1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 种植产业链回暖，地租涨价高弹性 北大荒(600598)分析判断分析判断:农作物价格普涨提升土地价值，公司有望充分受益农作物价格普涨提升土地价值，公司有望充分受益 公司从事土地发包经营活动，不直接从事农业种植生产活动，由与公司签订农业生产承包协议的家庭农场种植水稻、大豆、玉米等作物，产出的产品归与公司签订农业生产承包协议的家庭农场所有并自行销售。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的商品粮生产基地，现有土地面积 1296 万亩，耕地面积 1158 万亩，在种植产业链景气上行的大趋势下，农民种植意愿上升有望推升地租，公司业绩弹性巨大。公司是我国现代农业的典

2、型代表公司是我国现代农业的典型代表 北大荒农垦集团有限公司地处我国东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区。辖区土地总面积 5.54 万平方公里，现有耕地 4448 万亩、林地 1362 万亩、草地 507 万亩、水面 388 万亩，是国家级生态示范区。下辖 9 个分公司、108 个农(牧)场有限公司，978 家国有及国有控股企业。从收入构成上看，2020H1，公司实现营业收入 17.53 亿元，yoy+3.73%，其中农业板块实现收入 17.46 亿元，占公司营业收入的 99.61%，房地产板块实现收入398 万元，占公司营业收入的比重为 0.23%。从毛利构成上看，2020H1，公司实现

3、毛利 9.27 亿元，其中，农业板块实现毛利9.29 亿元，占公司总毛利的 100.21%，房地产板块实现毛利 101万元，占公司总毛利的 0.11%。玉米供需缺口持续扩大，带动种植产业链景气度回玉米供需缺口持续扩大，带动种植产业链景气度回暖暖 玉米播种面积&临储库存双双见底，而在养殖高盈利刺激下，下游生猪产能正在快速恢复，根据农业农村部数据，全国能繁母猪存栏已于 2020 年 6 月实现同比正增长，8 月同比增长 37%，产能恢复速度非常快，在未来 2-3 年内，玉米供需矛盾持续扩大支撑玉米价格上行。水稻、小麦作为玉米的替代品，广泛用于饲料以及深加工领域，虽然我国稻谷、小麦库存充足，但值得注

4、意的是，过去数年我国稻谷的产量和销量都稳定在 2 亿吨左右，小麦的产量和销量都稳定在 1.2 亿吨左右，如果后续开启库存拍卖，水稻、小麦库存可能加速去化，价格有望跟涨。基于此，我们认为，种植业的景气向上周期已经开始。投资建议投资建议 我 们 预 计，2020-2022年，公 司 收 入 分 别 为32.92/35.42/38.73亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为10.65/12.04/13.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.60/0.68/0.74 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：18.5 Table_Ba

5、sedata 股票代码：股票代码：600598 52 周最高价/最低价：22.3/8.84 总市值总市值(亿亿)328.87 自由流通市值(亿)328.87 自由流通股数(百万)1,777.68 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SAC NO：联系电话：-9%20%49%78%107%136%2019/092019/122020/032020/062020/09相对股价%北大荒沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date

6、2020 年 10 月 08 日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 元，当前股价对应的 PE 分别为 31/27/25X，考虑到种植产业链回暖，公司地租涨价预期较强，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 自然灾害风险，农产品涨价不及预期风险，政策变动风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元)3,265 3,111 3,292 3,542 3,873 YoY（%

7、）9.1%-4.7%5.8%7.6%9.3%归母净利润(百万元)976 849 1,065 1,204 1,324 YoY（%）25.2%-13.1%25.5%13.1%10.0%毛利率（%）84.7%85.8%86.4%86.7%87.3%每股收益（元）0.55 0.48 0.60 0.68 0.74 ROE 15.0%12.8%13.8%13.5%12.9%市盈率 33.68 38.75 30.87 27.31 24.83 wUmXaXiYIZpPoOtMbRcM6MmOmMpNsQlOpPwOeRpOpN6MpOoRuOnQpNNZnNyQ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告

8、尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.公司是我国现代农业的典型代表.4 2.玉米供需缺口持续扩大，带动种植产业链景气度回暖.5 2.1.库存见底&生猪产能快速恢复，玉米价格上行动力强劲.5 2.2.水稻、小麦替代需求旺盛，价格有望跟涨.6 3.农作物价格普涨提升土地价值，公司有望充分受益.6 4.盈利预测与投资建议.7 5.风险提示.7 图表目录 图 1 2015-2020H1，公司营收及其同比变化情况.4 图 2 2015-2020H1，公司归母净利及其同比变化情况.4 图 3 2020H1，公司收入构成情况.4 图 4 2020H1，公司毛利构成情况.4 图 5 2019 年，我国玉米结转

9、库存已降至低位.5 图 6 2015-2020年，生猪价格走势图.5 图 7 2011-2020年，小麦现货平均价走势图.6 图 8 2011-2020年，水稻价格走势图.6 表 1 敏感性分析.7 表 2 可比公司盈利预测.7 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司是我国现代农业的典型代表公司是我国现代农业的典型代表 北大荒农垦集团有限公司地处我国东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区。辖区土地总面积 5.54 万平方公里，现有耕地 4448 万亩、林地 1362 万亩、草地507 万亩、水面 388 万亩，是国家级生态示范区。下辖 9 个分公

10、司、108 个农(牧)场有限公司，978 家国有及国有控股企业。公司归母净利润稳健增长。2015-2019 年，受种植产业链景气度影响，公司营业收入从 36.54 亿元小幅下滑至 31.11 亿元，但受运行效率提升影响，公司归母净利润呈现出稳定增长趋势，从 6.59 亿元增长至 8.49 亿元，CAGR+6.54%。图 1 2015-2020H1，公司营收及其同比变化情况 图 2 2015-2020H1，公司归母净利及其同比变化情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 农业是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看，2020H1，公司实现营业收入 17.53

11、 亿元，yoy+3.73%，其中农业板块实现收入 17.46 亿元，占公司营业收入的99.61%，房地产板块实现收入 398 万元，占公司营业收入的比重为 0.23%。从毛利构成上看，2020H1，公司实现毛利 9.27 亿元，其中，农业板块实现毛利 9.29 亿元，占公司总毛利的 100.21%，房地产板块实现毛利 101 万元，占公司总毛利的 0.11%。图 3 2020H1，公司收入构成情况 图 4 2020H1，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250

12、0300035004000200182019 2020H1营业总收入（百万元）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%0200400600800520019 2020H1归母净利润（百万元）yoy（右轴）农业房地产其他农业房地产其他 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2.2.玉米供需缺口持续扩大，带动种植产业链景气度回暖玉米供需缺口持续扩大，带动种植产业链景气度回暖 2.1.2.1.库存见底库存见底&生猪产能快速恢复，玉米价格上行动力强劲生猪产能快速恢复，玉米价格上行动力强劲 从供

13、给端来看，种植面积方面，2016 年，我国临储玉米收购制度取消之后，玉米价格随之下滑，农民种植积极性受挫，玉米播种面积连年下滑，2020 年，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积再度下滑 1000 万亩左右；库存方面，2020 年临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 9 月 3 日，国家共计进行 15 次拍卖，共计拍卖玉米5684.41 万吨，高成交高溢价特征明显，我国玉米库存已经见底；此外，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。图 5 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 从需求端来看，受非洲猪瘟疫情影响，生猪产能去化幅度较大，生猪供需缺口扩

14、大支撑猪价屡创历史新高，根据猪易通数据，截至 2020 年 9 月 25 日，全国生猪均价32.96 元/公斤，按照完全成本 17 元/公斤，出栏均重 120kg 测算，生猪养殖头均利润高达 1915 元/头。在养殖高盈利刺激下，大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大幅提升，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，8 月同比增长 37%。随着能繁母猪产能的快速释放，饲料进而玉米的需求将逐步趋旺。图 6 2015-2020 年，生猪价格走势图 资料来源：猪易通，华西证券研究所 3084 7408 15381 23711 17963 7950

15、5759 05000000025000200019结转库存（万吨）05540452015/09/252016/09/252017/09/252018/09/252019/09/252020/09/25生猪价格（元/公斤）证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 我们认为，玉米播种面积&临储库存双双见底，而下游生猪产能在养殖高盈利刺激下正在快速恢复，玉米供需缺口呈现持续扩大趋势，支撑玉米价格上行，带动玉米种植行业迎来反转的关键节点。2.2.2.2.水稻、小麦替代需求旺盛，价格有望跟

16、涨水稻、小麦替代需求旺盛，价格有望跟涨 水稻和小麦可以在一定程度上作为玉米的替代品，广泛用于饲料以及深加工领域，虽然我国稻谷、小麦库存充足，但值得注意的是，过去数年我国稻谷的产量和销量都稳定在 2 亿吨左右，小麦的产量和销量都稳定在 1.2 亿吨左右，国内的稻谷、小麦供需处于相对平衡的状态。一旦启动口粮拍卖，稻谷、小麦库存就会下滑，在产量和消费量都不发生重大变化的情况下，这部分库存缺口是无法通过当年上市的新粮来补充的。在国内玉米库存即将清零的背景下，下游生猪产能快速恢复，即使扩大种植面积最快也要等到 2021 年春季播种，而收获期更要等到明年 9 月新季玉米上市。在此之前，国内玉米供需缺口将持

17、续扩大，玉米价格上行的支撑动力强劲。受益于替代需求提升，水稻、小麦的供需格局也将维持在相对偏紧状态，如果后续开启库存拍卖，水稻、小麦库存可能加速去化。基于此，我们认为，种植业的景气向上周期已经开始。图 7 2011-2020 年，小麦现货平均价走势图 图 8 2011-2020 年，水稻价格走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.3.农作物价格普涨提升土地价值，公司有望充分受益农作物价格普涨提升土地价值，公司有望充分受益 公司从事土地发包经营活动，不直接从事农业种植生产活动，由与公司签订农业生产承包协议的家庭农场种植水稻、大豆、玉米等作物，产出的产品

18、归与公司签订农业生产承包协议的家庭农场所有并自行销售。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的商品粮生产基地，现有土地面积 1296 万亩，耕地面积 1158 万亩，种植产业链景气度将拉动土地价值提升，公司有望充分受益。我们可以对公司利润变动情况做一个敏感性分析，在悲观/中性/谨慎乐观/乐观预期下，假设土地租金分别上涨 50/100/150/200 元/亩，则公司利润分别增厚6.48/12.96/19.44/25.92 亿元。2000224002500260027002011/9/302014/9/302017/9/302020/9/30现货价:平均价:小麦 元/吨200

19、02500300035002011/9/302014/9/302017/9/302020/9/30现货价:平均价:早稻 元/吨现货价:平均价:中晚稻 元/吨现货价:平均价:粳稻 元/吨 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 1 敏感性分析 悲观悲观 中性中性 谨慎乐观谨慎乐观 乐观乐观 土地租金上涨（元土地租金上涨（元/亩）亩）50 100 150 200 租赁面积（万亩）租赁面积（万亩）1296 1296 1296 1296 增厚利润（百万元）增厚利润（百万元）648 1296 1944 2592 资料来源：公司公告，华西证券研究所 4.4.盈利预测与投资

20、建议盈利预测与投资建议 我们预计，2020-2022 年，公司收入分别为 32.92/35.42/38.73 亿元，归母净利润分别为 10.65/12.04/13.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.60/0.68/0.74 元，当前股价对应的 PE 分别为 31/27/25X，考虑到种植产业链回暖，公司地租涨价预期较强，首次覆盖，给予“增持”评级。表 2 可比公司盈利预测 可比公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 （元）（元）E EPS(PS(元元)P P/E/E 代码代码 名称名称 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 2

21、012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 601952.SH 苏垦农发 13.15 0.43 0.54 0.66 0.80 30.58 24.35 19.92 16.44 平均 30.58 24.35 19.92 16.44 资料来源：Wind，华西证券研究所；采用 Wind 一致预期，股价截至 2020 年 9 月 30 日收盘价 5.5.风险提示风险提示 自然灾害风险，农产品涨价不及预期风险，政策变动风险。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表

22、（百万元）利润表（百万元）2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 3,111 3,292 3,542 3,873 净利润 834 1,029 1,164 1,283 YoY(%)-4.7%5.8%7.6%9.3%折旧和摊销 217 576 338 380 营业成本 441 447 469 493 营运资金变动-216-2 83 54 营业税金及附加 9 20 18 21 经营活动现金流 814 1,607 1

23、,557 1,687 销售费用 15 18 18 20 资本开支-234-1,233-658-762 管理费用 1,688 1,764 1,891 2,076 投资 759 0 0 0 财务费用-9 0 0 0 投资活动现金流 604-1,184-606-705 资产减值损失-5-54-24-29 股权募资 0 0 0 0 投资收益 46 49 52 58 债务募资 0 0 0 0 营业利润 999 1,029 1,162 1,279 筹资活动现金流-711 0 0 0 营业外收支-177 0 0 0 现金净流量 707 423 951 982 利润总额 822 1,029 1,162 1,2

24、79 主要财务指标主要财务指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得税 -11 0-2-4 成长能力成长能力 净利润 834 1,029 1,164 1,283 营业收入增长率-4.7%5.8%7.6%9.3%归属于母公司净利润 849 1,065 1,204 1,324 净利润增长率-13.1%25.5%13.1%10.0%YoY(%)-13.1%25.5%13.1%10.0%盈利能力盈利能力 每股收益 0.48 0.60 0.68 0.74 毛利率 85.8%86.4%86.7%87.3%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）201

25、9A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利润率 26.8%31.3%32.9%33.1%货币资金 1,022 1,444 2,395 3,378 总资产收益率 ROA 10.8%11.8%11.7%11.4%预付款项 45 59 56 59 净资产收益率 ROE 12.8%13.8%13.5%12.9%存货 218 322 285 309 偿债能力偿债能力 其他流动资产 1,655 1,704 1,710 1,736 流动比率 2.272.27 2.412.41 2.942.94 3.393.39 流动资产合计 2,940 3,529 4,446 5

26、,482 速动比率 2.06 2.15 2.72 3.16 长期股权投资 681 681 681 681 现金比率 0.79 0.99 1.59 2.09 固定资产 3,193 3,714 3,965 4,265 资产负债率 18.0%17.5%15.9%14.9%无形资产 421 492 528 570 经营效率经营效率 非流动资产合计 4,906 5,510 5,806 6,161 总资产周转率 0.40 0.36 0.35 0.33 资产合计 7,845 9,039 10,252 11,642 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.48 0.60 0.68

27、0.74 应付账款及票据 140 152 151 161 每股净资产 3.74 4.34 5.02 5.76 其他流动负债 1,157 1,310 1,360 1,456 每股经营现金流 0.46 0.90 0.88 0.95 流动负债合计 1,297 1,461 1,511 1,618 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 4 4 4 4 估值分析估值分析 其他长期负债 114 114 114 114 PE 38.75 30.87 27.31 24.83 非流动负债合计 119 119 119 119 PB 2.60 4.26 3.69 3.21 负债合计 1,416

28、1,580 1,629 1,736 股本 1,778 1,778 1,778 1,778 少数股东权益-218-255-295-336 股东权益合计 6,430 7,459 8,623 9,906 负债和股东权益合计 7,845 9,039 10,252 11,642 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通

29、过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准

30、。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户

31、。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策

32、的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。