1、 1 pe行业报告行业报告 行业专题研究行业专题研究 传媒传媒互联网行业互联网行业元宇宙系列专题二：元宇宙系列专题二：VRVR 硬件风云硬件风云再起再起，布局布局 VRVR 内容正当时内容正当时 20222022年年VRVR市场：消费级硬件市场：消费级硬件风云再起风云再起，下游应用生态方兴未艾，下游应用生态方兴未艾 根据Meta CEO扎克伯格在2018年开发者大会上的预测，1000万用户将是VR硬件的销量“奇点”。即当用户数增长至产生一定的规模效应，VR硬件和应用、内容开发者才能够持续、稳定地获利，进而推动VR生态系统迎来跨越式发展。2021年11月，Meta旗舰产品Oculus Quest

2、 2的累计销量已突破1000万台。同时，随着国内字节跳动、腾讯、爱奇艺等互联网大厂相继入局，2022年的VR生态全面起步：上游硬件方面，上游硬件方面，国内外新品相继发布，三大技术路径逐步清晰；下游应用方面，下游应用方面，消费级应用场景持续拓展，视频、游戏、社交同步推进，其中游戏是VR内容生态的核心。国内国内PicoPico与美国与美国Meta QuestMeta Quest对比：核心差距在于游戏内容生态对比：核心差距在于游戏内容生态 国内头部VR硬件Pico Neo 3自2021年5月发布以来，销量高速增长，22H1出货量达37万台，是2021全年的74%。然而，海外头部硬件Quest出货量仍

3、遥遥领先，22H1销量约为590万台，是Pico的15倍。我们从硬件性能、内容生态看二者差距的成因：1 1）硬件性能：）硬件性能：二者在光学、交互、显示等多项参数上均相差无几，新一代Pico4有望超越Quest2。2 2）内容生态：）内容生态：基于先发基于先发优势，优势，Q Questuest的内容生态丰富的内容生态丰富度远超度远超P Picoico。从数量来看，Quest平台游戏371款，Pico仅191款。从质量来看，Quest正逐步成为头部VR研发商的首选平台，而Pico的内容生态仍显单薄，首发、独占内容中尚无爆款作品，IP游戏也相对较少。国国内内“奇点”加速到来“奇点”加速到来，VRV

4、R游戏研发商有望游戏研发商有望率先受益率先受益 字节跳动于2021年9月收购Pico后，在营销及内容建设层面大力投入，将2022年Pico出货量目标从100万台大幅上调至180万台，国内VR硬件的出货量“奇点”有望加速到来。未来随着硬件普及率的提升，“VR硬件-内容”的正向循环有望逐步建立，而游戏作为VR内容生态的核心，将打开更为广阔的发展空间。目前，国内VR游戏仍处于发展初期，但仍有多家游戏公司对VR产业链上游软硬件、下游内容研发进行布局。其中，优质的游戏研发商有望通过自研VR游戏的落地率先受益，而全产业链布局的先行者在长期亦有望受益于VR作为下一代移动终端的成长红利。投资建议投资建议 随着

5、2021年全球VR硬件出货量突破1000万“奇点”，以及科技巨头涌入元宇宙浪潮，2022年VR下游内容生态全面起步，向元宇宙愿景中的下一代移动生态持续迈进。我们认为，我们认为，22H2-2023年Pico4、Meta Cambria、苹果MR眼镜的陆续发布，有望持续催化市场情绪；长期来看长期来看，国内VR“奇点”有望加速到来，而产品形态更适配、商业化潜力较高的游戏有望成为作为游戏有望成为作为VRVR内容生态的核心内容生态的核心。建议关注对VR进行全产业链布局的腾讯控股、网易、宝腾讯控股、网易、宝通科技、恺英网络通科技、恺英网络、富春股份。、富春股份。风险提示：风险提示：监管政策趋严，VR技术发

6、展不及预期、内容生态建设不及预期的风险。证券研究报告 2022 年 08 月 17 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、传媒:Unity 成立中国合资企业，阿里上线数字文旅平台传媒2022.08.14 2、传媒:米哈游绝区零首测亮眼，快手持续深耕电商生态传媒2022.08.07 3、传媒:政治局会议再提平台经济，暑期档优质内容正当时传媒20

7、22.07.31 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-10%10%30%21-0821-1122-0222-05传媒(中信)沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 正文目录正文目录 1 1 20222022 年年 VRVR 市场：消费级硬件风云再起，下游应用生态方兴未艾市场：消费级硬件风云再起，下游应用生态方兴未艾 .3 3 1.1 上游硬件：22H2 将迎来新品周期，三条技术路径逐步清晰.3 1.2 下游应用：游戏是内容生态核心，视频、社交百花齐放.7 2 2 国内国内 PicoPico 与美国与美国 Meta QuestMeta Ques

8、t 对比：核心差距在于游戏内容生态对比：核心差距在于游戏内容生态 .1111 2.1 硬件性能：性能相差无几，短期有望追平.11 2.2 内容生态：Meta Quest 先发优势显著，游戏内容是核心差距.12 3 3 国内“奇点”加速到来，国内“奇点”加速到来，VRVR 游戏研发商有望率先受益游戏研发商有望率先受益 .1414 3.1 国产 VR“奇点”加速到来，“硬件-内容”循环有望提速.14 3.2 上市公司梳理：多厂商布局 VR 游戏研发.15 4 4 投资建议投资建议 .2020 5 5 风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图图 1 1：20162016-2022H1202

9、2H1 全球全球 VRVR 头显出货量及增速头显出货量及增速.3 图图 2 2：20222022 年主要年主要 VRVR 硬件曝光硬件曝光/发布时间表发布时间表.4 图图 3 3：VRVR 一体机设备一体机设备.5 图图 4 4：PCVRPCVR 套装组合套装组合.5 图图 5 5：20162016-2022H12022H1 全球主要全球主要 VRVR 头显出货量分布头显出货量分布.5 图图 6 6：PancakePancake 光学方案原理光学方案原理.6 图图 7 7：PancakePancake 方案方案将光学器件厚度减少将光学器件厚度减少 50%50%.6 图图 8 8：3DoF VR

10、3DoF VR 头显使用示意图头显使用示意图.7 图图 9 9：6DoF VR6DoF VR 头显使用示意图头显使用示意图.7 图图 1010：ArparaArpara 推出的首款推出的首款 5K Micro OLED VR5K Micro OLED VR 头显头显.7 图图 1111：几种显示技术的效果对比：几种显示技术的效果对比.7 图图 1212：QuestQuest 平台平台 VRVR 游戏累计收入排名游戏累计收入排名 TOP10TOP10.8 图图 1313：半衰期：爱莉克斯视觉效果：半衰期：爱莉克斯视觉效果.9 图图 1414：游戏媒体：游戏媒体 IGNIGN 给半衰期：爱莉克斯给

11、半衰期：爱莉克斯1010 分满分分满分.9 图图 1515：Oculus Story StudioOculus Story Studio 推出的推出的 VRVR 影片影片HenryHenry.10 图图 1616：PicoPico 汪峰汪峰 VRVR 演唱会演唱会.10 图图 1717：HoriHorizon Worldszon Worlds 界面界面.10 图图 1818：VyouVyou 微你界面微你界面.10 图图 1919：Oculus Quest 2Oculus Quest 2、Pico Neo 3Pico Neo 3、Pico 4Pico 4（暂定名）性能参数对比（暂定名）性能参数

12、对比.11 图图 2020：Pico Store 22H1Pico Store 22H1 上线的上线的 4242 款新内容款新内容.12 图图 2121：PicoPico 抖音直播内容抖音直播内容.14 图图 2222：PicoPico 自助自助 VRVR 机机.14 图图 2323：国内游戏公司：国内游戏公司 VR/XRVR/XR 布局情况梳理布局情况梳理.15 xVnW9UjZ6VqQmMsN7N9R9PtRnNoMoMkPrRxPlOrQzR9PpPwPMYsOyRuOmRyR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 1 1 20222022 年年 V

13、RVR 市场：消费级硬件风云市场：消费级硬件风云再起再起，下游应用生态方兴，下游应用生态方兴未艾未艾 VRVR（V Virtual Realityirtual Reality，虚拟现实），虚拟现实）指用计算机创建的三维虚拟环境指用计算机创建的三维虚拟环境。目前，大部分线上应用、内容均呈现在 2D 平面显示屏上，相比之下，VR 内容有 2 个主要特征：1 1）沉浸感：）沉浸感：VR 内容为用户提供 360 度的场景，更真实地模拟现实世界的浸没感，增强用户对内容的沉浸感；2 2）交互性：）交互性：VR 内容提升了用户对环境内物体的可操作程度，如通过抓取、打击等更具有现实逻辑的动作与虚拟物品发生交互

14、；同时提升用户从环境得到反馈的自然程度，如实时感受到“重力”“阻力”等物理特性。沉浸感与交互性结合之下，VR 内容有望成为元宇宙入口，从上游软硬件到下游应用、内容生态，持续引领消费互联网的产业变革。20212021 年年 VRVR 硬件硬件出货量出货量越过千万奇点，越过千万奇点，2 2022022 年年下游生态全面起步。下游生态全面起步。根据 Meta CEO扎克伯格在 2018 年开发者大会上的预测，1000 万用户将是 VR 硬件的销量“奇点”。即当用户数增长至产生一定的规模效应，VR 硬件和应用、内容开发者才能够持续、稳定地获利，进而推动 VR 生态系统迎来跨越式发展。根据高通投资日发布

15、的数据，Meta 旗舰产品 Oculus Quest 2 的累计销量在 2021 年 11 月已突破1000 万台。年度口径下，2021 年全球 VR 头显出货量也已达到 1100 万台。同时，随着国内字节跳动、腾讯、爱奇艺等互联网大厂相继入局，2022 年的 VR 生态全面起步：上游硬件上游硬件方面，国内外新品相继发布，三大技术路径逐步清晰；下游应下游应用用方面，消费级应用场景持续拓展，视频、游戏、社交同步推进。图图 1 1：2 2H H1 1 全球全球 VRVR 头显出货量及增速头显出货量及增速 资料来源：VR 陀螺，国联证券研究所 1.11.1 上游上游硬件

16、：硬件：2222H H2 2 将迎来新品周期，三条技术路径逐步清晰将迎来新品周期，三条技术路径逐步清晰 从出货量来看，从出货量来看，2 22 2H H1 1VRVR 头显销量增速头显销量增速 60%60%，M Meta Questeta Quest 保持领先。保持领先。2022 上半年全球 VR 头显的出货量约为 684 万台，同比增长近 60%。其中 Meta 旗舰产品 Quest 2 上半年累计销量约为 590 万台，市占率超过 85%。国产硬件方面，22H1 国内 VR头显出货量约为 60.58 万台，其中字节跳动旗下 Pico 销量约为 37 万台。从出货180 375 350 390

17、 670 1100 684 108%-7%11%72%64%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080062002020212022H1全球VR头显年出货量（万台）同比增速（%）4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 量曲线来看，VR 硬件的销售呈现一定的周期性，海外市场通常在 Q4 圣诞季达到峰值，国内则由新品发布、电商大促双重驱动。下半年随着 Quest、Pico 等系列新品相继发布，以及双十一、黑五等电商活动的密集推广，VR 硬件销量有望保持稳定增长。从新品从新品 p pip

18、elineipeline 来看，来看，产品形态、技术路径逐步清晰。产品形态、技术路径逐步清晰。2022 上半年全球共发布或上市 9 款 VR/AR 硬件，而新品密集发布的周期将从下半年正式开启。7 月，国内 YVR、创维数字相继发布两款 VR 一体机，均采用最新的 6DoF、Pancake（短焦）技术；而关注度更高的 Meta 旗下高端 VR 一体机 Cambria、Pico Neo 系列新品、以及苹果 MR 眼镜均有望于今年 9、10 月以及 2023 年相继发布。一方面，一方面，随着各大厂商持续入局，消费级 VR 硬件的集中推出有望进一步建立用户心智；另一方另一方面，面，各大厂商的新品 p

19、ipeline 中，产品形态、技术路径逐步清晰，有望以用户使用体验为中心持续迭代。图图 2 2：20222022 年主要年主要 VRVR 硬件硬件曝光曝光/发布时间表发布时间表 曝光曝光/发布时间发布时间 产品名称产品名称 公司公司 2022.1 MeganeX 松下 Shiftall 2022.1 PlayStation VR2 索尼 2022.1 发布 2022.4 上市 XTAL 3 Virtual Reality XTAL 3 Mixed Reality VRgineers 2022.2 Simula One Simula VR 2022.2 奇遇 Dream 尊享版 梦想绽放科技有限

20、公司 2022.4 MERAL X1 佳能 2022.4 Particle All-in-One 深圳元视科技 2022.6 Pimax Crystal 小派科技 2022.5 奇遇 2S、奇遇 2Pro 爱奇艺 2022.5 arpara AIO 5K VR arpara 2022.6 GXR Verse Gloture 2022.7 YVR YVR 2022.7 上市 Pancake 系列（Pancake 1、Pancake 1C、Pancake 1Pro）创维数字 预计 2022.8 大朋 E4 大朋 VR 预计预计 2022.92022.9 Project CambriaProject

21、 Cambria MetaMeta 预计预计 2022022.2.9 9 月底月底 Pico 4Pico 4、PicoPico 4 Pro4 Pro 字节跳动字节跳动 预计 2022.10 Meta Quest Pro Meta 预计预计 2 2023023 年年 苹果苹果 MRMR 眼镜眼镜 苹果苹果 资料来源：国联证券研究所整理 1 1）产品形态：一体机）产品形态：一体机 VRVR 是主要趋势是主要趋势，向，向 9 9 亿主机亿主机游戏玩家群体持续渗透游戏玩家群体持续渗透 消费级消费级 VRVR 硬件的产品形态可分为硬件的产品形态可分为 2 2 种：一体机式种：一体机式 VRVR 和和 P

22、CPC/主机主机 VRVR。二者主要的差别在于：1 1）价格上，）价格上，一体机式 VR 价格一般为 2000-4000 元，和中低端手机、游戏主机的价位相近，消费者接受度较高，而 PC/主机 VR 的售价则普遍更高，如 Valve Index 套装售价可达万元以上，门槛相对较高；2 2）便携度上，）便携度上，一体机 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 式 VR 仅包括头显和手柄，而 PC/主机 VR 则必须连接 PC/主机使用，且对于可移动的空间大小要求较高，因此便携度上逊于一体机；3 3）性能上，）性能上，由于 PC/主机VR 的算力由 PC/主机与

23、 VR 头显共同支持，因此其性能上限普遍高于一体机，但随着芯片、光学器件、交互技术的发展，二者的性能正在逐步趋近；4 4）内容内容生生态上，态上，目前 PC 游戏平台 Steam 包含的 VR 游戏内容最多（6574 款），而头部一体机 Quest 2 的游戏内容仅为 371 款。虽然目前大部分一体机 VR 可通过“串流”的形式获取 PCVR 的内容库，但一定程度上会损失用户体验。整体来看，一体机式 VR 的内容生态仍处于起步阶段。Q Quest 2uest 2 开启一体机浪潮，开启一体机浪潮，向游戏玩家群体持续渗透向游戏玩家群体持续渗透。从时间线来看，2020 年之前，消费级 VR 硬件市场

24、仍以 PC/主机 VR 为主，其中索尼旗下的 PSVR 于 2016年推出，以较为丰富的内容库占据部分高端主机游戏玩家心智。2020 年后，随着 Meta 旗下 Oculus Quest 2 的推出，一体机式 VR 以其显著低廉的价格和较高的性价比正式进入大众视野，销量迅速超过 PSVR，开启了一体机式 VR 的浪潮。短期来看，短期来看，一体机式 VR 相对低廉的价格有助于培养消费者心智，随着内容生态的持续丰富，有望向全球 9 亿主机游戏玩家群体持续渗透；长期来看，长期来看，随着一体机式 VR 的便携性提升、以及社交功能的完善，其有望向 PC 乃至手机用户进一步渗透，成为元宇宙语境下的新一代移

25、动终端。图图 5 5：2 2H H1 1 全球主要全球主要 VRVR 头显出货量分布头显出货量分布 资料来源：IDC，VR 陀螺国联证券研究所 020040060080062002020212022H1HTCPicoSonyOculusValve index其他 图图 3 3：V VR R 一体机设备一体机设备 图图 4 4：PCVRPCVR 套装组合套装组合 资料来源：Oculus 官网，国联证券研究所 资料来源：亚马逊，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 2 2

26、）技术路径：）技术路径：6 6DoFDoF 短焦硬件短焦硬件已已落地，落地，三条三条技术路径提升用户体验技术路径提升用户体验 VRVR 硬件以提升用户体验为中心持续迭代硬件以提升用户体验为中心持续迭代，从技术路径来看，从技术路径来看，具体可分为光学器件、交互、显示三个层面。光学器件：从菲涅尔到光学器件：从菲涅尔到 P Pancakeancake（短焦），推动（短焦），推动 VRVR 硬件轻薄化。硬件轻薄化。一体机 VR 硬件中，VR 影视/游戏内容首先显示在屏幕上，再通过光学器件进一步放大、渲染画面，最终在人眼中模拟出“虚拟世界”的效果。因此，光学器件是降低 VR 硬件重量、提升用户视觉体验的

27、核心。目前，市面上多数 VR 硬件采取的是菲涅尔光学方案，原理是将一块凸透镜多余的部分去除，以此削减透镜的重量。而 2022上半年发售的新硬件中，已有部分采用 Pancake（短焦）光学方案，基于折叠光路的原理，将光学器件的整体厚度减少了约 50%，同时提升了成像的清晰度。在下半年即将发布的 Meta Cambria 以及 Pico4 等旗舰产品中，均将采用 Pancake光学方案，有望引领光学器件的迭代升级，进一步推升用户体验。交互：交互：6 6DoFDoF 已成主流，已成主流，手势、眼动追踪进一步提升沉浸感手势、眼动追踪进一步提升沉浸感。除了 VR 硬件的轻薄化，用户与 VR 硬件、内容的

28、交互亦是提升“沉浸感”的重要因素。从自由度上从自由度上来看，来看，2020 年以前的 VR 硬件以 3DoF（Degree of Freedom，自由度）为主，即设备仅可检测到用户头部上下、左右、前后转动导致的三个视野角度变化，对用户身体移动的限制较大。而自 2020 年 Oculus Quest 2 推出以来，6DoF 成为 VR一体机的主流方案，即在 3DoF 的基础上，另可检测用户身体上下、左右、前后移动带来的位移变化，极大拓展了 VR 一体机在游戏领域的使用场景。此外，VR一体机对用户动作识别的精准度也在稳步提升精准度也在稳步提升，目前已扩展至对用户眼球、手势、面部、语音等多维度识别。

29、在下半年即将推出的 Meta Cambria、Pico 4 Pro 中，均支持用户的眼动识别，既有望通过眼动交互等提升沉浸感，也可通过注视点渲染、屈光度矫正等技术，优化设备算力的使用效率，同时提升 VR 内容的视觉效果。图图 6 6：PancakePancake 光学方案原理光学方案原理 图图 7 7：P Pancakeancake 方案将方案将光学器件厚度减少光学器件厚度减少 5 50%0%资料来源：wellsenn XR，国联证券研究所 资料来源：量子位，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 显示：显示：目前以目前以 FastFast-

30、LCDLCD 为主，为主，中中长期长期 M Micro OLEDicro OLED 商用商用有望有望突破突破。目前市面上的 VR 一体机显示屏幕以 Fast-LCD 为主。相比之下，Micro OLED（硅基 OLED）作为新一代显示技术，可以提供更高的分辨率、更低的功耗，同时使屏幕尺寸更小。但由于其成本远高于 Fast-LCD，目前多用于高端的商用 AR 眼镜，而尚未能在消费级 VR 一体机中普及。目前，从各大厂商的技术储备来看，苹果、Meta 等巨头近年来与三星、台积电、Plessey 等头部面板厂商频繁接触，有望在 2023年发布的苹果 XR 眼镜、以及 Meta Quest 系列的后续

31、产品中引入 Micro OLED 屏幕，推动其技术突破、以及在消费级终端中的应用。1.21.2 下游应用：下游应用：游戏是内容生态核心，视频、社交游戏是内容生态核心，视频、社交百花齐放百花齐放 VRVR 应用和内容随着硬件的升级迭代同步发展，目前以游戏应用和内容随着硬件的升级迭代同步发展，目前以游戏、视频、视频为主，并向社为主，并向社交生态持续迈进。交生态持续迈进。正如此前的游戏主机、PC 电脑、智能手机等消费级电子设备所经历的发展周期，下游应用和内容生态的繁荣，才是 VR 打开万亿市场空间的钥匙。从早期的 PC/主机 VR 时代，各厂商已开始探索视频与游戏在 VR 硬件上的表现形式，2021

32、 年全球 VR 硬件销量突破 1000 万奇点，也与视频、游戏内容生态的逐步丰富联系紧密。而自 2021 年全球开启元宇宙浪潮后，社交亦成为各大图图 8 8：3Do3DoF F VRVR 头显使用示意图头显使用示意图 图图 9 9：6Do6DoF F VRVR 头显使用示意图头显使用示意图 资料来源：弥天 VR，国联证券研究所 资料来源：弥天 VR，国联证券研究所 图图 1010：ArparaArpara 推出的首款推出的首款 5K5K M Micro OLED icro OLED VRVR 头显头显 图图 1111：几种显示技术的效果对比几种显示技术的效果对比 资料来源：Arpara，国联证

33、券研究所 资料来源：CNLED，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 VR 厂商的发力重心，以探索下一代移动终端的流量入口。1 1）游戏：目前游戏：目前 VRVR 生态核心，动作游戏生态核心，动作游戏+3 3A A 大作齐头并进。大作齐头并进。游戏作为交互性最强的内容形式，天生适配 VR 硬件的交互属性，根据 Omdia 数据，2021 年 VR 游戏收入占 VR 内容总收入比重超过 80%。而 VR 硬件迭代升级带来的用户体验变化，也为游戏设计提出了新的要求。从品类来看，短期类似Beat Saber的轻度动作 VR 类游戏有望触达更为广泛

34、的受众群体，而在中长期维度，重度精品化的 VR游戏有望突破消费者认知，推动 VR 硬件销量持续增长。短期来看短期来看，动作类游戏，动作类游戏助力助力 VRVR 硬件硬件触达广泛受众触达广泛受众。相比于 PC 端的键盘鼠标、手机端的屏幕触控等二维操作，VR 一体机“解放”了玩家的双手和身体。因此，即使是研发门槛较低、且较易上手的轻度动作类游戏，也能为玩家提供极具差异化的用户体验。截至 22H1，Quest 平台累计收入排名前 10 的游戏中有 6 款为动作类游戏，其中包括单平台收入突破 1.19 亿美元的现象级音游Beat Saber。图图 1212：QuestQuest 平台平台 VRVR 游

35、戏累计游戏累计收入排名收入排名 TOPTOP1010 排名排名 游戏游戏名称名称 价格价格 开发商开发商 发行商发行商 类型类型 收入预估收入预估（美元美元）1 1 Beat Saber$29.99 Beat Games Beat Games 音乐与节奏、休闲 119281326.3 2 2 The Walking Dead:Saints&Sinners$39.99 Skydance Interactive Skydance Interactive 冒险、恐怖 60587249.4 3 3 SUPERHOT VR$24.99 SUPERHOT SUPERHOT Team 射击、动作、益智 37

36、690417.8 4 4 Blade&Sorcery:Nomad$19.99 Warpfrog Warpfrog 动作、战斗、模拟 33130426.5 5 5 Onward$24.99 Downpour Interactive Downpour Interactive 射击、动作、模拟 30659731.2 6 6 The Room VR:A Dark Matter$29.99 Fireproof Games Fireproof Games 冒险、益智 30596997.6 7 7 Five Nights at Freddys:Help Wanted$29.99 Steel Wool Stu

37、dios ScottGames 恐怖、益智 28372939.2 8 8 Pistol Whip$29.99 Cloudhead Games,Ltd.Cloudhead Games,Ltd.射击、音乐与节奏 23603629.5 9 9 Job Simulator$19.99 Owlchemy Labs Owlchemy Labs 休闲、模拟 22220684.1 1010 GOLF+$29.99 Golf Scope Inc.Golf Scope Inc.运动、模拟 21827621.7 资料来源：VR 陀螺，国联证券研究所 中长期来看中长期来看，3A3A 大作有望突破消费者认知。大作有望突

38、破消费者认知。2020 年 3 月，Valve 历时 4 年研发的 VR 游戏半衰期：爱莉克斯正式上线，以其精致的视觉表现和创新性的交互设计提升用户的沉浸感，上线前即预售超过 30 万份，推动 Valve Index 头显 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 19Q4 销量超过 10.2 万份，占全年销量近 70%，同时著名游戏媒体 IGN 给予 10分满分评价，获得销量和口碑的双丰收。我们认为，在目前仍以游戏为内容生态核心的背景下，VR 硬件的发展逻辑将类似于游戏主机。类比塞尔达传说：旷野之息之于任天堂 Switch，以及GTA系列之于索尼 PS，3A

39、 级别的游戏内容有望不断重塑消费者对于 VR 游戏的认知，从而产生爆款效应，在中长期推动硬件销量持续增长。2 2）视频：）视频：影视影视生态建设生态建设仍需时日，仍需时日，爆款内容有望推动商业化进程爆款内容有望推动商业化进程。Meta 自 2015年起成立 Oculus Story Studio，阿凡达视效总监等多位好莱坞资深电影人加入，布局基于 VR 设备的影视内容创作。然而经过两年的探索后，Meta 决定阶段性放弃影视、全力布局VR游戏，并于2017年8月关闭了Oculus Story Studio。我们认为，其主要原因在于，彼时的 VR 影视内容并不能为用户提供足够差异化的消费体验，且影

40、视用户对内容及硬件付费的接受度远低于游戏玩家。因此，在VR 硬件尚未铺开的背景下，影视内容无法推动 VR 设备快速破圈，未能成为大厂的发力重心。近年来，威尼斯电影节等国际影展相继开设 VR 电影单元，各 VR厂商也主要以独立工作室、或与导演/制作人合作的形式，持续产出精品 VR 影片，探索 VR 影视内容的表现形式。我们认为，类比 2012 年阿凡达之于 3D 电影市场，爆款内容的推出有望成为 VR 影视内容的商业化拐点。国内发力国内发力 VRVR 直播，直播，推动线下演艺活动的线上化。推动线下演艺活动的线上化。近年来，随着消费级 VR 一体机的普及、以及网络带宽建设的逐步成熟，国内 VR 视

41、频内容拓宽至直播领域，既包括网红直播，也包括球赛、开幕式、演唱会等线下演艺活动的线上化。从内容从内容属性来看，属性来看，相较于影视内容，线下演艺活动更注重“临场感”，因此，VR 设备提供的沉浸式观演体验显著优于 2D 屏幕。在疫情期间线下演艺活动举办受阻的背景下，王菲、五月天、汪峰等相继举办 VR 演唱会，持续推动线下演艺活动市场的线上化。从公司布局来看，从公司布局来看，字节跳动收购 Pico 后，原西瓜视频负责人任利锋、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏相继转岗至 Pico，有望持续发挥公司在视频及直播领域的优势，丰富 Pico 的 VR 视频直播生态。图图 1313：半衰期：爱莉克斯

42、视觉效果半衰期：爱莉克斯视觉效果 图图 1414：I IGNGN 给给半衰期：爱莉克斯半衰期：爱莉克斯1 10 0 分满分分满分 资料来源：bit-tech，国联证券研究所 资料来源：IGN，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 3 3）社交：）社交：元宇宙浪潮元宇宙浪潮持续翻涌持续翻涌，VRVR 社交有望成为社交有望成为新时代新时代流量入口。流量入口。2021 年，Roblox 首次在招股书中提及 Metaverse（元宇宙），下半年字节跳动收购 Pico，Facebook 改名 Meta，元宇宙作为互联网下一形态，得到全球科技巨头的广

43、泛共识。在元宇宙愿景中，VR/AR 等人机交互设备为用户提供更强的沉浸感，有望成为智能手机之后的下一代移动终端。而社交作为用户需求最广、使用频次最高的应用类型，有望成为新时代 VR 应用生态的流量入口。M Metaeta、字节相继入局，现象级社交应用仍待孵化。、字节相继入局，现象级社交应用仍待孵化。目前，移动互联网社交巨头Meta、字节跳动、腾讯均布局 VR 社交应用。其中，Meta 于 2021 年 12 月推出 VR社交平台 Horizon Worlds，供用户自行创建个人空间和虚拟形象，并支持聊天、工作、游戏等多人场景。国内方面，字节跳动于 7 月收购了专注于元宇宙社交的公司“波粒子科技

44、”，曾于 2020 年推出一款虚拟形象社交 App“Vyou 微你”。波粒子科技 CEO 马杰思亦加入字节跳动，担任 Pico 社交中心负责人。此外，移动互联网社交龙头腾讯也一直以对外投资的形式布局元宇宙社交，包括投资 AR 社交平台 Snap、国内多个 VR 游戏研发商、以及上游软硬件研发企业等。我们认为，目前 VR 硬件的普及率（2021 年出货量 1123 万台）仍处于较低水平，日均活跃度也低于 2%，短期内尚不足以孵化现象级的社交应用，大厂的早期布局或将有助于其在长期的 VR 生态建设中取得领先身位。图图 1515：Oculus Story StudioOculus Story Stu

45、dio 推出的推出的 VRVR 影片影片H Henryenry 图图 1616：P Picoico 汪峰汪峰 VRVR 演唱会演唱会 资料来源：Oculus Story Studio，国联证券研究所 资料来源：Pico 官网，国联证券研究所 图图 1717：Horizon WorldsHorizon Worlds 界面界面 图图 1818：V Vyouyou 微你界面微你界面 资料来源：Meta 官网，国联证券研究所 资料来源：TapTap，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 2 2 国内国内 P Picoico 与与美国美国 Meta

46、 QuestMeta Quest 对比：对比：核心差距在于核心差距在于游戏游戏内容内容生态生态 P Picoico 2222H H1 1 出货量出货量 3 37 7 万台万台，与与 Q Quesuest t 仍仍存在存在显著显著差距差距。Pico 系列旗舰产品 Pico Neo3自 2021 年 5 月发布以来，销量高速增长，22H1 出货量达 37 万台，是 2021 全年的74%。然而，海外头部硬件 Quest 出货量仍遥遥领先，22H1 销量约为 590 万台，是Pico 的 15 倍。目前，二者并非在同一市场直接竞争，Quest2 销往以欧美为主的 22个国家和地区，而 Pico 主要

47、在中国大陆地区发售。然而，Pico 近期出海动作频繁，先后于 4 月宣布于欧洲地区推出 Pico Neo 3 Link，6 月开始组建美国团队，公开招聘内容、VR软硬件开发、销售等多个重要岗位的负责人，未来有望在全球市场与Quest展开正面竞争。为分析 Pico 出海后将面临的竞争格局，我们分别我们分别从硬件性能、应用从硬件性能、应用生态生态对比对比 P Picoico 与与 O Oculusculus 的差距的差距所在所在。2.12.1 硬件性能：硬件性能：性能相差无几，性能相差无几，短期短期有望追平有望追平 P Picoico 和和 Q Questuest 系列硬件性能相差无几系列硬件性能

48、相差无几，新一代新一代 P Pico4ico4 有望超越有望超越 Q Quest2uest2。目前，Pico和 Meta 旗下的头部 VR 一体机分别为 Pico Neo 3 和 Quest 2。从硬件性能来看，二者在光学、交互、显示等多项参数上均相差无几；重量上 Pico Neo 3 略重于 Quest 2，但 Pico 2:1 的前后承重结构设计更为适合用户的佩戴习惯，佩戴的使用的舒适度并无明显区分。此外，近期海外平台 Protocol 通过一份 FCC（联邦通信委员会）文件曝光了 Pico 下一代产品 Pico 4 的相关参数。从硬件性能来看，Pico 4 在光学器件层面采用了最新的 P

49、ancake 方案，在交互层面支持用户的面部和眼动追踪（Pro 版本），且在显示层面支持用户真实环境的彩色透视，有望全面追平甚至超越 Quest 2，成为全球首款消费级彩色透视 VR 一体机。图图 1 19 9：O Oculus Quest 2culus Quest 2、P Pico Neo 3ico Neo 3、P Pico 4ico 4（暂定名）（暂定名）性能参数对比性能参数对比 Oculus Quest 2Oculus Quest 2 Pico Neo 3Pico Neo 3 Pico 4Pico 4（暂定名）（暂定名）产品类型产品类型 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 发售时间

50、发售时间 2020.1 2021.5 预计 2022.10 芯片芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 支持内容支持内容 Oculus 平台独占游戏（300+款）+PCVR（串流）Pico VR 商店+PCVR（串流）Pico VR 商店+PCVR（串流）光学光学 视场角 100 98 105 镜片方案 菲涅尔透镜 菲涅尔透镜 Pancake 交互交互 自由度 6DoF 6DoF 6DoF 裸手识别 支持 支持 支持 面部识别 不支持 不支持 支持（仅 Pro 版本）眼球追踪 不支持 不支持 支持（仅 Pro 版本）显示显示 屏幕 LCD LCD-分辨率 3664*1920

51、 3664*1920 4320*2160 彩色透视 不支持，为黑白透视 不支持，为黑白透视 支持 刷新率 72/90，未来开放 120Hz 72/90，未来开放 120Hz-电池电池容量容量 3640mAh 5300mAh 5300mAh 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 重量重量 503 克 620 克-售价售价 299 美元（128G），399 美元（256G）2499 元（128G，打卡 180 天返还一半）-2022年8月1日后：399美元（128G），499 美元（256G）销售情况销售情况 22H1 出货量 590 万台 22H1 出货量

52、 37 万台-资料来源：Pico 官网，Oculus 官网，VR 陀螺，国联证券研究所整理 2.22.2 内容生态：内容生态：M Meta Questeta Quest 先发优势显著，游戏内容是核心差距先发优势显著，游戏内容是核心差距 从从内容内容数量来看，数量来看，Q Questuest 平台平台游戏游戏 3 37171 款，款，P Picoico 仅仅 1 19191 款。款。在全球主要的 VR 游戏平台中，PC 平台 Steam 的 VR 内容数量最多，共 6574 款，其中独占内容 5468 款。Quest 平台共 371 款内容，另有审核力度较低的第三方平台 Sidequest，内容

53、数量达 3352款；而 Pico 平台的内容数量仅为 191 款。从内容增速来看，从内容增速来看，Sidequest 平台增速最快，22H1 共新增 1068 款内容，Quest 官方平台依旧保持严格的审核制度，上半年仅新增 41 款内容。Pico 平台共新增 42 款内容，且大部分来自海外。从内容质量来看，从内容质量来看，Q Questuest 正逐步成为正逐步成为头部头部 VRVR 研发商的首选平台。研发商的首选平台。今年 2 月，Meta 在业绩交流会上表示，自 2019 年发布以来，Quest 内容平台收入已超过 10 亿美元。除了拥有Beat Saber等多个现象级 VR 游戏，作为

54、目前用户规模最大的 VR 平台，Quest 于 22H1 继续吸引了多个高品质 VR 游戏作为首发或独占，包括全球销量超过1000 万的 城市：天际线 改编的 Cities：VR。此外，荒野求生类游戏 Green Hell VRQuest 版本的销量和口碑，甚至高过内容更全的 Steam VR 版本。相比之下，Pico的内容生态仍显单薄，首发、独占内容中尚无爆款作品，平台上 IP 游戏也较少，22H1仅有灭亡之后：凛冬 德米欧：地城奇谭两款。图图 2 20 0：PicoPico StoreStore 22H122H1 上线的上线的 4242 款新内容款新内容 游戏游戏名称名称 类型类型 评分（

55、评价数）评分（评价数）截止：截止：8 月月 5 日日 上线时间上线时间 价格价格 国区国区/元元 开发商开发商 地区地区 VFC 格斗家格斗家 动作 3.2（239）2022/1/6 69 L&L Technology 中国 蜂潮危机蜂潮危机(SWARM)动作 3.9（85）2022/1/6 79 Greensky Games 以色列 TribeXR|在在 VR 世界世界变变身身 DJ 应用 4.3（25）2022/1/20 90 TribeXR 美国 小怪兽：超级派对小怪兽：超级派对 休闲 3.6（1043）2022/1/20 59.9 wemake 未知 漫步闲游：迷你高尔夫漫步闲游：迷你

56、高尔夫 体育 4.5（174）2022/1/27 46.9 Mighty Coconut 美国 亡灵游侠：解脱亡灵游侠：解脱 射击 4.4（1110）2022/1/27 89.9 Superbright 冰岛 漂移：极漂移：极速世界速世界 竞速 3.1（221）2022/1/28 99.9 MOTIONX STUDIO 泰国 零口径：重装上阵零口径：重装上阵 射击 4.1（775）2022/2/17 94.9 XREAL Games 匈牙利 渔夫的故事渔夫的故事 冒险 4.3（494）2022/2/24 48.9 Innerspace VR 法国 Hitstream 音乐 4.5（423）20

57、22/3/3 69.9 And 7 Limited 未知 PartyOn 应用 3.3（632）2022/3/17 免费 Chiyang Huang 中国台湾 节奏萌音节奏萌音 音乐 3.5（93）2022/3/24 68.9 Cyberspline Games 加拿大 战战瘾瘾：朋朋克吧！女克吧！女孩孩 影片 3.3（39）2022/3/24 25.9 Astrea 法国 MageCosmos 社交 3.6（245）2022/3/31 免费 杨吴鹏 中国 暴走暴走投篮投篮 体育 3.1（102）2022/3/31 49.9 Realcast 法国 星际守望者星际守望者 射击 3.8（728）

58、2022/3/31 89.9 Impulse Gear 美国 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 xSpaces 社交 3.8（121）2022/4/7 免费 xSpace.io 澳大利亚 美食岛：大胃王美食岛：大胃王 模拟 3.1（70）2022/4/7 26.9 VR Buddy Games 未知 灭亡之后：灭亡之后：凛冬凛冬 射击 3.4（1615）2022/4/7 99.9 Vertigo Games 荷兰 厨房冲突厨房冲突 VR 模拟 4.2（121）2022/4/14 66.9 Flat Hill Games 塞尔维亚 维京维京战鼓战鼓 音

59、乐 4.1（6110 2022/4/14 79.9 WanadevStudio 法国 机械机械奇兵奇兵 射击 2.9（33）2022/4/21 79.9 Salmi Games 德国 枪械俱乐部枪械俱乐部 射击 4.0（180）2022/4/21 69.9 The Binary Mill 澳大利亚 德米欧德米欧：地城奇潭：地城奇潭 RPG 4.4(262)2022/4/28 89.9 Resolution Games 瑞典 扺抗扺抗 RPG 4.2(98）2022/4/28 89.9 The Binary Mill 澳大利亚 JETBOUNCE 动作 4.0（30）2022/5/5 44.9

60、Kestrel Software 新加坡 阿尔特斯：超越时空阿尔特斯：超越时空 冒险 3.9(276)2022/5/12 87.9 MyDearest 日本 舞舞 Hime：节奏连消：节奏连消 休闲 3.7(137)2022/5/19 29.9 海豹自研 中国 永恒国度永恒国度 动作 2.0(28)2022/5/26 36.9 VRKemono 未知 暴走街区暴走街区 动作 4.1(215)2022/6/2 69.9 Joy Way 俄罗斯 苍穹苍穹 影片 4.5(474)2022/6/2 免费 City Lights 未知 花房姑娘花房姑娘 影片 4.5(402)2022/6/2 21.9

61、ARVORE 巴西 码头游艺厅码头游艺厅 休闲 4.3(137)2022/6/2 49.9 Mechabit Ltd 英国 水母水母 影片 3.8(192)2022/6/2 免费 Patch XR 瑞士 安沙星战安沙星战 2：超光速：超光速 射击 4.3(63)2022/6/9 99.9 OZWE Games 瑞士 圆盘圆盘忍者忍者 模拟 3.8(33)2022/6/9 40 Immersion Games 波兰 VR 驾校驾校 教育 3.7(130)2022/6/9 39.9 HFRK.中国 致命节奏致命节奏 动作 4.0(127)2022/6/16 49.9 Joy Way 俄罗斯 ARK

62、-ADE 射击 3.7(15)2022/6/23 59.9 Castello Inc 意大利 芒果幻城芒果幻城 社交 3.8(378)2022/6/23 免费 芒果超媒 中国 模拟鼓手模拟鼓手 音乐 3.6(71)2022/6/30 36.9 Tanirgan Studios 土耳其 心松心松 VR-睡眠助手睡眠助手 应用 3.6(11)2022/6/30 29.9 臭镁智能 中国 资料来源：VR 陀螺，国联证券研究所 独占独占游戏游戏构筑竞争壁垒，长期构筑竞争壁垒，长期有望成为有望成为平台盈利核心平台盈利核心。从用户实际可触达的游戏内容来看，无论是 Pico 还是 Quest 用户，除了 V

63、R 平台的自带内容，也均可通过“串流”的方式（将 PC 上的游戏内容投屏到 VR 设备），体验 Steam 等 PC 平台上的六千余款游戏内容。从这种角度来看，目前 Pico 和 Quest 用户整体可触达的内容数量差距并不大。但“串流”玩法对局域网速、PC 本身的性能配置均有较高的要求，对用户形成一定门槛。因此，Quest 平台较为丰富的游戏内容库依旧形成较强的壁垒。从从商业模式上来看，商业模式上来看，类比于 Switch、PS 等游戏主机的发展历程，为触达更为广泛的游戏用户，主机硬件销售的毛利率往往极低，而丰富优质的游戏内容，才是平台长期积累用户、并实现盈利的核心竞争力。14 请务必阅读报

64、告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 3 3 国内“奇点”加速到来国内“奇点”加速到来，VRVR 游戏研发商有望游戏研发商有望率先受益率先受益 3.13.1 国产国产 VRVR“奇点”加速到来，“硬件“奇点”加速到来，“硬件-内容”循环有望提速内容”循环有望提速 P Picoico 上调销量预期上调销量预期，国内“奇点”，国内“奇点”有望加速到来有望加速到来。自从 2021 年 9 月收购 Pico以来，字节跳动在 VR 领域持续扩张。根据晚点 Latepost 数据，截至 2022 年 3月，Pico 团队规模已从 2021 年 9 月的 200 人上升至 300 余人

65、，是字节跳动除飞书、电商外即将进行大规模扩招的业务。在业务协同上，字节跳动充分发挥了抖音、头条等超级 App 矩阵带来的流量优势，加大 Pico 系列产品的营销力度，包括 2022 年春节 Pico Neo 3 登陆头部主播李佳琦、罗永浩的直播间，以及抖音App 内的曝光度提升：截至 2022 年 8 月，抖音“玩 VR 选 Pico”话题播放量已超过 10.8 亿次。此外，Pico 的线下营销也迅速铺开，在北上广深及多个省会城市开设 VR 体验店，并在万达广场、山姆会员店投放“自助 VR 机”。在此背景之下，字节跳动将字节跳动将 P Picoico 2 2022022 年出货量目标从年出货量

66、目标从 1 10000 万台万台大幅大幅上调至上调至 1 18080 万台。万台。“硬件“硬件-内容”循环内容”循环提速提速，VRVR 游戏游戏厂商厂商有望有望率先率先受益受益。根据深圳人工智能产业协会统计，2021 年国内 VR 头显总销售量达 365 万台。2022 年随着 Pico、大朋等国产新品的集中推出，VR 硬件在国内加速渗透，“硬件-内容”的正向循环有望提速：一方面，一定规模的硬件用户基础上，应用和内容将能够形成商业模式的闭环。另一方面，内容也是 VR 硬件持续吸引用户的核心竞争力。其中，游戏作为适配度、商业潜力均较高的内容形态，有望成为用户接触 VR 硬件的入口，是国内 VR

67、生态发展中的重要一环。从全球 VR 游戏市场来看，目前各硬件平台上的VR 内容多以海外游戏为主，如 Pico 平台 22H1 新增的 42 款新游中，有 35 款均来自海外研发商，相较而言国内 VR 游戏仍处于发展初期。未来有望随着硬件普及率的提升，以及国内游戏研发商的深入布局，打开更为广阔的发展空间。图图 2 21 1：PicoPico 抖音直播内容抖音直播内容 图图 2222：P Picoico 自助自助 VRVR 机机 资料来源：火山数码，国联证券研究所 资料来源：VR 陀螺，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 3.23.2 上市

68、公司梳理：上市公司梳理：多厂商布局多厂商布局 VRVR 游戏研发游戏研发 目前，国内游戏公司在目前，国内游戏公司在 VRVR 领域的布局领域的布局方式多以对外投资为主，方式多以对外投资为主，而自研的游戏项而自研的游戏项目较少。目较少。主要可分为两类：1 1）投资）投资 VRVR 游戏研发商，游戏研发商，如完美世界投资的 Unknown Worlds 在 2016 年推出 VR 游戏深海迷航，作为 Oculus Rift 上市后的首批游戏在全球范围内发售。2 2）投资上游软硬件：）投资上游软硬件：如 2020 年三七互娱投资全球领先的光学模组供应商 WaveOptics，2021 年该公司被 A

69、R+社交平台 Snap 收购。从公司分布来看，从公司分布来看，腾讯、网易等大厂依托自身研发实力和资金优势，多从 2016年起进行全产业链布局；中小公司中，也有部分长期探索中小公司中，也有部分长期探索 VRVR 游戏领域游戏领域。其中恺英网络自 2015 年起投资国内头部硬件厂商乐相科技（目前持股 9.01%），旗下大朋 VR 2021 年出货量约 57 万台，国内仅次于字节跳动旗下 Pico，全球市占率达5.1%。在游戏内容层面，2022 年 4 月恺英网络与幻世科技（嘉善）合资成立了上海臣旎网络，主研 VR 游戏方向。其中幻世科技（嘉善）为 VR/AR 游戏、H5 游戏内容开发商，其创始人潘

70、峰曾任维塔士总经理。未来，随着 VR 消费级硬件的进一步普及，以及国内头部硬件厂商的出海，VR 游戏需求有望逐步明确，市场空间有望持续打开。我们认为，我们认为，游戏作为与 VR 硬件适配度最高的大众内容形式，有望助力 VR 硬件持续破圈；同时，VR 游戏的商业模式确定性、商业化潜力也相对较高，长期有望推动整个 VR 生态实现盈利。其中，优质的游戏研发商有望通过自研 VR 游戏的落地率先受益，而全产业链布局的公司在长期亦有望受益于 VR 作为下一代移动终端的成长红利。图图 2 23 3：国内游戏公司国内游戏公司 VRVR/XR/XR 布局情况梳理布局情况梳理 公司公司 布局领域布局领域 时间时间

71、 具体内容具体内容 腾讯控股腾讯控股 全产业链全产业链 2022.2 推出 XR 业务线对应“全真互联网”，重在布局全链路的 XR 生态，包括硬件端的 XR 设备、软件端的感知交互技术，以及内容与行业端的内容与开发者生态。上游软硬上游软硬件件 2012.7 投资 Epic Games，旗下虚幻引擎是 VR/AR 领域重要的基础设施之一。2017.2 投资可穿戴显示器开发商 Innovega，推出 Optik 隐形眼镜。2017.8 投资利物浦独立游戏开发商 Milky Tea，推出第一视角 VR 游戏Coffin Dodgers-VR。2017.11 腾讯 QQ 推出 AR 开放平台，拥有图像

72、识别、手势识别、人脸识别、实物识别、文字识别、3D 动画展示、透明 webview 等 AR 功能。2018.12 发布首款 VR 头显设备 tenVR。2019.7 与高通达成战略合作，合作项目包含 AR/VR 游戏开发。2020.3 与华为签署战略合作备忘录，联合构建 GameMatrix 移动云游戏平台。2020.12 与英伟达合作在 Tencent Marketplace 上提供 CloudXR。下游应用下游应用/内容内容 2015.12 领投国内首个“旅行 VR”APP 开发商赞那度。2016 年 投资 VR 社交平台 Altspace VR（后被微软收购）。2017.12 与 HT

73、C 合作推出首款 VR 游戏猎影计划上线 Oculus Home 平台。2017.12 旗下 NExT 工作室在 Steam 推出 VR 德州扑克游戏幸运之夜。2017.12 旗下首款 VR 游戏猎影计划完整版正式上架 Oculus Home 平台，由光子工作室研发。16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 2018.1 投资好莱坞娱乐工作室 Skydance Media，2017 年通过设立 Skydance Interactive 进军 VR 游戏领域，旗下有 VR 游戏Archangel、行尸走肉VR 版等。2018.4 发布 2 款 AR 游戏：一起

74、来捉妖王牌捉妖师。2019.5 与 Roblox 成立合资公司共同负责中国区分公司“罗布乐思”的运营，并成为Roblox中国区唯一发行商。2020.11 投资 3D 虚拟社交游戏Avakin Life开发商 Lockwood Publishing。2020.11 投资交互式虚拟娱乐体验服务商 Wave，旗下应用 WaveVR 致力于打造虚拟音乐会（2021 年 3 月永久关停）。2020.12 投资 VR 游戏开发商钛核网络。2021.4 投资国内游戏公司柳叶刀科技，面向中国和世界市场研发高品质的主机与 VR游戏。2021.5 入股 AR 游戏开发商隆将网络。2021.6 投资 VR 科技公司

75、 Ultraleap，主打的核心技术手势识别（hand-tracking）能够让用户在不接触物体表面的情况下发出指令。2021.9 投资 VR 游戏开发商威魔纪元，该公司专注于重度动作 VR 游戏开发，主要作品包括永恒战士 VR苏醒之路。2021.9 投资 VR 游戏开发商云南盒子怪。2021.12 腾讯 TME 推出国内首个虚拟音乐嘉年华 TMELAND。2022.8 投资英国元宇宙初创公司 Hadean，旗下元宇宙制作软件用于大型多人视频游戏、虚拟音乐会和数字会议等。2022.8 投资光波导芯片研发商光舟半导体。网易网易 上游软硬上游软硬件件 2016.6 联合清华大学、AMD 等成立 V

76、R 实验室“VR Dream Lab”。2016.8 投资 VR 流媒体直播公司 NextVR（已被苹果收购）。2016.12 投资美国 VR 触觉公司 AxonVR。2016 年 网易洞见上线，为网易基于底层技术的 AR 平台载体，包括客户端（AR 浏览器）、互联网应用引擎（AR SDK）和游戏引擎（AR 原生应用）。2016 年 发布 AR 互动投影仪“网易影见”。2018.1 发布 HoloKit AR 眼镜的产品形态及宣传视频，上线 HoloKit 开发者社区官网。2018.7 投资英国 VR 创业公司 Improbable，拥有云技术平台 SpatialOS，专门用于构建复杂虚拟世界

77、。2019.12 投资美国触觉技术公司 HaptX，旗下有 VR 交互手套 Gloves。2021.3 投资打造虚拟交互式演唱会的美国直播公司 Maestro。2021.5 投资美国虚拟形象以及人工智能建模的 Genies。2021.7 投资“微软小冰”母公司北京红棉小冰科技。2021.8 网易伏羲发布沉浸式虚拟会议系统“瑶台”。下游应用下游应用/内容内容 2016.5 发布 ARPG VR 游戏破晓唤龙者（Twilight Pioneers），上线谷歌 Daydream VR 平台。2017.1 旗下热门二次元手游阴阳师增加了 AR 技术，该技术后续也应用于梦幻西游和大话西游等经典游戏。20

78、17.5 投资 VR 媒体 Upload。2017.9 自研 AR 手游悠梦登陆 App Store。2017.11 投资 AR 游戏开发商 Niantic Labs，旗下有Pokemon Go等 AR 游戏。2018.6 在国内代理发行知名科幻射击 VR 游戏Raw Data。2018.8 与海外顶尖 VR 内容开发商 Survios 成立合资公司网易影核（Netvios）。17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 2019.12 上线自研开放世界游戏故土VR 版（已停服）。2020.8 上线自研 FPS VR 游戏荒野潜伏者。2020.12 投资 AR

79、游戏开发商隆将网络。2021.1 投资 avatar 社交平台 IMVU 母公司 Together Labs。2021.6 网易影核在上海推出集 VR 游戏、电竞、餐饮和新零售于一体的休闲娱乐综合体“Planet One 易星球”。2022.7 投资波兰 VR 游戏工作室 Something Random。2022.8 网易游戏联合混合现实解决方案专家燧光打造 MR 全息娱乐馆，这是网易游戏首家 MR 线下娱乐店。哔哩哔哩哔哩哔哩 下游应用下游应用/内容内容 2017.5 代理日本 QualiArts 旗下萌系 VR 手游妃十三学园。2020.9 入股国内 VR 交互动画公司平塔科技（Pint

80、a Studios），旗下拥有 VR 动画 拾梦老人烈山氏 VR等国内外获奖作品。2021.2 投资杭州 VR 游戏开发商天空盒科技。三七互娱三七互娱 上游软硬上游软硬件件 2020.8 投资全球领先的光学模组供应商 WaveOptics。2021 年该公司被 Snap 收购，可对 VR+社交做更多探索。2021.2 投资消费者级 AR 头戴设备终端“AR 智能眼镜”厂商影目科技（INMO）。2021.5 投资光舟半导体，其产品包括 AR 显示光芯片及模组、以及 AR 眼镜硬件产品。2021.11 投资头戴式全息显示和波导技术研发商 DigiLens Inc。2021 年 投资美国 Micro

81、 LED 初创公司 Raxium。2022.2 投资空间智能领域的初创公司宸境科技，核心产品 Mirrorverse 是超大型、超并发、共享型的空间智能基础架构。2022.3 投资晶湛半导体，该公司拥有国际先进的氮化镓外延材料研发和产业化基地，为电力电子、射频电子以及微显示等领域提供高品质氮化镓外延材料解决方案。2022.7 与米哈游、歌尔股份旗下同歌创投签订合伙协议，合伙企业将对先进制造、智能网联汽车、AR/VR、半导体领域的未上市创业企业进行股权或准股权投资，拟合计认缴金额 5.56 亿元。下游应用下游应用/内容内容 2016.7 投资国内 VR 内容研运公司天舍文化，擅长重度紧密型 VR

82、 游戏，有会哭的娃娃LOG等多款自研产品。2017.3 投资加拿大移动 VR 内容研发团队 Archiact，专注移动 VR 游戏研发，也是全球最大的移动 VR 游戏发行商。世纪华通世纪华通 上游软硬上游软硬件件 2021.10 与南昌 VR 科创城签署投资合作协议，将就 VR 产业发展及其应用展开深度合作。2022.2 与江西省合作成立了虚拟现实产业基金，将通过基金手段链接行业上下游合作伙伴。下游应用下游应用/内容内容 2021.10 推出数字医疗领域的儿童自闭症 VR 筛查与训练系统、认知障碍 VR 评估与康复系统。2021.10 推出红色文化体验空间复兴颂项目，使用了 VR、AR、全息影

83、像、裸眼 3D 等技术。2021.10 独立开发完成了“上海红色经典步道 AR 导览”、“演艺大世界 AR 导览”两款产品。完美世界完美世界 下游应用下游应用/内容内容 2016.4 子公司 Unknown Worlds 推出 VR 游戏深海迷航（Subnautica），该游戏作为 Oculus Rift 上市后的首批游戏在全球范围内发售。吉比特吉比特 上游软硬上游软硬件件 2022.8 参投全球游戏引擎开发商 Unity 在中国成立的合资企业“Unity 中国”。18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 下游应用下游应用/内容内容 2017.6 在 Ste

84、am 上推出免费 VR 防守游戏Deadly Hunter VR。2017.8 在 Steam 上推出免费 VR 动作冒险游戏The Ranger:Lost Tribe。恺英网络恺英网络 上游软硬上游软硬件件 2015.12 投资乐相科技（大朋 VR）,旗下拥有头部 VR 设备品牌大朋 VR。2016 年 12 月，恺英网络与大朋 VR 联合发布 VR 内容与交流综合性平台VRonline。后续进行了多次增资。2016.3 投资美国光场技术公司 Lytro，研发的光场照相技术可以将 VR 更好地应用于影视、游戏等内容资源。2016.4 投资 Sphericam Inc.，该公司主营相机及摄像头

85、 Sphericam 的研发和销售，致力于打造 360VR 视频拍摄摄像头及内容分发。下游应用下游应用/内容内容 2016.8 投资予幻网络，该公司致力于提供世界领先的 VR/AR 内容制作解决方案。2022.4 全资子公司上海恺盛网络与幻世科技（嘉善）合资成立了上海臣旎网络。幻世科技（嘉善）为 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发商。宝通科技宝通科技 下游应用下游应用/内容内容 2016.10 投资国内领先 VR 游戏和内容开发商哈视奇，旗下经典 VR 游戏 IP 奇幻滑雪自 2016 年发布，曾在 Steam 上获得热销榜第一名。后续有多次增资。2021.6 成立全资子公司海南元宇宙

86、，重点布局 AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务。创梦天地创梦天地 下游应用下游应用/内容内容 2017.3 投资 AR FPS 游戏Father.io研发商 Proxy42 2017.3 投资英国 AR 平台公司 Zappar，其主要产品为一款 VR/AR/MR 创意工具平台ZapWorks。2019.9 与丹麦知名手游公司 SYBO 合作推出 AR 社交 appMark AR，是谷歌 AR 技术Cloud Anchors 在社交娱乐领域的率先落地。掌趣科技掌趣科技 上游软硬上游软硬件件 2014.9 投资 Unity，其主要产品 Unity3D 引

87、擎为 VR 内容开发的重要工具。2016.3 入股 VR 线下分发平台乐客 VR，是当时国内最大的 VR 线下体验平台。2016.4 VR 实验室和 VR 产业孵化器在掌趣科技“互联网+”产业孵化基地内全面落成并投入使用。下游应用下游应用/内容内容 2016.3 国内首批加入索尼 PlayStationVR(PS VR)全球开发计划。2016.4 与索尼电脑娱乐合作启动“VR Project”，是在 PS VR 软件开发领域国内的首次尝试。2016.5 投资国内 VR 用户平台 87870，是国内成立最早也是当时规模领先的 VR 平台，拥有仅次于 Oculus Share 的全球最大 VR 应

88、用库，平台具有媒体属性，并提供内容分发、产业孵化、国际化和本土化服务。游族网络游族网络 下游应用下游应用/内容内容 2015.10 投资乐上科技，专注 VR 内容与智能电视游戏的网络新媒体。2015.11 投资以色列初创型 AR/VR 平台公司 WakingAPP。2020.5 与中国电信、号百控股合作共建“5G VR 小镇”，将以大型场景游戏“VR 小镇”为内容集成平台，在天翼云 VR 的 5G 生态系统内容建设、市场开发及社会资源共享方面展开充分合作。2022 年 拟推出三体VR 游戏，目前正在探索阶段。电魂网络电魂网络 下游应用下游应用/内容内容 2016 年 旗下勺子网络推出恐怖 VR

89、 游戏瞳。2017.4 旗下 VR 游戏净界之涤登录国内热门 VR 游戏平台英雄 VR Omni。2017.8 与威安投资、执竟投资等共同出资设立杭州第九艺术科技有限公司，在杭州西溪湿地董湾区块进行西溪 VR 小镇暨“VR 主题乐园”项目的建设开发。网龙网龙 上游软硬上游软硬件件 2016 年 协助福建政府打造了面向全球的“中国福建 VR 产业基地”，基地规划涵盖了软件研发、硬件生产、内容资源共享、人才培训、应用体验等与 VR 产业相关的各个生产领域。2019.8 成为华为 VR 业务领域的生态合作伙伴。19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 下游应用下游

90、应用/内容内容 2016.2 在福建长乐建成当时全球最大的 VR 体验中心：中国福建 VR 体验中心。2016.4 收购 VR/AR 与智能位置感测平台（starbeacon）研发商 Cherrypicks Alpha。2016.4 投资全息影像公司 ARHT Media，双方达成合资企业合作协议。2016.11 旗下华渔教育与教育部学校规划建设发展中心签订战略合作协议，联合相关高校，共同启动“国育华渔 VR 世界实验室项目”，以推动 VR 技术的应用创新和突破、促进 VR 产业的健康高速发展、探索未来教育新方向。2016 年 与中国教育技术协会成立虚拟现实教育联盟，搭建VR教育课程共建共享平

91、台。2017.1 与哈佛大学签署合作授权书，被授予 EcoMUVE 软件的永久学术授权，与北京师范大学智慧学习研究院共同研发 EcoMUVE 软件的中英文 VR 版本。2017.5 推出自主研发、独立运营的一站式 VR 游戏内容分发运营平台“幻想时代”。2017 年 推出自研 VR 教育类编辑器“101 创想世界”。2019.1 自研 VR 射击新游VR 慧箭降魔上线幻想时代游戏平台。2019.6 与福州机场共同打造内地机场首个 AR 导览。中手游中手游 上游软硬上游软硬件件 2016.4 投资国内 VR 生态型企业 3Glasses，旗下拥有 VR 头盔产品、内容分发平台、线下体验店、SDK

92、 等。2017.11 与提供“VR+”连线互动娱乐品牌及主题乐园解决方案的 OMAS 环球达成投资及业务合作协议。下游应用下游应用/内容内容 2022.7 代理发行 VR 游戏仙剑奇侠传一 VR。2023 年 利用仙剑系列 IP 开发的自研仙剑元字宙游戏仙剑奇侠传：世界将支特 VR设备，预计 2023 年上线。中青宝中青宝 下游应用下游应用/内容内容 2022.7 以湘西自治州凤凰县的中青宝凤凰四季乐园为真实蓝本，成立中青宝“数字孪生+主题乐园”项目。2022 年 旗下元宇宙游戏酿酒大师VR 版正在研发中。昆仑万维昆仑万维 上游软硬上游软硬件件 2016.3 投资蚁视科技，该公司专注于穿戴式设

93、备、VR/AR、立体视觉领域，2014 年推出了自研的全球首款 VR 套装 ANTVR KIT。2016.3 投资睿悦信息 Nibiru，为全球大量 XR 设备制造商提供操作系统，三维引擎及互动式工具广泛应用于教育、医疗、线下零售、工业等场景。下游应用下游应用/内容内容 2017.9 旗下浏览器巨头 Opera 推出 VR 功能，使用 Watch in VR 快捷键至所有视频播放器上可将一般视频转换成 VR 视频。富春股份富春股份 下游应用下游应用/内容内容 2022.5 全资子公司上海骏梦与北京九凤签署协议，获得古剑奇谭三游戏的改编权，用于改编、发行、运营及推广一款移动游戏及一款 VR 游戏

94、。汤姆猫汤姆猫 下游应用下游应用/内容内容 2016 年 投资 VR 游戏内容研发商天际微动，该公司已开发了包括末日求生昆仑决猎魔绝命战场 VR等多款 VR 游戏，是国内首批进驻 Roblox 平台的开发方。2016 年 在我的汤姆猫产品中使用 AR 扩现技术，使汤姆猫的虚拟形象可以在实景中得以呈现。凯撒文化凯撒文化 下游应用下游应用/内容内容 2021.10 与国内领先的线下大空间移动 VR 平台公司沉浸世界达成深度战略合作，基于旗下精品 IP 游戏为沉浸世界提供家庭 VR 内容和线下大空间移动 VR 内容；同时双方合作的线下 VR 旗舰店（深圳）正在推进，有望于 22Q3 正式落地。202

95、2 年 元宇宙 VR 游戏项目代号“动物星球”正在研发中。蓝港互动蓝港互动 上游软硬上游软硬件件 2016.9 投资全球领先的 VR/AR 技术公司 appMagics。下游应用下游应用/内容内容 2016.5 成立主机游戏&VR 开发者基金，2 亿元资金扶持国内优秀的制作团队。柳叶刀科技、万岁游戏、美格方互动等国产游戏开发商已率先获得投资。2016.7 独家代理国内游戏开发商柳叶刀科技旗下核心游戏Project Boundary(边境计划)主机、VR 双版本，在全球市场进行全平台发行。20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 天舟文化天舟文化 下游应用下游

96、应用/内容内容 2022 年 在研 VR 项目代号：电音三消代号：VR 聊天室等游戏和应用，自研VR 游戏EDM 风暴计划于 2022 年上线测试。云游控股云游控股 下游应用下游应用/内容内容 2019.6 收购国内首批从事大空间 VR 技术开发的创业公司西瓜互娱，旗下拥有大空间VR 体验馆“头号玩咖”。资料来源：国联证券研究所整理 4 4 投资建议投资建议 随着 2021 年全球 VR 硬件出货量突破 1000 万“奇点”，以及科技巨头涌入元宇宙浪潮，2022 年 VR 下游内容生态全面起步，向元宇宙愿景中的下一代移动生态持续迈进。我们认为，我们认为，22H2-2023 年 Pico4、Me

97、ta Cambria、苹果 MR 眼镜的陆续发布，有望持续催化市场情绪；长期来看，长期来看，国内 VR“奇点”有望加速到来，而产品形态更适配、商业化潜力均较高的游戏有望成为作为 VR 内容生态的核心。建议关注对 VR 进行全产业链布局的腾讯控股、网易、宝通科技、恺英网络腾讯控股、网易、宝通科技、恺英网络、富春、富春股份股份。5 5 风险提示风险提示 1 1）监管政策趋严的风险：）监管政策趋严的风险：目前国内对于 VR 内容的监管体系尚未完善，若未来监管政策持续收紧，则国内 VR 内容的商业化前景可能不及预期。2 2）VRVR 技术技术进步进步不及预期的风险不及预期的风险：VR 上游软硬件技术的

98、提升是终端普及率提升的重要推动力，若未来 VR 技术迭代速度放缓，则可能影响行业发展进程。3 3）VRVR 内容生态建设不及预期的风险：内容生态建设不及预期的风险：目前 VR 内容生态仍处于起步阶段，若后续新内容产出不及预期，则可能影响终端硬件的普及速度，进而影响行业发展进程。21 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说

99、明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 2

100、0%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含

101、的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询

102、专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

103、的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：