,085 万元至 1,519 万元，同比减少 75.13%至 82.23%。但 6 月随着疫情逐步企稳，公司旗下宴会业务预计也逐步较快复苏。图31：2017-2021 公司营收及业绩表现（亿元）图32：2019-2022Q1 公司单季营收及业绩表现（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经

87、济研究所整理我们认为，由于部分婚宴等业务需求不会因疫情影响完全消失，类似婚宴等需求可能虽迟但到，加之疫情企稳时，各类寿宴、宝宝宴、升学宴等需求相对有支撑，故疫情企稳时预计其业务仍有相对韧性，复苏弹性仍可期。鉴于此，若疫情企稳时预计其业务仍有相对韧性，复苏弹性仍可期。鉴于此，若 20232023 年年疫情完全企稳，我们预计存量餐饮业务有望恢复甚至略超过疫情完全企稳，我们预计存量餐饮业务有望恢复甚至略超过 20192019 年水平。年水平。门店扩张：阶段拓店节奏扰动，但中长线仍有望看百店目标门店扩张：阶段拓店节奏扰动，但中长线仍有望看百店目标展店目标：立足皖苏提速拓展，积极布局浙江、湖北，未来有望

88、上看百店规模展店目标：立足皖苏提速拓展，积极布局浙江、湖北，未来有望上看百店规模。2018 年公司在全国范围内积累 51 家直营店，此前扩张整体偏稳健，且区域相对集中，其中安徽、无锡布局 37 家。2019 年公司开始提速扩张，当年新增 6 家门店，但 2020 年起疫情扰动下阶段又有放缓。公司公司 20212021 年初在官方微信公众号同年初在官方微信公众号同庆楼宴会中心上提出未来庆楼宴会中心上提出未来 5 5 年目标开业年目标开业 100100 家门店家门店，20222022 年初在上证年初在上证 e e 互动中也互动中也再次提及。再次提及。公司下一步预计优先拓展沿沪宁线和浙江、湖北两省主

89、要城市，目标为每年新开 10 家店，五年内达到百家。截止 2021 年末，公司共有直营店 59 家。2021 半年报中，公司预计 2021 年新增门店经营面积可达 10 万平方米（增长 38%）。需要说明的是，由于近两年持续疫情反复影响，公司阶段开店节奏可能受制。但若疫情企稳，我们预计公司仍有望积极推进每年新开 10 家店左右的目标，以期中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23线实现其百店目标。图33：2017-2021 公司门店数量图34：同庆楼门店的全国分布图资料来源：公司招股书及公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官方微信公众号，国信证券经济研究所

90、整理展店类型展店类型：新型大店为扩张主力新型大店为扩张主力，大店占比提升带来新看点大店占比提升带来新看点。结合前述，大店模型效益相对较优，2017 年以来公司积极布局 4000 以上大店，大店占比逐步提升（不含新餐饮），如 2017 年 1.76 万常州奥体中心+8901 玫瑰庄园；2019年 2648 帕丽斯店+4110 吾悦广场店。同时近两年公司积极拓展新项目，2021年 7 月，PALACE 帕丽斯艺术中心首店与同庆楼宴会中心首店同时开业，另有帕里斯 3 家正在洽谈，参考公司财报，常州、武汉、阜阳、濉溪四城同庆楼宴会中心店筹备中。2020 年以来 2 家富茂大酒店先后营业；2021 年底

91、，合肥滨湖富茂餐饮、宴会、酒店均进入运营状态，合肥瑶海富茂餐饮宴会业务初步运营，另有两家富茂酒店筹建中，预计 2022 年可陆续开业。考虑公司过往大店模式盈利相对可观，我们预计公司未来新开门店有望以大店模式为主，从而有助于夯实其未来成长。表10：公司近两年新开门店情况门店名称门店名称面积面积设计设计开业时间开业时间所在城市所在城市20202020 年以来年以来新开和部分新开和部分筹备门店筹备门店富茂大饭店合肥滨湖店富茂大饭店合肥滨湖店10 万平米500 客房+60 包厢+10 宴会厅2020/10（部分客房于2021 年底试运营）安徽合肥同庆楼盛晟阳光城店5000 平米19 包厢+2 宴会厅2

92、020/01安徽安庆同庆楼宴会中心银湖店3000 平米3 宴会厅2021/07安徽芜湖帕丽斯靖江店6000 平米4 宴会厅2021/07江苏靖江富茂大饭店瑶海店富茂大饭店瑶海店6 万平米260 间客房+10 宴会厅+1 个婚礼仪式殿堂2021/12（仅餐饮部分开业，包厢于 2022 年2 月开业）安徽合肥同庆楼阜阳店5000 平米20 包厢+2 宴会厅2022/03安徽阜阳资料来源：同庆楼微信公众号，国信证券经济研究所整理注：不包含新餐饮门店的新开情况表11：重点在建门店情况门店类型门店类型PALACEPALACE 帕丽斯艺术中心帕丽斯艺术中心同庆楼宴会中心同庆楼宴会中心富茂酒店富茂酒店在建门

93、店在建门店上海、南京、杭州常州、武汉、濉溪富茂花园酒店：合肥北城店、芜湖鸩江店目前状态目前状态与意向门店洽谈中正在签约筹备中，合肥北城预计 2022 年底开业，芜湖鸩江店筹备开业中资料来源：同庆楼微信公众号，公司公告，国信证券经济研究所整理总体看，公司依托餐饮老字号品牌优势，积极发力拓展高效益大店，加密主要城市并进军新城市，逐步提高其在婚礼宴会市场的渗透率。公司中央厨房+采购配送基地构建供应链优势，半成品加工+菜系分组保证菜品稳定性，标准化管理等为公司复制扩张打好充分的基础。我们看好公司在其安徽、江苏等优势区域的持续扩请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24张，

94、同时也关注公司跨区域扩张情况。成长测算：存量门店构筑稳健基本盘，新门店带来弹性看点成长测算：存量门店构筑稳健基本盘，新门店带来弹性看点展望公司餐饮业务未来成长，一看公司存量餐饮门店恢复性增长+老店重装升级后带来同店增长；二是门店扩张，除成熟门店店型继续省内外扩张外，一站式纯宴会厅门店与酒店综合体有望带来新增量，结构上高效益大店占比提升夯实未来成长。当然，需要说明的是，新开大店当期不排除有一定费用影响，但疫情企稳下我们预计公司依托品牌优势，在其核心区域扩张，门店爬坡期相对仍较可控。存量估算：有望贡献存量估算：有望贡献 2 2 亿左右业绩基本盘。亿左右业绩基本盘。综合来看，未来在疫情企稳，核心区域

95、需求恢复的假设下，兼顾 2020 年以来老店重装升级等的后续潜力，我们预计公司存量餐饮业务有望逐步恢复。具体来看，我们以公司 2018-2019 年公司存量门店经营表现为基准，假设 2023 年疫情影响淡化，兼顾近两年公司存量门店升级改造影响，初步假设 2023、2024 年公司存量店收入分别恢复到 2019 年的 101%、107%，假设 2023 年净利率水平恢复至 2019-2020 年之间，2024 年随规模提升略有优化，对应归母业绩为 1.83、2.02 亿元。当然，不同收入和净利率假设下，存量业务业绩表现有所分化，如下表。表12：存量店收入与业绩贡献假设亿元亿元2018201920

96、2020212022E2023E2024E2023E2024E2023E2024E乐观中性悲观存量店餐饮收入假设存量店餐饮收入假设14.8914.6312.9616.0912.7315.3616.2414.7815.6514.0414.92恢复至 2019 年的87%105%111%101%107%96%102%存量店存量店扣非扣非归母业绩假设归母业绩假设1.951.791.671.250.981.982.161.832.021.701.88扣非净利率估算扣非净利率估算13.08%12.23%12.91%7.79%7.70%12.90%13.30%12.40%12.90%12.10%12.60

97、%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算 注：以上 2022-2024 年收入业绩假设仅系存量部分设定增量估算：增量估算：20232023 年有望贡献年有望贡献 0.28-0.780.28-0.78 亿元亿元1）结合我们的持续跟踪，正常情况下传统同庆楼门店，一般盈亏平衡期预计 1-2年，部分选址优良的门店可能 1 年内。换言之，正常情况新门店开业首年可微亏，第 2-3 年开始逐步贡献盈利。2）开店数量方面：开店数量方面：结合前文，据公司 2021 年官微报道，公司规划未来每年新开10 家门店，未来五年内开业门店达到 100 家。客观而言，近两年疫情反复影响公司开店节奏（如下表），但未来

98、若疫情企稳，公司依托此前多年积累和品牌效应，其人工储备、供应链体系以及疫情后可选餐饮点位的大幅增加。我们预计公司未来阶段展店仍有望提速，高峰期有望接近或达到其规划展店目标。其中包厢+宴会厅店立足大本营加密并向外延伸，纯宴会厅店持续打磨并预计成为后续拓展主力，万平大店富茂预计 2022 年底新开 1 家，百平新餐饮店贡献部分增量。具体来看，基于基于 20232023 年及以国内疫情企稳假设，若考虑后续开店积极，乐观预计公年及以国内疫情企稳假设，若考虑后续开店积极，乐观预计公司司2023/20242023/2024 年分别新开店年分别新开店 8/108/10 家家；中性假设下中性假设下，我们兼顾市

99、场逐步回暖以及选址我们兼顾市场逐步回暖以及选址谈判等节奏，预计公司谈判等节奏，预计公司 2023/20242023/2024 年分别新开门店年分别新开门店 7/97/9 家，谨慎情况下则预家，谨慎情况下则预计计2023/20242023/2024 年年 5/75/7 家家。（需要说明的是，以上假设均以 2023 年后疫情企稳经营正常化为前提）。3 3）单店盈利方面：由于宴会业务的特点，公司各门店坪效、净利率分化较大。）单店盈利方面：由于宴会业务的特点，公司各门店坪效、净利率分化较大。我们梳理了 2017-2019 年 3000 以上盈利店经营指标，以 2019 年为例，如下图。对于对于 700

100、07000 以上的成熟门店以上的成熟门店：6 家单店贡献超千万元，2 家约 300-500 万元。对于对于 70007000 以下的成熟门店：以下的成熟门店：约 2 家单店业绩超 500 万元，约 6 家为 300-500请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25万元，11 家 100-300 万元，约 7 家 100 万元以下，核心与选址、区域、开业时间，产品设计模型运营差异等相关。综合来看，根据单店业绩差异，乐观综合来看，根据单店业绩差异，乐观/中性中性/悲观分别假设新开店中悲观分别假设新开店中 3 3 家家/2/2 家家/1 1家成熟期业绩有望达到家成熟期业

101、绩有望达到 -1000 万万，其余则为其余则为 -500 万不等万不等。不过，随着公司多年运营经验的积累，公司在新店选址上经验有望更加充分，且近两年的疫情反复也为公司提供了更多可能的项目选择。图35：2019 年 3000 以上盈利店单店业绩贡献及经营表现（各自按单店业绩贡献排序）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所其他方面：参考 2021 年新门店发生费用约 7683 万元，对新开店前期筹备费用进行估算。爬坡期假设：新店前三年收入规模分别为成熟期的 35%、80%、100%（假设第 3 年进入成熟期），同时给予近两年新增门店一定疫情折价系

102、数。综合上述开店假设综合上述开店假设、不同经营表现门店数量不同经营表现门店数量，并考虑每年开店新增筹备费用与前并考虑每年开店新增筹备费用与前期培育店逐步成熟期培育店逐步成熟，我们对公司新开店盈利估算如下表所示我们对公司新开店盈利估算如下表所示，具体新店业绩情况需结合门店选址、经营表现等综合考量，此处测算与实际可能存在较大偏差。整体预计预计 20232023、20242024 年新店分别有望贡献年新店分别有望贡献 0.28-0.780.28-0.78 亿元、亿元、0.56-1.350.56-1.35 亿元。亿元。表13：新增店业绩贡献假设与测算亿元亿元200212022E2

103、023E2024E2023E2024E2023E2024E乐观中性悲观门店新增门店新增7门店净增门店净增05214796846门店数门店数57969776773增量门店餐饮收入假设增量门店餐饮收入假设1.976.089.975.498.624.917.242020-2021 年新开店1.403.033.472.813.122.622.852022 年新开店0.571.882.581.762.321.662.102023 年新开店1.162.480.932.020.631.422024 年新开店1.451.160.87增量门店业绩假设增量门店业绩假设-

104、0.100.781.350.560.960.280.562020-2021 年新开店0.000.390.560.360.500.320.442022 年新开店-0.100.260.400.240.350.220.312023 年新开店0.140.36-0.040.29-0.260.202024 年新开店0.04-0.18-0.40存量存量+增量增量收入合计收入合计14.7021.4426.2120.2724.2818.9522.16存量存量+增量增量归母业绩合计归母业绩合计0.882.773.512.392.981.982.44资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的

105、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26总体来看，餐饮业务层面，假设 2023 年及以后疫情影响淡化，综合存量门店疫后复苏+老店升级+新店开业下，我们初步预计公司我们初步预计公司 20232023、20242024 年公司餐饮门店分年公司餐饮门店分部业绩有望分别达到部业绩有望分别达到 1.98-2.771.98-2.77 亿元、亿元、2.44-3.512.44-3.51 亿元。亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27食品布局食品布局：品类渠道强化品类渠道强化，新增长点或可期待新增长点或可期待布局预制菜布局预制菜，后疫情时代积极餐饮后疫情时代积极

106、餐饮+食品双轮驱动食品双轮驱动。结合前文，由于公司核心宴请业务对短时间内规模化、标准化菜品出品和交付的需求，倒逼公司供应链持续升级，为其预制菜探索提供了良好基础。2020 年疫情后，公司开始布局食品业务，并在安徽合肥瑶海投资近亿元建立 18000 平米现代化食品加工厂。2021 年，公司正式成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。2021 年上半年公司食品事业部已初步完成团队建设、产品研发定标、OEM 工厂合作、线上线下销售体系建立等工作，下半年进一步打造多元 SKU，其主要的产品已完成测试和定型，逐步开始进入全面量产阶段。总体来看，在预制菜布局方面，公司核心总体来看，在预制菜

107、布局方面，公司核心在产品和渠道方面重点布局，在产品和渠道方面重点布局，20222022 年上述布局也进一步推进。年上述布局也进一步推进。产品方面：产品方面：5 5 大核心产品系列，各有特色谋发展。公司食品业务主要产品包括速大核心产品系列，各有特色谋发展。公司食品业务主要产品包括速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名厨名菜等五大系列：腊味、名厨名菜等五大系列：如下图所示，其中尤其以一人食自热饭系列、臭鳜鱼系列、预制菜系列为核心，辅以速冻面点、腌腊等系列形成产品矩阵，价格在 30-100 元不等，目标客群主要为 80、90 后消费者。今年以来，公司以同庆楼大厨形象进行产品包装设

108、计，全面打造同庆楼食品中国传统美食专家的品牌形象，并拟大幅度增加名厨名菜的 SKU 数量；采用不同的净菜半成品搭配对应的复合调理包，大力开发速烹类名厨菜；在现有产品序列中增加定制款、组合款和比较方便的微波款等系列品种；面点类预计增加至 20 多个SKU；加大力度进行粽子、月饼、春节礼包等节庆产品以及宴会伴手礼等开发和销售，全面满足消费者“一日三餐”的需求。图36：公司五大食品系列图37：同庆楼食品业务渠道布局一览资料来源：公司官方微信商城，同庆楼投资者关系互动平台，国信证券经济研究所整理资料来源：各旗舰店，公司公告，国信证券经济研究所整理 注：关注人数截止 2022.8.9渠道方面渠道方面：线

109、上零售线上零售、线下商超线下商超、渠道代理渠道代理“三位一体三位一体”的立体式销售路径初步的立体式销售路径初步形成形成。线上销售方面，包括天猫、京东、自建商城、抖音直播等，同时已开展自播、短视频团队组建，开展食品内容营销；线下销售方面，公司旗下大型餐饮门店(日均进店顾客 4 万人左右)，成为产品链接受众最直接的窗口，为新品提供了品牌基础及成熟的销售场景。同时，公司已在合肥区域开设了 30 余家商超自营专柜，并积极拓展经销商渠道，2021 年已同大客户中石化 1200 多家易捷便利店签约，多家全国连锁的商超进行对接洽谈中。2022 年公司将在江苏区域重点推广，已同苏果超市签约 33 家门店，加上

110、其他待签约的品牌超市，全年预计在江苏市场入驻不低于 100 家超市门店。同时，公司大力发展全国性经销商。公司自有会员构建一定的客户基础，线上线下多渠道布局，进一步拓宽消费客群。2021 年，同庆楼食品作为“精品安徽，皖美智造”第一批安徽重点代表企业登陆央视CCTV-13、CCTV-2、CCTV-9 等多个频道，强化多元营销推广。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表14：公司五大食品系列细分品类及名义售价系列名称系列名称具体品类总克重（g）价格（元）个数速冻面点速冻面点鲜肉大包144046.918 枚红豆包144039.918 枚香菇青菜包144039.91

111、8 枚牛肉粉丝包144056.918 枚酸菜笋丁包144039.918 枚香菇猪肉烧麦144046.918 只虾仁烧麦144056.918 只徽式腊味烧麦144046.918 只自热米饭自热米饭臭鳜鱼自热饭13201193 盒招牌红烧肉自热饭1284893 盒土豆牛肉自热饭1260893 盒预制菜预制菜酸菜鱼（纸盒装）80049.91 盒酸菜鱼（金属盒装）43049.91 盒西红柿牛肉65049.91 盒清炖狮子头65039.91 盒红烧狮子头50039.91 盒臭鳜鱼臭鳜鱼同庆楼臭鳜鱼(小) 条同庆楼臭鳜鱼(大) 条风味腌腊风味腌腊同庆楼特色腊味礼盒3

112、4002581 盒资料来源：淘宝旗舰店，国信证券经济研究所整理综合来看，公司 2021 年预制菜业务摸索期首年实现营收 0.15 万元，2022Q1 单季即实现营收 0.15 亿元，正处于较快发力期。未来伴随产品丰富、渠道拓宽，品牌赋能，未来销售规模有望逐步起量。中线来看，预制菜业务有望成为公司下一阶段成长的新看点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29财务分析财务分析：上市融资助力上市融资助力，盈利能力相对稳定盈利能力相对稳定资产负债：上市融资助力规模扩张，资产负债率相对良好资产负债：上市融资助力规模扩张，资产负债率相对良好2017-2019 年公司资产规模

113、随门店扩张等稳定增长，2020 年上市融资后公司资产规模提升，并伴随公司门店规模扩张持续增长（2021 年有新租赁准则影响），2021年总资产达到 28.4 亿元，其中流动资产占比 35.5%。2017-2020 年负债规模基本稳定在 3.5 亿元左右，2021 年大幅上升至 8.7 亿元，其中首次执行新租赁准则带来增量 3.8 亿元，其他主要系业务扩张所致。同时，公司 2017-2020 年资产负债率持续下降，其中 2020 年预计与公司成功上市融资相关。2021 年因新会计准则等因素影响，资产负债率上升至 30.8%，与同行业可比公司差别不大。2017-2021年公司流动比率由 2017

114、年的 0.7 增加至 2021 年的 2.4，相对高于同业。图38：公司资产负债变化图39：公司资产负债率变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图40：公司流动比率变化趋势图41：公司速动比率变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理上市融资助力资金实力提升，疫情后资产周转率有所下降上市融资助力资金实力提升，疫情后资产周转率有所下降2020 年公司成功 A 股主板上市融资 7 亿元+，在一定程度上，相比其他未上市餐饮企业，相对较好地充实了公司的资本实力。同时，公司主营餐饮及宴会业务基本以现款

115、结算，宴会业务需提前预订并收取部分定金，经营活动现金流净额/营业收入整体维持在 17-20%之间，经营现金流净额/利润总额大致在 82-99%之间（近两年疫情反复部分影响利润总额规模，同时公司上市后也有一定交易性金融资产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30投资收益贡献）。与此同时，疫情反复、门店扩张及新会计准则影响下，公司总资产周转率由 2019 年的 1.19 次下滑至 2021 年的 0.63 次，流动资产周转率、固定资产周转率也分别从 3.50 次下滑至 1.42 次，9.17 次下滑至 4.39 次。图42：公司经营活动产生的现金流净额图43：公司各

116、项周转率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力：新收入准则盈利能力：新收入准则+疫情反复带来毛利率费用率波动疫情反复带来毛利率费用率波动从毛利率变化来看，公司 2017-2020 年毛利率稳定在 55-56%左右，2021 年毛利率为 21%，同比下降 34pct，但主要系执行新收入准则影响，若同口径仅下跌 0.62pct，影响可控。在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过供应链体系及门店现场管控，有效控制了原材料等成本，毛利率较为稳定。费用方面，公司 2017-2020 年期间费用控制得当，整体呈现微幅下降趋势，2020年为 37.

117、5%，其中销售费用为主，占营收比例超过 30%。2021 年新收入准则将部分计入销售费用的项目调入营业成本，期间费率表观大幅降低。若剔除会计准则影响，其期间费率从 2020 年的 37.51%增加至 2021 年的 38.25%，增加 0.75pct，主要系新开店费用、外卖佣金等增加影响，但相对仍良好。总体来看，公司净利率 2017-2020 年稳定略上升，2021 年从 14%降至 9%左右，主要系新开店和新业务布局成本费用增加，但疫情反复导致收入表现相对受制，进而部分影响其净利率水平。但考虑近两年疫情反复对餐饮企业的影响，公司整体经营表现仍相对良好，也在一定程度上侧面体现公司良好的成本控制

118、能力。图44：公司毛利率变化趋势图45：公司费用率变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测盈利预测假设前提假设前提结合前述，我们分别就餐饮相关主业及食品业务假设如下：假设前提：2023 年起疫情逐步企稳，出行基本恢复至疫前水平，开店正常化。餐饮业务（餐饮门店餐饮业务（餐饮门店+宴会服务等其他业务）：宴会服务等其他业务）：1、开店假设：综合考虑期疫情扰动以及中线公司每年 10 家门店的拓展目标，中性假设 2022-2024 年公司分别新增 5、7、9 家，兼顾部分关

119、店影响，预计 2022-2024年底公司门店规模分别达到 63 家、69 家、77 家。2、结合前文表 13,中对餐饮业务的估算，我们中性假设 2022-2024 年存量门店收入分别恢复至 2019 年的约 87%、101%、107%，叠加新开门店贡献，我们预计公司餐饮收入有望同比分别增长约-9%、+38%、+20%，具体见前文表 13。3、按 2021 年新会计准则口径，假设餐饮业务随疫情逐步恢复，毛利率渐进提升，假设 2022-2024 年分别约 16.2%、19.4%、19.5%。食品业务：食品业务：1、考虑 2021 年全年和 2022Q1 公司食品业务收入均为 0.15 亿元，同时考

120、虑公司食品业务还在扩张期，我们初步中性假设 2022 年食品业务收入达到约 0.75 亿元，此后随渠道布局完善渐进放量，2023 年、2024 年分别达到约 1.60、2.80 亿元。2、参考同业食品业务毛利率估算，假设公司 2022-2024 年毛利率分别约 20%、38%、39%，2023 年后规模效应有望逐步体现。表15：同庆楼收入拆分及业绩预测单位：亿元单位：亿元20022E2023E2024E门店数量门店数量565859636977餐饮餐饮13.5711.8014.4813.2317.9221.41收入 yoy-3%-13%23%-9%35%19%毛利率55%5

121、4%17%16%19%20%其他业务其他业务1.061.161.611.472.352.86收入 yoy13%9%38%-0.0860%22%毛利率62%59%55%54%59%60%食品食品000.000.751.602.80收入 yoy113%75%毛利率20%38%39%营业总收入营业总收入14.6312.9616.0815.4521.8727.07yoyyoy-2%-11%24%-4%42%24%总毛利总毛利8.067.103.393.075.476.97毛利率毛利率(%)(%)55%55%21%20%25%26%归母净利润归母净利润1.981.851.440.932.483.25yo

122、yyoy0%-6%-22%-36%167%31%归母净利率归母净利率14%14%9%6%11%12%EPSEPS1.320.930.550.360.951.25资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理估算此外，考虑到疫情企稳后收入恢复增长，以及结合每年新增开店筹备费用等，预请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32计销售费率、管理费率随收入规模扩大渐进改善。表16：未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入1,608.371,544.752,186.732,707.30营业成本营业

123、成本1,269.131,237.421,639.512,010.18销售费用销售费用51.2050.6759.0467.68管理费用管理费用102.24120.18137.07165.59财务费用财务费用19.0312.6217.5825.49营业利润营业利润195.34123.85331.01433.80利润总额利润总额193.38123.85331.01433.80归属于母公司净利润归属于母公司净利润144.0692.89248.26325.35EPSEPS0.550.360.951.25ROEROE7.33%4.58%11.26%13.38%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预

124、测基于上述假设，我们预计公司未来 2022-2024 年营收 15.45、21.87、27.07 亿元，同比-3.96%、+41.56%、+23.81%，对应归母业绩 0.93/2.48/3.25 亿元，同比增速-35.52%/167.26%/31.06%；对应 EPS0.36/0.95/1.25 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析餐饮业务方面，三种情形假设详见表 13。食品业务方面，乐观假设 2022-2023 年食品业务分别实现 0.80、1.80、3.10 亿元，对应业绩 0.03、0.11、0.28 亿元；中性假设 2022-2023 年食品业务分别实现 0.75、1.60、

125、2.80 亿元，对应业绩 0.03、0.10、0.24 亿元；悲观假设 2022-2023 年食品业务分别实现 0.70、1.50、2.50 亿元，对应业绩 0.03、0.09、0.21 亿元。表17：情景分析（乐观、中性、悲观）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,2961,6081,5452,3242,934(+/-%)(+/-%)-11.4%24.1%-3.96%44.34%26.25%净利润净利润(百万元百万元)380(+/-%)(+/-%)-6.3%-22.

126、2%-35.52%158.65%32.36%摊薄摊薄 EPSEPS0.930.550.361.111.46中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,2961,6081,5452,1872,707(+/-%)(+/-%)-11.4%24.1%-3.96%41.56%23.81%净利润净利润(百万元百万元)325(+/-%)(+/-%)-6.3%-22.2%-35.52%167.26%31.06%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.930.550.360.951.25悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,2961,6081,5452,0452,46

127、6(+/-%)(+/-%)-11.4%24.1%-3.96%36.60%20.57%净利润净利润(百万元百万元)265(+/-%)(+/-%)-6.3%-22.2%-35.52%120.38%28.03%摊薄摊薄 EPSEPS0.930.550.360.801.02总股本（百万股）总股本（百万股）200260260260260资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：24.16-28.

128、2524.16-28.25 元元未来 10 年估值假设条件见下表：结合前述，我们假设 2023 年起疫情影响逐步淡化，餐饮线下消费逐步恢复正常。同时，考虑营业成本率和收入恢复情况、业务结构等密切相关，食品业务和宴会服务（其他业务）成本率相对低于餐饮主业，因此中线营业成本率高于疫前水平。费用率方面，预计销售费用阶段受新开店、渠道拓展宣传等因素影响，中线有望回落；管理费用则因新增业务部门影响，预计中线也高于疫前水平。表18：公司盈利预测假设条件（%）分类分类20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E20

129、26E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E营业收入增长率营业收入增长率-1.78%-11.41%24.11%-3.96%41.56%23.81%11.00%8.00%5.00%5.00%5.00%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入44.91%45.23%78.91%80.10%74.98%74.25%74.00%74.00%74.00%74.00%74.00%74.00%管理费用管理费用/营业收入营业收入4.60%4.87%6.06%7.40%6.00%5.90%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%研发费用研发费用/

130、营业收入营业收入0.07%0.03%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%销售费用销售费用/销售收入销售收入34.19%32.71%3.18%3.28%2.70%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.26%0.19%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%0.27%所得税税率所得税税率25.42%25.38%25.50%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25

131、.00%25.00%股利分配假设股利分配假设0.02%0.51%13.88%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 注：公司 2021 年起开始执行新收入准则，将前期计入销售费用的、为履行合同发生的费用调至营业成本，带来口径调整，相关成本率、期间费率等不可比。表19：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.93T25.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka8.55%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta0.99公司股价（元）公司股价（元）21.85Ke8.92%发

132、行在外股数（百万）发行在外股数（百万）260E/(D+E)92.32%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)5681D/(D+E)7.68%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)473WACC8.54%KdKd5.20%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFE 和 APV 等估值方法，得出公司价值区间为24.16-28.25 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表20：绝对估值相对

133、折现率和永续增长率的敏感性分析（元）-FCFFWACCWACC 变化变化7.5%8.0%8.54%9.0%9.5%永续永续增长增长率变率变化化3.5%38.7033.7029.7126.4623.763.0%35.0830.9227.5324.7122.342.5%32.1828.6425.7023.2321.122.0%29.8126.7424.1621.9620.061.5%27.8225.1322.8320.8619.141.0%26.1523.7521.6919.8918.320.5%24.7122.5520.6819.0417.59资料来源：国信证券经济研究所分析表21：绝对估值相对

134、折现率和永续增长率的敏感性分析（元）-APVWACCWACC 变化变化7.5%8.0%8.55%9.0%9.5%永续永续增长增长率变率变化化3.5%41.1736.4332.6829.6527.173.0%37.9234.0130.8528.2626.112.5%35.4032.1129.4127.1625.262.0%33.4230.6028.2526.2824.601.5%31.8529.4027.3425.5824.081.0%30.6028.4526.6225.0423.690.5%29.6127.7026.0624.6423.40资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：2

135、2.24-25.9222.24-25.92 元元整体看：自 2020 年 7 月同庆楼上市以来，公司 PE（TTM）估值约 22x-35x，按一致预期估算动态 PE 约 15x-30 x，按后者计中值约 23x。其中，预制菜概念及公司恢复提速等阶段推高估值至约 30 x，如 2021H1 公司明确发力食品业务后估值抬升。图46：同庆楼上市以来 PE-Band（PE_TTM）图47：同庆楼上市以来 PE-Band（wind 一致预测）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理分业务看：餐饮分部方面餐饮分部方面，基本盘相对稳健+门店扩张预期，结合本身一站式

136、婚庆宴会产品特色，参考部分可比公司估值，兼顾精益差异和所处经营环境，站在 2023年，给予公司餐饮分部 23-27x 估值，对应公司市值约 54.95-64.50 亿元。食品方面，食品方面，公司依托天然老字号品牌及餐饮供应链体系，面向 C 端初步形成以即烹菜和即食特色单品为核心的产品矩阵，且已进入全面量产阶段，三位一体全渠请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35道布局持续推进，目前正处于成长拐点期，若持续扩张可能给予一定的估值溢价。根据相对估值，公司市值有望 57.83-67.38 亿元，对应股价约 22.24-25.92 元。表22：同庆楼可比公司相对估值表2

137、022/8/12EPSPE公司名称公司名称公司代码公司代码收盘价收盘价最新市值最新市值202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E同庆楼同庆楼605108.sh21.8256.730.550.360.951.2539.3861.0822.8517.44广州酒家广州酒家603043.sh23.88135.450.991.121.411.6324.1221.3216.9414.65味知香味知香605089.sh57.2357.231.451.612.002.5039.4735.5728.63

138、22.89安井食品安井食品603345.sh150.15440.382.803.304.255.2853.6345.4635.3528.42资料来源：wind，国信证券经济研究所预测整理 注：其中味知香、安井食品为 wind 一致预期综合全文分析，我们认为公司核心看点如下1）公司存量餐饮门店尤其核心大店构筑业绩基本盘，疫情企稳期有弹性，疫后复苏+部分老店重装升级有望助力存量餐饮业务恢复性成长；2）以五年百店为目标，近两年新增门店有望带来后续成长新看点。虽阶段疫情反复可能影响短期节奏，但若疫情企稳，公司未来中线扩张仍有望提速，大店模式预计成为后续扩张主导，疫后新增门店潜力有望在 2023 年迎来

139、逐步释放，且 1-2年培育期后的门店也可部分对冲当年新店筹备费用；3）依靠强力品牌势能+线下门店推广+供应链支撑强势入局预制菜，聚焦 C 端市场，布局多渠道销售路径，积极进行产品更新迭代，食品+餐饮双轮齐驱，为公司业绩带来新的增长点。考虑今年疫情影响，假设2023 年及以后疫情影响淡化，门店经营恢复和扩张逐步提速，我们预计公司22-24 年归母业绩0.93/2.48/3.25 亿元，EPS0.36/0.95/1.25 元，对应PE 估值为 61/23/17x。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理估值在24.16-25.92 元，较最新收盘价有 11%-19%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评

140、级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法，综合得出公司的合理估值在 24.16-25.92 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计

141、算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们分业务进行估值，其中餐饮部分主要选取可比公司广州酒家2019 年左右估值水平作为参考，同时考虑二者业务构成差异和所处经营环境，给予一定折价，对应该分部业务 23 年 23-27 倍 PE 估值；食品部分给予一定溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风

142、险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入同比-3.96%、+41.56%、+23.81%，可能存在对同店复苏、新店拓展节奏及培育期偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司 2022-2024 年食品业务渐进放量，若实际渠道布局推广、产能、市场培育等不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率按新口径分别为 19.90%、25.02%、25.75%，可能存在对公司餐饮业务原材料价格管控力、高毛利食品业务与宴会服务占比高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。公司盈利受新店筹开费用影响较大，若开店结构与预期不一致，

143、存在低估费用率从而高估未来 3 年业绩的风险。经营风险经营风险同店复苏可能不及预期，优势区域持续加密未来也不排除分流可能同店复苏可能不及预期，优势区域持续加密未来也不排除分流可能：由于市场竞争激烈，未来同店复苏可能不及预期，区域加密后可能分流。异地拓店不及预期异地拓店不及预期：公司主力门店主要布局于安徽、江苏，后续异地扩张可能不及预期。食品业务推广不及预期食品业务推广不及预期风险：风险：公司食品业务后续可能面临渠道布局不足、产能供给不足、消费者消费习惯变迁等风险。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司后续主推宴会厅等店型，目前市场化已经婚礼堂供给格局较为分散，场景设计等同质化相对较高，可

144、能存在公司议价能力下降等风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37原材料、人工成本等上涨原材料、人工成本等上涨风险：风险：受原材料价格及人工成本（尤其厨师）上涨等因素的影响，未来公司产品毛利率存在下降风险。食品安全风险食品安全风险：公司经营大众餐饮与宴会服务，若食材管控不到位，存在品牌声誉受损风险，对公司经营发展不利。财务风险财务风险现金流现金流风险：风险：公司未来几年开店逐步提速，大店投入几千万不等，若财务管理不当，未来存在短期流动性的风险。政策风险政策风险出行限制政策边际放松不及预期，宴会需求等推后，使得公司出现销售收入和利润不及预期的风险。其它风险其它

145、风险宏观经济承压、消费需求低迷等风险。疫情等大型流感持续扩散反复风险。解禁后大股东减持等风险。公司市值和流通盘较小，资金风格偏好变化阶段也影响股价表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物455254455388422营业收入营业收入1296129616

146、08522707应收款项3442405770营业成本58602010存货净额271营业税金及附加24467其他流动资产64727181100销售费用42451515968流动资产合计流动资产合计7531403管理费用686固定资产6599506研发费用02233无形资产及其他7132财务费用(6)19131825投资性房地产4734投资收益514333长期

147、股权投资00000资产减值及公允价值变动34333资产总计资产总计22538333033303749374943254325其他收入7915(2)(3)(3)短期借款及交易性金融负债053473380515营业利润3094应付款项9464营业外净收支(61)(2)000其他流动负债2032利润总额利润总额2482484331331434434流动负债合计流动负债合计345345471307所得税费用63493183108长期借款及应付债券00

148、000少数股东损益00000其他长期负债0461494536586归属于母公司净利润归属于母公司净利润49393248248325325长期负债合计长期负债合计0 04636536586586现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计34534587387353净利润净利润325少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益022042432折旧摊销431

149、1570109143负债和股东权益总计负债和股东权益总计22538333033303749374943254325公允价值变动损失(3)(4)(3)(3)(3)财务费用(6)19131825关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动9(84)(50)248132每股收益0.930.550.360.951.25其它00000每股红利0.000.080.110.290.38经营活动现金流经营活动现金流2342340602602597597每股净资产9.537

150、.567.818.489.35资本开支0(406)(301)(502)(601)ROIC15%9%5%12%15%其它投资现金流(598)58000ROE10%7%5%11%13%投资活动现金流投资活动现金流(598)(598)(347)(347)(301)(301)(502)(502)(601)(601)毛利率55%21%20%25%26%权益性融资00000EBIT Margin17%11%8%16%17%负债净变化00000EBITDAMargin20%18%13%21%22%支付股利、利息(1)(20)(28)(74)(98)收入增长-11%24%-4%42%24%其它融资现金流550

151、16420(92)135净利润增长率-6%-22%-36%167%31%融资活动现金流融资活动现金流548548(24)(24)392392(167)(167)3737资产负债率15%31%39%41%44%现金净变动现金净变动185185(201)(201)201201(67)(67)3333股息率0%0%0%1%2%货币资金的期初余额270455254455388P/E23.5839.3861.0822.8517.44货币资金的期末余额455254455388422P/B2.292.892.792.572.33企业自由现金流0(241)(183)11214EV/EBITDA18.2322.

152、1934.8215.9812.69权益自由现金流0(225)2276130资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市

153、场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司

154、不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他

155、投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资

156、咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032