1、中化国际(600500)深度报告之一：聚焦核心产业链，加速打造化工新材料领先企业国海证券研究所李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)陈雨(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年08月15日化学制品1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/08/12表现1M3M12M中化国际19.4%21.8%-13.4%沪深300-2.8%5.9%-15.7%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）806487717979

2、25783187增长率(%)49-435归母净利润（百万元）22524增长率(%)摊薄每股收益（元）0.790.520.710.91ROE(%)18111314P/E10.7012.439.137.12P/B1.931.331.161.00P/S0.290.230.230.22EV/EBITDA7.9412.089.788.84资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3922-0.2215-0.05080.11990.29060.4613中化国际沪深300WYEYOZEZCUPUEY5Z6M8Q6MpNqQoMoMeRqQuMjMrQrM9PpOs

3、NwMmOwPvPmNwO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 转型成功，持续聚焦化工新材料核心主业，多条产业链具备突出的竞争优势。转型成功，持续聚焦化工新材料核心主业，多条产业链具备突出的竞争优势。公司近年来持续坚持战略转型，从贸易业务迈向化工新材料为主业的综合性化工企业。转型过程中，公司坚持“科学至上”，以技术突破为引领，持续加强科技创新，打造创新驱动型企业。公司持续聚焦化工新材料产业，战略转型取得丰硕成果，化工产业占比逐渐提升，以重点产业链打造为核心，不断延链、补链、强链，逐渐形成多条具备领先地位的产业链，在环氧树脂、聚合物添

4、加剂、芳纶、工程塑料、芳烃等产业链拥有突出竞争优势；并打造了以连云港基地为核心，多基地协同发展的产业基地格局，有力支撑产业链的建设。目前，公司已具备深厚的产业基础和领先化工新材料企业雏形，为公司未来发展奠定了根基；多项重点项目逐渐建成，为公司业绩打开更大的发展空间。2021年，公司实现营业收入806亿元，归母净利润21.75亿元（包含出售扬农化工的投资收益，属非经常性损益），分别同比大涨49%和608%；我们预计2024年将实现营业收入832亿元，归母净利润25.24亿元。连云港碳三项目逐渐落地，公司业绩可期，推动建设全球领先的一体化环氧树脂产业链。连云港碳三项目逐渐落地，公司业绩可期，推动建

5、设全球领先的一体化环氧树脂产业链。公司在环氧树脂产业链已深耕多年，连云港碳三项目将助力公司打造全球领先的环氧树脂产业链。公司连云港碳三一期项目包括60万吨PDH、65万吨苯酚/丙酮、24万吨双酚A、40万吨PO和15万吨ECH，后续新增24万吨双酚A扩建项目和18万吨环氧树脂项目。目前，15万吨ECH和18万吨环氧树脂已建成投产，其他项目将于2022年起陆续投产。公司已拥有25万吨ECH和35万吨环氧树脂产能，双双位居全国第一，其中连云港15万吨ECH为公司自主研发的全球首套双氧水法装置。碳三一期项目落地将明显提升公司业绩水平，并将打造“PDH丙烯-酚酮-双酚A&ECH-环氧树脂”的一体化全产

6、业链格局，推动公司成为全球领先的环氧树脂企业。橡胶防老剂领域全球领先，多措并举打造全球领先的聚合物添加剂产业链。橡胶防老剂领域全球领先，多措并举打造全球领先的聚合物添加剂产业链。公司在橡胶防老剂领域已具备全球领先的市场地位，与下游主流轮胎企业形成了长期稳定的合作关系。公司原有6PPD防老剂产能14万吨，泰国基地2.5万吨已建成投产，实现产能国际化布局。公司通过自建与并购多措并举，持续拓展聚合物添加剂产业链。在连云港基地新建聚合物添加剂一期项目，主要为19.2万吨促进剂（含中间体），建成后将使公司成为促进剂头部企业；通过并购江苏富比亚进军阻燃剂、光稳定剂等塑料添加剂领域，将与新材料产业形成有效协

7、同。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 对位芳纶产能国内第一，芳纶产业链潜力十足，有望成国产替代主力军。对位芳纶产能国内第一，芳纶产业链潜力十足，有望成国产替代主力军。芳纶是世界三大高性能纤维之一，对位芳纶具备高强高模等突出的性能优势，未来具有广阔的应用空间，但对位芳纶被国外巨头垄断，国内对位芳纶产量低，质量较差，国产替代需求旺盛。公司2020年底实现5000吨对位芳纶装置建成，成为全国最大的对位芳纶供应商；2021年经过装置调试进入稳定生产期，年产量达到2725吨。公司积极探索芳纶下游产品，在建包括芳纶无纬布、浆粕、短纤等产能。

8、公司芳纶产业链已具备较好的产业基础，目前大力发展高模高强的芳纶产品，未来存更大的发展空间。ABS和和PA66陆续落地，推动公司工程塑料产业链不断壮大。陆续落地，推动公司工程塑料产业链不断壮大。通过ABS的关键并购、PA66及关键中间体己二胺的技术突破和新建项目，公司在工程塑料产业链不断发展壮大：(1)ABS产业链：公司成功收购西班牙ABS生产企业Elix Polymers，切入ABS领域。Elix脱胎于拜耳，是欧洲领先的ABS供应商，拥有各类ABS产能17万吨，占据欧洲特种ABS40%的市场份额。通过Elix先进的生产、运营、技术等方面经验，公司加速推动ABS中国战略，扬州2.4万吨改性ABS

9、项目将于2022年建成，连云港40万吨ABS聚合项目已环评公示。(2)PA66产业链：PA66长期受制于己二腈的国外垄断和供应瓶颈，公司通过自主技术突破，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的工艺，通过上游大宗原料经两步反应直接制备出己二胺，有望改变国内PA66格局。目前宁夏中卫基地4万吨PA66和2.5万吨己二胺已建成投产，形成了国内首套“催化剂制备-己二胺合成-尼龙66聚合”的全流程工艺技术。积极培育锂电材料与电子化学品等战略新兴产业链，打开公司发展新格局。积极培育锂电材料与电子化学品等战略新兴产业链，打开公司发展新格局。(1)锂电材料产业链：公司致力于打造锂电材料-锂电池-锂电回收的产业链格

10、局。立足化工新材料，以锂电材料为核心，布局10000吨/年三元正极材料，目前产线稳定运行，产品质量不断提升，产品进入主流下游客户供应体系，并积极探索磷酸铁锂；为协同锂电材料产业链发展，适度培育锂电池业务；通过技术布局产业链关键环节，建设3000吨锂电回收中试线。(2)电子化学品产业链：以连云港C3等项目为基础，聚焦高纯试剂与高纯气体，公司布局电子化学品产业链，目前高纯氨水、硫酸、氯气三个项目已建成。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要 盈利预测：盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营收分别为772/793/832亿元，归

11、母净利润分别为14.46/19.68/25.24亿元，对应PE12.4/9.1/7.1倍。公司C3一期项目即将全线落地，将大幅提升公司业绩；公司是环氧树脂、聚合物添加剂龙头，同时在对位芳纶、PA66、ABS等高性能材料领域具备领先水平，并积极培育锂电材料、电子化学品等产业链。随着转型深入，重大项目逐步落地，公司业绩有望保持持续稳定增长。作为中国中化材料科学核心产业平台，公司持续聚焦化工新材料主业，不断拓展上下游产业链，将具备更大成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、化工品行情大幅下跌、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变

12、动等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7公司隶属于中国中化公司隶属于中国中化 两化融合造就全球规模最大的综合性化工企业。两化融合造就全球规模最大的综合性化工企业。中国中化控股有限责任公司（简称中国中化）是由两大央企中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组

13、而成，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业，员工22万人。材料科学是中国中化的核心战略性业务之一。材料科学是中国中化的核心战略性业务之一。中国中化将深入贯彻创新驱动发展战略，秉承“科学至上”理念，坚持“以生命科学和材料科学为引领，以石油化工为支撑，以环境科学为保障，科学技术驱动的世界一流综合性化工企业”的总体战略定位，形成生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融八大业务板块，打造若干个具有全球影响力的行业龙头企业。图表：中国中化由中化集团和中国化工集团合并而来图表：中国中化由中化集团和中国化工集团合并而来资料来源：中国中化官网，国海证券研究所图表：中国中化

14、拥有图表：中国中化拥有8 8大业务板块，其中材料科学为引领大业务板块，其中材料科学为引领资料来源：中国中化官网，国海证券研究所生命科学材料科学石油化工环境科学橡胶轮胎机械装备城市运营产业金融材料科学请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8坚定向产业的战略转型坚定向产业的战略转型 公司从贸易业务向化工新材料实业转型，奠定了深厚的产业基础。公司从贸易业务向化工新材料实业转型，奠定了深厚的产业基础。公司成立于1998年，起初以贸易业务为主，后通过收购扬农集团和圣奥化学两大产业单位，奠定产业转型基础。公司已具备领先化工新材料企业的雏形。公司已具备领先化工新材料

15、企业的雏形。通过近几年密集的投入，公司已在C3产业、环氧树脂、聚合物添加剂、工程塑料、芳纶、锂电材料、电子化学品等多个领域完成布局，成为中国中化材料科学业务的中坚力量和核心产业平台。图表：公司坚定从贸易商向化工新材料企业的战略转型图表：公司坚定从贸易商向化工新材料企业的战略转型资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9化工新材料围绕核心产业链展开化工新材料围绕核心产业链展开 以核心产业链打造为根本，公司化工新材料产业多点开花。以核心产业链打造为根本，公司化工新材料产业多点开花。公司目前在环氧树脂、聚合物添加剂、

16、芳烃、芳纶、ABS、尼龙等多条产业链均有所积累或突破，在环氧树脂、聚合物添加剂两条产业链具备国内甚至全球领先的市场地位。2022年，随着各大项目陆续投产，将进一步推动公司转型发展和业绩提升。图表：公司主要产业链及产品（未做特殊说明，产能单位均为万吨图表：公司主要产业链及产品（未做特殊说明，产能单位均为万吨/年）年）资料来源：公司公告，国海证券研究所所属所属产业链产业链业务板块业务板块产品产品已有已有产能产能在建在建产能产能预计投产预计投产时间时间环氧树脂产业链基础原料及中间体环氧氯丙烷10+15PDH602022苯酚丙酮652022双酚A482022PO402022芳烃产业链氯化苯6硝基氯化苯

17、8二氯苯3苯胺3邻苯二胺1.5烧碱36所属所属产业链产业链业务板块业务板块产品产品已有已有产能产能在建在建产能产能预计投产预计投产时间时间环氧树脂产业链高性能材料环氧树脂35ABS产业链ABS172.4/402022/2025芳纶产业链对位芳纶0.5尼龙产业链PA664洗油精细化学品4聚合物添加剂产业链聚合物添加剂防老剂16.5TMQ2.5促进剂19.22022塑料添加剂2锂电材料产业链战略新兴产业三元锂电正极材料1三元锂离子动力电池0.9Gwh请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10产业链建设以一体化基地为依托产业链建设以一体化基地为依托 公司产业

18、基地分布合理，有力支撑产业链建设。公司产业基地分布合理，有力支撑产业链建设。公司基地以江苏省为主，连云港一体化基地是公司未来的核心基地，且与周边仪征、滨海等基地形成显著的协同效应，打造产业基地群；同时公司兼具宁夏中卫、山东曹县等极大特色基地。图表：公司主要基地分布图表：公司主要基地分布资料来源：公司公告，公司官网，环评公告，国海证券研究所基地名称基地名称所在省份所在省份已有或在建产业链已有或在建产业链中化连云港循环经济产业园江苏环氧树脂产业链、聚合物添加剂产业链、ABS产业链、电子化学品产业链等中化仪征新材料产业园环氧树脂产业链、芳纶产业链、ABS产业链中化国际滨海新材料产业园聚合物添加剂产业

19、链淮安基地锂电池中化中卫循环经济产业园宁夏尼龙产业链、锂电材料产业链曹县基地、泰安基地山东聚合物添加剂产业链铜陵基地安徽聚合物添加剂产业链河北基地河北洗油精细化学品象山基地浙江膜材料西班牙基地海外ABS产业链泰国基地海外聚合物添加剂产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11加速转型，在建工程大幅增长加速转型，在建工程大幅增长 公司聚焦公司聚焦化工新材料实业转型，在建工程持续大幅增长。化工新材料实业转型，在建工程持续大幅增长。近年来公司碳三一期、促进剂、芳烃、对位芳纶、锂电材料、尼龙66等重大项目陆续开工建设，战略转型逐步深入，在建工程大幅增长，2

20、021年公司在建工程达到112.42亿元，同比增长117%公司“十三五”期间启动第一轮大规模投资，预计“十四五”将逐步开花结果。公司“十三五”期间启动第一轮大规模投资，预计“十四五”将逐步开花结果。“十三五”公司处于转型发展初期，并在此期间启动第一轮产业投资，随着以C3一期为代表的各大项目于“十四五”逐步落地，公司不仅将实现业绩兑现，并将具备优秀化工新材料企业的雏形与进一步发展的产业基础。图表：公司在建工程持续大幅增长图表：公司在建工程持续大幅增长资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12业绩持续提升，业绩持续提升，2

21、021年创历史新高年创历史新高 转型成效渐显，公司盈利能力明显提升。转型成效渐显，公司盈利能力明显提升。公司2021年营收规模达到806.48亿，同比增长48.9%；实现归母净利润21.75亿元，同比大增609%，大幅刷新历史水平。尽管出售扬农化工股权带来较大收益，但扣非归母净利润达到5.65亿，同比大增45649%。公司业绩增长主要得益于转型逐渐深入，化工产业带来更多盈利。公司公司2022年保持持续增长态势。年保持持续增长态势。公司2022年Q1实现营业收入188.44亿，同比增长8.17%；实现归母净利润3.94亿，同比增长30.33%。图表：公司营收规模稳步增长图表：公司营收规模稳步增长

22、资料来源：Wind，国海证券研究所图表：公司归母净利润图表：公司归母净利润20212021年同比大幅增长年同比大幅增长608.9%608.9%资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13围绕化工新材料，业务多元化围绕化工新材料，业务多元化 公司业务主要包括化工新材料、化工材料营销、战略新兴产业和其他业务。公司业务主要包括化工新材料、化工材料营销、战略新兴产业和其他业务。其中化工新材料包括基础原料及中间体、高性能材料和聚合物添加剂三大板块；公司其他业务包括医药健康、天然橡胶、产业资源、农化（已出售）。化工新材料业务仍有较大

23、的突破空间。化工新材料业务仍有较大的突破空间。由于历史发展原因，公司目前仍有较大规模的贸易业务，化工新材料业务营收占比仍较低，为20%左右，但却贡献超过50%的毛利。未来随着公司一系列新项目投产达效，公司盈利能力有望持续成长。图表：图表：20212021年公司营业收入构成年公司营业收入构成资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图表：图表：20212021年公司毛利构成年公司毛利构成资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14毛利水平稳定增长毛利水平稳定增长 公司整体毛利和毛利率均呈现较为平稳的公司整体毛利

24、和毛利率均呈现较为平稳的增长态势。增长态势。公司2021年实现毛利81.68亿元，创历史新高；近几年随着转型深入，高毛利率的化工新材料产品持续带动公司整体毛利率上行，尽管2021年由于原材料价格上涨、营收规模大幅增长等原因，毛利率有所下滑，但仍处于历史高位。公司化工新材料业务毛利率显著高于其他业务。公司化工新材料业务毛利率显著高于其他业务。2021年化工新材料业务整体毛利率超过26%，未来随着公司一体化产业链的不断打造和高附加值产品的不断投放，毛利率有望进一步提升。图表：公司毛利及毛利率均呈上升趋势图表：公司毛利及毛利率均呈上升趋势资料来源：Wind，国海证券研究所图表：公司化工新材料业务毛利

25、率处于较高水平（图表：公司化工新材料业务毛利率处于较高水平（20212021年）年）资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15化工新材料业务一年一台阶化工新材料业务一年一台阶 聚焦化工新材料业务，转型成效显现，营收、毛利占比持续稳定增长。聚焦化工新材料业务，转型成效显现，营收、毛利占比持续稳定增长。2021年化工新材料业务实现营收159.58亿元，毛利41.74亿元，占比分别达到19.79%和51.10%，转型化工新材料企业的成效初步显现。图表：公司化工新材料业务营收占比持续提升图表：公司化工新材料业务营收占

26、比持续提升资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图表：图表：20212021年化工新材料业务毛利占比已突破年化工新材料业务毛利占比已突破50%50%资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16三费费用率稳中有降三费费用率稳中有降 开源节流，公司三费费用率稳中有降。开源节流，公司三费费用率稳中有降。2016-2021年公司三项费用率整体呈波动下行的态势，尤其是处于高位的管理费用率下降明显；但公司加大研发投入，研发费用率呈现上升的态势。图表：公司三费费用率稳中有降，研发费用率呈上升态势图表：公司三费费用率稳中

27、有降，研发费用率呈上升态势资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17研发投入持续强势增长研发投入持续强势增长 技术突破是公司战略转型的基石，坚持技术突破是公司战略转型的基石，坚持“科学至上科学至上”，研发费用持续保持每年两位数高速增长，打造高通量创新引擎。，研发费用持续保持每年两位数高速增长，打造高通量创新引擎。根据欧盟委员会发布的2021年全球产业研发投入2500强榜单，中化国际跻身全球前1000强，位列中国化工企业研发投入第三名。研发投入带动技术突破，推动公司产业化转型不断落地，保障公司行稳致远。人才是创新落地的重

28、大保障，公司研发人员数量占比显著增长。人才是创新落地的重大保障，公司研发人员数量占比显著增长。2021年公司研发人员数量占比达到3.60%，近几年均保持3%-4%的水平。图表：公司研发支出持续大幅提升图表：公司研发支出持续大幅提升资料来源：Wind，国海证券研究所图表：公司研发人员数量显著增长图表：公司研发人员数量显著增长资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18股权结构稳定，实控人为中国中化股权结构稳定，实控人为中国中化 公司第一大股东为中化股份，实际控制人为中国中化。公司第一大股东为中化股份，实际控制人为中国中化。

29、截至2022年Q1，第一大股东中化股份持股比例为54.21%。公司各大业务主要由下属企业承担，公司对各单位形成强有力控制。公司各大业务主要由下属企业承担，公司对各单位形成强有力控制。当前公司核心产业运营平台主要为扬农集团和圣奥化学。图表：公司股权结构图图表：公司股权结构图资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19股权激励彰显发展决心与信心股权激励彰显发展决心与信心 公司股权激励落地，提出较积极的考核目标，深度绑定公司高管、关键岗位和核心骨干。公司股权激励落地，提出较积极的考核目标，深度绑定公司高管、关键岗位和

30、核心骨干。本计划拟向激励对象授予5,916万股A股限制性股票，约占当时公司股本总额的2.18%，激励对象总人数共计262人。从业绩考核目标看，公司对利润总额要求较高，彰显公司对转型的决心和对业绩的信心。公司首批限制性股票达成解锁条件。公司首批限制性股票达成解锁条件。公司2022年3月10日公告称，第一批限制性股票达成解锁条件并上市流通，公司股权激励使公司业绩与关键岗位人员深度绑定初见成效。图表：公司图表：公司20192019年限制性股票激励计划解锁条件年限制性股票激励计划解锁条件资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

31、0目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21打造环氧树脂一体化产业链打造环氧树脂一体化产业链 环氧树脂产业链关键之一在于一体化程度。环氧树脂产业链关键之一在于一体化程度。产业链上游原料主要为纯苯、丙烯和甘油等，下游应用领域主要包括涂料、电子电器、复合材料、胶黏剂及其他领域，双原料双酚A、环氧氯丙烷对产业链有关键影响。公司致力于打造领先的环氧树脂一体化产业链。公

32、司致力于打造领先的环氧树脂一体化产业链。依托已有基础，尤其是即将全线投产的连云港碳三一期项目，公司将打造全球唯一的“PDH丙烯-苯酚丙酮-双酚A&环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化产业链，具备明显的规模和成本优势。图表：环氧树脂产业链图表：环氧树脂产业链资料来源：公司公告，卓创资讯，百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22国内开工率不足，难以满足需求国内开工率不足，难以满足需求 供给端看，国内环氧树脂产能较大，但开工率常年较低。供给端看，国内环氧树脂产能较大，但开工率常年较低。国内环氧树脂产能低端过剩，同时由于环氧树脂行业存在高盐废

33、水等环保问题，导致行业开工率较低，基本位于60%左右的水平，导致国内环氧树脂产量受限。需求端看，国内环氧树脂表观消费量呈稳定增长态势，供给缺口持续存在。需求端看，国内环氧树脂表观消费量呈稳定增长态势，供给缺口持续存在。国内环氧树脂产量虽同样保持增长态势，但仍难以完全满足国内需求，同时高端欠缺导致环氧树脂的进口依存度持续维持在20%左右的较高水平。国内环氧树脂产业处于转型升级的关键机遇期，未来进口有望逐步减少。图表：环氧树脂供需平衡表图表：环氧树脂供需平衡表资料来源：卓创资讯，百川盈孚，国海证券研究所2002020212022E2023E2024E产能，万吨/年228220

34、2273297产量，万吨/年116.81116.25116.48133.28155.20153.00177.45207.9产能利用率50.96%52.25%54.94%60.31%65.60%60.00%65.00%70.00%表观消费量，万吨/年137.14137.35140.54169.04176.65185.11 194.01 203.37 增长率-0.15%2.32%20.28%4.50%8.93%9.15%9.38%进口量，万吨/年27.4826.8828.8840.4831.5850.5544.7835.22进口依存度20.12%19.46%21.36%23.

35、95%17.88%26.27%21.32%15.33%出口量，万吨/年7.155.784.814.7210.1411.1212.2013.39请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23公司产能目前居国内第一公司产能目前居国内第一 中国是环氧树脂最大生产国，国内环氧树脂行业群雄割据。中国是环氧树脂最大生产国，国内环氧树脂行业群雄割据。目前，国内环氧树脂总产能为250万吨左右，约占全球总产能近50%。国内环氧树脂产能较大的生产企业超过10家，但工艺和环保水平参差不齐，同时国内企业的规模与产品质量较以Olin为代表的海外巨头仍有差距。国内环氧树脂新增产能较为

36、温和。国内环氧树脂新增产能较为温和。未来三年，预计环氧树脂的新增产能为42万吨左右，整体产能的增长较为温和。图表：国内环氧树脂主要供应商及产能图表：国内环氧树脂主要供应商及产能资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：环氧树脂巨头主要为海外企业图表：环氧树脂巨头主要为海外企业资料来源：IHS Markit，国海证券研究所企业企业总部所在地总部所在地总产能，万吨总产能，万吨/年年国都化工韩国73.8Olin美国64.9南亚塑胶中国台湾46.5长春化工中国台湾46.5Hexion美国33.2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24环氧树脂需求集中于三大领域

37、环氧树脂需求集中于三大领域 涂料、电子电器、复合材料合计占据环氧树脂下游近涂料、电子电器、复合材料合计占据环氧树脂下游近90%的需求。的需求。其中，2021年涂料占比最大，达到38%，电子电器和复合材料占比分别达到30%和21%。风电用复合材料对环氧树脂的需求拉动效应明显。风电用复合材料对环氧树脂的需求拉动效应明显。碳达峰碳中和背景下，风电的持续发展已成为国家战略，我国提出2030年风电太阳能发电总装机容量达12亿千瓦以上，根据国家能源局最新数据，截至2022年6月底，我国风电、光伏累计装机量均为3.4亿千瓦，未来几年仍有巨大的发展空间。图表：环氧树脂下游应用集中于涂料、电子电器、复合材料图表

38、：环氧树脂下游应用集中于涂料、电子电器、复合材料资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：中国风电装机量进入高速发展阶段图表：中国风电装机量进入高速发展阶段资料来源：国家能源局，中国可再生能源发展报告2021，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25风电将带动环氧树脂长期景气风电将带动环氧树脂长期景气 全球风电新增装机持续保持增长态势。全球风电新增装机持续保持增长态势。据GWEC预计，2021-2026年全球新增装机量CAGR达到6.6%，中国是最核心增长引擎。海上风电增量显著，叠加风机大型化趋势，对环氧树脂需求更加旺盛。海上风电增量显著

39、，叠加风机大型化趋势，对环氧树脂需求更加旺盛。海上风电将在未来实现质变突破，同时风机大型化成为不可逆转的趋势，对叶片性能提出了更高要求。环氧树脂具有更优的耐候性等综合性能，同时质量相对较轻，将持续受益于风电行业的发展趋势。图表：图表：20年全球风电新增装机量复合年增长率有望达到年全球风电新增装机量复合年增长率有望达到6.6%6.6%资料来源：GWEC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26环氧树脂是风电叶片重要组成环氧树脂是风电叶片重要组成 叶片是风电机组最大的成本组成，占比接近叶片是风电机组最大的成本组

40、成，占比接近20%。叶片、齿轮箱、发电机是风电主机的核心部件，其中叶片是构成风电机组的核心零部件，一般占风电整机成本约15%-20%。风电叶片用环氧树脂主要为基体材料和粘结胶，两者合计成本成本占比近风电叶片用环氧树脂主要为基体材料和粘结胶，两者合计成本成本占比近50%。环氧树脂是应用比例最高的基体材料，其在耐候性、轻量化、稳定性等方面具有明显优势；粘结胶同样是叶片的重要原材料，对保持叶片性能具有重要作用，环氧结构胶因具有性能和成本的综合优势而成为大多风电叶片制造厂商首选。图表：叶片是风电机组最大的成本构成图表：叶片是风电机组最大的成本构成资料来源：电气风电招股说明书（图中数据为2020年），国

41、海证券研究所图表：风电叶片原材料中基体材料成本占比接近图表：风电叶片原材料中基体材料成本占比接近40%40%资料来源：华经产业研究院（图中数据为2021年），国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27国内环氧树脂需求将稳定增长国内环氧树脂需求将稳定增长 未来几年环氧树脂的下游消费总体将保持稳定增长，风电是最大拉动，对环氧树脂复合材料和环氧胶黏剂需求有望快速提升未来几年环氧树脂的下游消费总体将保持稳定增长，风电是最大拉动，对环氧树脂复合材料和环氧胶黏剂需求有望快速提升。图表：环氧树脂需求预测图表：环氧树脂需求预测资料来源：卓创资讯，国海证券

42、研究所2002020212022E2023E2024E2025E涂料需求，万吨/年58.97 54.94 54.81 59.16 67.13 70.15 73.30 76.60 80.05 电子电器需求，万吨/年39.77 38.46 42.16 43.95 53.00 57.23 61.81 66.76 72.10 复合材料需求，万吨/年28.80 27.47 30.92 50.71 37.10 43.67 51.40 60.50 71.22 胶黏剂及其他，万吨/年9.60 16.48 12.65 15.21 19.43 21.37 23.51 25.86 28.45

43、环氧树脂总需求，万吨/年137.14137.35140.54169.04176.65192.42210.03 229.73 251.82需求增速-0.15%2.32%20.28%4.50%8.93%9.15%9.38%9.62%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28环氧树脂进口量偏高环氧树脂进口量偏高 中国环氧树脂每年仍需中国环氧树脂每年仍需进口进口30万吨左右，进口来源主要为中国台湾、韩国、美国和日本。万吨左右，进口来源主要为中国台湾、韩国、美国和日本。其中，从中国台湾进口占比50.50%，从韩国、美国进口占比分别达到26.49%、15.35%，

44、也是环氧树脂领先企业的聚集地。国内环氧树脂的进口替代仍有空间，预计进口量将稳步下降。国内环氧树脂的进口替代仍有空间，预计进口量将稳步下降。随着以中化国际为代表的国内企业向高端环氧树脂迈进，进口量有望下降。2022年上半年进口量为13.1万吨，从2020年起已呈现一定下滑态势。图表：中国为环氧树脂进口国（万吨）图表：中国为环氧树脂进口国（万吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：图表：2021.82021.8-2022.62022.6中国环氧树脂进口量占比中国环氧树脂进口量占比资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

45、9环氧树脂价格存反弹空间环氧树脂价格存反弹空间 当前环氧树脂产业链价格下滑明显，受风电等需求复苏的带动，我们预计反弹空间较大。当前环氧树脂产业链价格下滑明显，受风电等需求复苏的带动，我们预计反弹空间较大。受疫情等导致的下游需求低迷影响，环氧树脂产业链相关产品价格下跌，已接近最近几年的低位水平，但我们预计是短期效应，随着需求恢复并受风电长期景气拉动，预计价格将反弹。图表：环氧树脂及双原料价格走势图表：环氧树脂及双原料价格走势资料来源：Wind，百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30丙烯法丙烯法ECH为上游的环氧树脂优势凸显为上

46、游的环氧树脂优势凸显 甘油法甘油法ECH生产环氧树脂盈利滑坡，丙烯法价值显现。生产环氧树脂盈利滑坡，丙烯法价值显现。近年甘油价格中枢明显上移，以甘油法ECH为上游原料的环氧树脂盈利空间大幅收窄；丙烯价格则相对稳定，价差维持在较稳定的水平，盈利能力明显领先于甘油法ECH生产的环氧树脂，长期看其对于环氧树脂产业链的稳定性、盈利性等方面更具优势。图表：甘油法图表：甘油法ECHECH为上游原料的环氧树脂价差为上游原料的环氧树脂价差资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：丙烯图表：丙烯法法ECHECH为上游原料的环氧树脂价差为上游原料的环氧树脂价差资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的

47、风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31ECH是环氧树脂产业链关键环节是环氧树脂产业链关键环节 工艺技术是环氧氯丙烷（工艺技术是环氧氯丙烷（ECH）未来发展的核心要素。）未来发展的核心要素。当前ECH主流的生产工艺为丙烯高温氯化法（氯醇法）和甘油法。氯醇法主要原料为丙烯和液氯，甘油法主要原料为甘油、盐酸和烧碱。甘油法为目前最主要的工艺，产能占比达到64.3%，氯醇法则占比25.9%。公司通过自主研发实现全球第一套双氧水法公司通过自主研发实现全球第一套双氧水法ECH装置建成投产。装置建成投产。目前公司在连云港基地拥有15万吨双氧水法ECH产能。图表：当前图表：当前ECHEC

48、H的主流生产工艺为氯醇法和甘油法的主流生产工艺为氯醇法和甘油法资料来源：卓创资讯，国海证券研究所丙烯液氯甘油盐酸烧碱环氧氯丙烷环氧树脂TGIC及其他85%15%氯氯醇醇法法甘甘油油法法图表：环氧氯丙烷各生产工艺及产能图表：环氧氯丙烷各生产工艺及产能资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32氯醇法和甘油法均存限制氯醇法和甘油法均存限制 传统氯醇法正在逐步退出。传统氯醇法正在逐步退出。由于能耗、环保等问题，传统氯醇法已被列入产业结构调整指导目录限制类工艺中，未来产能将逐步缩减。甘油法则受限于原料甘油的供应问题。甘油法则受限

49、于原料甘油的供应问题。我国甘油接近一半为进口，导致我国甘油供应不稳定，同时价格较高且易波动，长期来看供应瓶颈将对我国甘油供应链造成冲击。图表：我国甘油产量、进口量及表观消费量（万吨）图表：我国甘油产量、进口量及表观消费量（万吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：甘油价格高位下滑（图表：甘油价格高位下滑（元元/吨吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33丙烯为源头更具竞争力丙烯为源头更具竞争力 以丙烯为源头的以丙烯为源头的ECH生产工艺具备更大的盈利空间。生产工艺具备更大的盈利空间。尽管甘油法同样提升了工艺清洁

50、性，但其发展受到原料甘油供应量的限制，生物柴油增长率低，副产甘油的供应难以满足环氧氯丙烷产能不断扩大的需求，同时供应瓶颈导致价格持续上行并处于高位，与ECH价差大幅收窄，丙烯法呈现明显领先的盈利水平。图表：图表：ECHECH-甘油价差（元甘油价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：图表：ECHECH-丙烯价差（丙烯价差（元元/吨吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34双氧水法双氧水法ECH具有技术优势具有技术优势 与氯醇法相比，双氧水法更具环保优势。与氯醇法相比，双氧水法更具环保优势。双氧水法以

51、双氧水为氧化剂，不涉及液氯等含卤素物质，三废明显减少，更符合绿色生产的要求和发展趋势。与甘油法相比，以丙烯作为原料更具竞争优势。与甘油法相比，以丙烯作为原料更具竞争优势。在甘油供应紧缺，进口依赖度高，价格高位的前提下，丙烯作为原料具有明显的经济性，同时公司上游配套60万吨PDH，实现丙烯自供，具备更加突出的成本优势。公司打造全球首套双氧水法公司打造全球首套双氧水法ECH工业化装置，实现双工艺驱动。工业化装置，实现双工艺驱动。双氧水法工艺在催化剂作用下，一步反应合成ECH，工艺流程短、原子利用率高、废水量少且易于处理，符合行业绿色发展要求。公司突破双氧水法ECH技术难关，实现15万吨装置建成投产

52、，总产能位居全国第一，且公司同时掌握甘油法、双氧水法两种工艺技术，在ECH领域拥有明显的领先身位。图表：公司双氧水法图表：公司双氧水法ECHECH以丙烯和双氧水为主要原料以丙烯和双氧水为主要原料资料来源：公司公告，中化官网，国海证券研究所氯丙烯双氧水15万吨双氧水法ECH18万吨环氧树脂PDH丙烯图表：公司形成甘油法和双氧水法图表：公司形成甘油法和双氧水法ECHECH双技术工艺驱动格局双技术工艺驱动格局资料来源：公司公告，中化新网，公司微信公众号，国海证券研究所工艺技术工艺技术产能，万吨产能，万吨/年年工厂位置工厂位置甘油法10扬州仪征基地双氧水法15连云港基地请务必阅读报告附注中的风险提示和

53、免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35环氧氯丙烷供需紧平衡环氧氯丙烷供需紧平衡 ECH行业供需紧平衡，产能利用率不高。行业供需紧平衡，产能利用率不高。受限于环保、安全及原料供应等问题，ECH行业开工率相对较低；受下游环氧树脂拉动，需求量和开工率逐渐上升。ECH供应格局预计变化不大，公司国内供应格局预计变化不大，公司国内ECH龙头企业地位稳固。龙头企业地位稳固。当前国内ECH总产能为153.2万吨，未来预计新增22万吨，新增产能较温和，公司是国内最大的ECH生产企业，龙头地位较为稳固。图表：我国图表：我国ECHECH产量、产能、表观消费量及开工率（万吨）产量、产能、表观消费量及开工

54、率（万吨）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：我国图表：我国ECHECH主要供应商（万吨主要供应商（万吨/年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所企业企业现有产能现有产能新增产能新增产能备注备注扬农瑞祥15属中化国际，公司披露瑞祥产能为10万吨扬农瑞恒15江苏海兴13无棣鑫岳12丰益油脂10淄博飞源10宁波环洋9102022年底投产山东民基9山东滨化7.5山东三岳6.5浙江豪邦662022年9月投产湖北民腾62022年9月投产请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36C3产业支撑环氧树脂产业链产业支撑环氧树脂产业链 公司碳三产业链相关项目包括碳三

55、产业一期及新增项目。公司碳三产业链相关项目包括碳三产业一期及新增项目。其中碳三产业一期项目包括60万吨PDH、65万吨苯酚丙酮、24万吨双酚A、15万吨环氧氯丙烷、40万吨环氧丙烷，新增项目包括24万吨双酚A扩建项目和18万吨环氧树脂项目。碳三产业链相关项目将极大提升公司业绩水平。碳三产业链相关项目将极大提升公司业绩水平。据公司公告，碳三产业一期预计年均销售收入110.11亿元，年均利润总额17.15亿元，叠加新增的24万吨双酚A和18万吨环氧树脂，产业链进一步延伸，预计整体碳三产业链盈利将进一步提升。公司环氧树脂产业链的进一步拓展依托公司环氧树脂产业链的进一步拓展依托C3产业，将成为国内最大

56、的环氧树脂供应商。产业，将成为国内最大的环氧树脂供应商。公司连云港基地18万吨/年环氧树脂项目投产后，总产能达到35万吨/年，一跃成为国内最大的环氧树脂供应商，未来有更大的空间与国外领先者竞争。图表：公司碳三产业链相关项目图表：公司碳三产业链相关项目资料来源：公司公告，环评报告，国海证券研究所产品产品产能，万吨产能，万吨/年年建成时间建成时间备注备注PDH602022年苯酚丙酮652022年双酚A482022年含扩建项目24万吨ECH152022上半年PO402022年环氧树脂182022上半年新增项目图表：罐区一期项目为图表：罐区一期项目为C3C3产业资源保供、成本调节提供更大空间产业资源保

57、供、成本调节提供更大空间资料来源：公司公告，环评报告，国海证券研究所建设内容建设内容建成时间建成时间A阶段20.7万m 化工品罐区计划2021年12月试运行B阶段16万m 低温丙烷罐区计划2022年3月试运行总投资13.05亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37气头气头PDH丙烯更具成本优势丙烯更具成本优势 轻烃化工是未来发展趋势。轻烃化工是未来发展趋势。2021年10月26日，国务院印发2030年前碳达峰行动方案，方案指出推动石化化工行业碳达峰要“调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”。在煤头、油头等受

58、到限制的情况下，气头的PDH具备更突出的发展优势。丙烯是公司丙烯是公司C3产业源头，产业源头，PDH丙烯具有更明显的成本优势。丙烯具有更明显的成本优势。原油价格持续高位震荡态势下，油头丙烯处于亏损状态；尽管丙烯-丙烷价格当前也明显收窄，但相比石脑油裂解仍具有比较优势，同时从历史水平看，PDH的表现更加优异。图表：石脑油蒸汽裂解制丙烯价差（元图表：石脑油蒸汽裂解制丙烯价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所图表：丙烷脱氢制丙烯价差图表：丙烷脱氢制丙烯价差（元（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中

59、的风险提示和免责声明38协同打造中化环氧树脂产业链协同打造中化环氧树脂产业链 中化旗下南通星辰是国内双酚中化旗下南通星辰是国内双酚A-环氧树脂领先企业。环氧树脂领先企业。南通星辰合成材料有限公司隶属于中国中化，在环氧树脂产业链具有国内领先的市场地位，目前拥有15万吨双酚A和16万吨环氧树脂产能，并形成国内唯一具有自主知识产权的双酚A生产技术。此外，南通星辰在PBT、PPE等工程塑料拥有突出的综合实力。2021年实现营业收入79.6亿元，净利润20亿元。中化国际在中化国际在ECH-环氧树脂具有深厚积淀并依托环氧树脂具有深厚积淀并依托C3大规模拓展一体化环氧树脂产业链，南通星辰在双酚大规模拓展一体

60、化环氧树脂产业链，南通星辰在双酚A-环氧树脂具有突出环氧树脂具有突出产业基础，未来将打造全球领先的中化环氧树脂产业链。产业基础，未来将打造全球领先的中化环氧树脂产业链。图表：南通星辰与公司同为中国中化旗下公司图表：南通星辰与公司同为中国中化旗下公司资料来源：Wind，国海证券研究所（*中国化工直接持有中国蓝星的股权比例为63.58%）图表：南通星辰主要产品组合图表：南通星辰主要产品组合资料来源：百川盈孚，上海品茶，国海证券研究所产品产品产能，万吨产能，万吨/年年备注备注双酚A15国内唯一具有自主知识产权的双酚A生产技术环氧树脂16PBT6聚苯醚PPE5同时掌握“沉淀法”和“溶液法”两种聚苯醚生

61、产工艺并形成规模生产和销售中国中化控股有中国中化控股有限责任公司限责任公司中国中化集团有中国中化集团有限公司限公司中国化工集团有中国化工集团有限公司限公司中国蓝星（集团）中国蓝星（集团）股份有限公司股份有限公司南通星辰合成材南通星辰合成材料有限公司料有限公司100%100%63.58%*100%中国中化股份有中国中化股份有限公司限公司中化国际（控股）中化国际（控股）股份有限公司股份有限公司100%54.21%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头打造聚合物添加剂龙头对

62、位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40橡胶防老剂全球领先橡胶防老剂全球领先 公司橡胶防老剂的运营主体主要为圣奥化学，为全球领先橡胶防老剂供应商公司橡胶防老剂的运营主体主要为圣奥化学，为全球领先橡胶防老剂供应商。圣奥化学产品主要包括防老剂6PPD以及中间体RT培司、不溶性硫磺、高纯度TMQ等，其中防老剂6PPD全球市场领先，目前拥有6PPD产能16.5万吨。6PPD是最主要的橡胶防老剂。是最主要的橡胶防老剂。2020年，中国6PPD产量为19.8万吨，占防老剂总

63、产量54%。中间体中间体RT培司是培司是6PPD的核心竞争要素。的核心竞争要素。RT培司工艺技术壁垒较高，公司掌握其生产技术，支撑公司在6PPD领域建立优势。公司防老剂产业不断升级突破。公司防老剂产业不断升级突破。公司高端防老剂S-TMQ及泰国项目陆续建成投产，防老剂业务更进一步。图表：公司橡胶防老剂生产工艺与流程图表：公司橡胶防老剂生产工艺与流程资料来源：公司年报，国海证券研究所硝基苯苯胺中间体装置助剂装置酮类橡胶防老剂图表：图表：6PPD6PPD是最主要的橡胶防老剂品种是最主要的橡胶防老剂品种资料来源：产业信息网（图中数据为2020年），国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

64、明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41防老剂供需稳定，出口是关键防老剂供需稳定，出口是关键 近几年橡胶防老剂行业供需变化不大，出口占比达近几年橡胶防老剂行业供需变化不大，出口占比达50%左右。左右。2021年国内行业总产能为69万吨，产量为48.5万吨，行业整体开工率一般，2021年产能利用率70%，其中表观消费量为22.7万吨，出口量为27.1万吨。公司在出口端有稳固的基础。公司在出口端有稳固的基础。公司长期与米其林、普利司通、固特异等国内外知名轮胎厂商保持良好战略合作关系，并通过泰国工厂的投产运营实现产能国际化布局。图表：我国防老剂产量、产能、表观消费量及出口量（万吨）图表：我国防

65、老剂产量、产能、表观消费量及出口量（万吨）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42预计预计防老剂供需小幅增长防老剂供需小幅增长图表：国内橡胶防老剂供需平衡表图表：国内橡胶防老剂供需平衡表资料来源：卓创资讯，公司年报，国海证券研究所2002020212022E2023E2024E产能，万吨/年57.259.762.564.069.069.072.072.0产量，万吨/年42.344.544.241.748.548.550.450.4产能利用率74%74%71%65%70%70%70%70%表观消费

66、量，万吨/年22.122.522.822.622.723.624.525.4增长率-16.32%1.99%1.64%-1.22%0.53%3.8%3.8%3.8%进口量，万吨/年1.81.51.41.21.41.31.31.3出口量，万吨/年22.023.422.820.327.126.227.226.3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43公司防老剂领先优势明显公司防老剂领先优势明显 公司是国内最大防老剂供应商，产能显著领先于其他竞争对手。公司是国内最大防老剂供应商，产能显著领先于其他竞争对手。根据卓创资讯，圣奥化学目前拥有橡胶防老剂产能合计17

67、.5万吨，市场占有率高达36%，遥遥领先于其他竞争对手，规模优势明显。防老剂新增产能有限，环保压力下，行业发展越来越取决于存量资产数量和质量。防老剂新增产能有限，环保压力下，行业发展越来越取决于存量资产数量和质量。未来防老剂行业格局相对稳定，且在环保高压，行业开工率受限的情况下，防老剂未来发展更多取决于已有产能的数量与质量，在此趋势下，公司将具有更突出的竞争优势。图表：国内橡胶防老剂主要供应商图表：国内橡胶防老剂主要供应商资料来源：卓创资讯，国海证券研究所企业企业现有产能，万吨现有产能，万吨/年年拟新增产能，万吨拟新增产能，万吨/年年圣奥化学17.5尚舜化工7晋腾化学6.6南京化学6天津科迈5

68、3斯递尔3鑫龙源能源1.5河南开仑1宁波海利0.8总计48.43图表：国内橡胶防老剂企业市场占有率图表：国内橡胶防老剂企业市场占有率资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44防老剂主要用于橡胶制品防老剂主要用于橡胶制品 轮胎是防老剂下游最大应用领域。轮胎是防老剂下游最大应用领域。根据卓创资讯，2021年防老剂下游轮胎的消费占比达到68%。我国合成橡胶产量稳定增长。我国合成橡胶产量稳定增长。2021年我国合成橡胶产量达到811.7万吨，橡胶产量增长意味着橡胶类制品的消费增长，利好橡胶防老剂的消费。图表：橡胶防老剂下游消费

69、结构（图表：橡胶防老剂下游消费结构（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：我国合成橡胶产量图表：我国合成橡胶产量（万吨）（万吨）资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45轮胎替换需求保证其消费增长轮胎替换需求保证其消费增长 轮胎替换市场需求不断增长。轮胎替换市场需求不断增长。2017年-2021年，全球乘用车和商用车轮胎替换/轮胎配套的比例分别为2.59、2.65、2.82、2.95、3.25，呈现稳定增长的态势。随着汽车保有量的不断提升，轮胎替换需求将不断贡献更大的需求增量。图表

70、：全球乘用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）图表：全球乘用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）资料来源：米其林年报，华经产业研究院，国海证券研究所图表：图表：全球商用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）全球商用车轮胎市场配套与替换结构（百万条）资料来源：米其林年报，华经产业研究院，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46我国轮胎产量高位，出口量攀升我国轮胎产量高位，出口量攀升 轮胎产量高位波动，出口量稳中有增轮胎产量高位波动，出口量稳中有增。2022年6月我国橡胶轮胎产量达到7698万条，出口量达到4868万条，出口比例达到63%。疫情缓解

71、，海运费下降，轮胎产量、出口量有望进一步恢复。疫情缓解，海运费下降，轮胎产量、出口量有望进一步恢复。随着国内疫情趋缓以及出口海运费的降低，国内轮胎产量和出口量近几月呈现明显的回暖态势，需求的恢复有望带动防老剂需求走出低迷态势。图表：中国橡胶轮胎外胎产量（万条）图表：中国橡胶轮胎外胎产量（万条）资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所图表：中国轮胎出口数量（万条）图表：中国轮胎出口数量（万条）资料来源：Wind，海关总署，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47汽车产销量震荡，新能源汽车快速渗透汽车产销量震荡，新能源汽车快速渗透 我

72、国汽车行业产销量整体保持高位波动，新能源汽车快速增长并有望持续贡献增量。我国汽车行业产销量整体保持高位波动，新能源汽车快速增长并有望持续贡献增量。2022年6月，新能源汽车产量和销量分别达到59万辆和59.6万辆，双双刷新历史最高纪录，疫情缓解后，汽车产销量持续大幅反弹。图表：中国汽车产销量（万辆）图表：中国汽车产销量（万辆）资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所图表：中国新能源汽车产销量（万辆）图表：中国新能源汽车产销量（万辆）资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48机动车保有量稳定

73、增长带动轮胎替换机动车保有量稳定增长带动轮胎替换 我国机动车保有量稳定增长。我国机动车保有量稳定增长。截至2022年6月，我国机动车保有量达到4.06亿辆。新能源汽车保有量快速增长，目前已突破新能源汽车保有量快速增长，目前已突破1000万辆。万辆。截至2022年6月，我国新能源汽车保有量达到1001万辆。机动车保有量稳步增长尤其是新能源汽车的快速发展将带动轮胎的替换需求增长，利好防老剂下游消费。机动车保有量稳步增长尤其是新能源汽车的快速发展将带动轮胎的替换需求增长，利好防老剂下游消费。图表：中国机动车保有量（万辆）图表：中国机动车保有量（万辆）资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究

74、所图表：中国新能源汽车保有量（万辆）图表：中国新能源汽车保有量（万辆）资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49防老剂原料端整体呈下滑态势防老剂原料端整体呈下滑态势 苯胺、丙酮、苯胺、丙酮、MIBK是防老剂三大主要原料，原料价格整体呈现下跌态势。是防老剂三大主要原料，原料价格整体呈现下跌态势。图表：橡胶防老剂主要原料价格走势（元图表：橡胶防老剂主要原料价格走势（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，Wind，隆众化工，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

75、声明50公司开工率明显高于行业水平公司开工率明显高于行业水平 公司橡胶防老剂常年保持满产状态，产能利用率显著高于行业水平。公司橡胶防老剂常年保持满产状态，产能利用率显著高于行业水平。2021年公司橡胶防老剂产能利用率为102.6%，行业水平为70%。高产能利用率表明公司在橡胶防老剂领域明显的领先优势。高产能利用率表明公司在橡胶防老剂领域明显的领先优势。添加剂领域，国内主要以法律法规和环保政策为主要驱动力，目前环保压力、产能替代等导致行业开工受限。在此背景下，公司依然保持高开工率，表明公司在防老剂领域拥有技术、运营、清洁生产等全方位的竞争优势。图表：公司橡胶防老剂生产工艺与流程图表：公司橡胶防老

76、剂生产工艺与流程资料来源：公司年报，卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51聚合物添加剂贡献稳定业绩聚合物添加剂贡献稳定业绩 公司聚合物添加剂业务业绩贡献可观公司聚合物添加剂业务业绩贡献可观。公司聚合物添加剂业务营收、毛利、净利润保持稳中有升的态势，并在2021年大幅提升，实现营收43.21亿元，毛利14.57亿元，圣奥合并净利润6.58亿元。公司聚合物添加剂产品毛利率持续高位。公司聚合物添加剂产品毛利率持续高位。聚合物添加剂属于精细化学品，公司依托关键中间体RT培司技术及多年在防老剂领域深耕建立起的综合优势，保持较高的毛利水

77、平，除2020年外，毛利率常年维持在30%以上的水平。图表：聚合物添加剂业务营收、毛利及毛利率图表：聚合物添加剂业务营收、毛利及毛利率资料来源：公司年报，国海证券研究所图表：圣奥化学合并净利润图表：圣奥化学合并净利润资料来源：公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52公司防老剂持续产销两旺公司防老剂持续产销两旺 橡胶防老剂产品多年来持续产销两旺，销售金额稳中有升橡胶防老剂产品多年来持续产销两旺，销售金额稳中有升。公司2021年累计实现橡胶防老剂产品产量19.3万吨，销量18.7万吨，产销比高达97%。橡胶防老剂产品价格保持稳定并

78、在近年实现大幅攀升。橡胶防老剂产品价格保持稳定并在近年实现大幅攀升。2021年和2022年一季度，公司橡胶防老剂产品平均价格分别达到22,141.42和30,576.14元/吨，实现大幅提升。公司在防老剂领域的领先地位一定程度上保证了公司在价格方面的优势地位。图表：橡胶防老剂季度销售金额、产量和销量图表：橡胶防老剂季度销售金额、产量和销量资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图表：公司橡胶防老剂价格走势（元图表：公司橡胶防老剂价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明536PPD价格下

79、探，价差仍可观价格下探，价差仍可观 公司核心产品公司核心产品6PPD（4020）近期市场价格从历史高位下滑，但总体盈利能力预计仍较好。）近期市场价格从历史高位下滑，但总体盈利能力预计仍较好。当前价格仍处较高水平且与主要原料价差仍然较大。若维持当下的价格中枢，则公司防老剂价格也将高于过往大部分时间；考虑到目前原料端价格总体压力偏弱，公司防老剂产品盈利能力预计有所保障；若需求复苏较为顺畅，价格有望维持甚至反弹。图表：图表：6PPD6PPD价格高位下探，价差仍然可观价格高位下探，价差仍然可观资料来源：百川盈孚，公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险

80、提示和免责声明54拓展促进剂和塑料添加剂拓展促进剂和塑料添加剂 通过新建项目，公司切入橡胶促进剂领域，工艺技术具有比较优势通过新建项目，公司切入橡胶促进剂领域，工艺技术具有比较优势。采用传统工艺生产的促进剂产品均被国家列为“双高”产品名录，公司在项目相关产品上均取得“绿色、环保”工艺的关键性突破，有望引领行业发展。通过关键并购，公司切入塑料添加剂领域，实现橡胶和塑料添加剂双引擎驱动。通过关键并购，公司切入塑料添加剂领域，实现橡胶和塑料添加剂双引擎驱动。富比亚是位于盐城滨海的塑料添加剂制造商，产品包括光稳定剂、紫外线吸收剂、特种阻燃剂等，CEPPA阻燃剂产能为全球最大。塑料添加剂业务与中国中化内

81、部材料科学产业有明显的协同效应。塑料添加剂业务与中国中化内部材料科学产业有明显的协同效应。塑料添加剂是塑料生产的必备原料。中国中化内部有包括中化国际在内的多家企业拥有塑料等新材料业务，通过进军塑料添加剂业务，公司不仅获得未来业绩新的增长极，更与新材料产业形成有效协同。图表：连云港圣奥聚合物添加剂一期项目产品方案图表：连云港圣奥聚合物添加剂一期项目产品方案资料来源：公司年报，国海证券研究所产品产品产能，万吨产能，万吨/年年中间体M10促进剂NS4促进剂CBS4促进剂DM1.2图表：江苏富比亚公司现有产品组合图表：江苏富比亚公司现有产品组合资料来源：中化国际官方微信公众号，国海证券研究所产品产品产

82、能，吨产能，吨/年年二苯甲酮类紫外线吸收剂5000受阻胺类光稳定剂5000三丙酮胺类中间体5000光引发剂2000磷系阻燃剂10000请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55促进剂行业产能分散促进剂行业产能分散 促进剂行业产能相对分散，头部效应尚不明显。促进剂行业产能相对分散，头部效应尚不明显。根据卓创资讯，当前国内促进剂行业总产能约65.1万吨，其中尚舜、科迈为目前产能领先企业。依托在防老剂领域多年的积淀，公司新项目投产后有望一跃成为行业头部企业。图表：橡胶促进剂行业竞争格局图表：橡胶促进剂行业竞争格局资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所图

83、表：橡胶促进剂价格走势图表：橡胶促进剂价格走势资料来源：百川盈孚，国海证券研究所企业企业现有产能，万吨现有产能，万吨/年年拟新增产能，万吨拟新增产能，万吨/年年圣奥化学19.2（含中间体M）尚舜化工16.7天津科迈12.7蔚林新材料科技9阳谷华泰6郑州双力3.5河南开仑3凯利化工3其他（共9家）11.2总计65.119.2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请

84、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57对位芳纶高强高模对位芳纶高强高模 芳纶，全称是芳纶，全称是“芳香族聚酰胺纤维芳香族聚酰胺纤维”，是一种高性能化学合成纤维，是一种高性能化学合成纤维。芳纶主要分为对位芳纶和间位芳纶，对位芳纶纤维即聚对苯二甲酰对苯二胺(PPTA)，国内称之为芳纶1414；间位芳纶纤维即聚间苯二甲酰间苯二胺(PMIA)，国内称之为芳纶1313。对位和间位芳纶化学结构相似，但性能差异很大。对位和间位芳纶化学结构相似，但性能差异很大。间位芳纶具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性；对位芳纶则具有高强度高模量的特点。相较于间位芳纶，对位芳纶具有更高

85、的技术壁垒。图表：对位芳纶产业链图表：对位芳纶产业链资料来源：泰和新材年报，国海证券研究所对苯二胺对苯二甲酰氯对位芳纶光缆防护汽车领域安全密封摩擦密封等图表：公司对位芳纶生产工艺与流程图表：公司对位芳纶生产工艺与流程资料来源：公司年报，国海证券研究所对苯二胺对苯二甲酰氯聚合粉碎水洗干燥纺丝请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58对位芳纶具有优异的综合性能对位芳纶具有优异的综合性能 对位芳纶在力学性能、耐热性、阻燃性等方面具备突出的综合优势对位芳纶在力学性能、耐热性、阻燃性等方面具备突出的综合优势。对位芳纶最显著的特性是高强度、高模量，其强度是优质钢材

86、的5-6倍、玻纤的3倍、高强尼龙工业丝的2倍；模量是优质钢材或玻璃纤维的2-3倍、高强尼龙工业丝的10倍；韧性是钢丝的2倍。另外芳纶纤维重量轻，其重量仅为钢丝的1/5左右。耐热性方面，对位芳纶熔融温度超过500。阻燃性方面，对位芳纶的极限氧指数在30%左右，属于难燃纤维。图表：对位芳纶与其他高强度纤维的性能对比图表：对位芳纶与其他高强度纤维的性能对比资料来源：中国复合材料学会，产业信息网，国海证券研究所性能性能对位芳纶对位芳纶PA66聚酯纤维聚酯纤维人造丝人造丝高强碳纤维高强碳纤维高模碳纤维高模碳纤维玻璃纤维玻璃纤维密度（g/cm3）1.441.141.381.531.781.832.58强度

87、（cN/tex）212378起始模量（N/tex）6058断裂伸长率（%）3.62013.51301.41.52熔融温度（）50025526020037003700825耐热性（%）9045552010010095收缩率（%）0.745.50.2000回潮率（%）6.54012000.3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59对位芳纶呈双寡头格局对位芳纶呈双寡头格局 对位芳纶领域呈现双寡头格局，公司对位芳纶产能全国领先。对位芳纶领域呈现双寡头格局，公司对位芳纶产能全国领先。美国杜邦与日本帝人在对位芳纶领域合

88、计产能占70%，公司5000吨产能位于国内头部。图表：图表：20202020年全球主要芳纶生产企业产能分布（单位：吨年全球主要芳纶生产企业产能分布（单位：吨/年）年）资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所企业企业国家国家间位芳纶产能间位芳纶产能对位芳纶产能对位芳纶产能杜邦美国3000035000帝人日本500027000可隆韩国-5000晓星韩国-1200Huvis韩国1000-泰和新材中国70004500中化国际中国-5000中芳特纤中国-3000蓝星（成都）新材料中国-1200仪征化纤中国-1000超美斯中国4500-其他110005800合计合计5850088700请务必阅读报告附注中

89、的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60我国芳纶进口量逐渐提升我国芳纶进口量逐渐提升 高模高强的芳纶产品主要被国外垄断，国内进口依赖度仍然较高。高模高强的芳纶产品主要被国外垄断，国内进口依赖度仍然较高。根据公司年报，目前中国主要生产普通型芳纶产品，高强高模产品被海外企业垄断，基本依赖进口，缺口较大，价格长期维持高位。2021年，我国芳纶进口量达到3644吨，未来国产替代依然是芳纶发展的主旋律。图表：我国年度芳纶进口量图表：我国年度芳纶进口量资料来源：Wind，海关总署，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61光纤

90、光缆是我国对位芳纶最大下游需求光纤光缆是我国对位芳纶最大下游需求 光纤光缆是目前我国对位芳纶的最大下游消费。光纤光缆是目前我国对位芳纶的最大下游消费。光纤、绳索对对位芳纶的需求占比达到54%。目前我国对位芳纶的年消费量远低于欧美，未来有更大的提升空间。目前我国对位芳纶的年消费量远低于欧美，未来有更大的提升空间。根据公司年报，中国是潜在的芳纶用量大国，但需求与市场严重不匹配。从全球需求市场来看，美国、欧洲各3万吨，中国当前仅1.3万吨，公司预计未来增速将远高于全球其他市场，预计至2025年，国内芳纶市场复合年增长率预计将达17%，国产化率有望达到50%。图表：我国对位芳纶下游消费结构以光纤光缆为

91、主图表：我国对位芳纶下游消费结构以光纤光缆为主资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所图表：我国对位芳纶消费量远低于欧美图表：我国对位芳纶消费量远低于欧美资料来源：公司2021年年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62光缆拉动对位芳纶需求光缆拉动对位芳纶需求 5G推动下我国光缆产量持续高位，光缆线路长度持续增长。推动下我国光缆产量持续高位，光缆线路长度持续增长。2022年6月，我国光缆产量达到3153.4万芯千米，处于历史高位水平；截至2022年一季度末，我国光缆线路长度达到5599.3万千米。图表：我国光缆产量（万芯千米）图表：

92、我国光缆产量（万芯千米）资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所图表：我国光缆线路长度持续增长（万千米）图表：我国光缆线路长度持续增长（万千米）资料来源：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明635G基站仍有较大增量空间基站仍有较大增量空间 5G和通信行业的高速发展将带动对位芳纶的需求增长。和通信行业的高速发展将带动对位芳纶的需求增长。根据工业和信息化部数据，截至2022年一季度末，我国5G基站建设累计达到155.9万个，保持持续稳健增长的态势。与前一代的与前一代的4G相比，相比，5G仍有较大的发展空间。仍

93、有较大的发展空间。当前4G基站数量已基本稳定，截至2021年底，我国4G基站数量为590万个，假设以4G基站数量为标准，5G基站仍有3倍左右的新增空间；据中国化信，与4G基站相比，5G基站通信频段更高，覆盖范围更小，因此需要的5G基站数量更多，预计到2025年5G基站部署数量将达到760万个。图表：我国图表：我国4G4G基站建设数量（万个）基站建设数量（万个）g 资料来源：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所图表：我国图表：我国5G5G基站建设累计值（万个）基站建设累计值（万个）资料来源：Wind，工业和信息化部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的

94、风险提示和免责声明64公司芳纶产业链逐渐成熟公司芳纶产业链逐渐成熟 公司公司5000吨对位芳纶项目顺利投产运营，目前处于稳定运行中吨对位芳纶项目顺利投产运营，目前处于稳定运行中。公司5000吨/年对位芳纶生产线平稳运行，2021年产量达到2725吨，产品顺利投放市场并得到客户认可，产销量与产品质量稳步提升，公司积极公司积极延伸芳纶产业链，延伸芳纶产业链，布局芳纶下游产品并探索上游产业链。布局芳纶下游产品并探索上游产业链。公司在努力提升芳纶产品质量的同时，积极推进下游应用开发，在下游产品开发和应用测试领域得到权威机构检测认证，在芳纶行业的市场地位持续提升；“十四五”期间，公司将根据芳纶产业链市场

95、拓展情况，适时向上游产业链延伸，并推动项目扩产。图表：公司对位芳纶产品图表：公司对位芳纶产品资料来源：公司官网，国海证券研究所图表：公司对位芳纶相关项目图表：公司对位芳纶相关项目资料来源：公司年报，国海证券研究所产品规格产品规格产品类型产品类型下游产品下游产品应用领域应用领域200D普通型、高强型、高模型短纤、纱线、捻线、机织布、浆粕等差别化产品电子通信、轻量化材料、绿色环保、人体防护、海洋开发等领域400D800D1000D1500D项目名称项目名称环评审批时间环评审批时间建成投运时间建成投运时间年产500吨对位芳纶纤维项目2017.2.92018.7年产5000吨对位芳纶项目2017.12

96、.282021.3年产1000吨单向无纬布差别化产品生产线技术改造项目2021.12.29在建年产2500吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目2022.1.17在建请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料工程塑料ABS和尼龙和尼龙66两翼齐飞两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66通过收购通过收购Elix进军进军ABS产业链产业链 2019年年公司公

97、司完成对完成对西班牙西班牙Elix Polymers S.L.的收购的收购，Elix是欧洲领先的是欧洲领先的ABS厂商厂商。Elix原隶属于德国拜耳集团，后剥离而独立。Elix现有各类ABS产能17万吨，在欧洲特种ABS市场占有率达40%，能够提供广泛应用于汽车、医疗保健、消费品和电子电器等行业的全系列、高品质的ABS产品。公司通过收购进军公司通过收购进军ABS产业链，在深度融合的基础上产业链，在深度融合的基础上ABS中国战略不断加速推进。中国战略不断加速推进。依托Elix的丰富经验，公司ABS国内布局加速推进，目前公司位于扬州的2.4万吨/年改性ABS项目正在建设，预计2022年将建成投产。

98、图表：图表：ElixElix的的ABSABS产品产品资料来源：公司年报图表：图表：ElixElix连续三年连续三年荣获由欧洲聚合物联盟颁发的荣获由欧洲聚合物联盟颁发的ABSABS类类“最佳聚合物生产商最佳聚合物生产商”奖奖资料来源：公司官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67Elix具有丰富的产品组合具有丰富的产品组合图表：图表：ElixElix的产品组合的产品组合资料来源：Elix官网，国海证券研究所产品产品产品种类及牌号产品种类及牌号主要应用主要应用ABS电镀型：P2MC、HH P2MC、ULTRA HH 4115 PG、ULTRA HF 4

99、200 PG、3095 PG家用电器、汽车内外饰、玩具、挤压板材、电镀、屏蔽、化妆品包装、医疗器械等通用型：P2H-AT、P2M-AT、M220专用型：M203、118HF、P2M-V、M201AS、P3H-AT、M305耐温型：ULTRA 4105、HH 3105、HH 3110、HH 3114、ULTRA HH 4115 HI、H604、H801、H605医用型：M203FC、M205FC挤压型：E310、E401PC/ABS5120散热器格栅、立柱、仪表板零件、座椅零件、中控台装饰件、车门部件；小家电；电气开关、配电盘、发电机组5130尾灯罩、立柱、仪表板零件；咖啡机；电气开关、配电盘、

100、发电机组ABS-158I、SAN-230G、SAN-250G、SAN-260G、SAN-280G用于提升PVC、ABS、PC及其他工程塑料性能聚合物改性剂CADONCG28用于提高工程热塑性塑料和PVC的韧性E-LOOPH801 MR（配方中使用回收材料，减少碳足迹）散热器格栅、尾灯罩、尾门盖、车门部件、仪表板零件请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68未来几年未来几年ABS有望供需平衡有望供需平衡 目前国内目前国内ABS供不应求，进口依赖度较高。供不应求，进口依赖度较高。2021年国内ABS表观消费量达到623万吨，国内产量仅456万吨，进口量17

101、6万吨。未来几年未来几年ABS新增产能较大，届时有望实现供需平衡。新增产能较大，届时有望实现供需平衡。高利润以及高开工的行业表现，带动更多资本力量纷纷进入ABS行业，未来ABS新增产能较大，若全部按期投产达效，有望实现供需平衡。图表：图表：国内国内ABSABS供需及进出口情况供需及进出口情况资料来源：卓创资讯，IHS Markit，国海证券研究所2002020212022E2023E2024E产能，万吨/年380400422427477527788908产量，万吨/年363378406420456476630726产能利用率97.11%94.55%97.04%99.53%

102、95.60%90.30%80.00%80.00%表观消费量，万吨/年5385746066715增长率11.67%6.61%5.58%1.69%1.09%4.70%4.70%4.70%进口量，万吨/年25进口依存度33.11%35.47%33.77%32.63%28.25%28.24%18.16%14.75%出口量，万吨/年3.54.83.84.98.17.971117请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明69ABS未来新增产能较大未来新增产能较大 当前国内当前国内ABS总产能近总产能近5

103、00万吨，外资的万吨，外资的LG、奇美、台化规模优势明显；新增产能若全部达产有望在十四五末实现产能翻倍。、奇美、台化规模优势明显；新增产能若全部达产有望在十四五末实现产能翻倍。图表：国内图表：国内ABSABS现有产能分布情况现有产能分布情况资料来源：卓创资讯，国海证券研究所企业企业产能，万吨产能，万吨/年年内资内资/外资外资LG甬兴85中外合资镇江奇美85外资吉林石化58中石油宁波台化50外资中海油乐金45中外合资漳州奇美45外资天津大沽40内资山东海江20内资上海高桥20中石化北方华锦集团15内资大庆石化10.5中石油广西长科10内资盛禧奥8外资合计491.5图表：国内图表：国内ABSABS

104、拟新增产能情况拟新增产能情况资料来源：卓创资讯，公司环评公告，国海证券研究所企业企业拟新增产能，万吨拟新增产能，万吨/年年预计投产时间预计投产时间辽宁宝来6020220731揭阳炼厂6020220930英力士（宁波）6020231231山东裕龙石化6020231231广西长科5020221231浙江石化4020220930利津石化4020221231中化国际连云港4020251231宁波台化2520221231泰兴新浦2120221231漳州奇美1520221231合计471请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明70家电是最大消费领域，呈复苏态势家电是

105、最大消费领域，呈复苏态势 ABS下游应用中，家用电器占比达到下游应用中，家用电器占比达到34%。ABS下游消费包括家用电器、办公用品、汽车行业、建材板材等领域，其中家用电器和办公用品占比较大，分别达到34%和25%。家电需求的复苏有望带动家电需求的复苏有望带动ABS需求回暖。需求回暖。近几年家电需求高位震荡，疫情缓解下，家电需求有复苏势头，2022年6月，国内家用电器和音像器材类零售额达到1155.10亿元，创历史新高；同时新型和智能化家电的需求增长将带来新的消费增量。新能源汽车的快速渗透，基建的发展，有望拉动新能源汽车的快速渗透，基建的发展，有望拉动ABS在汽车行业和建材板材行业的消费增长。

106、在汽车行业和建材板材行业的消费增长。图表：国内图表：国内ABSABS下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：国内家用电器和音像器材类零售额（亿元）图表：国内家用电器和音像器材类零售额（亿元）资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71当前当前ABS价格下行压力较大价格下行压力较大图表：图表：ABSABS价格走势及价差（元价格走势及价差（元/吨）吨）资料来源：Wind，百川盈孚，国海证券研究所 当前ABS价格已接近历史低位水平，价差收窄，未来随着需求恢复，存在反弹空间，价格中枢有望上行。

107、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7240万吨万吨ABS项目进一步打开发展空间项目进一步打开发展空间 连云港连云港40万吨万吨/年年ABS项目环评，公司项目环评，公司ABS产业链未来可期产业链未来可期。依托依托Elix在在ABS领域的先进经验，公司领域的先进经验，公司ABS国内项目将更进一步。国内项目将更进一步。Elix在ABS领域拥有领先的生产运营、研究开发、市场营销等经验，将推动国内ABS项目落地。公司改性公司改性ABS、聚合、聚合ABS项目双双启动，打造从项目双双启动，打造从ABS树脂树脂-改性材料的一体化产业链。改性材料的一体化产业链。图表

108、：公司连云港图表：公司连云港4040万吨万吨ABSABS项目建设内容项目建设内容资料来源：连云港徐圩新区政府网站，国海证券研究所项目规模项目规模产品组合产品组合产能，万吨产能，万吨/年年建设地点及建设单位建设地点及建设单位40万吨/年ABS装置及配套公辅设施通用级ABS产品29连云港基地中化国际聚合物（连云港）有限公司阻燃级ABS产品2挤出级ABS产品2耐热级ABS产品4PC/ABS合金5（含ABS树脂2万吨）高胶粉0.15SAN树脂0.35AES树脂0.25ASA树脂0.25请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明73公司自主技术巧妙避开己二腈公司自主

109、技术巧妙避开己二腈 PA66关键中间体己二腈长期被国外企业垄断，制约关键中间体己二腈长期被国外企业垄断，制约PA66产业发展。产业发展。己二酸和己二胺是PA66的两大上游原料，在PA66主流技术中，必备的流程是己二腈制备己二胺，但己二腈的生产技术长期被英威达等国外企业垄断，限制国内PA66产业发展，导致PA66价格居高不下，抑制国内对PA66的需求，同时造成PA66供应链的不稳定性。公司通过自主研发，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的技术。公司通过自主研发，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的技术。通过上游大宗原料，经两步反应直接制备己二胺，并生产PA66。图表：神马股份图表：神马股份PA66P

110、A66生产工艺生产工艺资料来源：神马股份年报，国海证券研究所图表：中化国际图表：中化国际PA66PA66生产工艺生产工艺资料来源：中化新网，国海证券研究所精苯己二腈PA66盐PA66环己醇硝酸己二酸己二胺大宗原料PA66盐PA66己二酸己二胺两步反应两步反应请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明74国内国内PA66产能较分散产能较分散图表：国内图表：国内PA66PA66供应格局供应格局资料来源：卓创资讯，国海证券研究所企业企业产能，万吨产能，万吨/年年备注备注英威达尼龙19神马工程塑料10神马相关产能神马江苏5平顶山神马工塑科技4神马福建1浙江华峰集团

111、8华峰相关产能重庆华峰4辽阳兴家4瑞泰科技4中化国际产能萧山帝凯3江苏华洋3优纤科技2浙江新力1.5沧州安耐吉0.7山东聚合顺0.5合计69.7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明75国内国内PA66产量、消费量均较低，进口较多产量、消费量均较低，进口较多 近几年国内近几年国内PA66产能没有明显扩张。产能没有明显扩张。由于己二腈的限制，国内PA66的产能一直处于较低的水平，2021年为59万吨，若天辰齐翔20万吨PA66于2022年顺利投产，叠加中化国际已投产的4万吨新产能，2022年总产能有望超过80万吨。同时现有产能开工率较低，产量不足。中国中

112、国PA66供不应求，进口依存度较高。供不应求，进口依存度较高。尽管国内PA66的消费一定程度上受到抑制，但目前产量仍不足以满足需求，进口依存度较高，预计2022年进口量仍超过20万吨，进口依存度为40%左右。图表：国内图表：国内PA66PA66供需及进出口情况供需及进出口情况资料来源：卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所2002020212022E产能，万吨/年475252565968产量，万吨/年28.333.428.438.739.045.51产能利用率60.31%66.50%54.58%69.15%66.03%66.93%表观消费量，万吨/年47.852.148.0

113、59.251.655.12增长率-4.32%9.05%-8.15%23.44%-12.93%6.82%进口量，万吨/年27.127.327.829.325.321.85进口依存度56.50%52.19%57.87%49.40%49.08%39.64%出口量，万吨/年7.68.68.28.812.712.24请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明76PA66在建和规划产能多，但短期预计落地产能较少在建和规划产能多，但短期预计落地产能较少图表：国内图表：国内PA66PA66产能规划情况产能规划情况资料来源：公司公告，公开报道，环评公告，国海证券研究所企业企

114、业拟新增产能，万吨拟新增产能，万吨/年年预计投产时间预计投产时间天辰齐翔（一期）202022年隆华新材（一期）162023年三宁化工202023年重庆华峰302023年或以后平煤神马工程塑料242023年或以后华鲁恒升82024年英威达上海24.252024年福建锦飞高分子（福建永荣，一期）202024年福建古雷石化402024年或以后中维化纤82024年或以后唐山旭阳302024年或以后荣盛集团322024年或以后旭阳集团（菏泽郓城）602024年或以后山东聚合顺（一期）182024年，二期11.5万吨（2026）新日恒力122024年或以后四川玖源802024年或以后合计442.25请务必

115、阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明77国内国内PA66下游以工程塑料为主下游以工程塑料为主 国内国内PA66下游消费集中于工程塑料。下游消费集中于工程塑料。2021年工程塑料占PA66下游应用比例为58%，工业丝和民用丝占比分别为28%和10%。在工程塑料领域，在工程塑料领域，PA66主要应用于汽车行业（主要应用于汽车行业（47%）、电子电气（）、电子电气（28%）和轨道交通（）和轨道交通（25%）。）。图表：国内尼龙图表：国内尼龙6666的下游消费结构的下游消费结构资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：PA66PA66在工程塑料领域的消费结构在

116、工程塑料领域的消费结构资料来源：天天化工网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明78依托技术突破，依托技术突破，PA66项目顺利投产项目顺利投产 公司公司4万吨尼龙万吨尼龙66及及2.5万吨己二胺项目具有鲜明技术优势万吨己二胺项目具有鲜明技术优势。公司通过科研攻关，自主开发己二胺创新生产工艺，并通过引进吸收再创新的水溶液成盐连续聚合法尼龙66工艺技术，形成了国内首套“催化剂制备-己二胺合成-尼龙66聚合”的全流程工艺技术。该创新生产工艺以大宗化学品为原料，经两步反应直接制备己二胺，巧妙绕过了跨国公司对尼龙66关键原料己二腈技术与供应的长

117、期垄断。与己二胺传统生产工艺相比，也具有原料易得、投资少、不涉及氢氰酸等剧毒化学品、安全环保水平高等优势。项目投产达效后每年可为公司带来新增销售收入8.86亿元，可实现年利润总额9919万元，年净利润8431万元。以以PA66产业链为基础，依托西部资源禀赋，公司将打造宁夏中卫基地，雏形初现。产业链为基础，依托西部资源禀赋，公司将打造宁夏中卫基地，雏形初现。图表：公司图表：公司PA66PA66项目已产出合格产品项目已产出合格产品资料来源：公司官方微信公众号图表：公司图表：公司PA66PA66项目一次开车成功项目一次开车成功资料来源：公司官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附

118、注中的风险提示和免责声明79目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料锂电材料/电子化学品蓄势待发电子化学品蓄势待发投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明80积极布局锂电材料产业链积极布局锂电材料产业链 立足化工新材料核心主业，公司拓展培育锂电材料产业链。立足化工新材料核心主业，公司拓展培育锂电材料产业链。公司锂电材料产业链以正极材料为核心，已形成10000吨/年三元正极材料产能，产线稳定运营；并通过技术布局产业链关键环节，建设3000吨锂电

119、回收中试线，积极布局回收资质和渠道；协同中国中化锂电材料产业链的发展，适度培育锂电池业务，同步构建提升相关研发、营销和技术服务等能力。图表：锂电产业链示意及公司涉及业务图表：锂电产业链示意及公司涉及业务资料来源：新材料在线，中商情报网，华经产业研究院，公司公告，国海证券研究所锂矿锰矿/镍矿/钴矿等正极材料储能新能源汽车消费电子磷矿/铁矿等负极材料隔膜电解液锂电池锂电回收上游资源中游锂电材料及锂电池下游应用公司涉及业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81公司锂电材料产业链初具规模公司锂电材料产业链初具规模 公司三元正极材料公司三元正极材料业务逐渐走

120、上正轨。业务逐渐走上正轨。10000吨/年三元正极材料产线稳定运行，产品质量不断提升，通过核心客户验证，进入主流下游客户供应体系，实现批量供应。快速响应客户需求，以客户和市场需求为导向，同时加快技术创新研发，多系产品进入头部企业认证阶段。2021年实现营业收入3.06亿元，同比增长447.63%；实现毛利近4000万元。以正极材料为基础，积极探索锂电池与锂电回收业务，延伸锂电材料产业链。以正极材料为基础，积极探索锂电池与锂电回收业务，延伸锂电材料产业链。图表：公司锂电材料产业链相关业务布局图表：公司锂电材料产业链相关业务布局资料来源：公司年报，国海证券研究所图表：公司锂电材料生产工艺与流程图表

121、：公司锂电材料生产工艺与流程资料来源：公司年报，国海证券研究所产品名称产品名称产能产能位置位置备注备注三元锂电正极材料10000吨/年宁夏中卫2019.10建成投运锂电回收3000吨/年河北中试三元锂离子动力电池0.9GWh江苏淮安总产能1.8GWh前驱体锂盐一次混合改性、包覆二次烧结批混输送一次烧结粗粉碎细粉碎输送过筛电磁除铁入库包装请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明82三元材料处于产业链中游三元材料处于产业链中游 三元材料处于产业链中游，上游原料为三元前驱体和碳酸锂，下游受三元锂电池需求拉动。三元材料处于产业链中游，上游原料为三元前驱体和碳酸锂

122、，下游受三元锂电池需求拉动。上游原料端对三元材料影响较为明显；下游需求端的持续旺盛则保障三元材料的消费需求。图表：三元正极材料产业链图表：三元正极材料产业链资料来源：百川盈孚，国海证券研究所硫酸镍硫酸钴前驱体三元材料新能源乘用车车3C电子储能0.6t0.5t1t硫酸锰1.4t碳酸锂三元电池锂辉石原矿/锂云母原矿/盐湖卤水0.39t1t请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明83三元材料供应稳定增长三元材料供应稳定增长 国内国内三元正极材料三元正极材料产能持续增长，增速有所放缓。产能持续增长，增速有所放缓。2017-2022年，国内三元正极材料产能呈逐年增

123、长的态势，2022年总产能达到73.21万吨，同比增长18.06%，产能增速近两年略有放缓。国内三元正极材料产量保持增长，但开工率总体一般。国内三元正极材料产量保持增长，但开工率总体一般。2021年国内三元正极材料产量为42.52万吨，同比大幅增长80.21%，但产能利用率仅为67%。图表：国内三元正极材料产能（万吨）图表：国内三元正极材料产能（万吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：图表：国内三元正极材料产量（万吨）国内三元正极材料产量（万吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明84三元材料龙头效应尚不明显三

124、元材料龙头效应尚不明显 当前国内三元正极材料的供应格局较分散，各企业产能差距不大。当前国内三元正极材料的供应格局较分散，各企业产能差距不大。产能领先企业包括宁波容百、华友钴业、贝瑞特、天津巴莫、当升科技，市场占有率分别为12.29%、10.93%、10.93%、7.51%、7.51%，CR3为34%，CR5为49%。国内三元正极材料群雄纷争，但竞争格局尚不明朗。国内三元正极材料群雄纷争，但竞争格局尚不明朗。国内三元正极材料生产企业较多，产能较分散，同时没有企业产能明显领先于其他企业，头部聚集效应尚不突出，并未形成明显的行业壁垒，其他企业仍有追赶机会。图表：国内三元正极材料主要生产企业及产能情况

125、图表：国内三元正极材料主要生产企业及产能情况资料来源：百川盈孚，国海证券研究所企业名称企业名称产能，万吨产能，万吨/年年宁波容百9华友钴业8贝瑞特8天津巴莫5.5当升科技（燕郊）5.5振华材料5湖南长远4.5湖南瑞翔4湖南杉杉3.92厦门钨业3.5其他16.29图表：图表：20222022年国内三元正极材料行业集中度年国内三元正极材料行业集中度资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明85预计未来三年新增产能超预计未来三年新增产能超50万吨万吨图表：国内三元正极材料拟新增产能情况图表：国内三元正极材料拟新增产能情况资料来源

126、：百川盈孚，国海证券研究所企业企业项目名称项目名称拟新增产能，万吨拟新增产能，万吨/年年预计投产时间预计投产时间湖南杉杉3万吨高镍三元材料32022.9天津巴莫一期5万吨三元材料52022.12山东丰元锂能1万吨高镍三元材料12022.12长远锂科4万吨三元材料42023.1宁波容百13万吨正极材料132023.12天津巴莫二期5万吨三元材料52023.12厦钨新能6万吨三元材料62024.12华友钴业15万吨高镍三元材料152024.12总计52请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明86三元材料需求快速扩张三元材料需求快速扩张 受益于新能源汽车的快速

127、渗透，三元正极材料需求近两年明显提速。受益于新能源汽车的快速渗透，三元正极材料需求近两年明显提速。2021年国内三元正极材料表观消费量达到41.74万吨，同比大涨62.49%；2022年上半年，需求持续增长，表观消费量达28.85万吨，同比再涨57.65%。动力电池是三元正极材料最大的下游应用领域。动力电池是三元正极材料最大的下游应用领域。2021年国内三元正极材料76.24%应用于动力电池。图表：国内三元正极材料表观消费量（万吨）图表：国内三元正极材料表观消费量（万吨）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：图表：20212021年年国内三元正极材料下游消费结构国内三元正极材料下游消费结构资

128、料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明87三元材料价格大幅提升三元材料价格大幅提升 三元正极材料价格大幅上涨，近期呈小幅小幅态势。三元正极材料价格大幅上涨，近期呈小幅小幅态势。受新能源汽车景气拉动及原料碳酸锂价格大幅上涨，三元正极材料价格持续上涨，近期小幅回落。原料碳酸锂价格飙升带动三元正极材料价格上涨。原料碳酸锂价格飙升带动三元正极材料价格上涨。三元正极材料的上游原料为碳酸锂和三元前驱体（硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰组成），前驱体价格波动为主，碳酸锂价格则大幅飙升，最高点已超过500000元/吨。图表：国内三元正极材料价格走

129、势及价差图表：国内三元正极材料价格走势及价差资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：国内三元正极材料原料前驱体及碳酸锂价格走势图表：国内三元正极材料原料前驱体及碳酸锂价格走势资料来源：百川盈孚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明88锂电材料业务延伸至磷酸铁锂锂电材料业务延伸至磷酸铁锂 与江苏乐能战略合作，进军磷酸铁锂。与江苏乐能战略合作，进军磷酸铁锂。2022年1月，公司与江苏乐能电池股份有限公司签署战略合作框架协议，是公司打造锂电池材料全产业链战略布局的重要一环，标志着中化国际正式进入磷酸铁锂产业链，与三元材料形成补链强链协同，同时

130、为锂资源获取奠定了基础，打造未来全球性价比突出、具有核心竞争力的磷酸铁锂生产基地，支持新能源产业的发展。江苏乐能江苏乐能在磷酸铁锂领域具备较好的基础和突出的技术先进性。在磷酸铁锂领域具备较好的基础和突出的技术先进性。乐能是一家专注从事动力电池正极材料研发和生产的高新技术企业，拥有全球量产粒径最小的纳米磷酸铁锂生产技术，产品经国内多家优质客户长期验证，多项性能指标排名全球第一。图表：江苏乐能产业基地及项目进展图表：江苏乐能产业基地及项目进展资料来源：江苏乐能，国海证券研究所图表：江苏乐能核心技术纳米磷酸铁锂具有显著优势图表：江苏乐能核心技术纳米磷酸铁锂具有显著优势资料来源：江苏乐能，国海证券研究

131、所基地基地产能，万吨产能，万吨/年年进展进展皇塘本部全部达产后将具备纳米磷酸铁锂1.35万吨/年（8.5亿元/年）、磷酸铁5万吨/年的生产能力已完成厂房建设，19条生产线已安装调试结束丹阳开发区总部年产20万吨正极材料基建已完成，设备安装已基本结束，达产后在可形成超百亿元年销售如东洋口港新材料基地规划年产3万吨电池级碳酸锂和5万吨NCM的前驱体项目正在开工建设中澳洲锂矿控股乐澳矿业（澳洲）有限公司在西澳拥有约500平方公里（8个矿权）的锂矿正在勘探阶段微米级磷酸铁锂微米级磷酸铁锂乐能纳米级磷酸铁锂乐能纳米级磷酸铁锂微米级磷酸铁锂的锂离子扩散和电子迁移，因颗粒的原始粒径大，造成低温、倍率性能较差

132、。乐能纳米级磷酸铁锂的锂离子扩散和电子迁移，因颗粒的原始粒径小，使低温倍率性能优秀。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明89三元与磷酸铁锂各有优势三元与磷酸铁锂各有优势图表：四类锂电正极材料性能对比图表：四类锂电正极材料性能对比资料来源：中国化信，国海证券研究所指标指标磷酸铁锂磷酸铁锂锰酸锂锰酸锂钴酸锂钴酸锂三元镍钴锰三元镍钴锰实际比容量/mAh g---220循环性/次-2-2000环保性无毒无毒钴有放射性镍、钴有毒安全性能好良好差尚好热稳定性优秀良

133、好差高镍较差适用温度/-257050快速衰退-2050-2055优点循环性能好，成本低成本低能量密度高能量密度高缺点能量密度低高温循环性差，能量密度低成本高高温易胀气，循环及安全性能差成本低廉低廉很高较高 三元材料与磷酸铁锂各有优势，未来预计将并驾齐驱。三元材料与磷酸铁锂各有优势，未来预计将并驾齐驱。三元正极材料能量密度高，磷酸铁锂胜在安全、低成本和原料易获得性。磷酸铁锂电池循环寿命长、热稳定好、适用温度广，广泛应用于商用车、储能和基站备用电源等领域；三元锂电池由于高能量密度，在乘用车领域应用广泛。受新能源汽车和储能需求爆发的强力驱动，两者未来将作为主流正极材料长期并存。请务必阅读报告附注中的

134、风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明90磷酸铁锂呈反超三元之势磷酸铁锂呈反超三元之势 近年磷酸铁锂呈逆袭三元材料的态势。近年磷酸铁锂呈逆袭三元材料的态势。2021年，动力电池装车量方面，磷酸铁锂达到79.84GWh，三元材料为74.35GWh，已经超过三元材料；2022年上半年，磷酸铁锂持续高速增长，差距进一步拉大，两者动力电池装车量分别为64.37GWh和45.60GWh。图表：磷酸铁锂和三元材料动力电池装车量（图表：磷酸铁锂和三元材料动力电池装车量（GWhGWh）资料来源：Wind，中国汽车动力电池产业创新联盟，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请

135、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91磷酸铁锂价格上涨磷酸铁锂价格上涨 受原料之一碳酸锂价格上涨带动，磷酸铁锂价格跟涨，价差总体保持稳定。受原料之一碳酸锂价格上涨带动，磷酸铁锂价格跟涨，价差总体保持稳定。原料之一磷酸铁价格变化不大，碳酸锂价格大幅上涨带动磷酸铁锂价格上扬，目前价格进入平台期，成稳定态势，根据百川盈孚，目前磷酸铁锂价格高于150000/元/吨；总体来看，尽管价格大幅上涨，但磷酸铁锂与双原料的价差变化不大。图表：国内磷酸铁锂产业链及下游消费结构图表：国内磷酸铁锂产业链及下游消费结构资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：国内磷酸铁锂及原料价格走势图表：国内磷酸铁锂及原料价格走势

136、资料来源：百川盈孚，国海证券研究所磷酸铁碳酸锂磷酸铁锂动力电池低端电池新能源车3C电子电动工具储能0.24t0.96t1t12%83%5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92锂电回收有望迎来爆发锂电回收有望迎来爆发 锂电回收行业存发展机遇，未来有望达到锂电回收行业存发展机遇，未来有望达到千亿市场规模。千亿市场规模。锂电回收是未来锂电产业链闭环和降本的关键环节，目前处于初级发展阶段，需求预计3-5年内有望快速提升，商业模式仍在探索中，新玩家大量涌入，尚未决出龙头。在国家大力发展动力电池汽车的背景下，未来将有百万吨的电池面临退役处理问题，锂电回收行业

137、市场规模或超千亿，成为风口行业之一。公司布局锂电回收，有望实现锂电材料产业链的延伸与补强，提升产业链综合竞争力。公司布局锂电回收，有望实现锂电材料产业链的延伸与补强，提升产业链综合竞争力。公司已完成3000吨/年锂电回收中试试验并形成中试工艺包，当前公司正在制定产业化技术方案，预计年底前完成京津冀一期（3万吨/年电池包回收项目）产业化项目投资审批，2024年完成项目建设。图表：三元锂电回收产业链图表：三元锂电回收产业链资料来源：中国化信，国海证券研究所图表：图表：20302030年中国锂电回收有望达到年中国锂电回收有望达到10001000亿元市场规模亿元市场规模资料来源：中国化信，国海证券研究

138、所小型贸易企业矿石企业三元前驱体企业正极材料企业电池生产企业整机厂客户维修店或4S店大型贸易企业电池拆解厂回收企业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明93公司进军电子化学品产业链公司进军电子化学品产业链 公司以公司以连云港基地相关产业为基础，延伸发展电子化学品产业链。连云港基地相关产业为基础，延伸发展电子化学品产业链。电子化学品也称为电子化工材料，是指为电子工业配套的精细化工材料，其种类比较繁多，上游以基础化工产品为原料，下游主要应用于集成电路、PCB板、平板显示等领域。公司基于连云港C3等循环产业链，立足自身资源，聚焦发展高纯试剂和高纯气体等电子化

139、学品产业。图表：电子化学品产业链示意及公司涉及业务图表：电子化学品产业链示意及公司涉及业务资料来源：前瞻产业研究院，环评公告，国海证券研究所公司涉及业务基础化工原料硅基材集成电路PCB板平板显示CMP材料PCB材料光刻胶上游原料中游电子化学品产品下游应用封装材料高纯超净试剂特种气体掩模版偏光片液晶取向剂彩色滤光片玻璃基板请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明94电子化学品项目陆续铺开电子化学品项目陆续铺开 公司年产公司年产15700t/a电子化学品项目已陆续建成电子化学品项目已陆续建成。项目包括5000吨电子级氨水、700吨电子级氯气、10000吨电子

140、级硫酸，该项目的落地标志着公司迈出进军电子化学品产业链的第一步。连云港高纯项目二期将进一步拓展公司电子化学品产业链。连云港高纯项目二期将进一步拓展公司电子化学品产业链。2021年8月高纯项目二期环评第一次公示，此次产品组合更加丰富，也表明公司进一步发展电子化学品产业链的决心。图表：公司图表：公司15700t/a15700t/a电子化学品项目已陆续建成电子化学品项目已陆续建成资料来源：环评公告，国海证券研究所图表：公司连云港高纯项目二期已环评公示图表：公司连云港高纯项目二期已环评公示资料来源：连云港徐圩新区政府网站，国海证券研究所项目名称项目名称产品名称产品名称产能，吨产能，吨/年年项目情况项目

141、情况江苏瑞兆科电子材料有限公司15700t/a电子化学品项目电子级氨水5000 位于公司连云港基地 总投资2.99亿元 已陆续建成调试电子级氯气700电子级硫酸10000总计15700项目名称项目名称产品名称产品名称产能，吨产能，吨/年年项目情况项目情况江苏瑞兆科电子材料有限公司连云港高纯项目二期电子级氨水5000 位于公司连云港基地 总投资6.26亿元 2021.8环评第一次公示电子级硫酸10000电子级盐酸10000电子级氯气500电子级三氯化硼300混气（含溴化氢）60电镀液添加剂合计10000，一期2000总计35860请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险

142、提示和免责声明95电子化学品市场空间广阔电子化学品市场空间广阔 显示面板、集成电路等应用领域带动电子化学品需求不断提升。显示面板、集成电路等应用领域带动电子化学品需求不断提升。以湿电子化学品为例，预计到2025年，全球和中国对湿电子化学品的需求量分别达到697.2万吨和369.56万吨，较2021年分别提升52.13%和73.08%；预计到2025年，我国集成电路和显示面板用湿电子化学品的市场规模将分别达到69.8亿元和126.5亿元，较2021年分别提升33.97%和103.05%。图表：湿电子化学品需求量快速增长图表：湿电子化学品需求量快速增长资料来源：中国电子材料行业协会，中研网，国海证

143、券研究所图表：集成电路、显示面板支撑湿电子化学品发展图表：集成电路、显示面板支撑湿电子化学品发展资料来源：中国电子材料行业协会，普华有策，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明96目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议投资建议风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明97公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设图表：公司主要产业链营收贡献拆分图表：公司主要产业链营收贡

144、献拆分资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所产业链产业链产品产品指标指标202020212022E2023E2024E环氧树脂产业链环氧树脂产能，万吨1717353535销量，万吨12.89 16.11 23.89 29.02 31.59均价，元/吨04352017120081营收，亿元21.63 40.92 48.82 58.54 63.43毛利，亿元3.37 7.03 7.21 12.28 16.40 毛利率15.57%17.18%14.76%20.98%25.85%环氧氯丙烷产能，万吨1010252525销量，万吨10.42 10.43 14.68 14.82

145、 15.64均价，元/吨73971673316273营收，亿元10.96 15.14 25.54 24.79 25.45 毛利，亿元3.71 3.77 5.37 5.22 5.67毛利率33.83%24.92%21.02%21.04%22.28%双酚A产能，万吨00484848销量，万吨001.29 3.03 18.30均价，元/吨600营收，亿元002.07 4.71 27.62毛利，亿元000.62 1.45 8.78毛利率0030%31%32%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

146、98公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所产业链产业链产品产品指标指标202020212022E2023E2024E环氧树脂产业链苯酚丙酮（苯酚全部用于下游）产能，万吨00656565销量，万吨0006.7012.06均价，元/吨7115 6629 5778 5705 5630 营收，亿元0003.82 6.79 毛利，亿元0000.38 0.69 毛利率00010%10%PDH丙烯产能，万吨00606060销量，万吨0004.859.70均价，元/吨6792790

147、48营收，亿元0003.76 7.19 毛利，亿元0000.38 0.75 毛利率00010%10%C3其他产业环氧丙烷产能，万吨00404040销量，万吨00011.426.6均价，元/吨848营收，亿元00012.51 28.85 毛利，亿元0002.505.84毛利率00020%20%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明99公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）资料来源：公司公告，卓创资讯，国海

148、证券研究所产业链产业链产品产品指标指标202020212022E2023E2024E聚合物添加剂产业链防老剂产能，万吨131416.516.516.5销量，万吨17.85（含中间体）18.67（含中间体）19.03（含中间体）20.53（含中间体）20.53（含中间体）均价，元/吨83562653924814营收，亿元23.85 41.33 53.97 54.48 50.94 毛利，亿元6.95 13.94 26.36 25.51 22.73 毛利率29.15%33.72%48.84%46.82%44.62%促进剂产能，万吨009.29.29.2销量，万吨0002.62

149、6.12 均价，元/吨-23712 23238 营收，亿元0006.22 14.22 毛利，亿元0000.93 2.13 毛利率00015%15%塑料添加剂产能，万吨02222销量，万吨-均价，元/吨-营收，亿元-1.88 2.07 2.27 2.50 毛利，亿元-0.63 0.70 0.77 0.84 毛利率-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明100公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所产业链产业链产品产品指标指标20

150、2020212022E2023E2024E芳纶产业链对位芳纶产能，吨50005000500050005000销量，吨2382589380042754513均价，元/吨8000000营收，亿元0.19 2.59 4.56 5.99 7.22 毛利，亿元0.02 0.39 1.14 2.09 2.89 毛利率10%15%25%35%40%工程塑料产业链ABS产能，万吨171719.419.419.4销量，万吨12.92 12.92 14.18 14.87 16.59 均价，元/吨12771 17062 13725 13603 13506 营收，亿元16.

151、50 22.04 19.47 20.22 22.40 毛利，亿元2.57 5.95 1.81 2.17 2.74 毛利率15.57%27.00%9.30%10.74%12.24%PA66产能，万吨00444销量，万吨001.90 2.66 3.61均价，元/吨21,96339,59630473 2983929238营收，亿元005.79 7.94 10.55毛利，亿元001.452.38 3.17毛利率0025%30%30%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设图表：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）图表

152、：公司主要产业链营收贡献拆分（续上表）资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所产业链产业链产品产品指标指标202020212022E2023E2024E锂电材料产业链三元正极材料产能，吨00001000010,000销量，吨285509500均价，元/吨26455 199179 191317 营收，亿元0.56 3.06 14.94 17.0318.18毛利，亿元-0.17 0.38 1.15 1.361.51毛利率-29.65%12.42%7.67%7.99%8.31%芳烃产业链氯苯系列产品产能，万吨26.535.535.

153、535.535.5销量，万吨21.8221.8324.60 24.60 24.60 均价，元/吨50659000940792669127营收，亿元11.0519.6423.1422.7922.45毛利，亿元2.05 6.21 7.00 7.007.00毛利率18.52%31.64%30.26%29.85%29.44%其他产业其他产品营收，亿元457.85 653.93 571.42 547.48 524.08 毛利，亿元45.10 41.53 27.64 26.89 26.18 毛利率9.85%6.35%4.84%4.91%5.00%总计总计营收，亿元541.62806.48771.79792

154、.57831.87 毛利，亿元65.79 81.68 82.54 93.77 107.62 毛利率12.15%10.13%10.69%11.83%12.94%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测：盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营收分别为772/793/832亿元，归母净利润分别为14.46/19.68/25.24亿元，对应PE12.4/9.1/7.1倍。公司C3一期项目即将全线落地，将大幅提升公司业绩；公司是环氧树脂、聚合物添加剂龙头，同时在对位芳纶、PA66、ABS等高性能材料领

155、域具备领先水平，并积极培育锂电材料、电子化学品等产业链。随着转型深入，重大项目逐步落地，公司业绩有望保持持续稳定增长。作为中国中化材料科学核心产业平台，公司持续聚焦化工新材料主业，不断拓展上下游产业链，将具备更大成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、化工品行情大幅下跌、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。图表：公司盈利预测图表：公司盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）806487787增长率(%)49-435归母净

156、利润（百万元）22524增长率(%)摊薄每股收益（元）0.790.520.710.91ROE(%)18111314P/E10.7012.439.137.12P/B1.931.331.161.00P/S0.290.230.230.22EV/EBITDA7.9412.089.788.84请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明103目录目录战略聚焦化工新材料主业，未来可期环氧树脂产业链龙头启航打造聚合物添加剂龙头对位芳纶全国领先工程塑料ABS和尼龙66两翼齐飞锂电材料/电子化学品蓄势待发投资建议风险提示风险提示请务必

157、阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明104风险提示风险提示项目投产进度不及预期项目投产进度不及预期原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动化工品行情大幅下跌化工品行情大幅下跌国内外疫情等不可抗力国内外疫情等不可抗力国际局势动荡国际局势动荡行业政策大幅变动行业政策大幅变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明105资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物2979-4421-4202-8297应收款项4724596040426965存货净额75958389653595

158、96其他流动资产66727流动资产合计流动资产合计227114992固定资产582317843在建工程895323163无形资产及其他553716230长期股权投资736资产总计资产总计579736364短期借款767783451021111478应付款项891143预收帐款0181015其他流动负债98613流动负债合计流动负债合计26456275892771332349长期借款及应付债券1006

159、00060其他长期负债81528长期负债合计长期负债合计158811588负债合计负债合计380443937股本2765276527652765股东权益529529427负债和股东权益总计负债和股东权益总计579736364利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入806487787营业成本72480689256988072425营业税金及附加2销售费用91810089691

160、015管理费用23662财务费用449494543598其他费用/（-收入）9741营业利润营业利润96323营业外净收支-2000利润总额利润总额96303所得税费用3064净利润净利润6570236732214132少数股东损益439492112531607归属于母公司净利润归属于母公司净利润22524现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流1096净利润21751446

161、19682524少数股东权益439492112531607折旧摊销1606182-172-268公允价值变动-19000营运资金变动--2448投资活动现金流投资活动现金流-3704-8017-6216-6458资本支出-8561-7700-5979-6210长期投资7210-549-474-498其他-2353232238250筹资活动现金流筹资活动现金流-1267债务融资8467权益融资773000其它-10433-22100现金净增加额现金净增加额--4095每股指标与估值每股指标与估值2021A

162、2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.800.520.710.91BVPS4.434.875.596.50估值估值P/E10.712.49.17.1P/B1.91.31.21.0P/S0.20.20.20.2财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE18%11%13%14%毛利率10%11%12%13%期间费率5%6%5%5%销售净利率3%2%2%3%成长能力成长能力收入增长率49%-4%3%5%利润增长率609%-34%36%28%营运能力营运能力总资产周转率1.391.261.231.13应收账款周转率21.9212.7828.7011

163、.73存货周转率10.629.2012.138.67偿债能力偿债能力资产负债率66%64%61%60%流动比0.810.600.480.46速动比0.430.190.150.08中化国际盈利预测表中化国际盈利预测表证券代码：证券代码：600500股价：股价：7.40投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20220812请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明106研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清

164、晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组

165、介绍李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年半化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理，1年化工行业研究经验。刘学，美国宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理。5年化工期货研究经验。陈雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2年半化工央企实业工作经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明107免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券

166、股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

167、动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专

168、业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的

169、明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所化工研究团队化工研究团队108