1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 胶原蛋白行业深度报告 “胶”月当空前路亮，未来增长犹可期 2022 年 08 月 16 日 胶原蛋白性能突出，应用领域不断开拓，多家企业加速布局重组胶原蛋白，拉动制备技术由提取法迈向重组法。我们深入对比胶原蛋白和玻尿酸性能差异，同时对胶原蛋白多细分应用领域进行市场空间测算，我们认为未来随着重组胶原蛋白推动，胶原蛋白在专业护理领域有望加速追赶玻尿酸；在细分医美应用市场表现优异，规模有望持续上行。胶原蛋白基于其突出生物特性，应用领域广泛；随着技术进步，制备方法逐步由提取法迈向重组法。胶原蛋白因其三螺旋结构、乳白色质地、可

2、直接/间接与细胞表面受体和其他中介分子结合的特性，具有支撑性、补水、美白、促进细胞生长、修复创伤等功能，广泛运用于专业皮肤护理/医美/传统医疗/食品领域。制备角度，天然胶原提取法为市场主流方法，但其存在成本过高、或携带病毒、免疫排斥反应等问题。相比之下，基因工程为基础的重组法具有较好的可加工性、通过序列设计降低免疫反应、能够实现量产降本，优势显著。当下部分企业已率先布局，共同推动重组法快速发展。对比玻尿酸和胶原蛋白，两者应用场景相似，但因原料性能存差异性，胶原蛋白在部分应用场景表现突出，未来有望在重组胶原蛋白的发展下，应用市场规模加速赶超玻尿酸。当下玻尿酸和胶原蛋白均被运用于专业护肤/医美/食

3、品/医疗等领域，但因胶原蛋白的刺激再生、修护性等特性，其在医用敷料、功效性护肤和细分医美领域更能满足消费需求。未来随着政策激励和技术发展，重组胶原蛋白加速布局，解决过往产品痛点的同时满足消费需求，拉动应用规模扩张：1）专业皮肤护理市场：医用敷料市场：未来轻医美消费者需求和功能性护肤需求推动市场上行，据我们测算 2025 年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超 130 亿元，加速追赶玻尿酸应用市场。功效性护肤品：未来消费者需求聚焦保湿、美白、抗衰和修护，胶原蛋白凭借多重功效性有望突围，据弗若斯特沙利文预测，25 年市场规模有望达到 328 亿元，超过玻尿酸应用市场规模。2）医美注射市场：水光针市场：轻

4、医美普及下，水光市场需求持续上行，根据我们测算胶原蛋白水光针市场规模 25 年有望超过 50 亿元，5 年 CAGR 达到 66%。眼周年轻化市场：眼周问题中解决泪沟和黑眼圈成为消费者的核心需求，据测算 2025 年胶原蛋白眼周年轻化市场规模有望超过 10 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 62%。填充塑性市场：随着重组胶原蛋白研发和量产，叠加更成熟的交联技术，其填充和塑性效果将优于部分玻尿酸产品，实现产品的替代，拉动市场空间拓展。投资建议：轻医美行业在短期和长期发展上，均呈现景气度持续上行，胶原蛋白作为其中一大分支，其市场规模增速跑赢整体行业，同时随着技术进步，多家企业加速布局重组

5、胶原蛋白技术，推动胶原蛋白应用领域市场空间持续上行。核心推荐：濡白天使持续放量的爱美客；聚焦皮肤学级市场，深耕功效性护肤领域的贝泰妮；布局胶原蛋白赛道的华熙生物；建议关注：待上市的胶原蛋白相关标的。风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688363.SH 华熙生物 147.73 1.63 2.15 2.89 91 69 51 推荐 300957.SZ 贝泰妮 195.20 2.04 3.05 3.87 96 74 54 推荐

6、300896.SZ 爱美客 567.20 4.43 6.94 10.06 128 82 56 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2022 年 8 月 12 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 郑紫舟 执业证书：S03 电话： 邮箱： 相关研究 1.零售周观点：力量钻石 2022H1 业绩表现超预告上限，黄河旋风定增预案获证监会受理-2022/08/14 2.社服周观点：上海多因素驱动下看好周边旅游目的地复苏，中免顺利通过港交所上市聆讯

7、-2022/08/14 3.零售周观点：化妆品线上数据跟踪：抖音美妆大盘持续高增，天猫国货排名稳定-2022/08/07 4.零售周观点：欧莱雅&爱马仕发布 2022H1财报：亚太市场稳步增长，成为主要收入来源-2022/07/30 5.零售周观点：2022Q2 零售&美护板块基金持仓分析：零售&美护板块重仓占比提升-2022/07/24 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 胶原蛋白的应用与制备.3 1.1 作为人体含量最多的蛋白质，胶原蛋白作用不容小觑.3 1.2 以提取为主流制备方式，基因工程法为发展趋势.5 2

8、重组胶原技术下，推动胶原蛋白追赶玻尿酸市场发展.7 2.1 多维度看，胶原蛋白与玻尿酸原料存在一定程度可比性.7 2.2 相比玻尿酸，胶原蛋白市场发展较缓.8 2.3 政策+技术加码下，推动重组胶原蛋白市场发展.10 3 应用领域对比之一：专业皮肤护理市场.12 3.1 医用敷料领域，胶原蛋白有望加速追赶玻尿酸.13 3.2 功效性护肤领域，胶原蛋白和玻尿酸将如何角逐？.17 4 应用领域对比之二：医美注射类市场.21 4.1 当下注射类项目以玻尿酸为主，作用围绕面部年轻化.21 4.2 胶原蛋白对年轻化意义重大，注射类医美细分需求领域功效突围.24 4.3 重组胶原蛋白加速市场拓展，新蓝海市

9、场浮现.27 5 应用领域对比之三：传统医疗及食品保健市场.30 5.1 传统医疗市场：胶原蛋白与玻尿酸布局差异较大，未来均有宽广空间.30 5.2 食品市场：胶原蛋白与玻尿酸均布局保健品.32 6 相关标的梳理.34 6.1 巨子生物：基于合成生物技术，布局胶原蛋白类专业皮肤护理.34 6.2 双美生物：胶原蛋白注射剂市场的引领者.38 6.3 锦波生物：重视功能性蛋白领域，持续加码重组人源化胶原蛋白研发.40 6.4 创尔生物：深耕活性胶原，布局多样化皮肤护理.43 6.5 敷尔佳：定位专业皮肤护理，聚焦玻尿酸与胶原蛋白领域敷料.46 6.6 华熙生物：产业链一体化布局，收购益而康加码胶原

10、蛋白领域.49 6.7 爱美客：差异化布局玻尿酸注射剂，刺激再生产品打开新成长空间.52 6.8 贝泰妮：坚持专业化品牌打造，新品牌注入发展活力.54 6.9 华东医药：医美全球化布局，少女针进军再生市场.56 6.10 江苏吴中：布局医美板块，童颜针蓄势待发.59 7 投资建议.61 8 风险提示.62 插图目录.63 表格目录.63 WYEYPYFYFXSZEYDV6MdN9PsQmMoMnPjMnNwOjMmNtN8OoPtMwMsQmPuOnOtN行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 胶原蛋白作为人体内含量最多且最重要的蛋

11、白，功能性凸显，应用领域广泛。本篇报告基于胶原蛋白的生物特性，深入研究其下游应用场景，侧重于分析下游应用空间的驱动因子，基于此，我们对其在医用敷料、水光针以及眼周注射类等应用场景的未来市场空间进行测算，并与玻尿酸未来发展空间对比，我们认为未来在重组胶原蛋白技术发展推动下，胶原蛋白有望在专业护肤应用领域加速追赶玻尿酸应用市场规模；在细分医美领域表现突出，驱动其在医美应用领域规模持续上行。1 胶原蛋白的应用与制备 1.1 作为人体含量最多的蛋白质，胶原蛋白作用不容小觑 胶原蛋白广泛分布于人体结缔组织中，常见类型有五种。胶原蛋白是人体内非常重要的一类功能性蛋白质，广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、

12、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等。正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中，胶原约占真皮结缔组织的 95%；人体正常骨骼中含有 80%的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%。截至目前已发现有 27 种胶原蛋白，最常见的为型、型、型、型和型，其中人体内含量比较高的型、型、型胶原，占总胶原含量的 80-90%，均为成纤维胶原。表1：五种类型胶原蛋白组织分布及特点 类别 组织分布 特点 型 皮、腱、筋、骨等 较粗大,用于支撑皮肤硬度,使皮肤坚固 型 软骨组织 与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关 型 胚胎真皮、心血管等 较细小,用于支撑皮肤柔嫩度,使皮肤细腻和富有弹性 型 基底膜 非常细

13、小且呈线性分布在组织内部，是连接表皮和真皮的主要要素 型 角膜、胚胎绒毛膜、胎盘 分布在细胞周围以及型胶原的周围，可能在基膜和结缔组织之间起着桥梁作用 资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股书，胶原蛋白的制备、生物学特性及应用，民生证券研究院整理 胶原蛋白呈三螺旋构象，使其具备相应的理化特性和生物学活性。胶原在结构上由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构。众多胶原蛋白大分子又可彼此并排形成纤维互相交联的结构，使最终产物具备较高机械强度。胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性

14、能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性。此外，胶原可直接与细胞表面受体结合，也可间接与其它中介分子结合后，参与细胞表面受体识别及信号传导过程，因此具备促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：胶原蛋白三重螺旋结构 资料来源：创尔生物招股书，民生证券研究院 1）传统医疗，基于其生物相容性和诱导细胞分裂增殖等特性，运用于创面敷料、止血材料、注射填充材料以及药物载体等领域。2）医美，主要用于注射填充剂及美塑领域。3）专业皮肤护理，主要运用于医美术后修复的医用敷料和功能性护肤

15、。4）食品领域，多用于功能性食品和食品添加剂。表2：胶原蛋白应用领域 应用领域 细分场景 作用原理/具备的功效 传统医疗 创面敷料 能促进细胞的分裂增殖，而且对维持细胞的分裂机能也有效果 止血材料 胶原通过激活凝血因子、促进凝血因子和的活化，促进血小板的凝血作用 注射填充材料 注入体内的胶原对宿主细胞有诱导作用，使细胞向注射物内迁移，并进行正常生理代谢，合成自身胶原等细胞外间质成分 药物载体 通过结合抗生素、蛋白类和基因等药物，可以构建出多样化的药物释放体 系，从而达到不同的释放要求和治疗效果 医美 注射填充 注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建 专业皮肤护理

16、 医用敷料 胶原蛋白具有促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效 功能性护肤 含有大量羧基和羟基的氨基酸，对皮肤具有很好的保湿效果。此外，胶原蛋白多肽与皮肤细胞的生长、分裂、增殖、迁移以及分化有关，可提供养分从而延缓皮肤衰老并且还具有促进皮肤的创面修复和抗辐射的作用。食品 功能性食品 增加皮肤组织细胞的储水能力，增强和维持肌肤良好的弹性，延缓肌体衰老;食品添加剂 动物胶原蛋白食品具有独特的保水性，并且可以改善食品的口感，延长保质期和保持颜色 资料来源：创尔生物招股书，动物源胶原蛋白提取及应用研究进展，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

17、免责声明 证券研究报告 5 1.2 以提取为主流制备方式，基因工程法为发展趋势 胶原蛋白一般可以分为天然胶原和重组胶原。基于原料制备方式的差异，胶原蛋白又可分为从牛跟腱、猪皮等动物组织提取的天然胶原，以及基于基因工程编码的重组胶原。1）天然胶原以酸法提取和酶法提取法为主。天然胶原提取方法多样，包括酸提法、酶提法、中性盐提取法、碱提法等，基本的原理都是通过改变蛋白质的环境条件来使胶原蛋白从其他蛋白质中分离。目前酸提法和酶提法是胶原蛋白提取工艺中最常用的方法，主要因组织中绝大部分胶原交联程度较高，需要酸性条件或酶处理后溶解。相较于酸提取法，酶提取法的优势更为显著，主要表现为反应速度快、提取率高，所

18、得胶原蛋白纯度高、性质好。表3：酸提取法和酶提取法对比 酸提取法 酶提取法 原理 低离子浓度的酸性条件下破坏分子间 蛋白酶可切除、消化胶原的端肽，提取出酶溶性胶原蛋白 盐键和西佛碱，使纤维发生膨胀和溶解 制备时间 较长 较短 制备成本 不高 较高 提取效果 得率低、效率低 胶原的端肽被保留，存在较高免疫原性风险 安全性高，纯度高，理化性质稳定，但采用酶法提取胶原时，各种酶解条件的控制，对所制备胶原的结构完整性、稳定性、提取的得率等方面都有很大的影响 资料来源：创尔生物招股书，动物源胶原蛋白提取及应用研究进展，民生证券研究院 2）重组胶原是通过基因工程构建、发酵表达以及分离纯化最终得到。重组胶原

19、蛋白制备的第一步为将目的基因按人胶原基因进行特定序列设计、酶切和拼接并连接载体；第二步将连接后的目的基因和载体导入宿主细胞中进行表达，其中应用最广泛的为大肠杆菌表达体系、研究较多的为酵母表达体系（毕赤酵母菌），此外，海外对动植物表达体系也在加大研究投入；第三步分离纯化，包括有亲和层析法、盐析沉淀法、离子交换层析法和凝胶过滤层析结合法等，该过程决定了产物的纯度。基于不同的基因编码技术方式，又可进一步将重组胶原蛋白分为重组类胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白以及重组人胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白载体表达产率和生物活性最优，其次为重组人源化胶原蛋白；而生产难度上，重组人胶原蛋白难度最高，当前暂无生厂商布局

20、。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 当前天然胶原提取法为产业主要制备方法，但随着技术进步，基因工程法制备的重组胶原蛋白为未来一大趋势。当下动物源提取法为主要的胶原蛋白制备方式，但其在商业化应用中仍存在一定的问题，例如，原料来源有限致使成本过高，也存在可能携带病毒、异体排斥反应等问题，而重组胶原蛋白能很大程度上弥补天然胶原蛋白的缺点，未来随着针对重组胶原蛋白制备技术的持续推进，基因工程法或将得到广泛运用。表5：天然胶原蛋白与重组胶原蛋白对比 天然胶原蛋白 重组胶原蛋白 生产工艺 化学提取、可控性差 基因工程、品质可控 制备成本

21、原材料成本高，一次性设备成本低 原材料成本低，具备规模效应；一次性设备成本高 与人亲和性 异体胶原、弱人体亲和性 同质胶原、高人体亲和性 安全性 易携带动物病毒（疯牛病等）酵母发酵无病毒 致敏性 异源蛋白、易过敏 同质蛋白、不易过敏 生物活性 三重螺旋结构，具备生物活性 重组类人胶原蛋白为单螺旋结构；重组人源化/重组人胶原蛋白为三螺旋结构，活性较好 纯度 混合胶原、成分复杂 纯度达 95%保湿度 弱 高 水溶性 较差 较好 功效作用 维持皮肤与肌肉弹性、促进细胞粘附、细胞增殖等 保护皮肤结构、补充皮肤营养、保湿等 资料来源：胶原蛋白的制备、生物学特性及应用，重组胶原蛋白制备及其应用研究进展，创

22、尔生物招股说明书，民生证券研究院 表4：三类重组胶原蛋白对应技术及特点 类型 技术方法 重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是功能性氨基酸序列片段的组合；其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 资料来源：NMPA，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询

23、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 重组胶原技术下，推动胶原蛋白追赶玻尿酸市场发展 2.1 多维度看，胶原蛋白与玻尿酸原料存在一定程度可比性 玻尿酸与胶原蛋白类似，同样存在于人体组织中，并起到保湿作用。玻尿酸又称透明质酸（Hyaluronic Acid），是一种由 D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺合成名为“葡萄醛酸-N-乙硫氨基葡糖”的双糖分子单位重复连接而成的直链高分子多醣，广泛存在于人体结缔组织细胞外基质、神经组织以及真皮层中，人体中的透明质酸平均含量约为 15g。玻尿酸的成分结构使其具备极强的锁水能力，1 个玻尿酸分子可携带 500 倍以上的水分，进而起到补水保湿

24、的效果。图2：透明质酸（HA）在人体中的分布 资料来源：华熙生物招股书，民生证券研究院 具体而言，玻尿酸（HA）的生物活性、使用效果与其相对分子量（Mr）直接相关，根据不同分子量下玻尿酸的特性，应用领域有所差异，但存在与胶原蛋白应用领域的重叠。高分子量的 HA（Mr200 万道尔顿）具有较好的粘弹性、保湿性、抑制炎性反应、润滑等功能，可用于眼科手术黏弹剂和关节腔内注射治疗。当其 Mr 在 100200 万道尔顿范围时，HA 具有良好的保湿性、润滑和药物缓释作用，可广泛用于化妆品、滴眼液、皮肤烧伤愈合及术后防粘连。当 Mr8 万道尔顿时，具有抗肿瘤、促进创伤愈合、促进骨和血管生成、免疫调节等作用

25、。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表6：玻尿酸特性、原理及应用领域 特性 原理 应用领域 强亲水性 玻尿酸分子在水溶液中高度伸展和随机卷曲的构型使其占有很大区域，分子链之间互相缠绕形成连续的网状结构，使得其像“分子海绵”一样，可以吸收和保持超过自身重量 500-1000 倍体积的水分 去除皱纹（包括眉间纹、鱼尾纹、嘴角纹、法令纹及口周皱纹等）医美项目 眼药水、保湿剂等医用药品、保养品添加剂 可塑性 交联技术使透明质酸分子团结在一起，形成可塑的果冻状态，形状可随意改变，既减慢了肌肤的吸收时间，也加强了透明质酸的支撑力。加上其本

26、身与人体的相容性，注射透明质酸到人体作为填充物会更安全 填充脸部凹痕等医美整形 粘弹性 利用其黏弹性好和流动性差的特点可作为凝胶撑起前房，为手术进行提供清晰的视野并减少对角膜的破坏 透明质酸凝胶能压迫出血点，发挥分子阻隔作用抑制细胞的移动、增生、分化和吞噬，减少术后炎症的发生 眼科人工晶体植入手术的粘弹剂以及应用于其他眼科手术（如角膜移植、抗青光眼手术等）骨性关节炎和类风湿性关节炎等关节手术的填充剂 皮肤细胞修复 皮肤被紫外线照射后会产生自由基。玻尿酸通过与表皮细胞表面的 CD44 结合，促进表皮细胞的分化，清除活性氧自由基，促进受伤部位皮肤再生 高级化妆品添加剂 抗菌消炎 玻尿酸在皮肤表面形

27、成的水化膜可将细菌隔开，起到消炎的效果。另外，蛋白质和玻尿酸在皮肤基质中结合形成蛋白质复合物可以形成粘合细胞的凝胶，避免有害物质侵入，起到防治感染发生的作用 皮肤炎症、术后恢复用药 资料来源：华熙生物招股书，民生证券研究院 2.2 相比玻尿酸，胶原蛋白市场发展较缓 玻尿酸原料的早期采用动物源提取技术，随着技术推动下，主流制备方法为微生物发酵法，加速了玻尿酸市场应用。1934 年，眼科专家卡尔迈耶（Karl Meyer）与助手约翰帕尔默（John Palmer）在牛眼玻璃体中分离出了一种含糖醛酸和氨基糖的高分子多糖，并用“玻璃酸”命名；1970 年开始，玻尿酸作为关节润滑剂；1980 年被护肤界

28、关注；2004 年首款玻尿酸注射剂获批。玻尿酸发展至今，其生产工艺可分为动物组织提取法、微生物发酵法和合成法三种。其中，动物组织提取法制备主要来源干鸡冠和猪、牛、羊的眼睛玻璃体等，但原料来源有限，提取成本高、收率低，售价昂贵。当下主流方式为微生物发酵法制备，微生物发酵采用葡萄糖作为碳源发酵液，在培养基中发酵 48 小时，发酵结束后过滤除去菌丝体和杂质，然后用醇沉淀法等简单操作即得到高纯度的产物。采用发酵法制造的透明质酸能按商品设计来设定分子量大小，满足不同用途的需求，实现了规模化生产，极大降低玻尿酸的制备成本，也拓宽了玻尿酸的市场应用。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

29、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图3：玻尿酸制备方法与下游应用的发展史 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 相比之下，胶原蛋白应用初始期早于玻尿酸。胶原蛋白主要经历了四个阶段的演变。1977 年胶原时代开启，第一支牛胶原注射产品上市。1981-2000 年属于填补时代，1981 年首款牛胶原填充剂 Zyderm 获 FDA 批准，在欧美地区掀起注射胶原蛋白美容风潮。2000-2015 年进入液态提升时代，胶原蛋白锁水紧致、容量提升的作用开始被挖掘，进一步发挥其在注射美容领域的功效。2015 年以后进入复位营养再生时代，胶原蛋白根据各年龄阶段的求美需求，多部位、多层次作用于骨骼层、韧

30、带层、皮肤层等，满足更高级的医美需求。表7：玻尿酸提取方法各项指标对比 提取方法/指标 动物源提取法 微生物发酵法 产品纯度 50%-60%95%左右 生产成本 约 100 元/毫升 19-30 元/毫升 技术壁垒 较低 较高 产品产率 约 1 克/升 6-14 克/升 安全性 无免疫原性，安全 无免疫原性，安全 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图4：胶原蛋白制备方法与下游应用的发展史 资料来源：创尔生物招股书，巨子生物招股书，民生证券研究院 受制于制备方法带来的一系列问题，胶原蛋白的市

31、场发展不及玻尿酸。因胶原蛋白的制备成本较高，且存在一定免疫反应，在应用端的发展速度及规模不及玻尿酸。其中，国内市场中，功能性护肤品、医用敷料以及轻医美场景下的玻尿酸终端规模均大于胶原蛋白类，且在医用敷料和轻医美场景应用中呈现显著性领先优势。2.3 政策+技术加码下，推动重组胶原蛋白市场发展 政策角度，通过制定标准、规范行业，推动重组胶原蛋白的研发和成果转型。重组胶原蛋白为新型生物材料的典型代表之一，国家药监局高度重视其标准化工作，过去两年内持续颁布相关法则，通过快速立项、快速制定标准通道，以创新监管思路加快推进创新成果转化。表8：2017-2021 年玻尿酸 Vs 胶原蛋白国内市场终端规模（单

32、位：亿元）玻尿酸细分场景市场规模 2017 2018 2019 2020 2021 透明质酸功效性护肤品 25 34 43 55 78 透明质酸医用敷料 19 31 61 81 115 透明质酸类轻医美 114 139 164 172 217 胶原蛋白细分场景市场规模 2017 2018 2019 2020 2021 胶原蛋白类医用敷料 9 16 32 44 73 胶原蛋白类轻医美 16 21 26 28 37 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 注：市场规模均为零售终端数据 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 表9：重

33、组胶原蛋白相关政策情况 发布时间 相关政策 核心内容 2021.3.15 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 指导医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名（不包括动物组织提取的胶原蛋白生物材料）2021.4.15 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 规范重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定 2022.3.24 调整医疗器械分类目录部分内容 自 2022 年 4 月 1 日起，冷敷贴、冷敷凝胶产品不得以第一类医疗器械继续生产和进口 2022.4.24 重组人源化胶原蛋白立项 鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料研发创新，推动医疗器械产业高质量发展 资料来源：NMPA，民生证券研究院 当前国内多

34、个企业均加速部分胶原蛋白的研发及布局。锦波生物作为行业头部“玩家”，推动了行业对于重组胶原蛋白的认知，致力于研发生产以大肠杆菌为表达体系的重组型人源化胶原蛋白；巨子生物也围绕大肠杆菌表达体系生产重组型/型类人胶原蛋白，同时也贮备有啤酒酵母菌和毕赤酵母菌表达体系；江山聚源与江苏创建则围绕毕赤酵母菌表达体系研发生产重组人源化胶原蛋白；潜在“玩家”中，暨源生物也布局了重组人源化胶原蛋白、重组类人胶原蛋白的研发生产。我们认为未来在政策的激励，同时在各大企业加速布局和扩产下，重组胶原蛋白市场将持续增长，推动整体胶原蛋白应用市场的不断壮大，有望加速追赶玻尿酸市场布局。表10：中国重组胶原蛋白研制公司 公司

35、名称 胶原蛋白类型 主要重组胶原蛋白产品 山西锦波生物医药股份有限公司 重组型人源化胶原蛋白 薇旖美 江苏创健医疗科技有限公司 重组人源化胶原蛋白 维壹美，悦白之几 江苏江山聚源生物技术有限公司 重组型人源化胶原蛋白 海梦妮 西安巨子生物基因技术股份有限公司 重组型/型类人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽 可丽金 广州市暨源生物科技有限公司 重组人源化胶原蛋白、重组类人胶原蛋白 丽普司肽 资料来源：NMPA，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 应用领域对比之一：专业皮肤护理市场 中国专业皮肤

36、护理市场规模呈现高速增长，其中胶原蛋白和玻尿酸类产品占据过半市场。按零售额计，2021 年中国专业皮肤护理市场的整体规模为 566 亿元，从原料角度看，其中胶原蛋白专业皮肤护理市场规模 135 亿元，占比约为23.9%；玻尿酸专业护理产品市场规模 193 亿元，占比约为 34.1%。表11：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理产品市场规模（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 胶原蛋白类 25 39 63 85 135 yoy 56%61.54%34.92%58.82%占比 12.5%15.06%18.53%20.48%23.85%透明质酸类 44 65 104

37、 136 193 yoy 47.73%60%30.77%41.91%占比 22%25.1%30.59%32.77%34.1%其他类 131 155 173 194 238 yoy 18.32%11.61%12.14%22.68%占比 65.5%59.85%50.88%46.75%42.05%专业皮肤护理市场总规模 200 259 340 415 566 yoy 29.5%31.27%22.06%36.39%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 注：市场规模均为零售终端 从产品类别看，可以分为医用敷料市场和功效性护肤品，其中医用敷料市场呈现快速增长。1）功效性护肤市场从 2017 年的 13

38、3 亿元增长至 2021 年的市场规模达到308 亿元，2017 年至 2021 年的复合年增长率为 23.4%；截至 2021 年占整体皮肤护理市场规模达到 54%。2）中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元增长至 2021 年的 258 亿元，2017 年至 2021 年的复合年增长率为 40%，截至 2021 年市场占整体皮肤护理市场规模达到 45.6%。表12：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理产品结构情况（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 功效性护肤市场 133 164 196 233 308 yoy-23.31%19.51%18.8

39、8%32.19%占比 66.5%63.3%57.6%56.1%54.4%医用敷料市场 67 95 144 182 258 yoy-41.79%51.58%26.39%41.76%占比 33.5%36.7%42.4%43.9%45.6%专业皮肤护理市场 200 259 340 415 566 yoy-29.5%31.27%22.06%36.39%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 注：市场规模均为零售终端 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3.1 医用敷料领域，胶原蛋白有望加速追赶玻尿酸 3.1.1 当下市场环境如何？医

40、用敷料定义为辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏性的皮肤修护需求,2020 年终端销售市场规模达到 182 亿元，同比增速为 26.4%。按产品类别分，又可分为贴片式和非贴片式医用皮肤修复敷料两大类，其中贴式敷料产品市场需求较高，2020 年贴式医用敷料市场规模占比接近 80%。贴式医用敷料成分多样，大多主打修复类功能，其中以玻尿酸或胶原蛋白为核心原料的贴式敷料市场占比较大，且重组胶原占比快速提升。目前市场上贴式医用敷料的常用成分里包括胶原蛋白、玻尿酸和其他（壳聚糖、富勒烯、抗菌肽等）：胶原蛋白促进保湿修复；玻尿酸具有锁水、保湿、润滑功能；壳聚糖抑菌止血、富勒烯可以抵抗光老化、抗菌

41、肽能够抑菌。从市场规模角度，2021 年胶原蛋白敷料市场占医用敷料市场比为 28%，透明质酸市场占比达到 45%，同时结合贴式医用敷料为主要市场（2020 年占比达到近 80%），推断预计胶原蛋白和透明质酸类的贴式敷料占据贴式敷料较大市场。此外，根据弗若斯特沙利文，重组胶原蛋白类医用敷料占比持续提升，也进一步体现了重组胶原蛋白对胶原蛋白贴式敷料市场增长的推动。表14：中国医用敷料市场，两大原料类别占比情况 2017 2018 2019 2020 2021 胶原蛋白占比 13.43%16.84%22.22%24.18%28.29%其中：重组胶原蛋白占比 5.97%8.42%12.5%14.84%

42、18.6%透明质酸占比 28.36%32.63%42.36%44.51%44.57%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 竞争格局角度，国内医用敷料市场两大头部企业分别为以玻尿酸为核心成分的敷尔佳和以重组胶原蛋白为核心成分的巨子生物。2021 年，医用敷料市场 CR5 为 26.5%。在胶原蛋白领域，巨子生物实现 23 亿元销售额，占据 9%的市场份额，在医用敷料整体行业位居第二，在胶原蛋白医用敷料细分市场中排名第一。表13：中国市场中，贴式医用敷料占据医用敷料的主要市场（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 医用敷料市场规模-67 95 144 182 yoy-4

43、1.79%51.58%26.39%贴式医用敷料市场占比 82.61%84.21%87.50%86.25%79.19%非贴式医用敷料市场占比 17.39%15.79%12.50%13.75%20.81%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表15：2021 年按零售额计的中国前五大医用敷料企业 排名 公司 主要产品的核心成分 市场份额 1 敷尔佳 玻尿酸 10.1%2 巨子生物 重组胶原蛋白 9.0%3 公司 F 硅酮 2.8%4 创尔生物 动物源性胶原蛋白 2.6%5 公司 H 硅酮 2

44、.0%前五大 26.5%其他 73.5%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 进一步对比各品牌产品，我们发现因医药敷料行业监管政策严格，产品备案时间较长且原料制备成本较高，贴式敷料产品较一般化妆品具有更高产品溢价，且胶原蛋白类贴式敷料价位高于玻尿酸类：1）贴式医用敷料具有较为严格的政策要求，备案时长远超过妆字号产品。医用敷料因主要用于皮肤组织、创面损伤修复，需要按照医疗器械注册管理办法执行，存在由一类至三类的备案种类，风险程度由低到高，企业申请拿证的难度也由低至高，其中一类医疗器械首次注册平均周期在 1-3 个月、二类医疗器械首次注册的平均周期为 1-2.5 年、三类医疗器械首次注册的平均

45、周期为 1.5-3 年，周期均长于妆字号产品（约半个月）。此外，2021 年底，国家药监局明确要求医用冷敷贴需按照二类及三类进行备案，进一步加大了贴式敷料的监管力度，也增强了行业进入壁垒。表16：中国不同类别药监局备案差异 械字号 妆字号 特字号 品类 医疗器械 非特殊用途化妆品 特殊用途化妆品 审批部门 地区、省级、国家食品药品监督管理局/部门 国家食品药品监督管理局 国家食品药品监督管理局 功能效果 用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏性的皮肤修护需求 清洁、美化、修饰等 染发、烫发、防晒、美白等 针对人群 特殊人群 健康人群 特殊及健康人群 主要产品 医用敷料 精华、乳液、面霜等 染发/烫

46、发剂、防晒霜、美白产品等 三种类别械字号备案要求对比 类型 风险程度 管理程度 申请方法 第一类 低度风险 备案管理 向所在地设区市级食品药品监督管理部门备案 第二类 中度风险 注册管理 由省、自治区、直辖市药品监督管理部门审查 第三类 高度风险 注册管理 由国家食品药品监督管理总局审查 资料来源：NMPA，民生证券研究院 2）在更严格的监管以及更繁琐的流程之下，贴式敷料相较普通妆字号面膜产品有更高溢价，且胶原蛋白类贴式敷料定价高于玻尿酸类产品。从各产品价格对比看，普通妆字号面膜定价在 8-30 元/片，而贴式敷料面膜价位在 14-40 元/行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资

47、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 片；此外，胶原蛋白贴式敷料价格在 35-40 元/片，玻尿酸贴式面膜价格带在14-40 元/片，胶原蛋白类产品呈现更高溢价。表17：不同种类面膜与贴式敷料对比（单价：元/片）普通妆字号面膜 产品 瑷尔博士益生菌精研深层修护面膜 谷雨光甘草雪肌精华面膜 Paparecipe 春雨蜂蜜面膜 蒂佳婷水动力活力水润面膜 欧莱雅复颜面膜 图片 成分 益生菌 光果甘草根提取物 蜂蜜和蜂胶提取物 透明质酸钠及海藻提取物 透明质酸钠 类型 国产普通化妆品 国产普通化妆品 进口普通化妆品 进口普通化妆品 进口普通化妆品 单价 约 8 元/片 约 22 元/片

48、约 15 元/片 约 29 元/片 约 27 元/片 贴式敷料 产品 敷尔佳医用透明质酸钠修复贴 可孚医用透明质酸钠修复贴 可复美类人胶原蛋白敷料 创福康胶原贴敷料 绽妍皮肤修复敷料 图片 成分 透明质酸钠 透明质酸钠 重组类人胶原蛋白 牛胶原 重组人源胶原蛋白 类型 二类医疗器械注准 二类医疗器械注准 二类医疗器械注准 三类医疗器械注准 二类医疗器械注准 玻尿酸类贴式敷料 胶原蛋白类贴式敷料 单价 约 30 元/片 约 14 元/片 约 40 元/片 约 36 元/片 约 40 元/片 资料来源：天猫，民生证券研究院 3.1.2 未来将如何走向？对应贴式医用敷料的原料及功效，其贴式医用敷料的

49、用户大致可分为三类：一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群，一类为追求功能性护肤的消费者。据标点医药，2019 年三类人群潜在的贴式医用敷料需求量达到 11.065 亿片，实际需求量为 3.37 亿片，渗透率仅30%，尚存在较大可提升空间。表18：2019 年我国潜在的贴式医用敷料需求量 人数（万次）每次疗程消耗量（片）数量（亿片）痤疮患者 8700 10 8.7 面部皮炎患者 600 10 0.6 轻医美消费者 465 10 0.47 功能性护肤品消费者-1.3 总潜在需求（亿片）-11.065 资料来源：标点医药，民生证券研究院 行业深度研究/商

50、贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 未来轻医美市场消费者需求和功能性护肤需求将成为行业增长的核心驱动力。基于贴式敷料的潜在消费群体分类情况，我们认为未来痤疮患者及面部皮炎患者疗程次数稳步增长，而轻医美需求高增下对应术后修护需求将呈现较快增长，同时功能性护肤需求（主要为皮肤学级护肤需求）也将成为行业增速的拉动力，据我们测算预计 2025 年贴式面膜销量有望超过 10 亿片，2019-2025 年 CAGR 达到22%。假设条件如下：1）据产业研究院数据，2016-2021 年我国皮肤科用药的销售额 CAGR 为 11%，考虑存在一定的涨价，预计

51、 2016-2021 年其销量的 CAGR 为 7-8%。国内面部皮炎及痤疮均属于皮肤类疾病，基于皮肤科用药销量增速，假设我国面部皮炎及痤疮患者疗程数 2019-2025 年 CAGR 为 8%；2）基于爱美客招股书中，2019-2025 年国内轻医美疗程次数以 23%增长，假设轻医美消费者疗程次数 2019-2025 年 CAGR 为 23%；3）基于巨子生物招股书中，2019-2025 年功效性护肤品市场规模 CAGR 为32.6%，考虑产品价格增长每年在 5-7%，假设功能性护肤消费者疗程次数 2019-2025 年 CAGR 为 24%；4）基于 2019 年实际贴式敷料销量/总潜在需

52、求量为 30.48%，参考过往渗透率提升，假设 2019-2025 年渗透率以 3-4pct 提升，截至 2025 年渗透率有望提升至 53%。表19：预计 2025 年贴式敷料销量超过 10 亿片 潜在目标群体 潜在目标群体疗程次数（万次）2019 年贴式面膜数量（亿片）2019-2025 年 CAGR 2025 年贴式面膜数量（亿片）痤疮患者 8700 8.7 8%13.06 面部皮炎患者 600 0.6 8%0.80 轻医美消费者 465 0.47 23%1.60 功能性护肤品消费者-1.3 24%4.73 总潜在需求（亿片）-11.065 20.18 渗透率-30.48%每年增长 3-

53、4pct 53%实际销量（亿片）-3.373-11.17 资料来源：标的医药，爱美客招股书，巨子生物招股书，民生证券研究院预测 注：每次疗程使用 10 片 同时，消费者呈现需求多样化，而非单一聚焦补水，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势。对于痤疮、皮炎等皮肤问题的患者对于祛痘美白的需求日益增长；轻医美流行后，术后人群急需具有保湿、修复效果的皮肤护理产品；追求功效性护肤的消费者则愈发注重各类活性成分在解决肌肤问题上的高效性。相比于玻尿酸相对单一的补水功效，胶原蛋白具有修复保湿、美白抗衰、润滑肌肤等多重功效，其中重组胶原蛋白的功效性表现突出，而其自身的低致敏性和更易量产能力，有望 行业深度研究/商

54、贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 满足消费者日益增长的皮肤护理和修护需求。表20：玻尿酸与胶原蛋白类敷料产品的功效对比 主要功效 玻尿酸 补水保湿，提升肌肤内锁住水分的能力 胶原蛋白 修复受损细胞，补充养分，刺激自体胶原再生，维持皮肤弹性与光滑，具有抗衰老作用；具有保湿效果；抑制黑色素产生，美白提亮 资料来源：创尔生物招股书，华熙生物招股书，民生证券研究院 我们认为未来在重组胶原蛋白技术不断提升下推动规模量产，胶原蛋白类贴式敷料市场规模有望加速追赶玻尿酸市场规模，据我们测算 2025 年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超过 130 亿元，201

55、9-2025 年 CAGR 为 28%。假设条件如下：1）根据巨子生物招股书，2019 年胶原蛋白类占医用敷料比重为 22.2%，我们假设胶原蛋白类占贴式敷料比重为 24%，随着重组胶原蛋白研发技术推进，未来以 2-3pct 速率提升占比，25 年达到 40%。2）根据 2019-2021 年胶原蛋白类贴式敷料产品价格介于 30-40 元/片，假设2019年均价为37元/件，随着重组胶原蛋白市场扩张，产品单价将呈现一定下行，假设 2019-2025 年 CAGR 约-3%，对应 2025 年单价为 30 元/件。表21：预计 2025 年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超过 130 亿元 潜在目标

56、群体 2019 年 2019-2025 年 2025 年 销量（亿片）3.373 21.8%11.17 胶原蛋白贴式敷料的占比 24%每年提升 2-3%40%胶原蛋白贴式敷料量（亿片）0.81 23%4.47 单价（元/件）37 每年下滑约 3%30 胶原蛋白贴式敷料市场规模（亿元）29.95 28.38%134.07 资料来源：标的医药，巨子生物招股书，天猫，民生证券研究院预测 3.2 功效性护肤领域，胶原蛋白和玻尿酸将如何角逐？“Z 世代”消费群体护肤选择聚焦成分与功效性。据艾瑞咨询，2021 年护肤品消费者中 17-35 岁人群占比超过 70%，其中 18-24 岁达到 39.5%，根据

57、年龄分布，护肤核心群体为 95 后的“Z 世代”人群；同时当前男性及女性消费者均将成分和功效作为影响其消费决策的最重要的因素。表22：2021 年影响中国消费者护肤品选择的因素 成分与功效 安全性 品牌知名度 性价比 护肤品原产地 女性 81.9%76%48.3%46.2%36.6%男性 74.9%70.8%55.7%42.5%37.4%资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 在消费者功效性需求下，国内功效性护肤品市场规模呈现高增长。2017-2021年国内功效性护肤品市场由 133 亿元增长至

58、 308 亿元，CAGR 达到 23.36%，其中胶原蛋白类市场规模由 16 亿增长至 62 亿元，CAGR 为 40.3%，玻尿酸类功效性护肤品市场规模由 25 亿元增长至 78 亿元，CAGR 为 32.9%。表23：2017 年至 2021 年中国功效性护肤品市场规模（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 重组胶原蛋白 8 13 20 29 46 动物源胶原蛋白 8 10 11 12 16 胶原蛋白合计 16 23 31 41 62 玻尿酸 25 34 43 55 78 其他 92 107 122 137 168 合计 133 164 196 233 308 资料

59、来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 注：规模均为零售终端数据 功效性护肤品市场中，当前最热门的功效需求聚焦于保湿、双抗、美白和修护。消费者选择功效性护肤品的主要原因集中在解决肌肤问题、追求成分安全和收效显著这三个方向，据美丽修行大数据统计，消费者在过去三年呈现持续较高需求的功效聚焦于保湿、抗氧化及抗衰和美白祛斑。对应 2021 年上半年功效性成分榜单可见保湿核心成分玻尿酸位居第一，其次为美白核心成分烟酰胺以及抗氧化抗衰作用的生育酚位居第三，具有较好修护效果的积雪草提取物位居第四，此外美白效果较好的光果甘草根提取物排名呈现快速上升。图5：不同功效成分消费者关注度 图6：2021 年中国消费者选

60、择功效型护肤品原因排序 资料来源：美丽修行大数据，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 表24：2021 上半年功效成分榜单 Top30 排名 成分 变化 排名 成分 变化 排名 成分 变化 1 透明质酸钠-11 玻色因 2 21 依克多因 17 2 烟酰胺-12 生育酚乙酸酯-8 22 乙酰基六肽-8-3 生育酚（维生素 E）4 13 甘草酸二钾-2 23 凝血酸-3 4 积雪草提取物-1 14 寡肽-1-24 茶叶提取物-1 5 光果甘草根提取物 13 15 马齿苋提取物-

61、3 25 二裂酵母发酵产物溶胞物-4 6 角鲨烷-1 16 二裂酵母发酵产物滤液 30 26 精氨酸-2 7 泛醇 1 17 抗坏血酸（维生素 C）-27 红没药醇-1 8 水杨酸 2 18 霍霍巴籽油-2 28 熊果苷 5 9 尿囊素-3 19 牛油果树果脂-29 甘草根提取物 34 10 神经酰胺 3-1 20 海藻糖-5 30 北美金缕梅提取物-3 资料来源：美丽修行大数据，民生证券研究院 各企业通过与需求功效及对应活性成分绑定，形成消费者强品牌意识，进一步占领市场份额，呈现出功效性护肤市场集中度较高。中国功效性护肤市场中，前五大企业分别为贝泰妮、欧莱雅、巨子生物、华熙生物和上海家化，2

62、021 年市场份额分别为 21%/12.4%/11.9%/11.6%/10.6%，CR5 达到 67.5%，远高于护肤品市场 CR5（不到 25%）。其中贝泰妮主打修护活性成分满足消费者舒敏修护需求，华熙生物围绕保湿成分主打玻尿酸，欧莱雅主打修护和抗衰，巨子生物主打美白、修护及抗衰，上海家化主打保湿和温和。表25：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局 排名 公司 主要产品的核心成分 市场份额 1 贝泰妮 植物活性精华成分提取物、玻尿酸及胶原蛋白 21.0%2 欧莱雅 肌肽、羟基积雪草苷 12.4%3 巨子生物 重组胶原蛋白 11.9%4 华熙生物 玻尿酸 11.6%5 上海家化 氨基酸、神

63、经酰胺 10.6%前五大 67.5%其他 32.5%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 未来来看，功效性需求方面，保湿需求持续，美白、抗衰和修护仍将呈现高增。根据美修数据，消费者对不同功效性成分的统计，过去三年呈现快速增长的功效为保湿、美白和修护；根据益普索统计，消费者未来计划增加投入的护肤功效主要聚焦在抗衰、补水、美白和保湿。综合两者，预计未来消费者需求高需求的功效将聚焦于保湿、美白、抗衰和修护。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 表26：消费者未来计划增加投入的护肤品功效 抗衰老 补水 美白 保湿 收毛孔 清洁 祛黑

64、眼圈 祛皱 提拉紧致 排毒 防晒 祛斑 45%44%43%40%30%29%26%26%24%23%23%21%资料来源：益普索，民生证券研究院 基于消费者未来的功效性需求，胶原蛋白将凭借自身多重功效特点突围，市场规模有望超越玻尿酸类护肤品市场。在美白和抗衰领域中，部分活性原料存在一定敏感性/刺激性，相比之下胶原蛋白不仅能够具备修护效果，还具备美白、保湿、抗衰等多样化功效，有望对当前部分活性成分实现替代，同时结合重组胶原蛋白技术的推动，胶原蛋白市场规模将呈现持续上行，据弗若斯特沙利文预测，2025 年胶原蛋白类功效性护肤品将达到 328 亿元市场规模（其中重组胶原蛋白占比为82%），首次超过玻

65、尿酸类功效性护肤品（市场规模为 306 亿元）。表27：胶原蛋白与烟酰胺、A 醇在美白抗衰效果上的作用肌理 成分 作用肌理 可能伴有的副作用 烟酰胺 烟酰胺阻隔了黑色素向表层细胞的迁移，有效减少黑色素的产生，对治疗黄褐斑和色素沉着有一定功效；高浓度烟酰胺能促进蛋白质合成，加快角蛋白细胞分化，使皮肤饱满，起到抗衰老作用 烟酰胺中含有的副产物烟酸，具有一定刺激性，不耐受的人群使用后可能出现轻度灼烧或瘙痒现象 A 醇（视黄醇）A 醇能够加快角质化细胞脱落，加速黑色素的代谢同时抑制黑色素的形成，起到美白的作用；A 醇抑制金属蛋白酶，促进胶原合成，促进角质代谢和更新，让皮肤饱满有光泽，有抗衰效果 A 醇

66、是光敏性物质，在阳光照射下易失 去活性，造成皮肤敏感；用太多或不适当使用，可能会造成肌肤屏障受损，出现泛红、敏感，甚至脱屑、爆痘情况，或是防晒不足肌肤反黑等 胶原蛋白 美白方面，胶原可以通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶的活性中心结合，或者通过螯合铜离子使酪氨酸酶失活，减少多巴生成进而抑制黑色素；胶原蛋白通过减少自由基的生成能延缓皮肤衰老，让皮肤富有韧性，减少和消除皱纹 资料来源：基于离体皮肤的烟酰胺面膜美白保湿功效评价，美白抗老密码 早晚真的有这么神奇吗？，巨子生物招股书，美丽修行大数据，民生证券研究院 表28：2022 年至 2027 年按零售额计中国功效性护肤品市场的市场规模（单位：亿元）20

67、22 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 重组胶原蛋白 72 112 174 269 416 645 动物源胶原蛋白 22 30 41 59 87 130 胶原蛋白合计 94 142 215 328 503 775 玻尿酸 109 154 217 306 434 617 其他 208 259 328 420 547 726 合计 411 555 760 1054 1484 2118 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 4 应

68、用领域对比之二：医美注射类市场 4.1 当下注射类项目以玻尿酸为主，作用围绕面部年轻化 当下轻医美市场分为光电类和注射类材料，注射类项目占比较大，其中玻尿酸注射项目占据较大市场份额。2021 年轻医美市场规模为 977 亿元，同比增速26.39%，其中注射类规模达到 505 亿元，占比超过 50%。在注射类市场中，占比最大的为玻尿酸注射项目，2021 年市场规模为 217 亿元，同比增速达到 26.16%。表29：中国医美行业市场规模及增速（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 非手术类 401 500 600 773 977 yoy-24.69%20%28.83%26

69、.39%其中：注射类 207 257 309 333 505 yoy 30.19%24.15%20.23%7.77%51.65%占比 51.62%51.4%51.5%43.08%51.69%手术类 592 717 836 776 915 yoy-21.11%16.6%-7.18%17.91%合计 993 1217 1436 1549 1892 yoy 27.96%22.56%18%7.87%22.14%中国注射类市场终端规模 玻尿酸 114 139 164 172 217 yoy 21.93%17.99%4.88%26.16%肉毒素 70 86 103 109 139 yoy 22.86%19

70、.77%5.83%27.52%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 玻尿酸注射剂的需求分为三类，包括补水/改善肤色、充填软组织、塑性。玻尿酸分子的大小会影响其质地，进而影响吸收时间。分子越大质地越硬，吸收时间越长；分子越小越软，吸收的时间越短。因此质地硬的大分子主要用于填充定型；质地适中的中分子主要用于填充凹陷、除皱；质地软的小分子适合补水和修复皮肤。由于单链玻尿酸分子半衰期为 1-2 天，需要通过交联的手段，将单链的玻尿酸分子链连接成网状或立体状的高分子结构，经过交联的玻尿酸可在体内维持数月甚至数年。表30：不同分子大小玻尿酸作用 种类 大分子 中分子 小分子 分子量范围 1,800,0

71、002,200,000 道尔顿 1,000,0001,800,000 道尔顿 400,0001,000,000 道尔顿 质地 硬 适中 软 注射深度 皮肤深层 皮肤深层 真皮层 作用 塑性、定型 除皱、填充凹陷 补充真皮层水分、修复受损肌肤 应用 填鼻唇沟、隆鼻、丰下巴、太阳穴填充等塑形项目 填鼻唇沟、丰唇等除皱项目，丰苹果肌、丰下巴等填充凹陷项目 保湿嫩肤项目 资料来源：悦美网，柠檬爱美网，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 当下该市场中，国内外品牌众多，竞争较为激烈。自 2008 年瑞蓝成为国内首个获批玻尿

72、酸注射针剂后，国内玻尿酸注射剂市场正式打开，且 2015 年开始各品牌加速布局玻尿酸注射剂市场，截至目前中国市场中，国内外品牌众多，产品布局不同分子大小、交联/非交联的玻尿酸注射剂，对应应用在不同需求场景。从价格段看，千元至一万元以上均有对应不同疗效产品，整体市场竞争呈现红海化。表31：当前国内玻尿酸注射剂产品情况（元/次）公司名称 国家/地区 产品名 参考价 作用部位 爱美客技术发展有限公司 中国 宝尼达 16800 用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间注射填充，以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹 逸美 5980 用于皮肤皮下浅层至深层之间的填充,以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 逸美一

73、加一 5980 用于皮肤皮下浅层至深层之间的填充,以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 嗨体 2750-3980 用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹 爱芙莱 1250-3980 用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟 爱美飞 1200 用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟 华熙生物科技股份技有限公司 中国 润致 2330-13340 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 润百颜 1050-1640 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 上海昊海生物科技股份有限公司 中国 海魅 8800 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠

74、正中重度鼻唇部皱纹 姣兰 3500 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹 海薇 900-1739 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟 北京蒙博润生物科技有限公司 中国 舒颜 1250 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹 杭州协合医疗用品有限公司 中国 欣德美 3980 用于面部真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇部皱纹 欣菲聆 1840 用于面部真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 瑞莱思（北京）医疗器械有限公司 中国 摩缇 7500 用于面部真皮组织中层至深层注射填充,以纠正中重度鼻唇沟皱纹 山东凯乐普生物工程有限公司 中国 玻菲

75、Perfectfill 3150 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱褶 常州药物研究所 中国 碧萃诗 1400-2980 用于面部真皮组织中层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 Allergan 美国 乔雅登 6250-17800 用于注射到面部真皮组织的中层到深层部位,以纠正中度鼻唇沟皱纹；用于面颊部深层（皮下和/或骨膜上）注射，以重塑面部体积等 Q-Med AB 瑞典 瑞蓝 2980-16800 用于面部真皮组织中层填充以纠正中重度鼻唇沟皱纹；用于面部真皮组织深层和/或皮下组织浅层注射，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹；用于 18 岁以上手背部需要增加组织容量的人群，用于手背部真皮层，最佳

76、为真皮深层的注射，以改善手部皮肤外观 LG Chen（华东医药）韩国 伊婉 2800-4500 用于面部真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇部皱纹；用于面部真皮组织深层和/或皮下组织注射，以纠正中重度鼻唇沟 资料来源：爱美客招股书，新氧，NMPA，民生证券研究院 其中，基于玻尿酸成分的补充型注射剂水光针，更为市场一大热点。该注射剂主要为水光针产品，是通过利用负压机打或手打方式直接注入玻尿酸及其他营养物质到皮肤真皮层，即刻补水的同时，促进营养成分吸收让皮肤变得水润有光泽，增加弹力，紧致皮肤，达到祛除皱纹、淡斑、收缩毛孔、长久维持白皙水嫩的效果，效果持续时间为 1-2 个月左右，大多消费者每年

77、进行 3 次疗程。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图7：水光针注射部位图示 资料来源：百度图片，民生证券研究院 图8：水光针效果图 资料来源：有来医生，海峡医学美容医院官网，民生证券研究院 但从规模上看，水光针市场仍有待提升。根据艾媒咨询，2020 年中国轻医美用户规模约 1520 万人，水光类注射人数约为 200-450 万人，仅占轻医美用户的1/7 或 1/3；中国已注射针剂的医美用户中，仅有 34%的用户接受过水光项目。同时结合消费频次和消费单价，据我们测算 2020 年水光针市场规模约不到 100 亿元。具体假设如

78、下：1）假设 2020 年水光针人数占轻医美用户的 20%，对应水光针消费者人 304万人；2）据新氧数据，水光针每年消费约 3 次，假设水光针项目次数为 3 次；3）据新氧水光针产品价格多在 500-3000 元/次，假设 2020 年水光针产品均价在 1000 元。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 表32：测算 2020 年水光针市场规模不超过 100 亿元 2020 年 轻医美用户规模(万人）1520 水光针人数占比 20%水光针人数（万人）304 水光针项目次数 912 水光针项目均价（元/次）1000 水光针规模（

79、亿元）91.2 资料来源：艾媒咨询，新氧，民生证券研究院 同时因受制于较高的产品获证要求，水光针市场合规“玩家”少。国家药监局发布了医疗器械分类目录调整公告，明确表示“水光针类”产品正式纳入 III类医疗器械管理范畴。当下合规产品数量不多，除双美的胶原蛋白水光产品外，仅包括爱美客的嗨体 2.5ml、冭活泡泡针，华熙生物的熨纹针、娃娃针、Q-Med 的瑞蓝唯缇。4.2 胶原蛋白对年轻化意义重大，注射类医美细分需求领域功效突围 人体内的胶原蛋白具备改善皮肤弹性的作用，但随着年龄的增长，胶原蛋白逐步流失，因此胶原蛋白的补充对皮肤年轻化意义重大。人体胶原蛋白主要为型和型胶原蛋白，其中型占 80-85%

80、，型占 10-15%，型胶原蛋白是富有弹性的细软纤维网，可以提升皮肤弹性。20 岁后皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低 7%，女性绝经后 5 年内胶原蛋白流失 30%，之后每年流失 1.13%，40 岁时皮肤所含胶原蛋白则不到 20 岁的一半。因此及时补充胶原蛋白对皮肤年轻化而言十分重要，小分子胶原蛋白肽通过被动扩散至皮肤的浅层结构起保湿和护理作用；大分子结构的活性胶原蛋白通过物理性透皮吸收和细胞介导的生物性透皮两种方式进入皮肤角质层、真皮层发挥生物护理作用。表33：国内市场中合规水光针产品情况（元/次）公司名称 产品名 参考价 功效 效果时长 华熙生物科技股份技有限公司 润致娃娃针 4980

81、收缩毛孔，嫩肤，补水，抗衰抗初老 3-6 个月左右 润致熨纹针 2330 眼部抗衰，祛皱紧肤，抗衰抗初老，祛木偶纹 3-6 个月左右 爱美客技术发展有限公司 冭活泡泡针 3980 收缩毛孔，嫩肤，补水，抗衰抗初老 1 个月左右 嗨体 2.5 1500 收缩毛孔，嫩肤，补水，抗衰抗初老 9 个月左右 Q-Med AB 瑞蓝唯缇 TM 6800 收缩毛孔，嫩肤，补水，抗衰抗初老 12-15 个月左右 台湾双美生物科技股份有限公司 肤柔美 5300 收缩毛孔，淡化黑眼圈，丰苹果肌，嫩肤，丰泪沟，隆鼻，祛皱紧肤，补水，抗衰抗初老 3 个月左右 资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 行业深度研究/商

82、贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图9：胶原蛋白与皮肤老化的关系 资料来源：创尔生物招股书，民生证券研究院 国内注射市场中，属于胶原蛋白类产品可分为两类，一类为胶原蛋白注射剂，另外一类为刺激再生注射剂。胶原蛋白注射剂的主要成分为胶原蛋白，通过注射胶原蛋白实现即刻的填充以及后续刺激体内胶原蛋白再生作用；刺激再生注射剂主要以聚左旋乳酸或聚己內酯为核心成分，实现刺激胶原蛋白再生和胶原纤维重建。表34：胶原蛋白注射剂及刺激再生注射产品（价格单位：元/支）胶原蛋白注射产品 公司 产品名 材料 参考价 效果时长 长春博泰 弗缦 牛胶原（I、III 型胶

83、原），非交联 12800 3-6 个月左右 台湾双美 肤柔美 猪胶原（I 型胶原），非交联 5300 3 个月左右 肤丽美 猪胶原（I 型胶原），交联 13800 9 个月左右 山西锦波生物 薇旖美 重组人源化胶原蛋白（III 型胶原）6800 1-3 个月左右 荷兰汉福生物 爱贝芙 20%PMMA 微球+80%胶原蛋白 13700 5-10 年 刺激再生注射产品 公司名称 产品名 材料 参考价 效果时长 长春圣博玛 艾维岚童颜针 PLLA+CMC+甘露醇 18800 30 个月左右 爱美客 濡白天使针 交联玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右 华东医药 伊妍仕少女针 3

84、0%PCL+70%CMC 18800 12 个月左右 资料来源：新氧，民生证券研究院 从市场规模，胶原蛋白因生产制备方式导致的问题致使其应用市场拓展缓于玻尿酸；但从注射剂的功效角度看，胶原蛋白类注射剂更具多样化作用效果。对比医美市场规模情况，根据弗若斯特沙利文，2021 年中国胶原蛋白类轻医美的市场规模约为 37 亿元,同比增速为 32.14%；而玻尿酸类轻医美项目市场规模约 217 亿元，同比增速 26.16%，呈现出玻尿酸远远超过胶原蛋白注射剂。但相比于玻尿酸具有单一的保水性，胶原蛋白富含亲水性的天然保湿因子，同时还可以参与改善细胞代谢、增强皮肤中胶原蛋白活性。表35：玻尿酸、胶原蛋白和刺

85、激再生类注射剂效果及维持时间对比 玻尿酸注射剂 胶原蛋白注射剂 刺激再生类注射剂 效果 更擅长于保湿储水，面部轮廓支撑塑形 更擅长于修复衰老、受损的细胞组织，丰盈面部轮廓，塑形效果更自然，且有更为全面的美肤效果 更擅长于诱导皮肤胶原蛋白再生、胶原纤维重构来达到紧致提升、增加弹性、改善皱纹的效果 维持时间 6-12 个月居多 3-6 个月居多 2 年左右居多 资料来源：新氧，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 针对胶原蛋白的效果，该类项目在眼周年轻化市场和水光针市场中均有突出效果。1）眼周年轻化市场：眼周年轻化市

86、场项目主要包括眼部抗衰、丰泪沟、淡化黑眼圈、去眼袋、丰卧蚕、去肿眼泡、丰眼窝等方案。胶原蛋白由于其特性和优势，在眼周项目中的丰泪沟、淡化黑眼圈，效果较玻尿酸更为自然、肌肤更加滋润，优势显著。表36：丰泪沟和淡化黑眼圈项目对比 类型 项目 效果 优点 缺点 作用周期 丰泪沟 胶原蛋白填充/丰泪沟 在泪沟注射胶原蛋白，填平组织凹陷，让面部饱满圆润、五官更协调 胶原蛋白本是人体主要物质；效果更自然；滋润肌肤 时效短；需多次注射；注射填充充盈程度有限；或存过敏问题 1-3 年左右（主要产品：弗缦、肤丽美、薇旖美）玻尿酸丰泪沟 将玻尿酸填充在泪沟位置，填起凹陷，让皮肤变平滑，消除泪沟 可被吸收，安全性高

87、；仅有细小针眼和红肿，易恢复；效果可逆，可用溶解酶溶解；产品丰富 泪沟处皮肤很薄，注射不均匀或注射量过多，容易引起凹凸不平或眼袋突出，增加衰老感；需定期注射，时效短 9 个月左右 淡化黑眼圈 胶原蛋白淡化黑眼圈 利用胶原蛋白有效增加肌肤滋润度与柔软性 胶原蛋白本是人体主要物质；效果更自然；滋润肌肤；方便快捷 需反复注射；效果不满意不可逆；少数人胶原蛋白过敏 6 个月左右（主要产品：弗缦、肤丽美、肤柔美、薇旖美）玻尿酸淡化黑眼圈 祛除泪沟型黑眼圈，效果明显 可被吸收，安全性高；仅有细小针眼和红肿，易恢复；效果可逆，可用溶解酶溶解；产品丰富 维持时间有限；需多次注射 9 个月左右 激光淡化黑眼圈

88、有效解决多种原因引起的黑眼圈 适应人群广；价格相对低；治疗时间短，恢复快 黑眼圈可能复发；需按疗程治疗 10 年以上 微针淡化黑眼圈 输送营养物质，刺激胶原蛋白再生淡化黑眼圈 清除皮肤深层毒素和废物，使眼周肌肤弹性紧致；不破坏皮肤结构；刺激胶原蛋白再生 需按疗程治疗；可能复发 1-3 个月 自体脂肪淡化黑眼圈 取自身脂肪，填充眶下区脂肪容积的缺失部位祛除黑眼圈 排异反应小 术后护理不当，可能出现感染 10 年以上 射频淡化黑眼圈 光电祛除黑眼圈令双眼更有神 无肌肤损伤；治疗过程舒适；淡化细纹；刺激胶原蛋白活性和增生；治疗和恢复时间短 需按疗程治疗；可能复发 6 个月左右 资料来源：新氧，民生证

89、券研究院 1)水光针市场：基础水光针主要作用是将小分子的玻尿酸输入皮肤皮层从而达到保湿补水的效果。随着医美的逐渐普及、项目增多，消费者需求也开始越来越多元化，例如补充营养成分实现皮肤状态自然、改善敏感肌、改善油皮痘肌、全能功效等。市场也开始发展对应的项目，例如通过不同产品复配成分，来达到多元化的目的。但复配型玻尿酸注射剂在获证难度高于一般玻尿酸产品，且拿证周期也远长于成分相对单一的注射剂，相比之下，胶原蛋白注射剂综合优势更为突出。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 表37：不同类型水光针效果对比 产品（公司）瑞蓝唯缇 TM（Q

90、-Med）冭活泡泡针（爱美客）肤柔美（双美）产品成分 经 BDDE 交联的透明质酸钠 L-肌肽+双分子玻尿酸体系 胶原蛋白 产品分类 单一水光针 复配型水光针 胶原蛋白水光针 作用效果 由内而外显著改善细纹 建立皮肤隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致 通过真皮的厚度与张力改善皮肤状态 作用时长 12-15 个月 1 个月左右 3 个月左右 价格 6800 元 3980 元 5300 元 获证时间 2020 年 2019 年 2019 年 操作方式 导入 注射 注射 资料来源：NMPA，新氧，民生证券研究院 在填充塑性方面，交联胶原蛋白注射剂和刺激再生注射剂表现突出。交联性胶原蛋白较非交联胶

91、原蛋白，分子之间的黏弹性更强，具备更强支撑效果；刺激再生注射剂能够刺激胶原蛋白再生、胶原纤维重构。因此，从产品成分来看，两者均能够起到一定程度的填充支撑和刺激再生效果，相较于部分大分子量玻尿酸产品综合表现更优。表38：交联胶原蛋白注射剂、刺激再生注射剂和玻尿酸注射剂对比 类型 公司名称 产品名 参考价 作用部位 胶原蛋白 台湾双美生物 肤丽美 13800 元 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 刺激再生类 长春圣博玛 艾维岚童颜针 18800 元 适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 爱美客 濡白天使针 12800 元 适用真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重

92、度鼻唇沟皱纹 华东医药 伊妍仕少女针 18800 元 用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 玻尿酸 华熙生物 润致 5800 元 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 爱美客 爱芙莱 2000 元 用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟 昊海生物 海魅 8800 元 注射到面部真皮组织的中层到深层部位，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 Q-Med AB（瑞典）瑞蓝丽瑅 9800 元 适用于面部真皮组织深层和/或皮下组织浅层注射，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 Allergan（美国）乔雅登雅致 8900 元 用于注射到面部真皮组织的中层到深层部位,以纠正中度鼻唇沟皱纹 资料来

93、源：新氧，NMPA，民生证券研究院 4.3 重组胶原蛋白加速市场拓展，新蓝海市场浮现 重组胶原蛋白注射材料质地较软，功效方面不仅能够满足补水保湿，还能够提供多样化氨基酸营养，同时具备刺激再生胶原蛋白等特点。未来随着产品愈加丰富，有望满足消费者复合需求效果，丰富水光针市场；此外，在眼周年轻化市场中，尤其在填泪沟等领域，也将得益于其保湿及刺激再生效果进一步扩大市场应用：水光针市场：一方面，随着轻医美的普及，水光针作为入门级产品，市场规模有望加速上行，同时在重组胶原蛋白技术推动下，胶原蛋白产品实现规模化量产，满足消费者需求，拉动行业规模持续上行。据我们测算 2025 年水光针市场规模将超过 300

94、亿元，5 年 CAGR 为 29.1%，其中胶原蛋白水光针规模有望超过 50 亿 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 元，5 年 CAGR 达到 66%。假设条件如下：1）因水光针为入门级轻医美产品，且均价相对整体市场价格更低，随着轻医美普及率提升，水光针市场将加速拓展，假设 2020-2025 年水光针项目次数以24.50%的增速上行，略高于轻医美诊疗次数增速（21.5%）；2）随着水光针市场从单一补水发展向多样营养补充，均价将呈现上行，假设2020-2025 年均价 CAGR 为 3-4%；3）基于新氧 APP 中胶原蛋白

95、水光针疗程销量占总水光针类销量接近 1%，假设胶原蛋白水光针疗程占比约 1%，在重组胶原蛋白的推动下，2025 年占比提升至 5%；4）随着重组胶原蛋白技术的加速布局，假设水光针产品单价 2020-2025 年以-4%的增速递减，则对应 2025 年单价达到 4300 元/支。表39：预计 2025 年胶原蛋白水光针规模超 50 亿元 2020 年 2020-2025 年 2025 年 E 水光项目次数（万次）912 24.50%2726.8 水光项目均价（元）1000 3-4%1200 水光针市场规模（亿元）91.2 29.11%327.21 胶原蛋白水光疗程占比 1%-5%胶原蛋白水光次数

96、（万次）9.12-136.34 胶原蛋白水光单价（元/支）5300-4%4300 胶原蛋白水光针市场（亿元）4.83 64.7%58.6 资料来源：巨子生物招股书，新氧，民生证券研究院预测 注：水光针项目一次一支产品，一年 3 次 眼周年轻化市场：随着消费者对眼周年轻化重视度提升，未来整体眼周年轻化项目将呈现快速增长，其中眼周问题中泪沟和黑眼圈或将成为首要解决的，驱动需求高增。胶原蛋白类产品特性显著，在重组胶原蛋白技术驱动下，我们测算得到，2025 年胶原蛋白眼周年轻化市场规模有望超过 10 亿元，2021-2025 年 CAGR 达到 62%。假设条件如下：1）根据弗若斯特沙利文，轻医美项目

97、次数，2025 年有望达到 6010 万次；2）新氧 APP 中统计，当前去泪沟及黑眼圈项目销量次数占比占总轻医美类项目约 3.5%，假设未来眼周年轻化高需求下，2025 年占比达到 7%；3）据新氧 APP 中统计，胶原蛋白类产品去泪沟和黑眼圈占比近 2%，假设2025 年增长至 4%；4）重组胶原蛋白的研发推动胶原蛋白类项目均价下行，假设 2021-2025 年均价 CAGR 为-3.5%，对应 2025 年均价为 6500 元/次。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表40：预计 2025 年胶原蛋白眼周注射市场规模超

98、10 亿元 2021 年 2021-2025 年 2025 年 E 轻医美项目次数（百万次）28.7 20.30%60.1 泪沟+黑眼圈占比 3.50%-7%泪沟+黑眼圈项目次数（百万次）1.00 4.21 胶原蛋白类占泪沟+黑眼圈项目比 2.0%4%胶原蛋白类项目次数（百万次）0.020 0.168 胶原蛋白类项目均价（元/次）7500-3.5%6500 胶原蛋白类市场规模（亿元）1.51 62%10.94 资料来源：巨子生物招股书，新氧，民生证券研究院预测 注：胶原蛋白眼周注射剂一次一支产品，一年 1 次 此外，在填充塑性市场中，交联型重组胶原蛋白注射剂和刺激再生注射剂也将有望拓宽市场。随

99、着重组胶原蛋白的研发和量产，叠加更成熟的交联技术，其填充和塑性效果将优于部分玻尿酸产品，实现产品的替代，拓宽市场空间。此外，刺激再生类注射剂持续丰富与升级也有望进一步实现市场替代，据弗若斯特沙利文预测，基于 PLLA 的刺激再生针剂出场价口径的国内市场规模 2021-2025 年 CAGR有望达到 75.9%。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 5 应用领域对比之三：传统医疗及食品保健市场 5.1 传统医疗市场：胶原蛋白与玻尿酸布局差异较大，未来均有宽广空间 胶原蛋白和玻尿酸在国内传统医疗终端的运用市场规模占比较大，且规模均呈

100、现稳步上行。在传统医疗领域，胶原蛋白和玻尿酸类材料近年来国内市场稳步发展：根据弗若斯特沙利文，基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从 2017 年的10 亿元人民币增长至 2021 年的 32 亿元人民币，CAGR 达 33.5%；玻尿酸因其良好的生物特性，被广泛应用于骨科、眼科、软组织填充等医药领域中，根据研究机构弗若斯特沙利文 2019 年的分析；在骨科细分领域中，中国 2018 年骨关节炎注射类药物市场规模约为 98 亿元，其中玻尿酸终端产品的市场规模约为 15.7 亿元，占比达 16%；在眼科细分领域中，医药级透明质酸眼科终端产品的市场规模约为 16.1 亿元。图10：中国医药级透明质酸

101、终端产品-骨科/眼科治疗类市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 胶原蛋白应用领域与玻尿酸存在一定差异。胶原蛋白凭借其良好的生物力学性能、生物相容性以及与宿主良好的协调性，主要的应用领域包括创面敷料、止血材料、注射填充材料以及药物载体等；而玻尿酸在医药和临床诊治中主要应用在粘弹性手术、粘弹性补充治疗、粘弹性填充、粘弹性阻隔、粘弹性防护以及药物载体，两者因材料特性不同，在传统医疗领域应用差异较大。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 表41：胶原蛋白及玻尿酸在传统医疗领域应用对比 胶原蛋白在传统医疗应用方向 玻尿酸在传

102、统医疗应用方向 应用方向 应用领域 应用方向 应用领域 止血 心血管外科、神经学外科、皮肤创伤矫形外科、口腔科、普通外科 黏弹性手术 眼科手术 皮肤医学 用于软组织增生的可注射型胶原。胶原类人工皮肤、伤口敷料 黏弹性手术 关节内窥镜手术 牙周病学和口腔医学 牙周韧带再生的胶原膜、可吸收的口腔组织伤口敷料、牙槽嵴增生的胶原/羟基磷灰石 黏弹性手术 耳外科手术 普通外科 疝气修复、粘附阻隔、胶黏剂 黏弹性手术 内窥镜下黏膜切除术（EMR）眼科学 促进上皮愈合的胶原角膜罩、将药物输送至眼睛的胶原片、角膜移植、玻璃体置换、视网膜重新附着 黏弹性补充疗法 骨关节炎的治疗 泌尿科 治疗尿失禁、肾修复、尿管

103、替换 黏弹性填充 尿道括约肌填充 食道外科 声带扩增、声带修复 黏弹性填充 声带注射填充术 代血浆 急性失血性休克、创伤及烧伤性休克、心脑血管供血不足 黏弹性填充 软组织填充 矫形外科 骨修复的胶原和羟基磷灰石、半月板再生的胶原基质、跟腱替代和再生的胶原材料、前交叉韧带重建的重组胶原模板 黏弹性阻隔 术后防粘连（腹腔、盆腔手术等 心血管外科和心脏病学 血管移植物胶原涂层、人体血管移植物、牛动脉移植物、猪心脏瓣膜、牛心包心脏瓣膜、血管穿刺空密封装置 黏弹性阻隔 耳鼻部位的防粘连 神经外科学 引导周围神经再生、硬脑膜替代材料 黏弹性防护 眼表的防护 耳科学 鼓膜替换 黏弹性防护 口腔的防护 其他应

104、用 药物疏松载体、生长因子和生物活性大分子疏松载体、组织和器官再生的细胞载体 黏弹性防护 皮肤创伤愈合 资料来源：巨子生物招股书，锦波生物招股书，华熙生物招股书，民生证券研究院 未来胶原蛋白在高端创伤敷料蓝海市场仍有挖掘空间，此外，组织工程、再生医学等领域也具备发展潜力。相比于传统的创伤敷料在临床应用中的局限性，现代发展起来的高端创伤敷料具有更优越的性能和对特定场景更好的适用性，也具备减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易行等多种优点，近年来，高端创伤敷料在市场中的需求也日渐迫切，根据 Grand View Research，2019

105、 年全球高端创伤敷料市场规模达 65.79 亿美元，其中胶原类高端创伤敷料市场规模达到 6.25 亿美元，预计 2025年市场规模有望达到 7.73 亿美元。此外，医用胶原蛋白因其出色的修复、引导再生能力和生物相容性，在组织工程和再生医学等最前沿的医学领域中有巨大潜力。相比之下，玻尿酸具备良好的保水性、润滑性、生物降解性以及生物相容性，在肿瘤治疗靶向药物载体和骨骼再生等医药科技前沿领域有较大的应用潜力。表42：2015-2026 年全球高端创伤敷料市场规模及预测（亿美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2

106、026E 市场规模 56.16 58.39 60.73 63.2 65.79 68.52 71.39 74.41 77.6 80.96 84.49 88.22 yoy 3.97%4.01%4.07%4.10%4.15%4.19%4.23%4.29%4.33%4.36%4.41%胶原蛋白类 5.47 5.65 5.84 6.04 6.25 6.47 6.7 6.94 7.19 7.45 7.73 8.02 yoy 3.29%3.36%3.42%3.48%3.52%3.55%3.58%3.60%3.62%3.76%3.75%资料来源：Grand View Research，创尔生物招股书，民生证券

107、研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 5.2 食品市场：胶原蛋白与玻尿酸均布局保健品 保健品市场主打多样化功能性，胶原蛋白和玻尿酸均有布局。保健品又称营养补充剂,是一种成分是从食物中萃取对人体有益的营养素的补充品。通常对人体有益的营养素包含氨基酸、微量元素、和矿物质等。随着社会的发展水平不断提高和国民对健康生活的需求逐渐增长，保健品市场也在近年蓬勃发展，根据艾媒咨询，中国保健品市场从 2013 年的 993 亿元人民币增长至 2020 年的 2503 亿元人民币，CAGR 达 12%，预计 2023 年增长至 3282

108、亿元。表43：2013-2023 年中国保健品市场规模及预测（亿元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市场规模 993 1144 1282 1446 1614 1880 2227 2503 2708 2789 3282 yoy-15.21%12.06%12.79%11.62%16.48%18.46%12.39%8.19%2.99%17.68%资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 胶原蛋白和玻尿酸保健品种类丰富。胶原蛋白作为人体中一种重要的结构性蛋白质，食用胶原蛋白可以帮助防范皮肤出现衰老的痕迹和调节肠胃，因此保健品

109、市场具有多种胶原蛋白类产品，包括胶原蛋白粉、胶原蛋白糖和胶原蛋白口服液等。根据 Grand View Research，2019 年全国胶原蛋白应用领域中，食品饮料领域市场规模已达 3.15 亿美元，占全国胶原蛋白市场规模的 32.06%，仅次于医疗健康领域。同时，玻尿酸因其功能性，可以在补水、改善关节功能和骨质酥松等方面对人体带来益处，因此玻尿酸也被广泛的运用到各种食品及饮料中。表44：胶原蛋白及玻尿酸在传统医疗领域应用对比 含有胶原蛋白的保健品 含有玻尿酸类保健品 公司名称 产品名 种类 参考价 公司名称 产品名 种类 参考价 修正药业集团 美添白 胶原蛋白粉 约 2 元/g 华熙生物 水

110、肌泉 玻尿酸饮用水 约 7 元/瓶 仁和药业 阿胶燕窝葡萄胶原蛋白片压片糖果 压片糖果 约 1.4 元/g 美肤康生物 美夫康玻尿酸饮料 玻尿酸饮料 约 5 元/瓶 龙腾瑞仕 胶原蛋白口服液 口服液 约 5 元/ml 汤臣倍健 Yep 水光瓶 玻尿酸果味饮品 约 28.9 元/瓶 资料来源：京东商城，民生证券研究院 除此之外，胶原蛋白在食品添加剂、食品包装方面，均有布局。随着人们对胶原蛋白的认知逐渐完善和对其提取技术的发展。胶原蛋白也被运用在越来越多的方面。在如火腿肠、肉罐头和腌制肉等工业肉制品中，胶原蛋白可以用来改善肉质的含水性从而达到使肉质更为软嫩的效果，胶原蛋白还可以运用在鲜奶、酸奶等乳

111、制品中，以增加营养成分。此外，胶原蛋白还可以运用在食品包装中，常见的应用为人造胶原肠衣，与天然肠衣相似的良好的透气性以及透明性加上其厚度均匀、稳定性强的特点让人造肠衣逐渐占据市场优势地位。玻尿酸未来在食品领域也将迎来更广阔空间。玻尿酸已可作为原料被使用于乳制品、酒类、可可制品、巧克力制品、糖果以及冷冻饮品中。继 2008 年 5 月，行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 国家卫生部批准玻尿酸钠作为新资源食品用作保健食品原料后。2021 年 1 月，国家卫生健康委发布“三新食品”2020 年第 9 号公告，公告宣布玻尿酸被获批为可

112、应用于普通食品的新食品原料，意味着玻尿酸进一步打开布局食品领域的市场。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 6 相关标的梳理 6.1 巨子生物：基于合成生物技术，布局胶原蛋白类专业皮肤护理 巨子生物由其创始人范代娣博士及其团队于 2000 年成立，自创立之初便专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，2021 年巨子生物成为中国第二大专业皮肤护理产品公司（按零售额统计），也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。目前公司旗下拥有涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，共计达 105 项 SKU 产品组合以及

113、 85 款在研产品。2019-2021 年，公司营业收入由 9.57 亿元增长至 15.52 亿元，CAGR 达 27%、归母净利润由5.75 亿元增长至 8.28 亿元，CAGR 达 20%。表45：公司收入及净利润情况（亿元）2019 2020 2021 收入 9.57 11.90 15.52 yoy-24.44%30.41%归母净利润 5.75 8.26 8.28 yoy-43.69%0.20%毛利率 83.28%84.59%87.24 净利率 60.12%69.29%53.24%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 以专业皮肤护理产品为核心，深耕重组胶原蛋白细分赛道。公司为中国基于

114、生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的的先行者，通过其专有的合成生物学技术打造了以专业皮肤护理为核心、功效性食品以及其他产品为辅助的业务矩阵。公司的主要收入来自于专业皮肤护理产品，收入由 2019 年的 8.52 亿元增长至 2021年的 15.03 亿元，CAGR 达到 32%，2021 年占总收入 96.8%。表46：巨子生物主营业务收入拆分（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 专业皮肤护理产品 8.53 89.1%10.73 90.1%15.03 96.8%其中：可复美 2.90 30.3%4.21 35.4%8.98 57.8%可丽美 4.81

115、50.3%5.59 47%5.26 33.9%其他品牌 0.82 8.5%0.92 7.7%0.79 5.1%功能性食品及其他 1.04 10.9%1.18 9.9%0.49 3.2%合计 9.57 100%11.90 100%15.52 100%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 两大旗舰品牌共驱收入持续增长。基于公司的合成生物学技术平台，巨子生物通过自主研发推动品牌持续上行，公司旗下的品牌包括可复美、可丽金、可痕、可复平等。其中公司的领先品牌可丽美于 2009 年推出，主打中高端多功能皮肤护理市场，其主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护；另一大领先品牌可复美于 2011年推出，旨在提

116、供皮肤修复和其他护肤解决方案，为中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品，品牌发布之初是作为面向专业医疗机构客户的皮肤科级别 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 专业皮肤护理品牌，由于该其功效和安全性自上市之初迅速受到医学界的认可和商业上的成功，公司随后将其推广至大众市场。表47：巨子生物主要品牌分布 品牌 推出时间 类目 定位 SKU（个）零售价 可丽金 2009 年 功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109 元-680 元 可复美 2011 年 功效性护肤产品 医用敷料（类）皮肤科级别重组胶原蛋

117、白品牌 30 99 元-459 元 可预 2015 年 功效性护肤产品 医用敷料（类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86 元-283 元 可痕 2016 年 疤痕修复敷料（类）用 于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 元 可复平 2016 年 医用敷料（类）用 于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 元 利妍 2019 年 医用敷料（类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128 元-340 元 欣苷 2019 年 功效性护肤产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 5 247.5 元-585元 参苷 2016 年 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 1 570 元

118、 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 渠道角度，医疗机构和大众消费者双轨销售策略。巨子生物的主要业务面向医疗机构和大众消费者两个市场。TOB 端，通过线下直销和经销商的方式，公司将产品销售和经销至中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约300 个连锁医药品牌。TOC 端，主要有线上和线下两种销售模式：1）线上，公司主要通过电商平台以及社交媒体平台（天猫、拼多多、抖音等）上的 DTC 店铺进行直接销售，此外，向京东以及唯品会等电商平台的自营部门进行销售。2）线下，公司采取直销加经销商的策略，经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、调色师、Ole 等化妆品连锁店及连锁超市

119、的约 2000 家中国门店。按销售渠道划分，2021年公司直销和经销的营业收入分别为为 6.89亿元、8.63亿元，直销占比44.4%，经销占比 55.6%。图11：巨子生物【医疗机构+大众消费者】双轨销售策略 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 表48：营业收入按销售渠道划分（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直销 1.93 20.10%3.31 27.80%6.9 44.40%其中：DTC 店铺线上直销 1.56 80.83%2.74 8

120、2.78%5.74 83.19%向电商平台线上直销 0.02 1.04%0.33 17.10%0.7 36.27%线下直销 0.35 18.13%0.24 12.44%0.45 23.32%向经销商销售 7.64 79.90%8.6 72.20%8.63 55.60%合计 9.57 100%11.91 100%15.3 100%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 未来公司持续拓展产品管线，同时为实现多样化产品布局也在持续扩大自身生产规模。1）公司致力于建立多样化的产品管线。截至 2022 年 4 月，公司的产品管线涵盖 85 种在研产品，包括 53 种功效性护肤品、16 种医用敷料、4

121、种肌肤焕活产品以及 2 种生物医用产品、7 种功能性食品和 3 种特色医学用途配方食品。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 表49：巨子生物在研项目 产品 适应症 发展阶段 预计取证时间 产品开发 形检阶段 临床阶段 注册阶段 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白功能 目前正在研发超过 53 款新的功效性护肤品-医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 2022 年 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 2022 年 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 2023 年 重组胶原蛋白妇科修复敷料（外

122、用）用于妇产科非慢性创面 2023 年 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023 年 发展阶段 产品开发 形检阶段 临床阶段 注册阶段 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）2023 年后 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）2023 年后 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹）2024 年后 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度法令纹）2024 年后 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 2）公司持续扩大生

123、产线以提升产能，满足实现多样化产品线布局。截至 2022 年4 月，公司拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线以及 2 条功能性食品生产线。未来公司为实现品类的扩张，将加大产能建设，预计实施 5 项产能扩张计划，包括 2条现有生产线以及新建 3 个生产工厂。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 表50：巨子生物新建和扩张生产项目（亿元）项目 位置 预计实际开工日期 预计竣工日期 预计设计年产能 预计资本开支 扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6

124、月 2022 年下半年 212,500 千克重组胶原蛋白 0.33 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021 年 7月 2024 年上半年 5 百万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 2.26 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6月 2024 年上半年 1 亿件肌肤焕活产品及生物医用材料 5.77 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人参皂苷 4.89 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 约 3 千 4 百万件功效性护肤品 1.57 资料

125、来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 6.2 双美生物：胶原蛋白注射剂市场的引领者 双美生物科技成立于 2001 年，在台南科学园区设立符合世界卫生组织定义的GMP（Good Manufacturing Practice）药厂。公司运用专利纯化技术技术研发了具有高度生物相容性、低免疫原性的生药级胶原蛋白原料。因其生产的胶原蛋白原料精良的纯度，双美生物的产品多运用在脑神经外科、眼科手术、牙科手术、骨科手术以及外科手术等医疗领域。2017-2021 年公司收入由 1.9 亿新台币增长至10.3 新台币，CAGR 达到 53%；归母净利润由 0.16 亿新台币增长至 2.4 亿新台币，CAGR 达到

126、 96%。表51：双美生物公司收入及净利润情况（亿新台币）2017 2018 2019 2020 2021 收入 1.90 3.04 6.78 8.56 10.36 Yoy 59.93%123.11%26.16%21.01%归母净利润 0.17 0.75 1.51 2.38 2.46 Yoy 352%102%58%3%毛利率 72%79%87%82%86%净利率 9%25%22%28%24%资料来源：公司年报，民生证券研究院 押宝胶原蛋白植入剂细分领域。胶原蛋白植入剂为双美生物主营项目，该产品把胶原蛋白对止血及细胞的亲合性的优点应用于伤口修复上。公司于 2009 年取得国家药品监管管理局的医疗

127、器械注册证并上市以来经过四代产品的更迭。目前第四代产品已于 2018 年开展人体临床试验，目前已成功完成 252 例有效受试者的注射受测，临床试验中，全敷受试者无不良反应，临床结果较为成功，效果良好，截至 2021 年胶原蛋白植入剂收入占比达到 98.76%。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 表52：双美生物 2019-2021 年所营业业务占全年营收比重 2019 2020 2021 生医材料级胶原蛋白 0.57%0%0.06%胶原蛋白应用医疗器械 1.24%0.73%0.65%胶原蛋白植入剂 90.03%98.97%98

128、.76%医学美容保养品 8.16%0.3%0.33%其他 0%0%0.23%合计 100%100%100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 公司的胶原蛋白产品应用于三大领域中。双美生物公司公司产品均通过使用无特定病原猪场之猪体皮为原料，再在工艺上进行区分，进一步应用于生医材料、医疗器械应用产品、医美领域。其中医美领域中，公司主要布局三款产品包括去端胶原纤维的肤柔美、交联去端胶原纤维的肤丽美以及交联胶原蛋白同时添加利多卡因的肤力原。表53：双美生物产品（单位：元人民币）产品系列 产品名 主要成分 适用范围 主要销售地 注射针剂 肤丽美 交联-去端胶原纤维 适用于改善组织老化，可做为全面部注射

129、中国大陆、中国台湾地区（13800 元）肤柔美 去端胶原纤维 适用于改善皮肤肤质肤色,可做为胶原蛋白美塑疗法治疗 中国大陆、中国台湾地区（5300 元）肤力原 交联胶原蛋白、盐酸利多卡因 适用于颜面皮肤缺陷的矫正，皱纹的填补。中国台湾地区 生医材料 PORCOGENTM 生医级胶原蛋白溶 高纯度胶原蛋白 用于医学研究或组织再造工程 中国台湾地区 骨科产品 双美 胶原蛋白骨填料 可吸收性纯化纤维状胶原蛋白、氢氧基磷灰石、型三钙磷酸盐 骨科填充物 中国台湾地区 牙科产品 双美 牙科骨填补颗粒 可吸收性纯化纤维状胶原蛋白、氢氧基磷灰石、型三钙磷酸盐 牙科填充物 中国台湾地区 双美 胶原蛋白牙科膜 高

130、度纯化的猪皮第 I 型胶原蛋白 牙科膜 中国台湾地区 双美 牙科骨填料 可吸收性纯化纤维状胶原蛋白、氢氧基磷灰石、型三钙磷酸盐 牙科填充物 中国台湾地区 护肤保养 Sunmax 6 胶原蛋白净颜露（参考价格 248 元）脂醇配糖、燕麦氨基酸、活性胶原蛋白 胶原蛋白净颜露,添加胶原蛋白润肤成分及脂醇配糖和燕麦氨基酸能维持肌肤保湿力，温和清洁皮肤也同步柔润、适用于改善各种肤质。中国大陆、中国台湾地区 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 Sunmax 7 胶原蛋白精华原液（参考价格 180元）高浓度活性胶原蛋白 针对柔弱与修护老化的

131、肌肤设计，透过高浓度的活性胶原蛋白，提高肌肤修护机能、有效延缓肌肤老化，改善细纹，加强肌肤保湿能力，调理改善肤质，让肌肤呈现光滑、有弹性。中国台湾地区 Sunmax 8 胶原蛋白面膜（参考价格 270 元）活性胶原蛋白 呈现肌肤青春活力感，特别针对乾燥、老化与日晒后的肌肤，量身打造的修护配方，提升肌肤紧致弹性，同时加强肌肤保湿力，深层补充肌肤流失水分。中国台湾地区 Sunmax 胶滴滴精华液（参考价格 999 元）Hydrolyzed Collagen 专为敏感、老化肌肤设计，透过胶原胜肽调理肌肤状态，预防老化改善细纹，加强肌肤保湿能力，调理改善肤质，使肌肤呈现光滑，健康与弹性，赋予肌肤蜕变完

132、美的关键。中国大陆、中国台湾地区 Sunmax 10 胶原蛋白全效紧致眼霜（参考价格569 元）活性胶原蛋白、维他命 C、E、EYELISS 复合体 针对老化的眼周肌肤所设计，添加活性胶原蛋白及抗老化成分、维他命 C 与维他命 E，有效修护肌肤，提升肌肤活力感。中国台湾地区 Sunmax 15 胶原蛋白修护安瓶（参考价格2880 元）胶原蛋白、透明质酸 舒缓肌肤不适感，调理肌肤机能，亲肤性佳。中国大陆、中国台湾地区 资料来源：公司官网，天猫商城，虾皮购物，民生证券研究院 未来持续深化技术，拓宽营运模式。在技术于产品研发方面，双子生物计划以生医级胶原蛋白技术平台为基础，持续深化，开发高价值、有市

133、场差异性的医材产品。并通过自主研发与技术合作两种方式维持公司长期的创新研发动能。在营运模式方面，公司将以自有品牌与专业研发代工服务，同步发展的策，专注于技术研发与生产，同时建立研发生产与通路销售专业分工的营运模式。目前公司确定的研发项目包括胶原蛋白与透明质酸进行物理或化学的复合以及第 4 代胶原蛋白植入剂。6.3 锦波生物：重视功能性蛋白领域，持续加码重组人源化胶原蛋白研发 公司以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心，近几年收入、净利润快速增长。锦波生物成立于 2008 年 3 月 28 日，2022 年 6 月 7 日公司的上市申请获得北京证券交易所受理。公司自成立起逐步建立了一

134、套从功能蛋白基础研究到产业化研发的研发体系，形成了以酸酐化牛-乳球蛋白和重组人源型胶原蛋白为主，从原料到医疗终端产品及功能性护肤品的全产业链业务体系。在妇科、皮科、外科、肛肠、护肤等不同应用场景中，覆盖了疾病预防、疾病治疗、健康护 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 理和美容护肤对产品的需求。2017-2021 年公司收入由 1.03 亿元增长至 2.33 亿元，CAGR 达到 22.70%；归母净利润由 0.35 亿元增长至 0.57 亿元，CAGR 达到13.49%。表54：锦波生物收入、净利润快速增长（亿元）2017 2

135、018 2019 2020 2021 收入 1.030 1.281 1.559 1.613 2.334 Yoy 24.34%21.77%3.42%44.75%归母净利润 0.346 0.438 0.453 0.320 0.574 Yoy 26.73%3.28%-29.42%79.62%毛利率 84.40%82.32%84.69%80.01%82.29 净利率 33.58%33.89%27.05%20.01%24.38%资料来源：Wind，民生证券研究院 公司以功能蛋白为核心原料的产品销售规模不断扩大。锦波生物主营业务涵盖应用于医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品中的重组胶原蛋白产品以及应用于

136、医疗器械和卫生用品中的抗 HPV 生物蛋白产品，2019-2021 年收入分别为 1.415 亿元、1.608 亿元和 2.334 亿元，截至 2021 年重组胶原蛋白产品收入规模占比接近 70%。表55：锦波生物主营业务收入拆分（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 重组胶原蛋白产品 0.626 44.21%1.012 62.96%1.629 69.81%其中：医疗器械 0.187 29.84%0.433 42.74%0.815 50.01%功能性护肤品 0.412 65.91%0.545 53.82%0.702 43.12%原料 0.0009 0.1

137、4%0.012 1.18%0.070 4.26%卫生用品 0.026 4.11%0.023 2.26%0.043 2.61%抗 HPV 生物蛋白产品 0.623 44.02%0.467 29.06%0.557 23.88%其中：医疗器械 0.599 96.16%0.461 98.61%0.545 97.82%卫生用品 0.024 3.84%0.007 1.39%0.012 2.18%其他 0.167 11.78%0.128 7.97%0.147 6.31%合计 1.415 100.00%1.608 100.00%2.334 100.00%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 产品聚焦功能蛋白，

138、种类丰富。公司胶原蛋白的主要产品有抗 HPV 生物蛋白产品和重组胶原蛋白产品两大类，其中重组胶原蛋白产品系列较多，类别包括二类和三类医疗器械产品和化妆品。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 表56：锦波生物的主要产品（元/瓶、片、剂）按核心成分的产品分类 主要产品 应用领域 注册/备案类型 2021 收入占比 单价 抗 HPV 生物蛋白产品 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 妇科 二类医疗器械 23.32%28.46 重组胶原蛋白产品 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 皮肤科 二类医疗器械 19.68%28.45 重组胶原蛋白精华液 皮肤

139、护理 化妆品 17.06%22.47 重组人源化胶原蛋白植入剂 皮肤科/外科 三类医疗器械 12.18%1,132.99 重组胶原蛋白面膜 皮肤护理 化妆品 5.21%9.34 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 皮肤科 二类医疗器械 3.05%19.79 资料来源：公司招股书，民生证券研究院研究院 锦波生物销售渠道模式多样。公司医疗器械终端产品采用经销为主的销售模式，具体细分为普通经销模式、配送经销模式及全国总代理模式，同时部分医疗器械产品采取直接销售模式；公司化妆品主要采用线下和线上两种渠道进行销售，线下渠道以经销模式为主，同时，随着电子商务的快速发展，公司也逐步建立了线上渠道，销售收入逐年增长；公

140、司卫生用品主要采用线下经销模式，主要通过经销模式销售给专业美容院或诊所，并最终销售给消费者。同时，少部分卫生用品直接销售给个人客户、美容院、诊所等。表57：锦波渠道拆分表（亿元）类型 2017 2018 2019 金额 占比 金额 占比 金额 占比 医疗器械类 0.596 61.06%0.777 59.77%0.864 61.02%其中：经销模式 0.588 98.65%0.777 99.98%0.857 99.20%其中：普通经销 0.400 68.06%0.579 74.60%0.707 82.52%配送模式 0.1119 19.01%0.0442 5.69%0.0229 2.68%全国总

141、代理 0.076 12.93%0.153 19.71%0.127 14.80%直接销售 0.0080 1.35%0.0002 0.02%0.0069 0.80%化妆品类 0.248 25.39%0.399 30.67%0.464 32.80%其中：线下渠道 0.248 100.00%0.387 97.00%0.280 60.30%其中：经销模式 0.233 94.10%0.374 96.71%0.260 92.91%零售模式 0.0146 5.90%0.0127 3.29%0.0198 7.09%线上渠道 0.012 3.00%0.184 39.70%卫生用品类 0.132 13.56%0.1

142、24 9.56%0.082 5.77%其中：经销模式 0.116 87.44%0.117 93.78%0.069 85.14%零售模式 0.017 12.56%0.008 6.21%0.082 14.86%资料来源：公司招股书，公司年报，民生证券研究院 锦波生物高度重视研发，设有三个研究部门，且研发投入逐渐增长。公司围绕病毒进入抑制剂和人源胶原蛋白领域展开创新研究，采用自主研发、产学研合作研发及委托开发相结合的形式，目前设立有研究院、研发一部及研发二部三个研发部 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 门，采取分工协同模式。从研发

143、费用看，呈现逐渐增长，在 2019-2021 年分别为0.14/0.24/0.29 亿元，占当期营业收入比重分别为 8.86%/14.74%/12.45%，其中，2021 年研发投入占比最大的项目为重组人源化胶原蛋白新材料项目，体现了公司对重组胶原蛋白领域的重视。表58：锦波生物研发部门 部门名称 主要职能 研发一部 自主研发：剂型研究、配方筛选、配方工艺研究、配方工艺优化、小试工艺设计及验证、剂型稳定性研究、各阶段工艺优化、产品质量标准建立、临床研究、医疗器械及专利注册申报、产品上市后研究和追踪 研发二部 自主研发：生产所需菌株及质粒组合的筛选优化、功能蛋白原料小试工艺设计及验证、功能蛋白原

144、料中试工艺设计及验证、各阶段工艺优化、功能蛋白原料质量标准制定、稳定性研究 研究院 自主研发：综合研发项目跨部门、跨机构协调沟通 合作研发：功能蛋白功效机理研究、功能蛋白实验室合成工艺研究 委托开发：功能蛋白的 3D 打印 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表59：2021 年锦波生物研发主要项目及资金投入（亿元）项目名称 金额 金额占比 重组人源化胶原蛋白新材料项目 0.157 53.89%EK1 多肽研发项目 0.074 25.56%重组类胶原蛋白项目 0.017 5.81%酸酐化牛-乳球蛋白研发项目 0.023 8.08%3D 打印宫颈仿生产品开发 0.012 4.30%重组肽类项目

145、0.0069 2.37%重组人表皮生长因子产品开发项目 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 未来公司持续加大研发投入，拟用募集资金 2.32 亿元投入到重组人源化胶原蛋白的研发项目中。公司拟向不特定合格投资者公开发行股票，发行新股的募集资金扣除发行费用后，拟投资于胶原蛋白研发项目资金为 2.32 亿元，占募集资金的38.54%，持续加码重组胶原蛋白研发力度。表60：锦波生物募集资金拟投资项目（亿元）资料来源：公司招股书，民生证券研究院 6.4 创尔生物：深耕活性胶原，布局多样化皮肤护理 创尔生物深耕于活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品领域，公司毛利率较高，且维持在较稳定水平。公司成立于 20

146、02 年 8 月 20 日，是一家深耕于活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品领域，集研发、生产、销售于一体的高新技术企业。其拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取项目名称 项目总投资 募集资金投入额 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 2.32 2.32 广谱抗冠状病毒新药研发项目 1.56 1 品牌建设及市场推广项目 1.5 1.5 补充流动资金 1.2 1.2 合计 6.58 6.02 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得了液态胶

147、原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。创尔生物在2017-2021 年公司收入由 1.35 亿元增长至 2.4 亿元，CAGR 达到 15.47%，归属母公司股东的净利润由 0.27 亿元增长至 0.35 亿元，CAGR 为 6.82%。表61：创尔生物收入、净利润情况（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 1.351 2.144 3.027 3.034 2.403 Yoy 58.64%41.21%0.22%-20.80%归母净利润 0.265 0.671 0.732 0.925 0.345 Yoy 153.42%9.17%26.31%-6

148、2.74%毛利率 80.57%83.65%83.51%82.54%79.58%净利率 19.33%31.33%23.75%30.27%14.17%资料来源：Wind，民生证券研究院 创尔生物的产品分为胶原产品和非胶原产品两大类。胶原产品包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械又包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。非胶原产品主要包括医疗器械和一般护肤品，其中医疗器械包括医用冷敷贴、液体敷料等产品，一般护肤品包括水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜等产品。表62：创尔生物主营业务收入拆分表（亿元）类型 2017 2018 2019 2020 2021

149、金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 胶原产品 1.283 94.23%2.015 94.23%2.748 91.03%2.593 85.67%2.179 91.40%其中：医疗器械 0.834 64.97%0.983 48.79%1.695 61.67%-生物护肤品 0.450 35.03%1.032 51.21%1.053 38.33%-非胶原产品 0.067 5.77%0.124 5.77%0.271 8.97%0.434 14.33%0.205 8.60%其中：医疗器械 0.027 39.87%0.034 27.39%0.069 25.48%-一般护肤品 0.02

150、9 42.53%0.071 57.39%0.188 69.47%-其他 0.012 17.60%0.019 15.22%0.014 5.06%-合计 1.351 100%2.139 100%3.019 100.00%3.026 100.00%2.384 100%资料来源：公司年报，公司招股书，民生证券研究院 注：2020 年、2021 年创尔生物主营业务收入中医疗器械、生物护肤品、一般护肤品具体数据并未披露。创尔生物拥有两大品牌，分别为创福康品牌和创尔美品牌。创福康成立于2004 年，系列产品主要用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗，产品包括

151、胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等，是胶原蛋白类敷料产品的领导品牌。2019 年创福康的第二类与第三类胶原蛋白类敷料产品单片定价分别为 25.2 元、26.7 元。创尔美品牌于 2017 年 12 月成立，其系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力，产品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等。创尔美胶原多效修护面膜平均销售单价超过 25 元。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 表63：创尔生物主要品牌分布（元/片、瓶、盒）品牌 推出时间 产品 类目 功效 单价 创福康 2016 年 胶原贴敷料 第三类医疗器械类 皮肤过敏、激光

152、、光子术后创面修复辅助治疗 36.8 2016 年 胶原蛋白海绵 第三类医疗器械类 皮肤出血创面的止血以及开放性损伤创面的修复 2022 年 医用型胶原敷料（喷雾型）第二医疗器械类 物理性阻隔浅表性创面；适用于 3 级及以下放射性皮肤损伤、擦伤、I 度烧烫伤创面、果酸换肤及微整形术后浅表创面，以及皮炎、湿疹、痤疮引起的皮肤屏障损伤修复，预防疤痕形成 2022 年 医用型凝胶敷料 第二医疗器械类 物理性阻隔浅表性创面，适用于 3 级及以下放射性皮肤损伤、擦伤、I 度烧烫伤创面、果酸换肤及微整形术后浅表创面的保护 胶原透明质酸钠精华液 化妆品类 强修护高保湿韧屏障；维稳肌肤，改善肌肤干燥、刺激状态

153、；舒缓肌肤敏感，增强肌肤耐受力 289 创尔美 2016 年 胶原多效修护面膜 化妆品类 有效解决肌肤敏感、泛红、干燥、痘印等屏障受损问题，减轻肌肤收到的刺激，修护皮肤屏障、焕活肌肤 27.2 胶原多效修护原液 化妆品类 即刻舒缓：舒缓敏感，提高耐受性；维稳维护：深入肌底，强韧修护；补水保湿：补充水分，长久保湿 180 胶原紧致修护眼霜 化妆品类 临床皮肤治疗补充剂，抑制黑色素转移：修护肌肤屏障，减轻细纹产生：蕴含天然植物提取物，增强细胞增值和代谢能力 舒活补水睡眠面膜 化妆品类 沁润保湿、润泽亮颜 冰肌美人面膜 化妆品类 舒润呵护，改善脸部泛红，缓解肌肤敏感，强韧屏障；密集保湿，加强肌肤营养

154、，肌肤水润充盈 24 创尔美冰肌舒缓水 化妆品类 舒缓肌肤干敏不适，强韧呵护肌肤，增强肌肤耐受力，补水保湿，肌肤水嫩弹滑。130 玉颜自然霜 化妆品类 舒缓修护、深润保湿 130 玉颜晶莹露 化妆品类 修护肌肤、润泽亮肤、柔嫩弹滑 100 玉颜粉妆水 化妆品类 舒缓修护、水润亮肤、柔嫩弹滑 109 玉颜洁颜泡沫 化妆品类 温和洁净、清透舒缓 89 胶原养肤霜 化妆品类 舒缓修护、深润保湿 88 胶原养肤乳 化妆品类 舒缓修护、水漾倍润、保湿柔滑 98 玉颜少女肌面膜 化妆品类 舒缓修护、润泽亮肤、保湿柔润 21 资料来源：公司招股书，淘宝，民生证券研究院 公司医疗器械类产品采用经销和直销相结合

155、的销售模式。经销模式下，公司向推广配送经销商或配送经销商销售产品，再由推广配送经销商或者配送经销商销售给公立医院、民营医院及药房等终端机构；部分推广配送经销商通过零售或者电商平台向终端消费者销售。直销模式下，公司主要通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺及自有线上平台销售产品。公司生物护肤品采用经销和直销相结合的销售模式，以直销模式为主,通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺销售产品。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 表64：创尔生物业务收入拆分表（亿元）类型 2019 2020 2021 金

156、额 占比 金额 占比 金额 占比 主营业务 3.019 99.74%3.026 99.77%2.384 99.23%其中：直销 1.748 57.90%1.914 63.24%1.560 65.43%经销 1.271 42.10%1.112 36.76%0.824 34.57%其他业务 0.008 0.27%0.007 0.23%0.019 0.77%合计 3.027 100%3.034 100%2.403 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 创尔生物以自主研发为主，并积极与知名高校、科研机构开展合作研发。公司设立研发部，并根据研究方向和工作内容的不同，在研发部下设立医疗器械科、生物护

157、肤科、功能食品科、分子细胞科。2019-2021 年，创尔生物投入的研发费用分别为 14.22 亿元、18.38 亿元、22.22 亿元，占营业收入的比重分别为 4.70%、6.06%、9.25%。表65：创尔生物研发投入前五名的研发项目（亿元）项目名称 2021 年研发投入 占 2021 年总研发费用比重 累计研发投入 研发（注册）所处阶段 活性胶原自动化制备关键技术工艺研究与应用 3.37 15.17%5.60 工艺开发中 胶原复配天然生物材料的功效研究及新产品开发 2.32 10.44%2.32 配方开发中 功能性胶原原料的研究开发 1.59 7.16%1.59 中试前准备 胶原生物学功

158、能评价的细胞学方法建立 1.56 7.01%1.56 方法开发中 应用于口腔创面修复的材料及产品研发 1.56 7.01%2.97 临床试验结束 资料来源：公司年报，民生证券研究院 6.5 敷尔佳：定位专业皮肤护理，聚焦玻尿酸与胶原蛋白领域敷料 敷尔佳定位专业皮肤护理领域，近几年收入快速增长。公司成立于 2017 年 11月 28 日，是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修

159、复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。敷尔佳在 2018-2021 年公司收入和净利润快速增长，收入 CAGR 达到 64.07%、归母净利润 CAGR达到 41.75%。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 表66：敷尔佳收入、净利润情况（亿元）2018 2019 2020 2021 收入 3.735 13.425 15.850 16.497 Yoy 259.44%18.07%4.08%归母净利润 1.996 6.610 6.478 8.058 Yoy 231.20%-2.00%24.3

160、8%毛利率 77.88%76.97%76.47%81.95%净利率 53.44%49.24%40.87%48.85%资料来源：Wind，民生证券研究院 公司械字号产品占据过半收入。2019-2021 年公司械字号产品收入规模分别为 9.2/8.8/9.3 亿元，占比分布为 68%/56%/56%。1）械字号产品：医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、医用透明质酸钠修复液，2021 年三种产品销售收入占械字号收入比重分别为 70.23%、28.21%、1.56%。2）妆字号产品：玻尿酸和胶原蛋白产品共有 8 款，其中胶原蛋白产品有 3 款，包括敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔

161、佳胶原蛋白多效修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾，2021 年三者销售收入占化妆品收入比重分别为 21.64%、1.53%、0.63%；玻尿酸产品主要有 5 个：敷尔佳透明质酸钠修护膜、敷尔佳透明质酸钠修护膜（黑膜）、敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜）、敷尔佳透明质酸修护贴（黑膜）、敷尔佳透明质酸钠水光精华液，2021 年 5 种产品销售收入占化妆品收入比重分别为 4.89%、1.96%、3.77%、0.84%、0.78%表67：敷尔佳业务收入拆分表（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 主营业务 13.425 100.00%15.850 100.00%16

162、.497 100.00%其中：医疗器械类 9.180 68.38%8.803 55.54%9.279 56.25%化妆品类 4.245 31.62%7.047 44.46%7.217 43.75%其他业务 0.0004 0.00%合计 13.425 100%15.850 100%16.497 100%资料来源：公司招股书，民生证券研究院研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 表68：敷尔佳玻尿酸和胶原蛋白主要产品（百万元；元/片、瓶）类型 主要产品 单价 产品类别 2021 金额 占比 面膜 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 19

163、.9 化妆品类 156.15 13.14%敷尔佳胶原蛋白多效修护贴 14.2 化妆品类 11.03 0.93%敷尔佳透明质酸钠修护膜 化妆品类 35.30 2.97%敷尔佳透明质酸钠修护膜（黑膜）化妆品类 14.16 1.19%敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜）14.2 化妆品类 27.19 2.29%敷尔佳透明质酸钠修复贴（黑膜）24.8 化妆品类 6.06 0.51%医用透明质酸钠修复贴（白膜）25.2 医疗器械类 651.66 54.85%医用透明质酸钠修复贴（黑膜）33.8 医疗器械类 261.76 22.03%喷雾 敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾 65 化妆品类 4.57 0.38%水、精华

164、及乳液 敷尔佳透明质酸钠水光精华液 69 化妆品类 5.62 0.47%医用透明质酸钠修复液 104 医疗器械类 14.50 1.22%合计 胶原蛋白、玻尿酸产品 1188 100%资料来源：公司招股书，淘宝、民生证券研究院 销售渠道以线下为主，线上为辅模式。2021 年公司线上渠道销售收入占比为36.23%，进一步分为直销、代销和经销三种模式，且以直销为主，21 年占线上收入比重为 86.78%。三种销售模式的销售收入分别占线上渠道销售收入的比重为86.78%、7.52%、5.69%。在线下渠道中，公司采用的为经销模式，且公司将经销商分为甲、乙、丙三类，分级管理的经销商主要面向美容机构、连锁

165、零售药店等终端渠道。表69：敷尔佳分渠道收入拆分表（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 线上渠道 3.096 23.07%4.609 29.08%5.977 36.23%其中：直销 2.329 75.23%3.957 85.86%5.187 86.78%代销 0.007 0.15%0.450 7.52%经销 0.767 24.77%0.645 13.98%0.340 5.69%线下渠道经销 10.328 76.93%11.241 70.92%10.520 63.77%合计 13.425 100%15.850 100.00%16.497 100.00%资

166、料来源：公司招股书，民生证券研究院 当前，敷尔佳研发方向集中于保养、护肤、修复方面。在研项目五类，包括：类医疗器械开发、敷尔佳防晒产品开发、美容饮品开发、修护面膜类产品开发和修护水乳类产品开发。其中 类医疗器械开发项目研究方向为重组型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 表70：敷尔佳在研项目情况（万元）项目名称 所处阶段 预算 内容与目标 类医疗器械开发 工艺研发 633.81 研究重组型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发一款类医疗器械产品。敷尔佳防晒产品开发 工

167、艺研发 60.50 针对日常通勤人群及长时间户外活动人群的防晒需求，开发一款肤感清爽不油腻，成分温和的防晒产品。美容饮品开发 配方及工艺研发 24.90 结合市场对免疫健康产品需求的不断提高，搭配其他可食用原料，开发具有改善皮肤状态等功能的产品。修护面膜类产品开发 设计开发及工艺研发 127.20 针对经常熬夜人群、敏感肌人群以及皮肤屏障受损人群的需求，开发具有保湿、滋养、修护皮肤屏障的产品。修护水乳类产品开发 工艺研发 44.50 针对敏感肌人群的需求，开发一系列以维生素为主要成分的舒缓修 护产品。资料来源：公司招股书，民生证券研究院 敷尔佳计划公开发行股票募集资金将主要用于品牌推广和生产及

168、检测基地扩建。其中生产基地建设项目拟实现敷尔佳医用透明质酸钠修复贴（白膜）、敷尔佳医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳透明质酸钠修护膜、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴等产品的扩产，计划投入募集资金 6.555 亿元，占总募集资金的 34.51%。研发及质量检测中心建设项目计划主要为对功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料进行研发，投入募集资金 0.57 亿元，占总募集资金的 3%。表71：敷尔佳募集资金拟投资项目（亿元）项目名称 项目总投资 募集资金投入额 生产基地建设项目 6.555 6.545 研发及质量检测中心建设项目 0.570 0.569 品牌营销推广项目 8.855 8.852 补充流动资金 3

169、.000 3.000 合计 18.980 18.966 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 6.6 华熙生物：产业链一体化布局，收购益而康加码胶原蛋白领域 华熙生物成立于 2000 年 1 月 3 日，是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司。华熙生物以合成生物科技为驱动，主要聚焦在功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。华熙生物在 2017-2

170、021年公司收入和净利润速快，收入由 8.2 亿元增长至 49.48 亿元，CAGR 达到 56.82%，归母净利润由 2.22 亿元增长至 7.8 亿元，CAGR 为 36.97%。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 表72：华熙生物收入、净利润情况（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 8.181 12.632 18.856 26.327 49.478 Yoy 54.41%49.28%39.63%87.93%归母净利润 2.223 4.239 5.856 6.458 7.823 Yoy 90.70%

171、38.16%10.29%21.13%毛利率 75.48%79.92%79.66%81.41%78.07%净利率 27.17%33.56%31.00%24.50%15.67%资料来源：Wind，民生证券研究院 华熙生物功能性护肤品业务占比呈现持续提升。公司呈现逐步转型状态，由过去 TO B 端业务占主导地位转向由 TO C 端占主导，其中 2021 年功能性护肤品收入占比达到 67%，原料业务占比进一步下滑至 18.29%。表73：华熙生物主营业务收入拆分表（亿元）类型 2020 2021 金额 占比 金额 占比 原料业务 7.034 26.73%9.048 18.29%其中：HA-医药级 2.

172、177 30.95%2.522 27.87%HA-化妆品级 3.373 47.95%3.912 43.24%HA-食品级 0.786 11.17%1.075 11.88%其他 0.698 9.93%1.539 17.01%医疗终端业务 5.759 21.88%6.999 21.54%其中：皮肤类医疗产品 4.350 75.54%5.040 72.01%骨科注射液产品 0.900 15.63%1.230 17.57%其他 0.510 8.57%0.720 10.29%功能性护肤品业务 13.461 51.15%33.192 67.09%其中：润百颜 5.655 44.58%12.294 40.1

173、3%夸迪 3.913 30.85%9.790 31.96%米蓓尔 1.991 15.69%4.203 13.72%BM 肌活 1.126 8.88%4.350 14.20%其他 2.555 7.70%其他 0.063 0.24%0.233 0.47%合计 26.317 100%49.478 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 华熙生物围绕玻尿酸核心原料，进行多品牌布局。在医美业务上，华熙生物旗下有两个品牌润致和润百颜；在医药领域有海力达、海视健、海润通等；在功能性护肤品核心品牌包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活；2021 年，公司布局功能性食品业务，推出三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水

174、肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 表74：华熙生物主要医美及护肤品品牌布局 医美产品布局情况 品牌 产品成分 功效 终端售价 批准日期 润致 润致 交联技术，含有部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成,适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 1980 元/支 2016 年 类医疗器械 交联技术，含有部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液 适用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹 288

175、0 元/支 2020 年 润百颜 交联技术，经修饰的透明质酸钠、氯化钠、磷酸盐缓冲体系 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 1050/2100 元/支 2012 年 功能性护肤品布局情况 品牌 类目 热门产品 成分 终端售价 品牌推出时间 润百颜 化妆品类 蜂巢玻尿酸水润次抛精华液 精纯蜂巢玻尿酸 359 元/45ml 2016 年 夸迪 5D 玻尿酸战痘次抛水杨酸祛痘精华液 5D 玻尿酸+3D 水杨酸+5 重花果精粹 308 元/30ml 2018 年 米蓓尔 蓝绷带涂抹面膜 蓝铜胜肽+牡丹根+芍药根+孔雀石提取物+矩阵玻尿酸 149 元/110g 2018 年 BM 肌

176、活 糙米水精华 糙米发酵精粹+依可多因+二列酵母+超活玻尿酸 109 元/100ml 2018 年 资料来源：公司官网，公司年报，淘宝，民生证券研究院 渠道角度看，公司以直销为主模式进行销售。2021 年公司直销和经销的营业收入分别为 33.41/16.07 亿元，占比分别为 67.52%/32.48%。其中零售端线上直销模式包括平台合作模式和自有平台模式，即华熙生物与天猫、淘宝等平台签订平台服务协议，在平台开设店铺（旗舰店、专卖店等）面向终端用户进行销售。自有平台模式即公司利用微信小程序、有赞商城等技术服务商，搭建官方渠道直接面向个人消费者进行销售。线下渠道公司采用经销商销售为主的模式，公司

177、将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。表75：华熙生物销售渠道 业务 渠道 原料业务 国内：直接销售为主、经销商销售为辅 国外：经销商为主，美国、日本、欧洲设有子公司 医疗终端业务 医药：直销、经销相结合 医美：直销为主、经销为辅 功能性护肤品 均为线上、线下相结合 线上直销：平台合作模式和自有平台合作模式 线下：卖断方式给经销商销售为主 功能性食品业务 资料来源：公司年报，民生证券研究院 华熙生物高度重视自主研发，不断增强品牌实力。2021 年华熙生物研发费用达到 2.84 亿元，同比 101.43%。2021 年研发项目数量达 239 个，较同期增长 94.31%。

178、研发领域布局医疗器械、功能性护肤品、功能性食品、药品及相关领域原料等多个方向的技术研究及产品研究。此外，华熙生物并购益而康生物，加速布局胶原蛋白产业。2022年4月，华熙生物与中煤地质集团有限公司正式签署合同，行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 以人民币 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股权，加速布局胶原蛋白领域。6.7 爱美客：差异化布局玻尿酸注射剂，刺激再生产品打开新成长空间 爱美客立足于生物医用材料的研发和转化，布局多样化轻医美产品。爱美客成立于 2004 年 6 月 9 日，是国内生物医用软组织修

179、复材料领域的创新型领先企业。2017-2021 年公司收入和净利润增长迅速，收入 CAGR 达到 59.72%，归属母公司股东的净利润 CAGR 达到 84.76%。表76：爱美客收入、净利润情况（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 2.225 3.210 5.577 7.093 14.479 Yoy 44.28%73.74%27.18%104.13%归母净利润 0.822 1.229 3.055 4.398 9.578 Yoy 49.47%148.68%43.93%117.81%毛利率 86.15%89.34%92.63%91.81%93.70%净利率 66.12%

180、61.10%53.43%36.18%34.49%资料来源：Wind，民生证券研究院 以嗨体为主的溶液类注射产品贡献公司主要收入。公司产品据其物理状态分为凝胶类和溶液类，溶液类包括嗨体和逸美，凝胶类为宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一，其中溶液类注射产品收入占比快速图示，截至 2021 年占比达到72.25%，且其中主要收入由嗨体贡献。当下濡白天使市场稳步拓展中，未来来看，刺激再生注射剂濡白天使有望成为公司的新增长驱动力。表77：爱美客主营业务收入拆分表（亿元）产品 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 溶液类注射产品 2.447 43.87%4.474 63.07%

181、10.461 72.25%凝胶类注射产品 3.122 55.97%2.522 35.55%3.853 26.61%面部埋植线 0.0008 0.02%0.018 0.26%0.053 0.37%化妆品 0.008 0.14%0.079 1.11%0.111 0.77%合计 5.577 100%7.093 100%14.479 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 表78：爱美客产品布局情况（单位：元/支）品牌名 正式名称 主要适应症 首次批准时间 上市时间 终端售价 逸美 医用羟丙基甲

182、基纤维素透明质酸钠溶液 额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹 2009.10 2010.4 5980 宝尼达 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠羟丙基甲基纤维素凝胶 中重度额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹 2012.10 2013.4 16800 爱芙莱 注射用修饰透明质酸钠凝胶 中、重度鼻唇沟 2015.4 2015.4 1980 嗨体 1.5/2.5ml 注射用透明质酸钠复合溶液 颈部中重度皱纹 2016.12 2017.1 1500/2750 逸美一加一 医用透明质酸钠羟丙基甲基纤维素凝胶 中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 2016.12 2017.12 5980 爱美飞 透明质酸钠凝胶 中、重度鼻唇沟

183、 2019 2019 1200 紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 中重度鼻唇沟皱纹 2019.5 2019.11 14300 濡白天使 含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 中重度鼻唇沟皱纹 2021.6 2021.8 12800 资料来源：公司招股书，新氧，民生证券研究院 分渠道看，爱美客坚持直销为主、经销为辅的模式。公司持续拓宽医美机构覆盖率，截至 2021 年底机构拓展至 4000 家，其中直销收入为 8.833 亿元，占比61.01%；经销收入为 5.646 亿元，占比 38.99%，同比增长 103.95%。未来公司将延续机构拓展，计划 2022 年机构数实现 6000 家，

184、同时也不断提升机构质量。表79：爱美客渠道拆分表（亿元）类型 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直销 3.574 64.08%4.325 60.97%8.833 61.01%经销 2.003 35.92%2.768 39.03%5.646 38.99%合计 5.577 100.00%7.093 100.00%14.479 100%资料来源：公司招股书，公司年报，民生证券研究院 爱美客持续研发创新投入，重视胶原蛋白产品的研发。2021 年，爱美客研发投入 1.02 亿元，主要研发项目由 8 个，包括面部埋植线产品、皮肤填充剂、美容产品等。2020 年，公司通过公开

185、发行股票募得资金共 34.35 亿元，截至 2021 年，共投资于 11 个项目，其中涉及到胶原蛋白、玻尿酸的项目有基因重组蛋白研发生产基地建设项目、医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目、植入医疗器械生产线二期建设项目、注射用基因重组蛋白药物研发项目。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 表80：爱美客募集资金投资项目（亿元）项目名称 项目总投资 占比 植入医疗器械生产线二期建设项目 1.91 5.57%医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目 1.30 3.77%基因重组蛋白研发生产基地建设项目 1

186、.60 4.66%注射用 A 型肉毒毒素研发项目 1.20 3.49%营销网络建设项目 1.50 4.37%智能工业管理平台建设项目 0.80 2.33%注射用基因重组蛋白药物研发项目 3.04 8.85%去氧胆酸药物研发项目 2.00 5.82%补充流动资金项目 6.00 17.47%增资暨收购韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股权 合计 34.35 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 表81：研发产品管线当前所处阶段 产品名称 布局模式 当前所处阶段 利多卡因丁卡因乳膏 自研 获得国家药监局下发的药物临床试验批准通知书 注射用 A 型肉毒毒素 爱美客与韩国

187、Huons BioPharma Co.,Ltd.合作研发 A 型肉毒素结束 III 期临床试验阶段 用于软组织提升的第二代面部埋植线 与韩国东方医疗株式会社成立的合资公司东方美客负责研发与生产工作 注册检验阶段 用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液 自研 已完成一期临床 去氧胆酸药物 自研 完成 I 期临床试验 资料来源：公司招股书，新氧，民生证券研究院 6.8 贝泰妮：坚持专业化品牌打造，新品牌注入发展活力 公司成立于 2010 年，是一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团。2017-2021 年，公司营业收入由 7.98 亿元增长至 40.22亿元，CAGR 达

188、49.83%、归母净利润由 1.54 亿元增长至 8.63 亿元，CAGR 达53.86%。表82：公司收入及净利润情况（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 7.98 12.40 19.44 26.36 40.22 yoy-55.39%56.77%35.60%52.58%归母净利润 1.54 2.61 4.12 5.44 8.63 yoy-69.48%57.85%32.04%58.64%毛利率 23.31%25.24%25.82%24.66%25.26%净利率 19.42%21.21%21.24%20.64%21.48%资料来源：贝泰妮招股说明书，贝泰妮年报，民生证券

189、研究院 以薇诺娜品牌为核心，坚持走产品专业化路线。薇诺娜为公司核心品牌，对应拉动公司护肤品收入由 2019 年的 16.80 亿元增长至 2021 年的 36.29 亿元，CAGR 达到 46.97%；从渠道角度看，公司深度绑定“专业护肤”理念，以线下大药房/OTC 等专业化渠道为基础，同时把握线上高增速机遇，持续多样化平台布局，行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 2021 年公司线上销售收入 33.00 亿元，占比 82.04%；线下销售收入 7.23 亿元，占比 17.96%。表83：贝泰妮主营业务收入拆分（亿元）类型 2

190、019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 日化行业 19.34 100.00%26.20 99.39%40.08 99.63%其中：护肤品 16.80 86.86%23.60 89.53%36.29 90.21%医疗器械 1.90 9.85%1.95 7.40%3.26 8.10%彩妆 0.64 3.29%0.65 2.47%0.53 1.32%服务和其他 0 0.00%0.16 0.61%0.15 0.37%合计 19.34 100%26.36 100%40.23 100%资料来源：贝泰妮招股说明书，贝泰妮年报，民生证券研究院 表84：营业收入按销售渠道划分（亿元）类型

191、 销售模式 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 线上渠道销售 自营 10.75 55.56%16.58 63.28%25.32 63.19%经销、代销 4.09 21.13%5.14 19.60%7.67 19.15%线下渠道销售 自营 0.03 0.16%0.02 0.09%0.02 0.04%经销、代销 4.48 23.14%4.46 17.03%7.06 17.62%合计 19.35 100%26.2 100%40.07 100%资料来源：贝泰妮年报，民生证券研究院 重视胶原蛋白研发投入，主品牌薇诺娜及新品牌 AOXMED 均有布局胶原蛋白类产品。据贝泰妮招

192、股书显示，其研发项目投入中布局胶原蛋白 III 类敷料研发项目和酵母重组胶原蛋白敷料研发。薇诺娜品牌于 2019 年/2020 年推出酵母重组胶原蛋白敷料贴、酵母重组胶原蛋白液体敷料产品。2022 年，新品牌 AOXMED官网上线，主打长效持续性内源抗老、促进胶原蛋白生成，未来有望为公司增长带来新动能。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 56 表85：薇诺娜和 AOXMED 瑷科缦旗下胶原蛋白产品 系列 产品名 注册证编号/备案号 主要组成 适用范围 管理类别 薇诺娜 酵母重组胶原蛋白敷料贴 青械注准20192640004 由胶原蛋

193、白溶液、少量医用防腐剂和无纺布基材组成。适用于抑制和缓解皮炎、敏感性肌肤、痤疮、激光治疗后等各种原因引起的皮肤炎症反应，促进创面愈合与皮肤修复，缩短病程，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险，并对上述疾病具有一定的辅助治疗作用。第二类医疗器械 酵母重组胶原蛋白液体敷料 青械注准20182640003 由酵母重组胶原蛋白、保湿剂、防腐剂和磷酸盐缓冲液组成。该产品适用于：(1)通过增加皮肤含水量，降低经表皮水分流失量（TEWL），调节皮肤 pH 值，改善皮肤屏障功能，适用于皮肤屏障功能受损引起的皮肤疾病的辅助治疗；(2)用于改善皮炎、湿疹等引起的皮肤瘙痒、灼热、紧绷、疼痛及红斑、丘疹干燥脱屑、皮肤变

194、薄萎缩、毛细血管扩张；(3)用于改善面部痤疮引起的红斑、丘疹、脓疱、黑头粉刺、白头粉刺，预防疤痕形成及色素沉着。第二类医疗器械 AOXMED 瑷科缦 AOXMED 密集赋活精华面霜 云 G 妆网备字2021500892 神经酰胺 NP、鼠李糖、扁核木油、精氨酸、千日菊提取物、植物甾醇类、长心卡帕藻提取物、冬虫夏草提取物、胶原、透明质酸钠、麦角硫因、桑根提取物、马齿苋提取物、生育酚、牡丹根提取物、棕榈酰六肽-12 等 适用于脆弱不耐受、出现老化迹象的皮肤 普通化妆品 AOXMED 密集赋活多效精华液 云 G 妆网备字2021500891 鼠李糖、千日菊提取物、植物甾醇类、长心卡帕藻提取物、法国蜡

195、 菊提取物、冬虫夏草提取物、胶原、透明质酸钠、大果越桔果提取物、麦角硫因、桑根提取物、B 葡聚糖、马齿苋提取物、牡丹根提 取物、棕榈酰六肽-12 等 适用于脆弱不耐受、出现老化迹象的皮肤 普通化妆品 资料来源：NMPA，美丽修行，AOXMED 瑷科缦官网，民生证券研究院 6.9 华东医药：医美全球化布局，少女针进军再生市场 华东医药成立于 1993 年，于 2000 年在深交所上市，业务以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。其中医美产业聚焦于面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美产品的研发、生产和销售。2017 年至 2021年公司收入 CAGR 为 5.56%，其中

196、 2021 年收入实现 345.6 亿元；2017 年至 2021年 CAGR 为 6.64%，其中 2021 年归母净利润为 23 亿元。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 表86：华东医药收入及净利润情况（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 收入 278.32 306.63 354.46 336.83 345.63 yoy 9.66%10.17%15.60%-4.97%2.61%归母净利润 17.80 22.67 28.13 28.20 23.02 yoy 23.01%27.41%24.08%0.24%

197、-18.38%毛利率 26.12%28.99%32.05%33.05%30.69%净利率 6.78%7.81%8.25%8.64%6.77%资料来源：公司年报，民生证券研究院 公司业务分为医药商业、制药板块、工业微生物以及美容护理，其中医药商业贡献主要收入来源。截至 2021 年公司医药商业板块业务占比达到 70%，医美业务收入占比存在一定波段，2019-2021 年收入占比分别为 3.75%/1.33%/2.9%。表87：华东医药主营业务收入拆分（亿元）产品分类 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 医药商业 250.98 68.79%230.11 66.26%2

198、42.04 70.03%制造业 108.65 29.78%113.98 32.82%105.19 30.43%医美业务 13.28 3.75%4.49 1.33%10.02 2.90%合计 354.46 100%336.83 100%345.63 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 公司医美业务布局全球，主要采取持续战略并购、合作和入股的模式。目前公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品 35 款，其中海内外已上市产品达 21款，在研全球创新产品 14 款，产品组合覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域。其医美业务的布局源于不断的合作、收购和入股

199、：2013 年与韩国 LG 合作，获得伊婉玻尿酸中国独家代理权；2018 年，以 14.9 亿元收购全资子公司 Sinclair，覆盖 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等产品；2019 年，入股美国 R2 公司，取得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权。2020 年 8 月，与韩国 Jetema 公司合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权；2020 年 10 月，Sinclair 与 Kylane 公司达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；2021 年、2022 年Sinclair 又通 过收购国际能量源医美器械公司

200、 High Tech、Viora，实现非手术类医美注射产品和能量源器械中高端市场全覆盖。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 图12：华东医药全球化医美产品布局 资料来源：华东医药年报，民生证券研究院 收购全资子公司 Sinclair，覆盖少女针，布局再生注射市场，国内市场快速销售起量。公司于 2018 年以 15.2 亿元人民币现金收购英国 Sinclair 公司，旗下涵盖少女针，布局再生注射市场，产品于 2021 年 4 月药监局获批，8 月底国内上市。其成分主打：30%PCL+70%CMC，CMC 效果即刻显现、PCL 刺

201、激再生维持长期效果，进而呈现立即起效+渐进式效果，产品作用效果接近 1 年。在产品上市后 4 个月内，收入达到 1.85 亿元，拉动母公司 2021 年收入同比 108%。图13：少女针作用机理图 资料来源：华东医药公司公告，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 59 6.10 江苏吴中：布局医美板块，童颜针蓄势待发 江苏吴中医药发展股份有限公司成立于 1994 年，于 1999 年在上交所上市，公司业务聚焦医药领域，包括抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类药品的研发、生产和销售。2021年总营收17.

202、75亿人民币，同比下降5.14%，归属母公司净利润 0.23 亿人民币，同比增长 104.5%。表88：江苏吴中收入、净利润情况（亿元人民币）2017 2018 2019 2020 2021 收入 29.60 17.02 21.10 18.72 17.75 Yoy-25.79%-42.52%23.99%-11.29%-5.14%归母净利润 1.33-2.86 0.65-5.06 0.23 Yoy 84.88%-314.54%122.60%-884.72%104.49%毛利率 21.63%35.46%29.60%30.74%28.83%净利率 4.57%-16.59%2.93%-27.12%1.

203、16%资料来源：Wind，民生证券研究院 医药大健康为核心产业，快速切入医美产业。目前公司以医疗大健康行业作为核心产业发展方向，在此基础上把医疗美容产业作为新兴大健康子行业重点培育，2021 年江苏吴中成立医美事业部，以自有资金 1 亿元投资设立全资子公司江苏吴中美学，未来欲以收购/控股等模式加速布局医美领域。表89：20202021 年江苏吴中收入结构 2020 年 2021 年 收入 占比 收入 占比 总营业收入（亿元）18.72 100.00%17.75 100.00%其他业务 -11.63 65.50%骨骼肌松弛药 -1.69 9.54%免疫调节类药 0.80 4.27%0.91 5.

204、14%抗感染用药 1.74 9.30%0.71 4.02%血液系统用药 0.75 4.01%0.73 4.10%眼科用药 -0.41 2.33%解热镇痛药 -0.46 2.59%消化系统用药 1.10 5.90%0.52 2.93%其他类用药 2.14 11.41%0.22 1.24%心血管系统用药 0.43 2.27%0.27 1.54%电解质补充药 18.72-0.19 1.08%资料来源：Wind，民生证券研究院 配送模式为主，客户多来自于江苏。公司目前以自营终端销售模式、配送模式、招商模式、OTC、电商模式等几种模式为主，销售渠道包含全国各区域内的代理商、医疗机构和零售药店等。公司最主

205、要的销售模式为配送模式，2021 年公司营业收入中通过配送模式取得收入占比达 49.08%，其中医院客户占比达 43.71%。从客户分布地区来看，公司的主要客户集中在江苏省。目前公司拥有两家医药销售子公司，并组建了经营销售管理部、商务管理中心、中央市场部等部门，在全国范围内 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 60 有着多个销售中心。表90：2020、2021 年江苏吴中主要客户类型营业收入占比 销售模式 客户类型 2021 占比 2020 占比 终端销售 医院 8.75%9.81%医药流通企业 3.84 9.44%配送 医院 43

206、.71%37.71%医药流通企业 5.37%5.32%零售 零售 1.28%1.11%招商 医药流通企业 35.63%35.75%OTC 模式 药品零售企业 0.38%0.25%电商 网络销售平台 0.17%0.31%其他 医药流通企业 1.05%0.30%资料来源：公司年报，民生证券研究院 加速布局医美领域，控股模式获两块注射类产品大陆独家代理权：1）玻尿酸产品布局：2020 年，江苏吴中通过 3000 万入股方式战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%股权，引进韩国医美企业 Humedix 公司注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品 HARA 在中国的独家销售代理权，2021H2临床试

207、验已正式启动，预计 2025 年国内市场上市；2）童颜针布局：2021 年年底，江苏吴中全资子公司吴中美学以 1.66 亿元收购达透医疗 51%股权，获得韩国公司 Regen Biotech,Inc 高端聚双旋乳酸童颜针产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权，2021 年 12 月 27 日童颜针AestheFill 在海南完成首例注射，预计 2023 年在国内市场上市。童颜针 AestheFill主打聚双旋乳酸（PDLLA）成分，空间结构为空心微球，内外部均能刺激胶原蛋白生成，作用高效，效果时长约 2 年，且产品复溶时间仅需 10 分钟；从注射便捷性来看，PDLLA 不会

208、发生针管阻塞的情况，综合竞争力显著。该产品已在全球 68 个国家销售，销量表现突出。图14：AestheFill 童颜针 资料来源：公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 61 行业深度研究/商贸零售 7 投资建议 短期角度：看好疫后消费复苏下，医美需求反弹拉动产品销售增长；长期角度：一方面，国内医美渗透率仍处在较低水平，同时政策大力推动重组胶原蛋白等多种医美产品研发布局，拉动市场供给多样化，增强消费者对医美认知，同时规范化行业发展，保障行业能够持续性稳步向上。胶原蛋白作为医美行业细分板块，整体应用市场呈现高景气度，随着技术的不断进步

209、，多家企业加速布局重组胶原蛋白市场，未来将拉动胶原蛋白应用市场规模持续上行。核心推荐：濡白天使持续放量的爱美客；聚焦皮肤学级市场，深耕功效性护肤领域的贝泰妮；布局胶原蛋白赛道的华熙生物；建议关注：待上市的胶原蛋白相关标的。表91：重点公司盈利预测、估值与评级 证券代码 证券简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688363.SH 华熙生物 147.73 1.63 2.15 2.89 91 69 51 推荐 300957.SZ 贝泰妮 195.20 2.04 3.05 3.87 96 74 54 推荐 300896.S

210、Z 爱美客 567.20 4.43 6.94 10.06 128 82 56 推荐 资料来源：Wind,民生证券研究院预测（注：股价为 2022 年 8 月 12 日收盘价）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 62 行业深度研究/商贸零售 8 风险提示 1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。3）产品安全风险：国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存

211、在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 63 行业深度研究/商贸零售 插图目录 图 1：胶原蛋白三重螺旋结构.4 图 2：透明质酸（HA）在人体中的分布.7 图 3：玻尿酸制备方法与下游应用的发展史.9 图 4：胶原蛋白制备方法与下游应用的发展史.10 图 5：不同功效成分消费者关注度.18 图 6：2021 年中国消费者选择功效型护肤品原因排序.18 图 7：水光针注射部位图示.23 图 8：水光针效果图.23 图 9：胶原蛋白与皮肤老化的关系.25 图 10：中国医药级透明质酸终端产品-骨科/眼科治

212、疗类市场规模.30 图 11：巨子生物【医疗机构+大众消费者】双轨销售策略.35 图 12：华东医药全球化医美产品布局.58 图 13：少女针作用机理图.58 图 14：AestheFill 童颜针.60 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：五种类型胶原蛋白组织分布及特点.3 表 2：胶原蛋白应用领域.4 表 3：酸提取法和酶提取法对比.5 表 4：三类重组胶原蛋白对应技术及特点.6 表 5：天然胶原蛋白与重组胶原蛋白对比.6 表 6：玻尿酸特性、原理及应用领域.8 表 7：玻尿酸提取方法各项指标对比.9 表 8：2017-2021 年玻尿酸 Vs 胶原蛋白国内市场终端规模（单

213、位：亿元）.10 表 9：重组胶原蛋白相关政策情况.11 表 10：中国重组胶原蛋白研制公司.11 表 11：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理产品市场规模（单位：亿元）.12 表 12：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理产品结构情况（单位：亿元）.12 表 13：中国市场中，贴式医用敷料占据医用敷料的主要市场（单位：亿元）.13 表 14：中国医用敷料市场，两大原料类别占比情况.13 表 15：2021 年按零售额计的中国前五大医用敷料企业.14 表 16：中国不同类别药监局备案差异.14 表 17：不同种类面膜与贴式敷料对比（单价：元/片）.15 表 18：2019 年

214、我国潜在的贴式医用敷料需求量.15 表 19：预计 2025 年贴式敷料销量超过 10 亿片.16 表 20：玻尿酸与胶原蛋白类敷料产品的功效对比.17 表 21：预计 2025 年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超过 130 亿元.17 表 22：2021 年影响中国消费者护肤品选择的因素.17 表 23：2017 年至 2021 年中国功效性护肤品市场规模（单位：亿元）.18 表 24：2021 上半年功效成分榜单 Top30.19 表 25：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局.19 表 26：消费者未来计划增加投入的护肤品功效.20 表 27：胶原蛋白与烟酰胺、A 醇在美白抗衰效果上的

215、作用肌理.20 表 28：2022 年至 2027 年按零售额计中国功效性护肤品市场的市场规模（单位：亿元）.20 表 29：中国医美行业市场规模及增速（单位：亿元）.21 表 30：不同分子大小玻尿酸作用.21 表 31：当前国内玻尿酸注射剂产品情况（元/次）.22 表 32：测算 2020 年水光针市场规模不超过 100 亿元.24 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 64 行业深度研究/商贸零售 表 33：国内市场中合规水光针产品情况（元/次）.24 表 34：胶原蛋白注射剂及刺激再生注射产品（价格单位：元/支）.25 表 35：玻尿酸、胶原蛋白和刺

216、激再生类注射剂效果及维持时间对比.25 表 36：丰泪沟和淡化黑眼圈项目对比.26 表 37：不同类型水光针效果对比.27 表 38：交联胶原蛋白注射剂、刺激再生注射剂和玻尿酸注射剂对比.27 表 39：预计 2025 年胶原蛋白水光针规模超 50 亿元.28 表 40：预计 2025 年胶原蛋白眼周注射市场规模超 10 亿元.29 表 41：胶原蛋白及玻尿酸在传统医疗领域应用对比.31 表 42：2015-2026 年全球高端创伤敷料市场规模及预测（亿美元）.31 表 43：2013-2023 年中国保健品市场规模及预测（亿元）.32 表 44：胶原蛋白及玻尿酸在传统医疗领域应用对比.32

217、表 45：公司收入及净利润情况（亿元）.34 表 46：巨子生物主营业务收入拆分（亿元）.34 表 47：巨子生物主要品牌分布.35 表 48：营业收入按销售渠道划分（亿元）.36 表 49：巨子生物在研项目.37 表 50：巨子生物新建和扩张生产项目（亿元）.38 表 51：双美生物公司收入及净利润情况（亿新台币）.38 表 52：双美生物 2019-2021 年所营业业务占全年营收比重.39 表 53：双美生物产品（单位：元人民币）.39 表 54：锦波生物收入、净利润快速增长（亿元）.41 表 55：锦波生物主营业务收入拆分（亿元）.41 表 56：锦波生物的主要产品（元/瓶、片、剂）.

218、42 表 57：锦波渠道拆分表（亿元）.42 表 58：锦波生物研发部门.43 表 59：2021 年锦波生物研发主要项目及资金投入（亿元）.43 表 60：锦波生物募集资金拟投资项目（亿元）.43 表 61：创尔生物收入、净利润情况（亿元）.44 表 62：创尔生物主营业务收入拆分表（亿元）.44 表 63：创尔生物主要品牌分布（元/片、瓶、盒）.45 表 64：创尔生物业务收入拆分表（亿元）.46 表 65：创尔生物研发投入前五名的研发项目（亿元）.46 表 66：敷尔佳收入、净利润情况（亿元）.47 表 67：敷尔佳业务收入拆分表（亿元）.47 表 68：敷尔佳玻尿酸和胶原蛋白主要产品（

219、百万元；元/片、瓶）.48 表 69：敷尔佳分渠道收入拆分表（亿元）.48 表 70：敷尔佳在研项目情况（万元）.49 表 71：敷尔佳募集资金拟投资项目（亿元）.49 表 72：华熙生物收入、净利润情况（亿元）.50 表 73：华熙生物主营业务收入拆分表（亿元）.50 表 74：华熙生物主要医美及护肤品品牌布局.51 表 75：华熙生物销售渠道.51 表 76：爱美客收入、净利润情况（亿元）.52 表 77：爱美客主营业务收入拆分表（亿元）.52 表 78：爱美客产品布局情况（单位：元/支）.53 表 79：爱美客渠道拆分表（亿元）.53 表 80：爱美客募集资金投资项目（亿元）.54 表

220、81：研发产品管线当前所处阶段.54 表 82：公司收入及净利润情况（亿元）.54 表 83：贝泰妮主营业务收入拆分（亿元）.55 表 84：营业收入按销售渠道划分（亿元）.55 表 85：薇诺娜和 AOXMED 瑷科缦旗下胶原蛋白产品.56 表 86：华东医药收入及净利润情况（亿元）.57 表 87：华东医药主营业务收入拆分（亿元）.57 表 88：江苏吴中收入、净利润情况（亿元人民币）.59 表 89：20202021 年江苏吴中收入结构.59 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 65 行业深度研究/商贸零售 表 90：2020、2021 年江苏吴中主

221、要客户类型营业收入占比.60 表 91：重点公司盈利预测、估值与评级.61 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 66 行业深度研究/商贸零售 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报

222、告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券研究院股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

223、资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与

224、本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026