1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 2020 年 01 月 03 日 增持增持（首次首次）所属行业：电子/半导体 当前价格(元)：216.50 合理区间(元)：223.13-255.01 证券分析师证券分析师 雷涛雷涛 资格编号：S01 邮箱： 联系人联系人 奚嘉奚嘉 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)11.62 6.31-4.36 相对涨幅(%)3.37 0.28-14.21 Table_Title 汇顶科技汇顶科技（603160.SH）屏下指纹保持领先，打造屏下指纹保持领先

2、，打造 IoT 新增长极新增长极 投资要点投资要点 卓越的研发能力成就行业引领者卓越的研发能力成就行业引领者。公司在芯片设计领域具有卓越的研发能力和长期的技术积累，近年来研发支出逐年快速增长，2018 年研发支出占营收比例达23.53%，在可比公司中排名前列；研发人员占比 88%，人均薪酬和人均创利在可比公司中均名列前茅。公司成立之后紧跟市场趋势，依靠卓越的研发实力不断推陈出新，逐步从行业跟随者成长为引领者，创造了几次飞跃式的发展，目前已经成为全球指纹识别龙头企业。屏下指纹爆发，推动公司业绩持续增长屏下指纹爆发，推动公司业绩持续增长。随着全面屏和 OLED 渗透率的不断提升，屏下指纹识别开始兴

3、起，并从高端手机向中低端手机渗透。目前光学屏下指纹仍是主流方案，解锁效果已经可以和电容指纹媲美，公司光学屏下指纹已经获得近百款品牌机型商用，客户包括华为、vivo、小米、OPPO 等一线厂商，技术水平和市占率均遥遥领先。公司超薄屏下指纹识别方案已经应用在 5G 手机上，明年有望成为主流方案，有助于公司毛利率的维持。此外，预计公司即将推出 LCD 屏下指纹识别方案，有助于打开行业天花板。我们依旧看好公司屏下指纹识别业务的发展。布局布局 IoT 市场市场，将成为公司下一个利润增长点，将成为公司下一个利润增长点。公司规模化投入 IoT 领域研发已有多年时间，并正式推出了针对 IoT 领域的 Sens

4、or+MCU+Security+Connectivity 综合平台。2018 年公司收购恪理德国，加速在 NB-IoT 领域的战略布局。在 MCU 方面，公司发布首款安全 MCU 产品 GM6256，并获得小米、云丁科技等智能门锁商用。在智能穿戴领域，公司电容式入耳检测及触控 2 合 1 芯片已经正式商用；公司还拟收购恩智浦旗下的语音及音频应用解决方案业务，将进一步加强其在人机交互和 IoT 领域的布局。我们看好公司在 IoT 领域的布局，有望成为下一个利润增长点。投资投资建议建议。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2019-2021 年营收为 66.70、89.24、105.18 亿

5、元，净利润为 23.14、29.05、33.55 亿元，对应 EPS 为 5.08、6.38、7.36 元，对应 2019-2021 年市盈率为 40，32，28 倍。可比公司 2020 年平均 PE 为 65.52 倍，考虑公司未来两年的成长性，我们认为公司合理估值水平为对应 2020 年 35-40 倍，对应目标价 223.13-255.01 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧的风险；新产品开发不及预期；下游需求不及预期。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：455.73 流通 A 股(百万股)：448.85 52 周内股价区间(元)：71.85

6、-225.05 总市值(百万元)：98,666.04 总资产(百万元)：7,619.88 每股净资产(元)：12.55 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)3682 3721 6670 8924 10518(+/-)YOY(%)19.6%1.1%79.3%33.8%17.9%净利润(百万元)887 742 2314 2905 3355(+/-)YOY(%)3.5%-16.3%211.7%25.6%15.5%全面摊薄 EPS(元)1.95 1.63 5.08 6.38 7.

7、36 毛利率(%)47.1%52.2%58.5%58.8%58.0%净资产收益率(%)25.4%18.1%36.0%31.1%26.4%资料来源：公司年报（2017-2018），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -37%0%37%74%111%149%186%223%-052019-09汇顶科技沪深300 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.优秀的芯片设计公司.5 1.1.卓越的研发能力成就行业引领者.5 1.2.股权集中，财务稳健.7 2.屏下指纹爆发，创新助力业绩高速提升

8、.8 2.1.屏下指纹是全面屏趋势下的重要技术方向.8 2.2.光学仍是主流方案，汇顶技术全球领先.10 2.2.1.光学屏下指纹技术成熟，仍是主流方案.10 2.2.2.公司技术优势明显，市占率遥遥领先.11 2.3.超薄、LCD 屏下指纹将成为新的蓝海市场.13 2.3.1.屏下指纹距离红海市场仍有距离.13 2.3.2.超薄、LCD 屏下指纹助力公司维持高毛利.14 3.瞄准万亿 IoT 市场，开启下一个十年辉煌.16 4.业绩预测与投资建议.18 4.1.盈利预测关键假设.18 4.2.投资建议.19 5.风险提示.19 NBgZ9UnVIZpPmMoRbR8Q8OtRqQoMnPkP

9、qQvNjMrQpQbRpOtNwMqNwPuOpMqP 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史.5 图 2：公司近年营收构成（亿元）.6 图 3：公司今年研发支出（亿元）及其占营收比例.6 图 4：可比公司 2018 年研发支出（亿元）及营收占比.6 图 5：可比公司研发人员数量及占比.7 图 6：可比公司 2018 年人均创利和人均薪酬情况（万元）.7 图 7：公司股权结构.7 图 8：公司营收（亿元）及增速情况.8 图 9：公司归母净利润（亿元）及增速情况.8 图 10：公司毛利率和净利率情况.

10、8 图 11：公司现金流情况（亿元）.8 图 12：屏下指纹指纹识别示意图.9 图 13：iPhone X 结构光示意图.9 图 14：中国 OLED 手机销量（百万部）及屏下指纹渗透率情况.9 图 15：智能手机面板出货量预测（百万）.10 图 16：全球 OLED 屏下指纹手机出货量预测（百万部）.10 图 17：光学屏下指纹原理.10 图 18：超声波屏下指纹示意图.10 图 19：屏下指纹产业链.11 图 20：光学屏下指纹识别示意图.12 图 21：国内屏下指纹专利申请情况.12 图 22：采用汇顶屏下指纹识别方案的部分机型.13 图 23：指纹识别模组价格（元）和渗透率.13 图

11、24：小米 CC9 Pro 的超薄模组.14 图 25：传统光学屏下指纹与超薄屏下指纹对比图.15 图 26：LCD 面板结构.15 图 27：物联网应用分类.16 图 28：2017-2022 全球 IoT 市场规模（十亿美元）及增速.17 图 29：公司发布 GM6256 安全 MCU.18 图 30：公司 PE Band.19 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：光学和超声波屏下指纹对比.10 表 2：物联网对接入技术的需求统计表.17 表 3：公司营收预测（百万）.18 表 4：可比公司估值.19 公司首次覆盖 汇顶科技

12、（603160.SH）5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.优秀的芯片设计优秀的芯片设计公司公司 1.1.卓越的研发能力成就行业引领者卓越的研发能力成就行业引领者 汇顶科技成立于 2002 年，是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，目前主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供领先的半导体软硬件解决方案。公司一直从事智能人机交互技术的研究与开发。2006 年，公司在固定电话芯片研发经验的基础上研制出电容触摸按键芯片；2007 年开始电容屏触控芯片的研发，2010 年实现了小批量生产和销售。2014 年公司研制出指纹识别芯片产品并成功实现销售，进一步丰富了产品线。

13、2018 年，公司屏下指纹模组实现大规模量产，成为公司新的营收和利润增长点。公司的产品和解决方案已经广泛应用于华为、OPPO、vivo、小米、一加、Google、Amazon、Samsung、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS 等国际国内知名品牌，是安卓阵营应用最广的生物识别解决方案提供商。图图 1：公司发展历史：公司发展历史 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司在芯片设计领域具有卓越的研发能力和长期的技术积累，公司成立之后公司在芯片设计领域具有卓越的研发能力和长期的技术积累，公司成立之后紧跟市场趋势，不断推陈出新，从跟随者成长为引领者，创造了几次飞跃式的发紧跟市场趋势，不断推陈出新，

14、从跟随者成长为引领者，创造了几次飞跃式的发展。展。公司 2011 实现 10 点触控芯片的量产，在关键技术指标上具有突出表现，并支持去除屏蔽层，减少触摸屏生产工艺，极大降低成本。而后分别于 2012 和 2013年实现智能手机及平板电脑用单层多点触控芯片的量产，进一步简化了触摸屏成产工艺，帮助客户降低成本。2012 年，公司电容触控芯片业务放量，带动公司营收从不到 1 亿元迅速提高到 5 亿以上，凭借电容触控芯片业务的增长，公司 2013和 2014 年营收增速均保持在 20%以上。2014 年公司推出了指纹传感器、指纹匹配算法两项核心技术，并研发出业内领先的指纹芯片产品。从 2015 年起，

15、指纹识别芯片业务成为公司成长的主要推动力，公司 2016 年营收同比实现 175%的增长。2018 年，在传统电容指纹识别市场开始萎缩的情况下，公司屏下指纹识别方案量产并迅速占领市场，成为市场的引领者，屏下指纹识别产品将助力公司实现新的飞跃。公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司近年营收构成（亿元）：公司近年营收构成（亿元）资料来源：Wind，德邦研究所 卓越的研发能力离不开公司对于研发投入的坚持。公司近年来研发支出逐年快速增长，近两年研发支出占营收比例也相应提高。从可比公司 2018 年研发支出情况看，汇顶科技研发支出达

16、8.38 亿，超过第二到第四名的总和；研发支出占营收比例达 23.53%，在可比公司中排名前列。图图 3：公司今年研发支出（亿元）及其占营收比例：公司今年研发支出（亿元）及其占营收比例 图图 4：可比公司：可比公司 2018 年研发支出（亿元）及营收占比年研发支出（亿元）及营收占比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司专注于芯片设计领域，采用 Fabless 的业务模式，将芯片生产环节外包，集中资源于芯片研发、设计以及市场营销。公司高度重视研发团队的建设，核心技术人员在智能人机交互技术和芯片设计领域积淀了丰富的研发经验。截至 2018年底，公司研发人员数量超过

17、1000 人，研发人员占比超过 88%，公司是名副其实的技术型公司。更难能可贵的是，庞大的研发团队仍能保持较高的效率，公司2018 年人均创利 62.08 万元，在可比公司中排名第二。同时，公司通过有竞争力的薪酬提高了研发团队的积极性和归属感，2018 年公司人均薪酬达 48.41 万元，在可比公司中排名第一。055402000172018指纹识别芯片电容触控芯片固定电话芯片其他业务其他芯片0%5%10%15%20%25%024680172018研发支出合计研发支出占营收比例0%5%10%15%20%25%

18、30%35%0246810研发支出合计研发支出占营收比例 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：可比公司研发人员数量及占比可比公司研发人员数量及占比 图图 6：可比公司可比公司 2018 年人均创利和人均薪酬情况（万元）年人均创利和人均薪酬情况（万元）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.股权集中，财务稳健股权集中，财务稳健 公司股权结构相对集中，董事长张帆持股 47.23%，是公司的第一大股东和实际控制人。汇发国际的实际控制人是联发科，也是公司的早期投资人，截至 2018年 11 月，仍持有公

19、司 11.85%的股份。国家集成电路产业投资基金股份有限公司2017 年四季度通过协议转让的方式受让了汇发国际、汇信投资的部分股份，目前持有公司 6.62%的股份。公司目前股权相对集中，创始人兼董事长张帆先生技术出身，创业前曾就职于电子工业部第十研究所、日本北陆电器株式会社深圳办事处、深圳市成电新电子技术有限公司，汇发国际实控人联发科是全球著名的 IC 设计厂商，国家大基金是专业的集成电路投资基金，公司大部分股权掌握在专业人士和机构手中，有利于公司经营管理和战略决策。图图 7：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind，德邦研究所 公司大部分产品集中于消费电子领域，行业变化较快，但公司凭借

20、突出的技术优势已经在细分领域占据了领先地位，近几年营收趋势整体稳步向上。公司指纹识别产品出货量已经稳居全球第一，2019 年公司凭借屏下指纹产品的优秀表现，营收和净利润同比大幅增长。2019 年三季报公司实现营收 46.78 亿元，同比增长0%20%40%60%80%100%020040060080010001200研发人员数量研发人员数量占比020406080100人均创利人均薪酬 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 97.77%，实现归母净利润 17.12 亿元，同比增长 437%。图图 8：公司营收（亿元）及增速情况：公司营收（亿

21、元）及增速情况 图图 9：公司归母净利润（亿元）及增速情况：公司归母净利润（亿元）及增速情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 由于电容指纹识别市场竞争加剧，公司 2016 年和 2017 年毛利率有所下滑，随着屏下指纹产品逐步放量，公司毛利率近两年快速回升，2019 年三季报毛利率和净利率已经超过了 2015 年的水平。公司现金流情况良好，近几年经营性现金流持续流入，公司购买了大量的理财产品，导致自由现金流有所波动。总体来讲，公司现金流情况非常健康，与公司经营情况吻合。图图 10：公司毛利率和净利率情况：公司毛利率和净利率情况 图图 11：公司现金流情况（亿元）

22、：公司现金流情况（亿元）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.屏下指纹屏下指纹爆发，创新助力业绩高速提升爆发，创新助力业绩高速提升 2.1.屏下指纹是全面屏趋势下的重要技术方向屏下指纹是全面屏趋势下的重要技术方向 随着全面屏渗透率的快速提升，传统的电容式指纹识别在手机正面已无容身之处，而后置指纹识别又有诸多不便。目前在全面屏手机的生物识别方面主要有两个解决方案，一个是以苹果为代表的 Face ID 人脸识别，一个是以汇顶、思立微等公司为代表的屏下指纹识别。屏下指纹识别实现了“屏幕即指纹识别”的技术革新，无需设计实体按键，用户可直接轻触移动终端显示屏指定区域即可实现

23、指纹识别。相比于 Face ID，屏下指纹识别更符合用户的使用习惯，且不需要在屏幕开孔，有利于实现真正的全面屏，规模化生产后成本也会得到较大幅度的降低。0%50%100%150%200%000182019Q3营收YOY-100%0%100%200%300%400%500%050019Q3归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%200182019Q3毛利率净利率-10-5050019Q3经营性现金流自由现金流 公司首次覆盖

24、 汇顶科技（603160.SH）9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：屏下指纹指纹识别示意图：屏下指纹指纹识别示意图 图图 13：iPhone X 结构光示意图结构光示意图 资料来源：OFweek，德邦研究所 资料来源：iFanr，德邦研究所 屏下指纹识别已经成为国内屏下指纹识别已经成为国内 OLED 手机标配功能。手机标配功能。OLED 屏幕较薄，利于光线穿透，而且 OLED 屏幕是主动发光，指纹识别模组工作时只需要局部发光，光线干扰较少，所以 OLED 手机更适合采用屏下指纹识别。自汇顶科技屏下指纹识别方案量产以来，主流品牌几乎均推出了搭载屏下指纹识别模组的机型。屏

25、下指纹识别已经成为旗舰机型的标配，并向中低端手机渗透。2018 年发布的魅族 16X价格在 2000 元档，OPPO K1 价格在 1000 元档，屏下指纹识别已经不再是中高端手机的专属。根据 CINNO Research 的数据，屏下指纹识别在 OLED 手机中的渗透率快速提升，2019 年二季度，中国销售的 OLED 手机中，屏下指纹的渗透率已经高达 86.5%。图图 14：中国中国 OLED 手机销量（百万手机销量（百万部）及屏下指纹渗透率情况部）及屏下指纹渗透率情况 资料来源：CINNO Research，德邦研究所 屏下指纹将随屏下指纹将随 OLED 面板产能释放快速增长。面板产能释

26、放快速增长。随着国内京东方、深天马、华星光电等面板厂商产能释放，OLED 手机面板出货量快速增长，DSCC 报告预测，2021 年 OLED 手机面板出货量(包括刚性、柔性和可折叠)将达到 9.23 亿片，超过 LCD。OLED 渗透率的快速提升也为屏下指纹识别提供了良好的发展基础，根据 CINNO Research 的预测数据，2019 年全球 OLED 屏下指纹手机出货量将达到 2.2 亿部，未来几年也将继续保持年均 40%以上的增长率。0%20%40%60%80%100%0204060801001202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2智能手机销量OL

27、ED智能手机销量屏下指纹识别屏下指纹在OLED手机中渗透率 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：智能手机面板出货量预测（百万）：智能手机面板出货量预测（百万）图图 16：全球：全球 OLED 屏下指纹手机出货量预测（百万部）屏下指纹手机出货量预测（百万部）资料来源：DSCC，德邦研究所 资料来源：CINNO Research，德邦研究所 2.2.光学光学仍仍是是主流主流方案方案，汇顶技术全球领先，汇顶技术全球领先 2.2.1.光学屏下指纹技术成熟光学屏下指纹技术成熟，仍是主流方案仍是主流方案 目前屏下指纹识别主要有光学和超

28、声波两种方案。光学屏下指纹借助屏幕的光作为光源，当用户手指按压屏幕时，反射光会通过像素间隙到达屏幕下方的传感器上，传感器采集的图像与数据库中的图像进行比对分析。超声波屏下指纹由传感器向手指发送超声波，由于手指皮肤与空气密度不同，反射回的超声波信号也有差异，从而构建 3D 指纹图像进行比对。图图 17：光学屏下指纹原理：光学屏下指纹原理 图图 18：超声波屏下指纹示意图：超声波屏下指纹示意图 资料来源：汇顶科技专利，德邦研究所 资料来源：高通，德邦研究所 目前光学屏下指纹识别仍是主流方案，芯片和方案厂商也较多，包括汇顶、思立微、神盾、敦泰等，而超声波屏下指纹主要是高通在研发和推广。光学屏下指纹识

29、别已经相对成熟，大部分机型均采用该方案。相比于光学方案，超声波方案穿透性强，抗污力高，但同时也存在技术复杂、成本较高、不支持硬屏的缺点。表表 1：光学和超声波屏下指纹对比：光学和超声波屏下指纹对比 技术类型技术类型 光学式屏下指纹识别光学式屏下指纹识别 超声波屏下指纹识别超声波屏下指纹识别 主要芯片厂 汇顶、思立微、神盾、敦泰 高通 优点 较不受环境光干扰，成本低，技术成熟，供应链完整 穿透性强，抗污力高，手指潮湿或脏污也能识别 缺点 识别率较低，识别区域较局限，仅支持 OLED 屏幕 成本较高，技术复杂，供应链厂商较少 应用区域 暂以中高端手机为主 初期锁定高端手机 资料来源：WitsVie

30、w，德邦研究所 05000200022Rigid OLEDFlexible OLEDFoldable OLEDLCD0200400600800020182019E 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前仅有三星在其 Galaxy S10 和 Note 10 上使用了超声波屏下指纹识别技术。但三星采用超声波屏下指纹后被曝出指纹读取器的速度比预期要慢，使用体验较差。后又出现安全丑闻，不少用户

31、发现三星 Galaxy S10 及 Note 10 系列如果手机上有第三方屏幕保护膜，任何手指都可以解锁设备。这导致许多银行应用、支付宝、微信紧急取消了部分三星手机的指纹支付功能。虽然三星后来推出了安全更新，但是该事件对于超声波屏下指纹方案的影响是不可忽视的，部分超声波屏下指纹方案潜在机型可能会转而采用更为成熟的光学方案。2.2.2.公司技术公司技术优势优势明显明显，市占率遥遥领先市占率遥遥领先 光学指纹识别方案产业链包括芯片及算法、封装、传感器、模组等方面，其中最核心的是芯片和算法。目前光学屏下指纹量产供货的主要有汇顶科技、思立微、神盾，未来潜在的方案提供商还包括 FocalTech、Chi

32、pOne 等。汇顶和神盾采用的是自研算法，思立微是与瑞典算法公司 PB（PreciseBiometrics）合作研发。图图 19：屏下指纹产业链屏下指纹产业链 资料来源：CINNO Research，德邦研究所 光学屏下指纹技术壁垒高光学屏下指纹技术壁垒高。首先，光学屏下指纹涉及到光学设计、IC 设计等不同领域，需要较强的技术实力和协同能力。其次，触摸屏结构复杂，包括偏光片、发光层、盖板等，光线的反射、折射会影响指纹模组信号的接收，从而降低识别率。最后，屏下指纹不仅需要 Fab 厂、封装厂、模组厂等产业链公司的共同协作，同时还要和面板厂合作，例如在指纹识别区域需要机型 LOW PPI 设计，在

33、贴合时需要对距离和工艺进行精确控制等，无疑为新进入者制造了更高的壁垒。公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：光学屏下指纹识别示意图光学屏下指纹识别示意图 资料来源：IT 之家，德邦研究所 从国内屏下指纹专利情况看，申请量排名领先的企业中，以手机厂商和面板厂商为主，仅有汇顶科技一家屏下指纹识别方案厂商。可以看出，在屏下指纹识别领域，公司在专利申请和保护方面，是远远领先国内其他方案厂商的。同时，屏下指纹渗透率的大幅提升，也离不开手机终端厂商的大力投入以及面板厂商的技术支持，公司在与终端厂商的合作中，具有领先优势。图图 21：国内

34、屏下指纹专利申请情况国内屏下指纹专利申请情况 资料来源：浅谈屏幕指纹识别技术专利现状，德邦研究所 截至 2019 年 12 月 6 日，公司光学屏下指纹已经获得 95 款品牌机型商用，客户包括华为、vivo、小米、OPPO 等一线厂商。公司屏下指纹市场占有率处于绝对领先地位，经过技术的不断迭代，目前公司屏下指纹方案的解锁体验已经可以媲美电容指纹识别，技术水平优于同行。公司产品已经应用在上亿台手机终端上，经过了海量用户的测试和反馈，有助于公司完善技术细节，提升用户体验，建立良好的口碑。我们认为公司屏下指纹识别产品仍会在一定的时期内保持行业领先我们认为公司屏下指纹识别产品仍会在一定的时期内保持行业

35、领先地位地位。公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：采用汇顶采用汇顶屏下指纹识别屏下指纹识别方案的部分方案的部分机型机型 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.3.超薄、超薄、LCD 屏下屏下指纹指纹将成为新的蓝海市场将成为新的蓝海市场 2.3.1.屏下指纹距离红海市场仍有距离屏下指纹距离红海市场仍有距离 自 2013 年 iPhone 5s 首次搭载指纹之别功能之后，指纹识别开始进入各大手机品牌厂商视野。2014 年，瑞典厂商 FPC 成为华为 Mate 7 指纹识别芯片供应商，Mate 7 的热卖也带动了 FPC 的崛起，

36、2015 年 FPC 几乎垄断了安卓手机的指纹识别芯片市场。随着以汇顶为代表的国内指纹识别公司的快速发展，指纹识别芯片和模组的价格开始快速下滑，同时指纹识别渗透率也快速提升。根据拓璞产业研究院的数据，2017 年全球智能手机指纹识别渗透率已达 55%，指纹识别已经成为智能手机标配。图图 23：指纹识别模组价格（元）和渗透率指纹识别模组价格（元）和渗透率 资料来源：拓璞产业研究院，欧菲光公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%00708020017指纹模组价格指纹识别渗透率 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）14/22 请务

37、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 竞争的加剧导致电容指纹识别市场进入红海竞争，电容指纹识别芯片价格从几年前的 9 美金下降到不足 1 美金，相关公司营收和净利润也出现大幅下滑，FPC甚至开始裁员。直到 2018 年汇顶屏下指纹开始量产并批量出货，指纹识别行业才看到新的希望。我们认为我们认为，屏下指纹进入红海市场需要相对更长的时间屏下指纹进入红海市场需要相对更长的时间。第一，电容指纹兴起的过程中，以汇顶为代表的国内厂商是追赶者，其凭借强大的研发实力、成本优势以及本地化服务能力与国外厂商进行竞争；而在屏下指纹领域，国内厂商成为引领者，国外厂商在成本和服务方面不具有明显优势，国内厂商面临国外厂商挑

38、战的压力不大，市场份额主要由技术水平来决定。第二，屏下指纹识别壁垒明显高于电容指纹识别。首先，屏下指纹需要在狭小的空间进行精密的光学设计，且在安全性和识别率方面要进行权衡以获得最佳的使用体验。其次，光学屏下指纹在设计与贴合中也需要和产业链各环节紧密合作，提高了新进入难度。从目前发布机型采用的屏下指纹供应商情况来看，汇顶依然是绝对龙头，其他厂商的方案或多或少有不成熟的地方。第三，虽然目前屏下指纹体验感已经和电容指纹接近，但依然谈不上完美。首先，目前屏下指纹主要应用在 OLED 屏幕上，LCD 屏幕由于结构复杂，技术仍有待完善。其次，随着元件的增多，手机内部可用空间越来越少，这就要求屏下指纹模组体

39、积要尽量缩小。最后，目前屏下指纹只能在很小一块区域解锁，未来解锁区域还有进一步放大的需求。2.3.2.超薄、超薄、LCD 屏下指纹屏下指纹助力公司维持高毛利助力公司维持高毛利 公司的全球首款超薄屏下光学指纹方案成功商用于小米公司的全球首款超薄屏下光学指纹方案成功商用于小米 CC9 Pro。CC9 Pro采用的超薄光学屏下指纹厚度仅是传统光学屏下指纹的1/10左右，比硬度还要薄。该屏下指纹采用了微透镜+微准直的方式，集合了准直器方案和透镜方案两者的优势。每个准直孔的上方都集成了微透镜，既通过准直孔过滤掉了其它方向的干扰光纤，又通过微透镜获取足够丰富的指纹信息。最终指纹成像模组上将获得进光量充足、

40、信噪比高、图像清晰的指纹信息，识别质量高，抗干扰能力强。图图 24：小米小米 CC9 Pro 的超薄模组的超薄模组 资料来源：OFweek，德邦研究所 传统光学屏下指纹模组因为体积较大，只能与电池错位摆放，挤占了电池空间。同时，为了给电池留出更多的空间，传统光学屏下指纹模组要尽量安装在屏幕考下的位置，操作不是特别方便。采用超薄光学屏下指纹之后，可以将指纹模组安放在屏幕与电池中间，电池体积可以明显增加，CC9 Pro 也因此得以内置 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5260mAh 条形快充电池。另外，超薄模组可以放在屏幕更靠上的区域

41、，解锁更加顺手。图图 25：传统光学屏下指纹与超薄屏下指纹对比图传统光学屏下指纹与超薄屏下指纹对比图 资料来源：德邦研究所 2019 年 12 月 6 日，一加 7T Pro 5G 迈凯伦版通过美国运营商的销售网络正式开售。这是全球首款搭载超薄屏下光学指纹方案的 5G 手机，标志着公司超薄屏下光学指纹这项革命性创新技术正式规模商用于 5G 终端。5G 手机支持更多的频段，需要更复杂的天线设计以及更多的元器件，对电池容量的需求也更大，从而对手机内部空间提出了更高的要求。公司通过创新性的设计，将光学屏下指纹模组厚度减小到原来的 1/10，节省了大量的空间，为 5G 手机的设计提供了更高的灵活性。我

42、们认为未来大部分 5G 手机都将采用超薄光学屏下指纹方案。我们预计公司将我们预计公司将很快很快推出推出 LCD 光学屏下指纹识别方案。光学屏下指纹识别方案。LCD 屏幕结构相对OLED 更加复杂，包括导光板、各类光学膜、液晶等，过线透过率相对较低。另外LCD 屏幕需要背光，也会对指纹反射光线造成干扰。因此目前仍未有 LCD 光学屏下指纹手机发布。公司一直在进行 LCD 屏下指纹的研发，技术已经有所突破，我们预计公司将很快推出 LCD 光学屏下指纹识别方案。图图 26：LCD 面板结构面板结构 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来

43、源：与非网，德邦研究所 光学屏下指纹技术的不断迭代和升级是公司保持市场领先地位的条件和动力。超薄屏下指纹壁垒高于传统屏下指纹，且更适配于 5G 手机，预计未来两年将全面替代传统光学指纹模组，有助于公司毛利率的维持。LCD 屏下指纹的推出也有助于屏下指纹市场打开天花板，向更多中低端机型渗透。因此，我们认为，光学屏下指纹不会像电容指纹一样迅速进入红海竞争，公司也将在相对较长的期限保持技术的领先性。3.瞄准瞄准万亿万亿 IoT 市场市场，开启开启下一个十年下一个十年辉煌辉煌 物联网（Internet of Things，简称 IoT）是指通过各种传感器、射频识别等技术，采集需要监控、连接、互动的物体

44、或过程，并通过互联网实现物与物、物与人的连接，实现对物品和过程的智能化感知、识别和管理。互联网的应用无处不在，可以渗透到人类生活的方方面面，在各行各业均有广泛的用途。例如在智能家居领域，可以运用物联网技术，将家具、电子产品等连接起来，通过统筹管理，让家居生活更舒适。在交通领域，利用物联网技术可以监控并共享交通信息，缓解交通压力，实现智能交通。在生产领域，可以利用物联网技术实现智能生产、智能仓储、智能物流等。图图 27：物联网应用分类：物联网应用分类 资料来源：物联网发展及应用前景分析，德邦研究所 基于业务对传输速率的要求，物联网业务可分为高速率、中速率及低速率业务。从业务占比看，低速率业务占比

45、最高，达 60%，包括了传感器、计量表、智慧停车、物流运输、智慧建筑等使用频次低但总数可观的应用场景，具有深度覆盖、超低成本、超低功耗、海量连接的技术要求。目前技术主要包括 NB-IoT、Sigfox和 LoRa。公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：物联网对接入技术的需求统计表物联网对接入技术的需求统计表 业务分类业务分类 速率要求速率要求 业务占比业务占比 应用场景应用场景 网络接入技术要求网络接入技术要求 可采用的技术可采用的技术 高速率 10Mb/s 10%监控摄像、数字医疗、车载导航和娱乐系统等对实时性要求较高的业务

46、 低时延、高速率 HSPA、LTE、LTE-A、LTE-A Pro、LTE-V、5G 新技术、WiFi 802.11 技术 中速率 1Mb/s 30%POS、智慧家居、储物柜等高频使用但对实时性要求低的场景 时延 100ms 级 eMTC、2G GPRS、CDMA 低速率 200kb/s 60%传感器、计量表、智慧停车、物流运输、智慧建筑等使用频次低但总数可观的应用场景 深度覆盖、超低成本、超低功耗、海量连接、时延不敏感（秒级）NB-IoT、LoRa、Sigfox 资料来源：物联网发展及应用前景分析，德邦研究所 根据工研院的数据，2021 年全球 IoT 市场将突破万亿美元，2017-2022

47、 年复合成长率达 13.6%，将成为未来几年推动科技产业发展的一大动力。而根据20182019 中国物联网发展年度报告显示，2018 年中国物联网产业规模也已超 1.2 万亿元人民币，市场规模巨大。图图 28：2017-2022 全球全球 IoT 市场规模市场规模（十亿美元）（十亿美元）及增速及增速 资料来源：IDC，工研院，德邦研究所 公司规模化投入 IoT 领域研发已有多年时间，并正式推出了针对 IoT 领域的Sensor+MCU+Security+Connectivity 综合平台。2018 年公司收购恪理德国有限责任公司（Commsolid GmbH），恪理德国是一家蜂窝 IP 公司，

48、为物联网市场提供领先的超低功耗解决方案。公司将整合 Commsolid 顶尖的超低功耗移动无线基带技术，并与公司射频芯片设计及相关技术研发力量结合，加速在 NB-IoT 领域的战略布局，为客户提供更高性能、更低功耗、更加安全的系统级集成创新解决方案，将广泛应用于智能家居、交通运输、物流系统和工业应用等领域。在 MCU 方面，公司发布并成功商用了首款安全 MCU 产品 GM6256，从芯片层面打造指纹安全的“防火墙”。GM6256 基于 RISC-V 内核，集成了硬件指纹算法加速器和安全模块，具备了包括在低温、干燥等极端环境下的优越的指纹识别性能，并且通过了 EAL4+安全认证。GM6256 内

49、嵌对称加密 AES、HMAC-SHA256和非对称 ECC/RSA 算法，以及真随机数模块和密钥管理，能够有效地对通信和存储进行加密，保证信息安全。同时 GM6256 还内置了访问控制和光、电压、温度安全传感器，能够抵御物理攻击，防止芯片因被暴力破坏而导致的信息安全风险。在 MWC2019 上，搭载该款芯片与活体指纹识别技术的汇顶科技智能锁方案，获得了 GSMA 最佳互联消费类设备奖。目前，小米、云丁科技等知名智能家居品牌已在其主流智能门锁上商用此方案。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,400全球IoT市场规模YOY 公司首次覆

50、盖 汇顶科技（603160.SH）18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29：公司发布公司发布 GM6256 安全安全 MCU 资料来源：公司官网，德邦研究所 在智能穿戴领域，公司电容式入耳检测及触控 2 合 1 芯片可应用于智能耳机的入耳检测及触摸按键检测，目前已经正式商用。该芯片内部集成了高性能、低功耗的 MCU 及自容感应前端电路，可根据电容变化进行入耳检测以及触控操作，从而实现对相应的人机交互界面系统的控制。该系列芯片采用汇顶科技自主开发的感应算法，可实现超高信噪比，能准确识别耳机状态（佩戴/摘下）以及滑动、单双击、长按等操作。此外，公司还拟收购恩智浦旗下的语音及音

51、频应用解决方案业务，将进一步加强其在人机交互和 IoT 领域的布局。公司未雨绸缪，在屏下指纹盈利丰厚的情况下积极布局 IoT 领域，为下一个十年辉煌打下基础。我们认为，公司凭借强大的芯片研发能力以及广泛的客户基础，有望在 IoT 细分领域打下一片江山，成为公司下一个利润增长点。4.业绩预测与投资建议业绩预测与投资建议 4.1.盈利预测关键假设盈利预测关键假设 指纹识别指纹识别：我们预计随和 OLED 屏幕渗透率的提升以及 LCD 和超薄屏下指纹的放量，公司指纹识别业务仍将保持快速增长。预计 2019-2021 年公司指纹识别业务营收增速分别为 93%，43%和 32%；触控芯片触控芯片：我们预

52、计随着贸易战等因素的影响，公司在国内市场的占有率有望进一步提升，预计 2019-2021 年公司触控芯片业务营收增速分别为 10%，20%和 20%；其他业务和其他芯片其他业务和其他芯片：我们预计随着公司 IoT 等业务的放量，2019-2021 年公司其他业务和其他芯片营收将达到 1 亿，2 亿和 3 亿元。表表 3：公司营收预测（百万）公司营收预测（百万）2018 2019 2020 2021 指纹识别指纹识别 营收 3084 5880 7896 9224 YOY 5%91%34%17%触控芯片触控芯片 营收 626 688 826 991 YOY-16%10%20%20%固定电话芯片固定

53、电话芯片 营收 2 2 2 2 YOY-23%0%0%0%其他业务其他业务 营收 6 50 100 150 YOY 182%685%100%50%其他芯片其他芯片 营收 3 50 100 150 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YOY 1363%100%50%合计合计 营收 3721 6670 8924 10518 YOY 1%79%34%18%资料来源：Wind，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议 预计公司 2019-2021 年实现营收分别为 66.70、89.24、105.18 亿元，同比增长 79.3%、33.8%、17

54、.9%；实现归母净利润分别为 23.14、29.05、33.55 亿元，同比增长 211.7%、25.6%、15.5%。公司上市以来估值中枢在 48 倍。图图 30：公司公司 PE Band 资料来源：Wind，德邦研究所 2018 年可比公司平均 PE 为 116.84 倍，2019 年平均 PE 为 120.31 倍，2020年平均 PE 为 65.52 倍，我们采用 2020 年业绩来给公司估值，我们给予公司 2020年 35-40 倍 PE 的估值，2020 年对应目标价为 223.13-255.01 元，首次覆盖给予增持评级。表表 4：可比可比公司估值公司估值 公司公司 股票代码股票

55、代码 PE（2018）PE(2019E)PE(2020E)市值（亿元）市值（亿元）兆易创新 603986 43.80 100.42 68.21 627.06 韦尔股份 603501 96.51 213.71 70.98 1,298.78 北京君正 300223 270.93 100.23 70.77 173.14 全志科技 300458 56.11 66.88 52.13 119.58 平均平均 116.84 120.31 65.52 汇顶科技 603160 48.40 42.53 32.48 933.57 注：可比公司 2019 和 2020 年业绩预测取自 Wind 一致性预期 资料来源：

56、Wind，德邦研究所 5.风险提示风险提示 竞争加剧的风险。竞争加剧的风险。虽然目前公司屏下指纹产品在技术水平和市占率上都领先竞争对手，但是随着竞争对手技术的日趋成熟，终端厂商可能引进更多的供应商，行业竞争可能会加剧，导致产品价格下滑，利润水平压缩。新产品开发不及预期新产品开发不及预期。公司目前仍在研发 LCD 屏下指纹、IoT 等相关产品，公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 如果研发失败或者研发进度不及预期，可能会错失部分市场，导致公司利润水平或市场地位受到一定影响。下游需求不及预期下游需求不及预期。近两年智能手机销量有所下滑，手机

57、终端厂商竞争加剧，如果手机市场持续萎靡，可能导致终端厂商对于屏下指纹等产品的导入不及预期，从而影响公司收入。公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表利润表(百万元百万元)2018 2019E 2020E 2021E 每股指标(元)营业总收入 3721 6670 8924 10518 每股收益 1.63 5.08 6.38 7.36 营业成本 1779 2771 3674 4420 每股净资产 9.01 14.11 20.49

58、 27.85 毛利率%52.2%58.5%58.8%58.0%每股经营现金流 2.70 9.04 5.68 6.59 营业税金及附加 39 69 93 109 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.0%1.0%1.0%1.0%价值评估(倍)营业费用 322 577 772 910 P/E 48.30 40.63 32.36 28.02 营业费用率%8.7%8.7%8.7%8.7%P/B 8.73 14.62 10.07 7.41 管理费用 86 154 206 243 P/S 25.32 14.12 10.56 8.96 管理费用率%2.3%2.3%2.3%2.3%

59、EV/EBITDA 51.00 43.08 32.69 28.27 研发费用 838 1001 1428 1683 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%22.5%15.0%16.0%16.0%盈利能力指标(%)EBIT 657 2098 2751 3152 毛利率 52.2%58.5%58.8%58.0%财务费用-1-6-10-20 净利润率 20.0%34.7%32.6%31.9%财务费用率%-0.0%-0.1%-0.1%-0.2%净资产收益率 18.1%36.0%31.1%26.4%资产减值损失 100-0 58 50 资产回报率 13.9%27.8%24.5%21.4%投

60、资收益 65 113 157 227 投资回报率 18.5%86.3%102.9%109.7%营业利润 748 2517 3160 3649 盈利增长(%)营业外收支-2-2-2-2 营业收入增长率 1.1%79.3%33.8%17.9%利润总额 746 2515 3158 3647 EBIT 增长率-20.2%219.4%31.1%14.6%EBITDA 693 2171 2840 3242 净利润增长率-16.3%211.7%25.6%15.5%所得税 4 201 253 292 偿债能力指标 有效所得税率%0.5%8.0%8.0%8.0%资产负债率 23.2%22.9%21.3%19.2

61、%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.8 3.7 4.2 4.8 归属母公司所有者净利润 742 2314 2905 3355 速动比率 3.4 3.3 3.8 4.4 现金比率 0.5 0.4 0.6 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2018 2019E 2020E 2021E 经营效率指标 货币资金 583 694 1376 2546 应收帐款周转天数 104.8 109.7 107.2 108.4 应收账款及应收票据 1040 2004 2622 3125 存货周转天数 95.3 97.1 96.5 96.7 存货 403 738 971 1171 总资产周转率 0.

62、8 1.0 0.9 0.8 其它流动资产 2524 3550 5564 7574 固定资产周转率 22.6 41.2 41.8 40.6 流动资产合计 4551 6985 10533 14416 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 169 155 272 246 在建工程 75 135 38 83 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2018 2019E 2020E 2021E 无形资产 117 628 579 531 净利润 742 2314 2905 3355 非流动资产合计 794 1351 1323 1293 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 5345 8336 11855

63、15709 非现金支出 137 73 147 140 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-78-111-155-225 应付票据及应付账款 322 468 621 747 营运资金变动 431 1845-310-265 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1232 4121 2587 3005 其它流动负债 886 1408 1869 2242 资产-363-632-62-62 流动负债合计 1208 1876 2490 2989 投资-1413-3500-2000-2000 长期借款 0 0 0 0 其他 65 113 157 227 其它长期负债 30 30 30 30 投资活动现

64、金流-1711-4019-1905-1835 非流动负债合计 30 30 30 30 债权募资-1 0 0 0 负债总计 1238 1906 2519 3018 股权募资 132 0 0 0 实收资本 457 457 457 457 其他-317 9 0 0 普通股股东权益 4107 6430 9336 12691 融资活动现金流-185 9 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量-664 110 682 1170 负债和所有者权益合计 5345 8336 11855 15709 公司首次覆盖 汇顶科技（603160.SH）22/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露

65、信息披露 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准

66、：市场基准指数的比较标准：A 股市场以德邦综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%一下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司

67、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建

68、议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。