1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：洪九果品洪九果品是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团，拥有“端到端”的先进数拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营字化供应链，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营。多重因素推动水果消费持续提升，供多重因素推动水果消费持续提升，供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向。1)国内人均鲜果消费量约 52kg 较发达国家仍有差距，随居民可支配收入上升、更加注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升；2)据灼识咨询，国内鲜果零售市场的市场

2、规模望由 2020 年的 1.19 万亿元增至 2025 年的 1.83 万亿元，CAGR 约 9.1%；鲜果分销市场规模望由 2020 年的 0.95 亿元增至 2025 年的 1.47 亿元，CAGR 约 9.1%；3)国内鲜果市场由上游种植商(包括采后处理)、中游分销商(包括冷链配送)和下游零售商构成；4)供应链、品牌化、数字化等行业发展趋势相辅相成，头部公司将在产业链上纵向延伸；5)国内品牌鲜果分销市场的规模望由 2020 年的 2848 亿元增至 2025 年的 7619 亿元，CAGR 约21.8%；鲜果分销商的品牌化率将从 2020 年的 30%增至 2025 年的 52%(美国

3、 70%)。洪九果品历经洪九果品历经 30 余年发展成长为国内品牌鲜果分销龙头余年发展成长为国内品牌鲜果分销龙头。1)洪九果品历经 34 年发展，于 2021 年 10 月 29 日在港交所递交招股书，2022 年 7 月 26 日通过港交所主板上市聆讯；2)洪九果品专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合；按 2021 年销售收入计，洪九果品为国内领先的榴莲分销商，市场份额占比 8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021 年市场份额分别为 2.2%、6.1%及 2.8%；3)创始人家族持

4、股超46%，阿里持股 8%为最大的外部股东，此外中国农垦持股为 6.59%。洪九果品主业以核心优势品类为主，过去洪九果品主业以核心优势品类为主，过去 3 年收入利润增速年收入利润增速 CAGR 均超均超 100%。1)洪九果品已在 14 种水果品类中推出了 18 个水果品牌，2021 年自有品牌水果的销售收入占总收入的 73.3%，远超行业平均水平 34%；2)确立榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子与葡萄为六大核心产品，2019-21年销售金额占总营收比例分别达到74.9%、68.3%及57.5%；3)2019-21 年营收 20.8/57.7/102.8 亿元，CAGR 达 122%；经调整利

5、润 2.28/6.62/10.9 亿元，CAGR 达 128%；2022 年 1-5 月营收利润增速分别 25.1/39.6%继续高增长；4)盈利能力稳步提升，2022 年 1-5 月毛利率达 19.6%(品牌水果毛利率 21.8%)，净利率达 13%。水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起。1)2021 年国内鲜果的销售收入排名前五的参与者市场份额占比低于 5%，行业仍高度分散，洪九果品位居第二、市占率 1%；2)公司具备多重核心竞争优势：品牌优势；领先的“端到端”能力直采、全国分销网络；可视化的洪九星桥系统，先进的覆盖整个业

6、务的数字化运营能力；增强定制化服务；规模效应。风险提示：风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量问题；产品供应链不稳定等 作者 刘越男 陈笑 相关报告 批零贸易业8 月电商经营类指数为49.2%，回升幅度较为明显 2022.08.14 批零贸易业中国大陆 6 月瑞表销售额快速回升 2022.08.09 批零贸易业 海外电商平台 Q2 分化，亚马逊等龙头数据好于预期 2022.08.09 批零贸易业扩产预期释放提振，零售旺季将至量价可期 2022.08.08 批零贸易业避险情绪支撑金价企稳上行 2022.08.07 自有品牌鲜果分销龙头

7、，供应链为利器 一文看懂洪九果品 相关行业：批零贸易业 2022.08.14 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 图目录.3 表目录.5 1.2025 年中国鲜果零售市场规模将达 1.8 万亿元，供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向.6 1.1.多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果需求望高增长.6 1.2.产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商.9 1.3.行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向，水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势.13 2.洪九果品历经 30 余年发展历程，已成长为国内鲜果分销龙头.16 2.1.洪

8、九果品是国内鲜果分销龙头，核心商业模式清晰.16 2.2.历经 34 年发展，2022 年 7 月通过港交所聆讯.18 2.3.管理层从业经验丰富，员工综合素质优秀.19 3.洪九果品主业以核心优势品类为主，过去 3 年收入利润增速 CAGR均超 100%.22 3.1.自有品牌销售占比超 7 成，华东与西南地区为主要阵营.22 3.2.过去 3 年营收增速 CAGR 高达 122%，调整后净利润增速 CAGR高达 119%.25 3.3.资产负债率有所提升，周转率指标优秀.27 4.水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起.29 4.1.水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散.2

9、9 4.2.洪九果品在品牌、供应链等各方面建立雄厚的竞争优势.30 4.3.洪九果品未来发展仍围绕提升品牌知名度、加速数字化进程等 37 5.风险提示.39 2W4WPYAV4YPUEYFXaQcM7NoMoOnPsQiNrRvNkPnMpRaQrQpQvPsRtQvPsQqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 图图目录目录 图 1：国内水果产量稳步上升.6 图 2：中国鲜果分销市场规模大且增长平稳.6 图 3：国内水果人均消费量(表观)稳步提升.7 图 4：国内水果人均消费量(实际)较美国差距较高.7 图 5：国内鲜果零售市场规模稳步上升.7 图 6：国内鲜果分销市场规模稳步

10、上升.7 图 7：国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长.8 图 8：国内品牌鲜果分校市场品牌化率稳步上升.8 图 9：进口水果的零售金额占比稳步提升.9 图 10：从各国进口鲜果规模及比例.9 图 11：中国 2020 年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品.9 图 12：水果零售产业链全景图一览.10 图 13：国内苹果产业：陕西与山东产量占比 48.5%.10 图 14：国内柑橘产业：广西、湖南与湖北占比 49.2%.10 图 15：2020 年中国鲜果价值链概览.11 图 16：国内冷藏车保有量稳步增加.12 图 17：国内冷库容量稳步增加.12 图 18：国内冷链物流

11、市场规模稳步增长.12 图 19：国内冷链物流需求总量稳步增长.12 图 20：中国鲜果零售市场规模（按零售渠道划分）.13 图 21：新西兰佳沛成功做到水果品牌化.15 图 22：褚橙成功做到水果品牌化.15 图 23：超级水果排名：蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一.16 图 24：洪九果品商业模式简图.16 图 25：泰国榴莲加工厂一角.18 图 26：广东分拣中心一角.18 图 27：洪九果品股权结构严谨，层次清晰.19 图 28：洪九果品的进口单品与国产单品的主要水果品牌一览.22 图 29：洪九果品 2022 泰国水果节之榴莲产品图.23 图 30：洪九果品 2022

12、泰国水果节之山竹产品图.23 图 31：2019-21 年收入快速增长.25 图 32：2019-21 年经调整净利润快速增长.25 图 33：2022 年 1-5 月毛利率显著提升.26 图 34：2022 年 1-5 月调整后净利率显著提升.26 图 35：总费用率保持小幅下降趋势.27 图 36：销售费用率保持下降趋势.27 图 37：前五大客户营收占比逐渐下降.27 图 38：前五大供应商采购额占比逐渐平稳.27 图 39：资产负债率持续上升.28 图 40：调整后流动/速动/现金比率均下降.28 图 41：资产负债率持续上升.28 图 42：调整后三大比率表现良好.28 图 43：洪

13、九果品核心自有品牌鲜果一览.30 图 44：洪九果品位于泰国的加工工厂实景图.32 图 45：洪九果品位于越南/泰国的加工工厂实景图 .32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 图 46：洪九果品位于广东的分拣中心实景图.32 图 47：洪九果品位于广东的分拣中心实景图二.32 图 48：直采产地一览.33 图 49：分销网络属地一览.33 图 50：洪九果品智能供应链管理体系能够高效去除中间层级，并由数字化驱动分销网络.33 图 51：“洪九星桥”平台可在 PC 于手机端实时应用.34 图 52：洪九星桥可视化系统某页面.35 图 53：洪九星桥可视化系统某页面.35 图 54

14、：洪九果品可传递上下游影响力.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 表目录表目录 表 1：国内产量最大的五种水果 2012-20 年年产量一览.6 表 2：中国水果采后处理技术.11 表 3：水果消费部分新趋势总结.15 表 4：洪九果品核心商业模式简介一览.17 表 5：公司发展 34 年历史节点.18 表 6：洪九果品近五年融资密集且金额高.19 表 7：发行前洪九果品十大股东情况持股数与持股比例一览.20 表 8：洪九果品目前主要董监高成员情况一览.20 表 9：员工岗位结构以销售为主，其余类别员工分布均衡.22 表 10：按品牌划分水果产品收入及占总营收比例.23 表

15、 11：不同水果产品收入及占营收比重一览.23 表 12：不同水果产品收入及占总营收比例.24 表 13：2021 年终端批发商、新兴电商、商超销售占比 53/21/14%.24 表 14：鲜果行业主要竞争对手一览.29 表 15：洪九果品直采及分销网络核心数据一览.32 表 16：洪九果品冷链温控追踪系统的核心流程一览.36 表 17：洪九果品未来部分发展规划一览.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 1.2025 年中国鲜果零售市场规模将达年中国鲜果零售市场规模将达 1.8万亿元万亿元，供供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向 1.

16、1.多重因素推动国内多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果需求望高增长水果需求望高增长（一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距（一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距 水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。改革开放后国内水果种植面积持续快速增长，水果产量持续上升，2000 年国内水果产量仅为 0.62 亿吨，2021 年已增长至 2.93 亿吨，增长 3.73 倍。柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果，2020 年五种水果产量总计 1.39

17、亿吨，占全部水果产量的 48.4%；其中柑桔产量为0.51亿吨占比为17.8%，苹果产量为0.44亿吨占比为15.4%，梨产量为 0.18 亿吨占比为 6.2%。图图 1：国内水果产量稳步上升国内水果产量稳步上升 图图 2：中国鲜果分销市场规模大且增长平稳中国鲜果分销市场规模大且增长平稳 数据来源：国家统计局，智研咨询，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，智研咨询，国泰君安证券研究 表表 1：国内国内产量最大的五种水果产量最大的五种水果 2012-20 年年产量一览年年产量一览 产量：亿吨产量：亿吨 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

18、香蕉 0.10 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.12 0.12 苹果 0.36 0.36 0.37 0.39 0.40 0.41 0.39 0.42 0.44 柑橘 0.31 0.32 0.34 0.36 0.36 0.38 0.41 0.46 0.51 梨 0.16 0.15 0.16 0.17 0.16 0.16 0.16 0.17 0.18 葡萄 0.10 0.11 0.12 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 数据来源：洪九果品官网，国泰君安证券研究 国内人均水果消费量稳步提升，但只看实际消费量只有约国内人均水果消费量稳步提升，但

19、只看实际消费量只有约 51-53kg，较，较发达国家如美国、日本等仍有不小差距：发达国家如美国、日本等仍有不小差距：据智研咨询，2012 年国内水果人均消费量仅为 135.51kg，到 2021年增长至 175.27kg，但这一人均消费量为表观消费量，其中含有水果加工产品，实际鲜果消费量远未达到该水平。而根据弗若斯特沙2.002.202.402.602.803.002000021亿吨亿吨中国水果产量51.6%17.8%15.4%6.2%5.0%4.0%其他柑橘苹果梨葡萄香蕉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 利文

20、，国内人均水果的年消费量由 2016 年的 43.9kg 增加至 2021 年的 52.7kg(真实水平)，CAGR 为 3.7%。中国居民膳食指南建议人均水果年消费量为 73-128kg，国内仍有不小差距。与海外发达国家相比，2021 年美国人均水果的年消费量为 110.67kg，是国内人均的 2.1 倍；而饮食结构较相近的日本，人均水果的年消费量为 73.78kg，是国内人均的 1.4 倍。图图 3：国内水果人均消费量国内水果人均消费量(表观表观)稳步提升稳步提升 图图 4：国内水果人均消费量国内水果人均消费量(实际实际)较美国差距较高较美国差距较高 数据来源：国家统计局，智研咨询，国泰君

21、安证券研究 数据来源：国家统计年鉴，艾瑞咨询，国泰君安证券研究 我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，国国内内水果消费金额将持续提升：水果消费金额将持续提升：国内国内鲜果零售市场的市场规模鲜果零售市场的市场规模 2025 年将达年将达 1.83 万亿元。万亿元。按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2016 年的 8682 亿元增至2020 年的 11867 亿元，CAGR 约 8.1%。据灼识咨询，2025 年国内鲜果零售市场的市场规模预计将增长至 18305 亿元，预期 CAGR 为9.1%。国内国内鲜

22、果分销市场规模鲜果分销市场规模 2025 年将达年将达 1.47 万亿元。万亿元。按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由 2016 年的 6860亿元增长至 2020 年的 9493 亿元，CAGR 为 8.5%。据灼识咨询，2025年国内鲜果分销市场规模预计将增长至 14652 亿元，预期 CAGR 为9.1%。图图 5：国内国内鲜果零售市场规模稳步上升鲜果零售市场规模稳步上升 图图 6：国内国内鲜果分销市场规模鲜果分销市场规模稳步上升稳步上升 136 139 142 149 146 151 153 164 171 175 55

23、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均消费量（含加工，但扣除损耗）：千克40.5 43.9 45.6 47.4 51.4 51.3 40.042.044.046.048.050.052.02001820192020重量（千克）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 （二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长（二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长 中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜

24、果分销增速，到中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速，到 2025 年市场规年市场规模望增至模望增至 2848 亿元：亿元：按自有品牌产品的销售收入测算，国内品牌鲜果分销市场的规模已经由 2016 年的约 1,098 亿元增长至 2020 年的约 2,848 亿元，CAGR高达 26.9%；预计到 2025 年将增至 7,619 亿元，CAGR 约 21.8%。2020 年鲜果分销商的品牌化率为 30%，较 2016 年 16%的品牌化率大幅提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达 70%的品牌化率，国内水果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。图图 7：国内国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速

25、增长品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长 图图 8：国内国内品牌鲜果分校市场品牌化率稳步上升品牌鲜果分校市场品牌化率稳步上升 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于 2025年年增至增至 2737亿元：亿元：相较国产水果，进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应的特征，进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果市场规模预计于 2020-25 年将以预期 CAGR 为 14.9%快速增长，于2025 年将达 2737 亿元，进口水果的零售金额占

26、比至 2025 年将进一步增长至 15%。在国内的水果进口产地中，东南亚地区因其热带气候环境及较近的地理 距离，成为国内进口鲜果的最主要产地。2020 年东南亚进口水868 939 1033 1265 1187 1286 1423 1561 1697 1831 020040060080000中国鲜果零售市场（单位：人民币十亿元）686 745 823 1016 949 1029 1140 1251 1360 1465 020040060080001600中国鲜果分销市场规模（单位：人民币十亿元）110 134 173 254 2

27、85 354 442 540 647 762 00500600700800中国品牌鲜果分销市场规模单位：人民币十亿元16%18%21%25%30%34%39%43%48%52%0%10%20%30%40%50%60%中国品牌鲜果分销市场品牌化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的 50.9%；2020 年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场规模的 22.2%。图图 9：进口水果的零售金额占比稳步提升进口水果的零售金额占比稳步提升 图图 10：从各国进口鲜果规模及比例从各国进口鲜果规模及比例

28、数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 进口水果当中，进口水果当中，榴莲、车厘子等品类榴莲、车厘子等品类增速迅猛增速迅猛。按未来五年的预计增速计，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国 2020 年零售额超过 100亿元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类，其中榴莲将是未来五年增速最快的品类，2020-25 年的预期 CAGR 将达到25.2%。图图 11：中国中国 2020 年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品 数据来源：腾讯网，国泰君安证券

29、研究 1.2.产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商 国内国内的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。上游：水果种植/采摘，水果采后处理。中游：冷链配送，水果分销。下游：水果零售。806 866 928 1136 1050 1132 1243 1352 1457 1557 62 73 104 128 137 153 179 209 241 274 020040060080000国产水果进口水果单位：人民币十亿元50.90%3

30、4.60%7.10%7.40%南美洲东南亚大洋洲其它 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 图图 12：水果零售产业链全景图水果零售产业链全景图一览一览 数据来源：中商请报网，国泰君安证券研究 （一）上游（一）上游 上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势区域的产业规划。区域的产业规划。随着主要水果优势区域布局规划有效实施，苹果、柑橘、梨优势区的集中度均达到 85%以上。水果特优区建设力度持续加大，洛川苹果、赣南脐橙、百色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强，成为当地农民脱贫增收的支柱产业。如苹果产

31、业，主产区陕西省、山东省 2020 年的产量占了全国产量的48.5%，产量在100万吨以上的 8个省的产量总计达到全国的92%，生产集中度较高。再比如柑桔产业，2020 年广西、湖南、湖北三省（区）的柑桔产量将近全国产量的一半。其中广西产量为 1382.09 万吨，产量超过全国的四分之一，广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种，带领当地农户走上脱贫致富之路。图图 13：国内苹果产业：陕西与山东产量占比国内苹果产业：陕西与山东产量占比 48.5%图图 14：国内柑橘产业：广西、湖南与湖北占比国内柑橘产业：广西、湖南与湖北占比 49.2%26.9%21.6%9.9%9.2%8.8%6.1%5.4%4.2%

32、7.9%陕西省山东省山西省河南省甘肃省辽宁省河北省新疆维吾尔自治区其他27.0%12.2%10.0%9.7%9.5%8.3%7.5%6.2%9.5%广西省湖南省广东省四川省江西省其他重庆市福建省湖北省 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 数据来源：国家统计局，智研咨询，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，智研咨询，国泰君安证券研究 水果采后处理为上游的关键环节之一，直接关系到耗损率。水果采后处理为上游的关键环节之一，直接关系到耗损率。采后处理是指为保持及改进蔬菜产品质量并使其从农产品转化为商品所采取的一系列措施。采后处理主要包括整理与挑选、预冷、清洗和涂腊、分级、包装等。表

33、表 2：中国水果采后处理技术中国水果采后处理技术 环节环节 详情详情 整理与挑选 剔除有机械伤、病虫危害、外观畸形等不符合商品要求的产品。预冷 在水果贮藏或运输之前，迅速将其温度降低到规定温度的措施。剔除田间热，降低水果温度。降低采后出现的失重、萎蔫、黄化等现象。抵制微生物的侵染和生理病害的发生，提高耐贮性。降低乙烯对产品的危害。清洗 水果产品多用水清洗，有浸泡、冲洗、喷淋等方式。洗涤水，特别是循环应用的水，除需进行一般的沉淀除杂等处理外，必须加入适量的化学杀菌剂，如次氯酸钠、漂白粉、仲丁胺等，以防止病菌扩大浸染。分级 将果蔬产品按照一定的标准和大小格分成不同的等级。剔出有病虫害和机械伤的产品

34、，可以减少贮藏中的损失，减轻病虫害的传播，以降低工成本和减少浪费。包装 水果的包装是标准化、商品化，保证安全运输的贮藏的重要措施。减少因互相摩擦、碰季而造成的机械损伤，减少病毒蔓延和水分蒸发，避免果蔬散堆发热而引起腐烂变质，可以使果蔬在流通中保持良好的稳定性，提高商品性和卫生质量。数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 （二）中游（二）中游 水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工(对应的是产业链上游)。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销

35、售地的一级批发商。最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给零售终端以及消费者。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。图图 15：2020 年中国鲜果价值链概览年中国鲜果价值链概览 数据来源：招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41 水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率。水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率

36、。冷藏车：冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020 年全国冷藏车市场保有量为 28.67 万台，较上年增长 7.2 万台。预计 2022 年中国冷藏车保有量将逼近 40 万辆。冷库总量：冷库堪称冷链物流的“根据地”，冷库的建设和发展，已成为国家骨干冷链物流基地的重中之重，并取得明显成绩。2020年全国冷库总量达到 7080 万吨（折合 1.77 亿立方米），新增库容1027.5 万吨，同比增长 16.98%，该数字已超过美国。图图 16：国内冷藏车保有量稳步增加国内冷藏车保有量稳步增加 图图 17：国内冷库容量稳步增加国内冷库容量稳步增加 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 数据来源：中商

37、情报网，国泰君安证券研究 我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。随着城镇化发展、中产阶级不断壮大，以及生鲜电商带动国内农产品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正快速增加。据中商情报网数据，2020 年国内食品冷链物流市场总规模达到3832 亿元/+13%，预计 2022 年将增至 4567 亿元。2020 年我国冷链物流需求总量为 2.65 亿吨/+13.69%；2021 年冷链物流发展势头强劲，市场需求总量突破 2.7 亿吨；预计 2022 年冷链物流需求总量将超 3.2 亿吨。图图 18：国内冷链物流市场规模稳步增

38、长国内冷链物流市场规模稳步增长 图图 19：国内冷链物流需求总量稳步增长国内冷链物流需求总量稳步增长 05540452002020212022E中国冷藏车保有量万辆万辆02000400060008000002020212022E中国冷库容量万吨万吨050002500300035004000450050002002020212022E中国冷链物流市场规模亿元亿元0500000002500030000350002002020

39、212022E中国冷链物流需求总量万吨万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 （三）下游（三）下游 国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在 45%左右，下游的加价率一般左右，下游的加价率一般高于上游与中游：高于上游与中游：传统供应链效率水平低，渠道加价率在 45%，一般经过四个加价阶段，一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能，加价率约10%；二级批发商承担物流角色，一般是仓储+物流车，上游对接一级批发商，下游对接小 B(一般是餐饮、小超市等)，加价率约 15

40、%；小 B端对接消费者，承担零售选品、采购、品类管理等职能，加价率一般在 20%左右。水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似，但终端零售环节平均加价率更高、其次是二级批发商，若能打通一级与二级环节，则整体利润将更为丰厚。下游下游新兴零新兴零售渠道售渠道正正快速增长。快速增长。商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，2020 年约占中国鲜果零售总市场规模的 77.7%。新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果，预计新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。新兴零售渠道的市场规模自 2016-20 年的 CAG

41、R 为 40.7%，在 2020年占据了国内鲜果零售总额的 22.3%，预计该市场份额将于 2025 年进一步上升至43.1%、达到10422亿元，2020-2025年CAGR为24.4%。图图 20：中国鲜果零售市场规模（按零售渠道划分）中国鲜果零售市场规模（按零售渠道划分）数据来源:招股说明书，灼识咨询，国泰君安证券研究 1.3.行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向，行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向，水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势 800.7844.1894.61073.6922.1924.9971.81008.31033.

42、91042.267.594.9138.3191264.6360.7450.8552.4663.5788.30200400600800002001920202021预测 2022预测 2023预测 2024预测 2025预测传统零售渠道新兴零售渠道单位：人民币十亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 41（一）行业存在的问题（一）行业存在的问题 国内水果行业仍国内水果行业仍存在如下问题：存在如下问题：损耗大、利润率低。损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果

43、的运输半径及销售覆盖范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。供应供应链缺乏标准化。链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在鲜果分销环节，水果的加工、包装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准，无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。数字化程度低。数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法及时溯源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策。（二）行业发展的趋

44、势（二）行业发展的趋势 国内水果行业未来的发展主要集中国内水果行业未来的发展主要集中在供应链整合、数字化转型、标准化在供应链整合、数字化转型、标准化提升、品牌化打造等方面。提升、品牌化打造等方面。供应链持续垂直整合。供应链持续垂直整合。为了能够更好地把控水果供应链，头部的鲜果分销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，承担价值链上多个环节，以应对与确保果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周转效率及盈利能力相关的挑战。然而，仅有为数不多的知名鲜果分销商凭借其雄厚的技术实力、行业经验及资本资源有能力实现端到端垂直整合。以洪九果品为例：以洪九果品为例：洪九果品拥有领先的全产业链“端到端”运营能力，目前已在

45、水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终端直接连接。数字化转型演进。数字化转型演进。物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将推动鲜果分销市场的数字化转型。依托于数字化鲜果供应链，分销商可以更加高效管理和调整供货，提升水果产品的质量及更高效地服务客户。同时，数字化升级使水果价格和供应链机制更加透明，减少信息不对称，提升整体效率。此外，供应链的数字化升级也将赋能水果种植商，帮助其实现农业现代化，从而从源头上促进行业的高质量发展。以洪九果品为例：以洪九果品为例：通过自主研发“洪九星桥”全球供应链管理系统，实现采、运、销

46、全业务链路数字化集成管控，大大提高业务链路管理效率。标准化程度提升。标准化程度提升。中国有着丰富的自然环境和农业资源，水果产业在中国乡村振兴战略中扮演重要地位，也发布了一系列政策支持水果种植的发展。国产水果逐渐从原本的粗放式、分布式种植向高效化及标准化种植转变，为高端及品牌国产鲜果产品零售额的进一步增长铺平道路。近年来，部分鲜果分销商通过直采、加强品控、升级包装等一系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 41 措施，致力于将非标准化的水果转换为标准化的商品。凭借标准化优质产品的稳定供应，这些分销商可在业内树立口碑及形成竞争优势，这对产品品牌化至关重要。鲜果品牌化鲜果品牌化持续持续推

47、进推进。消费者对于水果产品的消费升级趋势创造了品牌水果消费需求，上述供应链垂直整合、数字化提升、标准化程度提升的趋势为鲜果分销商打造鲜果品牌创造了条件。在此背景下，越来越多国内外头部鲜果分销商开始推出自有水果品牌。品牌的打造，需要产业链综合运作能力。品牌的打造，需要产业链综合运作能力。在采购端，鲜果分销商需要从原产地保证产品品质，并建立标准化的加工工厂；在销售端，鲜果分销商需要建立覆盖全国的销售及分销网络，增强其履约能力，减少分销过程中不必要的环节。品牌的打造，需要品牌的打造，需要不断的不断的研发投入。研发投入。以新西兰佳沛为例，每年的研发投入超 3500 万新西兰元(约合 1.5 亿人民币)

48、，其中 2000 万新西兰元用于新品种开发。除了口感，研发的方向还有稳定性、抗病性、耐储藏性等。图图 21：新西兰佳沛成功做到水果品牌化新西兰佳沛成功做到水果品牌化 图图 22：褚橙成功做到水果品牌化褚橙成功做到水果品牌化 数据来源：刺猬公社 数据来源：网易 以洪九果品为例：以洪九果品为例：洪九果品已在榴莲、山竹、龙眼、火龙果等 14 个主要水果品类中成功打造了 18 个品牌，并凭借卓越的产品开发能力，不断推出优质的鲜果产品，在消费者心中形成了美味记忆。（三）水果消费新趋势（三）水果消费新趋势 水果消费新趋势：水果消费新趋势：据艾瑞咨询统计，营养价值正逐渐成为消费者选购水果的新标准；此外，深色

49、水果正越来越多倍关注到。表表 3：水果消费水果消费部分部分新趋势总结新趋势总结 关键词关键词 详细情况详细情况 营养价值 水果的品质及营养价值关注度已经超过口味，成为消费者选购水果的新标准。深色水果 深色水果中含有较多的抗氧化物质,可以帮助清除体内过多的自由基,减缓皮肤老化,预防包括癌症在内的众多慢性疾病。成分党崛起 如今不少消费者对水果营养的评判正在变得更加专业,并开始注重水果的具体营养成分、营养密度、含糖量等数据指标。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41 情绪价值 研究表明有部分水果具有调节情绪的功效，例如香蕉中成分特殊的生物碱可以令人心情愉悦，葡萄柚中丰富的维生素 C 是制

50、造多巴胺、正肾上腺素的重要成分之一。水果社交 例如朋友圈中的水果晒图、办公室里的“水果社交”、以水果为主打的创意美食水果元素正在成为新的生活时尚。数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图图 23：超级水果排名：蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一超级水果排名：蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一 数据来源：艾瑞咨询 2.洪九果品历经洪九果品历经 30 余年发展历程，已成长为国内鲜余年发展历程，已成长为国内鲜果分销龙头果分销龙头 2.1.洪九果品洪九果品是国内鲜果分销龙头，核心商业模式清晰是国内鲜果分销龙头，核心商业模式清晰 洪洪九果品是九果品是一家中国自有品牌鲜果分销商一家

51、中国自有品牌鲜果分销商。洪九果品拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合。洪九果品自全球 100 多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量鲜果，通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在水果领域打造了出色的产品力，从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。按 2021 年的销售收入计算，洪九果品为中国领先的榴莲分销商，市场份额占比 8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021年市场份额分别为 2.2%、6.1%及 2.8%。图图 24：洪九果品商业模式简图洪

52、九果品商业模式简图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 4：洪九果品核心商业模式简介一览洪九果品核心商业模式简介一览 公司商业模式组成公司商业模式组成 优势优势 供应链 领先的全产业链“端到端”运营能力，目前已在水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终端直接连接。源头直采 洪九果品恪守“找遍全球，唯有此地”的不二原则，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，从经纬度、气候环境、种植规模、种植技术等多维度进行考察，自全球 100 余个优质稀缺产区为消费者

53、发现品质鲜果。公司在核心水果产品的产地进行深入布局，与当地果农展开长期紧密合作，沟通疏果、催花及采摘的时间节点，并结合不同水果品类生长特点、采购时点及市场行情，灵活确定采购订单的数量、价格及周期，形成农业生态良性循环。公司在海外核心产区拥有 16 个加工工厂，将水果标准化前置。通过先进的生产工艺、现代化的设备及标准化的技术规范，大幅提高分选加工效率，保证产品品质的稳定性。销售网络 多层次、全方位的销售网络覆盖超过 300 个城市，拥有 60 个城市分拣中心与 19 个销售分公司，高效触达各类型客户，覆盖终端批发商，商超，以社区团购、连锁社区生鲜店、即时电商为代表的新兴零售渠道等各类水果销售渠道

54、。公司为客户提供定制化服务，包括定制货柜大仓直送、品类规划、营销策划、库存管理指导等，精准、快速响应客户的多维度需求。通过覆盖全国的城市分拣中心，可将大件流通包装分拣为各种规格的小包装标品，满足目前新兴零售商小规格整装销售的需求。数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 洪九果品深入水果产地采购洪九果品深入水果产地采购，原产地直采比例占比较高，原产地直采比例占比较高。洪九果品认为从原产地直接采购是保持产品质量、稳定供应与成本优势的重要举措，截至 2022 年 5 月 31 日从原产地采购的榴莲、山竹、龙眼及火龙果的比例为 84.2%。洪九果品设立了一套严格的标准，从经纬度、气候环境、规

55、模、技术等因素筛选稀缺且难以替代的原产地，如龙眼产品从泰国东部树龄超 15 年的树上采摘，而该地区具有独特的温度变化、日照时间与土壤成分。为能在采摘后立刻分选、保鲜、包装、打标，洪九果品在各原产地建造为能在采摘后立刻分选、保鲜、包装、打标，洪九果品在各原产地建造了水果加工厂。了水果加工厂。截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在泰国、越南等核心品类原产地拥有 16 个加工厂，在当地市场确立了较强的议价能力及较高的门 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41 槛；加工厂将鲜果加工为标准产品，为品牌化奠定了坚实基础。洪九果品在全国设立了 60 个分拣中心以形成不同规格的包装产品。

56、这些中心总建筑面积达 12.75 万平米，使用智能分拣设备以实现更高的效率。图图 25：泰国：泰国榴莲加工厂一角榴莲加工厂一角 图图 26：广东广东分拣中心一角分拣中心一角 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 2.2.历经历经 34 年发展，年发展，2022 年年 7 月通过港交所聆讯月通过港交所聆讯 （一）历经（一）历经 34 年发展，所获荣誉与成就颇丰年发展，所获荣誉与成就颇丰 洪九果品历经洪九果品历经 34 年发展。年发展。创始人邓洪九先生早年筚路蓝缕、挑担创业，十数年沉淀后累积了 200 多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产业链专业而深刻的认识；公司创立后，得益于对行业的清

57、晰把握以及一批有志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗，逐渐做大做强，至今已能引领行业发展。表表 5：公司发展公司发展 34 年历史节点年历史节点 时间时间 事件事件 1987 年 创始人邓洪九先生于朝天门码头挑担创业 2002 年 公司前身重庆洪九果品有限公司成立 2011 年 业务扩张至泰国 2013 年 公司改制更名为重庆洪九果品股份有限公司，并在重庆股份转让中心挂牌；首次推出自有品牌 2015 年 获得中国果品流通协会颁发“2015 中国果业百强品牌企业”2016 年 业务扩张至越南，贵阳、成都、青岛、沈阳、广州、淄博、西安、北京分公司建立 2017 年 越南、智利子公司、昆明分公司建立

58、 2018 年 拉萨、重庆、嘉兴、临沂分公司建立 2019 年 获得中国农业农村部颁发“农业产业化国家重点龙头企业”；获得中国果品流通协会颁发“改革开放 40 周年果品行业先进单位”；获得国务院扶贫领导开发小组办公室颁发“全国精准扶贫行动先进民营企业”；武汉、金华、长沙分公司成立 2020 年 全年销售收入突破 50 亿元；菲律宾子公司、南宁分公司建立 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 公司获得一系列重要荣誉公司获得一系列重要荣誉。如 2020 年获得“果品企业自主品牌价值 18.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 41 亿元”、“重庆市“万企帮万村”精准扶贫行

59、动特别贡献企业”等。（二）历史融资（二）历史融资及本次及本次 IPO 情况梳理情况梳理 据天眼查数据，据天眼查数据，2018 年年至今至今洪九果品洪九果品累计累计已完成已完成 6 轮融资、超轮融资、超 11 亿元亿元。洪九果品最早于 2018 年开启融资之路，历轮融资的投资方主要包括阿里巴巴、天壹资本、金镒资本等知名机构。据环球老虎财经，阿里在 2020年洪九果品曾筹备上市阶段入股，以 5.91 亿元人民币拿到 8%股权，从前五大客户成为最大外部股东；截止 2021 年 8 月的最新投后估值约为75.92 亿元人民币，约 11.5 亿美元。表表 6：洪九果品近五年融资密集且金额高洪九果品近五年

60、融资密集且金额高 序号序号 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 1 2020 年 9 月 23 日 未披露 股权融资 阿里巴巴 2 2020 年 3 月 27 日 未披露 股权融资 天壹资本、金镒资本 3 2019年11 月19日 5 亿人民币 C 轮 CMC 资本 4 2018年12 月27日 4.9 亿人民币 B 轮 阳光保险、深创投、招商资本、凯联资本、中铁大成、中垦基金、农垦股份、金镒资本、迎旭基金、顺丰控股 5 2018 年 9 月 28 日 未披露 股权融资 国创中鼎 6 2018 年 4 月 24 日 1.8 亿人民币 A 轮 中信建投资本、重庆产

61、业引导基金、丰会投资、逸百年 数据来源：招股说明书，天眼查，国泰君安证券研究 2022 年年 7 月月 26 日日，洪九果品，洪九果品通过港交所主板上市聆讯通过港交所主板上市聆讯。2021 年 10 月 29 日，洪九果品在港交所递交招股书，拟香港主板 IPO上市；2022 年 7 月 26 日，洪九果品通过港交所主板上市聆讯。据招股书，洪九果品 IPO 募集所得资金将主要用于强化水果供应链；水果品牌打造和产品推广；数字化系统升级和全球水果产业互联网平台开发；偿还银行贷款；以及用于补充流动资金需求及其他一般企业用途。2.3.管理层从业经验丰富，员工综合素质优秀管理层从业经验丰富，员工综合素质优

62、秀（一）创始人家族持股超（一）创始人家族持股超 46%，管理层从业经验丰富，阿里为最大外部，管理层从业经验丰富，阿里为最大外部股东股东 创始人为实际控制人，其家族持股超创始人为实际控制人，其家族持股超 46%。发行前，洪九果品的股权结构主要是：邓洪九直接持股为 27.79%(通过雇员激励平台即重庆合利及重庆合众持有 2.83%股权，因此合计拥有并有权控制公司约 30.63%的表决权)、江宗英(配偶)持股为 9.43%、阿里巴巴中国持股为 8.00%、中国农垦持股为 6.59%、苏州致蓝持股为 5.47%、重庆逸百年持股为 4.03%、宁波天时仁和持股为 3.87%、阳光人寿持股为 3.29%、

63、邓浩吉与邓浩宇(子女)各持股 3.00%。前十大股东持股比例达到 74.43%，其中创始人邓洪九家族持股比例达到 46.06%。图图 27：洪九果品股权结构严谨，层次清晰洪九果品股权结构严谨，层次清晰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 41 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 7：发行前洪九果品十大股东情况持股数与持股比例一览发行前洪九果品十大股东情况持股数与持股比例一览 序号序号 股东股东 持股数持股数 持股比例持股比例 1 邓洪九 125,925,916 27.79%2 江宗英 42,726,650 9.43%3 阿里巴巴中国 36,245,913 8.00%4 中国

64、农垦产业发展基金 29,839,365 6.59%5 苏州致蓝 24,536,019 5.42%6 重庆逸百年 18,299,883 4.03%7 宁波天时仁和 17,550,651 3.87%8 阳光人寿 14,919,681 3.29%9 邓浩吉 13,592,217 3.00%10 邓浩宇 13,592,217 3.00%前十大股东合计 337,228,512 74.43%数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 洪九果品的管理层具有丰富的行业从业经验洪九果品的管理层具有丰富的行业从业经验。邓洪九先生，洪九果品创始人、董事长，负责公司的整体发展战略邓洪九先生，洪九果品创始人、董事

65、长，负责公司的整体发展战略规划并主持董事会事宜。规划并主持董事会事宜。邓先生拥有近 35 年的果品行业经验，2002年 10 月至 2013 年 4 月曾担任公司执行董事，亦于 2002 年 10 月至2014 年 1 月间担任公司总经理；邓先生于 2014 年 10 月完成四川大学经济学博士课程。江宗英女士，执行董事兼总经理，负责监管公司营运及管理。江宗英女士，执行董事兼总经理，负责监管公司营运及管理。江女士拥有近 20 年的水果行业经验，2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾担任公司监事，自 2018 年 12 月起成为重庆市长寿区九五种养殖专业合作社的法人。表表 8：洪九果品目

66、前主要董监高成员情况一览洪九果品目前主要董监高成员情况一览 序号序号 姓名姓名 任职任职 简介简介 1 邓洪九 董事长、执行董事 邓洪九先生，为本集团的创始人，本公司执行董事兼董事长。邓先生自 2002 年 10 月至2013 年 4 月担任本公司执行董事，并自 2013 年 4 月起担任董事长。邓先生亦于 2002年 10 月至 2014 年 1 月期间担任本公司总经理。邓先生主要负责本公司的整体战略规划并主持董事会事宜。邓先生于果品行业拥有近 35 年的丰富经验。邓先生为江宗英女士之配偶及杨俊文先生的舅舅，且杨先生为本公司执行董事。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41 2 江

67、宗英 执行董事、总经理 江宗英女士，为本公司执行董事兼总经理。江女士自 2002 年 10 月至 2013 年 4 月担任本公司监事，并自 2013 年 4 月起担任本公司董事，自 2014 年 1 月起担任本公司总经理，主要负责监管本公司的营运及管理。江女士于水果行业拥有近 20 年的深厚经验。江女士为本公司执行董事兼董事长邓先生之配偶，亦为本公司执行董事杨俊文先生的舅妈。3 谭波 执行董事、副总经理、董事会秘书 谭波女士，为本公司执行董事、副总经理兼董事会秘书。谭女士自 2013 年 5 月起担任本公司董事及董事会秘书及自 2016 年 6 月起担任副总经理。谭女士主要负责领导本公司及其附

68、属公司财务管理工作、融资及投资者关系管理、信息披露相关工作。谭女士于2009 年 9 月获重庆市财政局认定为初级会计师，并持有深交所于 2020 年 10 月颁发的董事会秘书证书。4 彭何 执行董事、常务副总经理 彭何先生，为本公司执行董事兼常务副总经理。彭先生自 2015 年 6 月起担任本公司董事。彭先生自 2015 年 6 月至 2020 年 12 月担任本集团副总经理，并自 2020 年 12 月以来一直担任本公司的常务副总经理。彭先生主要负责监督和管理本公司的日常运营和各职能部门的运作。5 杨俊文 执行董事、副总经理 杨俊文先生，为本公司的执行董事兼副总经理。杨先生自 2019 年

69、10 月起担任本公司董事，及自 2013 年 5 月起担任本公司的副总经理。杨先生主要负责本公司渠道拓展、商超运营战略规划。杨先生自 2005 年 12 月至 2013 年 4 月期间担任本集团成都分公司的区域总经理，负责本集团成都区域业务的拓展和管理。杨先生为本公司执行董事及董事长邓先生以及本公司执行董事江女士的外侄。6 董佳讯 非执行董事 董佳讯先生，为本公司非执行董事。董先生自 2019 年 7 月起担任本公司董事。董先生主要负责向本公司提供战略运营意见并参与董事会决策。7 夏蓓 非执行董事 夏蓓先生，为本公司的非执行董事。夏先生自 2020 年 7 月起担任本公司董事。夏先生主要负责向

70、本公司提供战略运营意见并参与董事会决策。8 陈彤彤 非执行董事 陈彤彤先生，为本公司非执行董事。陈先生自 2021 年 9 月起担任本公司董事。陈先生主要负责向本公司提供战略运营意见并参与董事会决策。陈先生自 2017 年 1 月至 2017年 4 月担任阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(阿里巴巴)1688 事业部网站业务事业部供货中心资深运营专家；自 2017 年 4 月至 2020 年 12 月担任阿里巴巴B 类事业群阿里零售通事业部行业中心研究员；自 2020 年 12 月至 2021 年 2 月担任阿里巴巴B 类事业群C2M 事业部特价版直营运营研究员；2021 年 2 月至今任职于阿

71、里巴巴MMC 事业群MMC 事业部商品运营研究院；自 2021 年 6 月至今兼任阿里巴巴MMC 事业群数字农业事业部研究员 9 向敏 财务总监 向敏女士，为本集团的财务总监。向女士自 2016 年 3 月至 2018 年 5 月担任本公司财务副总监，并自 2018 年 5 月起担任本公司财务总监。向女士主要负责本公司的整体财务事宜。向女士于 2005 年 8 月获重庆高新技术产业开发区财政局颁发的初级会计师证书。10 邓浩宇 公司秘书 邓浩宇女士，于 2021 年 8 月 21 日获委任为本公司联席公司秘书。彼于 2020 年 4 月加入本集团，自 2020 年 4 月至 2021 年 4

72、月担任董事长助理，负责协助董事长交代的日常行政事务。彼自 2021 年 4 月起任董事会办公室主任，负责完成董事会、董事长交办的有关投资者关系管理、企业管治及股权管理等工作。邓浩宇女士为本公司执行董事兼董事长邓先生及本公司执行董事江女士之女。11 黎少娟 公司秘书 黎少娟女士，于 2021 年 8 月 21 日获委任为本公司联席公司秘书。数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 （二）员工综合素质优秀（二）员工综合素质优秀 销售人员占员工总数近半，采购加工、营销人员较多。销售人员占员工总数近半，采购加工、营销人员较多。目前洪九果品共有2487名全职员工，其中销售1222人占比49.1%

73、，行政367人占比14.8%，采购加工 336 人占比 13.5%，营销 262 人占比 10.5%，财务 154 人占比6.2%，运营管理 114 人占比 4.6%，信息技术 32 人占比 1.3%。洪九果品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41 有 379 名员工常驻泰国及越南开展业务，其余常驻国内。洪九果品洪九果品相当重视员工晋升及培养。相当重视员工晋升及培养。洪九果品为员工提供具有竞争力的薪酬方案与绩效奖金，定期进行系统性培训；公司已实施“五星文化”与“师徒制”进行员工管理，前者强调务实、成就、学习、合作、自律，后者确保学徒获得足够的技能，使雇员间建立牢固的纽带。表表 9

74、：员工岗位结构以销售为主，其余类别员工分布均衡员工岗位结构以销售为主，其余类别员工分布均衡 类别类别 员工人数（人）员工人数（人）占比（占比（%）销售 1222 49.1%行政 367 14.8%采购及加工 336 13.5%营销 262 10.5%财务 154 6.2%运营及管理 114 4.6%信息技术 32 1.3%合计 2487 100.0%数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 3.洪九果品主业以核心优势品类为主，过去洪九果品主业以核心优势品类为主，过去 3年收入年收入利润增速利润增速 CAGR 均超均超 100%3.1.自有品牌销售占比超自有品牌销售占比超 7 7 成，华

75、东与西南地区为主要阵营成，华东与西南地区为主要阵营 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日，洪九果品日，洪九果品已经在已经在 14 种水果品类中推出了种水果品类中推出了 18 个个水果品牌。水果品牌。洪九果品能够第一手掌握市场趋势，有助于为新品牌寻找及挑选合适的水果品类。凭借知名品牌的卓越声誉，新品牌产品得以在短期内获得显著的市场认可。图图 28：洪九果品的进口单品与国产单品的主要水果品牌一览洪九果品的进口单品与国产单品的主要水果品牌一览 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 按自有与非自有品牌划分：按自有与非自有品牌划分：2021

76、年自有品牌水果的销售收入占总收入的年自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超行业平均水平，远超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略，推动了市场需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由2020 年的 76.2%降至 2021年的 73.3%，主要归因于非品牌水果（如苹果）的销量强劲增长，主要是由于市场对该等产品的需求强劲。表表 10：按品牌划分按品牌划分水果产品收入及占总营收比例水果产品收入及占总营收比例 2019 2020 2021 2022（1-5 月）RMB（亿元）%RMB（亿元）%RMB（亿元）%RMB（亿元）%品牌水果产品 15.8 75.9 44.0 76.2 75.3 7

77、3.3 41.5 72.5 非品牌水果产品 5.0 24.1 13.7 23.8 27.5 26.7 15.7 27.5 总计总计 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 按水果品类划分：按水果品类划分：2021 年年榴莲销售收入占比达到榴莲销售收入占比达到 33.9%。洪九果品确立榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品，这六种产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日销售收入占总营收比例分别达到 68.3%、57.5%及 46.7%(备注：2022 年 1-5

78、 月占比下降因榴莲与火龙果占比下降，详细原因参考备注)。此外，柑橘、苹果、芒果、猕猴桃也是重要的品类，2022 年 1-5 月合计贡献 33.5%的营业收入。表表 11：不同水果产品收入及占营收不同水果产品收入及占营收比重一览比重一览 2019 2020 2021 2022（1-5 月）月）RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%核心水果产品核心水果产品 榴莲 4.7 22.8 21.1 36.5 34.8 33.9 15.5 27.1 火龙果 3.2 15.5 4.7 8.2 8.5 8.2 3.0 5.3 车厘子 2.0 9.7 2.

79、3 3.9 3.2 3.1 3.6 6.3 葡萄 1.6 7.8 4.0 6.8 5.0 4.9 1.6 2.9 龙眼 2.2 10.7 3.4 5.9 5.7 5.6 2.4 4.3 山竹 1.8 8.4 4.0 7 1.9 1.8 0.5 0.8 小计小计 15.6 74.9 39.4 68.3 59.1 57.5 26.7 46.7 其他水果产品其他水果产品 柑橘 1.5 7.3 4.6 8 16.2 15.7 14.9 26 苹果 0.7 3.2 3.5 6 6.8 6.6 3.9 6.8 芒果 0.5 2.4 1.7 2.9 2.2 2.2 0.4 0.7 猕猴桃 0.4 1.8 1

80、.1 1.9 2.2 2.1 1.5 2.6 其他 2.2 10.4 7.4 12.9 16.4 15.9 9.9 17.2 总计总计 20.8 100 57.7 100 102.8 100 57.3 100 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：2022 年 1-5 月榴莲收入占比下降因泰国当地天气原因导致延迟了榴莲的成熟时间；火龙果占比下降因产量下降。图图 29：洪九果品洪九果品 2022 泰国水果节之榴莲产品图泰国水果节之榴莲产品图 图图 30：洪九果品洪九果品 2022 泰国水果节之山竹产品图泰国水果节之山竹产品图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 41 数据来源：

81、洪九果品官网 数据来源：洪九果品官网 按地域结构划分：按地域结构划分：2021 年华东地区销售收入占比达到年华东地区销售收入占比达到 36.6%。华东地区及中国西南地区销售鲜果产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月31 日分别占同期鲜果销售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%，主要是由于公司在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，令优质水果产品的销售增加。表表 12：不同水果产品收入及占总营收比例不同水果产品收入及占总营收比例 2019 2020 2021 2022（1-5 月）RMB（千元）%RMB（千元）%RMB（千元）%RMB（千元）%华东

82、地区 981,930 47.3 2,118,380 36.7 3,763,185 36.6 1,794,381 31.4 西南地区 463,635 22.3 1,255,378 21.8 2,343,494 22.8 1,328,429 23.2 中南地区 291,059 14 1,341,258 23.2 2,343,429 22.8 1,510,256 26.4 西北地区 113,154 5.4 390,051 6.8 923,838 9 530,975 9.3 华北地区 125,757 6 440,302 7.6 608,424 5.9 351,510 6.1 东北地区 101,012

83、4.9 220,506 3.8 293,525 2.9 208,652 3.6 泰国 1,150 0.1 5,516 0.1 3,590 0 456 0 越南 0 0 589 0 455 0 总计总计 2,077,697 100 5,771,391 100 10,280,074 100 5,725,114 100 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 按终端渠道划分：按终端渠道划分：2021 年年终端批发商的收入占比达到终端批发商的收入占比达到 54.8%。洪九果品建立了覆盖全国的销售网络，主要由终端批发商、新兴电商、商超、直销构成，截至 2022 年 5 月 31 日，前三种商家数量分别为

84、 1194、125、131 家。公司终端批发商通常具有完善的本地运营业务且占据具竞争力的市场份额，以及在其各自本地区域内拥有雄厚的直销资源。终端批发商产生的收入占比持续增加，2020 年、2021 年及 2022 年截至 5月 31 日占总营收比例分别达到 52.7%、53.3%及 57.1%，主要因终端批发商数目增加及每家终端批发商平均销售额增加。表表 13：2021 年终端批发商、新兴电商、商超销售占比年终端批发商、新兴电商、商超销售占比 53/21/14%2019 2020 2021 2022（1-5 月）月）RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB

85、（亿元）（亿元）%请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 41 终端批发商终端批发商 10.6 51.1 30.4 52.7 54.8 53.3 32.7 57.1 新兴零售商新兴零售商 4.7 22.7 10.1 17.4 21.3 20.7 11.8 20.7 商超客户商超客户 4.0 19.2 10.7 18.6 14.6 14.2 6.6 11.5 直接销售直接销售 1.4 7.0 6.5 11.3 12.1 11.8 6.1 10.7 总计总计 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 新零

86、售渠道占比有望继续提升。新零售渠道占比有望继续提升。据灼识咨询，中国新兴零售渠道的水果销售额从 2018 年的 1383 亿元增长至 2020 年的 2646 亿元，CAGR 约 38.3%；至 2025 年 CAGR约 24.4%。洪九果品向新兴零售商销售产生的收入由 2019 年的 4.71 亿元增至2021 年的 21.34 亿元，2019-21 年的 CAGR 为 112.7%。根据灼识咨询的资料，2021 年洪九果品为中国新兴零售商中的领先水果分销商。3.2.过去过去 3 3 年营收增速年营收增速 C CAGRAGR 高达高达 1 12222%，调整后净利润增速，调整后净利润增速C

87、CAGRAGR 高达高达 1 11919%（一）营收与调整后净利润均高增长（一）营收与调整后净利润均高增长 2019-21 年收入年收入增速增速 CAGR 高达高达 122%。2019-21 年总营收分别为 20.78亿元、57.71 亿元及 102.80 亿元，CAGR 高达 122.42%，收入翻倍式增长源于客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管理能力的认可以及广泛的销售网络；六大核心水果产品的总销售额持续增长，其中榴莲的销量与平均售价双增，销售金额及占比大幅拔高，而榴莲也是零售价值超百亿的品类中预计未来五年增速最快的。2022 年 1-5 月营收为 57.25亿元、同比增长 25.1

88、%。2019-21 年经调整净利润年经调整净利润增速增速 CAGR 高达高达 119%，2022 年年 1-5 月继续高月继续高增长增长。2019-21 年调整前净利分别为 1.63 亿元、0.03 亿元及 2.92 亿元，其中 2020 年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上升，剔除该项影响后经调整利润分别 2.28 亿元、6.62 亿元及 10.90 亿元，CAGR 高达 118.65%。2022 年 1-5 月经调整利润为 7.45 亿元、同比增长39.6%。图图 31：2019-21 年收入快速增长年收入快速增长 图图 32：2019-21 年年经调整净利润快速增长经调整

89、净利润快速增长 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060800202021RMBRMB亿元亿元营业收入增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246802021RMBRMB亿元亿元净利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 41 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 （二）（二）2022 年年 1-5 月毛利率与调整后净利率均回升月毛利率与调整后净利率均回升 2019-21 年毛利略有下滑，但年毛利略有下

90、滑，但 2022 年年 1-5 月显著回升。月显著回升。2019-21 年综合毛利率分别为 18.9%、16.6%及 15.7%，略下滑主要因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素，专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。自 2019 年大力推出品牌水果后，后续期间内品牌水果毛利率均高出非品牌水果 3-4pct；2022 年 1-5 月品牌水果毛利率已达到 21.8%、远高于非品牌水果的 13.9%。2022 年 1-5 月综合毛利率达到 19.6%有显著回升，其中品牌水果毛利率达到 21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达 31.2%)，主要因逐步取消自 2020 年 9

91、 月推出的营销活动，且市场对品牌愈发认可；此外，部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显，如疫情影响下导致榴莲/车厘子供不应求。2019-21 年调整后净利率保持在稳定水平。年调整后净利率保持在稳定水平。调整后净利率稳步回升调整后净利率稳步回升：2019-21年分别为10.97%、11.47%及10.6%，2022 年 1-5 月达到 13.01%继续提升。由于业务扩展带来的规模经济效益，2020-21 年调整后的总资产回报率分别达到 18.03/18.94%；2021 年 ROE 达到 24.7%，亦高于同行业公司。图图 33：2022 年年 1-5 月毛利率显著提升月毛利率显著提

92、升 图图 34：2022 年年 1-5 月调整后净利率显著提升月调整后净利率显著提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2019-21年总费用率分别为年总费用率分别为 6.5%、3.9%及及 3.9%，2022年年 1-5月为月为 4.0%，逐步逐步下降下降。得益于营收规模增长及有效的费用管控，销售费用率由 2019 年的2.2%下降到 2021 年的 1.8%，行政费用率由 2019 年的 4.1%下降到2021 年的 1.8%。拆解费用结构：销售费用中约 60%是员工成本、16-18%是营销费；行政费用中有 30-40%是员工成本，约 20%是

93、法律成本。0%5%10%15%20%25%20022(1-5月)品牌水果产品非品牌水果产品综合毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022(1-5月)调整后ROA调整后利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41 图图 35：总费用率保持小幅下降趋势总费用率保持小幅下降趋势 图图 36：销售费用率保持下降趋势销售费用率保持下降趋势 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 （三）（三）客户与供应商集中度下降，依赖风险客户与供应商集中度下降，依赖风险进一步降进一步降低低 截

94、至截至 2022 年年 5 月，月，洪九果品洪九果品前五大客户营收占比为前五大客户营收占比为 10.8%。自 2019 年记录期以来该比例逐期下降，基本不存在对单一客户依赖的风险；每期前五大客户都有当年或上一年建立业务关系的新客户，代表产品受到市场广泛认可；除阿里巴巴外，营业记录期内前五大客户均为独立第三方。截至截至 2022 年年 6 月，月，洪九果品洪九果品前五大供应商采购额占比为前五大供应商采购额占比为 14.0%。营业记录期内前五大供应商均为独立第三方，且洪九果品未遭遇任何水果供应的重大延迟或短缺而中断业务营运。图图 37：前五大客户营收占比逐渐下降：前五大客户营收占比逐渐下降 图图

95、38：前五大供应商采购额占比逐渐平稳前五大供应商采购额占比逐渐平稳 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.资产负债率有所提升，周转率指标优秀资产负债率有所提升，周转率指标优秀 2019-21 年调整后资产负债率年调整后资产负债率上升上升。剔除金融工具后，2019-21 年资产负债率分别为 0.5%、3.2%及 16.1%，2022 年 1-5 月资产负债率达到 21.6%。2019-21 年调整后三大比率表现良好。年调整后三大比率表现良好。2019-20 年，由于流动负债中包括向投资者发行金融工具，此项 2020年账面值达 33.3 亿元，占流

96、动负债 91.9%，若考虑此项，以账面数0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20022(1-5月)总和费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20022(1-5月)销售费用率行政费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%123452019年2020年2021年2022年（1-5月）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%123452019年2020年2021年2022年（1-5月）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41 据得到的流

97、动、速动、现金比率表现较差，均低于 1；若排除此项，则调整后 2019 年和 2020 年三大比率分别维持在非常良好的水平，现金及等价物即可覆盖所有流动负债。2021 年流动比率下降，主要因银行贷款及其他借款的增加超过流动资产的增加。此外值得注意的是，由于存货极少，流动比率与速动比率相差极小。图图 39：资产负债率持续上升资产负债率持续上升 图图 40：调整后调整后流动流动/速动速动/现金现金比率比率均下降均下降 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2019-21 年存货年存货、应付款项、应付款项周转天数周转天数基本保持稳定、应收基本保持稳定、应收款

98、项周转天数款项周转天数呈上升趋势。呈上升趋势。由于鲜果易腐烂，大多数水果必须在收货后极短时间内上市，因而提升存货管理及分配的效率十分必要。应收款项周转速度较慢、周转天数在增加，从 2020 年最低点 87.6天延长至 2022 年 1-5 月的 129.1 天，洪九果品每月审查账龄分析以监控信贷风险；应付款项周转天数由 2019 年的 14.1 天下降至 2021年的 7.8 天，代表洪九果品与水果供应商极快的结算速度，有效巩固与优质水果供应商的关系。2019-21 年现金及等价物余额呈现下降趋势年现金及等价物余额呈现下降趋势。由于洪九果品的业态特征及过去三年快速扩张，导致贸易及其他应收款项大

99、幅增加、且需要为优质水果做预付款项，因此经营现金流持续为负，2019-2021 年对下游终端批发商、商超客户和新兴零售商客户的贸易应收账款项净额从 7.08 亿元增长至 37.07 亿元，CAGR 达到 128.82%。投资现金流较小。筹资现金流保持高额流入。图图 41：资产负债率持续上升资产负债率持续上升 图图 42：调整后三大比率表现良好调整后三大比率表现良好 0.5%3.2%16.1%21.6%0%5%10%15%20%25%20022(1-5月)经调整资产负债比率024689202020212022(1-5月)流动比率速动比率现金比率 请务必

100、阅读正文之后的免责条款部分 29 of 41 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起势助崛起 4.1.水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散 （一）水果零售（一）水果零售/分销行业竞争格局高度分速分销行业竞争格局高度分速 如前文所述：如前文所述：国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2016 年的 8682 亿元增至 202

101、0 年的 11867 亿元，CAGR 约 8.1%。据灼识咨询，2025年国内鲜果零售市场的市场规模预计将增长至 18305 亿元，预期CAGR 为 9.1%。按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由2016 年的 6860 亿元增长至 2020 年的 9493 亿元，CAGR 为 8.5%。据灼识咨询，2025 年国内鲜果分销市场规模预计将增长至 14652 亿元，预期 CAGR 为 9.1%。国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。国内水果零售及分销参与者既有大型专业化的连锁零售商及分销商，也有传统商超、夫妻店、小摊位批发商、个体经

102、营者，此外生鲜电商和社区团购等亦争相入局，因此竞争格局高度分散。据灼识咨询，2021 年按鲜果销售收入计排名前五的参与者市场份额占比低于 5%。洪九果品是国内第二大的鲜果分销商，2021 年市场份额为 1%，略低于第一名的 1.1%。我们认为，未来几年拥有深度整合价值链能力、建立品牌的头部玩家将会获得更高的市场份额。表表 14：鲜果行业主要竞争对手一览鲜果行业主要竞争对手一览 企业名称企业名称 企业简介企业简介 百果园百果园 百果园创始于 1997 年，是集果品生产、贸易、零售为一体的水果全产业链企业，也是水果专营连锁业态的开创者。在国内外布局了 200 多个水果种植基地，建立完善了全球采购系

103、统同时也在业内率先推出“不好吃三无退货”的服务承诺，即不好吃可无小票、无实物、无理由的信任退货服务，开创了行业服务标准新高度。鲜丰水果鲜丰水果 鲜丰水果创始于 1997 年，历经 24 年发展已成为一家集新零售、智慧冷链物流和供应链 B2B 平台的全球化企业，020406080022(1-5月)存货周转天数应收账款周转天数应付款项周转天数-10-505020212022(1-5月)经营现金流投资现金流筹资现金流现金及等价物余额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41 是全国知名水果连锁之一。先后荣获农业产业化国家重点

104、龙头企业、浙江省农业龙头企业、浙江服务名牌、浙江省著名商标等荣誉称号。华圣果业华圣果业 华圣果业拥有世界最先进的果品分选线两条，生产能力及规模位于亚洲前列。公司建立了“两网一厂”的企业发展战略，在产业上游建立原料直采网络，加强原料基地建设；在下游建立国际国内直销网络，加强国际、国内高端销售市场的建设，建立了新型的经营模式。数据来源：招股说明书，产业信息网，国泰君安证券研究 （二）鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网（二）鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网络、数字化能力等络、数字化能力等 全面的品牌组合。全面的品牌组合。全面的品牌组合是水果企业综合竞争力

105、的体现，可提升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合，领先的水果企业可提升品牌知名度并享有价格溢价。此外，领先的水果企业能够在打造新品牌方面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。强大的采购及整合能力。强大的采购及整合能力。行业内领先的水果企业可与当地果园深度合作，并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。领先的水果企业亦可受益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务，包括直接采购、高效物流及定制解决方案。同时，整合供应链有助于水果分销商减少多余的中间层级，降低成本，因而可提升其盈利能力及竞争优势。广泛的销售及销售网络。广泛的销售及销售网络。拥有全面销售及销售网络的行业领先

106、水果企业可动态调整对不同渠道的供应，并通过满足客户多样化的需求有效地把握行业的最新趋势。此外，拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及稳定的采购量，使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。数字化能力。数字化能力。水果企业可通过采用新兴技术，实现以数据驱动的经营决策。如使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。在先进技术的推动下，领先的水果企业可有效地实时监察异常情况并及时进行干预，从而可减少采摘后损失，提高效率，并确保产品质量。4.2.洪九果品在品牌、供应链等各方面建立雄厚的竞争优势洪九果品在品牌、供应链等各方面建立雄厚的竞争优势 （一）（一）核心自有品牌得到市场认可核心自有品牌

107、得到市场认可 水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变，执牛耳者将依托品牌优势提水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变，执牛耳者将依托品牌优势提升其市场份额。升其市场份额。此前很长一段时间，国内的水果行业均处于“有品类、无品牌”的状态，行业同质化竞争情况严重且利闰率较低。洪九果品拥有近 20 年的鲜果行业运营经验，并自 2013 年开始布局打造自有品牌水果，通过广泛的专业知识及资源，已创立因口味及新鲜度而出名的 49 种水果品类的产品组合；且在 14 个水果品类中成功打造了 18 个水果品牌，有效地增强了产品的差异化并推动市场份额提升。图图 43：洪九果品核心自有品牌鲜果一览洪九果品核心自有品牌鲜果

108、一览 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 41 数据来源：招股说明书 三三大印证，证明洪九果品的品牌优势强大大印证，证明洪九果品的品牌优势强大。印证一：洪九果品的品牌水果产品产生的收入占到总收入的 70%以上，远超行业平均水平(34%)，达到美国效果分销市场 70%的品牌化率水平。印证二：洪九果品的品牌受到了客户的高度认可，截至 2022 年 5月 31 日，洪九果品的客户包括 2021 年全国销售收入前十大商超企业中的八家。此外，由于品牌榴莲产品的优质属性，根据灼识咨询的资料，按销售收入计，洪九果品占中国榴莲分销市场的份额由2019 年的 2.8%持续提升至 2021 年的 8.3

109、%。印证三：根据灼识咨询，受访消费者对精选品牌“洪九泰好吃榴莲”、“洪九越来美火龙果”、“洪九奉上好黄桃”的推荐度均超 81%，对上述品牌的味道、新鲜度、外观、性价比、包装等方面的“5 星”满意度均超 83%；受访消费者中约 88%愿意购买新品。（二（二）领先的“端到端”能力领先的“端到端”能力直采、全国分销网络直采、全国分销网络“端到端”的供应链能力是“端到端”的供应链能力是水果行业迈向水果行业迈向标准化的重要保障标准化的重要保障，也是控制，也是控制损耗、提高品质的重要基础损耗、提高品质的重要基础。以原产地直采为例，直采标准化的细节体现在鲜果采摘、分级、对产区筛选的标准化等方面，甚至与当地果

110、园深 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 41 度合作从种植环节就执行标准化。因此我们认为，端到端的供应链能力以及标准化前置，均是为了保障终端鲜果产品的品质，是水果行业迈向标准化的重要保障。洪九果品洪九果品在鲜果行业打造了数字化驱动的端到端的供应链，涵盖所有的在鲜果行业打造了数字化驱动的端到端的供应链，涵盖所有的水果水果产产品。品。洪九果品将大部分的品牌水果在其原产地地进行直接采购后，在当地水果加工厂进行加工、分级筛选并进一步分销至国内各地的客户。表表 15：洪九果品直采及分销网络核心数据一览洪九果品直采及分销网络核心数据一览 核心要点核心要点 数据详解数据详解 直采直采 截至 20

111、22 年 5 月 31 日，洪九果品在泰国、越南核心水果品类原产地拥有 16 个水果加工厂并组建了近 400 名雇员的当地团队。2021 年，洪九果品在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的 10.1%加工厂加工厂 于营业纪录期内，洪九果品与 122 家、179 家、397 家及 411 家拥有自有加工厂的国内供应商合作。于 2019 年、2020年及 2021 年以及截至 2022 年 5 月 31 日止五个月，洪九果品采购的水果总量的 13.0%、22.9%、35.4%及 41.8%均来自该等供应商。分拣中心分拣中心 截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在全国各地有 60 个

112、分拣中心，总建筑面积 127,469 平方米。分拣中心的日分拣总产能约 1,561 吨，平均日利用率 65%。分销网络分销网络 截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在中国设立了 19 家销售分公司，开设了 60 个分拣中心，销售辐射 300 个城市。2021 年，洪九果品的损耗率为 1.3%，处于行业领先地位，而行业平均损耗率介乎约 1%至 5%。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 关于直采：关于直采：水果产地直采、直接加工水果产地直采、直接加工，未来有望进一步扩大产能，未来有望进一步扩大产能。洪九果品优先从当地果园进行直采，并进行加工厂等深入布局，在泰国和越南组建了近 400

113、名雇员的当地团队，并向当地果农共享先进种植技术。目前洪九果品的加工厂已全部达到了 ISO9001 的严格标准，并已在各地市场确立了较强的议价能力、设置了较高门槛。洪九果品在泰国和越南拥有 16 个水果加工厂、截止到 2022 年 1-5月日加工总量为 1828 吨/产能利用率 70%，与国内 411 家拥有自有加工厂的供应商合作，更在全国范围内单设 60 个分拣中心，日处理量达到 1561 吨/产能利用率达到 65%。洪九果品将于 2023-24 年在泰国及越南新增 28/34 家加工厂，预计日加工量在 160 吨-1040 吨。图图 44：洪九果品位于泰国的加工工厂实景图洪九果品位于泰国的加

114、工工厂实景图 图图 45：洪九果品位于越南洪九果品位于越南/泰国的加工工厂实景图泰国的加工工厂实景图 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 图图 46：洪九果品位于广东的分拣中心实景图洪九果品位于广东的分拣中心实景图 图图 47：洪九果品位于广东的分拣中心实景图二洪九果品位于广东的分拣中心实景图二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 关于销售网络：搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达各类型关于销售网络：搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达各类型客户。客户。截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在全国拥有 19

115、 家销售分公司，并在全国范围内覆盖了前述各类销售渠道，实现对不同区域的渗透及覆盖，从而使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。图图 48：直采产地一览直采产地一览 图图 49：分销网络属地一览分销网络属地一览 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 “端到端”能力“端到端”能力具有强大的飞轮效应及可复制性。具有强大的飞轮效应及可复制性。洪九果品通常提前订购以向果园锁定产能，确保品牌鲜果的美味口感和长期稳定的供应；消费者对洪九果品水果产品认可度和忠诚度能不断提高；市场对产品的需求增长反哺洪九果品锁定更多果园产能，提升与供应商的议价能力。洪九果品正在利用在采购和供应链管理方面的能力

116、加速飞轮效应，最终形成一个自我强化的良性循环。图图 50：洪九果品智能供应链管理体系能够高效去除中间层级，并由数字化驱动分销网络洪九果品智能供应链管理体系能够高效去除中间层级，并由数字化驱动分销网络 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 41 数据来源：招股说明书 （三）（三）先进的覆盖整个业务的数字化运营能力先进的覆盖整个业务的数字化运营能力 可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策，提高运营能力。，提高运营能力。该系统通过不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控，能获得物流运输过程中的果品状态、当前销售状况、第三方特定需求等信

117、息以便供应链上各方之间的沟通与信息共享，不同人员可以通过手机应用程序连接到该平台共用资料。通过“洪九星桥”平台，可利用大数据分析辅助企业制定商业决策，降本增效，提高整体盈利。图图 51：“洪九星桥”平台“洪九星桥”平台可在可在 PC 于手机端实时应用于手机端实时应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41 数据来源：招股说明书 “洪九星桥”平台“洪九星桥”平台能帮助优化如下管理：能帮助优化如下管理：采购，系统收集果园的海量数据如采购价、数量、品质等，精准制定采购决策，也能为果园提供销售预测、制定生产计划，达到稳定供应。物流，系统收集车辆的数据如路线偏差、货柜数量、水果质量变化、温度

118、、清关进程等，提供运输安排、最佳口岸等决策依据。销售，系统收集销售端行情及客户偏好数据，可以形成水果货柜在不同销售区域的最佳调度规划，并适时与果园达成预购协议。图图 52：洪九星桥可视化系统某页面：洪九星桥可视化系统某页面 图图 53：洪九星桥可视化系统某页面洪九星桥可视化系统某页面 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 表表 16：洪九果品洪九果品冷链温控追踪系统冷链温控追踪系统的核心流程一览的核心流程一览 核心要点核心要点 详解详解 全球货柜管理模块全球货柜管理模块 借助物联网技术及大数据分析打造了全球货柜管理模块，更好地管控港口选

119、择、水果评估和分级、货柜温度、物流路径。从多个维度收集和研究货柜状态的海量数据，对货物全流程实施可视化实时监管，实现产品有效溯源；同时对订单流向趋势和关键节点状态进行分析，及时预警异常情况，对物流安排进行快速灵活调整和有效干预，提高履约效率。可视化实施监管可视化实施监管 清关流程及销售区域选择，实现对货物全流程可视化实时监管，并实现每批产品有效溯源，运用该模块可对订单流向趋势和关键节点状态进行分析，并收到潜在干扰的预警，提高履约效率。采购和分销管理采购和分销管理 打造了采购和分销管理模块，在产地端收集和研究水果品类采购价格、数量、质量及产量、出口量等数据，精准制定采购决策；在销地端能掌握不同地

120、区不同水果品类的销售价格行情走势、供需情况，从而为不同渠道匹配最优报价，获取客户更多订单；通过交互界面呈现果园、销售端及在途数据，形成了可视化的供应链管理方式，从而可以更加直观、准确、快捷地监控全业务价值链。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 （四）（四）推出定制化服务推出定制化服务增强客户粘性增强客户粘性 通过定制化服务增强客户黏性。通过定制化服务增强客户黏性。借助长期布局和标准化的加工能力，洪九果品能够实现按需定制货柜自源头直送客户大仓，满足客户订单对于货量规模、到货时间、产品质量等多维度需求。因此，客户可从洪九果品处理果品专业技术中受益，从而使他们能够专注于服务终端消费者的核心业务。

121、此外，洪九果品为客户提供品类规划、营销策划、库存管理指导等增值服务。图图 54：洪九果品可传递上下游影响力洪九果品可传递上下游影响力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 41 数据来源：招股说明书 （五）规模优势（五）规模优势 洪九果品规模优势显著。洪九果品规模优势显著。如前文所述，2019-21 年总营收分别为 20.78亿元、57.71 亿元及 102.80 亿元，CAGR 高达 122.42%，洪九果品营收规模已超百亿量级，尤其是榴莲等核心单品规模优势显著，因此体现在上下游议价能力等方面均有较强优势。4.3.洪九果品未来发展仍围绕提升品牌知名度、加速数字化进洪九果品未来发展仍围

122、绕提升品牌知名度、加速数字化进程等程等 （一）（一）巩固现有市场领导地位，持续拓展新品类。巩固现有市场领导地位，持续拓展新品类。洪九果品计划进一步巩固既有市场地位，持续提升市场份额，并进一步洪九果品计划进一步巩固既有市场地位，持续提升市场份额，并进一步增强于原产地采购增强于原产地采购的能力。的能力。1)将就核心产品持续建立市场优势，提升在行业中的市场影响力。2)在水果产地持续扩大优质水果产品的采购量以保持竞争力、从竞争对手中脱颖而出。3)计划通过增加合作果园数量、扩充当地采购团队及深化与当地果农的合作等深入在水果原产地的布局。4)借助规模化采购，确保在原产地的优质水果的稳定供应。洪九果品将通过

123、复制成功经验继续扩展水果品类。洪九果品将通过复制成功经验继续扩展水果品类。1)将坚持严格的选品标注，持续把握消费升级带来的机遇，推出更多爆款单品，战略性地持续丰富产品和品牌组合。2)就进口水果而言，将继续寻找可供应优质水果的产区，发掘在国内具备高增速、高消费潜力的优质品类。3)为响应政府乡村振兴的战略，将继续在国内寻找优质原产地及水果品类，提升国产水果产品的竞争力。（二）（二）扩大销售及分销网络布局以及提升客户服务能力。扩大销售及分销网络布局以及提升客户服务能力。洪九果品将继续扩大现有全国销售及分销网络。洪九果品将继续扩大现有全国销售及分销网络。1)计划在全国增设分公司，专注于人口超过五百万的

124、城市，进一步发展供应链基础设施。2)致力于进一步加强于区域市场的业务，以加深渗透及扩大覆盖面。2)将持续顺应新兴零售渠道的快速增长以增强竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 41 洪九果品将继续提升我客户服务能力以增强客户对忠诚度及刺激采购。洪九果品将继续提升我客户服务能力以增强客户对忠诚度及刺激采购。1)计划借助数字化及先进机器建立更严格、更高效、更智能的产品分拣包装流程，提升进行产品定制化的能力。2)拟充分发挥多年水果运营经验，为更多客户提供水果产品排期、产品搭配、营销策划及店面展示等全方位服务。洪九果品计划适时实施优质水果的全球市场销售战略。洪九果品计划适时实施优质水果的

125、全球市场销售战略。1)计划策略性地将自有品牌水果产品推向海外市场，提升品牌的整体知名度。2)计划研究各国不同的水果属性及客户喜好以制定高效的销售策略。3)计划逐步实现进口与出口的双向循环，承担全球优质水果发掘者与推广者的双重角色 （三（三)加大投资，提高品牌知名度。加大投资，提高品牌知名度。洪九果品将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。洪九果品将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。1)计划通过多种方式不断提升品牌知名度，建立“洪九果品”与品质鲜果的强关联性。2)计划加大资源投入，通过开设及优化品牌水果品牌专区及展位等方式增加品牌在水果零售终端的露出。3)将进一步推出更多符合当下消费者需求的

126、产品，并进行品牌水果包装设计的革新升级。4)计划借助新媒体营销、内容营销及 KOL 加大广告的投入。洪九果品将继续提升我们的品牌力，不断通过优质产品在消费者心中留洪九果品将继续提升我们的品牌力，不断通过优质产品在消费者心中留下美味记忆。下美味记忆。1)专注开发具备竞争优势的优质水果产品。计划继续优化上游种植合作，增加采购的比重，并进一步深入布局现有原产地。2)计划从当地候选果园的环境、种植规模和技术等维度寻求更多优质的原产地。3)从种植开始通过对当地果园服务来把控产品品质，同时不断为消费者呈现高品质、健康、美味及有差异化的品牌水果产品。4)将招聘及培训当地专业化人才，完善加工及运营能力。（四）

127、（四）加快数字化进程及提升运营效率。加快数字化进程及提升运营效率。洪九果品将持续升级并优化我们的数字化系统。洪九果品将持续升级并优化我们的数字化系统。1)计划持续加大科技研发投入，招募顶尖技术人才，采购硬件设备与云端服务，提升数字化系统的智能化程度，维持市场地位。2)计划全面升级系统及优化嵌入式模块，以通过加强供应链各关键环节(包括种植、采购、分级、包装、发运、中转、仓储及分销)的管理及追踪能力提升运营效率。3)将持续升级数字化系统的核心技术能力，通过人工智能算法进行智能预测及决策建议。将利用大数据分析、机器学习等技术，不断迭代优化算法，提高对水果产量、品质供应和客户需求预测的精准性，提前制定

128、更精确的采购计划和销售策略。洪九果品将结合业务发展与客户需求，探索开发新的系统功能。洪九果品将结合业务发展与客户需求，探索开发新的系统功能。1)将持续提升全产业价值链数字化管理，开发果园管理、海关报关及堆场等系统功能。2)通过软件功能开发、技术架构优化、智能硬件升级，不断迭代“产供销数字一体化”智能管理平台，加强对货物流通、信息、现金、人员的可视化、智能化和集成化管理，让集团公司内部供应链管理水平再上一个台阶，以能够灵活应对外部经营环境的变化。（五）（五）打造全球水果产业互联网平台，促进全行业发展和升级打造全球水果产业互联网平台，促进全行业发展和升级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 o

129、f 41 洪九果品以提升水果行业的效率与价值为己任。洪九果品以提升水果行业的效率与价值为己任。1)依托供应链基础设施及深入实践的数字化管控模式，计划整合上下游参与者资源，打造全球水果产业互联网平台，协助价值链参与者实现资源对接、信息技术共享、标准化等活动。2)为水果产业与互联网深度融合打下坚实基础，为水果行业数字化转型升级及农业现代化建设贡献力量。洪九果品致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析洪九果品致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析“三位一体三位一体”的全球水果产业互联网平台的全球水果产业互联网平台，通过数字化果园平台，可与果农共享科学通过数字化果园平台，可与果农共享科学及标

130、准化种植技巧。及标准化种植技巧。1)计划通过物联网设备对种植过程、产地气候、土壤状态形成记录和溯源，公众均可上网查询所有该等资料，增强公众对优质水果产品的认可。2)通过数字化供应链，计划与合作伙伴共享数字化管理能力，促进上下游企业在物流集散、仓储分拣及清关等方面互联互通，从而提高供应链运行效率并形成公认的果品分销标准。3)拟开发大数据算法，实现行情指数、产量预测、市场偏好等方面的精准分析，加强与价值链参与者的数据交互及深度合作。4)将引领平台相关参与者一同推进水果供应链现代化、标准化、数字化建设，促进行业的升级及发展。表表 17：洪九果品未来部分发展规划一览洪九果品未来部分发展规划一览 核心要

131、点核心要点 详解详解 增加合作果园增加合作果园 通过增加合作果园的数量加强於原产地采购的能力，以确保持续优质的供应及提前取得更多优质水果。于2023 年年底前，预计与额外 1,330 家泰国及越南果园合作，及于 2024 年年底前与 2,100 家果园合作。招募当地人才招募当地人才 于泰国，计划于 2022 年年底前招募 133 名雇员，于 2023 年年底前招募 200 名雇员，及于 2024 年年底前招募 275 名雇员。于越南，计划于 2022 年招募 65 名雇员，于 2023 年招募 95 名雇员，及于 2024 年招募 125 名僱员。该等新雇员将负责协调当地采购及物流、管理当地加

132、工程序、进行采购质量控制及一般行政事宜。扩大加工厂扩大加工厂 租赁或建设更多配备先进加工设备的水果加工厂。计划分别于 2023 年及 2024 年年底前于泰国及越南建造28 家及 34 家新的水果加工厂。为与供应优质水果的长期策略一致，计划建造新的加工厂以进一步发展我核心果品，估计日加工量介乎 160 吨至 1,040 吨。其他投资规划其他投资规划 投资有关水果采摘、分级、保鲜、催熟及储藏的研发。在价值链各关键环节配置更多物联网及其他先进技术（例如有关温度、湿度的传感器及 GPS）；引进更多具备自动仓储管理、自动库存管理、自动信息记录等功能的智能化机器设备，以追踪产品的整个生命周期及提升物流及

133、仓储的数字化和信息化程度。设立新分公司设立新分公司 专注人口超过五百万人的城市，以提升服务能力。计划主要在二线城市（目前的地方知名度及市场渗透率有限，如乌鲁木齐及海口）于 2022 年及 2023 年年底前分别新开设六间及五间销售分公司。增聘雇员增聘雇员 计划分别于 2022 年、2023 年及 2024 年年底前招募 550 名、800 名及 1,120 名雇员。该等雇员负责管理我们与现有客户的业务关系，同时挖掘扩大客户基础的新机遇、识别新销售趋势及机会，以及整体的管理。扩大分拣中心扩大分拣中心 投入资金建设更多的分拣中心及购置必要的机器设备。计划主要在二线城市于 2022 年、2023 年

134、及 2024 年年底前分别设立 43 个、50 个及 50 个新的分拣中心，旨在触达更广大的客户群。预期在更为先进技术的协助下，新分拣中心的分拣产能将远高于现有分拣中心。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 极端天气状况、自然灾害。极端天气状况、自然灾害。不利的条件会降低收成规模及品质。极端情况和自然状况下，一些地理区域可能会损失全部收成，会在一定时期内 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41 使若干水果的供应及价格产生巨大波动。食品安全、质量问题。食品安全、质量问题。业务快速增长，公司难以保证质控系统一直有效，或难以及时发现质控系统缺陷，面临食品污染及责任

135、索赔的固有风险。产品供应链不稳定。产品供应链不稳定。随着产品线扩张，对供应商筛选保持原有要求，较难寻找合适的长期供应商，供应链存在不稳定性。供应链产品价格和品类也存在不稳定性，无法始终迎合消费者需求，存在消费者流失风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 41 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方

136、的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司

137、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有

138、报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若

139、本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：