1、证券研究报告|深度报告|电池 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天能股份(688819)报告日期：2022 年 08 月 15 日 动力铅蓄电池龙头，动力铅蓄电池龙头，锂电锂电储能有望成为第二增长曲线储能有望成为第二增长曲线 天能股份天能股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 铅酸电池龙头企业，积极布局锂电池和储能铅酸电池龙头企业，积极布局锂电池和储能 公司主要产品为铅蓄电池和锂离子电池，广泛应用于电动两轮车、汽车、新能源车、3C 类电子产品。公司的铅蓄电池在全球市占率排名前三，国内排名第一，在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市占率超 40%。2021 年，公司实现营业收入

2、387.2 亿元，同比增长 10.3%，实现归母净利润 13.7 亿元，同比下降 39.9%，业绩下降主要系辅材价格大幅上涨，在原有调价机制下未能及时向下游传导。未来受益需求旺盛和原材料价格回调，业绩有望得到修复。2022 年一季度，公司实现营业收入 85.2 亿元，同比增长 17.3%，实现归母净利润 4.4亿元，同比增长6.4%。铅蓄电池千亿市场仍大有可为铅蓄电池千亿市场仍大有可为 铅蓄电池相比锂电池安全性高且成本较低，仍占据电动两轮动力电池主导地位，随着电动两轮产销量和保有量的持续增长，铅蓄电池需求量稳步增长；此外，由于安全性和低温性能，铅蓄电池被广泛应用于汽车的起动启停。预计到 202

3、3 年国内电动两轮铅蓄电池市场空间将达到 688 亿元，起动启停电池市场空间达到464 亿元，合计市场空间达 1153 亿元。积极布局锂电，积极布局锂电，有望有望成为公司第二增长曲线成为公司第二增长曲线 2021 年公司加快锂电产能建设，投资 40 亿建设锂电产能 10GWh，2022 年投资51.7 亿元建设年产 15GWh储能及动力锂电池项目，主要生产储能及动力用磷酸铁锂电池。预计 2025 年公司锂电产能将达到 30GWh左右。随着产能加快落地，锂电业务形成规模化效应后盈利能力将快速提升。公司积极布局储能电池业务，开发了多层次的储能产品和铅锂协同的系统性解决方案，覆盖发电侧、电网侧和用户

4、侧。2021 年为法国帅福得实现储能产品交付，储能技术得到市场认可。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是铅酸电池龙头，锂电储能将成为第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 18.1、25.1、35.1 亿元，同比增长 32.5%、38%、40%，对应EPS 分别为每股 1.87、2.58、3.61 元，当前股价对应 PE 为 22、16、12 倍。2022年行业平均 PE 为 36倍，我们给予公司 2022 年 PE估值 36 倍，目标市值 652亿元，对应当前市值有 61%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 电动轻型车需求不及预期；新产能消化不达预

5、期；新技术新产品开发风险；原材料价格大幅波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 联系人：黄华栋联系人：黄华栋 联系人：王婷联系人：王婷 基本数据基本数据 收盘价￥42.45 总市值(百万元)41,265.64 总股本(百万股)972.10 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 38,716 43,622 51,726 61,889 (+/-)(%)10

6、.3%12.7%18.6%19.6%归母净利润 1,369 1,814 2,505 3,507 (+/-)(%)-40.3%32.5%38.0%40.0%每股收益(元)1.41 1.87 2.58 3.61 P/E 29.5 22.2 16.1 11.5 资料来源：浙商证券研究所 -58%-45%-32%-20%-7%6%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/08天能股份上证指数天能股份(688819)深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈

7、利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.1、25.1、35.1 亿元，同比增长 32.5%、38%、40%，对应 EPS分别为每股 1.87、2.58、3.61 元。2)估值指标：我们选取铅酸电池、锂离子动力电池和储能业务相关可比公司，2022 年行业平均 PE 为 36 倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司 2022 年 PE 估值 36 倍，目标市值 652 亿元，对应当前市值有 61%的上涨空间。3)目标价格：67.3 元/股。4)投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)假设 2022-2024

8、 年，公司铅酸电池销量分别为 10200、11300、13000 万 KVAh，以 10%的稳定增速持续增长，锂电池等其他电池销量分别为 3、7、11GWh，同比增长 87.5%、133.3%、57.1%。2）假设未来铅酸电池保持 360 万元/万 KVAh 的售价水平。假设锂电池 2022-2024年的单位售价为 11.06、11.43、11.36 亿元/GWh。3）假设 2022-2024 年铅酸电池毛利率为 19%、19%、20%，锂电池等其他电池毛利率为 11.37%、22.2%、23.85%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异（1）市场认为：电动两轮车市场锂电化对公司铅酸电

9、池造成冲击。我们认为：考虑到成本和安全性，电动自行车市场仍以铅酸电池为主，未来锂电池的市场集中在一二线高端市场及海外，长期来看渗透率在 5%左右，铅酸市场仍将保持稳定增长。公司为动力铅酸电池龙头企业，铅酸电池业务为公司的现金奶牛业务，将持续贡献稳定业绩。（2）市场认为：公司锂电业务进展较慢，且拖累公司业绩。我们认为：预计到 2025 年公司锂电年产能将达到 30GWh，随着原材料价格稳定以及锂电业务规模化效应显现，锂电业务盈利能力将快速提升。且公司已落地多个大储能项目，锂电储能业务进展较快。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 电动两轮车的需求旺盛；公司锂电池规划产能达产进度超预期；公司积极布

10、局储能领域，已落地多项大储能项目，政策助力储能行业快速发展下，公司储能有望受益。风险提示风险提示 电动轻型车需求不及预期；新产能消化不达预期；新技术新产品开发风险；原材料价格大幅波动风险。xVgZaXiY7UpPpPqPbRaO8OmOmMtRoMfQnNzRfQmNsM8OoOwPMYmQrNMYmOnN天能股份(688819)深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内动力铅蓄电池行业龙头国内动力铅蓄电池行业龙头.6 2 存量存量+增量需求贡献千亿市场，铅蓄电池龙头地位凸显增量需求贡献千亿市场，铅蓄电池龙头地位凸显.10 2.1 电动自行车

11、市场叠加汽车市场需求，铅蓄电池空间广阔.10 2.2 行业集中度高，龙头企业优势凸显.12 3 公司研发实力强，深耕存量替换市场公司研发实力强，深耕存量替换市场.13 3.1 研发实力雄厚，技术成果突出.13 3.2 铅蓄电池收入行业领先，产品产销两旺.16 3.3“经销”网络遍布全国，“直销”绑定知名厂商.17 4 锂电市场渗透率提升，一线厂商加速布局锂电市场渗透率提升，一线厂商加速布局.18 4.1 电动自行车领域锂电化加速，微型电动车市场潜力巨大.18 4.2 行业集中度高，一线厂商加速布局.22 4.3 公司积极布局锂电池业务，聚焦电动轻型车领域.23 4.4 乘行业东风，铅炭+锂电双

12、线并进布局储能.25 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 6 风险提示风险提示.30 天能股份(688819)深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2017-2022Q1 公司营收及同比（单位：百万元，%）.7 图 2：2017-2022Q1 公司归母净利及同比（单位：百万元，%）.7 图 3：2021 年公司营业收入占比（单位：%）.7 图 4：2017-2021 公司主营收入分业务构成（单位：百万元）.7 图 5：2017-2022Q1 公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%）.8 图 6：公司股权结构图（截至 2022Q

13、1）.8 图 7：铅酸蓄电池行业产业链.10 图 8：2020 年国内铅酸蓄电池各行业消费占比（单位：%）.10 图 9：2012-2022E年中国电动自行车销量（单位：万辆，%）.11 图 10：2012-2022E中国电动自行车保有量（单位：万辆，%）.11 图 11：2015-2021年中国铅酸蓄电池产量及同比（单位：万 KVAh，%）.12 图 12：2020 年中国铅蓄电池竞争格局（按产量；单位：%）.13 图 13：2021 年中国铅蓄电池竞争格局（按产量；单位：%）.13 图 14：2016-2021 年公司研发费用及占营业收入的比重（单位：百万元，%）.15 图 15：2020

14、-2021 年同行业公司铅蓄电池收入对比（单位：百万元）.16 图 16：2017-2021 年公司铅蓄电池自产产量、自产销量及产销率（单位：万 KVAh，%）.17 图 17：2017-2021 年公司分销售模式营收（单位：亿元）.17 图 18：2017-2021 年公司分销售模式营收占比（单位：%）.17 图 19：公司销售渠道布局.18 图 20：公司生产基地布局.18 图 21：公司主要整车厂商客户.18 图 22：2016-2021 年全球锂电池分类型出货量（单位：GWh，%）.19 图 23：2016-2021 年全球锂电池出货量（单位：GWh，%）.19 图 24：2016-2

15、021 年国内锂电池产量（单位：百万只，%）.19 图 25：2016-2021 年国内锂电池出货量（单位：GWh，%）.19 图 26：2016-2022E中国两轮锂电车销量及渗透率（单位：万辆，%）.20 图 27：2021 年国内新能源车销量 TOP10（单位：万辆）.21 图 28：2022年 1-6 月国内新能源车销量 TOP10（单位：万辆）.21 图 29：2020-2022.5 国内 A00 级月度销量（单位：万辆，%）.21 图 30：2018-2022.5 国内新能源乘用车销量（单位：万辆，%）.21 图 31：2017-2026E国内纯电动汽车销量及同比（单位：万辆，%）

16、.22 图 32：2017-2026E国内纯电动汽车销量及同比（单位：万辆，%）.23 图 33：2017-2021 年公司锂电池自产产量、销量及产销率（单位：万 KVAh，%）.25 图 34：2017-2021 年国内储能电池出货（单位：GWh，%）.26 图 35：2016-2021 年全球储能电池出货（单位：GWh，%）.26 表 1：公司主营产品情况.6 表 2：公司前十大股东明细（单位：截至 22Q1；万股，%）.9 表 3：中国电动自行车铅蓄电池市场空间测算（单位：万辆，%，个/年，只，元/只，亿元）.11 表 4：中国起动启停铅蓄电池市场空间测算（单位：万辆，万只，万 KVAh

17、，元/只，亿元）.12 表 5：中国十大铅蓄电池品牌.13 表 6：公司专利权获得情况（截至 2021 年 12 月 31日；单位：个）.14 天能股份(688819)深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：公司核心技术人员简历（截至 2022Q1）.14 表 8：公司在研项目情况（截至 2021 年 12月 31 日；单位：万元）.15 表 9：公司与同行业上市公司研发费用对比（单位：百万元）.16 表 10：新版电动自行车安全技术规范的指标要求（单位：kg，km/h，V，W，mm）.20 表 11：2018-2025E 电动自行车新车锂电池需求及预测（单

18、位：万辆，%，GWh）.20 表 12：2022-2026 年微型电动车领域锂电池市场空间预测（单位：万辆，%，KWh/辆，GWh，元/KWh，亿元）.22 表 13：2021 年至今部分电池厂商轻型车用锂电池产能规划（单位：GWh，万组，亿元）.23 表 14：部分铅蓄电池和锂电池厂商对轻型车用锂电池业务的布局情况.24 表 15：公司应用于锂离子电池产品的核心技术.24 表 16：2021 年至今公司产能扩建项目情况（单位：亿元，GWh，月）.25 表 17：天能股份积极布局储能业务.26 表 18：公司主营业务关键假设表（单位：百万元，%，万 KVAh，万元/万 KVAh）.28 表 1

19、9：可比公司估值表（截至 2022.8.9）.29 表附录：三大报表预测值.31 天能股份(688819)深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内国内动力铅蓄电池行业龙头动力铅蓄电池行业龙头 公司是中国公司是中国动力铅蓄电池行业龙头企业动力铅蓄电池行业龙头企业。公司是一家以电动轻型车动力电池业务为主，集电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C 电池、备用电池等多品类电池的研发、生产、销售为一体的国内电池行业领先企业之一。公司综合实力位居全球新能源企业 500 强、中国企业 500 强、中国民营企业 500 强、中国电池工业 1

20、0 强。公司在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，在国内铅蓄电池行业排名第一，在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率超 40%。表 1：公司主营产品情况 分类分类 图例图例 备注备注 铅蓄电池铅蓄电池 电动二轮车电池 应用于电动自行车、电动摩托车、电动轻便摩托车及电动滑板车等各类型电动二轮车 电动三轮车电池 -微型电动汽车电池 应用于电动观光车、电动扫地车、电动清洁车、电动巡逻车等微型电动汽车 起动启停电池 应用于汽车、摩托车、船舶、内燃机等的点火及照明 电动特种车电池 应用于电动叉车、电动堆高车、电动升降车等货运设备 备用电池 应用于不间断电源设备、应急电源设备等 储能电池 应用于储存风能

21、、太阳能等能源 锂离子电池 电动二轮车电池 应用于电动自行车、电动摩托车等电动二轮车 电动汽车电池 应用于电动乘用车、电动商用车、微型电动汽车、物流车、环卫车及特种车等 3C 电池 应用于充电宝等 3C 产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 原料价格上涨利润承压原料价格上涨利润承压，受益下游需求业绩有望修复受益下游需求业绩有望修复。2021 年公司实现营业收入387.16 亿元，同比增长 10.3%；实现归母净利润 13.69 亿元，同比下降 39.94%。主要原因系主营业务主要辅材价格大幅上涨，在原有调价机制下未能及时向下游传导。近年来，电天能股份(688819)深度报告 http:/

22、7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动轻型车新车配套需求及存量市场替换需求增加，公司受益下游需求扩张，伴随着原料价格恢复正常，业绩有望在未来得到修复。2022 年一季度，公司实现营业收入 85.18 亿元，同比增长 17.34%；实现归母净利润 4.38 亿元，同比增长 6.35%。图 1：2017-2022Q1公司营收及同比（单位：百万元，%）图 2：2017-2022Q1公司归母净利及同比（单位：百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 铅蓄电池业务是公司营业收入的主要来源。铅蓄电池业务是公司营业收入的主要来源。2021 年，公司铅蓄电池业

23、务收入 335.04 亿元，同比增长 13%，主要系下游市场需求旺盛带动公司产品销量增长。2021 年锂电池等业务收入 9.97 亿元，同比下降 2.35%，主要系原材料价格持续上涨。公司营业收入包括铅蓄电池、锂电池等和其他业务，2021 年占比分别为 86.54%、2.57%和 10.89%，其中铅蓄电池是公司收入的主要来源。图 3：2021年公司营业收入占比（单位：%）图 4：2017-2021公司主营收入分业务构成（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 原材料成本传导机制逐渐形成，毛利率逐步回升。原材料成本传导机制逐渐形成，毛利率逐步回升。

24、2021 年，公司销售毛利率为 15.58%，较 2020 年下降 4.63 个百分点，主要系主营业务铅蓄电池的主要辅材价格大幅上涨，硫酸(98%)均价同比上涨 303.77%，锡锭均价同比上涨 60.83%，在原有调价机制下未能及时向下游传导。其中，铅蓄电池毛利率为 17.69%，同比下降 5.62 个百分点，且铅蓄电池占公司营收比重较高，其毛利率下降拖累公司整体毛利率。2022 年一季度，公司整体毛利率为17.06%，较 2021 年有所上升。随着未来原材料价格回归正常，公司产能逐步落地，在下游需求不断扩张的趋势下，公司盈利能力有望得到提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%4

25、0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002020212022Q1营业收入(百万元)同比增长(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5002002020212022Q1归属母公司股东的净利润(百万元)同比增长(%)铅蓄电池,86.54%锂电池等,2.57%其它,10.89%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200202021铅蓄

26、电池营业收入(百万元)锂电池等营业收入(百万元)其它（百万元）天能股份(688819)深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：2017-2022Q1公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 张天任先生为公司实际控制人。张天任先生为公司实际控制人。张天任先生通过其全资拥有的 Prime Leader 持有天能动力 36.44%的股权，系天能动力第一大股东，第二大股东仅持有 1.68%股权。张天任先生还担任天能动力董事会主席、执行董事、总裁，能够对天能动力董事会决策、生产经营产生重大影响。因此，张天任先生构成对天能动力的控制。而

27、天能动力间接通过天能投资与天能控股持有公司 82.29%的股份，并间接通过天能商业控制公司 4.24%的股份（天能商业系天能股份之股东长兴鸿昊、长兴鸿泰、长兴钰丰、长兴钰合、长兴钰嘉、长兴钰融的普通合伙人），天能动力合计间接控制公司 86.53%股份。因此张天任先生间接控制公司 86.53%股份，同时担任公司董事长，是公司的实际控制人。图 6：公司股权结构图（截至 2022Q1）境外境内张天任Prime Leader100%天能动力天能国际天能香港36.44%100%100%天能投资天能控股天能商业100%100%45.45%54.55%长兴鸿昊长兴钰融长兴鸿泰长兴钰嘉长兴钰丰长兴钰合49.0

28、8%87.56%56.80%70.36%76.96%69.28%天能股份0.41%81.88%0.94%0.87%0.68%0.59%0.58%0.58%GP 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%2002020212022Q1销售毛利率(%)锂电池业务毛利率(%)铅蓄电池业务毛利率(%)天能股份(688819)深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司前十大股东明细（单位：截至 22Q1；万股，%）排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股）万股）持股比例持股比例(%)1 天能控股 79,

29、600 81.88%2 长兴鸿昊 914 0.94%3 三峡睿源 863 0.89%4 长兴钰融 846 0.87%5 长兴鸿泰 659 0.68%6 长兴钰嘉 574 0.59%7 长兴钰丰 564 0.58%8 长兴钰合 563 0.58%9 兴能投资 470 0.48%10 天能投资 400 0.41%合计 85,453 87.90%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 天能股份(688819)深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 存量存量+增量需求贡献千亿市场，铅蓄电池龙头地位凸显增量需求贡献千亿市场，铅蓄电池龙头地位凸显 2.1 电动自行车电动自行车

30、市场市场叠加汽车市场需求叠加汽车市场需求，铅蓄电池，铅蓄电池空间广阔空间广阔 铅蓄电池铅蓄电池下游应用广泛，下游应用广泛，动力电池动力电池型应用占比最大型应用占比最大。铅酸蓄电池产业链上游为铅酸蓄电池原材料市场，铅酸蓄电池产业链下游应用领域众多，分布在交通工具、电力系统、通信设备、工业设备、国防军工、后备电源等众多领域。按照电池应用类型划分，铅蓄电池主要可分为动力电池、起动启停电池、储能电池和备用电池四大类。其中动力电池主要应用于电动轻型车、电动特种车、混合电动车等电动车辆，是铅蓄电池应用最多的电池类型。2020 年电动自行车和低速电动车领域消费占比分别为 31%和 12%，合计占比 43%；

31、起动启停电池主要应用于汽车领域，2020年汽车领域消费占比为 28%。图 7：铅酸蓄电池行业产业链 图 8：2020年国内铅酸蓄电池各行业消费占比（单位：%）原材料供应铅酸蓄电池制造应用领域上游中游下游铅及铅制品硫酸、硫酸电解液隔板、塑料件动力电池交通工具交通工具电力系统电力系统通信设备通信设备后备电源后备电源工业设备工业设备国防军工国防军工启动启停电池储能电池备用电池废旧铅酸蓄电池回收及再利用 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 电动自行车电动自行车新车配套市场电池需求回升，随着新车配套市场电池需求回升，随着电动自行车电动自行车保有量不断增加，

32、存量更换保有量不断增加，存量更换市场需求较高。市场需求较高。铅蓄动力电池的下游市场主要为电动自行车市场，分为新车配套市场与存量更换市场，动力电池的销量与电动自行车销量和保有量紧密相连。2017-2021 年，我国电动自行车销量由 3050 万辆增加至 4100 万辆，4 年 CAGR 为 7.68%。2017-2021 年我国电动自行车保有量由 27000 万辆增加至 33500 万辆，4年 CAGR 为 5.5%。根据艾瑞咨询中国两轮电动车行业白皮书，我国两轮锂电车销量占比从 2016 年的5.4%上升至 2021 年的 23.4%，随着两轮锂电车渗透率不断提高，我们预计至 2023 年铅蓄

33、电动自行车保有量占比将降至 88%。在电动自行车的使用过程中，铅蓄电池的平均更换周期为 1-2 年，以 2 年为更换周期进行计算，每年约有 1/2 的电动自行车需要更换铅蓄电池。电动自行车使用的铅蓄电池市场平均价格约为 100元/只，单车配套电池数为 4只。预计预计 2023 年中国年中国电动自行车电动自行车铅蓄电池市场空间达到铅蓄电池市场空间达到 688 亿元，其中新增安装市场空间亿元，其中新增安装市场空间容量为容量为 134 亿元，存量替换市场空间容量为亿元，存量替换市场空间容量为 554 亿元。亿元。电动自行车,31%低速电动车,12%汽车,28%摩托车,3%通信基站,4%出口,8%储能

34、,5%其它,9%天能股份(688819)深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：2012-2022E年中国电动自行车销量（单位：万辆，%）图 10：2012-2022E中国电动自行车保有量（单位：万辆，%）资料来源：艾瑞咨询中国两轮电动车行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：中国自行车协会，浙商证券研究所 表 3：中国电动自行车铅蓄电池市场空间测算（单位：万辆，%，个/年，只，元/只，亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 电动自行车销量（万辆）3140 3050 3220 3680 4760 4100 4

35、500 5000 锂电自行车销量占比（%）5.4%7.5%12.7%14.7%20.6%23.4%27.3%33.0%铅蓄电池自行车销量占比（%）94.6%92.5%87.3%85.3%79.4%76.6%72.7%67.0%锂电自行车销量（万辆）170 229 409 541 981 959 1229 1650 铅蓄电池自行车销量（万辆）2970 2821 2811 3139 3779 3141 3272 3350 电动自行车保有量（万辆）25000 27000 29000 30000 32000 33500 35000 36500 往年积累的电动自行车保有量（万辆）21860 23950

36、25780 26320 27240 29400 30500 31500 往年积累铅蓄电动自行车保有量占比（%）95%94%93%92%91%90%89%88%电池更换率（个/年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 一个电池组一般包含只数（只）4 4 4 4 4 4 4 4 每只电池平均销售价格（元/只）100 100 100 100 100 100 100 100 新增安装需求市场容量（亿元）119 113 112 126 151 126 131 134 存量替换需求市场容量（亿元）415 450 480 484 496 529 543 554 电动自行车铅蓄电池市

37、场容量（亿元）534 563 592 610 647 655 674 688 资料来源：艾瑞咨询中国两轮电动车行业白皮书，中国自行车协会，公司公告，浙商证券研究所 铅蓄起动启停电池拥有较大的市场空间，预计铅蓄起动启停电池拥有较大的市场空间，预计 2023 年汽车起动启停电池市场空间达到年汽车起动启停电池市场空间达到464 亿元。亿元。起动启停电池的下游市场主要为汽车市场，新车需要配备一只电池，维修和保养存量车需更换电池，因此，起动启停电池的销量与汽车销量和保有量紧密相关。2021 年汽车销量为 2627.5 万辆，同比增长 3.8%，结束了 2018 年以来销量连续下降局面。2021 年汽车保

38、有量为 30200 万辆，较 2020 年增加了 2100 万辆，同比增长 7.47%。汽车蓄电池平均使用寿命为 1-3 年，假设每年有 40%的存量汽车需要更换电池，启动电池单价计为 300 元/只。依据上述假设测算，预计 2023年起动启停电池市场空间达到 464 亿元。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400045005000国内电动自行车销量（万辆）销量同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000000025000300003500040000

39、中国电动自行车保有量（万辆）保有量同比（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：中国起动启停铅蓄电池市场空间测算（单位：万辆，万只，万 KVAh，元/只，亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 汽车销量（万辆）2460 2802.8 2887.9 2808.1 2576.9 2531.1 2627.5 2750 2860 汽车销量同比（%）13.9%3.0%-2.8%-8.2%-1.8%3.8%4.7%4.0%新车市场电池需求量（万只）2460 2802.8 2887.

40、9 2808.1 2576.9 2531.1 2627.5 2750 2860 新车市场电池需求量（万 KVAh）1722 1962.0 2021.5 1965.7 1803.8 1771.8 1839.3 1925.0 2002.0 汽车保有量（万辆）17228 19440 21743 24028 26000 28100 30200 32300 34400 往年累积的汽车保有量（万辆）14768 16637.2 18855.1 21219.9 23423.1 25568.9 27572.5 29550 31540 存量市场电池需求量（万只）5907 6654.9 7542.0 8488.0

41、9369.2 10227.6 11029.0 11820.0 12616.0 存量市场电池需求量（万 KVAh）4135 4658.4 5279.4 5941.6 6558.5 7159.3 7720.3 8274.0 8831.2 启动电池总需求量（万只）8367 9457.7 10429.9 11296.1 11946.1 12758.7 13656.5 14570.0 15476.0 启动电池总需求量（万 KVAh）5857 6620.4 7301.0 7907.2 8362.3 8931.1 9559.6 10199.0 10833.2 启动电池单价（元/只）300 300 300 3

42、00 300 300 300 300 300 市场规模（亿元）251 283.7 312.9 338.9 358.4 382.8 409.7 437.1 464.3 资料来源：中汽协，产业信息网，浙商证券研究所 电动自行车和汽车市场贡献千亿需求，电动自行车和汽车市场贡献千亿需求，铅蓄电池铅蓄电池市场前景广阔市场前景广阔。2015-2021 年，我国铅蓄电池产量呈现先降后升的态势，在 2018 年降至最低。2018-2021 年，我国铅蓄电池产量由 1.81 亿 KVAh 持续增长至 2.52 亿 KVAh，3 年 CAGR 为 11.6%。我国已成为全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口国。2

43、018 年起，人们更加倾向采用电动自行车等个性化交通工具出行，导致电动自行车及配套的动力电池市场需求快速增加，叠加汽车销量回暖和汽车保有量逐年增加，起动启停电池市场需求稳步上升，未来铅蓄电池市场空间广阔。图 11：2015-2021年中国铅酸蓄电池产量及同比（单位：万 KVAh，%）资料来源：工业和信息化部，国家统计局，智研咨询，浙商证券研究所 2.2 行业集中度高，龙头企业优势凸显行业集中度高，龙头企业优势凸显 行业集中度高，龙头地位稳定。行业集中度高，龙头地位稳定。国内铅蓄电池前十大品牌分别为天能、风帆、超威、双登、南都、骆驼、GS 电池、理士 LEOCH、光宇 COSLIGHT 和赛耐克

44、 Cellnike。2021 年天能、骆驼和南都产量占比分别为 40.33%、12.94%和 11.36%，CR3 为 64.63%，与 2020年相比 CR3 进一步提升。2008 年以来，国家出台多项产业政策推进铅蓄电池产业升级，促进大规模企业的形成与发展，力图打造知名品牌。同时，随着环保规范不断严格，行业内多-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000002500030000200021中国铅蓄电池产量（万KVAh）产量同比（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免

45、责条款部分 数小企业因无法升级技术达不到环保要求而被淘汰。企业总数由最初的 2000 多家下降至300 多家，龙头企业技术与成本优势逐渐凸显，地位逐渐稳固。在政策引导和环保要求的双作用下，预计行业集中度将持续提升，利好龙头企业。图 12：2020年中国铅蓄电池竞争格局（按产量；单位：%）图 13：2021年中国铅蓄电池竞争格局（按产量；单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 5：中国十大铅蓄电池品牌 排名排名 品牌品牌 公司名称公司名称 1 天能 天能电池集团有限公司 2 风帆 河北保定市风帆股份有限公司 3 超威 超威电源有限公司 4 双登 江苏

46、双登集团有限公司 5 南都 浙江南都电源动力股份有限公司 6 骆驼 湖北骆驼集团股份有限公司 7 GS 电池 天津杰士电池有限公司 8 理士 LEOCH 理士国际技术有限公司 9 光宇 COSLIGHT 光宇国际集团 10 赛耐克 Cellnike 山东圣阳电源公司 资料来源：产业信息网，浙商证券研究所 3 公司研发实力强，深耕存量替换市场公司研发实力强，深耕存量替换市场 3.1 研发实力雄厚研发实力雄厚，技术成果突出，技术成果突出 公司公司科技创新能力突出科技创新能力突出，研发实力雄厚。，研发实力雄厚。依托于公司“总部研究院+技术中心+生产基地技术部”三级研发机制及持续加大研发投入，公司积累

47、了铅蓄电池、锂离子电池及以燃料电池为主的新型电池技术的多项核心专利，公司科技创新能力突出。截至 2021 年 12 月31 日，公司共获得 2790 项专利及软件著作权，其中，发明专利 555 项，共计有 13 项专利荣获国家级、省级专利奖项，其中 8 项发明专利荣获中国专利优秀奖。2021 年，公司新增知识产权 644 项，其中包含发明专利 124 项，实用新型专利 499 项，外观设计专利 9 项和软件著作权 12 项。公司拥有研发人员 1790 名，核心技术人员 8 名，其中 7 名核心技术人员持续在公司任职。天能股份,39.36%骆驼股份,12.31%南都电源,11.03%雄韬股份,1

48、.44%其他,35.87%天能股份,40.33%骆驼股份,12.94%南都电源,11.36%雄韬股份,1.26%其他,34.11%天能股份(688819)深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：公司专利权获得情况（截至 2021年 12月 31日；单位：个）2021 年新增年新增 累计数量累计数量 申请数（个）获得数（个）申请数（个）获得数（个）发明专利 239 124 1,537 555 实用新型专利 528 499 3,309 2,147 外观设计专利 12 9 191 55 软件著作权 15 12 36 33 合计 794 644 5,073 2,7

49、90 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 7：公司核心技术人员简历（截至 2022Q1）姓名姓名 现任职务现任职务 个人简历个人简历 郭志刚 研究院常务副院长 硕士研究生学历，应用化学专业，教授级高级工程师。1992 年 3 月至 1999 年 12 月任职于风帆股份有限公司研所，1999 年 12 月至 2013 年 8 月担任风帆股份有限公司密封电池事业部副经理，2013 年 8 月至今担任公司研究院常务副院长。方明学 技术中心技术副总监 本科学历，化学专业，高级工程师。1992 年 8 月至 2001 年 3 月任职于湖北骆驼蓄电池有限公司产品科，2001 年 3 月至 2002 年

50、 8 月担任武汉首达电源有限公司技术工程部研发工程师，2002 年 8 月至 2005 年 1月担任浙江恒基电源有限公司技术中心总工。2005 年 2 月至 2006 年 7 月担任公司技术中心副主任，2006年 8 月至 2016 年 2 月担任天能江苏技术中心技术总监，2016 年 3 月至今担任公司技术中心技术副总监。陈飞 天能帅福得高级工程师 硕士研究生学历，应用化学专业，高级工程师。2009 年 9 月入职天能江苏技术部，从事技术研发工作，2015 年 6 月至 2017 年 12 月在公司研究院担任高级工程师，2018 年 1 月至今在天能帅福得担任高级工程师。邓成智 研发院研发工

51、程师 硕士研究生学历，材料物理与化学专业，工程师。2012 年 7 月至今担任公司研究院研发工程师。刘玉 研发院研发工程师 硕士研究生学历，材料物理与化学专业，工程师。2012 年 7 月加入公司技术中心工作，2013 年 10 月至今担任公司研究院研发工程师。施利勇 天能帅福得副总经理 本科学历，化学工程与工艺专业，高级工程师。2004 年 9 月加入天能帅福得，2013 年 12 月至今担任天能帅福得副总经理。孙伟 天能帅福得技术总监 博士研究生学历，物理化学专业，高级工程师。2008 年 8 月至 2011 年 6 月为美国印第安纳大学普渡大学联合分校博士后，研究方向为锂离子电池、燃料电

52、池及其关键材料及部件。2011 年 8 月至 2013 年 12 月，担任深圳沃特玛电池有限公司研发总监，2014 年 6 月至今担任天能帅福得技术总监。黄寅亮 燃料项目部副总监 博士研究生学历，材料科学与工程专业，工程师。2013 年 7 月至 2015 年 5 月担任浙江大学创新技术研究院项目经理，2015 年 6 月至 2017 年 3 月担任江苏中加怡润环境科技有限公司总经理，2017 年 4 月至今，担任公司天能电池集团股份有限公司燃料电池项目部副总监。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 研发投入持续加大，研发投入持续加大，技术储备丰硕技术储备丰硕。2017-2021 年，公司研发费

53、用由 6.97 亿元增长至14.29 亿元，5 年 CAGR 为 15.45%。2021 年公司研发投入总额占营收比重为 3.69%，达到2016 年来最高水平。公司拥有充足的技术储备，目前主要的研究方向为铅蓄电池、锂电池、氢燃料电池等新型电池技术。天能股份(688819)深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：2016-2021年公司研发费用及占营业收入的比重（单位：百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 表 8：公司在研项目情况（截至 2021年 12月 31日；单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 总投资规模总投资规模（万元）（万元）进展

54、或阶段性进展或阶段性成果成果 具体应用前景具体应用前景 1 储能用长寿命锂电池产品的研发与应用 44.80 研发试产中 储能市场、电动三 轮、AGV 2 电动工具用高倍率 18650 圆柱电池系列产品开发 2,250.00 中试中 电动工具 3 高容量 18650 圆柱电池系列产品研发与应用 5,700.00 中试中 电动二轮车、三轮 4 高安全电动自行车 26700 圆柱电池系列产品研发与应用 650.00 样品试制中 电动二轮车、三轮 5 高速高精锂电池用冲压成型模具设计与研究 40.00 开发试验中 提升锂电池能量密度 及安全性能 6 新能源汽车用锂电池的开发与安全性优化研究 479.0

55、0 研发试产中 新能源汽车 7 长寿命储能电池产品的研发与应用 2,150.00 基础研究中 储能市场、电动三 轮、AGV 8 长寿命低速四轮软包电池系列产品的开发 1,100.00 样品试制中 低速电动四轮 9 长寿命软包动力锂电池系列产品的研发与应用 134.90 研发试产中 低速电动四轮 10 高功率燃料电堆核心零部件及其系统的研发与应用 1,800.00 研发中 新领域、新市场 11 汽车起动启停电池系列产品研究与开发 3,110.00 研发试产中 提高产品性能、增加 市场应用领域、成本质量管理 12 高端电池批量生产智能管控系统平台开发及应用示范 735.00 开发试验中 电池生产设

56、备、工艺监控和产品质量分析 13 高能量石墨烯复合改性铅基动力电池关键技术的研发 970.00 研发设计中，已申报专利 二轮车高端产品 14 高容量、高功率、长寿命铅酸蓄电池研究与开发 1,720.00 研发设计中，已申报专利 提高电池产品应用领域、提升产品能量密度、循环寿命、大电流放电等性能，提升电池制造一致性 15 基于工业互联网的高端电池制造过程智能管控一体化关键技术研究与应用 2,010.00 研发试产中 提高电池制造过程管理、优化过程工艺、提升生产过程管理 16 铅酸电池高效化成工艺的研究与应用 900.00 设计评审中 提升电池化成效率、降低能耗、优化产品质量 17 铅酸电池供应链

57、管理智慧云平台的优化与完善 1,380.00 研发试产中 提高过程管理、实现智能管控 18 铅酸蓄电池高低温性能的研究与技术应用推广 890.00 研发试产中，已申报专利 有效提升电池高低温性能 19 铅酸蓄电池共性关键技术的研究与应用开发 10,670.00 研发试产中，已申报专利 增强产品性能、容量和效率、节能新技术、过程成本控制、客户满意度提升 20 铅酸蓄电池失效机理的研究与应用 1,450.00 研发试产中 提升现有产品性能 21 铅酸蓄电池先进生产工艺改进与优化研究 14,570.00 研发试产中，已申报专利 提升电池容量、循环寿命、电池制造工艺提升、可靠性提升 22 新型全浸胶结

58、构动力电池 的研发与应用 460.00 研发试产中，已申报专利 二轮动力型铅酸电池 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021研发投入总额（百万元）研发投入占营业收入比例(%)天能股份(688819)深度报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研发投入显著高于同行业上市公司平均水平。公司研发投入显著高于同行业上市公司平均水平。2017-2021，公司研发投入分别为8.95 亿元、11.1

59、7 亿元、11.41 亿元、12.42 亿元和 14.29 亿元，行业平均研发投入分别为2.98 亿元、3.25 亿元、3.53 亿元、3.47 亿元和 4 亿元，公司研发投入规模明显高于同行业上市公司平均水平，处于行业第一。公司与超威动力都是铅蓄动力电池行业的龙头企业，存在较强的竞争关系，为提高产品竞争力，对工艺改进、新产品研发等的研发投入也较高。表 9：公司与同行业上市公司研发费用对比（单位：百万元）项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 骆驼股份 349 383 574 391 491 雄韬股份 44 56 57 60 77 南都电源 262 243 274 357

60、437 圣阳股份 58 56 61 68 67 超威动力 776 885 798 857 929 行业平均 298 324 353 347 400 本公司 895 1117 1141 1242 1429 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 铅蓄电池收入行业领先铅蓄电池收入行业领先，产品产品产销两旺产销两旺 公司铅蓄电池收入处于行业领先地位。公司铅蓄电池收入处于行业领先地位。2021 年公司实现铅蓄电池收入 335.03 亿元，同比增长 13%。同期超威动力实现铅蓄电池收入 242.26 亿元，同比下降 0.22%，骆驼股份实现铅蓄电池收入 96.32 亿元，南都电源实现铅蓄电池收入 6

61、1.38 亿元。公司与超威动力同属铅蓄动力电池行业的龙头企业，2021 年公司铅蓄电池业务营收相对于超威动力进一步扩大，行业龙头地位进一步巩固。图 15：2020-2021年同行业公司铅蓄电池收入对比（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司铅蓄电池产销两旺。公司铅蓄电池产销两旺。2017-2021 年，公司铅蓄电池产量由 5168.85 万 KVAh 上升至10158.78 万 KVAh，4 年 CAGR 为 18.4%；同期公司铅蓄电池销量由 4691.42 万 KVAh 上升至 9264.92 万 KVAh，4 年 CAGR 为 18.5%。公司自产铅蓄电池产销率稳定在 9

62、0%以上，铅蓄电池业务产销两旺，实现了高速增长。05000000025000300003500040000天能股份超威动力骆驼股份南都电源20202021天能股份(688819)深度报告 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：2017-2021年公司铅蓄电池自产产量、自产销量及产销率（单位：万 KVAh，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3“经销”网络遍布经销”网络遍布全国全国，“直销”绑定知名厂商，“直销”绑定知名厂商 针对存量市场和新车市场不同特点，采用针对存量市场和新车市场不同特点，采用“经销“经销+直销”模式直销”模式。在

63、存量市场替换市场，公司主要采取经销模式，利用分布全国的经销商及其覆盖的终端渠道，将产品销售给最终消费客户；在新车配套市场，公司主要采取直销模式，直接将电池销售给整车厂商。2018-2021 年，公司经销收入占比均超过 75%，与存量市场规模更大的特点相匹配。近三年，由于节能减排与绿色出行的需求，电动自行车市场仍有较大的增长潜力，公司直销收入与占比稳步增长。2019-2021 年，公司直销收入由 64.52 亿元增长至 85.67 亿元，2 年 CAGR 为15.23%，直销营收占比由 21.26%增长至 24.83%。图 17：2017-2021年公司分销售模式营收（单位：亿元）图 18：20

64、17-2021年公司分销售模式营收占比（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 市场市场渠道渠道体系强大，体系强大，营销网络遍布全国。营销网络遍布全国。公司建立了由 3000 多家经销商组成的销售服务网络，可覆盖全国数十万家门店，营销及售后一体化网络覆盖全国 32 个省、自治区和直辖市，营销模式成熟，市场覆盖率高。公司在浙江、安徽、河南等需求旺盛地区就近建立50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0200040006000800000202021自产产量（万KVAh）自产销量（万K

65、VAh）产销率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300200202021经销营收（亿元）直销营收（亿元）经销营收同比（%）直销营收同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021经销营收（%）直销营收（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 了生产基地，并同时建立了贵州基地覆盖广大的西南市场，在缩短与主要消费市场的物理距离的同时，辅以高效的物流体系，运输时间大大缩短，实现对客户需求的快速响应。图

66、 19：公司销售渠道布局 图 20：公司生产基地布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 与知名整车厂商建立稳定合作关系，强化品牌优势。与知名整车厂商建立稳定合作关系，强化品牌优势。公司下游客户包括爱玛、雅迪、新日、台铃、绿佳、小刀等知名电动自行车厂商，公司已与这些知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。公司产品深受下游整车厂商信赖，进一步强化“天能”品牌优势。2019年，公司与 SAFT 合资，双方在储能电池、电动轻型车动力电池的技术、市场领域将深入合作，有利于促进公司品牌的国际化。图 21：公司主要整车厂商客户 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4 锂电

67、市场渗透率提升，一线厂商加速布局锂电市场渗透率提升，一线厂商加速布局 4.1 电动电动自行自行车领域锂电化加速车领域锂电化加速，微型电动车市场潜力巨大，微型电动车市场潜力巨大 新能源车及储能电池需求旺盛新能源车及储能电池需求旺盛，全球锂电池行业发展迅猛。，全球锂电池行业发展迅猛。2016-2021 年全球锂电池出货量由 89GWh 上升至 601GWh，5 年 CAGR 为 46.52%。动力领域，新能源汽车的兴起带动动力锂电池的需求大幅上升，2021 年全球动力锂电池出货量为 427GWh，2016-2021 年 5年 CAGR 为 58.27%。3C 领域，锂电池广泛应用于智能手机、笔记本

68、电脑、智能穿戴设备、天能股份(688819)深度报告 http:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 移动电源等设备，2021 年全球 3C 类锂电池出货量为 63GWh，同比增长 5%。储能领域，为达成“碳中和”目标，各国纷纷将传统煤炭能源转向光伏+锂电储能形式，锂电储能市场发展空间广阔，2021年全球储能锂电池出货量 111GWh，同比增长 236.36%。图 22：2016-2021年全球锂电池分类型出货量（单位：GWh，%）图 23：2016-2021年全球锂电池出货量（单位：GWh，%）资料来源：起点研究，浙商证券研究所 资料来源：起点研究，浙商证券研究所 中中国国锂电市

69、场快速发展锂电市场快速发展，市场体量庞大。，市场体量庞大。中国目前是全球最大的锂离子电池生产和消费国家，2016-2021 年我国锂电池产量由 78.42 亿只增长至 232.64 亿只，5 年 CAGR 为24.29%，2016-2021 年我国锂电池市场出货量由 63GWh 上升至 327GWh，5 年 CAGR 为39%。2021 年，全球锂电池出货量为 601GWh，国内锂电池出货量为 327GWh，中国锂电池出货量占全球半数以上，市场体量庞大。图 24：2016-2021年国内锂电池产量（单位：百万只，%）图 25：2016-2021年国内锂电池出货量（单位：GWh，%）资料来源：国

70、家统计局，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 新国标加速电动轻型车领域锂电池渗透率提升。新国标加速电动轻型车领域锂电池渗透率提升。2021 年中国电动自行车销量为 4100万辆，同比下降 13.9%，主要系部分地区受新国标过渡期影响导致销量不及预期。2016-2021 年中国锂电电动自行车销量由 169.56 万辆增长至 959.4 万辆，5 年 CAGR 为41.43%。锂电电动自行车的渗透率不断提升，2016-2021 年锂电市场渗透率由 5.4%增长至23.4%。2018 年电动自行车安全技术规范（简称“新国标”）对电动自行车提出新要求，整车重量不高于 55kg，最高时速

71、为 25km/h，整车高度1100mm，宽度450mm，前、后-50%0%50%100%150%200%250%005002001920202021动力出货（GWh）储能出货（GWh）数码出货（GWh）动力同比（%）储能同比（%）数码同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%005006007002001920202021全球锂电池出货量（GWh）全球锂电池出货量同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000

72、2001920202021锂离子电池产量（百万只）产量同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%05003003502001920202021国内锂电池出货量（GWh）国内锂电池出货量同比（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轮中心距1250mm。新国标的出台使电动轻型车领域锂电池渗透率加速提升，根据艾瑞咨询发布的中国两轮电动车行业白皮书，预计 2022 年锂电两轮车销量将达 1228.5 万辆，渗透率提升至 27.3%。图 26：2016-202

73、2E中国两轮锂电车销量及渗透率（单位：万辆，%）资料来源：艾瑞咨询中国两轮电动车行业白皮书，浙商证券研究所 表 10：新版电动自行车安全技术规范的指标要求（单位：kg，km/h，V，W，mm）指标指标 要求要求 新国标 整车质量 55kg 最高时速 25km/h 蓄电池标称电压 48V 电动机额定输出功率 400W 车体尺寸 高度1100mm；宽度450mm；前、后轮中心距1250mm；鞍座长度350mm 其他 必须具有脚踏骑行能力 资料来源：工业与信息化部，浙商证券研究所 2025 年中国年中国电动自行车电动自行车新车市场锂电池需求有望达新车市场锂电池需求有望达 29.33GWh。在新国标政

74、策、消费者需求升级、产品技术提升、绿色出行等因素促进下，锂电两轮车销量和占比将快速提升。根据 EVTank 预测，2025 年电动自行车产量将增加至 6558 万辆，锂电电动自行车的渗透率达 56.40%。我们假设 2025 年电动自行车销量为 6500 万辆，锂电两轮车渗透率为 56.4%。据电池中国网，目前电动自行车带电量一般在 0.5kWh-1.2kWh 之间，我们假设平均单车带电量 0.8KWh。预计 2025 年新车锂电需求将达到 29.33GWh。电动自行车领域，锂电池拥有巨大成长空间。表 11：2018-2025E电动自行车新车锂电池需求及预测（单位：万辆，%，GWh）2018

75、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电动自行车销量（万辆）3220 3680 4760 4100 4600 5200 5800 6500 锂电自行车渗透率（%）11.99%16.18%23.50%28.50%34.50%42.30%48.80%56.40%锂电自行车销量（万辆）386.1 595.4 1118.6 1168.5 1587.0 2199.6 2830.4 3666.0 单车带电量（KWh）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新车锂电需求（GWh）3.09 4.76 8.95 9.35 12.70 17.60 2

76、2.64 29.33 资料来源：艾瑞咨询中国两轮电动车行业白皮书，EVTank，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045005000200022E国内电动自行车销量（万辆）国内两轮锂电车销量（万辆）两轮锂电车渗透率（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏光宏光 Mini 打入年轻人市场，微型电动车再迎风口。打入年轻人市场，微型电动车再迎风口。根据全国乘联会数据，2021 年我国销量前十的新能源汽车中，有 3

77、款 A00 级纯电动车，分别为宏光 Mini、奇瑞 eQ 和奔奔EV。3 款微型电动车销量合计 54.88 万辆，占前十总销量的 38.04%，其中宏光 Mini 销量39.55 万辆排名第一，占前十总销量的 27.41%。五菱宏光 Mini 凭借低廉的价格和时尚的外型成功打入年轻人市场，其消费人群中“80”后超 80%，“90”后超 50%，销量持续上升，蝉联国内新能源汽车月度销量第一。2022 年 1-6 月，宏光 Mini 销量 18.87 万辆，依然排名新能源车销量第一，奇瑞 QQ 冰淇淋作为最新款 A00 级别新能源车，以 5.41 万辆的销量排名新能源车销量第九。图 27：2021

78、年国内新能源车销量 TOP10（单位：万辆）图 28：2022年 1-6月国内新能源车销量 TOP10（单位：万辆）资料来源：乘联会，浙商证券研究所 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 微型微型 BEV 销量销量占比高占比高，2021 年迎来爆发期。年迎来爆发期。根据乘联会统计，2021 年我国 BEV 乘用车总销量为 244.4 万辆，其中 A00 级 BEV 乘用车销量为 89.85 万辆，同比增长 205.2%，占BEV 乘用车销量比重为 36.8%；2022年 1-5月，我国 BEV 乘用车总销量为 132.17万辆，其中 A00 级 BEV销量为 41.93 万辆，占比为 31.7%。

79、2020 年 8 月以来，A00 级 BEV汽车月度销量迅速上升，且占 BEV 比重不断攀升，2021 年 1 月最高占比达 43.4%。2022 年以来，A00 占比有所下滑，但占比仍维持在 30%以上。图 29：2020-2022.5国内 A00级月度销量（单位：万辆，%）图 30：2018-2022.5国内新能源乘用车销量（单位：万辆，%）资料来源：乘联会，浙商证券研究所 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 01020304050埃安奔奔EV奇瑞eQ理想ONE比亚迪宋比亚迪汉特斯拉Model 3特斯拉Model Y比亚迪秦宏光MINI05101520奔奔EVQQ冰淇淋比亚迪海豚理想ONE特

80、斯拉Model 3比亚迪汉特斯拉Model Y比亚迪秦比亚迪宋宏光MINI0%10%20%30%40%50%05540452020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月A00级BEV销量（万辆）BEV乘用车销量（万辆）A00占BEV比重（%）0%10%20%30%40%50%0500300350200212022.1-5A00级BEV销量（万辆）BEV乘用车销量（

81、万辆）NEV乘用车销量（万辆）A00占BEV比重（%）A00占NEV比重（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 微型电动车领域锂电池市场空间潜力巨大。微型电动车领域锂电池市场空间潜力巨大。根据乘联会数据统计，2017-2021 年，国内EV 乘用车销量占 EV 比重由 71.78%上升至 93.80%，呈逐年上升趋势，因此我们假设 2021年以后纯电动车销量中乘用车占比均为 90%。同时我们假设 2021 年以后 A00 级电动车占EV 乘用车比重为 30%。A00 级电动车中的代表车型为宏光 Mini，其单车带电量约为10KWh，将

82、其作为单车带电量估计值。根据上述假设进行测算，预计 2022 年 A00 级乘用车销量为 140 万辆，对应锂电池需求量为 14GWh，市场空间达 168 亿元。预计 2026 年市场空间将达 449 亿元。图 31：2017-2026E国内纯电动汽车销量及同比（单位：万辆，%）资料来源：中汽协，乘联会，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 表 12：2022-2026年微型电动车领域锂电池市场空间预测（单位：万辆，%，KWh/辆，GWh，元/KWh，亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 国内纯电动汽车销量（万辆）100 273 520 680 880

83、 1160 1512 EV 乘用车占比（%）90%90%90%90%90%90%90%EV 乘用车销量（万辆）90 246 468 612 792 1044 1361 A00 级乘用车占 EV 乘用车比重（%）30%30%30%30%30%30%30%A00 级乘用车销量（万辆）27 74 140 184 238 313 408 A00 级乘用车单车带电量（KWh/辆）10 10 10 10 10 10 10 A00 级乘用车锂电池需求（GWh）3 7 14 18 24 31 41 动力电池单价（元/KWh）620 800 1200 1100 1100 1100 1100 A00 级乘用车领域

84、锂电池市场空间（亿元）17 59 168 202 261 345 449 资料来源：中汽协，乘联会，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 4.2 行业集中度高，一线厂商加速布局行业集中度高，一线厂商加速布局 行业集中度高，星恒独占鳌头。行业集中度高，星恒独占鳌头。根据车城网数据，2021 年国内 TOP2 电动轻型车锂电池厂商分别为星恒电源、天能股份，所占市场份额分别为 44.43%、14.22%，行业 CR2 为58.65%，行业集中度较高。2021 年，星恒轻型车锂电池出货量为 5.03GWh，天能轻型车锂电池出货量为 1.61GWh。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

85、160%180%200%00500600700800900820022E2023E2024E2025E2026EEV销量（万辆）EV销量同比（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 32：2017-2026E国内纯电动汽车销量及同比（单位：万辆，%）资料来源：车城网，公司公告，浙商证券研究所 新旧势力蜂拥而至，一线厂商加速布局。新旧势力蜂拥而至，一线厂商加速布局。为满足轻型车用锂电池快速增长的市场需求，国内各大锂电池厂商纷纷宣布各自的产能规划。星恒电源进一步扩产，预计

86、 2022 年产能达到 20GWh；天能“高能动力锂电池电芯及 PACK 项目”预计新增产能 3GWh；博力威成功上市，募投项目助力产能扩张，预计新增产能 157.5 万组。宁德时代与 ATL 成立合资企业建设超 40GWh 两轮车锂电池产能；亿纬锂能加速布局，从“荆门亿纬创能储能动力锂离子电池项目”调出募集资金 9 亿元，组建应用于电动工具和电动自行车领域的锂电池生产线。表 13：2021年至今部分电池厂商轻型车用锂电池产能规划（单位：GWh，万组，亿元）公司公司 产能规划产能规划 星恒电源 预计 2022 年产能达到 20GWh，远期产能规划在 50GWh。天能股份“高能动力锂电池电芯及

87、PACK 项目”建成后，可形成年产 0.5GWh 新型高能锂离子软包 VDA 电池及四轮 PACK、1GWh 新型高能锂离子方形铝壳电池及二轮 PACK、2.5GWh 新型高能锂离子 18650 圆柱电池及二轮 PACK 的生产能力。宁德时代 与 ATL 设立合资公司，2021 年底宁德时代与 ATL 两轮车锂电池总产能超 40GWh。博力威 2020 年轻型车锂电池产能 102.9 万组。募投项目“轻型车用锂离子电池建设项目”建成后，增加产能 157.5 万组。亿纬锂能 将募投项目“荆门亿纬创能储能动力锂离子电池项目”调出募集资金 9 亿元，用于组建全自动化圆柱三元锂离子电池生产线，主要应用

88、领域为电动工具和电动自行车市场。弗迪电池 预计到 2025 年，其电动轻型车电池产能将会实现 60GWh 到 80GWh 的增长。资料来源：起点研究，公司公告，浙商证券研究所 4.3 公司积极布局锂电池业务，聚焦电动轻型车领域公司积极布局锂电池业务，聚焦电动轻型车领域 较早较早布局锂电业务，布局锂电业务，具有具有客户客户优势。优势。公司于 2004 年开始从事对锂离子电池的研究与开发，相对于竞争对手超威，较早开始对锂电池业务的布局。2021 年公司锂电池业务实现销售收入 9.97 亿元。与宁德时代等动力锂电池厂商相比，公司发家于电动两轮车领域，与下游知名厂商雅迪、爱玛、台铃等合作密切，在电动两

89、轮车领域的品牌效应较强。与帅福得深度合作，强化产品竞争优势。与帅福得深度合作，强化产品竞争优势。2019 年，公司与帅福得签订合作协议，设立合资公司，聚焦电动轻型车、电动汽车和储能解决方案领域，开发、制造和销售先进的锂电产品。帅福得是世界 500 强法国道达尔集团的子公司，是全球知名的锂电池制造商，拥有先进的技术和强大的客户群。公司与帅福得的合作有利于锂电池业务的进一步发展，也有利于促进品牌的全球化，强化竞争优势。星恒电源,44.43%天能股份,14.22%其它,41.35%天能股份(688819)深度报告 http:/ 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 14：部分铅蓄电池和锂

90、电池厂商对轻型车用锂电池业务的布局情况 公司名称公司名称 布局时间布局时间 销售收入销售收入 下游客户下游客户 重大合作重大合作 天能 2004 年成立浙江天能能源科技有限公司，开始从事对锂离子、镍氢电池的研究与开发。2020 年实现轻型车用锂电池销售收入10.21 亿元。雅迪、爱玛、台铃、新日、绿源、小刀等 于 2019 年和帅福得签订合作协议，设立合资公司，聚焦电动轻型车、电动汽车和储能解决方案领域，开发、制造和销售先进的锂电产品。超威 2009 年收购北京锂先锋，开始从事锂动力电池的研究及开发。2020 年实现锂电池销售收入 1.41 亿元。雅迪、爱玛、台铃、绿源等-宁德时代 2011

91、年成立，从事锂电池的研究、开发和生产，产品主要应用于新能源汽车领域。-特斯拉、宝马、大众、戴姆勒 于 2021 年和 ATL 签订合作协议，拟设立合资公司，正式布局电动两轮车领域。资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 公司积极研发锂电池技术，掌握多种核心技术。公司积极研发锂电池技术，掌握多种核心技术。公司积极投入锂电池技术研发及产业化项目，采用了圆柱、方形铝壳以及软包电池多轮驱动的技术路径，并已掌握多种高性能正极材料以及高安全隔膜的应用技术，通过较为成熟的技术体系有效提升了锂电池产品的比能量、倍率和循环等性能。公司锂电池技术路径多元化，公司承担了“电动汽车用（EV）高性能动力型磷酸铁锂

92、离子电池产业化”、“动力型磷酸铁锂锂离子电池产业化”、“汽车用高性能磷酸铁锂动力电池研发与应用”、“基于高容量镍钴铝（NCA）三元材料锂离子动力电池的开发”等多个重要项目，同时走磷酸铁锂和三元路线。表 15：公司应用于锂离子电池产品的核心技术 核心技术名称核心技术名称 核心技术先进性的具体标准及产业的融合情况核心技术先进性的具体标准及产业的融合情况 涉及专利涉及专利 技术来源技术来源 正极材料的技术-VII 公司已拥有高镍钴锰正极材料、镍钴铝三元正极材料以及高安全隔膜的应用技术，同时，公司通过自主包覆掺杂改性得到了阳离子混排度较低的三元正极材料，该种正极材料克容量，倍率性能和循环等性能都得到了

93、有效提高。20 碳包覆镍钴铝三元正极材料的制备方法 自主研发 高能量密度电芯技术-VIII 公司研发团队通过科学选型新型高容量正负极材料、导电剂以及粘结剂，并通过优化组分的配比和设计工艺，在有效提升电芯能量密度的同时，进一步降低综合成本，并且充分发挥了新型活性材料的容量优势，提升了电芯在不同环境条件下的性能。目前单体软包电池能量密度可达到 260Wh/kg 以上；公司分别以高镍三元、硅碳复合材料等高比能关键材料自主设计开发了高能量密度的18650 圆柱电池。该电池单体能量密度可达到 252Wh/kg，综合性能良好，循环 1,500 次后仍可保证较高的容量保持率。20161

94、0524884X 一种锂离子电池 自主研发 20 一种锂离子电池 20 一种圆柱型锂离子电池 系统总成结构及其可靠性研究与开发-IX 在电池系统方面，公司研发团队开展了智能型 BMS 的开发。公司应用矩阵式、层叠式布局，采用新型复合材料制作的外壳、绝缘垫片、支架等部件所开发的电池系统产品具备较佳的安全性与可靠性。同时，基于能量转移式主动均衡技术开发的 BMS 产品采用了动态自适应 SOC 和 SOH 的算法，可有效控制电池使用过程中的不一致性，并延长行驶里程及电池系统寿命，保障电池组系统安全性。20 一种风冷式电动汽车动力电池热

95、管理系统 自主研发 20 一种电动自行车电池管理系统 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司产销公司产销稳步稳步提升提升，产能利用率高，产能利用率高。2017-2021 年，公司锂离子电池自产产量由0.74GWh 增长至 1.3GWh，自产销量由 0.68GWh 增长至 1.61GWh，2018 年公司调整锂电池业务战略，产量和销量下降，但产销比高达 99.67%。2020-2021 年，公司大力发展锂电池业务，同时下游需求旺盛产品供不应求，公司产销率分别高达 129.01%和 123.85%。天能股份(688819)深度报告 http:/ 25/32 请务必阅读正文之

96、后的免责条款部分 图 33：2017-2021年公司锂电池自产产量、销量及产销率（单位：万 KVAh，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 积极扩充产能，推动储能动力协同发展。积极扩充产能，推动储能动力协同发展。2021 年公司加快锂电产能建设，除公司首次IPO 募投项目外，公司投资约 40 亿元建设锂电产能 10GWh。2022 年，公司投资约 51.7 亿元建设年产 15GWh 储能及动力锂电池项目，主要生产储能及动力用磷酸铁锂电池电芯及系统。公司积极扩充锂电产能，布局储能和低速电动车业务，有利于提升公司降本增效和持续盈利能力。预计 2025 年公司达到 30GWh 左右锂电产能。表 1

97、6：2021年至今公司产能扩建项目情况（单位：亿元，GWh，月）项目名称项目名称 计划投资计划投资（亿元）（亿元）产能扩建情况产能扩建情况 扩建产能扩建产能（GWh）建设周期建设周期（月）（月）高能动力锂电池电芯及 PACK项目（IPO募投项目）8.53 年产 0.5GWh 新型高能锂离子软包 VDA电池及四轮 PACK、1GWh 新型高能锂离子方形铝壳电池及二轮 PACK、2.5GWh 新型高能锂离子18650圆柱电池及二轮 PACK的生产能力 3 36 湖州南太湖基地年产 10GWh 锂电池项目 39.73 一期达产后形成年产 3GWh 磷酸铁锂电池产能，二期达产后形成年产7GWh 磷酸铁

98、锂电池产能。10 一期 12个月，二期30个月 年产 15GWh 储能及动力锂电池项目 51.7 一期计划新建 4条全自动电芯及 PACK生产线，建成后形成 6GWh 电芯及 PACK 产能；二期计划新建 4条全自动电芯及 PACK生产线，建成后形成 6GWh 电芯及 PACK产能；三期计划新建 2条全自动电芯及PACK 生产线，建成后形成 3GWh 电芯及 PACK产能 15 预计 2025年全部建成达产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.4 乘行业东风，乘行业东风，铅炭铅炭+锂电双线并进锂电双线并进布局储能布局储能 政策助力储能快速发展，全球储能电池出货量在政策助力储能快速发展，全球

99、储能电池出货量在 2017-2021 年年 CAGR 高达高达 90%。2021年全球和国内储能电池出货量分别达 66GWh、48GWh，同比增长 135.7%、269.2%。2022年 2 月国家发改委和国家能源局发布“十四五”新型储能发展实施方案，提出以碳达峰碳中和为目标，推动新型储能高质量、规模化发展。政策助力，未来全球储能业务仍将保持高速增长。0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.8200202021自产产量（GWh）自产销量（GWh）产销率（%）天能股份(688819)深度报告 http:/ 26/

100、32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 34：2017-2021年国内储能电池出货（单位：GWh，%）图 35：2016-2021年全球储能电池出货（单位：GWh，%）资料来源：GGII，起点锂电研究院，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 铅炭铅炭+锂电双线并进，积极扩大储能布局。锂电双线并进，积极扩大储能布局。公司在储能领域，提供铅炭+锂电双重技术路线解决方案，满足客户不同产品需求。同时，公司积极与下游大型能源企业如华能（浙江）能源开发有限公司、大唐山东发电有限公司等建立战略合作伙伴关系，未来将在储能、光伏等领域展开深度合作，共同探索创新业务模式。表 17：天能股份积极布

101、局储能业务 时间时间 项目项目 介绍介绍 2019 成立天能帅福得能源股份有限公司 与法国帅福得集团合资成立，致力于为全球市场提供动力及储能领域的系统解决方案 2020 国家电网雉城（金陵变）12MW/48MWh 铅炭储能项目 项目为浙江省内 4大储能站之一，项目建成后将成为全省首座电网侧储能电站，也是全国首座铅碳式电网侧储能电站 国家电网衢州 100kW/500kWh 铅炭储能项目 青岛院士港光储微网锂电储能系统项目 尼日利亚 EBONYI州光储一体化项目 通过 EBONYI项目加深户用光伏储能业务的合作，为未来尼日利亚的户用储能业务打下基础 2021 华能（浙江）能源开发有限公司 建立战略

102、合作伙伴关系 大唐山东发电有限公司 建立战略合作伙伴关系 2022 浙江天能新能源有限公司、山东省威海市文登区人民政府、大唐山东发电有限公司 签订战略合作协议，各方将依托各自在地域、技术、资源等方面的优势，携手全力推进“新能源+储能”发展新模式落地 浙江天能新能源有限公司、威海市文登区人民政府 签署高能锂离子储能电池综合产业园项目合作协议，双方将通过加强储能等新能源领域合作，共同助力“双碳”战略 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 0%50%100%150%200%250%300%00200202021国内储

103、能电池出货量（GWh）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070200202021全球储能电池出货量（GWh）同比天能股份(688819)深度报告 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主营业务为铅酸电池、锂电池等其他电池产品。2022-2024 年关键假设如下：1）产品销量 电动轻型车的电池领域，铅酸电池由于具备更安全、成本低的优势，未来仍将占据主导，随着电动力轻型车的增长而稳定增长。根据下游电动轻型车需求和公司产能情况，我们假设 2022-2024 年，公司铅酸电池销量分别为 10200、1

104、1300、13000万 KVAh，同比增长10%、11%、15%。锂电池主要占据一线高端市场及海外出口，渗透率在 5%左右。锂电池除了用于电动两轮外，更主要的用于储能业务，公司已有大储能项目落地。未来为顺应储能的快速发展，公司加快磷酸铁锂电池产能扩张。除了锂电池，公司还布局了氢燃料电池。根据公司产能规划，我们假设 2022-2024 年锂电池等其他电池销量分别为 3、7、11GWh，同比增长 87.5%、133.3%、57.1%。2）产品售价 近几年公司的铅酸电池售价保持下降趋势，凭借安全性和成本优势，在电动轻型车领域相比锂电池仍占绝对主导地位，随着铅价保持稳定和定价机制调整，我们假设未来铅酸

105、电池保持 360 万元/万 KVAh 的售价水平。锂电池等其他电池目前价格较高，2021 年售价为6.19 亿元/GWh，由于原材料成本高企不下，目前锂电池售价已达 11.06 亿元/GWh，未来原材料成本将稳居高位，假设 2022-2024 年的单位售价为 11.06、11.43、11.36 亿元/GWh。3）盈利水平 2021 年公司毛利率较往年有所下降，铅酸电池主要因为铅价原材料成本上涨，未及时进行价格传导。2022 年公司对铅酸电池定价机制进行调整，预计毛利率将有所回升，价格传导机制和保量保价采购协议下，毛利率将逐步恢复至以往水平并保持稳定，我们假设2022-2024 年铅酸电池毛利率

106、为 19%、19%、20%。锂电池等其他电池因为 2022 年上半年锂电材料成本大幅上涨毛利率降低。后续随着原材料价格企稳，价格传导机制调整毛利率将逐步提升，且公司锂电池业务产生规模化效应后生产效率将大幅提升，预计 2023 年锂电池产能翻倍增长至 14GWh，之后锂电池业务毛利率将提升至行业正常水平。我们假设公司2022-2024 年锂电池等其他电池毛利率为 11.37%、22.2%、23.85%。4）其他业务 其他业务主要是贸易业务，公司未来将逐步减少贸易业务的投入，贸易业务营收体量将逐年减少，我们假设 2022-2024 年其他业务营收为 35.84、30.46、25.89 亿元。后续公

107、司将逐步减少贸易业务投入和成本支出，基本保持盈亏平衡，假设 2022-2024 年贸易业务部分的毛利率保持 3.3%的稳定水平。天能股份(688819)深度报告 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：公司主营业务关键假设表（单位：百万元，%，万 KVAh，万元/万 KVAh）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铅酸电池铅酸电池 营业收入（百万元）29,822 29,651 33,504 36,720 40,680 46,800 营业成本（百万元）23,624 22,741 27,576 29,743 32,951 37,440 毛利

108、润（百万元）6198 6910 5928 6,977 7,729 9,360 毛利率（%）20.8%23.3%17.7%19%19%20%销量（万 KVAh）6,798 8,397 9,265 10,200 11,300 13,000 产量（万 KVAh）7,417 8,949 10,159 12,191 14,629 17,554 产能（万 KVAh）7,905 9,000 10,200 11,200 12,200 13,200 单价（万元/万 KVAh）439 353 362 360 360 360 成本（万元/万 KVAh）348 271 298 292 292 288 毛利（万元/万

109、KVAh）91 82 64 68 68 72 锂电池及其他电池锂电池及其他电池 营业收入（百万元）531 1,021 997 3,318 8,000 12,500 营业成本（百万元）494 926 1,033 2,941 6,224 9,519 毛利润（百万元）37 95 -36 377 1,776 2,981 毛利率（%）6.9%9.3%-3.6%11.37%22.20%23.85%销量（GWh）0.8 1.7 1.6 3 7 11 产量（GWh）0.8 1.3 1.3 3 7 13 产能（GWh）1.8 1.8 3.0 7 14 22 单价（百万元/GWh）690 604 619 1,10

110、6 1,143 1,136 成本（百万元/GWh）642 548 641 980 889 865 毛利（百万元/GWh）48 56 -22 126 254 271 其他业务其他业务 营业收入（百万元）12,392 4,428 4,216 3,584 3,046 2,589 营业成本（百万元）12,347 4,340 4,077 3,465 2,946 2,504 毛利润（百万元）45 88 139 118 101 85 毛利率（%）0.4%2.0%3.3%3.3%3.3%3.3%资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司是公司是电动轻型车铅酸电池供应龙头企业，布局锂电池和氢燃料电池业务，技术储备

111、电动轻型车铅酸电池供应龙头企业，布局锂电池和氢燃料电池业务，技术储备和产能扩张跟进，未来锂电储能业务将成为公司增长的第二曲线。和产能扩张跟进，未来锂电储能业务将成为公司增长的第二曲线。我们预计公司 2022-2024年营业收入为 436.2、517.3、618.9 亿元，同比增长 12.7%、18.6%、19.6%，归母净利润分别为 18.1、25.1、35.1 亿元，同比增长 32.5%、38%、40%，对应 EPS 分别为每股 1.87、2.58、3.61 元，当前股价对应 PE分别为 22、16、12 倍。我们选取铅酸电池、锂离子动力电池和储能业务相关可比公司，2022 年行业平均 PE

112、为 36 倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司 2022 年 PE 估值 36 倍，目标市值 652亿元，对应当前市值有 61%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。天能股份(688819)深度报告 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 19：可比公司估值表（截至 2022.8.9）证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新收盘价（元）最新收盘价（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601311.SH 骆驼股份 11.62 0.71 0.81 1.02

113、1.36 16 14 11 9 002245.SZ 蔚蓝锂芯 18.72 0.65 0.88 1.36 1.76 29 21 14 11 300014.SZ 亿纬锂能 98.38 1.53 1.71 3.11 4.49 64 58 32 22 600406.SH 国电南瑞 28.73 1.02 1.01 1.18 1.37 28 29 24 21 300274.SZ 阳光电源 128.15 1.07 2.12 2.93 3.72 120 61 44 34 平均 36 25 19 资料来源：wind，浙商证券研究所 天能股份(688819)深度报告 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的

114、免责条款部分 6 风险提示风险提示 电动轻型车需求不及预期。电动轻型车需求不及预期。公司产品销售规模与电动轻型车行业需求息息相关。2019年电动自行车安全技术规范正式实施，明确了电动自行车整车质量、最高时速等参数，这可能导致电动自行车需求者观望、延后消费，进而影响电动自行车动力电池的需求，公司出现业绩下滑的风险。新产能消化不达预期。新产能消化不达预期。公司基于行业高速增长及下游客户的合作情况，通过募投项目对现有产能进行升级。如果公司销售拓展未能实现预期目标，或者市场环境变化导致需求不及预期，新增产能可能无法及时转化为市场销量，影响公司整体业绩。新技术新产品开发风险。新技术新产品开发风险。公司业

115、务主攻方向与竞争优势在于铅蓄电池为主，锂电池为辅的产品与技术体系，但未来铅蓄电池不能在能量密度、循环寿命等性能指标上有重大突破，将面临铅蓄电池被锂电池技术取代的风险。同时，锂电池作为新兴行业，技术更新速度快，且发展方向具有一定不确定性。如果公司不能及时掌握相关核心技术的突破性发展并始终保持行业领先的技术水平，公司的市场地位和盈利能力将面临不利影响。原材料价格大幅波动风险。原材料价格大幅波动风险。公司铅蓄电池产品主要原材料为金属铅及铅制品，占产品成本比例超过 70%，但实际经营过程中，由于产品存在生产周期以及公司预设安全库存等因素，公司需要提前采购一定量的铅，而产品销售时所参考的铅价往往无法与铅

116、采购价格完全对应，故存在一定的价格风险敞口。此外，其他原材料如塑料件、极板、锂电材料等的价格波动，也将在一定程度上影响公司的经营业绩。天能股份(688819)深度报告 http:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 18,957 20,928 24,886 29,712 营业收入营业收入 38,716 43,622 51,726 61,889 现金 1

117、0,273 11,404 13,356 16,752 营业成本 32,685 36,149 42,120 49,559 交易性金融资产 1,471 920 958 1,116 营业税金及附加 1,450 1,527 1,810 2,166 应收账项 2,479 3,343 4,194 4,772 营业费用 1,106 1,614 1,914 2,290 其它应收款 42 37 52 61 管理费用 777 894 1,112 1,423 预付账款 317 349 383 470 研发费用 1,429 1,832 2,431 2,971 存货 3,709 4,266 5,277 5,894 财务

118、费用 41 (10)(30)(38)其他 666 609 667 648 资产减值损失 66 0 0 0 非流动资产非流动资产 7,720 7,533 7,942 8,445 公允价值变动损益 0 98 109 120 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 95 95 95 95 长期投资 15 5 7 9 其他经营收益 295 254 278 276 固定资产 4,646 4,786 4,883 5,023 营业利润营业利润 1,552 2,063 2,849 4,010 无形资产 958 1,086 1,243 1,426 营业外收支 27 27 27 27 在建工程 711 716 7

119、86 881 利润总额利润总额 1,579 2,090 2,876 4,037 其他 1,390 939 1,022 1,107 所得税 254 334 453 644 资产总计资产总计 26,677 28,461 32,828 38,158 净利润净利润 1,325 1,755 2,423 3,393 流动负债流动负债 12,318 12,412 14,358 16,272 少数股东损益(45)(59)(81)(114)短期借款 1,030 686 580 765 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,369 1,814 2,505 3,507 应付款项 6,322 6,032 7,517

120、8,900 EBITDA 2,044 2,405 3,198 4,377 预收账款 0 310 122 195 EPS（最新摊薄）1.41 1.87 2.58 3.61 其他 4,966 5,385 6,139 6,411 非流动负债非流动负债 1,620 1,554 1,552 1,575 主要财务比率 长期借款 319 319 319 319 2021 2022E 2023E 2024E 其他 1,301 1,235 1,233 1,256 成长能力成长能力 负债合计负债合计 13,938 13,966 15,910 17,847 营业收入 10.3%12.7%18.6%19.6%少数股东

121、权益 467 408 327 213 营业利润-43.1%32.9%38.1%40.7%归属母公司股东权益 12,272 14,086 16,591 20,098 归属母公司净利润-40.3%32.5%38.0%40.0%负债和股东权益负债和股东权益 26,677 28,461 32,828 38,158 获利能力获利能力 毛利率 15.6%17.1%18.6%19.9%现金流量表 净利率 3.4%4.0%4.7%5.5%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.8%13.3%15.9%18.8%经营活动现金流经营活动现金流 3,452 1,248 2,791 4,

122、012 ROIC 9.0%11.2%13.4%15.5%净利润 1,325 1,755 2,423 3,393 偿债能力偿债能力 折旧摊销 549 334 362 390 资产负债率 52.2%49.1%48.5%46.8%财务费用 41 (10)(30)(38)净负债比率 11.7%9.8%7.5%7.9%投资损失(95)(95)(95)(95)流动比率 1.5 1.7 1.7 1.8 营运资金变动 1,399 (542)1,341 1,183 速动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 其它 233 (194)(1,210)(820)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2,927

123、)49 (630)(872)总资产周转率 1.7 1.6 1.7 1.7 资本支出(829)(450)(497)(592)应收账款周转率 36.4 38.7 40.3 39.3 长期投资(15)10 (2)(2)应付账款周转率 11.6 11.9 12.7 12.2 其他(2,083)489 (132)(278)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3,072 (167)(208)256 每股收益 1.41 1.87 2.58 3.61 短期借款 1,007 (345)(106)185 每股经营现金 3.55 1.28 2.87 4.13 长期借款(306)0 0 0 每股净资

124、产 12.62 14.49 17.07 20.67 其他 2,370 177 (102)71 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 3,596 1,130 1,952 3,396 P/E 29.5 22.2 16.1 11.5 P/B 3.3 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 15.7 12.4 8.6 5.5 资料来源：浙商证券研究所 天能股份(688819)深度报告 http:/ 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表

125、现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证

126、券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当

127、然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报

128、告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/