1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1新材料新材料海正生材（海正生材（688203.SH）增持增持-B(首次首次)率先突破丙交酯实现量产，国内聚乳酸行业龙头率先突破丙交酯实现量产，国内聚乳酸行业龙头2022 年年 8 月月 16 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析市场数据：市场数据：2022 年年 8 月月 16 日日收盘价（元）：20.85总股本（亿股）：2.03流通股本（亿股）：0.46流通市值（亿元）：9.63基础数据：基础数据：2022 年年 6 月月 30 日日每股净资产（元）：4.44每股资本公积（元）：3.35每股未分配利润（元

2、）：0.09分析师：分析师：叶中正执业登记编码：S0760522010001电话：邮箱：研究助理：研究助理：冀泳洁电话：邮箱：投资要点：投资要点：率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的龙头。龙头。公司从事聚乳酸（PLA）的研发、生产和销售，聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近 20 年，率先打破国外技术封锁，是国内聚乳酸细分领域的龙头，公司主要亮点如下：1 1聚乳酸技术壁垒较高聚乳酸技术壁垒较高

3、，技术先发优势是核心竞争力技术先发优势是核心竞争力。两步法是 PLA 生产的主流工艺路线，采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现 PLA 量产的公司仅有海外的 NatureWorks、TCP 以及国内的丰原生物和海正生材，这些公司在技术积累方面均超数十年。2 22021 年国内市占率年国内市占率 34%，居国内第一；国外销量占出口比例，居国内第一；国外销量占出口比例 80%，居，居国内第一国内第一。公司 21 年聚乳酸销量为 2.1 万吨，其中国内销量占比 79%，国外销量占比 21%。国内销量 1.64 万吨，

4、在国内的市占率为 34%，居国内第一，由于行业技术壁垒高，国内 CR3 为 84%，行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例 81%，居国内第一，说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。3 3拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头 BASF（合作 14 年）、全球领先的生物塑料企业 Novamont（合作 11 年）、韩国著名零售集团 BGF 等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能 4 万吨，另外 2 万吨产能在试车状态，募投年产 15 万吨聚乳酸项目，截止到目前，2022-2026

5、年客户意向采购量达到 3.96、6.29、9.09、12.04、13.68 万吨，基本能覆盖公司新增产能。最严最严“限塑令限塑令”加速市场替代加速市场替代，PLA 市场替代空间广阔市场替代空间广阔。2020 年国家发改委和生态环境部出台了关于进一步加强塑料污染治理的意见，以 2020年底、2022 年底和 2025 年为三大关键时间节点，2022 年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到 112.7 万吨，而 21 年国内 PLA 总需求量仅为 4.81 万吨，市场增长空间大，在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的

6、市场需求将持续放大，渗透率加速提高。PLA 供需预期偏紧，随着募投供需预期偏紧，随着募投 15 万吨项目放量，公司业绩将打开新局万吨项目放量，公司业绩将打开新局面。面。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为 NatureWorks、TCP 和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，聚乳酸的年产能不超过 17 万吨，至少 2024 年之前PLA 仍处于供不应求

7、的状态。总体而言，聚乳酸还处于产能竞争阶段，募投15 万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议估值分析和投资建议：预计公司 2022-2024年营业收入分别为 7.72、9.46 和 15.11 亿元，同比增长 32.05%、22.40%和 59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35 亿元，同比增长 37.47%、56.81%、78.19%，对应 EPS 为 0.24、0.38、0.67 元，PE 为 87、56、31 倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。风险提示：风险提示：原材料

8、上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2635857729461,511YoY(%)13.3122.732.022.459.8净利润(百万元)30354876135YoY(%)202.016.137.556.878.2毛利率(%)26.015.115.316.417.8EPS(摊薄/元)0.150.170.240.380.67ROE(%)4.95.43.14.77.7P/E(倍)139.1119.

9、887.155.631.2P/B(倍)6.86.52.72.62.4净利率(%)11.66.06.38.09.0数据来源：最闻，山西证券研究所2WFZVWFY4YPUEYEWbRaObRmOnNpNpNeRqQuMiNnMtM9PnNyRwMrMtPMYnPoN公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位.62.聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力.102.1 技术和商业化生产

10、国内领先，短期突破难度大.102.2 市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升.142.3 产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户.163.最严最严“限塑令限塑令”加速市场替代，加速市场替代，PLA 市场空间广阔市场空间广阔.174.PLA 供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点.205.盈利预测及估值盈利预测及估值.226.风险提示风险提示.25图表目录图表目录图图 1：公司的发展历程公司的发展历程.6图图 2：公司的股权结构公司的股权结构.7图图 3：公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）.8图图 4：公司主营收入构成（公司主营收入构成（

11、%）.8图图 5：公司纯聚乳酸总销量（吨）公司纯聚乳酸总销量（吨）.9图图 6：公司分产品产销量情况（吨）公司分产品产销量情况（吨）.9图图 7：公司毛利率、净利率变化情况公司毛利率、净利率变化情况.9图图 8：与可比公司的毛利率水平对比与可比公司的毛利率水平对比.9图图 9：塑料分类塑料分类.10图图 10：聚乳酸产业链聚乳酸产业链.11图图 11：公司产品工艺流程公司产品工艺流程.13公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 12：2020 年到年到 2021 年国内聚乳酸市场占有率变化年国内聚乳酸市场占有

12、率变化.14图图 13：公司聚乳酸下游应用行业分布（按金额）公司聚乳酸下游应用行业分布（按金额）.15图图 14：公司纯聚乳酸设计产能（万吨）公司纯聚乳酸设计产能（万吨）.15图图 15：公司的下游合作伙伴公司的下游合作伙伴.17图图 16：国内国内 PLA 需求量（万吨）需求量（万吨）.20图图 17：PLA 下游应用下游应用.20图图 18：聚乳酸现有产能和规划产能（万吨）聚乳酸现有产能和规划产能（万吨）.20图图 19：2022-2026 年客户意向采购量（万吨）年客户意向采购量（万吨）.22表表 1：公司主营产品牌号公司主营产品牌号.7表表 2：可降解材料性能对比可降解材料性能对比.1

13、0表表 3：聚乳酸制备方法对比聚乳酸制备方法对比.11表表 4：丙交酯生产工艺中的几个关键步骤参数丙交酯生产工艺中的几个关键步骤参数.12表表 5：公司已经覆盖的核心技术公司已经覆盖的核心技术.13表表 6：业内公司掌握业内公司掌握“两步法两步法”量产技术情况量产技术情况.14表表 7：公司产品下游应用增速（按金额）公司产品下游应用增速（按金额）.15表表 8：主要企业的聚乳酸产品售价主要企业的聚乳酸产品售价.16表表 9：公司产品与国际产品性能比较公司产品与国际产品性能比较.16表表 10：行业主要法律法规和相关政策行业主要法律法规和相关政策.18表表 11：国内禁塑时间表国内禁塑时间表.1

14、8表表 12：“十四五十四五”期间中国聚乳酸市场用量预测（万吨）期间中国聚乳酸市场用量预测（万吨）.19表表 13：2021 年全球聚乳酸现有产能和规划产能具体建设情况年全球聚乳酸现有产能和规划产能具体建设情况.21表表 14：拟募集资金去向拟募集资金去向.22公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5表表 15：公司主营产品产销量预测公司主营产品产销量预测.24表表 16：分产品营收拆分及预测分产品营收拆分及预测.24表表 17：可比公司主营业务及市值可比公司主营业务及市值.25表表 18：可比公司估值情况可比公司

15、估值情况.25公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位公司在聚乳酸技术方面积累近公司在聚乳酸技术方面积累近 20 年年，率先打破国外技术封锁率先打破国外技术封锁，稳居国内聚乳酸行业龙头稳居国内聚乳酸行业龙头。公司成立于2004 年，主要从事聚乳酸的研发、生产及销售。作为国内聚乳酸行业的龙头，在没有可以直接借鉴的产业化生产经验的条件下，长期、持续投入研发，并不断改进生产工艺，攻克了从乳酸缩聚到聚乳酸合成，从材料复合到市场应用等各个环节

16、，打通了打通了“乳酸乳酸丙交酯丙交酯聚乳酸聚乳酸”的全工艺产业化流程、掌控了从材料的全工艺产业化流程、掌控了从材料合成到市场应用的各个环节关键技术，率先在聚乳酸关键工艺环节上，突破了国外企业对中国的封锁，实合成到市场应用的各个环节关键技术，率先在聚乳酸关键工艺环节上，突破了国外企业对中国的封锁，实现了聚乳酸产业链的完全国产化现了聚乳酸产业链的完全国产化，使我国在聚乳酸这一重要材料的制造方面彻底摆脱了对国外企业的依赖。发展至今，公司已经形成 10 余种主要牌号，30 余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求，得到国内外客户的广泛认可，具有较高的市场地

17、位。经过将近经过将近 20年的发展，公司已经成为技术实力雄厚、产品质量优异、市场地位高的国内聚乳酸市场行业龙头年的发展，公司已经成为技术实力雄厚、产品质量优异、市场地位高的国内聚乳酸市场行业龙头。图 1：公司的发展历程资料来源：招股说明书，山西证券研究所股东背景强大，积极引入战略投资者促发展。股东背景强大，积极引入战略投资者促发展。公司控股股东为海正集团，实际控制人为椒江国资。海正集团直接持有公司 51.68%的股份，为公司控股股东。椒江国资间接持有公司 43.64%股份，并通过其子公司海正集团控制发行人 51.68%股份，为公司实际控制人。其他直接持有公司 5%以上股份的主要股东包括中石化资

18、本、中启洞鉴、长春应化科技等。其中，中石化资本与中启洞鉴为公司于中石化资本与中启洞鉴为公司于 2020 年引入的战略投资者年引入的战略投资者，中石化资本连接着巨大的石油基材料下游应用市场，对公司未来市场发展、销售渠道、复合材料拓展等方中石化资本连接着巨大的石油基材料下游应用市场，对公司未来市场发展、销售渠道、复合材料拓展等方面发挥重要作用面发挥重要作用；而中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背景而中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背景，二者在乳酸菌种的研发二者在乳酸菌种的研发、生产方面有所沉淀生产方面有所沉淀，并在全球拥有充沛的糖资源，对公司向上游原材料的布局发挥重要作用并在全球拥有充沛的糖资源，对公司

19、向上游原材料的布局发挥重要作用；长春应化科技是成立之初的技术合作方，在高分子材料领域有非常雄厚的技术积累，在国内外享有崇高的声誉和影响。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7图 2：公司的股权结构资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司主营产品包括纯聚乳酸和复合改性聚乳酸，产品质量达到国际先进聚乳酸生产企业水平，具备较公司主营产品包括纯聚乳酸和复合改性聚乳酸，产品质量达到国际先进聚乳酸生产企业水平，具备较强的国际竞争力。强的国际竞争力。纯聚乳酸是将乳酸分子通过“乳酸丙交酯纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合得到的高

20、分子聚合物。纯聚乳酸既可以作为生产聚乳酸制品的原料直接销售给下游企业，也可以作为生产复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。纯聚乳酸作为复合改纯聚乳酸作为复合改性聚乳酸的原料性聚乳酸的原料，其投入产出比约其投入产出比约为为 1.5。2019-2021 年度，公司主营业务收入分别为 23,053.20 万元、25,911.14万元和 57,984.90 万元，公司主要产品的销量受到产能制约影响较大，2021 年营收同比增速达到 123%，主要是因为子公司海诺尔聚乳酸产线产能释放，最近三年主营业务收入的复合增长率约 58.60%，营业收入 98%以上来源于聚乳酸

21、的销售。表 1：公司主营产品牌号分类分类序号序号产品牌号产品牌号产品特点产品特点下游产品或应用领域下游产品或应用领域纯聚乳酸1REVODE110具有熔点适中、熔体流动速率适中、高光泽度、高透明性、易配色、易印刷的特点；可用于挤出、吸塑、吹、注吹、吹膜、淋膜加工工艺广泛应用于采用挤出和吸塑工艺加工的产品，包括低温食品接触包装材料、纤维类产品、以及吹膜、淋膜、拉伸膜产品等，也可作为 3D 打印材料或改性聚乳酸的基料2REVODE190具有高熔点、熔体流动速率适中、优良的可纺性的特点，可用于挤出、吸塑、淋膜加工工艺用于挤出、吸塑热成型产品，淋膜、拉伸膜产品，以及更低纤维收缩率和更高尺寸稳定性的纤维、

22、无纺布产品3REVODE101具有低熔点、熔体流动速率适中、高透明度的特点作为吹膜改性共混基料，常用于对热封性能有较高要求的产品4REVODE201具有低熔点、熔体流动速率较高、高透明度的特点作为吹膜改性共混基料，常用于对透明度有较高要求的产品公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8分类分类序号序号产品牌号产品牌号产品特点产品特点下游产品或应用领域下游产品或应用领域5REVODE210具有熔点适中、熔体流动速率较高、透明度高的特点，主要用于注塑成型加工工艺主要用于制作注塑成型产品及熔喷无纺布6REVODE290具有

23、高熔点、熔体流动速率较高、透明度高的特点，可用于注塑及注拉吹加工工艺用于注塑透明产品或注拉吹产品，也可用于高耐热改性的基料复合改性聚乳酸1REVODE213专为一次性耐热产品开发，可配色性、光泽度及机械性能良好主要用于一次性餐具领域2REVODE213拓展系列专为耐热家居产品领域开发，该系列产品在耐热性、光泽度、抗冲击性、抗老化性等方面各有特点主要用于耐热家居产品3REVODE721具有较高的耐热性，可用于挤出和吸塑加工工艺主要应用于杯盖、餐盒等拉伸度较低，生产速度较快的非透明耐高温吸塑制品4REVODE219C专为饮料容器领域开发，使产品具有更好的柔韧性或耐热性，适用于挤吹和注吹加工工艺主要

24、用于奶瓶、运动水杯等制品5REVODE711及其拓展系列专为吸管挤出成型开发，使吸管具备较好的柔韧性或耐热性主要用于热饮吸管以及各种造型的冷饮吸管6REVODE195专为 3D 打印材料领域设计，产品流动性好、出丝稳定，且具备良好的韧性和光泽性主要用于 3D 打印材料资料来源：招股说明书，山西证券研究所图 3：公司营业收入情况（亿元）图 4：公司主营收入构成（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所公司聚乳酸保持产销平衡状态，销量情况主要受限于产能。公司聚乳酸保持产销平衡状态，销量情况主要受限于产能。2019-2021 年，公司聚乳酸总产量分别为18464、16

25、974 和 36129 吨，总销量分别为 18765、16020 和 33402 吨，21 年产销量大幅提升主要是 4 万吨聚乳酸产线投产所致，公司产品的销量主要受制于产能的限制。分产品来看，2019-2021 年纯聚乳酸的产销率分别达到 101.95%、89.19%和 89.12%；复合改性聚乳酸产销率为 101.23%、102.14%和 99.34%，由于复公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9合改性聚乳酸主要根据客户具体需求进行生产，因此生产的产品基本均实现了销售，公司产品继续保持产销平衡状态。图 5：公司

26、纯聚乳酸总销量（吨）图 6：公司分产品产销量情况（吨）资料来源：Wind，山西证券研究所（复合改性聚乳酸按投入产出比例折算）资料来源：Wind，山西证券研究所图 7：公司毛利率、净利率变化情况图 8：与可比公司的毛利率水平对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所公司产品毛利率水平在公司产品毛利率水平在 15%-26%，2020 年受聚乳酸价格大幅上涨影响，毛利率提升幅度较大。年受聚乳酸价格大幅上涨影响，毛利率提升幅度较大。公司2018-2021 年的综合毛利率分别为 16.76%、16.73%、25.98%和 15.07%；销售净利率分别为 3.85%、4.31

27、%、11.55%和 6.02%。2018-2019 年，公司综合毛利率较为稳定；2020 年初年初，随着随着关于进一步加强塑料污染治关于进一步加强塑料污染治理的意见的出台，理的意见的出台，2020 年底成为国内年底成为国内“限塑禁塑限塑禁塑”的第一个明确时间点。在此项政策的直接刺激下，可的第一个明确时间点。在此项政策的直接刺激下，可降解高分子材料的市场价格均有所上升，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升降解高分子材料的市场价格均有所上升，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升；2021 年，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费

28、大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。公司主营业务的毛利率主要受到纯聚乳酸和复合改性聚乳酸的毛利率影响而波动，初级制品的销售金额和毛利额较低，对毛利率的影响较小。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10102.聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力2.1 技术和商业化生产国内领先，短期突破难度大技术和商业化生产国内领先，短期突破难度大聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高

29、、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。的可降解材料。聚乳酸（PLA），是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料，属于一种人工合成高分子材料，具有生物基和可降解的特点。根据是否可生物降解以及原材料来源，可以将可降解塑料分为四大类，而目前全球生产规模较大的降解材料主要有 PLA 和 PBAT，PLA 的上游原材料主要是玉米等生产的乳酸，而 PBAT 的上游原材料是 BDO 等石油化工制品，因此作为生物基、可降解材料的 PLA 被行业公认为最具市场前景和竞争力。图 9：塑料分类资料来源：招股说明书，山西证券研究所表 2：可降解材料性能对比PLAPH

30、APBSPBATPCL材料性能耐热性低高高低低成膜性中等较容易容易容易容易硬度高低较低低低力学强度高低较高低低耐久性高较低中等中等较低透明度高较高较低低中等市场价格（万元/吨）2.5-2.95.1-6.23.3-4.52.0-3.54.2-4.5主要应用方向食品容器、餐具及包装、膜袋产品、3D 增材纤维等食品容器、餐具及包装膜袋类、注塑餐具等膜袋类、注塑餐具等、淋膜等医疗辅助、3D增材等资料来源：招股说明书，山西证券研究所与传统塑料和其他可降解塑料相比，聚乳酸性能优异与传统塑料和其他可降解塑料相比，聚乳酸性能优异：第一是生物降解性，第一是生物降解性，聚乳酸因其主链上有大量公司研究公司研究/深度

31、分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111酯键-COOR，是有机物中最容易断裂的化学键，故易于降解。PLA 在堆肥条件下 8-25 周即可降解，即使在自然条件下 3-5 年也会完全降解，而传统塑料降解的时间在百年以上。第二是安全性，第二是安全性，PLA 来源于植物，主要是玉米、蔗糖的等制成乳酸，而乳酸本就是人体内的单体，故食物安全性很高。第三是原油替代性，第三是原油替代性，降低对石油资源的依赖，是资源优化的方向。第四是减碳特性第四是减碳特性，21 年工信部“十四五”工业绿色发展规划中明确提出将聚乳酸作为绿色低碳材料推广。同时，与其他可降

32、解材料相比，PLA 本身材料性能优异，具有硬度高、力学性能好、透明度高、成本低等特点。图 10：聚乳酸产业链资料来源：招股说明书，山西证券研究所两步法是两步法是 PLA 生产的主流工艺路线生产的主流工艺路线。目前，由乳酸单体聚合生产聚乳酸的制备方法总体上可以分为两种，即由“乳酸丙交酯”与“丙交酯聚乳酸”两阶段构成的“两步法”工艺（或称“间接法”），和乳酸直接缩聚成聚乳酸的“一步法”工艺（或称“直接法”）。目前，采用采用“一步法一步法”工艺生产制成的聚乳酸工艺生产制成的聚乳酸分子量较低，不能满足下游产品对聚乳酸材料机械性能、耐久性等方面的需求，分子量较低，不能满足下游产品对聚乳酸材料机械性能、耐

33、久性等方面的需求，并且无法有效抑制生产过程中的可逆反应，产品的收率较低。采用采用“两步法两步法”工艺生产聚乳酸，第一步是将乳酸进行脱水酯化，制工艺生产聚乳酸，第一步是将乳酸进行脱水酯化，制得乳酸低聚物，再将乳酸低聚物环化制得丙交酯，并对丙交酯进行提纯得到高纯度丙交酯；第二步是将丙得乳酸低聚物，再将乳酸低聚物环化制得丙交酯，并对丙交酯进行提纯得到高纯度丙交酯；第二步是将丙交酯进行开环聚合，即可得到纯聚乳酸。交酯进行开环聚合，即可得到纯聚乳酸。世界上生产高品质大分子量聚乳酸的企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。表 3：聚乳酸制备方法对比方法方法制备制备优点优点缺点缺点反应原理图反应原理图直接聚

34、合法（一步法）以乳酸单体直接脱水缩聚生产工艺简单、转化率高、成本低不易得到高分子量的聚合物公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212方法方法制备制备优点优点缺点缺点反应原理图反应原理图丙交酯开环聚合法（两步法）先将乳酸脱水生成丙交酯、再开环聚合制得聚乳酸可用于PLA大规模的生产、可控制产物的分子量生产工艺繁琐、成本高资料来源：招股说明书，山西证券研究所丙交酯是丙交酯是 PLA 生产的核心中间体生产的核心中间体，技术和工艺壁垒高技术和工艺壁垒高。采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺

35、复杂、技术要求较高。丙交酯的生产步骤主要包括利用乳酸先缩聚生成乳酸寡聚体，再将乳酸寡聚体解聚环化生成丙交酯。整个生产过程需要在高温、负压以及催化条件下进行，目前来看生产过程中的技术难点主要包括反应器材质要求苛刻、反应体系黏度过大、反应条件难以控制、催化剂难以选择以及综合收率难以提高等。由于必须用高纯度丙交酯才能合成分子量高、物理由于必须用高纯度丙交酯才能合成分子量高、物理性能好性能好的聚乳酸，因此，高纯度丙交酯的制造成为的聚乳酸，因此，高纯度丙交酯的制造成为“两步法两步法”工艺流程中的核心和难点，也是国内聚乳酸企业遇工艺流程中的核心和难点，也是国内聚乳酸企业遇到的主要技术壁垒。到的主要技术壁垒

36、。表 4：丙交酯生产工艺中的几个关键步骤参数步骤步骤化学品化学品温度温度（）压力压力（kPa）反应产物指标要求反应产物指标要求当前成本当前成本乳酸预处理60-803-5乳酸浓度需超过 90%低乳酸缩聚锌、锡类催化剂，有机胍类催化剂140-16020-60乳酸寡聚体转化率需超过 90%高乳酸解聚锌、锡类催化剂，有机胍类催化剂180-2501-5粗丙交酯转化率需超过 90%高丙交酯提纯180-2501-5聚合级丙交酯化学纯度需超过 99%，默认用于纺织的丙交酯光学纯度需超过 99%适中资料来源：丙交酯产业现状及关键过程技术难点-佟毅等，山西证券研究所通过自主研发，通过自主研发，公司逐步形成了聚乳酸

37、关键生产环节的公司逐步形成了聚乳酸关键生产环节的 7 大核心技术，覆盖了纯聚乳酸生产全工艺环大核心技术，覆盖了纯聚乳酸生产全工艺环节。节。公司逐步形成了针对乳酸脱水酯化生产环节的多效连续蒸发技术、针对环化生产丙交酯生产环节的自制高效环化催化技术、针对丙交酯纯化精制环节的耦合分离提纯技术、以及针对增链环节的新型聚合技术，核心技术覆盖了纯聚乳酸生产的各个工艺环节，此外，公司在聚乳酸复合改性方面也具有相应的核心技术。在传统工艺下，一方面无法对消旋进行有效抑制，另一方面无法对粗丙交酯进行有效提纯，制得的丙交酯光学纯度较低，或因物料反复提纯，制得的聚乳酸颜色显著偏黄，影响产品品质和应用范围。公司通过多效

38、连续蒸发技术、自制高效环化催化技术、耦合分离提纯技术的实施，能够在“乳酸丙交酯”工段制得高光学纯度的丙交酯，同时有效缓解因多次提纯导致的聚乳酸发黄的问题。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313表 5：公司已经覆盖的核心技术序号序号技术名称技术名称来源来源成熟度成熟度应用的工序应用的工序1多效连续蒸发技术自主研发量产脱水酯化2自制高效环化催化技术自主研发量产环化3真空生产技术自主研发量产环化、增链4耦合分离提纯技术自主研发量产纯化精制5新型聚合技术自主研发量产增链6聚乳酸复合改性的结构相变与结晶性能调控技术自主研

39、发量产复合改性7高性能聚乳酸制品专用料的成型加工与规模化制备技术自主研发技术示范制品成型加工资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司在聚乳酸产业的工程和技术方面积累近公司在聚乳酸产业的工程和技术方面积累近 20 年年，成成为国内首家为国内首家、全球第二家聚乳酸商业化生产企业全球第二家聚乳酸商业化生产企业，由于技术工艺壁垒高，行业新进入者短期突破难度较大。由于技术工艺壁垒高，行业新进入者短期突破难度较大。目前全球具备 PLA 生产能力的主要企业有美国NatureWorks、荷兰 Corbion 以及国内的海正生材、丰原生物。其中，国际龙头 NatureWorks 花了近 20 年时间才完整掌握丙

40、交酯的制备技术；Corbion 公司 2008 年开始探索工业化丙交酯技术，2017 年丙交酯量产技术才逐步完善；丰原生物与比利时公司 Galactic 合作，近两年实现 PLA 量产；公司 2000 年与长春应化所共同研发聚乳酸生产相关技术，经过 20 年的技术积累，通过自主研发，于 2019 年成功攻克了国外企业在聚乳酸领域对中国企业的技术封锁，完成了“乳酸丙交酯聚乳酸”全工艺流程的万吨级规模化量产，实现了丙交酯这一关键原料的进口替代以及聚乳酸从原料端到产品端的完全自主可控，公司进入快速发展阶段。生产聚乳酸所要求突破的技术及生产工艺壁垒，使得行业的新进入者必须通过一段较长时期的技生产聚乳酸

41、所要求突破的技术及生产工艺壁垒，使得行业的新进入者必须通过一段较长时期的技术摸索，才可能掌握相关技术。术摸索，才可能掌握相关技术。图 11：公司产品工艺流程资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414表 6：业内公司掌握“两步法”量产技术情况序号企业名称掌握“两步法”工艺量产技术的情况1NatureWorks掌握完整的“两步法”工艺并已实现稳定量产2TCP3海正生物4丰原生物5金丹科技掌握“乳酸丙交酯”工段生产技术6中粮科技掌握“丙交酯聚乳酸”工段生产技术7普立思尚未实现“两步法”

42、工艺技术量产8联泓新科拥有千吨级聚乳酸一体化生产示范线，尚未实现更大规模“两步法”工艺技术量产9金发科技未披露其掌握“两步法”工艺量产技术的情况10万华化学资料来源：招股说明书，山西证券研究所2.2 市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升2021 年国内市占率年国内市占率 34%，居国内首位，出口市占率，居国内首位，出口市占率 81%，居国内第一。，居国内第一。2018-2021 年度，境内聚乳酸市场份额主要由 NatureWorks、TCP 和海正生物占据，其中，公司的境内市场占有率分别为 33.15%、25.52%、21.40%和 34.1

43、4%，其他国内外聚乳酸企业的境内市场份额均不超过 14%。与 2020 年度相比，2021 年度，TCP 和 NatureWorks 占据的境内市场份额分别下降至 28.56%和 21.40%，而公司的境内市场占有率则大幅上升至 34.14%，成为境内聚乳酸市场占有率最高的企业。2020-2021 年度，我国聚乳酸出口总量分别为 2,858.52吨和 6,202.55 吨，其中，公司向境外销售的聚乳酸数量分别为 1,891.40 吨和 5,035.33 吨，占我国聚乳酸出口总量的比例分别为 66.17%和 81.18%，体现出公司在我国聚乳酸材料企业走向世界、参与全球竞争这一过程中的主导地位。

44、图 12：2020 年到 2021 年国内聚乳酸市场占有率变化资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515从下游应用来看，餐具应用占比最大，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速可观。从下游应用来看，餐具应用占比最大，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速可观。公司产品的终端应用领域主要是餐饮食品领域的包装和用具，具体包括吸管、一次性餐具、膜袋类制品以及食品用一次性挤片吸塑制品等细分领域，2019-2021 年，前述应用领域的收入占比合计均不低于 70%。此外，聚乳酸材料的生物基、可降解、环境

45、友好特性，使其在以教学用具、医疗用品为代表的 3D 打印增材，以及以化妆品磨粉、面膜巾为代表的家居及日用品等终端应用领域方面也占有一定比例。2021 年，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速分别为 559%、200%、150%，增速可观。图 13：公司聚乳酸下游应用行业分布（按金额）图 14：公司纯聚乳酸设计产能（万吨）资料来源：招股说明书，山西证券研究所资料来源：招股说明书，山西证券研究所表 7：公司产品下游应用增速（按金额）下游分布201920202021金额同比金额同比金额同比吸管1,496.211,967.7331.51%12,971.62559.22%一次性餐具9,574.479,422

46、.71-1.59%12,847.0836.34%膜袋类制品1,969.843,449.3675.11%10,337.10199.68%食品用一次性挤片吸塑制品3,685.453,803.383.20%9,497.13149.70%3D 打印增材2,858.682,741.55-4.10%4,724.5372.33%家居及日用品1,243.911,495.9820.26%2,290.3253.10%纤维785.631,258.4060.18%1,996.3958.65%文具58.5895.9463.78%85.58-10.80%其他1,517.232,031.2133.88%3,750.7584

47、.66%资料来源：招股说明书，山西证券研究所年产年产 5 万吨聚乳酸二期项目处于试车阶段万吨聚乳酸二期项目处于试车阶段，产能释放有望进一步提升市占率产能释放有望进一步提升市占率。2015-2019 年公司纯聚乳酸年产能为 1.5 万吨。年产 5 万吨产线的一期项目 3 万吨聚乳酸产能于 2021 年实现投产，纯聚乳酸产能提公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616升至 4 万吨，考虑到产能爬坡，有效产能为 3.45 万吨。目前二期项目正处于试车阶段，预计 2022 年年底纯聚乳酸产能达到 6 万吨/年，产能释放将带

48、动公司业绩增长，进一步提升市占率。目前聚乳酸行业各主要企目前聚乳酸行业各主要企业的产品售价相近，总体而言仍处于产能竞争阶段。业的产品售价相近，总体而言仍处于产能竞争阶段。从技术、产能、产量、销量等多个方面，公司在国内聚乳酸行业中处于领先地位；在产品质量与技术方面，公司与国际龙头企业处于同一水平，经过 2-3 年产能建设，公司有望在业务规模上追上国际龙头企业的步伐，基本实现并驾齐驱。表 8：主要企业的聚乳酸产品售价企业名称企业名称境内市场销售价格情况境内市场销售价格情况境外市场销售价格情况境外市场销售价格情况海正生物2.48 万元/吨在日本及韩国海关的进口 CIF 价格分别为 0.33 万美元/

49、吨和 0.35 万美元/吨NatureWorks2.28 万元/吨在日本及韩国海关的进口 CIF 价格分别为 0.29 万美元/吨和 0.30 万美元/吨TCP2.52 万元/吨在日本及韩国海关的进口 CIF 价格分别为 0.37 万美元/吨和 0.34 万美元/吨丰原生物2.2-2.6 万元/吨未披露资料来源：招股说明书，山西证券研究所2.3 产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户国内聚乳酸行业国内聚乳酸行业“拓荒者拓荒者”，产品质量达到国际先进水平，产品质量达到国际先进水平，公司的聚乳酸产品品质处于全球领先水平，且在分子量、分子量分布、黄度等方

50、面有显著优势。在光学纯度方面，当聚乳酸的光学纯度达到 99.5%以上时，熔点达到 175-180；聚乳酸的熔点随着光学纯度的降低而降低，光学纯度降至 90%时，熔点降至125-135；在分子量分布方面，PDI 越低，表明聚乳酸分子量越紧密地分布在期望分子量周围，相应的，下游聚乳酸加工企业的废品率越低，制品的抗老化性越强，综合性能越好；在黄度方面，公司产品的黄色指数为-0.9，表明产品的颜色比检测用的标准白板更白，黄色指数显著低于其他国内外企业的产品，能够应用于对聚乳酸制品颜色要求较高的产品和领域。表 9：公司产品与国际产品性能比较参数参数单位单位海正生材海正生材美国美国 PLA 厂商厂商欧洲欧

51、洲 PLA 厂商厂商数均分子量Mn*10412.7911.389.14重均分子量Mn*10417.9016.8613.79分子量分布PDI1.401.481.51黄度YI-0.9*8.78.8熔点176165177玻璃化温度656467拉伸强度Mpa59.155.960.1缺口冲击kJ/m21.71.71.7资料来源：招股说明书，山西证券研究所产品取得核心认证，得到国内外客户广泛认可；坐拥优质客户，长期稳定合作持续数十年。产品取得核心认证，得到国内外客户广泛认可；坐拥优质客户，长期稳定合作持续数十年。在国内市公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最

52、后一页股票评级说明和免责声明1717场，公司目前承担聚乳酸生产的两个主体均取得了包括 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证和 ISO45001 职业健康安全管理体系认证在内的“三体系认证”，公司生产的聚乳酸已得到客户的广泛认可，与义乌市双童日用品有限公司、聚乳酸餐具主要制造企业苏州荃华生物材料有限公司、漳州绿塑新材料有限公司及宁波美韬塑料科技有限公司等企业保持着多年的业务合作；在国际市场上，公司已完成了欧盟 REACH 注册，得到了澳大利亚、德国、美国和奥地利的可堆肥认证，取得了美国 FDA 的食品接触安全认证；凭借优异的产品质量和突出的技术能力，公司已成为国际

53、化工巨头 BASF（合作 14 年）、全球领先的生物塑料企业 Novamont（合作 11 年）、韩国著名零售集团 BGF 等国外企业的稳定供应商。在国外在国外，公公司具有较高的市场知名度和品牌美誉度；在国内，公司是一家具有深厚的技术积累及先发优势，能够大规司具有较高的市场知名度和品牌美誉度；在国内，公司是一家具有深厚的技术积累及先发优势，能够大规模生产聚乳酸的企业，在聚乳酸行业的地位较为突出。模生产聚乳酸的企业，在聚乳酸行业的地位较为突出。图 15：公司的下游合作伙伴资料来源：招股说明书，山西证券研究所3.最严最严“限塑令限塑令”加速市场替代，加速市场替代，PLA 市场空间广阔市场空间广阔国

54、内禁塑限塑政策分三阶段进行，国内禁塑限塑政策分三阶段进行，2022 年是关键时间节点之一。年是关键时间节点之一。近几年国内陆续出台关于限塑、禁塑的政策，但从执行效果来看收效甚微，行业拐点发生在 2020 年，各部委密集出台限塑禁塑政策。为有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度，2020 年国家发改委和生态环境部出台了关于进一步加强塑料污染治理的意见，以 202 年底、2022 年底和 2025 年为三大关键时间节点，对不可降解塑料袋、不可降解一次性塑料餐具、宾馆、酒店一次性塑料用品及快递

55、塑料包装的生产、销售和使用进行有序禁止、限制，对替代产品进行积极推广。此项规定的出台，明确了“限塑禁塑”的具体时间表，对聚乳酸制品在国内的应用起到了极大的促进作用。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818表 10：行业主要法律法规和相关政策出台时间出台时间法律法规及法律法规及政策名称政策名称出台部门出台部门主要相关内容主要相关内容2020 年 1月关于进一步加强塑料污染治理的意见国家发改委、生态环境部将 2020 年底、2022 年底和 2025 年设置为三大关键时间节点，对部分不可降解塑料制品有序禁止和限制20

56、20 年 7月关于扎实推进塑料污染治理工作的通知国家发改委、生态环境部、工信部等九部门统筹做好疫情防控和塑料污染治理工作，确保如期完成 2020 年底塑料污染治理各项阶段性目标任务2021 年 7月“十四五”循环经济发展规划国家发改委严厉打击违规生产销售国家明令禁止的塑料制品；因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料，严格查处可降解塑料虚标、伪标等行为2021 年11 月“十四五”工业绿色发展规划工信部将聚乳酸列入“主要任务”之“工业碳达峰推进工程”之“绿色低碳材料推广”对象2021 年12 月重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）工信部继续将聚乳酸列入“先进化工材料”中的“特种橡胶及其他

57、高分子材料”2021 年12 月“十四五”原材料工业发展规划工信部、科技部、自然资源部将生物基材料全产业链制备列入“促进产业供给高端化”之“攻克关键技术”之“技术创新重点方向”；将可降解生物材料列入“促进产业供给高端化”之“突破关键材料”之“新材料创新发展工程”之“突破重点品种”2022 年 1月农业农村污染治理攻坚战行动方案（20212025 年）生态环境部、农业农村部、住房和城乡建设部、水利部、国家乡村振兴局集成配套全生物降解地膜覆盖，并将包含“推进全生物可降解地膜有序替代”在内的农膜回收行动作为农业农村污染治理攻坚战的主要任务之一2022 年 1月促进绿色消费实施方案国家发改委、工信部等

58、七部门到 2025 年，绿色低碳产品市场占有率大幅提升，重点领域消费绿色转型取得明显成效，绿色消费方式得到普遍推行，绿色低碳循环发展的消费体系初步形成；到 2030 年，绿色低碳产品成为市场主流，重点领域消费绿色低碳发展模式基本形成，绿色消费制度政策体系和体制机制基本健全2022 年 5月“十四五”生物经济发展规划国家发改委将“生物能源稳步发展，生物基材料替代传统化学原料、生物工艺替代传统化学工艺等进展明显”纳入“十四五”时期我国生物技术和生物产业的发展目标资料来源：公开资料整理，山西证券研究所表 11：国内禁塑时间表主要产品主要产品时间时间地区地区应用场景应用场景要求要求不可降解塑料袋202

59、0直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区商场、超市等场所、餐饮打包外卖服务、展会活动、集贸市场禁止使用规范和限制使用2022全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区商场、超市等场所、餐饮打包外卖服务、展会活动、集贸市场禁止使用规范和限制使用2025全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区集贸市场禁止使用公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919一次性塑料餐具2020全部地级以上城市建成区、景区餐饮行业餐饮堂食禁止使用不可降解一次性塑料吸管、餐具2022县城建成区、景区餐饮堂食禁止使用不可降解一次性塑料餐具202

60、5地级以上城市餐饮外卖不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%宾馆、酒店一次性塑料用品2022全国星级宾馆、酒店不在主动提供一次性塑料用品2025全国所有宾馆、酒店不在主动提供一次性塑料用品快递塑料包装2022北京、上海、江苏、浙江等省市邮政快递网点禁止使用不可降解一次性塑料包装袋、编制袋2025全国邮政快递网点禁止使用不可降解一次性塑料包装袋、编制袋资料来源：国家发改委、生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见，山西证券研究所2020 年仅快递年仅快递、外卖外卖、地膜和塑料这四个受政策影响的应用领域塑料用量就达到地膜和塑料这四个受政策影响的应用领域塑料用量就达到 1120.4 万吨万吨，

61、而可降而可降解塑料的渗透率不到解塑料的渗透率不到 1%，限塑令给，限塑令给 PLA 带来巨大的市场空间。带来巨大的市场空间。根据中国化工信息中心数据，截至 2019年，我国生物基可降解塑料市场中，聚乳酸材料占比已达 25%，可见该材料在应用领域已经被广泛接受。目前，聚乳酸的主要消费领域是包装材料，占总消费量 65%以上；其次为餐饮用具、纤维/无纺布、3D 打印材料等应用。欧洲和北美是聚乳酸最大的市场，而由于中国、日本、韩国、印度和泰国等国对聚乳酸的需求处于持续增长之中，亚太地区将成为全球增长最快的市场之一。在行业内规模方面，根据中国淀粉工业协会数据，我国聚乳酸市场已成为一个百亿级别的细分市场。

62、从实际需求端看，在各个国家和地区政府限塑、禁塑法规加持下，全球可降解塑料实际需求保持持续增长的态势。根据公司招股说明书预测，到。根据公司招股说明书预测，到“十十四五四五”末期仅快递末期仅快递、外卖外卖、地膜和塑料这四个领域的国内降解塑料用量将达到地膜和塑料这四个领域的国内降解塑料用量将达到 470.4 万吨万吨，其中聚乳酸用量其中聚乳酸用量将达到将达到 112.7 万吨，而万吨，而 21 年国内年国内 PLA 总需求量仅为总需求量仅为 4.81 万吨，市场替代空间大。万吨，市场替代空间大。在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需将持续放大，渗透率将加速提高。表 12：“十四五”期间中

63、国聚乳酸市场用量预测（万吨）主要领域主要领域市场容量市场容量可降解塑料渗透率（可降解塑料渗透率（%）降解塑料用量降解塑料用量聚乳酸添加比例聚乳酸添加比例（%）聚乳酸用量聚乳酸用量一次性塑料袋795.230%238.620%47.7外卖一次性餐具137.030%41.180%32.9农用地膜240.050%120.015%18.0快递包材141.550%70.820%14.2合计1313.7470.4112.7资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020图 16：国内 PLA 需求量

64、（万吨）图 17：PLA 下游应用资料来源：招股说明书，山西证券研究所资料来源：招股说明书，山西证券研究所4.PLA 供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点目前国内目前国内 PLA 年产能仅为年产能仅为 17 万吨万吨，短期内行业扩产规模有限短期内行业扩产规模有限，PLA 供需预期偏紧供需预期偏紧。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为 NatureWorks、TCP 和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，即使将中粮科技的在国内，即使将中

65、粮科技的 3 万吨聚乳酸产能（丙交酯投料）考虑在内，聚乳酸的年产能也不超万吨聚乳酸产能（丙交酯投料）考虑在内，聚乳酸的年产能也不超过过 17 万吨万吨，至少至少 2024 年之前年之前 PLA 仍处于供不应求的状态仍处于供不应求的状态。而在未来三至五年，随着国内新建产能陆续完工并投产，国内聚乳酸的产能将有较大幅度的提升。图 18：聚乳酸现有产能和规划产能（万吨）资料来源：招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121表 13：2021 年全球聚乳酸现有产能和规划产能具体建设情况技术掌握情况技术

66、掌握情况企业名称企业名称聚乳酸产能情况聚乳酸产能情况现有产能现有产能新建产能情况新建产能情况完整掌握两步法NatureWorks15 万吨/年年产 7.5 万吨聚乳酸项目预计于 2024 年投产TCP7.5 万吨/年年产 10 万吨聚乳酸工厂预计于 2024 年投产海正生物设计产能 4.5 万吨/年（其中 0.5 万吨/年为丙交酯投料），2021年由于正在进行产能爬坡，实际产能 3.45万吨/年截至目前，年产能 2 万吨聚乳酸的生产线已处于试车阶段；此外，公司规划了年产能 15 万吨聚乳酸项目丰原生物10 万吨/年预计 2022 年上半年，在安徽的聚乳酸产能增加30 万吨；另外在内蒙古和山东分

67、别规划有 30 万吨和 10 万吨聚乳酸产能掌握“两步法”部分工段金丹科技已掌握“乳酸丙交酯”工段丙交酯产能为 1 万吨/年，尚未形成聚乳酸产能截至 2021 年 6 月，“年产 1 万吨聚乳酸生物降解新材料项目”实施方案仍在论证中；年产 1 万吨丙交酯项目已于 2022 年 1 月份转为固定资产中粮科技已掌握“丙交酯聚乳酸”工段以丙交酯投料的聚乳酸产能为 3 万吨/年3 万吨级丙交酯项目预计于 2023 年底投产其他企业普立思未披露，已取得长春应化所出资的相关专利技术，尚未实现量产拟建设 35 万吨聚乳酸产能，其中一期 5 万吨聚乳酸产能建设周期为 3 年联泓新科具有“两步法”千吨级聚乳酸生

68、产工艺技术，但尚未实现更大规模量产千吨级聚乳酸产能截至2021年底，已完成28万吨聚乳酸项目备案，其中13万吨聚乳酸项目已于2022年4月完成项目安全预评价，一期项目计划于 2023 年底前建成投产金发科技未披露-截至 2022 年 4 月，3 万吨/年聚乳酸项目处于建设状态，预计于 2022 年第二季度投产，并将根据政策及市场情况，适时推进 6 万吨/年聚乳酸项目万华化学未披露-其“年产7.5 万吨聚乳酸一体化项目”于2022年 3月进行环评公示资料来源：招股说明书，山西证券研究所募投年产募投年产 15 万吨聚乳酸项目万吨聚乳酸项目，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高现有客户意向采

69、购量覆盖公司扩增后产能比例较高，公司未来业绩增长公司未来业绩增长确定性高。确定性高。公司 IPO 拟募集资金 13.26 亿元，新建 2 条先进的聚乳酸生产线，涉及新增聚乳酸产品年产能15 万吨，增强市场供给能力，通过规模化效应进一步降低成本。对于未来新增的聚乳酸产能，公司已经收到部分客户意向采购函，截止到目前，截止到目前，2022-2026 年客户意向采购量达到年客户意向采购量达到 3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高。万吨，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高。募投项目将扩大生产经营规模，提高公司盈利公司研究公司研究

70、/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222能力，进而有效满足日益增长的市场需求，进一步提高公司产品的市场占有率。表 14：拟募集资金去向序号序号项目名称项目名称项目基本情况项目基本情况项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟募集资金投拟募集资金投资额（万元）资额（万元）1年产 15 万吨聚乳酸项目通过本项目新建生产基地，新建 2 条先进的聚乳酸生产线，设计新增聚乳酸产品年产能 15 万吨，切实增强公司产品市场供给能力。123,776.00123,776.002研发中心建设项目通过引入人才、设备，进一步夯实公司的研发实力，提高公司

71、研发水平，缩短项目开发周期，加快研发成果转换率，为公司的长远发展提供持续动力8,812.008,812.00合计132,588.00132,588.00资料来源：招股说明书，山西证券研究所图 19：2022-2026 年客户意向采购量（万吨）资料来源：招股说明书，山西证券研究所5.盈利预测及估值盈利预测及估值（一）盈利预测（一）盈利预测根据公司的基本面分析，结合市场供需和空间的情况，我们认为，公司的产能释放是营业收入的主要决定因素，IPO 募投 15 万吨 PLA 项目将极大地提升公司业绩。我们将公司的聚乳酸产品分为纯聚乳酸和复合改性聚乳酸来计算，作出以下关键假设以预测公司未来业绩。1、纯聚乳

72、酸PLA 产能方面，未来主要依靠海诺尔二期 2 万吨项目以及募投 15 万吨项目放量。根据招股说明书信息，公司目前现有设计产能为 4.5 万吨/年，包括岩头厂区的 1.5 万吨和海诺尔项目一期 3 万吨项目，2021 年由公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323于产能爬坡，实际产能为 3.45 万吨/年；公司海诺尔二期 2 万吨项目目前正处于试车状态，预计 2023 年完全投产；募投 15 万吨项目预计 2024 年 6 月投产，考虑到产能爬坡周期，预计 2024 年新增产能 4 万吨。此外，公司岩头厂区的年产

73、5000 吨产能是以丙交酯投料的产线，自 2019 年起公司无法从外部采购到丙交酯，因此实际产能中扣除该 5000 吨，预计 2022-2024 年公司实际产能为 5、6、10 万吨。产能利用率方面，公司 2019-2020 年都基本达到满产状态，2021 年由于新增产能涉及到产能爬坡，产能利用率有所降低。由于下游需求旺盛，且公司已经具备稳定成熟的生产经验，预计后期产能释放相对顺利，保守估计 2022-2024 年产能利用率为在 70%。产销率方面，公司的纯聚乳酸产品一部分用于直接对外销售，另外一部分内部领用，用于复合改性聚乳酸的生产，2021 年用于复合聚乳酸的投入产出比为 1.54。201

74、9-2021 年，公司纯聚乳酸产品产销率分别为101.95%、89.19%、89.12%，基本达到产销平衡，预计 2022-2024 年产销率为 90%。价格方面，2020 年受到国内“限塑禁塑”政策驱动和丙交酯短缺的影响，聚乳酸供需趋紧，价格走高；2021 年由于疫情原因，海运费价格暴涨，需求端受到影响，聚乳酸价格有所回落，2022 年上半年上海等地疫情对华东产业供应链以及上海港、宁波港出口影响较大，纯聚乳酸价格继续回落。预计下半年国内外疫情修复，运费价格高位回落有利于需求的恢复。考虑到下游渗透率提高，量产降本增效，预计 2022-2024年 PLA 价格在 2.1-2.2 万元/吨。毛利率

75、方面，公司 2019-2021 年的毛利率在 15%-28%的区间，2020 年在政策、供需的双重影响下 PLA价格走高，毛利率达到高位，2021 年成本端受到乳酸高位、海运费暴涨的影响，需求端受到疫情的影响，导致毛利率有所下滑。根据招股说明书披露，随着未来高光纯乳酸的大量投产，乳酸的价格将高位回落，叠加公司量产带来的规模化效应，毛利率将有所回升，预计 2022-2024 年毛利率在 16%-18%。2、复合改性聚乳酸产销率方面，维持产销平衡状态。公司复合改性聚乳酸产品具有高定制性，根据下游客户订单投放产量。2019-2021 年，该领域产量年均复合增长率超过 18%，总体来说，该领域市场处于

76、持续增长的状态，预计 2022-2024 年每年同比增长 10%。产销率方面，由于其高定制性，2019-2021 年产销率分别为 101.23%、102.14%、99.34%，预计 2022-2024 年产销率为 100%。价格方面，公司 2020-2021 年的价格分别为 2.12 和 2.16 万元，基本维持稳定，预计 2022-2024 年价格基本维持在 2.1 万元/吨。毛利率方面，公司 2019-2021 年毛利率分别为 18.26%、24.85%、14.16%，2020 年由于政策和供需原因，价格走高，毛利率处于高位，我们预计 2022-2024 年毛利率维持在 14%-17%之间

77、。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424表 15：公司主营产品产销量预测时间时间20022E2023E2024E预计实际产能（扣除丙交酯投料产能）1.001.053.455.006.0010.00纯聚乳酸产能利用率102.80%96.86%70.55%70.00%70.00%70.00%纯聚乳酸产量1.031.022.433.504.207.00纯聚乳酸产销率101.95%89.19%89.12%90.00%90.00%90.00%复合聚乳酸产销率101.23%102.14%99.34%1

78、00.00%100.00%100.00%投入产出比（复合聚乳酸/纯聚乳酸）1.391.431.541.541.541.54纯聚乳酸内部领用量（用于复合聚乳酸）0.580.450.780.830.911.00复合聚乳酸销量同比-0.190.750.100.100.10纯聚乳酸对外销量0.470.461.392.412.965.40复合聚乳酸对外销量0.820.661.161.271.401.54资料来源：招股说明书，山西证券研究所预测综合公司业务拆分及关键假设的预测，预计 2022-2024 年公司纯聚乳酸的对外销量分别为 2.41、2.96和 5.40 万吨，复合聚乳酸的销量分别为 1.27、

79、1.40 和 1.54 万吨，总营业收入分别为 7.72、9.45 和 15.11 亿元，同比增长 32.05%、22.40%和 59.84%。表 16：分产品营收拆分及预测产品分类产品分类时间时间20022E2023E2024E纯聚乳酸纯聚乳酸销量（万吨）0.470.461.392.412.965.40纯聚乳酸价格（万元/吨）1.792.482.342.102.202.20纯聚乳酸营收(亿元）0.841.143.255.056.5211.88毛利率14.10%28.25%17.01%16.00%17.00%18.00%复合聚乳酸复合聚乳酸销量（万吨）0.820.661.

80、161.271.401.54复合聚乳酸价格（万元/吨）1.742.122.162.102.102.10复合聚乳酸营收（亿元）1.421.402.502.672.943.23毛利率18.26%24.85%14.16%14.00%15.00%17.00%综合综合毛利率16.73%25.98%15.07%15.31%16.38%17.79%营收（亿元）2.322.635.857.729.4515.11营收同比1.75%13.36%122.43%32.05%22.40%59.84%资料来源：招股说明书，山西证券研究所预测（二）可比公司及估值（二）可比公司及估值公司主要从事聚乳酸的研发、生产和销售，国内

81、外主要竞争对手为 NatureWorks、TCP 和国内的丰原生物，均未上市，在国内上市的企业中还没有以聚乳酸为主营业务的公司。参考公司上下游产业链企业以及同行业上市公司情况，我们选取中粮科技、金丹科技、金发科技以及会通股份为可比公司。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525表 17：可比公司主营业务及市值可比公司可比公司市值（亿元）市值（亿元）主营业务主营业务2022/8/162022/8/16000930.SZ中粮科技166.76生物能源（燃料乙醇）以及食品原料加工（淀粉、糖类）300829.SZ金丹科技57

82、.81乳酸及其衍生物600143.SH金发科技260.45改性聚乙烯、苯乙烯塑料688219.SH会通股份48.41高分子改性工程塑料688203.SH海正生材42.26聚乳酸资料来源：Wind，山西证券研究所预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 7.72、9.46 和 15.11 亿元，同比增长 32.05%、22.40%和 59.84%；实现归母净利润 0.48、0.76、1.35 亿元，同比增长 37.47%、56.81%、78.19%，对应 EPS 为 0.24、0.38、0.67元，PE 为 87、56、31 倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率

83、较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。表 18：可比公司估值情况可比公司可比公司股价股价每股收益（每股收益（EPS，元），元）市盈率（市盈率（PE，倍），倍）2022/8/1620212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中粮科技8.940.610.700.750.8314.6312.7711.9010.79金丹科技32.000.730.981.412.2443.8432.5422.7114.27金发科技10.120.650.720.881.0815.6813.9711.449.35平均0.530.801.011.3840.4919.7615.3511.47海正生材

84、20.850.230.300.460.8490.6569.5045.3324.82资料来源：Wind 一致预期，山西证券研究所（会通股份没有 Wind 一致预期）6.风险提示风险提示原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E202

85、3E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产6984497636981033营业收入营业收入2635857729461511现金594249570440643营业成本11242应收票据及应收账款3512620营业税金及附加23347预付账款991199营业费用446711存货731管理费用1222283556其他流动资产2066454059研发费用914192337非流动资产非流动资产4697343财务费用799310长期投资00-0-0-1资产减值损失-0-0-1-1-2固定

86、资产34540082810361069公允价值变动收益00000无形资产307993112137投资净收益10000其他非流动资产94255336310158营业利润营业利润36385383147资产总计资产总计021552396营业外收入00000流动负债流动负债405360455569727营业外支出00000短期借款4141利润总额利润总额36385383147应付票据及应付账款9268所得税534712其他流动负债318税后利润税后利润30354876135非流动负债非流动负债

87、4少数股东损益-0-0000长期借款0归属母公司净利润归属母公司净利润30354876135其他非流动负债06234EBITDA4785117182267负债合计负债合计549529566626731少数股东权益-10000主要财务比率主要财务比率股本3203会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积5091209成长能力成长能力留存收益-42-741117253营业收入(%)13.3122.732.022.459.8归属母公司股东权益6291665营业利润(%)254.57

88、.337.356.978.1负债和股东权益负债和股东权益021552396归属于母公司净利润(%)202.016.137.556.878.2获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)26.015.115.316.417.8会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)11.66.06.38.09.0经营活动现金流经营活动现金流2971243215295ROE(%)4.95.43.14.77.7净利润30354876135ROIC(%)3.44.32.73.96.7折旧摊销4偿债能力偿债能力财务费用

89、799310资产负债率(%)47.044.728.029.030.5投资损失-1-0-0-0-0流动比率1.71.21.71.21.4营运资金变动-20-141233526速动比率1.50.81.30.81.0其他经营现金流15-0-0-0营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-182-352-562-303-36总资产周转率0.40.50.50.50.7筹资活动现金流筹资活动现金流696-67640-42-57应收账款周转率74.2145.992.3104.1114.1应付账款周转率3.24.45.74.44.8每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.150

90、.170.240.380.67P/E139.1119.887.155.631.2每股经营现金流(最新摊薄)0.140.351.201.061.46P/B6.86.52.72.62.4每股净资产(最新摊薄)3.063.237.648.018.68EV/EBITDA83.050.733.422.114.1数据来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本

91、报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板

92、覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评

93、级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，

94、还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约

95、定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：