1、-1-金融科技系列报告（一）金融科技系列报告（一）互联网消费金融互联网消费金融2022.8.14郑积沙郑积沙S01曾广荣曾广荣S01刘雨辰刘雨辰S02证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告非银金融非银金融|金融科技金融科技-2-核心观点核心观点1.规模方面：消费金融过往历史三阶段经历快速增长、驱动引擎由传统转移至互联网，参考发达国家消费金融余额占GDP比重测算，未来5年内我国消费金融余额将达到30万亿规模，相较目前接近翻倍，对应CAGR约16%，较近年展现的增速相对保守。相较传统市场的相对饱和，信用下沉将是此轮增长的

2、主要因素，互联网消费金融的渗透率将进一步提升，规模有望再当前5万亿的基础上实现1-2倍涨幅。2.费率方面：受利率下行影响融资成本有略微低走的趋势；消费者费率端，目前监管对于高利率产品持打压态度，明确民间借贷利率上限为4倍LPR，并对金融机构相关的判决中有所影响，但参考目前法定信用卡利率范围，据我们判断未来互联网消费金融产品利率将维持在15-20%的区间，对于具有风控能力的平台方，利润空间可观。3.格局方面：具有场景、流量和数据的优质平台方相较于同质化高数量丰富的资金方来说更加稀缺，在互联网消费金融赛道处于主导地位。消费金融产品本身具有周期短、换手高的特点。互联网消费金融赛道在监管政策和市场竞争

3、双重催化下，将进一步向头部集中、强者恒强，具有丰富线上线下丰富消费场景的平台方将成为消费贷的新贵，并对现金贷业务具备降维打击的实力；在弱消费场景的现金贷业务范畴，主体将逐步回归传统金融机构或银行主导的消费金融公司，在监管压降互联网现金贷的大背景下，智能引流与输出风控（征信）能力成为平台方的主要竞争力。4.投资逻辑：平台方：（1）建议重点关注平台方在支付领域、线上交易GMV等消费融合已形成重大优势却未直接提供消费金融服务的公司，例如腾讯、拼多多。（2）建议关注在流量和用户端具有优势、正在向支付领域或者电商领域布局，并呈现高增速的公司，例如字节。（3）持续关注互联网消金龙头蚂蚁集团、消金业务因监管

4、原因短期承压，长期看流量、数据等护城河依旧牢不可破。（4）端智能设备厂商目前消费金融业务处于萌芽期，用户与数据要素齐备、牌照布局锋芒初现，场景结合成为后续关键招。资金方：（1）头部效应明显，关注头部银行系消费金融公司，背靠头部银行零售渠道，资金成本和优质用户质量数量均存在优势如招联、兴业、中邮等。（2）关注优质产业系消金公司，如增速快、C端具有客群和生态小米、零售系头部消金公司马上。投资建议：推荐消费金融赛道风险提示：监管政策收紧、市场竞争加剧MAkVaXkW6VmMoOtM9P8QaQoMrRoMsQlOoOzRkPpOrM8OmNrRxNqMtRuOnNoN-3-一一.消费金融的定义与产品

5、、渠道分类消费金融的定义与产品、渠道分类定义：广义与狭义消费金融根据中国人民银行中国区域金融运行报告(2018)所示，义上消费融“既包括传统商业银向消费者发放的住房按揭贷款、汽贷款、信卡和其他贷款等，以及持牌消费融公司向消费者提供的家装贷、购物分期等，也包括新兴的互联消费融，其往往基于上购物等消费场景，为消费者提供线上购物分期服务”。消费金融包括广义与狭义两种定义方式。狭义消费金融是从广义消费金融范畴中扣除传统商业银行车房贷款的部分。渠道：互联网消费金融根据互联网场景属性，又可以分为线上（互联网）或者线下。产品：信用卡（类），消费贷消费金融产品形式包含消费贷（含信用卡）、现金贷。其中信用卡是传

6、统消费金融的主力产品，互联网消费金融领域以消费贷和现金贷为主消费贷和现金贷的差异主要体现于，消费贷在消费场景强关联，现金贷关联度偏弱，尽管需明确贷款属性为装修、购买电子产品等等，实际比较难追踪。现金贷消费贷产品场景放贷主体典型产品线上线下线上线下商业银行蚂蚁花呗、京东白条等互联网平台（底层为商业银行、消费金融公司、信托、小贷）消费金融公司、汽车金融公司汽车金融、旅游贷、装修贷等商业银行；互联网平台（底层为商业银行、消费金融公司、信托、小贷）商业银行app闪电贷；蚂蚁借呗、腾讯微粒贷、京东金条商业银行；消费金融公司、线下中介（底层各类机构）平安银行新一贷、兴业消费金融盈利模式利息(生息资产约为余

7、额50%-60%）=生息资产规模*（利率-资金成本）利率1.自然计息，信用卡日利率0.035%-0.05%月复利2.申请分期，年化约15%产业链总利润：=贷款余额*（利率-资金成本）传统商业银行自营利率偏低，最低约5%其他渠道利率约17-20%信用卡商业银行信用卡-4-二二.消费金融的发展历程消费金融的发展历程传统消费金融以信用卡、金融机构短期贷款为主，主导者是银行等传统金融机构。增长的主要驱动因素为银行零售业务的展开与信用卡的覆盖人数的提升。随着互联网的发展和普及，消费场景线上化趋势明显，电商平台信用支付、分期消费等金融产品应运而生。伴随P2P的爆发式增长由于高利率和借贷门槛低广受欢迎，互联

8、网金融进入乱象迭起的野蛮生长期。监管部门开始出台严格的限制政策：经营主体持牌合规化、杠杆率、利率、风控流程、信息保护等各方面开始进行限制。叠加疫情的影响，互联网消费金融短期受限，进入下半场合规稳健发展期。传统消金主导期：2012前互联网消金爆发期：2012-2019强监管+后疫情期：2020至今2013P2P爆发2015花呗上线数据来源：ifind，招商证券整理-5-二二.消费金融的发展驱动因素消费金融的发展驱动因素宏观经济因素动能：居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续提升；势能：居民储蓄率逐步下降但相较其他发达国家依旧处于高位，消费贷款占GDP与美国等国家依旧存在较大差异-4%-2%0%

9、2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212013-2021居民人均可支配收入和人均消费支出居民人均可支配收入（元）居民人均消费支出（元）居民人均可支配收入名义增长率居民人均消费支出名义增长率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212013-2021各国国民储蓄率中国总储蓄率日本总储蓄率美国总储蓄率英国总储蓄率0.0

10、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.04.08.012.016.020.024.028.032.036.040.02013-2021年中、美狭义消费信贷余额及占GDP比例中国消费信贷余额（万亿元人民币）美国消费信贷余额（万亿元人民币）中国消费信贷占GDP比例美国消费信贷占GDP比例数据来源：ifind，招商证券整理-6-二二.消费金融的发展背景消费金融的发展背景社会消费发展日益增长的生产力自然伴随者居民日益增长的需求，经济的发展带来的丰富的消费品、人们的生活需求出现差异化增长、消费观消费结构、消费习惯开始变化1.需求升级，原来由功能

11、价值到附加价值的转变到现在追求多元，个性化、品牌、美学、潮流、个性等附加价值2.类型丰富，从基础性实物消费为代表的衣食住行等民生领域到第三产业为代表的娱乐文化体育艺术保健医疗等个人发展、改善型、享受型领域3.观念与方式改变，尤其是年轻群体对超前消费等观念的转变与消费金融产品充分契合；对信用产品的接受度提升4.消费金融产品对消费场景的渗透：购买主体从低频高件均耐用品向高频低件均消耗品的类型渗透2012-2021社会消费品零售总额及增长率CAGR:7.93%CAGR:27.22%2015-2021居民消费支出占总支出比例数据来源：ifind，招商证券整理-7-二二.消费金融的发展背景消费金融的发展

12、背景金融科技推进消费金融产品的供给渗透下沉市场，传统信用卡量价逐渐进入瓶颈期1.互联网的普及、电子商务的发展使得消费、支付等活动进一步渗透入广大人民群众2.丰富的社交、购买、电信等非金融数据的积累，互联网大数据等技术使传统金融业边界被进一步拓宽、消费金融的门槛降低，越来越多的人（没工作的年轻大学生、或者自由职业者（无工资流水工作证明等传统金融不给发信用卡的人）更容易获得信用或者贷款，主流数字钱包用户月活用户几乎占我国网民比例80%以上。3.传统金融机构的信用卡业务量价增速逐步放缓，天花板效应初现2008-2021信用卡及网民信贷规模统计2,3822,8384,6506,1127,37210,0

13、8411,02015,32718,71020,26221,39721,80221,78723,089471805490.70.91.01.31.51.82.12.02.22.73.23.53.63.72.53.44.24.95.45.96.36.77.17.58.08.59.410.105,00010,00015,00020,00025,00030,000-15-20-000920111,23820191,87020153,0505,0,65820008网民人均互联网金融贷款余额（元）信用卡持有人数

14、（亿人）网民规模（亿人）信用卡持卡人人均信贷余额（元）数据来源：ifind，招商证券整理-8-三三.消费金融参与方和模式消费金融参与方和模式银保监会监管机构央行证监会银行证券互金基金保险期货一行两会行业自律协会各地金融办 各交易所传统金融技术服务机构互联网金融互联网公司提供服务变现方式改革尝试进化路径：定制-产品-云化-平台生态化参与主体中大型企业toBtoC高净值、富裕型个人toBtoC小微企业大众人群、长尾用户用户牌照银行保险证券基金期货信托VCPEAMC金融租赁第三方支付征信典当消金商业模式销售中介交易中介资本中介投资中介信息中介基金代销保险代销监管限制产品类型中介费合规销售支付/数字货

15、币 证券经纪断直连备付金集中费率规范BAT禁入定价限制消费金融 供应链金融互联网银行不可吸收存款网贷牌照与杠杆限制（ABS)P2P出清联合贷银行独立风控财富管理保险压降余额宝征信牌照限制严格独立性、信息断直连专业+服务流量+数据反垄断资质限制金融科技模式：单一业务切入从无牌到持牌拆分产业链条轻资产高收益监管角色：平衡参与双方防范金融风险鼓励错位竞争形成相互补充组织协同双方避免传统金融沦为资金通道传统金融金融+科技资料来源：招商证券-9-三三.消费金融的模式发展和分化消费金融的模式发展和分化传统金融机构消费者征信机构4.提供授信：信用卡、现金贷、分期1.申请2.征信查询3.返回结果催收机构担保机

16、构不良资产处置机构平台方消费者征信或风控机构1.消费场景、渠道2.申请消金服务3.征信查询4.返回结果催收机构担保机构仅引流不良资产处置机构贷前/贷中贷后资金方引流+风控平台方作为新型消费金融核心资源具有稀缺性，产业链条的分化和角色的变迁，带动价值分配和风险的转移1.传统消费金融倾向于供给侧，为用户提供信用卡和消费授信；互联网消费金融模式下，嵌入用户的消费场景并嵌入消金业务2.互联网消费金融中利润链条开始分拆，按照三大生产要素用户、数据、资金形成平台方、风控（征信）方、资金方3.数据与渠道成为核心竞争力，优势公司在客户导流和风控输出上以轻资产模式获取主要利益分配，同时几乎不承担信用风险。4.单

17、纯的资金方由于在产业链中不具备核心竞争力，议价能力低，利差走低并承担“信用盲盒”，信用风险不可控5.按平台方和资金方的关系可分为三大类:(1)自营（2）助贷：仅导流或输出风控能力并不参与出资，不承担信用风险，由持牌金融机构100%出资放贷（3）联合贷：平台方和资金方共同出资，双方都承担信用风险5.提供授信、资金资料来源：招商证券-10-三三.互联网消费金融的参与者和玩法互联网消费金融的参与者和玩法-平台方平台方消费者线上消费贷：有消费场景；高频低额现金贷：无消费场景；低频高额线下一般性支付工具电商生活服务短视频直播其他渠道场景分类+自营消金类信用卡信用卡信用支付非信用支付现金非信用卡一般性支付

18、工具数字钱包硬件钱包支付（嵌入消金）绑定提供获得商业银行供给特定消费场景电商生活服务短视频带货非商业银行供给消费金融小贷大型商业银行股份制银行城市商业银行村镇行互联网导流平台商业银行信托互联网现金贷资金方流量、用户、数据自营平台零售弱缺乏优质渠道经营地区限制互联网导流平台现金贷平台（专业性）社交类内容类电商短视频等各类具有平台属性的非金融公司积极布局互联网消费金融赛道，流量、用户与数据成为核心生产资料。按照平台自身的性质可分成多个类型，对其特点进行单独归纳分析。无论是从商业模式和政策导向角度，与消费场景深度融合的消费贷更具优势。资料来源：招商证券；logo来自各公司网站-11-三三.互联网消费

19、金融的参与者和玩法互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（有消费场景）平台方（有消费场景）2.0%支付宝支付宝46.0%350.0%京东京东22.8%抖音抖音微信支付微信支付22.8%26.2%拼多多拼多多320.0%*华为支付华为支付43.6%美团美团唯品会唯品会16.0%阿里巴巴阿里巴巴交易量或GMV增速yoy2021交易量或GMV（亿元）081070211915*2018年GMV百万亿级万亿级百亿级7300797600数字钱包数字钱包电商电商+短视频短视频+外卖生活外卖生活手机钱包手机钱包消费贷平台方将消费金融业务嵌入消费场景，做大支付量或GMV

20、是基础，一般性支付工具具有“破壁”功能。（1）一般性支付平台：可突破电商生态，基于支付工具对消费场景进行降维“破壁”覆盖，并对线上线下消费场景的支付行为进行准确供给。基于app数字钱包（软件）：微信、支付宝处于绝对领先地位（百万亿级）；基于移动设备的钱包较数字钱包集中度偏低，但头部设备厂商国内存量使用中设备高达数亿量级，与手机系统的深度结合绑定有望提供更优的体验。当前基数较低，处于高速增长期。参考ApplePay，且其海外市场当地数字支付的推进较缓慢的背景下，目前年GMV已达万亿元规模并持续增长。（2）特定消费平台：基于生态内的GMV为基本盘，嵌入消金服务。而目前主流头部电商除拼多多外均已在付

21、款阶段提供了自营消金服务供给，如京东“白条”蚂蚁“花呗”等消金服务。其中“花呗”出现了跨生态外拓，成为拼多多支付环节唯一可用的互联网消金产品。除传统电商和外卖生活类平台，电商平台通过线上线下“带货”经济迎来GMV高增并形成规模后，嵌入自营消金业务呈顺水推舟之势。-12-三三.互联网消费金融的参与者和玩法互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（无消费场景）平台方（无消费场景）现金贷业务，是否能获得低利率的银行供给的现金贷的客群分化分水岭。低利率供给（传统银行系）：传统银行现金贷风控严，门槛高，反应在产品上为额度大利率低（最低约4%)。能获得传统现金贷业务的用户画像包括偏向青壮年、白领工作、收入稳定

22、、风险较低，此类用户已经基本被传统商业覆盖。在银行深化零售业务的背景下，此类用户基本可获得低成本现金贷供给，无明显动机使用利率相对偏高的互联网现金贷。商业银行间的存量竞争壁垒较低，格局较为分散。高利率供给（非传统银行）：低利率银行供给之外，属于相对长尾、下沉市场客群，此类用户群天然偿贷能力偏弱，但消费金融需求客观存在。传统银行零售业务覆盖不足，且受制于成本、风险等因素，此类客群的拓展存在壁垒。非传统银行的平台方在产品费率无明显劣势的情况下，基于互联网以及相关应用的普及，引流获客、大数据风控能力成为核心竞争力。消费金融公司APR年化利率8.9%18.4%机构产品利率定价传统银行系工商银行“融e借

23、”APR年化利率约为4.52%招商银行“闪电贷”APR年化利率6.12%非传统银行系蚂蚁信用贷（原借呗）年化IRR可达24%以上百度有钱花机构体系年综合成本16.68%IRR年化利率33.8%腾讯微粒贷（互联网银行）小赢卡贷360信用钱包APR年化利率18.25%APR年化利率7.3%18.25%（APR年化利率18.25%居多）APR年化利率14.6%18.25%合计综合成本昂贵IRR年化利率可能40%85%平安银行“新一贷”先息后本先息后本，随借随还等额本息为主等额本息等额还款（按日计息）等额还款（按日计息）等额还款（按日计息）等额本息（每期包含本息及服务费）首期缴纳信用保险费，每期等额本

24、息（每期包含本息及服务费）还款方式资料来源：各公司及其产品页面，招商证券整理-13-三三.互联网消费金融的参与者和玩法互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（无消费场景）平台方（无消费场景）无消费场景现金贷业务，平台方以引流式助贷或引流+风控式助贷产出价值；具有消费场景、消费贷业务的平台容易降维打击。（1）引流式助贷：此类业务的本质为大数据广告类，基本逻辑为资金平台的用户和流量，向资金方或其他平台方的提供曝光。引流式业务平台的主要竞争力体现在活跃用户数、用户使用时长、交互频率、平台属性等。月活头部线上平台目前有社交类、电商类、生活服务类、自媒体等；使用时长来看，短视频为首的内容类和地图工具类处于

25、头部；属性上来看，地图工具类尽管月活量和平均用户时长高，但相较短视频等内容类性平台，缺少广告曝光的属性；交互频率上看，社交类、短内容类频率更高、工具类、长视频类偏低。（2）风控式助贷：大数据在助贷平台的使用体现在贷前和贷中。贷前，平台方基于用户画像，具备了“大数据引流”的能力，预先识别对消费金融产品的需求，进行特定用户群体性精准曝光，以实现更高的转化率、更可控的风险属性。此类型能力的基础为对用户数据多维度的收集于处理。贷中，平台方具备能力对单一个体实施类似征信的评估，此类业务在监管影响下将从平台方剥离至独立征信方。具有生活服务、购买、消费等与用户财务情况关联度较高的平台具备风控式助贷的数据优势

26、。02000040000600008000001400002022Q1各大APP月活人数（单位：万人）020406080100120APP每周平均使用时长（单位：分钟）社交类工具类电商类/生活服务内容类数据来源：QuestMobile,招商证券整理-14-三三.消费金融的参与者消费金融的参与者-资金方资金方“兵马未动、粮草先行”直接参与消费金融的资金方有三大类：商业银行、消费金融公司、小贷公司1.头部商业银行自营为主（银行app)或强强联合资成立消金公司(招联消金）。2.城商行和农商行因零售资源不足，往往通过与其他公司成立消费金融公司或参与助贷或联合贷。3.消金公司目前牌

27、照稀缺，以银行系为主。与银行业监管机制相同，但不可吸收公众存款，牌照较小贷牌照具有一定优越性。4.小贷牌照目前依旧是互联网消费金融参与者的主流选择，腾讯字节OV等公司近期密集增。高：12-14倍存款：1.5-2.5%同业拆借：1.5-3.0%债券融资：3.0-4.5%央行借款:2.0%-3.0%资本监管同银行高：7-11倍低：重庆2.3倍商业银行消费金融公司小贷公司监管部门持牌金融机构是是否央行央行各地方金融办资金杠杆比例融资方式融资成本综合融资成本1.5-2.5%4.0-6.0%6.0-9.0%股东定向借款：5%+金融机构融资：6%+小贷同业借款：6-9%股东存款：4.0-6.5%同业拆借：

28、3.0-4.5%金融债：3.5-6.5%机构数量超4000家30家，审批严格；多为商业银行子公司6000余家放贷主体对比成立门槛注册资本较高。全国性商业银行100亿元，城商行10亿元，农商行1亿元注册资本最低限额3亿元，主发起人出资额不低于股本30%；非金融企业作为主要出资人，需满足多项财务条件互联网小贷要求一次性实缴货币资本，注册资本最低1-3亿元；跨省经营需要50亿注册资本资料来源：招商证券-15-三三.消费金融的参与者消费金融的参与者-资金方：消费金融牌照一览（分类待调整）资金方：消费金融牌照一览（分类待调整）总计30家，银行系主导（20家）、其中区域性城商银行（15家）占主流，为打破城

29、市行业银行单一城市经营范围带来机会。（注册资本：单位亿元）银行系银行系零售类零售类互联网类互联网类其他金融机构其他金融机构大型商行大型商行股份商行股份商行城市商行城市商行外资银行外资银行中银（中银（1515）招联（招联（100100）兴业（）兴业（1919）北京阳光（）北京阳光（1010）苏银凯基（苏银凯基（2626）杭银（）杭银（25.625.6）河南中原（）河南中原（2020）哈尔滨哈银（哈尔滨哈银（1515）陕西长银（）陕西长银（10.510.5）上海尚城（上海尚城（1010）北银（）北银（1010）湖北（湖北（9.49.4）湖南长银五八（湖南长银五八（9 9）河北幸福（）河北幸福（6.

30、36.3）晋商（）晋商（5 5）内蒙古蒙商（内蒙古蒙商（5 5）厦门金美信（）厦门金美信（5 5）四川锦程（四川锦程（4.24.2）盛银（）盛银（3 3）从股权结构看，互联网平台、电商零售、财务软件、电信运营参与者也有参与，或提供消费场景，或提供平台、数据、用户。捷信（捷信（7070）重庆蚂蚁（重庆蚂蚁（8080）重庆小米（重庆小米（1515）四川唯品富邦四川唯品富邦（5 5）马上（马上（4040）中邮（中邮（3030）海尔（海尔（1010）华融（华融（9 9）苏宁（苏宁（6 6）平安（平安（5050）中信（中信（7 7）招联：招联：50%50%哈尔滨哈银：哈尔滨哈银：30%30%湖北：湖北：

31、20%20%河北幸福：河北幸福：39%39%中信：中信：30%30%内蒙古蒙商：内蒙古蒙商：40%40%四川唯品富邦：四川唯品富邦：25%25%海尔：海尔：25%25%四川锦程：四川锦程：25%25%上海尚城：上海尚城：30%30%资料来源：公开信息，招商证券整理-16-三三.消费金融的参与者消费金融的参与者-资金方：消费金融牌照一览资金方：消费金融牌照一览小贷牌照目前依旧是互联网消费金融参与者的主流选择，腾讯、字节、OV等公司近期密集增，达到50亿跨省经营门槛。反算其牌照下能支持的贷款规模上限，结合其现有业务模式和缺口，探索公司战略和布局。（注册资本：单位亿元）满足满足5050亿门槛规模亿门

32、槛规模TOP10TOP10小贷公司小贷公司其他互联网其他互联网/产业系小贷公司产业系小贷公司蚂蚁蚂蚁*腾讯腾讯头条头条度小满度小满*重庆市蚂蚁小微小额贷重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司款有限公司(120)(120)重庆市蚂蚁商诚小额贷重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（款有限公司（4040）深圳市财付通网络金融深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司小额贷款有限公司(100)(100)深圳市中融小额贷款有深圳市中融小额贷款有限公司限公司上海尚城（上海尚城（9090）重庆度小满小额贷款有重庆度小满小额贷款有限公司限公司(74)(74)重庆星雨小额贷款有限重庆星雨小额贷款有限公司公司(60)(60)重庆京东

33、盛际小贷小额重庆京东盛际小贷小额贷款有限公司贷款有限公司(50)(50)苏宁苏宁*京东京东美团美团360360金融金融OPPO/VIVOOPPO/VIVO先锋系先锋系重庆美团三快小额贷款重庆美团三快小额贷款有限公司有限公司（5050）福州三六零网络福州三六零网络小额小额贷款有限公司贷款有限公司(50)(50)重庆隆携小额贷款有重庆隆携小额贷款有限公司限公司(50)(50)中新（黑龙江）互联网中新（黑龙江）互联网小额贷款有限公司小额贷款有限公司(50)(50)小米小米*华为华为滴滴滴滴海尔海尔*美的美的携程携程*股东股东网络小贷牌照网络小贷牌照最新增资时间最新增资时间20192019-1010-

34、8-22-22-22-20-21-21-22-22-17-0101-2020股东股东网络小贷牌照网络小贷牌照最新增资时间最新增资时间重庆市小米小额贷款有重庆市小米小额贷款有限公司限公司(4.5(4.5亿美元）亿美元）深圳市华宜贷小额贷款深圳市华宜贷小额贷款有限公司有限公司（3030）重庆市西岸小额贷款有重庆

35、市西岸小额贷款有限公司（限公司（2.882.88亿美元）亿美元）重庆海尔小额贷款有限重庆海尔小额贷款有限公司（公司（1919）美的小额贷款股份有限美的小额贷款股份有限公司（公司（1010）上海携程小额贷款有限上海携程小额贷款有限责任公司（责任公司（2 2）20182018-19-7 7-242420182018-20-0909-11 1120152015-1212-2828*旗下有消费金融牌照资料来源：公开信息，招商证券整理-17-三三.消费金融的参与者消费金融的参与者-征信方征信方传统与新型征信在覆盖客群、数据基础有明显差异，两者结

36、合是解锁消费金融边界。传统征信痛点：在传统征信框架下，具有信贷数据人数约4亿（与信用卡用户相近），此类人群已基本被传统银行等金融机构覆盖，实现低成本的方式为传统金融高门槛筛选优质客户；而大量未获得信贷服务的用户存在客观需求，无信贷记录等相关基础数据同时无法获得消费金融产品的供给。新型征信的带来改变：互联网的普及增大了潜在用户池的上限至近10亿网民；基于大数据，对用户多维度信息收集与处理可降低消费金融对信贷数据的依赖，对于“白户”或长尾人群进行有效的覆盖。大数据风控征信经检验可实现传统金融框架下风险偏高群体的的优质风险特性。存量：信贷记录用户增量：征信“白户”客群消金产品供给方银行等传统金融机构

37、互联网消费金融传统征信信贷数据新型征信替代数据约十亿人约四亿人格局较为集中4000+家银行机构征信方供给央行征信第三方个人征信仅三张牌照市场化水平低大数据定价筛选式定价资料来源：招商证券-18-四四.监管政策对互联网消费金融的影响监管政策对互联网消费金融的影响监管领域具体举措影响评估持牌经营责任明确平台方须持有小贷牌照或银行牌照；资金方持牌金融机构；征信机构需为独立主体，信息流“断直连”;关于加强商业银行互联网贷款业务管理提升金融服务质效的通知新型征信业务赛道门槛趋严；要求银行需自主核心风控，杜绝商业银行在互联网借贷中的“空心化”限制杠杆2020年人民银行发布网络小额贷款业务管理暂行办法(征求

38、意见稿)，政策规定网络小贷公司联合放贷的最低出资比例限定在了 30%；整体杠杆率受限，对联合贷资金成本的要求提升，联合贷轻资产模式受到挑战。提高门槛2020年人民银行发布网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)小额贷款公司不得跨省级行政区域；网络小贷公司注册资本10亿（门槛线）/50亿（可跨省）的限制。腰部尾部平台被淘汰，利好头部平台；现金贷压降P2P退出P2P进入尾声，逐渐出清；限制无消费场景的现金贷现金贷逐步回归持牌机构消费贷依旧是互联网消金主阵地利率限制2020年最高人民法院发布新修订最高人民法院关于审理民间借贷事件适用法律若干问题的规定，大幅降低民间借贷利率司法保护上限至借款当期LP

39、R报价的四倍（当前为15.4%），取消原规定中以24%、36%为基准的“两线三区”；规定中原文明确，该规定不适用于经金融监管部门批准设立的金融机构，但过往司法实践中，法院对金融机构纠纷同样开始参考了该上限审理。比如当前信用卡日利率定价空间为0.035%-0.05%；消费金融公司产品大多定价超过该限制。隐含逻辑为金融机构利率应天然低于民间借贷。金融机构持观望态度，大概率在目前定价符合监管要求的前提下，暂时不调整定价。矛盾点仅存在于司法诉讼事件，属于低频事件，而费率调整影响整体收入。长期来看，等待新政策落地。数据治理个人金融信息（数据）保护试行办法中国人民银行金融消费者权益保护实施办法对消费者隐私

40、保护日益重视，数据的采集和隔离的监管压力日趋增强，征信牌照价值凸显互联网消费金融经历长期监管博弈，关键词：模式、牌照、数据、杠杆、利率-19-五.互联网消费金融趋势与机会互联网消费金融规模：消费金融整体增长趋势稳定、支撑强劲；互联网消金将在“增量”人群赛道加速对传统消金的渗透。在稳定的监管环境下，目前互联网贷款余额约4-5万亿，预期未来5年有望增至15万亿。互联网消费金融利润率：资金端成本与宏观经济挂钩、近期伴随着利率下行资金成本短期内下行；利率端，根据监管陆续出台的规定和司法系统的近期裁决判断，几乎不存在上升的空间。当前互联网消金产品费率在17-20%之间，未来终端利率大概率不会与此有重大偏

41、离。定价机制方面，或因大数据精准差异定价而在整体费率水平不变的情况下增厚利润率。互联网消费金融的模式：在发展初期的自营，到联合贷以及助贷。体现了业务发展初期规模较小对资本金要求较低、自有资金可满足业务发展。随着规模的高速增长、占据主要生产资料的平台方选择轻资产模式，在做大规模的同时尽量减少自有资金的比例，催生了联合贷和助贷模式。随着联合贷自有资金比例30%以及杠杆的限制；助贷业务对征信牌照的要求，未来轻资产模式将引向两条路径：（1)纯智能广告业务（2）第三方个人征信牌照能力输出互联网消费金融渠道产品分化：互联网消费金融与消费场景结合的能力强于传统消费金融，符合政策支持方向的消费贷将成为主要发展

42、点，现金贷业务在互联网消费金融赛道整体增速或放缓，由具有金融牌照的机构承接。参与方格局分化：1.平台方：平台方主导，用户+数据是消费金融变现的核心资产，活跃用户/GMV/交易量的稳定提升是互联网消金产业平台方的基本盘。消费金融产品具有周期短、换手高的特性。平台方将展现强者恒强之势，拥有核心优势尚未进入该领域的用户一旦进入会快速获取相应市场份额。另一方面，利率上限出现逐步受限的趋势利差空间进一步压缩，以往高定价弥补高风险的方式或难以为维系，腰部尾部参与者或面临逐步淘汰。2.资金方：尽管蚂蚁的整改方案是将小贷牌照下承接的业务转到消金牌照下，在杠杆可控的情况下，小贷与ABS的模式短期内依旧是互联网消

43、费金融资金端的主流选择。近期小贷牌照逐步合并或取消，配合注资小贷牌照将进一步向头部参与者集中。因消金牌照具有更高门槛更为稀有，在当前阶段，资金端牌照优越性尚未传导至实际业务中，未来有望逐步迁移至消费金融牌照。对于头部互联网消金参与者而言，底层资金牌照出现非监管原因“卡脖子”的情况的概率偏低。“兵马未动，粮草先行”在监管一系列持牌经营的要求下，通过跟踪资金牌照端的变化来预判关联公司的业务布局意图，结合其相关平台方情况提前布局。3.风控方/征信方：主要参与者自平台方剥离。“断直连”后助贷联合贷的征信牌照目前是该赛道的稀缺资源，新牌照发放较为迟缓，钱塘征信牌照尚未落地，百行和朴道两家有望在主要竞争对

44、手缺位的情况下，获得先发优势覆盖市场。无论是基于供需关系还是市场化政策趋势判断，第三方个人征信牌将会进一步增多。有C端海量数据和用户积累、参与过试点、生态内具有信用分模型等类型的公司都有望获得第三方个人征信牌照。-20-五.互联网消费金融趋势与机会平台方：1.建议重点关注平台方在支付领域、线上交易GMV等消费融合已形成重大优势却未直接提供消费金融服务的公司，例如腾讯、拼多多。腾讯：2021年报金融科技及企业服务业务营收1,722亿元，占总营收30%。腾讯旗下微信支付，作为一般性支付工具坐拥线上线下共百万亿级别交易量，在其小贷公司已增资至100亿背景下其信用支付分期支付正在测试中，若嵌入微信支付

45、的消费贷业务全面上线、据测算有望形成首年3000-6000亿的消费贷余额，预期贡献利润200-300亿。拼多多：2021年GMV已达2.4万亿，当前仅提供蚂蚁“花呗”消金业务。基于明显高于其他电商生态GMV的增速，若布局自营业务并大力在生态中推广，有望形成千亿级别生息资产规模，利润贡献有望将到达百亿级别，参考2021年拼多多138亿的净利润，自营消金业务有望为公司盈利带来大幅增量。2.建议关注在流量和用户端具有优势、正在向支付领域或者电商领域布局，并呈现高增速的公司，例如字节。字节：当前主要国内营收来自于广告和直播，2021年广告商业化收入约2500亿元，直播收入约600亿元至700亿元，在广

46、告业务增速下降接近天花板的背景下，字节亟待寻找第二增长曲线。基于直播的线上消费购买GMV增速呈现出爆发式增长的趋势，叠加抖音了线下商家布局，若为平台成交GMV维持增速，将在未来1-3年内达到头部电商GMV体量。近期字节小贷增资至90亿，在流量、牌照与场景逐渐搭建完整后，同时面对C端和入驻商家（小微企业）的消金业务有望形成和头部电商相同体量。3.持续关注互联网消金龙头蚂蚁集团、消金业务因监管原因短期承压，长期看流量、数据等护城河依旧牢不可破。上市暂停至今，对于监管的整改主要关注点，整改方案逐渐清晰明了，具体事项稳步落地。未来面临资金杠杆率下降等限制因素大概率面临重新估值，但整改至今支付宝的活动用

47、户生态内支付金额或阿里系电商GMV依旧维持增长且处于行业绝对龙头位置。率先完成整改后，合规经营框架下腰部尾部玩家逐步淘汰，利好具有牌照的头部玩家。4.C端智能设备厂商目前消费金融业务处于萌芽期，用户与数据要素齐备、牌照布局锋芒初现，场景结合成为后续关键招。OPPO/VIVO、小米等国内一线智能手机厂商近年在消费金融方面布局逐步显露锋芒，智能手机天然具备嵌入支付工具，入口深度理论优于微信支付宝等APP。在用户量、数据要素、用户体验等多方面均存在优势的前提下，如何融合场景与其他用户已经形成黏度且无明显痛点的支付工具竞争，成为此类消金平台的发展关键。资金方：1.头部效应明显，关注头部银行系消费金融公

48、司，如招联、兴业、中邮等。背靠头部银行零售渠道，资金成本和优质用户质量数量均存在优势。2.关注优质产业系消金公司，如小米、马上。马上作为零售系消金公司、与诸多银行系消金公司并列头部，总资产和净利润仅次于招联和兴业。小米消金成立时间短，基于前年低基数实现超高增速，目前距离头部消金公司存在差异，但其独有的C端消费生态和用户基础为消金业务打下坚实基础。-21-五.互联网消费金融相关投资标的Pre-A轮B轮A轮C轮战略投资美股/港股天使轮D轮Pre-IPO股权融资美国Logo来自各公司官网，招商证券整理-22-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本

49、人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。团队荣誉和特色：获得2021年新财富第四名、水晶球第五名；2020年新财富、水晶球第五名；2019年新财富第五名、金牛奖第三名；非银团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对相关行业和优秀上市和非上市公司进行长期深入研究；优势研究领域包括财富管理、投资银行、海外经纪商、国内外寿险业、支付、征信等。郑积沙，非银行金融首席分析师，金融科技小组执行组长，中国证券业协会培训讲师（证券、保险），美国纽约大学硕士。9年从业经验，2015年加入招商证券。曾广荣，保险行业资深分析师，南开大学精算学硕士，准精

50、算师。6年证券从业经历，2年精算从业经验。曾就职于平安人寿精算部，对保险行业及上市险企的发展有深入的理解和研究。刘雨辰：券商及金融科技分析师，社科院博士，美国哥伦比亚大学硕士。7年证券从业经历。2016年加入招商证券，曾任职于招商证券战略部。分析师承诺分析师承诺-23-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超

51、越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-24-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-25-感谢您宝贵的时间Thank You